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1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1/58 公司研究|可选消费|汽车与汽车零部件 证券研究报告 拓普集团拓普集团(601689)(601689)公司首次覆盖公司首次覆盖报告报告 2023 年 08 月 19 日 平台化战略成效初现平台化战略成效初现,零部件龙头扬帆起航零部件龙头扬帆起航 拓普集团拓普集团(601689.(601689.SHSH)首次覆盖报告首次覆盖报告 报告要点:报告要点:公司公司是国内领先的汽车零部件平台型供应商是国内领先的汽车零部件平台型供应商 公司成立于 1983 年,依托与众多全球领先车企协同发展,已逐步成为零部件平台型企业。公司目前已经拥有 8 大汽车零部件系列产品
2、,即汽车 NVH 减震系统、内外饰系统、轻量化车身、智能座舱部件、热管理系统、底盘系统、空气悬架系统、智能驾驶系统,单车配套金额约 3 万元。依托雄厚的研发实力构建公司核心竞争力依托雄厚的研发实力构建公司核心竞争力 公司注重在体系建设、人才引进、实验能力等方面持续投入,每年研发投入占营收比例保持在约 5%水平,研发人员占比稳定在 18%以上。公司依托于业界领先的研发实力,深度参与全球各知名整车厂的新车型研发设计阶段,与整车厂客户实现深度绑定,从而有效提升产品议价能力并增强客户黏性。此外,公司已具备五大产品模块的系统级同步正向研发能力,具备机械、电控、软件的一体化研发整合能力。基于该能力,公司无
3、需外部收购,通过自研产品成功深入电动助力转向系统、热管理系统泵阀、空气悬架集成系统、人型机器人执行器等多个高端制造领域。伴随领先企业共成长,充分享受新能源化变革红利伴随领先企业共成长,充分享受新能源化变革红利 公司在新能源车领域进行了前瞻性布局,于 2016 年 8 月正式成为北美大客户的供应商,并且开启长期合作研发之旅,逐渐在轻量化底盘、热管理系统、内饰功能件和减震器等业务上占据重要地位,充分享受了北美大客户近年销量飞速增长带来的业绩红利。此外,公司着力构建新型 Tier0.5 级业务模式,并与理想、蔚来等领先新能源车企展开多维度全方位的战略合作。投资建议与盈利预测投资建议与盈利预测 受益于
4、公司下游新能源车客户销量高速增长,以及零部件国产化率快步提升,公司产品供不应求,同时公司各地新工厂的产能已逐步开始放量,预计2023-2025 年,公司归属母公司股东净利润分别为:22.06、29.19 和 42.41亿元,按照最新股本测算,对应基本每股收益分别为:2.00、2.65 和 3.85元/股,按照最新股价测算,对应 PE 估值分别为 33.50、25.32 和 17.42 倍。考虑到公司作为平台型企业可充分发挥其产品线优势、研发优势、规模带来的成本与资金优势及 QSTP 综合优势,看好公司中长期成长空间,首次覆盖,给予“增持”评级。风险提示风险提示 市场竞争加剧的风险,经营规模扩大
5、导致的管理风险,未能保持技术优势的相关风险,客户相对集中的风险,国际贸易摩擦风险。附表:附表:盈利预测盈利预测 财务数据和估值 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入(百万元)11462.69 15992.82 22302.13 29003.75 40476.53 收入同比(%)76.05 39.52 39.45 30.05 39.56 归母净利润(百万元)1017.25 1700.13 2205.65 2918.60 4241.07 归母净利润同比(%)61.93 67.13 29.73 32.32 45.31 ROE(
6、%)9.61 14.02 15.95 15.71 19.33 每股收益(元)0.92 1.54 2.00 2.65 3.85 市盈率(P/E)72.64 43.46 33.50 25.32 17.42 资料来源:同花顺 IFinD,国元证券研究所 增持增持|首次推荐首次推荐 当前价/目标价:67.05 元/79.23 元 目标期限:6 个月 基本数据 52 周最高/最低价(元):87.25/49.48 A 股流通股(百万股):1102.05 A 股总股本(百万股):1102.05 流通市值(百万元):73892.34 总市值(百万元):73892.34 过去一年股价走势 资料来源:Wind 相
