1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 公司深度报告 2022 年 05 月 26 日 强烈推荐强烈推荐-A（维持）（维持） 变革有道破局增长，逆境彰显经营韧性变革有道破局增长，逆境彰显经营韧性 消费品/家电 目标估值：71.11 元 当前股价：58.08 元 后疫情时代、叠加俄乌冲突，国内宏观经济面临需求紧缩、供给冲击、需求转后疫情时代、叠加俄乌冲突，国内宏观经济面临需求紧缩、供给冲击、需求转弱三大挑战，小家电“宅经济”经历完弱三大挑战，小家电“宅经济”经历完 20 年爆发、年爆发、21 年阶段性透支后，年阶段性透支后，22年重点把握必选消费的确定性年重点把握必选消费的确定性。苏泊尔经历

2、苏泊尔经历 20-21 年内生经营调整，建议关注年内生经营调整，建议关注公司公司渠道转型、产品推新红利，目前渠道转型、产品推新红利，目前对应对应 2022 年的年的 PE 为为 20 倍倍，低于，低于 2015年以来均值年以来均值 25 倍的水平，维持倍的水平，维持 “强烈强烈推荐推荐-A”投资评级投资评级。 长期有信心，长期有信心，关注关注确定性确定性。公司作为国内小家电龙头企业，在持续至今的疫情挑战下，公司 2021 年主营业务收入突破 216 亿元，同比增长 16%，与同行表现再度拉开明显差距（新宝股份+13%，九阳股份-6%，小熊电器-1.5%），我们认为公司过往厨房电器的“逆袭”和炊

3、具业务的遥遥领先，证明公司的长期竞争力：1）刚需品类实力雄厚，长期增长稳定性强；2）渠道卡位先发优势，线下市场布局尤为明显；3）背靠 SEB 技术支持，品类延展能力强。 短期增长破局有道，把握内生经营调整红利。短期增长破局有道，把握内生经营调整红利。剔除 2020 年疫情扰动，苏泊尔 2019-2021 年收入复合增长 7%，其中内销复合增长 2%，外销复合增长20%，问题出在短期内销成长动力不足。面对国内年轻化的消费群体、渠道流量线上化分散化、品类创新进入深水区的挑战，如何快速调整组织形成战斗力，苏泊尔用两年的准备给了我们答案：1）渠道转型：公司自 2020H2 推动渠道一盘货、线上官旗直营

4、化改革，抖音自播阵地不断强化，数字化营销手段持续升级、经营毛利率优化，实现线上小家电和炊具品类份额提升；2）产品推新：品牌直面消费者，提升推新速度和命中率，公司围绕线上炊具、厨房工具(含水杯）、清洁、厨卫大电、高端品牌持续加大布局；3）组织调整：高层换帅，中层换血，公司新任总裁到位后限制性股票激励落地，稳定核心高管。 外销关联交易定价，订单确定性外销关联交易定价，订单确定性+抵御汇率成本波动。抵御汇率成本波动。公司外销订单来自大股东长期转移，年初定价重新调整有利于缓解成本端原材料快速上涨压力，人民币结算保障公司免疫汇率波动风险，外销毛利率有望重新恢复至 18%左右。 股份回购注销股份回购注销+

5、滚动股权激励，维持“强烈推滚动股权激励，维持“强烈推荐荐-A”投资评级”投资评级。公司 4 月 1日公告拟回购公司股份，回购最高价格不超过 57.96 元/股，回购数量在 809-1617 万股之间，其中 300 万股用作股权激励，其余股份注销，目前股价安全边际高。我们预计公司 2022-2024 年收入为 237/264/298 亿元，归母净利润为 22.93/26.03/29.99 亿元，对应 PE 分别为 20 x/18x/16x，维持“强烈推荐-A”投资评级。 风险提示：风险提示：原材料价格大幅上涨、终端需求不及预期、部分地区疫情反复原材料价格大幅上涨、终端需求不及预期、部分地区疫情反

6、复 财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元) 18597 21585 23723 26421 29782 同比增长 -6% 16% 10% 11% 13% 营业利润(百万元) 2197 2385 2817 3201 3692 同比增长 -4% 9% 18% 14% 15% 归母净利润(百万元) 1846 1944 2293 2603 2999 同比增长 -4% 5% 18% 14% 15% 每股收益(元) 2.28 2.40 2.84 3.22 3.71 PE 25.4 24.2 20.5 18.0 15.7

7、PB 6.5 6.2 5.6 4.9 4.3 资料来源：公司数据、招商证券 基础数据基础数据 总股本（万股） 80868 已上市流通股（万股） 80680 总市值（亿元） 470 流通市值（亿元） 469 每股净资产（） 10.1 ROE（TTM） 24.2 资产负债率 40.1% 主 要 股东 SEB INTERNATIONALE S.A.S 主要股东持股比例 82.44% 股价表现股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 7 -7 -21 相对表现 3 12 4 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 1、苏泊尔（002032）2022 年一季报点评：内销双位数增长，合同负债同比

