1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1Table_Info1 C C 思特威思特威(688213)(688213) 半导体半导体/ /电子电子 Table_Date 发布时间：发布时间：2022-05-27 Table_Invest 买入买入 首次 覆盖 Table_Market 股票数据 2022/05/26 6 个月目标价（元） - 收盘价（元） 43.16 12 个月股价区间（元） 43.1656.66 总市值（百万元） 17,264.43 总股本（百万股） 400 A 股（百万股） 400 B 股/H 股（百万股） 0/0 日均成交量（百万股

2、） 8 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend 涨跌幅（%） 1M 3M 12M 绝对收益 相对收益 Table_Report 相关报告 力合微（688589.SH） ：从电网到非电网，PLC 通信小巨人迎来爆发 -20220519 唯捷创芯（688153） ：深耕 PA十余年，国产替代与 5G 东风助力腾飞 -20220514 立讯精密（002475） ：业绩稳健增长，汽车业务成为成长新动力 -20220510 Table_Author 证券分析师：李玖证券分析师：李玖 执业证书编号：S0550522030001 Table_Title

3、证券研究报告 / 公司深度报告 安防领域安防领域 CIS 领军者，领军者，业务业务扩展新看点扩展新看点 报报告摘要：告摘要： Table_Summary 思特威于 2017 年 04 月 13 日在上海成立，成立以来始终专注于 CMOS图像传感器芯片的研发及销售，2020 年实现安防领域全球出货量第一，目前产品高中低产品全面布局，像素涵盖 100 万-5000 万，广泛应用于安防监控、机器视觉、智能车载电子和智能手机四大方向。 需求端：下游应用广泛，预计需求端：下游应用广泛，预计 2025 年全球年全球 CMOS 图像传感器图像传感器出货量出货量可可达达116.4亿颗亿颗，年均复合增长率，年均

4、复合增长率 8.5%。 （1）手机为下游最大市场，多摄的普及将带动需求的上涨，预计未来年均复合增长率 6.3%。 （2）汽车市场快速扩大，车载摄像头相较于手机具有更高价值，且随着自动驾驶智慧程度和渗透率的不断提升，车用摄像头的数量、价值随之增加。（3）安防市场保持增长，随着安防视频监控在全球范围内的应用普及，下游保持增长，预计 2025 年全球将达到 20亿美元。 供给端：供给端：全球美日占据主导，国产厂商快速崛起。全球美日占据主导，国产厂商快速崛起。 （1）市场份额上，全球 CMOS 图像传感器竞争格局相对比较集中，CR3 占比超过 70%。我国企业在细分领域取得不俗表现，在手机领域格科微约

5、 22%的市场份额，在安防领域，思特威约 22%的市场份额，2020 年安森美、索尼、豪威科技在车载领域 CMOS 图像传感器市场份额分别为 54%、29%、8%。 （2）产品对比上，手机方面国内多位于中低端产品，产品覆盖范围、参数表现像素等与龙头尚有差距；安防领域国内产品在技术指标上可与龙头对标；车载电子方面，像覆盖范围相对低端，多用于后装摄像头，前装市场开拓难点和竞争壁垒主要在于车规级摄像头用户的切入，其对于产品可靠性、法律法规行业标准等均有较高要求，认证过程较长，通常需要 7-8 个月的认证周期。 增长逻辑：增长逻辑：传统业务稳定发展保持领先，新业务进展顺利。传统业务稳定发展保持领先，新

6、业务进展顺利。公司行业内处于较高水平，积累了优质的安防头部客户如大华股份（全球第二大安防企业）等，产品具有较高的 ASP；在高价值市场车载电子领域已有产品通过车规级认证，并在多家主车厂开始量产验证和小批量出货；消费电子领域聚焦高端旗舰机，推出基于 22nm 制程的 50MP 超高分辨率图像传感器；此外机器视觉领域产品持续放量，新的业务发展将赋予公司增长新动力。 首次覆盖，首次覆盖，给与“买入”给与“买入”评级：评级：我们预测公司 2022-2024 年总收入43.01/60.08/76.86亿元，同比增速分别为 59.9%/39.7%/27.9%，归母净利润分别为 5.57/8.60/11.4

7、3亿元，对应 PE31.02x/20.07x/15.10 x。 风险提示：风险提示：产能不及预期，客户导入不及预期，市场估值波动。 Table_Finance 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 1,527 2,689 4,301 6,008 7,686 (+/-)% 124.86% 76.10% 59.93% 39.68% 27.93% 归属母公司归属母公司净利润净利润 121 398 557 860 1,143 (+/-)% 150.04% 229.23% 39.73% 54.52% 32.90% 每股收益（元

