1、 1 公司公司研究研究 公司深度研究公司深度研究 证证 券券 研研 究究 报报 告告 拓普集团（拓普集团（601689.SH601689.SH） 平台型汽车零部件供应商的成长之路平台型汽车零部件供应商的成长之路 国内国内NVHNVH龙头厂商，龙头厂商，布局八布局八大产品系列。大产品系列。公司以NVH起家，在减震器和内饰功能件稳步成长的基础之上 （2012-2021年收入CAGR分别为12%和20%） ，积极拓展轻量化车身、智能座舱部件、底盘系统、热管理、空气悬架、智能驾驶系统等业务，逐步打造八大产品线。公司重视研发创新，前瞻布局新能源汽车，2021年收入和净利润分别为115亿元、10亿元，Yo

2、Y分别为+76%和+62%，正迈入正迈入新一轮快速成长期新一轮快速成长期。 复盘公司扩张之路复盘公司扩张之路: :客户和品类双轮驱动客户和品类双轮驱动, ,体现了公司管理层的战略眼体现了公司管理层的战略眼光和中基层的执行力光和中基层的执行力。 1）从客户角度从客户角度，公司依托上汽通用（2011-2015年）实现早期扩张，通过绑定吉利汽车（2016-2020年）和特斯拉（2021年以来）实现了经营的两次飞跃，目前正开拓其他新势力和北美客户，有望充分受益于北美电动化。 2）从品类角度从品类角度，公司产品线由减震器、内饰功能件扩张到底盘系统、热管理等领域，不断不断打开成长打开成长天花板天花板。我们

3、测算2025年国内减震器、内饰功能件、底盘系统、空气悬架、热管理、线控制动的市场空间分别为118亿元、208亿元、525亿元、152亿元、1080亿元、101亿元，2021-2025年CAGR分别为4.6%、4.6%、4.7%、52.9%、14.3%、73.5%。 3）扩张背后扩张背后：公司精准把握自主崛起和新能源汽车加渗透的产业趋势，挖掘出了吉利、特斯拉等大客户，验证了管理层的战略眼光管理层的战略眼光；公司多品类布局、客户遍布全球，展现了中基层的执行力中基层的执行力。 作为平台型消费电子企业，立讯精密正向智能汽车领域复制其在消费电子领域“零组件模组整机”的扩张模式，验证了汽车零部件赛道的验证

4、了汽车零部件赛道的长期价值长期价值。公司作为平台型汽车零部件厂商，正打造一站式、模块化、系公司作为平台型汽车零部件厂商，正打造一站式、模块化、系统级的产品与解决方案供应模式；统级的产品与解决方案供应模式；公司正以特斯拉为范本，向其他客户推广该模式，并取得积极进展。 盈利预测盈利预测及估值及估值： 预计2022-2024年公司收入和归属净利润CAGR分别为35%、38%。考虑到公司作为平台型零部件公司成长性强、确定性高，给予其2023年35倍PE，目标价为67.9元；首次覆盖，给予“买入”评级。 Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 财务数据和估值财务数据

5、和估值 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入（亿元） 65 115 164 216 281 增长率（%） 21% 76% 43% 31% 30% 净利润（亿元） 6.3 10.2 15.4 21.4 28.9 增长率（%） 38% 62% 52% 39% 35% EPS（元/股） 0.60 0.92 1.40 1.94 2.63 市盈率（P/E） 94 61 40 29 21 市净率（P/B） 7.6 5.8 5.2 4.6 3.9 数据来源：公司公告、华福证券研究所 汽车 2022 年 05 月 29 日 买入

6、买入( (首次评级首次评级) ) 当前价格： 56.00 元 目标价格： 67.90 元 Table_First|Table_MarketInfo 基本数据基本数据 总股本/流通股本（百万股） 1,102/1,102 流通 A 股市值（百万元） 61,715 每股净资产（元） 9.96 资产负债率（%） 45.50 一年内最高/最低（元） 68.06/29.01 一年内股价相对走势一年内股价相对走势 团队成员团队成员 分析师 林子健 执业证书编号：S02 电话： 邮箱： 相关报告相关报告 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 丨公司名称

7、 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|拓普集团 投资要件投资要件 关键假设关键假设 1）假设传统减震器减震器和内饰功能件内饰功能件业务维持较快增长：2022-2024 年减震器收入增速分别为 25%、20%、20%，内饰功能件增速分别为 30%、25%、20%。 2）假设 2022-2024 年轻量化底盘轻量化底盘有效产能分别为 384 万套、528 万套、756 万套，产能利用率分别为 120%、110%、100%，单车配套价值分别为 1000 元、1050元、1100 元。 3）热管理业务热管理业务：假设 2022-2024 年配套量分别为 90 万套、15