8、高增2022-04-28 2、苏泊尔（002032）21 年年报点评：股权激励+回购注销彰显信心，把握内销经营调整红利2022-04-01 3、苏泊尔（002032）内销渠道转型战略落地，外销订单快速增长2022-02-28 史晋星史晋星 S03 陈东飞陈东飞 S01 彭子豪彭子豪 研究助理 -50-40-30-20-10010May/21Sep/21Jan/22Apr/22(%)苏泊尔沪深300苏泊尔苏泊尔（002032.SZ） 敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 正文正文目录目录 一、 长期信心来自哪里？ . 4 1、苏泊尔厨房电器的“逆袭

9、” . 4 2、苏泊尔明火炊具遥遥领先 . 5 二、短期增长如何破局？ . 6 1、渠道转型：DTC 旗舰店直营，渠道一盘货统仓分配 . 6 2、产品推新：品牌直面消费者，提升推新速度和命中率 . 9 3、组织调整：高层换帅带来新视野，股权激励护航业务转型 . 12 三、 外销：关联交易定价+订单持续转移，抵御汇率成本波动 . 13 1、外销订单 SEB 转移，免除海外环境不确定影响 . 13 2、外销关联交易定价，免疫汇率波动、缓解成本压力 . 13 四、盈利预测与估值分析 . 14 五、风险提示 . 16 图表图表目录目录 图 1：苏泊尔内销电器 08-21 年 CAGR=15%（亿元）

10、. 4 图 2：电热品类规模 388 亿元高于电动品类 178 亿元 . 4 图 3：苏泊尔和 SEB 技术专利共享案例空气炸锅 . 5 图 4：苏泊尔和 SEB 技术专利共享案例空气净化器&红点锅 . 5 图 5：苏泊尔内销炊具 2008-2021 年 CAGR=9%（亿元） . 6 图 6：SEB 为苏泊尔提供的国际卖场服务费用 . 6 图 7：炊具做什么菜用什么锅，功能划分衍生品类 . 6 图 8：水杯、刀剪菜板等厨房工具系列 . 6 图 9：苏泊尔内销直营占比从 3%提升至 13% . 7 图 10：苏泊尔天猫官方旗舰店占淘系渠道比例提升 . 7 图 11：苏泊尔抖音渠道销售额快速增长

11、 . 7 图 12：苏泊尔 2021 年以来抖音品牌自播占比 75% . 7 图 13：苏泊尔内销毛利率 2021 年逆势提升 . 8 图 14：苏泊尔电饭煲线上销售额份额 21H2 反超美的 . 8 图 15：苏泊尔电饭煲线上销量份额追平美的 . 8 图 16：苏泊尔电饭煲线上均价从 20H2 开始明显提升 . 8 图 17：苏泊尔炊具炒锅线上销量份额快速提升 . 8 图 18：苏泊尔存货周转率提升趋势非常明显 . 9 图 19：苏泊尔的一盘货经营模式 . 9 图 20：苏泊尔对会员开展新品试用活动 . 9 图 21：苏泊尔设置产品外部体验官 . 9 图 22：淘宝苏泊尔炊具旗舰店 SKU

12、数量变化趋势 . 10 图 23：淘宝苏泊尔官方旗舰店 SKU 数量变化趋势 . 10 图 24：2021 年清洁电器市场规模 309 亿元（+28.9%） . 10 图 25：2021 年传统大厨电和集成灶市场规模 819 亿元（+11%） . 10 图 26：苏泊尔清洁电器：洗地机和吸拖一体机 . 11 图 27：苏泊尔大厨电新品：集成灶 . 11 图 28：空气炸锅抖音话题播放量（截至 2022/5/11） . 11 图 29：2022Q1 空气炸锅京东/淘系 GMV 分别增长 199%/127% . 11 图 30：苏泊尔智能钛保温杯新品 . 12 图 31：苏泊尔母婴妙饭堡系列辅食锅

13、套装 . 12 图 32：2021 年 SEB 外包和亚洲生产占比 39%/32%. 13 图 33：苏泊尔出口占 SEB 成本比重逐年上升 . 13 图 34：2021 年铝/铜/镍/原油价格上涨 39%/22%/21%/ 54% . 14 rQpQoPoNwOtOsQpMyRsQpO9PcMaQnPmMmOoMfQqQtOeRnPqP9PnMrRwMpOtNuOqQyQ 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 图 35：2021 年公司外销毛利率压力类似 2008 年 . 14 图 36：2021 年至今美元&欧元对人民币汇率下行趋势明显 . 14 图 37：苏泊尔历史 PE Band