8、）每股收益（元） 1.06 1.11 1.39 2.15 2.86 市盈率市盈率 31.02 20.07 15.10 市净率市净率 3.88 3.25 2.68 净资产收益率净资产收益率(%) 5.45% 15.16% 12.52% 16.21% 17.72% 股息收益率股息收益率(%) 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 总股本总股本 (百万股百万股) 360 360 400 400 400 -30%-25%-20%-15%-10%-5%0%2022/5/202022/5/222022/5/242022/5/26C思特威沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅

9、读正文后的声明及说明 2 / 33 C C 思特威思特威/ /公司深度公司深度 目目 录录 1. CMOS 图像传感器国产领军人，四大业务领域全面布局图像传感器国产领军人，四大业务领域全面布局 . 4 1.1. 安防领域切入，细分赛道出货领先 . 4 1.2. 创始团队研发实力雄厚，引领公司技术发展 . 5 1.3. 产品矩阵全面，多项核心专利巩固护城河 . 6 1.4. 高端产品占比提升，盈利未来可期 . 9 2. 需求：传统领域稳定增长，新兴领域快速爆发需求：传统领域稳定增长，新兴领域快速爆发 . 12 2.1. CMOS 成为图像传感器主流技术 . 12 2.2. 应用场景广泛，全球销量

10、出货量保持较高增长 . 14 2.3. 新兴领域：快速扩张市场，车载 CIS量价齐升 . 15 2.4. 手机领域：占比最大市场，多摄普及带动需求增长 . 18 2.5. 安防领域：稳增长传统市场，智能化成为发展方向 . 20 3. 供给供给:美日企业占据主导，国内厂商快速崛起美日企业占据主导，国内厂商快速崛起 . 23 3.1. 竞争格局集中，细分龙头有所区别 . 23 3.2. 国产厂商崛起，不同领域各有千秋 . 24 4. 增长逻辑：传统业务稳步发展，新兴业务赋予新动力增长逻辑：传统业务稳步发展，新兴业务赋予新动力 . 26 5. 盈利预测和投资建议盈利预测和投资建议 . 28 5.1.

11、 盈利预测 . 28 5.2. 估值分析 . 29 6. 风险提示风险提示 . 30 图表目录图表目录 图图 1：公司发展历程：公司发展历程 .4 图图 2：股权结构：股权结构 .5 图图 3：公司主要研发部门：公司主要研发部门 .6 图图 4：公司产品系列：公司产品系列 .7 图图 5：公司前五大客户：公司前五大客户 .9 图图 6：2018-2021 五大客户收入及其占比五大客户收入及其占比 .9 图图 7：公司营业收入及净利润：公司营业收入及净利润 .9 图图 8：公司综合毛利率及主要产品毛利率：公司综合毛利率及主要产品毛利率 .9 图图 9：公司不同产品收入占比：公司不同产品收入占比

12、.10 图图 10：公司不同领域收入占比：公司不同领域收入占比 .10 图图 11：公司：公司 2018-2021 年费用率年费用率 .10 图图 12：公司研发费用率：公司研发费用率 .10 图图 13：CMOS 图像传感器示意图图像传感器示意图 .12 图图 14：CMOS/CCD 图像传感器市场规模图像传感器市场规模 .12 lU9WtNsRtOtOnMqOmP7N8QaQtRnNpNoMkPqQsPjMnOoObRqRqQuOsRuNxNtOtN 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3 / 33 C C 思特威思特威/ /公司深度公司深度 图图 15：CMOS 图

13、像传感器在摄像头中的应用图像传感器在摄像头中的应用 .12 图图 16：前照式：前照式/背照式背照式 CMOS 图像传感器剖面图图像传感器剖面图 .13 图图 17：堆栈式：堆栈式 CMOS 图像传感器结构图图像传感器结构图 .13 图图 18：全球：全球 CMOS 图像传感器出货量预测图像传感器出货量预测 .15 图图 19：全球：全球 CMOS 图像传感器销售额预测图像传感器销售额预测 .15 图图 20：2019 年年 CIS 市场下游应用格局市场下游应用格局 .15 图图 21：2024 年年 CIS 市场下游应用格局市场下游应用格局 .15 图图 22：车载用摄像头示意图：车载用摄像