7、关研究报告 报告作者 分析师 杨为敩 执业证书编号 S0020521060001 电话 021-5109-7188 邮箱 联系人 刘乐 电话 021-5109-7188 邮箱 -38%-26%-15%-3%9%8/1111/102/95/118/10拓普集团沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/58 目 录 1.平台化战略成效初现,盈利能力稳中有升.6 1.1 乘中国汽车行业发展东风,平台型零部件企业扬帆起航.6 1.2 营收端跟随新能源浪潮快速放量,盈利端持续提升.9 2.打造九大产品系列,引领零整关系变革.15 2.1 减震器业务-公司核心业务,市占率领先全国.15 2.2 内
8、饰功能件-受下游客户需求带动,公司产品产销两旺.17 2.3 汽车底盘业务-公司近期保持高速增长最重要的引擎.21 2.4 热管理业务-行业格局迎来重塑,公司业务加速放量.27 2.5 空气悬架业务-成功破除行业垄断壁垒,公司业务迎来高增阶段.33 2.6 线控制动业务-公司积极开展相关布局,为智能化发展奠定深厚基础.40 2.7 智能座舱业务-公司积极布局新赛道,产品线持续丰富.45 2.8 人形机器人业务-公司积极布局人形机器人关节制造环节.46 3 伴随电动智能化浪潮,头部效应逐步凸显.49 3.1 雄厚的研发实力塑造公司核心竞争力.49 3.2 与领先企业共成长,充分享受新能源化变革红
9、利.50 3.3 拥抱工业 4.0,公司数字化转型成效显著.51 4.投资建议.53 5.风险提示.55 图表目录 图 1:公司发展历程及历年营收情况(单位:百万元).6 图 2:公司 2019-2021 年公司前五大客户占比情况.7 图 3:公司主要产品及价值量.8 图 4:截至 2023 年 3 月 31 日公司股权架构图及重要控股子公司.9 图 5:公司 2017-2022 年主营业务营收情况(单位:百万元).10 图 6:公司 2019-2022 年主营业务毛利率情况.10 图 7:公司 2017-2023Q1 归母净利润及同比增长率.11 图 8:公司 2017-2023Q1 销售毛
10、利率和销售净利率情况.11 图 9:公司 2022 年直接材料成本占比.12 图 10:公司 2017-2022 年国内外主营业务占比情况.12 图 11:铝、铜、钢现货价格水平变化情况(单位:元/吨).12 图 12:海运费指数变化情况.12 图 13:公司 2017-2023Q1 三费营收占比变化情况.13 图 14:公司 2017-2023Q1 现金收入比率与净利润现金比率变化情况.13 图 15:公司 2017-2022 年资本支出情况(单位:百万元).14 图 16:公司 2017-2022 年固定资产+在建工程+无形资产及折旧摊销情况(单位:百万元).14 bUnMwPxOnO9W
11、aQ9RaQmOqQtRnOjMoOwOjMmOrM8OpPuNvPpOwPxNnRqR 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3/58 图 17:全球减震市场规模(单位:亿只).15 图 18:国内减震市场规模(单位:亿元).15 图 19:2021 年我国减震器制造企业集中度.16 图 20:公司减震器产品用途广泛.16 图 21:公司减震系统产品应用示意图.16 图 22:公司 2020-2022 年减震业务的产能利用率及产销量情况(单位:万套)17 图 23:2018-2022 年减震器业务领先企业毛利率情况.17 图 24:2021-2025 年我国乘用车内饰行业市场规模预计(单位:亿元
12、).18 图 25:2022-2026 年中国乘用车内饰件单车价值量(单位:元).18 图 26:消费者对汽车内饰件认知情况.18 图 27:2022 年汽车内饰件价值量占比情况.18 图 28:2022 年汽车零部件各行业集中度统计情况.19 图 29:2022 年全球乘用车内外饰件市场格局(不含座椅和车灯).19 图 30:公司内饰件产品示意图.19 图 31:公司整车声学包零件.19 图 32:公司 2020-2022 年内饰件产品在新能源车领域的销售情况(单位:百万元).20 图 33:公司 2020-2022 年内饰功能件产能利用率及产销量情况(单位:万套)20 图 34:汽车轻量化
13、优势显著.21 图 35:车身和底盘悬架是减重体量最大的两块部件.23 图 36:底盘减重成本远低于车身.23 图 37:底盘与悬架单车用铝量及渗透率预测(新能源乘用车).23 图 38:底盘与悬架单车用铝量及渗透率预测(燃油乘用车).23 图 39:2022 至 2025 年中国乘用车底盘市场规模预计(单位:亿元).25 图 40:2022 至 2025 年中国与全球乘用车铝合金底盘市场规模预计(单位:亿元).25 图 41:公司底盘轻量化产品线.25 图 42:公司轻量化工厂布局情况.27 图 43:燃油车和智能电动汽车热管理系统对比.28 图 44:比亚迪海豚车型热泵空调系统总成示意图.