14、. 15 图 38：苏泊尔历史 PB Band . 15 表 1：SEB 和苏泊尔集团对公司的专利技术和品牌授权支持 . 4 表 2：苏泊尔 2022 年限制性股票激励. 12 表 3：苏泊尔 6 大生产基地. 12 表 4：苏泊尔收入预测表 . 14 表 5：估值对比表 . 15 附：财务预测表 . 17 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 一、一、长期信心来自哪里？长期信心来自哪里？ 公司作为国内小家电龙头企业，在 2020 年持续至今的疫情挑战下，公司主营业务收入突破 216 亿元，同比增长16%，与同行表现再度拉开明显差距（新宝股份+13%，九阳股份-6%，小熊电器-1.5%），

15、我们认为公司过往厨房电器的“逆袭”和炊具业务的遥遥领先，证明公司的长期竞争力：1）刚需品类实力雄厚，长期增长稳定性强；2）渠道卡位先发优势，线下市场布局尤为明显；3）背靠 SEB 技术支持，品类延展能力强。 1、苏泊尔厨房电器的“逆袭”苏泊尔厨房电器的“逆袭” 苏泊尔内销厨房小家电苏泊尔内销厨房小家电 2008-2021 年年 CAGR=15%，从落后于九阳到反超，上演华丽逆袭。，从落后于九阳到反超，上演华丽逆袭。从产品品类来看，苏泊尔优势在于电热品类（电饭煲、电压力锅、电磁炉、电水壶、电炖锅、养生壶、煎烤机电饼铛），九阳在电动品类（豆浆机、破壁机、搅拌机、榨汁机）更胜一筹，根据奥维云网监测数

16、据显示，2021 年苏泊尔小家电十三大品类线上合计市场份额累计达到 21.1%，非常接近行业第一，苏泊尔小家电十一大品类线下合计市场份额累计达到 30.1%，稳居行业第二；从消费频次来看，电热类产品使用频次明显高于电动类（饭煲豆浆机），必需消费属性强，更换频次更高，因此市场规模比较下来，2020 年小家电 11 大品类中电热类市场规模 388 亿元，明显高于电动类市场规模178 亿元。 图图 1：苏泊尔内销电器：苏泊尔内销电器 08-21 年年 CAGR=15%（亿元）（亿元） 图图 2：电热品类规模：电热品类规模 388 亿元高于电动品类亿元高于电动品类 178 亿元亿元 资料来源：wind

17、、公司年报、招商证券 资料来源：奥维云网、招商证券 在品类延展方面，过往苏泊尔背靠在品类延展方面，过往苏泊尔背靠 SEB 技术储备优势，在品类延申方面表现更胜一筹。技术储备优势，在品类延申方面表现更胜一筹。 厨房电器以空气炸锅为例，厨房电器以空气炸锅为例，公司将 SEB 集团的侧进风和内部搅拌技术应用于空气炸锅，实现炸锅全盖可拆卸的结构改造，改善炸锅顶部发热组件中油污清洗问题，内部搅拌功能可实现炸锅免看管均匀翻转食物，解决了因锅内食物堆叠受热不均匀的问题。 环境家居电器方面，环境家居电器方面，苏泊尔先后于 2014 年和 2016 年跟 SEB 签订技术许可合同，授权使用空气净化器除甲醛技术和

18、空气净化器颗粒产品等技术专利，得以顺利切入空气净化器领域。 品牌授权方面品牌授权方面，公司与 SEB 达成品牌授权协议，引入 WMF、LAGOSTINA、KRUPS、TEFAL 等高端品牌。 大厨电领域，大厨电领域，苏泊尔在 2005 年进入厨房大家电，2018 年凭借线上燃气灶爆款取得 15%左右的市场份额，位列线上第一。 表表 1：SEB 和苏泊尔集团对公司的专利技术和品牌授权支持和苏泊尔集团对公司的专利技术和品牌授权支持 时间时间 公告内容公告内容 专利专利 2009 年 1 月 武汉炊具公司与 TEFAL 签订技术许可合同具有由可变色装饰层覆盖的表面的加热体，按销售额 3%计算使用费

19、红点锅专利 2013 年 12 月 武汉炊具公司与 SEB 签订技术许可合同，设有弹性体安全阀的用于在压力下蒸煮食物的家用器具等 5 项发明专利权，收取 3%计算使用费 电压力锅专利 0204060801001202008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年九阳内销电器苏泊尔内销电器348302622800电动类 电动类 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 时间时间 公告内容公告内容 专利专利 2014 年 12 月 武汉炊具公