14、头示意图 .16 图图 23：新兴领域全局快门：新兴领域全局快门 CMOS 出货量及其增速出货量及其增速 .18 图图 24：全球及中国智能手机出货量：全球及中国智能手机出货量 .18 图图 25：智能：智能手机摄像头演变手机摄像头演变 .18 图图 26：主流品牌旗舰机型后置摄像头演进路线：主流品牌旗舰机型后置摄像头演进路线 .19 图图 27：智能手机多摄渗透情况：智能手机多摄渗透情况 .19 图图 28：摄像头像素变化：摄像头像素变化 .19 图图 29：全球手机用摄像头细分市场规模：全球手机用摄像头细分市场规模 .19 图图 30：中国智能化安防行业市场规模及预测：中国智能化安防行业市

15、场规模及预测 .20 图图 31：中国视频监控市场规模：中国视频监控市场规模 .20 图图 32：智能安防行业产业链：智能安防行业产业链 .21 图图 33：全球安防领域：全球安防领域 CMOS 图像传感器出货量图像传感器出货量 .22 图图 34：全球安防领域：全球安防领域 CMOS 图像传感器销售额图像传感器销售额 .22 图图 35：全球：全球 CMOS 图像传感器竞争格局（出货量）图像传感器竞争格局（出货量） .23 图图 36：全球：全球 CMOS 图像传感器竞争格局（销售额）图像传感器竞争格局（销售额） .23 图图 37：车载：车载 CMOS 图像传感器出货量口径市场份额图像传感

16、器出货量口径市场份额 .24 表表 1：公司核心技术人员：公司核心技术人员 .5 表表 2：公司员工持股平台：公司员工持股平台 .6 表表 3：公司重要专利：公司重要专利 .8 表表 4：CMOS 不同参数产品应用领域不同参数产品应用领域.14 表表 5：图像传感器主要参数：图像传感器主要参数 .14 表表 6：汽车行业应用摄像头情况分析：汽车行业应用摄像头情况分析 .16 表表 7：安防行业对：安防行业对 CMOS 图像传感器要求图像传感器要求.22 表表 8：手机类产品参数对比：手机类产品参数对比 .24 表表 9：安防类产品参数对比：安防类产品参数对比 .25 表表 10：汽车类产品参数

17、对比：汽车类产品参数对比 .25 表表 11：安防：安防领域产品对比领域产品对比 .26 表表 12：手机领域供货客户：手机领域供货客户 .27 表表 13：业务拆分（百万元）：业务拆分（百万元） .28 表表 14：估值对比（截止到：估值对比（截止到 2022.5.24 日收盘）日收盘） .29 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4 / 33 C C 思特威思特威/ /公司深度公司深度 1. CMOS 图像传感器图像传感器国产领军人，四大国产领军人，四大业务业务领域领域全面全面布局布局 1.1. 安防领域切入，细分赛道出货领先 深耕深耕 CMOS 图像传感器，安防领域

18、名列前茅图像传感器，安防领域名列前茅。思特威于 2017 年 04 月 13 日在上海成立，成立以来始终专注于 CMOS 图像传感器芯片的研发以及销售，主要产品为前照式结构产品的 FSI-RS系列、背照式结构产品的 BSI-RS系列以及全局快门产品的 GS 系列，产品主要应用于安防监控、机器视觉、智能车载电子和智能手机四大领域。2017 年公司推出第一代 500 万像素 BSI-RS 产品并在安防领域出货量名列前茅，2018 年公司推出 SmartGS 产品并开始向机器视觉领域迈进，2020 年公司保持安防领域以及机器视觉领域出货量全球第一的地位，并向汽车电子应用领域进军。2021 年 6 月

19、 28 日递交科创板上市申请，2022 年 5 月 20 日于科创板上市。 图图 1：公司发展历程：公司发展历程 数据来源：思特威官网，东北证券 股权结构稳定且集中，股权结构稳定且集中，大基金战略入股大基金战略入股。目前公司第一大股东徐辰持有公司15.23%股权，徐辰亦为公司的发行人及实际控制人。莫要武为公司的一致行动人，且为公司第二大股东，持有 6.66%股权。国家集成电路产业投资基金二期股份有限公司、Forebright Smart Eyes、Brizan China Holdings Limited 分别持有公司 8.21%、7.87%、7.74%的股份。 请务必阅读正文后的声明及说明请