8、5 万套、230 万套，单套价值为 2500 元。 4） 假设汽车电子在汽车电子在 2024 年开始放量年开始放量， 2022-2024 年收入增速分别为 20%、 20%、100%。 我们区别于市场的观点我们区别于市场的观点 1）市场对公司多元化扩张的前景有疑虑。我们认为公司过去客户和品类扩张的成功经历， 验证了管理层的战略眼光和中基层的执行力， 也保障了公司多元化扩张的也保障了公司多元化扩张的确定性。确定性。 2）市场可能忽视了汽车零部件赛道的价值。我们认为消费电子龙头立讯精密大力进军汽车代工和 Tier 1，正将其在消费电子领域围绕大客户实现“零组件模组整机”的扩张思路复制到智能汽车领域

9、，验证了汽车零部件赛道的成长价值验证了汽车零部件赛道的成长价值。 3）市场可能低估了公司作为平台型零部件厂商的价值。我们认为公司正围绕大客户特斯拉打造一站式、模块化、系统级的产品与解决方案供应模式，帮助大客户实现快速扩张。公司正向其他车企推广该模式，并取得积极进展。 股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 北美客户开拓超预期，轻量化车身、智能座舱部件、空气悬架、线控制动等新品类进展超预期 。 估值和目标价估值和目标价 我们预计 2022-2024 年公司归属净利润分别为 15.4 亿元、21.4 亿元和 28.9 亿元，CAGR 为 38%。选取文灿股份、伯特利、华阳集团为可比公司，考虑到公司作

10、为平台型零部件企业成长性强、确定性高，给予其 2023 年 35 倍 PE，目标价 67.9元；首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示风险提示 疫情对汽车产销影响超预期， 原材料涨价、 在建工程集中转固对毛利率影响超预期，公司客户开拓不及预期。 oPsNmNsRwOsPmOsRxOmOmN8O9R8OsQoOtRnPeRpPrMfQpMoP8OqQyRNZrRoQxNmNqQ 丨公司名称 诚信专业 发现价值 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|拓普集团 正文目录正文目录 一、一、 国产国产 NVHNVH 龙头厂商，布局八大产品系列龙头厂商，布局八大产品系列 . 6 6 1.11.1

11、 发轫于汽车发轫于汽车 NVHNVH，产品线持续扩展，产品线持续扩展 . 6 6 1.21.2 前瞻布局前瞻布局新能源，开启新一轮成长新能源，开启新一轮成长 . 7 7 1.31.3 坚持研发与创新，筑牢长期发展地基坚持研发与创新，筑牢长期发展地基 . 8 8 1.41.4 产能持续扩张，工厂布局全球产能持续扩张，工厂布局全球 . 9 9 二、二、 平台型汽车零部件厂平台型汽车零部件厂商的扩张之路：客户和品类双轮驱动商的扩张之路：客户和品类双轮驱动 . 1010 2.12.1 客户开拓：由上汽通用到吉利汽车和特斯拉客户开拓：由上汽通用到吉利汽车和特斯拉 . 1010 2.1.12.1.1 20

12、112011- -20152015 年：由上汽通用到通用全球年：由上汽通用到通用全球 . 1010 2.1.22.1.2 20162016- -20202020 年：绑定吉利汽车，实现经营的第一次飞跃年：绑定吉利汽车，实现经营的第一次飞跃 . 1111 2.1.32.1.3 20212021 年以来：供应特斯拉，实现经营的第二次飞跃年以来：供应特斯拉，实现经营的第二次飞跃 . 1212 2.1.42.1.4 展望：关注展望：关注 RIVIANRIVIAN、LucidLucid、福特等北美新能源客户、福特等北美新能源客户 . 1313 2.22.2 品类扩张：产品矩阵持续拓宽，不断突破成长天花板

13、品类扩张：产品矩阵持续拓宽，不断突破成长天花板. 1414 2.2.12.2.1 减震器和内饰功能件是传统强势业务减震器和内饰功能件是传统强势业务 . . 1414 2.2.22.2.2 底盘系统：客户覆盖全球主流新能源客户，产能大幅扩张奠定成长基础底盘系统：客户覆盖全球主流新能源客户，产能大幅扩张奠定成长基础 . 1515 2.2.32.2.3 热管理业务：批量供货特斯拉，收入快速放量热管理业务：批量供货特斯拉，收入快速放量 . 1717 2.2.2.42.4 空气悬架：空气悬架：20222022- -20252025 年市场空间年市场空间 CAGRCAGR 超超 50%50%，公司积极布局