20、司与 LAGOSTINA SPA.签订商标许可协议，LAGOSTINA SPA.许可武汉炊具公司有偿使用其拥有的拉歌品牌，按许可产品实现销售额的 4%计算使用费 LAGOSTINA 品牌授权 2014 年 7 月 绍兴苏泊尔与 ROWENTA SEB 签订技术许可合同，授权使用空气净化器除甲醛技术等 2 项技术专利，收取 3%使用费 空气净化器专利 2016 年 12 月 奥梅尼公司与 LAGOSTINA SPA.签订商标许可协议，LAGOSTINA SPA.许可奥梅尼公司有偿使用其拥有的拉歌品牌，按许可产品实现销售额的 4%计算使用费 LAGOSTINA 品牌授权 2016 年 12 月 公

21、司向苏泊尔集团有限公司购买“苏泊尔”及“SUPOR”注册商标涉及家居电器、地板护理、衣物护理及个人护理，转让款 5000 万元 等产品。 苏泊尔品牌授权 2016 年 4 月 绍兴苏泊尔与 ETHERA 签订空气净化器颗粒采购和产品使用协议，有偿采购并使用空气净化器颗粒产品和相关技术，按照实际销售总量的对应单价计算技术转让费 空气净化器专利 资料来源：公司数据、招商证券 图图 3：苏泊尔和：苏泊尔和 SEB 技术专利共享案例空气炸锅技术专利共享案例空气炸锅 图图 4：苏泊尔和：苏泊尔和 SEB 技术专利共享案例空气净化器技术专利共享案例空气净化器&红红点锅点锅 资料来源：wind、公司年报及公

22、告、招商证券 资料来源：wind、公司年报及公告、招商证券 2、苏泊尔明火炊具遥遥领先苏泊尔明火炊具遥遥领先 苏泊尔内销炊具苏泊尔内销炊具 2008-2021 年年 CAGR=9%，增长稳定性强，甩开爱仕达稳坐炊具龙头。，增长稳定性强，甩开爱仕达稳坐炊具龙头。从产品方面看，公司 2008年之后甩开爱仕达坐稳炊具龙头，得益于产品技术领先、渠道卡位出色和品类聚焦延展能力强三点： 产品领先产品领先，公司 2007 年首创无涂层不锈铁锅技术，2009 年引入 SEB 的火红点技术，2020 年上市了爆炒得芯应手的芯铁真不锈炒锅，一路保持产品力绝对领先； 渠道卡位渠道卡位，炊具线下渠道集中在大型 KA

23、卖场、全国连锁超市，苏泊尔借力 SEB 入驻跨国 IKA(沃尔玛/家乐福/欧尚等)和本土大型商超形成卡位优势，终端覆盖网点数 6 万多个，根据 GFK 监控的中国 30 个重点城市数据显示，2021 年苏泊尔明火炊具八大品类（炒锅、高压锅、煎锅、汤锅、奶锅、蒸锅、套装锅、陶瓷煲）线下总体市场份额累计达 48.4%，持续保持行业第一的领先优势；根据奥维云网监测的全网市场份额数据显示，2021 年苏泊尔明火炊具十大品类（炒锅、高压锅、煎锅、奶锅、汤锅、水壶、砂锅、火锅、蒸锅、套装锅）线上总体市场份额累计 21.7%，是第二品牌的 3 倍多。 品类延展品类延展，得益于中餐烹饪方式的多样性和复杂性，公

24、司围绕炊具逐渐形成以刀具、提锅、铲勺、水杯为代表的厨房工具、母婴产品。 敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 图图 5：苏泊尔内销炊具：苏泊尔内销炊具 2008-2021 年年 CAGR=9%（亿（亿元）元） 图图 6：SEB 为苏泊尔提供的国际卖场服务费用为苏泊尔提供的国际卖场服务费用 资料来源：wind、公司年报、招商证券 资料来源：wind、公司年报、招商证券；2020 年出现负值为欧尚与大润发合并所致 图图 7：炊具做什么菜用什么锅，功能划分衍生品类：炊具做什么菜用什么锅，功能划分衍生品类 图图 8：水杯、刀剪菜板等厨房工具系列：水杯、刀剪菜板等厨房工具系列 资料来源：奥维云网、招

25、商证券 资料来源：天猫旗舰店、招商证券 二、短期增长如何破局？二、短期增长如何破局？ 复盘公司过往发展，我们可以得到公司在刚需品类占据优势，产品技术 SEB 股东支持力度大，产品推新成功率高，品类延展能力强，渠道卡位尤其是线下市场占据先发优势等基因；然而，当我们放眼最近三年，剔除 2020 年疫情扰动后，按新收入准则来看，苏泊尔 2019-2021 年收入复合增长 7%，其中内销复合增长 2%，外销复合增长 20%，问题出在了短期内销成长动力不足，本质在于品牌如何适应国内年轻化的消费群体、渠道流量线上化分散化、品类创新进入深水区，如何快速调整组织形成战斗力，苏泊尔用过去三年的准备给了我们答案：