20、务必阅读正文后的声明及说明 5 / 33 C C 思特威思特威/ /公司深度公司深度 图图 2：股权结构：股权结构 数据来源：Wind，东北证券 1.2. 创始团队研发实力雄厚，引领公司技术发展 创始团队多年创始团队多年研发研发经验经验，引领公司技术发展。，引领公司技术发展。创始人徐辰及联合创始人莫要武、马伟剑均为公司的核心技术人员。三名核心技术人员统领公司研发体系。徐辰是公司创始人，负责把控公司整体的研发和技术方向，起到技术带头人的作用；莫要武是公司副总经理，直接负责公司设计研发部，是公司主要技术标准的起草者；马伟剑是公司副总经理，并直接负责公司的量产研发部，是公司产品产业化相关技术研发的带

21、头人。 表表 1：公司核心技术人员公司核心技术人员 姓姓名名 职职位位 主要经历主要经历 研发贡献研发贡献 徐徐辰辰 董事长 本科毕业于清华大学电子工程系，2004 年至 2006 年担任MicronTechnology,Inc.公 司 研发工程师；2006 年至 2009年，担任 Aptina,Inc.研发工程师；2009 年至 2011 年担任知名企业资深研发设计工程师；2011 年至 2017 年担任江苏芯加总经理，2017 年 4 月至今任职董事长。 在 CMOS 图像传感器领域拥有二十多年的研究及工作经验，是公司技术路线的设计者和领头人。曾作为主要研究人员，参与最前沿的固体图像传感器

22、设计与应用项目开发，研究领域涵盖了低功耗、低电压的 CMOS图像传感器设计，其设计成果相继刊登于多家国际知名期刊（JSSC、TED）以及被多个国际会议（ISSCC、ISCAS）收录，还获得了多项美国发明专利。成功解决了高质量 CMOS 成像系统设计中的噪点问题，使得高质量 CMOS 成像系统能够满足低照度和超低照度环境下的应用需求；领导设计和研发 SFCPixel、星光级夜视全彩等核心技术，使图像传感器达到更高的感光度以及更出色的夜视成像效果；带领团队研发了堆栈式的全局快门图像传感器，相关论文被 2019 年国际固态电路论坛（ISSCC）收录。 莫莫要要武武 副总经理 1992 至 1997

23、年担任上海大学讲师；1997 年至 2003 年担任日本大阪府立产业技术综合研究所客座研究员；2003 年至2005年历任日本SeikoEpson公司主任工程师、高级模拟设计工程师等。现任公司董事、副总经理。 在 CMOS 图像传感器领域拥有近三十年的研究及工作经验，推动行业引入高性能，低功耗，低噪声和高性价比的列并行读出架构。带领公司设计研发部攻克技术难点、形成核心技术体系、起草技术标准，并主持设计了众多主流 CMOS 图像传感器，在显著提高性能、降低功耗和噪声的同时减小芯片面积，大幅提升了同类产品的技术水平。 马马伟伟剑剑 副总经理 2006 年至 2011 年，担任江苏卓胜微芯片研发经理

24、；2011 年至2016年，担任上海屹芯微电子有限公司董事长 2017 年 4月至今任职于发行人，现任公司董事、副总经理。 在视频芯片领域拥有近二十年的研究及工作经验，推动公司技术创新和产品规划满足市场应用需求，推动 CMOS 图像传感器 HDR 技术、视频ISP 处理技术提升成像效果。带领量产研发团队攻克产品量产品质和产业化技术难点，大幅提升公司产品品质和产业化量产能力。 数据来源：公司招股说明书，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6 / 33 C C 思特威思特威/ /公司深度公司深度 两大研发体系六大业务部门两大研发体系六大业务部门，为研发保驾护航。，为

25、研发保驾护航。目前公司设立两大核心研发部门，分别为设计研发部以及量产研发部。设计研发部专注于产品的基础设计，竭力推出新产品以及负责产品的更新迭代，下设四个分部门，分别负责电路设计、算法设计、像素设计、工艺集成。量产研发部主要负责产品的量化，下设产品工程部、应用工程部，在产品基础设计完毕后，为产品量产化提供全面的技术支持。 图图 3：公司主要研发部门公司主要研发部门 数据来源：公司招股说明书，东北证券 扩充研发团队，扩充研发团队，多次股权激励锁定核心人才多次股权激励锁定核心人才。截至2021年9月研发人员占比39.5%，其中硕士及以上学历占比 55.6%。2019年公司购买汽车 CIS领域公司深

26、圳安芯微研发团队及相关专利，扩充在车载电子方面研发实力。为了提高团队稳定性锁定核心人才，公司实施了充分的股权激励计划，目前拥有 6 个员工持股平台，员工共计持股 7.72%。截至 2021 年 9 月，公司共实行 3 次员工股权激励，分别于 2017 年 6月，2018年 3月以及 2019年 12月召开股东大会审议通过期权激励计划，累计批准3052 万份期权。 表表 2：公司员工持股平台公司员工持股平台 持股平台持股平台 人数人数 具体情况具体情况 直接持股直接持股 10 部分授予对象直接或通过自有平台持股 思智威思智威 70 境内员工的持股平台 思感威思感威 思特威东思特威东 思特威坚思特