14、，公司积极布局 . 1717 2.2.52.2.5 智能驾驶系统：以智能驾驶系统：以 IBSIBS 为基础，产品持续扩容为基础，产品持续扩容 . 1818 2.2.62.2.6 车身轻量化：首批下线一体化压铸结构件的零部件厂商车身轻量化：首批下线一体化压铸结构件的零部件厂商 . 2020 2.32.3 扩张背后：管理层的战略眼光和中基层的执行力扩张背后：管理层的战略眼光和中基层的执行力 . 2020 三、三、 看好平台型汽车零部件供应商的长期价值看好平台型汽车零部件供应商的长期价值 . 2222 3.13.1 立讯进军整车制造和立讯进军整车制造和 Tier 1Tier 1，验证汽车零部件的赛道

15、价值，验证汽车零部件的赛道价值 . 2222 3.23.2 拓普集团：对比立讯精密，平台型零部件供应商前景可期拓普集团：对比立讯精密，平台型零部件供应商前景可期 . 2323 四、四、 盈利预测及估值盈利预测及估值 . 2525 五、五、 风险提示风险提示 . 2727 丨公司名称 诚信专业 发现价值 4 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|拓普集团 图表目录图表目录 图表图表 1 1：拓普集团发展历程：拓普集团发展历程 . 6 图表图表 2 2：拓普集团打造：拓普集团打造 8 8 大产品系列大产品系列 . 6 图表图表 3 3：NVHNVH 仍是收入和仍是收入和毛利主要来源毛利主要来

16、源 . 7 图表图表 4 4：热管理和底盘系统是未来看点：热管理和底盘系统是未来看点 . 7 图表图表 5 5：固定资产折旧和原材料涨价拖累毛利率：固定资产折旧和原材料涨价拖累毛利率 . 7 图表图表 6 6：规模效应下期间费用率控制较好：规模效应下期间费用率控制较好 . 7 图表图表 7 7：公司收入及同比增速：公司收入及同比增速 . 8 图表图表 8 8：公司归属净利润及同比增速：公司归属净利润及同比增速 . 8 图表图表 9 9：研发投入及占收入比例：研发投入及占收入比例 . 8 图表图表 1010：研发人员数量及占比持续提升：研发人员数量及占比持续提升 . 8 图表图表 1111：上市

17、以后连续募资扩张产能：上市以后连续募资扩张产能 . 9 图表图表 1212：固定资产、在建工程持续增长：固定资产、在建工程持续增长 . 9 图表图表 1313：公司工厂布局全球：公司工厂布局全球 . 9 图表图表 1414：20152015 年公司前年公司前 5 5 大客大客户以合资品牌为主户以合资品牌为主 . 10 图表图表 1515：20152015 年以前公司主要客户销量年以前公司主要客户销量 . 10 图表图表 1616：20122012- -20152015 年上汽通用为公司第一大客户年上汽通用为公司第一大客户 . 10 图表图表 1717：由上汽通用到通用全球：由上汽通用到通用全球

18、 . 10 图表图表 1818：20142014- -20172017 年自主品牌份额连续上行年自主品牌份额连续上行 . 11 图表图表 1919：20152015- -20182018 年吉利汽车销量大幅增长年吉利汽车销量大幅增长 . 11 图表图表 20：2016-2020 年吉利为第一大客户年吉利为第一大客户 . 11 图表图表 21：2018 年公司前年公司前 5 大客户收入占比大客户收入占比 . 11 图表图表 2222：全球新能源汽车加速渗透：全球新能源汽车加速渗透 . 12 图表图表 2323：特斯拉交付放量：特斯拉交付放量 . 12 图表图表 24：公司供应特斯拉历史：公司供应

19、特斯拉历史 . 12 图表图表 25：2021 年年 Q1-Q3 公司前公司前 5 大客户收入占比大客户收入占比 . 12 图表图表 2626：长期以来克莱斯勒、通用为公司重要客户：长期以来克莱斯勒、通用为公司重要客户 . 13 图表图表 2727：20182018 年以来北美收入占比提升年以来北美收入占比提升 . 13 图表图表 28：2022 年北美新能源渗透率将快速提升年北美新能源渗透率将快速提升 . 13 图表图表 29：公司客户覆盖北美主要主机厂：公司客户覆盖北美主要主机厂 . 13 图表图表 3030：公司：公司 NVHNVH 产品包括减震产品和隔音产品产品包括减震产品和隔音产品