26、旗舰店直营渠道一盘货、旗舰店直营渠道一盘货、品牌直面消费者加快产品推新速度、组织调整激活经营活力品牌直面消费者加快产品推新速度、组织调整激活经营活力。 1、渠道转型：渠道转型：DTC 旗舰店直营，渠道一盘货统仓分配旗舰店直营，渠道一盘货统仓分配 旗舰店收归直营，提高直销占比。旗舰店收归直营，提高直销占比。在传统电商天猫、京东平台，苏泊尔逐步完成店铺矩阵建设，并大力推进 DTC 官官方旗舰店直营，通过品牌直面消费者的模式，更精准的触达消费者并提供更好的服务。方旗舰店直营，通过品牌直面消费者的模式，更精准的触达消费者并提供更好的服务。以淘系渠道为例，苏泊尔天猫旗舰店从 2020 年 9 月收归自营

27、，此外设立炊具旗舰店（2021 年 3 月收归自营）、厨房电器旗舰店（2020 年 5 月设立）、生活电器旗舰店（2020 年 6 月设立）、餐具旗舰店及厨卫旗舰店，逐步形成店铺矩阵，头部为直营的官方旗舰店，腰部为 TP 管理的品类旗舰店，尾部为经销商专卖店，产品价格带错开贯彻推新卖贵策略；顺应淘系渠道流量扶持官方旗舰店趋势，苏泊尔天猫旗舰店转为直营后，占淘系渠道整体销售比例也在快速提升，从 2019 年的 10%-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%05001,0001,5002,0002,5003,000

28、3,5004,0004,5005,000苏泊尔炊具内销爱仕达炊具苏泊尔YOY-10-505016年2017年2018年2019年2020年2021年百万绍兴苏泊尔公司浙江家电公司武汉炊具公司 敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 提升到 2021 年的 21%。 在新兴社交电商抖音、快手等平台，苏泊尔加速变革并积极开拓新的渠道增长点在新兴社交电商抖音、快手等平台，苏泊尔加速变革并积极开拓新的渠道增长点，积极拥抱平台流量分发规则变化，与平台和头部主播建立良好战略合作关系。与传统电商平台不同，这些新兴电商平台更加注重内容营销，用产出的内容吸引流量，进而达到增加销售额的目的

29、。自 2021Q2 起，公司开始布局抖音平台端的销售渠道，相较于天猫淘宝，在抖音的店铺划分更加细致，共设有 35 个品牌自播账号，利用线上平台实现数字化精准营销。公司在 2021 下半年实现抖音渠道销售额的突破，各主要品类市场份额占据第一，预计抖音渠道的增量将持续带动公司线上渠道的整体增长。公司 2021 年以淘系旗舰店和抖音社交电商为主的内销直营渠道收入占比从 3%快速提升至 13%。 图图 9：苏泊尔内销直营占比从：苏泊尔内销直营占比从 3%提升至提升至 13% 图图 10：苏泊尔天猫官方旗舰店占淘系：苏泊尔天猫官方旗舰店占淘系渠道比例提升渠道比例提升 资料来源：公司年报、招商证券 资料来

30、源：淘数据、招商证券 品牌自播占比提升、优化费用投放效率，提升盈利水平品牌自播占比提升、优化费用投放效率，提升盈利水平。根据萝卜投资统计，2022 年一季度，苏泊尔品牌抖音销售额突破 2.25 亿元，其中禅妈妈统计苏泊尔品牌抖音自播实现约 1.77 亿销售额，占比约 75%。随着自播未来占比的进一步扩大，结构上有助于控制达人带货收取的佣金费用投入，店铺积累粉丝逐步贡献稳定日销，同时持续的内容种草带来自然流量，随着自营直播影响力的扩大、自播占比的提升将有利于抖音渠道利润率的提高，提升抖音渠道的盈利水平。 图图 11：苏泊尔抖音渠道销售额快速增长：苏泊尔抖音渠道销售额快速增长 图图 12：苏泊尔：

31、苏泊尔 2021 年以来抖音品牌自播占比年以来抖音品牌自播占比 75% 资料来源：萝卜投资、招商证券 资料来源：禅妈妈、招商证券 经销转直营，提高线上盈利水平。经销转直营，提高线上盈利水平。在原材料成本大幅上涨背景下，苏泊尔内销毛利率 2021 年大幅提升 2.3 个 pcts，21H1 毛利率提升 4.2 个 pcts（20H1 毛利率下降 6.9 个 pcts 主要是销售抵减从销售费用改到营业收入）。2022 年一季度公司毛利率同比下降 1.1 个 pcts，还原运费调整后实际毛利率同比改善，公司盈利水平已然迈出向上趋势。 18 124 0%20%40%60%80%100%120% - 2