27、威坚 思特威盛思特威盛 2 外部顾问的持股平台 思特威控股思特威控股 6 境外员工的持股平台 合计合计 88 - 数据来源：公司招股说明书，东北证券 1.3. 产品矩阵全面，多项核心专利巩固护城河 六大系列产品齐上阵，平台化布局优势突出六大系列产品齐上阵，平台化布局优势突出。目前公司产品细分包括 AI 系列、SL系列、AT 系列、GS系列、LoT 系列以及 CS系列，产品像素涵盖 100 万-5000万，广泛应用于安防监控、高端安防监控、智能交通、机器视觉、物联网、智能手机等方面，为不同的客户提供一站式服务。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7 / 33 C C 思特

28、威思特威/ /公司深度公司深度 中高低端产品中高低端产品全面全面布局布局。安防领域产品布局涉及中高低端市场，中高端产品从2018年收入占比 16.41%提高到 2021年的 71.78%，成为安防监控主要的收入来源，高端产品占比将在未来持续增加。汽车电子和智能手机领域起步较晚，目前主要通过低端市场抢占市场份额，随着技术产品趋于成熟，将会向中高端市场进军。未来公司将继续深耕安防监控以及机器视觉领域，同时在汽车电子、智能手机领域不断地推出差异化的产品，满足客户多样化的需求。 图图 4：公司产品公司产品系列系列 数据来源：思特威官网，东北证券 深耕深耕多年，积累多项核心专利。多年，积累多项核心专利。

29、截止 2021 年 9 月，公司拥有主要专利 114 项，其中中国境内授权专利 65 项、境外授权专利 49 项、软件著作权 7 项、集成电路布图设计 32 项。在 2021 年被中国半导体投资联盟评为“年度 IC 独角兽企业” 。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8 / 33 C C 思特威思特威/ /公司深度公司深度 表表 3：公司重要专利公司重要专利 名称 介绍 SFCPixel专利技术 自主研发了 SFCPixel专利技术，即基于 SFC（源跟随器中置）架构的 1x1,1x2及 2x2 共享像素结构，通过独创性地将源跟随器中置来大幅提升转换增益、提升感光度并降

30、低读取噪声。 近红外感度 NIR+技术 通过金属反射结构以及深沟道隔离技术的优化进行红外感度增强。 低照度下基于 FSI 工艺的微光级夜视全彩技术 通过自主优化的 FSI 设计架构，减薄像素上方金属走线层次厚度，能够大幅提升量子效率减少串扰，提升感光度。采用双相关采样和行噪声消除技术，有效降低固定噪声及电源噪声干扰；优化像素阵列中钳位电路，化像素内走线耦合干扰。 超低照度下基于 BSI 工艺的星光级夜视全彩技术 基于背照式工艺，除搭载（1）中的相关技术来实现高转换增益及高量子效率提升感光度外，通过优化量子效率、读取噪声、串扰等技术提供夜间全彩图像。 可实现双像素转换增益模式，在提供更优的低照度

31、夜视成像效果的同时，也大幅增加白天光线充足环境下的动态范围。 基于背照式工艺的全局快门技术 基于多行列并行架构，在降低画面固定噪声的同时，提升读取效率，大幅降低最短曝光， 适应更大动态范围；通过寄生漏电调整，优化快门效率，从而实现高帧率视频输出；同时基于该架构，提出了改进的移位读出技术，进一步提升了读出速度。在堆栈工艺基础上实现全局快门的技术。 高温场景下暗电流优化技术 通过优化像素布局、像素内电场设计、工艺制程等手段，大幅降低像素内缺陷与金属污染，降低暗电流并优化像素间隔离的技术，大幅降低图像噪声。优化图像传感器在不同温度下画面亮度校准的稳定性和暗电流的均匀性。通过数字校准算法，结合传感器温