20、. 14 图表图表 3131：公司减震业务收入及市占率稳步提升：公司减震业务收入及市占率稳步提升 . 14 图表图表 3232：公司内饰功能件收入及市占率稳步提升：公司内饰功能件收入及市占率稳步提升 . 14 图表图表 3333：20212021- -20252025 年公司年公司 NVHNVH 产品市场空间稳步提升产品市场空间稳步提升 . 15 图表图表 3434：公司底盘轻量化产品客户覆盖主流新势力和头部主机厂：公司底盘轻量化产品客户覆盖主流新势力和头部主机厂 . 15 图表图表 3535：公司通过定增和可转债拟大幅扩张轻量化底盘产能：公司通过定增和可转债拟大幅扩张轻量化底盘产能 . 16

21、 图表图表 3636：预计：预计 20272027 年轻量化底盘产能达年轻量化底盘产能达 11401140 万套万套 . 16 图表图表 3737：预计：预计 20252025 年轻量化底盘市场空间年轻量化底盘市场空间 525525 亿元亿元 . 16 图表图表 3838：预计：预计 20252025 年国内乘用车热管理市场规模达年国内乘用车热管理市场规模达 10801080 亿元亿元 . 17 图表图表 39:39:公司布局多项空气悬架关键部件公司布局多项空气悬架关键部件 . 18 图表图表 4040：预计：预计 20252025 年空气悬架市场规模为年空气悬架市场规模为 150150 亿元

22、亿元 . 18 图表图表 41:41:公司智能驾驶系统产品系列公司智能驾驶系统产品系列 . 18 图表图表 4242：IBSIBS 研发研发增强了汽车电子的综合开发能力增强了汽车电子的综合开发能力 . 18 图表图表 43：线控制动主流厂家：线控制动主流厂家 . 19 图表图表 44：2025 年国内乘用车线控制动市场规模超过年国内乘用车线控制动市场规模超过 100 亿元亿元. 19 图表图表 45：公司车身轻量化产品一览：公司车身轻量化产品一览 . 20 丨公司名称 诚信专业 发现价值 5 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|拓普集团 图表图表 4646：国内一体化压铸产品下线时间表

23、：国内一体化压铸产品下线时间表 . 20 图表图表 47：通过品类扩张打开成长空间，通过全球客户开拓打造全球汽车零部件龙头：通过品类扩张打开成长空间，通过全球客户开拓打造全球汽车零部件龙头 . 21 图表图表 48：把握产业趋势和客户验证了管理层战略眼光：把握产业趋势和客户验证了管理层战略眼光 . 21 图表图表 49：客户和品类稳步扩张体现中基层的执行力：客户和品类稳步扩张体现中基层的执行力 . 21 图表图表 5050：立讯有限进军整车制造和：立讯有限进军整车制造和 Tier 1Tier 1 . 22 图表图表 5151：2 2011011- -20202020 年立讯精密收入年立讯精密收

24、入 CAGRCAGR 为为 57.1%57.1% . 23 图表图表 5252：20212021 年消费电子业务收入占比年消费电子业务收入占比 87.5%87.5% . 23 图表图表 5353：立讯精密将消费电子领域扩张经验复制到汽车产业链：立讯精密将消费电子领域扩张经验复制到汽车产业链. 23 图表图表 5454：立讯精密围绕大客户布局：立讯精密围绕大客户布局 . 24 图表图表 5555：20152015- -20212021 年消费电子收入年消费电子收入 CAGRCAGR 为为 75.3%75.3% . 24 图表图表 56：公司打造一站式、模块化、系统级的产品与解决方案供应商：公司打

25、造一站式、模块化、系统级的产品与解决方案供应商 . 24 图表图表 5757：向其客户推广：向其客户推广 Tier 0.5Tier 0.5 战略战略 . 25 图表图表 5858：配套：配套 RIVIANRIVIAN 单车价值超过单车价值超过 1.11.1 万元万元 . 25 图表图表 59：公司分业务收入预测：公司分业务收入预测 . 26 图表图表 6060：可比公司及估值（：可比公司及估值（P PE E） . 27 图表图表 61：财务预测摘要：财务预测摘要 . 28 丨公司名称 诚信专业 发现价值 6 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|拓普集团 一、一、 国产国产 NVH 龙头