32、0 40 60 80 100 120 140 1602020年2021年亿元直营分销直营占比分销占比0%5%10%15%20%25%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002019年2020年2021年百万苏泊尔官方旗舰店旗舰店淘系占比 - 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100百万75%25%0%品牌自播达人播小店播 敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 图图 13：苏泊尔内销毛利率：苏泊尔内销毛利率 2021 年逆势提升年逆势提升 资料来源：公司年报、招商证券 巩固核心品类线上份额，推高卖贵提升盈利水平巩固核心品类线上份额，推高

33、卖贵提升盈利水平。小家电以电饭煲为例，从从 2021 年年 7 月开始苏泊尔在电饭煲品类月开始苏泊尔在电饭煲品类线上渠道市场份额实现了对美的的反超，销量市占率则基本追平美的线上渠道市场份额实现了对美的的反超，销量市占率则基本追平美的，产品均价则明显开始提升，扩大与美的的价产品均价则明显开始提升，扩大与美的的价格差距格差距；在贯彻核心品类推新卖贵方面，苏泊尔加大产研结合，2021 年推出的远红外本釜 IH 电饭煲核心技术基于苏泊尔和中国水稻研究所联合实验室研发的“活芯聪明火烹饪曲线”，使得电饭煲得以煮出口感更佳的米饭。 炊具以炒锅为例，从从 2021 年年 5 月开始苏泊尔的炒锅线上销量份额从月

34、开始苏泊尔的炒锅线上销量份额从 6%快速提升至年底的快速提升至年底的 20%，扩大与竞争对手的领先优势。2019 年 10 月康巴赫对苏泊尔发起蜂窝不粘锅技术专利侵权指控，公司用法律诉讼捍卫品牌口碑，2021 年 6 月法院判决苏泊尔诉康巴赫商业诋毁案胜诉。在产品创新方面，苏泊尔 2020 年上市爆炒得芯应手、更轻更健康的“芯铁二代”炒锅，2021 年推出全新一代抗腐蚀防穿孔的有钛真不锈炒锅，解决了长期以来炒锅不粘锅涂层脱落带来的使用安全问题，通过持续不断的产品领先扩大份额优势。 图图 14：苏泊尔电饭煲线上销售额份额：苏泊尔电饭煲线上销售额份额 21H2 反超美的反超美的 图图 15：苏泊尔

35、电饭煲线上销量份额追平美的：苏泊尔电饭煲线上销量份额追平美的 资料来源：奥维云网、招商证券 资料来源：奥维云网、招商证券 图图 16：苏泊尔电饭煲线上均价从：苏泊尔电饭煲线上均价从 20H2 开始明显提升开始明显提升 图图 17：苏泊尔炊具炒锅线上销量份额快速提升：苏泊尔炊具炒锅线上销量份额快速提升 资料来源：奥维云网、招商证券 资料来源：淘数据、招商证券 31.70%27.53%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%2021H12020H12019H1内销毛利率外销毛利率0%5%10%15%20%25%30%35%40%201

36、8年1月2018年4月2018年7月2018年10月2019年1月2019年4月2019年7月2019年10月2020年1月2020年4月2020年7月2020年10月2021年1月2021年4月2021年7月2021年10月2022年1月美的线上苏泊尔线上九阳线上0%5%10%15%20%25%30%35%40%2018年1月2018年4月2018年7月2018年10月2019年1月2019年4月2019年7月2019年10月2020年1月2020年4月2020年7月2020年10月2021年1月2021年4月2021年7月2021年10月2022年1月美的线上苏泊尔线上九阳线上 - 50

37、100 150 200 250 300 350 4002018年1月2018年4月2018年7月2018年10月2019年1月2019年4月2019年7月2019年10月2020年1月2020年4月2020年7月2020年10月2021年1月2021年4月2021年7月2021年10月2022年1月美的线上苏泊尔线上九阳线上0%5%10%15%20%25%苏泊尔九阳康巴赫炊大皇 敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 一盘货提升周转率，统仓分配缓解经销商资金压力一盘货提升周转率，统仓分配缓解经销商资金压力。公司携手菜鸟和京东供应链打造一盘货经营模式，实现自营和经销商货品统仓分配，不仅提升库存