14、28 图 45:比亚迪海豚车型热泵系统集成模块示意图.28 图 46:不同动力车辆热管理系统价值对比.29 图 47:北美大客户热管理系统集成化趋势.29 图 48:比亚迪热管理系统集成化趋势.30 图 49:2022 至 2025 年中国乘用车分车型热管理市场规模预计(单位:亿元)32 图 50:2022 至 2025 年中国与全球新能源乘用车热管理市场规模预计(单位:亿元).32 图 51:公司热泵系统总成示意图.33 图 52:分散式热管理泵阀类.33 图 53:空气悬架工作原理.34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4/58 图 54:空气悬架示意图.34 图 55:空气悬架系统的构
15、成.35 图 56:2022 至 2025 年中国乘用车空气弹簧分部件市场规模预计(单位:亿元).38 图 57:2022 至 2025 年中国与全球空气悬架市场规模预计(单位:亿元).38 图 58:公司已成功研制空气悬架系统多个核心零部件.39 图 59:公司的闭式系统与传统的开式系统性能区别.39 图 60:2022 年中国市场空气供给系统前装供应商份额情况.40 图 61:2022 年中国市场空气弹簧前装供应商份额情况.40 图 62:EHB 与 EMB 结构图示.41 图 63:传统制动系统与线控制动系统对比.41 图 64:我国线控制动系统技术路径规划.42 图 65:我国线控制动
16、系统目标规划.42 图 66:公司 IBS-PRO 智能刹车系统.43 图 67:公司 IBS 产品系列迭代升级示意图.44 图 68:公司智能座舱产品布局示意图.45 图 69:公司智动侧门系统核心部件.46 图 70:公司座椅舒适系统关键部件.46 图 71:随成本和技术变化,人形机器人量产与应用的 3 个阶段.47 图 72:人形机器人产业链图示.48 图 73:公司目前已成立四大事业部.49 图 74:公司 2018-2022 年商誉占总资产比重情况.50 图 75:公司 2018-2022 年研发投入及研发人员情况.50 图 76:公司自研产品已成功深入多个高端行业领域.50 图 7
17、7:公司对北美大客户各业务线销售情况(单位:百万元).51 图 78:北美大客户全球乘用车销量(单位:万辆).51 图 79:公司 DFM(可制造工程设计)+虚拟仿真的数字化开发技术.52 图 80:公司数字化工厂全方位实现 A 级追溯.52 表 1:公司八大业务线主要产品、配套客户及价值量.7 表 2:可比公司折旧率比较(年折旧率).14 表 3:公司减震器主要产品的具体用途及功能.17 表 4:公司主要内饰功能键产品功能及概述.20 表 5:公司内饰功能件产能测算.21 表 6:典型车身材质对比.22 表 7:我国 2022 年至 2025 年乘用车底盘市场规模测算.24 表 8:公司轻量
18、化底盘系统预计产能变化(单位:万套/年).26 表 9:公司轻量化底盘系统项目土地信息梳理与配套整车厂安排.26 表 10:各车企在售车型热泵管理系统配置情况.30 表 11:Tier1 供应商新能源汽车热管理系统产品布局.31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5/58 表 12:我国 2022 年至 2025 年乘用车热管理市场规模测算.32 表 13:公司热泵系统总成产能预计变化情况(单位:万套).33 表 14:悬架分类及特点.34 表 15:空气悬挂产业链海内外企业覆盖情况.35 表 16:乘用车空气悬架分价位渗透率.36 表 17:2018 至今国产乘用车应用空气悬架情况.36 表