26、厂商，布局龙头厂商，布局八八大产品系列大产品系列 1.1 发轫于汽车发轫于汽车 NVH，产品线持续扩展，产品线持续扩展 拓普集团以汽车拓普集团以汽车 NVH 业务起家。业务起家。公司成立于 1983 年，总部位于浙江宁波，早期主要从事汽车 NVH 业务（减震器+内饰功能件） 。2011 年成立 NVH 研发中心进入国际市场；2015 年在上交所挂牌上市，实现产能扩张；2016 年开启海外工厂布局。2021 年，公司减震器和内饰功能件收入分别为 33.5 亿元、35.8 亿元，2012-2021 年CAGR 分别为 11.6%、20.4%，保持较快增长。 图表图表 1 1：拓普集团发展历程：拓普

27、集团发展历程 数据来源：招股说明书，公司公告，华福证券研究所 以以NVH为基本盘， 着力打造为基本盘， 着力打造八八大产品系列。大产品系列。 在减震器减震器和内饰功能件内饰功能件的基础之上，公司产品线持续扩张：1）2013 年公司投产电子真空泵，2016 年定增大力扩展汽车汽车电子电子业务。2）在底盘系统底盘系统领域，2020 年定增、2021 年发布可转债预案，连续扩张轻量化底盘产能；2021 年空气悬架工厂落地。3）2021 年，公司汽车热管理汽车热管理产品投产并批量供货，并实现了智能座舱部件和轻量化车身两大品类的突破。 图表图表 2 2：拓普集团打造：拓普集团打造 8 8 大产品系列大产

28、品系列 数据来源：招股说明书，公司公告，华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 7 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|拓普集团 1.2 前瞻布局新能源前瞻布局新能源，开启新一轮成长，开启新一轮成长 NVH 仍是收入和盈利主要来源仍是收入和盈利主要来源，底盘系统和热管理成长可期。，底盘系统和热管理成长可期。NVH 是公司传统强势业务，2021 年减震器、内饰功能件收入占比分别为 29.2%、31.2%；减震器毛利率较高、内饰功能件毛利率较低，二者毛利贡献为 35.0%、27.1%，仍是收入和盈利主要来源。近年来，底盘系统成长较快，2021 年底盘系统收入和毛利贡献分别为22.9

29、%、20.4%。2021 年，热管理系统量产供货，收入和毛利占比分别为 11.2%、10.1%。随着底盘产能持续扩张和大客户放量，预计底盘和热管理将保持快速增长。 图表图表 3 3：NVHNVH 仍是收入和毛利主要来源仍是收入和毛利主要来源 图表图表 4 4：热管理和底盘系统是未来看点：热管理和底盘系统是未来看点 数据来源：公司公告，华福证券研究所 注：该图为公司分业务收入结构 数据来源：Wind，华福证券研究所 注：该图为公司分业务毛利结构 毛利率受折旧和原材料涨价影响毛利率受折旧和原材料涨价影响，期间费用率控制较好期间费用率控制较好。公司毛利率自 2016 年以来连续下滑， 一是产品结构变

30、化， 二是上市后产能持续扩张， 折旧/收入比例持续上升（由 2016 年 3.9%上行至 2020 年 6.8%，2021 年迎来拐点） 。原材料涨价导致2021 年毛利率再度下行。公司费用控制较好，随着收入扩张，规模效应使得期间费用率连续改善，2021 年为 8.6%，创 2011 年以来新低。 图表图表 5 5：固定资产折旧和原材料涨价拖累毛利率：固定资产折旧和原材料涨价拖累毛利率 图表图表 6 6：规模效应下期间费用率控制较好：规模效应下期间费用率控制较好 数据来源：Wind，华福证券研究所 数据来源：Wind，华福证券研究所 新能源汽车业务开启新一轮成长。新能源汽车业务开启新一轮成长。

31、 受 2017 年中国汽车销量见顶之后持续回落影响，2018-2019 年公司收入和盈利增速放缓。公司积极布局新能源业务，开拓了特斯 丨公司名称 诚信专业 发现价值 8 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|拓普集团 拉、“蔚小理”等新势力客户，前瞻性扩建底盘轻量化产能，抓住 2020 年以来新能源汽车加速渗透和大客户放量的机会，开启了新一轮增长。2021 年，公司热管理产品批量供货，实现收入 114.6 亿元，同比增长 76.0%；净利润为 10.2 亿元，同比增长61.9%。预计公司将持续受益于新能源汽车在全球加速渗透。 图表图表 7 7：公司收入及同比增速（亿元）：公司收入及同比增