38、周转率，节约配送成本，提升客户体验，同时原来的线上经销商转为代运营商，有效缓解经销商资金压力，提升渠道资金周转效率。从 2017 年以来，苏泊尔的存货周转率保持稳步提升态势，与同行业竞争对手形成明显差异。此外，线下市场面对疫情持续影响，公司加快与京东、天猫、苏宁等电商平台在下沉市场 OTO 渠道的全面合作寻找新的增长点。 图图 18：苏泊尔存货周转率提升趋势非常明显：苏泊尔存货周转率提升趋势非常明显 图图 19：苏泊尔的一盘货经营模式：苏泊尔的一盘货经营模式 资料来源：wind、公司年报、招商证券 资料来源：通天晓、招商证券 2、产品推新：品牌直面消费者，提升推新速度和命中率、产品推新：品牌直

39、面消费者，提升推新速度和命中率 IP 营销营销+私域流量建设，持续推动品牌年轻化。私域流量建设，持续推动品牌年轻化。公司 2020 年签约新生代一线明星王源成为品牌代言人，触达更多年轻消费群体。应对疫情改变，积极推动 IP 营销，推出小黄人、哆啦 A 梦、吃豆人、敦煌等热门 IP 联名产品，提升年轻消费者对于品牌的关注度和购买意愿。公司成立会员中心，开展私域流量的运营，提升用户的品牌忠诚度和复购率：1）2021 年苏泊尔开始新品试用活动新品试用活动，截至目前共举办 13 次厨房小家电、9 次明火炊具、3 次环境清洁、3次大厨电产品试用活动，消费者通过会员中心预约即可；2）公司于优质老顾客、门店

40、导购员、经销商以及公司员工等多类人群中挑选了共 80 名苏泊尔产品外部体验产品外部体验官官，体验类型包括 25 款母婴及新品类产品，12 款电炊具品类产品以及 19 款煎烤电磁品类产品。 图图 20：苏泊尔对会员开展新品试用活动：苏泊尔对会员开展新品试用活动 图图 21：苏泊尔设置产品外部体验官：苏泊尔设置产品外部体验官 资料来源：苏泊尔会员中心、招商证券 资料来源：苏泊尔会员中心、招商证券 渠道直营模式下，公司对渠道的掌控力明显增强，推新品的速度大大加快。渠道直营模式下，公司对渠道的掌控力明显增强，推新品的速度大大加快。改革前，由于店铺销售资源掌握在经销商手中，公司在产品上新等方面缺乏主动权

41、；改革后，公司推新卖贵的策略在可以在电商平台得以更快推进。以淘系渠道苏泊尔的炊具旗舰店和官方旗舰店为例，公司自 2020 下半年实施改革后，产品 SKU 数量明显增加。 5.155.435.935.886.043.003.504.004.505.005.506.006.507.002017A2018A2019A2020A2021A苏泊尔新宝股份小熊电器 敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 图图 22：淘宝苏泊尔炊具旗舰店：淘宝苏泊尔炊具旗舰店 SKU 数量变化趋势数量变化趋势 图图 23：淘宝苏泊尔：淘宝苏泊尔官方旗舰店官方旗舰店 SKU 数量变化趋势数量变化趋势 资料来源：淘数据、招

42、商证券 资料来源：淘数据、招商证券 1）电器：生活家居和厨卫电器增添新动力。）电器：生活家居和厨卫电器增添新动力。苏泊尔电器业务占比高，其中传统烹饪和料理类优势业务在材质升级、价格提升、份额巩固之下保持双位数稳定增长，增长动能来自生活家居和厨卫电器扩张。奥维云网数据显示，2021年清洁电器全渠道零售额 309 亿元（+28.9%），传统大厨电（烟灶消）市场整体规模 564 亿元（+2%），集成灶市场规模 256 亿元（+41%）。公司过往凭借除螨仪、挂烫机、燃气灶等优势品类跨界切入取得市场领先，2021 年公司生活家居和厨卫电器合计收入贡献 23 亿元（+21%），占目标市场份额不到 5%。随

43、着市场的快速扩容，公司积极开拓爆款洗地机、集成灶、洗碗机等新兴品类，积极参与市场竞争，分享行业发展红利。 图图 24：2021 年清洁电器市场规模年清洁电器市场规模 309 亿元亿元（+28.9%） 图图 25：2021 年传统大厨电和集成灶年传统大厨电和集成灶市场规模市场规模 819 亿元亿元（+11%） 资料来源：奥维云网、招商证券 资料来源：奥维云网、招商证券 大厨电方面大厨电方面，公司在 2017 年转型发展线上渠道后取得快速增长，以燃气灶为代表的产品在线上市场份额 20%遥遥领先同行，不过在烟机方面线上市占率 3-5%，仍有较大提升空间；新品类方面，随着公司厨电生产基地的落成投产，公