32、度特性，对高温图像均匀性进行优化。 卷帘快门架构下的 HDR 像素设计 通过多种转换增益技术实现高动态范围。PixGain HDR技术即双像素转换增益 HDR 技术、多重曝光、分段曝光 HDR技术、四元像素组合读出提升动态范围。 LED 闪烁抑制技术 通过多次曝光、片内多帧合成同时借助四元像素技术,可有效抑制 LED 闪烁抑制功能，有效提升包括车载、智慧交通应用后端准确识别 LED 交通信号的准确度和识别率。 ISP 片上集成二合一技术 片内即可对 RAW 图数据进行优化处理并输出优质的 YUV 422 格式视频影像。在减小车载 SoC 中心运算负荷的同时加快处理速度，强化汽车图像处理效能，提

33、升行车安全性，通过高阶图像算法，去除坏点/噪声，提升画面信噪比。 全局快门架构下的 HDR 像素设计 量子效率指某一特定波长下单位时间内产生的平均光电子数与入射光子数之比，体现 CMOS 图像传感器的光转换为电子的能力。量子效率越高，光电转换能力越强，感光度越高，成像也越明亮。 系统化升级的图像传感器测试平台 采用先进的测试分选机，多色温多光谱的测试光源，精准的温控模块，构建更佳的测试环境，同时通过自研升级的图像测试算法，实现更精准高效的判断，加上并行测试程序架构，以及 2.5G 的高速图像采集系统，有效提升测试准确性，大幅提升测试效率。 AI 智能传感器平台 结合了先进的堆栈式架构以及“混合

34、键合” (Hybrid Bonding)技术， 可以在图像传感器上集成智能算法， 能有效地提高关键区域（如人脸或车牌）的分辨率，降低延时，并拥有高帧率及超低功耗。 数据来源：公司招股说明书，东北证券 安防领域安防领域优势明显，高迭代积累优质客户优势明显，高迭代积累优质客户资源资源。公司创立以来从安防领域切入，深耕多年具备深厚的技术积累，推出 30 余款安防类产品，平均每款产品迭代周期不到两年，通过持续不断地推陈出新为客户提供具备最前沿技术的产品，满足安防领域客户产品差异化、系列化的需求，打入优质客户供应链。目前公司客户包括大华股份、大疆创新、宇视科技、普联技术、天地伟业、网易有道、科沃斯等不同

35、领域优质头部厂商。2018 年-2020 年及 2021年 1-9 月，公司向前五大客户的销售金额分别为 3.14 亿元、6.04 亿元、12.10 亿元及 16.08 亿元，占销售总金额的比例分别为 96.8%、88.9%、79.2%及 78.7%。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9 / 33 C C 思特威思特威/ /公司深度公司深度 图图 5：公司前五大客户：公司前五大客户 图图 6：2018-2021 五大客户收入及其占比五大客户收入及其占比 数据来源：公司招股说明书，东北证券 数据来源：公司招股说明书，东北证券 1.4. 高端产品占比提升，盈利未来可期 营

36、收保持增长，高毛利产品占比提升营收保持增长，高毛利产品占比提升。公司成立以来营收保持高速增长，2018-2021 年营收分别为 3.25 亿元、6.79 亿元、15.27 亿元和 26.89 亿元，复合增长率达到 102%，净利润于 2020年扭亏为盈后逐步提升。目前公司产品主要应用于安防领域，2018-2020 年收入占比分别为 98.4%、92.6%、82.1%，车载电子的收入占比由2019 年 0.58%提升至 2020 年 6.49%，随着公司在下游应用领域的逐步扩展，新兴领域收入占比将逐步提高。公司总毛利率由 2018 年的 12.73%增长到 2021 年的29.12%，主要为与新

37、的晶圆厂合作过程中良率逐步提升，同时高毛利产品 BSI 及GS 占比提升，合计收入占比从 2018 年的 12.55%提升到 2021 年 1-9 月的 56.84%，带动毛利率的提高。 图图 7：公司营业收入及净利润：公司营业收入及净利润 图图 8：公司：公司综合毛利率及综合毛利率及主要产品毛利率主要产品毛利率 数据来源：公司招股说明书，东北证券 数据来源：公司招股说明书，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10 / 33 C C 思特威思特威/ /公司深度公司深度 图图 9：公司不同产品收入占比：公司不同产品收入占比 图图 10：公司不同领域收入占比：公司不

38、同领域收入占比 数据来源：公司招股说明书，东北证券 数据来源：公司招股说明书，东北证券 费用率方面，股权支付影响公司费用率波动。费用率方面，股权支付影响公司费用率波动。2018-2021 年公司管理费用分别为0.81 亿元、1.32 亿元、0.42 亿元、0.55 亿元，管理费用率分别为 24.9%、19.4%、2.8%、2.1%，股权激励费用较大造成2018、2019年管理费用率较高。2018-2021年销售费用分别为 0.24 亿元、1.13 亿元、0.37 亿元和 0.64 亿元，销售费用率分别为7.3%、16.8%、2.4%、2.4%，2019年主要由于年末对部分尚未达到行权条件的期权