32、速（亿元） 图表图表 8 8：公司归属净利润及同比增速（亿元）：公司归属净利润及同比增速（亿元） 数据来源：Wind，华福证券研究所 数据来源：Wind，华福证券研究所 1.3 坚持研发与创新坚持研发与创新，筑牢长期发展地基筑牢长期发展地基 研发与创新是通向世界级汽车零部件企业的必由之路，公司始终坚持研发与创研发与创新是通向世界级汽车零部件企业的必由之路，公司始终坚持研发与创新新投入投入。1）公司维持较高的研发强度，在北美、欧洲、上海、深圳、宁波等地设立研发中心， 每年研发投入占收入比例保持在5%左右， 高于汽车零部件行业平均水平。2）从人才角度看，公司已建立一支由 200 多名博士、硕士组成

33、近 2000 人的科研团队， 研发人员占比稳步提升。 3） 从研发能力角度看， 公司已经具备完整的从材料级、零件级、 模块级到系统级的研发能力， 能实现与整车厂同步设计汽车零部件及子系统；公司试验中心已通过 ISO/IEC17025 体系认证，具备材料级、产品级、系统级和整车级的测试能力。 图表图表 9 9：研发投入及占收入比例（亿元）：研发投入及占收入比例（亿元） 图表图表 1010：研发人员数量及占比持续提升：研发人员数量及占比持续提升 数据来源：Wind，华福证券研究所 数据来源：Wind，华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 9 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|拓

34、普集团 1.4 产能持续扩张产能持续扩张，工厂布局全球工厂布局全球 产能持续扩张产能持续扩张， 奠定成长基础奠定成长基础。 公司 2015 年 IPO， 募资 12.9 亿元用于扩张 NVH产能；2016 年定增募资 24 亿元用于汽车电子研发与扩产，2020 年定增募资 20 亿元扩张轻量化底盘产能。截至 2021 年末，公司固定资产+在建工程合计 78.2 亿元，为 2015 年 6.3 倍。 图表图表 1111：上市以后连续募资扩张产能：上市以后连续募资扩张产能 图表图表 1212：固定资产、在建工程持续增长（亿元）：固定资产、在建工程持续增长（亿元） 数据来源：公司公告，华福证券研究所

35、 数据来源：Wind，华福证券研究所 工厂遍布全球工厂遍布全球，为为全球全球扩张提供保障扩张提供保障。汽车产业的工厂布局投资较大、建设周期长，设备工艺复杂，重新 PPAP 的过程复杂漫长，供应商批量供货后较难被取代。公司围绕国内主要汽车产业集群，已在宁波、重庆、武汉等地建立制造基地。为更好服务国际客户，公司在美国、加拿大、巴西、马来西亚等国家分别设立制造工厂或仓储中心，在波兰与墨西哥的工厂也在有序推进。通过全球化布局，为公司在全球范围内扩张提供资源和产能保障。 图表图表 1313：公司工厂布局全球：公司工厂布局全球 数据来源：公司官网，华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 10 请务

36、必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|拓普集团 二、二、 平台型汽车零部件厂商的扩张之路：客户和品类双轮驱动平台型汽车零部件厂商的扩张之路：客户和品类双轮驱动 纵观拓普集团发展史纵观拓普集团发展史，公司客户由合资公司客户由合资、自主到外资全球平台自主到外资全球平台，由燃油车到全球，由燃油车到全球新能源汽车龙头；新能源汽车龙头；品类由最初的品类由最初的 NVH 到底盘系统到底盘系统、热管理热管理、智能驾驶系统等智能驾驶系统等 8 大产大产品系列，呈现出客户和品类双轮驱动的特征。品系列，呈现出客户和品类双轮驱动的特征。 2.1 客户开拓：由上汽通用到吉利汽车和特斯拉客户开拓：由上汽通用到吉利汽车

37、和特斯拉 2.1.1 2011-2015 年年：由：由上汽通用上汽通用到到通用全球通用全球 2015 年以前年以前，公司客户以公司客户以上汽通用等合资品牌上汽通用等合资品牌为主为主。2015 年，公司前 5 大客户为上汽通用、吉利汽车、克莱斯勒、长安福特和上通五菱，收入占比分别为 23.5%、10.9%、8.0%、7.3%和 7.2%。2015 年，上汽通用、上通五菱、长安福特销量分别为 175 万辆、204 万辆、87 万辆，较 2011 年分别增长 42.3%、56.8%、75.6%，带动公司收入由 2011 年的 16.9 亿元增长至 2015 年的 30.1 亿元。 图表图表 1414

38、：2 2015015 年公司前年公司前 5 5 大客户以合资品牌为主大客户以合资品牌为主 图表图表 1515：2 2015015 年以前公司主要客户销量年以前公司主要客户销量（万辆）（万辆） 数据来源：公司公告，华福证券研究所 数据来源：上汽集团、长安汽车公告，华福证券研究所 图表图表 1616：2 2012012- -20152015 年上汽通用为公司第一大客户年上汽通用为公司第一大客户 图表图表 1717：由上汽通用到通用全球：由上汽通用到通用全球 数据来源：公司公告，华福证券研究所 数据来源：公司公告，华福证券研究所 由上汽通用到通用全球，验证公司全球化能力。由上汽通用到通用全球，验证公