44、司在 2020-2021 年进入热水器和集成灶领域，推出消毒柜款、蒸箱款、蒸烤一体集成灶，有望凭借错位竞争的价格优势在线上占得一席之地； 生活家居品类方面生活家居品类方面，公司 2014-2019 年产品重心更多在空气净化器、挂烫机等生活品类，2020 年成立环境电器事业部，快速推出 AP Pro 会洗拖布的吸拖一体机、M3 洗地机、电动拖把等全产品线，公司还拓展了蒸汽式清洁电器的使用场景，推出蒸汽油烟机清洁机，并可替换喷头配件，实现衣物除皱、玩具消毒、凹槽清洁、玻璃除灰等多种功能，适应产品的细分化趋势，产品价格带延续性价比定位，有望贡献新增量。 050030035001

45、0020030040050060070002403090%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%05003003502001920202021零售额（亿元）零售额YOY345236191 199215 209 200 1881915052 54 50 45 433900500600700800900200021油烟机集成灶燃气灶消毒柜 敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告

46、图图 26：苏泊尔清洁电器：洗地机和吸拖一体机：苏泊尔清洁电器：洗地机和吸拖一体机 图图 27：苏泊尔大厨电新品：集成灶：苏泊尔大厨电新品：集成灶 资料来源：公司官网、招商证券 资料来源：公司官网、招商证券 多功能厨房小电实现领跑多功能厨房小电实现领跑。2021 年兼具“健康烹饪”和“功能集成”属性的空气炸锅迎来爆发增长，“空气炸锅”和“空气炸锅美食”抖音话题播放量分别突破 78.3 亿次和 83.3 亿次，奥维统计，2021 年空气炸锅全渠道统计零售额规模达 43.8 亿元，零售量达 1504 万台；魔镜数据显示，2022Q1 空气炸锅在京东/淘系的 GMV 分别增长199%/127%。目前

47、从市场份额来看，最早进入行业的山本、悠伴和利仁在传统厨房小家电品牌美苏九的竞争下份额下降，2022Q1 苏泊尔、九阳、美的线上销售额市占率分别为 17%、16%、15%。 图图 28：空气炸锅抖音话题播放量（截至：空气炸锅抖音话题播放量（截至 2022/5/11） 图图 29：2022Q1 空气炸锅京东空气炸锅京东/淘系淘系 GMV 分别增长分别增长199%/127% 资料来源：抖音、招商证券 资料来源：魔镜数据、招商证券 2）明火炊具：杯壶）明火炊具：杯壶/母婴母婴/铲勺刀具铲勺刀具/餐具厨房工具餐具厨房工具。苏泊尔炊具业务占比三成，炊具整体行业增速在消费升级推动下保持略高于通胀的水平，公司

48、表现优于行业更多的增长动力来自品类横向拓宽到水杯餐具、母婴、刀具、铲勺厨房工具。此外随着国内中产阶层不断扩大，公司旗下 WMF 等高端品牌将迎来更快发展空间，苏泊尔 2018 年收购WMF 品牌中国市场消费者业务以来，整合渠道体系已经实现扭亏为盈。 005006007008002019/1/12019/4/12019/7/12019/10/12020/1/12020/4/12020/7/12020/10/12021/1/12021/4/12021/7/12021/10/12022/1/12022/4/1百万京东销售额天猫淘宝销售额 敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报

49、告 图图 30：苏泊尔智能钛保温杯新品：苏泊尔智能钛保温杯新品 图图 31：苏泊尔母婴妙饭堡系列辅食锅套装：苏泊尔母婴妙饭堡系列辅食锅套装 资料来源：公司官网、招商证券 资料来源：苏泊尔炊具旗舰店、招商证券 3、组织调整：高层换帅带来新视野，股权激励护航业务转型、组织调整：高层换帅带来新视野，股权激励护航业务转型 高层换帅，中层换血，股权激励保驾护航。高层换帅，中层换血，股权激励保驾护航。公司 2021 年 4 月迎来新任总裁张国华，从过往背景来看，先后在雀巢、飞鹤担任高管，具备快消品经验和国际化视野；此外，公司中层管理人员迎来新变化，2020 年王振华担任炊具事业部总经理，曾劲松担任电器事业

50、部总经理，2021 年新成立海南苏泊尔电子商务有限公司，由范浩文担任公司直营电商负责人；在组织架构层面，公司围绕 6 大生产基地优化产业布局。2022 年 1 月苏泊尔完成限制性股票激励计划，向激励对象 293 人授予股份数量 120.95 万股，授予价格 1 元/股，业绩考核要求 2022-2023 年归母净利润同比增速不低于 5%，同时要求激励对象所在业务单元层面业绩达到基础目标及以上。 表表 2：苏泊尔：苏泊尔 2022 年限制性股票激励年限制性股票激励 高管高管 姓名姓名 获授限制性股票数量（股）获授限制性股票数量（股） 占授予限售股比例占授予限售股比例 总经理 张国华 60000 4