39、进行了加速行权或取消，一次性产生较大金额的股份支付。 研发人员将近四成，研发费用率研发人员将近四成，研发费用率保持平稳保持平稳。截至 2021 年 9 月 30 日，员工总人数为674 人，研发人员为 266 人，研发人员占总人数的 39.47%。其中 148 名研发人员为硕士以上学历，占总研发人员的 52.70%。2018-2021 年公司总研发费用分别为 0.93亿元、1.22 亿元、1.08 亿元和 2.05 亿元，占营业收入比例 28.76%、18.00%、7.10%和7.63%，其中2018、2019年研发费用占比较大主要受股权支付影响，随着公司营业收入的进一步扩大，研发费用比例逐渐

40、下降。 图图 11：公司：公司 2018-2021 年年费用率费用率 图图 12：公司：公司研发费用研发费用率率 数据来源：公司上市公告书，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 募集资金募集资金增强新兴业务实力增强新兴业务实力。公司首次公开发行股票不超过 4910 万股，募集资金28.20 亿元用于产品研发升级及流动资金补充。其中 7.35 亿元用于搭建车用 CMOS图像传感器的研发平台，打造新一代车规级产品线，8.87 亿元用于加大安防与机器视觉CMOS图像传感器的研发，4.09亿元用于昆山经济技术开发区建设测试厂房。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11 / 3

41、3 C C 思特威思特威/ /公司深度公司深度 投入募投项目完成后，公司将进一步提升在车载领域、机器视觉领域的竞争力。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12 / 33 C C 思特威思特威/ /公司深度公司深度 2. 需求需求：传统领域稳定增长，传统领域稳定增长，新兴领域新兴领域快快速速爆发爆发 2.1. CMOS成为图像传感器主流技术 图像传感器图像传感器是摄像头的重要组成部分是摄像头的重要组成部分，CMOS 图像传感器成为主流图像传感器成为主流。图像传感器的主要功能是将光学信号转化为电学信号并呈现在终端，是由光敏元件、放大电路、数模转换器、存储器数字信号处理器等集

42、成在一起的电路，广泛应用于各类摄像设备，是摄像头的重要组成部分。根据元件的不同可以分为互补金属氧化物（CMOS）半导体图像传感器及电荷耦合器件（CCD）图像传感器两大类。典型的CMOS 图像传感器（CIS）由多个模块组成，分别完成不同的功能，其中像素阵列完成光电信号的转换，将光学信号转换为电学信号，时序控制电路完成对电学信号的处理，数模转换则将信号转换为需要的数字信号便于最终输出。相较于 CCD图像传感器，CMOS 图像传感器从 90 年代开始得到重视并大力发展，从市场占比来看 CMOS 图像传感器市场份额由 2012 年 55.4%上升至 2019 年 83.2%，在图像传感器市场逐渐占据主

43、导地位。 图图 13：CMOS 图像传感器示意图图像传感器示意图 图图 14：CMOS/CCD 图像传感器图像传感器市场规模市场规模 数据来源：格科微招股说明书，东北证券 数据来源：公司招股说明书，东北证券 图图 15：CMOS 图像传感器在摄像头中的应用图像传感器在摄像头中的应用 数据来源：公司招股说明书，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13 / 33 C C 思特威思特威/ /公司深度公司深度 背照式结构背照式结构逐渐取代前照式成为逐渐取代前照式成为 CMOS 图像传感器图像传感器主流。主流。从结构上来看，根据感光元件安装位置的区别可以将 CMOS 图像

44、传感器分为前照式结构（FSI）和背照式结构（BSI） ，其中背照式是将光电二极管置于金属配线层之前。相较于前照式结构，背照式增加了单位像素的受光量，传感器灵敏度有明显改善，但是制作工艺涉及晶圆的正面背面从而变得复杂，对生产工艺要求加大，且会带来可靠性退化的问题。随着技术的发展，目前出现堆栈式 CMOS 传感器，其将像素区域与处理电路分隔开，分别置于上下两层，从而能够针对性的优化，对于像素部分进行画质优化，电路部分进行速度优化。但由于生产过程更加复杂，成本昂贵，堆栈式多用于高端手机、数码相机、机器视觉等领域。 图图 16：前照式前照式/背照式背照式 CMOS 图像传感器剖面图图像传感器剖面图 图