39、司全球化能力。2012-2015 年，上汽通用为公司第一大客户，收入占比约为 25%。公司自成立之初便与上汽通用建立了良好的合作关系， 2001 年起与泛亚同步研发为上汽通用提供 NVH 零部件， 多次获得上汽通用供 丨公司名称 诚信专业 发现价值 11 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|拓普集团 应商大奖。2015 年通用全球平台 E2XX 项目量产，2016 年获得通用 GM GE 全球核心平台 NVH 订单，体现了公司全球化的研发和供货能力。 2.1.2 2016-2020 年年：绑定吉利汽车，实现经营的第一次飞跃：绑定吉利汽车，实现经营的第一次飞跃 自主崛起叠加新品周期，吉利

40、汽车强势崛起。自主崛起叠加新品周期，吉利汽车强势崛起。2014-2017 年，自主品牌抓住 SUV渗透率大幅提升的机会，市场份额连续提升。2014 年吉利汽车将帝豪、英伦、全球鹰三大品牌战略重组为“吉利”品牌；在吸收沃尔沃技术基础上，2015 年推出博瑞、2016 年推出博越、2017 年推出中高端品牌领克，开启吉利 3.0 时代。自主崛起叠加新品周期，吉利销量由 2015 年 51 万辆快速增长至 2018 年 150 万辆。 图表图表 1818：2 2014014- -20172017 年年自主自主品牌份额连续上行品牌份额连续上行 图表图表 1919：2 2015015- -2018201

41、8 年吉利汽车销量大幅增长年吉利汽车销量大幅增长 数据来源：中汽协，华福证券研究所 数据来源：吉利汽车年报，华福证券研究所 深度绑定吉利，迎来经营的第一次飞跃。深度绑定吉利，迎来经营的第一次飞跃。公司与吉利汽车合作较早，2012-2015年吉利均为公司前 3 大客户之一。2016 年开始，随着配套车型和产品的增加，吉利超越上汽通用成为公司第一大客户。 2018 年吉利汽车销量达到短期峰值 （150 万辆） ，公司来自吉利收入为 22.5 亿元，占总收入的 38.7%。在吉利汽车带动下，公司收入由2016 年 39.4 亿元增长至 2018 年 59.8 亿元，2016-2018 年 CAGR

42、为 25.8%，实现了经营的第一次飞跃。 图表图表 20：2016-2020 年吉利为第一大客户年吉利为第一大客户（亿元）（亿元） 图表图表 21：2018 年公司前年公司前 5 大客户收入占比大客户收入占比 数据来源：公司公告，华福证券研究所 数据来源：公司公告，华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 12 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|拓普集团 2.1.3 2021 年年以来：以来：供应特斯拉供应特斯拉，实现经营的，实现经营的第二次飞跃第二次飞跃 2020 年以来全球新能源汽车加速渗透年以来全球新能源汽车加速渗透，特斯拉交付放量特斯拉交付放量。2020-2021 年全

43、球新能源汽车销量分别为 324 万辆、675 万辆，同比分别增长 43.2%、108.3%，迎来加速渗透（2020-2021 年渗透率分别为 4.2%、8.3%） 。特斯拉技术全局领先，产能迅速扩张， 2020-2021 年交付量分别为 50.0 万辆、 93.6 万辆， 同比增长 35.9%、 87.3%，市占率分别为 15.4%、13.9%。 图表图表 2222：全球新能源汽车加速渗透（万辆）：全球新能源汽车加速渗透（万辆） 图表图表 2323：特斯拉交付放量（万辆）：特斯拉交付放量（万辆） 数据来源：EV-volumes，华福证券研究所 数据来源：特斯拉，华福证券研究所 特斯拉特斯拉推动

44、公司收入再上台阶。推动公司收入再上台阶。 2017 年中国汽车市场触顶回落， 2018 年第一大客户销量亦达到短期峰值，公司进入增长瓶颈期。公司 2016 年进入特斯拉供应链，定点 Model 3 锻铝控制臂；2017 年北美 Model3 量产，公司开始供货；2020 年上海工厂 Model 3、Fremont 工厂 Model Y、上海工厂 Model Y 相继量产，公司配套产品增加到减震器、 轻量化底盘结构件、 内饰功能件等； 2021 年上半年配套热管理系统，单车价值提升至 6000 元以上。2021 年前三季度来自特斯拉收入为 32.4 亿元，占比41.5%，为公司第一大客户，带动公

45、司收入突破 100 亿元，实现经营的第二次飞跃。 图表图表 24：公司供应特斯拉历史：公司供应特斯拉历史 图表图表 25：2021 年年 Q1-Q3 公司前公司前 5 大客户收入占比大客户收入占比 数据来源：公司公告，特斯拉，华福证券研究所 数据来源：公司公告，华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 13 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|拓普集团 2.1.4 展望：关注展望：关注 RIVIAN、Lucid、福特等北美新能源客户、福特等北美新能源客户 北美收入占比持续提升，客户覆盖通用、克莱斯勒、特斯拉等主流车企。北美收入占比持续提升，客户覆盖通用、克莱斯勒、特斯拉等主流车企

46、。公司2006 年进入北美市场，通用汽车和克莱斯勒一直以来是公司重要客户，2014 年来自两者收入分别为 2.9 亿元、1.1 亿元，合计占总收入 14.3%。2015 年通用全球 E2XX项目量产，2016 年获得 GM GE 全球核心平台订单，2016 年进入特斯拉供应链，2019 年北美 Model 3 量产，2020 年北美 Model Y 量产，使得公司北美收入大幅增长。2020 年公司来自北美收入为 11.7 亿元，YoY 为 64.6%，占总收入 18.6%。 图表图表 2626：长期以来克莱斯勒、通用为公司重要客户：长期以来克莱斯勒、通用为公司重要客户 图表图表 2727：2

47、2018018 年以来年以来北美收入占比提升北美收入占比提升 数据来源：招股说明书，华福证券研究所 数据来源：公司公告，华福证券研究所 公司新开拓了公司新开拓了 RIVIAN、Lucid、福特等新能源客户，有望受益于北美电动化。、福特等新能源客户，有望受益于北美电动化。2021 年美国新能源汽车销量为 67.0 万辆，同比增长 110.2%，渗透率仅为 4.3%。为推动新能源汽车发展，2021 年以来美国政策加码趋势明确，预计 2022 年将复制欧洲在 2020 年渗透率快速提升的路径。除特斯拉、通用、克莱斯勒等客户外，公司新定点美国造车新势力 RIVIAN（单车价值 1.1 万元） 、Luc

48、id，以及福特新能源汽车业务等，预计将充分受益于北美新能源汽车渗透率的快速提升。 图表图表 28：2022 年年北美新能源渗透率将快速提升北美新能源渗透率将快速提升 图表图表 29：公司客户覆盖北美主要主机厂：公司客户覆盖北美主要主机厂 数据来源：ACEA，华福证券研究所 数据来源：公司公告，华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 14 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|拓普集团 2.2 品类扩张：产品矩阵持续拓宽，不断品类扩张：产品矩阵持续拓宽，不断突破突破成长天花板成长天花板 2.2.1 减震器和内饰功能件是传统强势业务减震器和内饰功能件是传统强势业务 NVH 是指在汽车

49、驾乘过程中人员感受到的噪声（Noise） 、振动（Vibration） 和声振粗糙度（Harshness） ，是衡量车身制造质量的综合性指标。NVH 零部件包括减震产品和隔音产品（内饰功能件） ，前者用来降低相关零部件及子系统的振动，后者用于减小或消除发动机噪声、路面噪声和风噪等车内噪声。 图表图表 3030：公司：公司 NVHNVH 产品包括减震产品和隔音产品产品包括减震产品和隔音产品 数据来源：公司公告，公司官网，华福证券研究所 公司是国内公司是国内 NVH 龙头厂商。龙头厂商。公司是国内领先的具备同步研发能力的 NVH 系统集成供应商，较早进入全球整车供应商配套体系。2021 年公司橡胶

50、减震、内饰功能件收入分别为33.5亿元、 35.8亿元， 在乘用车前装市场市占率分别为33.5%、 20.3%。 图表图表 3131：公司减震业务收入及市占率稳步提升：公司减震业务收入及市占率稳步提升 图表图表 3232：公司内饰功能件收入及市占率稳步提升：公司内饰功能件收入及市占率稳步提升 数据来源：公司公告，华福证券研究所 数据来源：公司公告，华福证券研究所 我们测算我们测算 2025 年橡胶减震件年橡胶减震件、内饰功能件市场空间分别为内饰功能件市场空间分别为 118 亿亿、208 亿元亿元。2020 年公司配套的橡胶减震件、内饰功能件单车价值分别为 467 元、825 元，据此我们测算到