45、图 17：堆堆栈式栈式 CMOS 图像传感器图像传感器结构结构图图 (1)前照式 (2)背照式 (1)非堆栈式 (2)堆栈式 数据来源：公开资料，东北证券 数据来源：公开资料，东北证券 CMOS 图像传感器向着高像素、高帧率、高成像效果发展。图像传感器向着高像素、高帧率、高成像效果发展。CMOS 图像传感器的核心参数包括像素、帧率、成像效果，不同应用领域对于技术指标的要求有不同侧重。应用于手机领域时，通常需要超高的像素，分辨率、清晰度、美观度等，应用于安防监控领域时，由于摄像机通常工作在高温、昏暗等苛刻的环境条件下，通常需要产品具有较高的信噪比，量子效率等，能够满足极端工作条件下的要求。在汽车

46、电子方面由于隧道等环境的限制，需要产品具有较高的 LED 闪烁抑制技术，较高的帧率满足环境的快速变化，在新兴的应用领域如机器视觉方面，则对不同的产品有不同的定制化需求。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14 / 33 C C 思特威思特威/ /公司深度公司深度 表表 4：CMOS 不同参数产品应用领域不同参数产品应用领域 应用领域应用领域 产品定位产品定位 技术结构技术结构 主要像素范围主要像素范围 应用场景应用场景 安防监控安防监控 高端 BSI 200-800 万 主要应用于城市和企业的安防监控 中端 FSI 300-500 万 主要应用于企业级安防监控和家用监控

47、 低端 FSI 200 万及以下 主要应用于家用监控 机器视觉机器视觉 超高端 GS、 HDR 400-1200 万 主要应用于智慧交通等领域 高端 GS、 HDR 30-200 万 主要应用于新兴领域，例如无人机自动驾驶、扫地机器人、人脸支付设备、电子词典笔、AR/VR眼镜等等 汽车电子汽车电子 中高端 BSI/FSI 100-800 万 主要应用于汽车前装和准前装摄像头，例如车规级产品、360度环视、倒车影像、驾驶员监控等 低端 FSI 30-200 万 主要应用于后装摄像头，例如行车记录仪等等 智能手机智能手机 高端 BSI 4000 万-1亿 主要应用于高端智能手机的前摄和后摄主摄像头

48、 中端 BSI 1600 万-3200 万 主要应用于中端智能手机的前摄和后摄、高端智能手机的副摄等 低端 BSI/FSI 200万-1300 万 主要应用于低端智能手机 数据来源：公司招股说明书，东北证券 表表 5：图像传感器主要参数图像传感器主要参数 发展方发展方向向 技术指标技术指标 介绍介绍 高像素高像素 像素尺寸（m） 指每个像素点的尺寸，在有限的感光元件尺寸下，更小的像素点尺寸意味着元件上能够容纳更多的像素数目。 光学尺寸（英寸） 指感光元件的尺寸，尺寸越大时接受的光信号越多，感光性能越好。 总像素数（个） 指感光元件上容纳的像素数目，直接决定了 CMOS图像传感器成像的清晰度。总

49、像素数量越大，图像清晰度越高。 高帧率高帧率 帧率（fps） 指单位时间记录图像的帧数，决定了 CMOS图像传感器录像的流畅程度和抓拍能力。帧率越高，流畅程度越好。 高成像高成像效果效果 感光元件架构（FSI 或 BSI等） 指光线入射光电二极管的方向，FSI 为前照式入射（即光线从光电二极管的电路面入射） ，BSI 为背照式入射（即光线从光电二极管的背面入射） 。BSI 较 FSI 具备更好的成像效果及更高的工艺难度。 信噪比（dB） 指信号电压相对于噪声电压的比值，体现了 CMOS图像传感器对信号的控制能力。信噪比越高，噪声抑制效果越好。 动态范围（dB） 指输出端的信号峰值电压与均方根噪

50、声电压之比，为 CMOS图像传感器的工作范围，反映了其图像信号处理能力。动态范围越大，图像信号处理能力越强。 灵敏度（V/lux*sec） 指单位光功率产生的信号电流，体现了 CMOS的图像传感器对入射光的响应能力。 量子效率 指某一特定波长下单位时间内产生的平均光电子数与入射光子数之比，体现 CMOS 图像传感器的光电转换能力。量子效率越高，光电转换能力越强。 数据来源：公司招股说明书，东北证券 2.2. 应用场景广泛，全球销量出货量保持较高增长 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15 / 33 C C 思特威思特威/ /公司深度公司深度 全球全球 CMOS图像传感器