19、 18:我国 2022 年至 2025 年乘用车空气悬架市场规模测算.37 表 19:国内及国外主要厂商产品布局情况.42 表 20:公司 IBS-EVO 产品具备以下优点.44 表 21:公司 IBS-RED 产品具备以下优点.45 表 22:典型人形机器人产品基本信息.48 表 23:北美大客户 2020-2022 年各工厂产能情况及远期产能计划(单位:万辆).51 表 24:公司业绩拆分及预测.54 表 25:公司盈利预测.55 表 26:可比公司估值(单位:百万元).55 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6/58 1.平台化战略成效初现,盈利能力稳中有升平台化战略成效初现,盈利能力稳
20、中有升 1.1 乘中国汽车行业发展东风,平台型零部件企业扬帆起航乘中国汽车行业发展东风,平台型零部件企业扬帆起航 客户发展期客户发展期(19 年年):拓普集团成立于 1983 年,在汽车零部件行业中已专注笃行 40 年。公司起步于为国内首家合资汽车厂北京吉普提供零部件配套,并且依托于创始人对时代趋势的把控与公司科学管理方式,实现业绩快速增长。随后,公司抓住一汽大众、上海通用零部件国产化的机遇,在 2008 年次贷危机期间切入北美通用和克莱斯勒等业务。2015 年,公司在上海证券交易所成功上市。截至 2016 年底,公司已在美国底特律和瑞典哥德堡设立两个海外技术研发
21、中心,并在加拿大多伦多、德国威因海姆、法国勒瓦卢、巴西圣保罗和马来西亚丹绒马林配置专业技术人员。同时,公司于 2016 年获得北美大客户定点,正式成为北美大客户供应商。稳定经营期稳定经营期(2014( 年年):受益于吉利汽车增长红利,公司营收升至 60 亿水平。2020 年至今,北美大客户代替吉利成为公司最大客户。随着与北美大客户的合作不断深入,公司配套产品也更加丰富,从最初的锻铝控制臂增加到减震器、轻量化底盘结构件、内饰功能件等。2021 年,从汽车电子业务延伸出的热管理系统也进入特斯拉产业链,单车价值提升到 6000 元以上。业务加速器业务加速器(20202020
22、 年至今年至今):目前,公司通过深度绑定国内外领先新能源车企,以及伴随公司业务板块持续横向拓展,业务迎来量价齐升,公司业务进入腾飞期。图图 1:公司发展历程及历年营收情况:公司发展历程及历年营收情况(单位:百万元单位:百万元)资料来源:公司公众号,国元证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7/58 图图 2:公司:公司 2019-2021 年公司前五大客户占比情况年公司前五大客户占比情况 资料来源:公司公告,国元证券研究所 把握行业发展趋势,前瞻布局新能源汽车赛道,持续扩大产品线,形成平台型企业。把握行业发展趋势,前瞻布局新能源汽车赛道,持续扩大产品线,形成平台型企业。公司目前拥有动力
23、底盘系统、饰件系统、域想智行和机器人电驱四大事业部,以及减震系统、内外饰系统、车身轻量化、底盘系统、智能座舱部件、热管理系统、空气悬架系统、智能驾驶系统和机器人执行器等九大业务板块。其中,公司的八大汽车零部件业务板块相对应单车配套合计金额已达约 3 万元,且产品线仍具备扩展空间。此外,公司深度布局人形机器人执行器业务,并于 2023 年 7 月拆分设立机器人事业部,建立独立管理架构,配置优秀专业团队。公司研发的人形机器人执行器也已多次向客户送样,获得客户认可及好评,项目进展顺利。表表 1:公司:公司八大业务线主要产品、配套客户及价值量八大业务线主要产品、配套客户及价值量 事业部事业部 业务业务
24、 主要产品主要产品 配套客户配套客户 单车单车/件价值件价值(单位:元单位:元)饰件系统事业部 内饰系统 顶篷、主地毯、隔音隔热垫、脚踏垫等 长安福特马自达、奇瑞汽车、吉利汽车、上汽集团、上汽通用、上汽通用五菱等国内各大汽车制造商。500-2000 动力底盘系统事业部 减震系统 动力总成悬置、橡胶金属件、曲轴扭转减震器、减震器等 奥迪、宝马、斯特兰蒂斯、通用、吉利、福特、奔驰、保时捷、大众、高合、理想、蔚来、小鹏、RIVIAN、LUCID 等国内外各大汽车制造商 400-1000 底盘系统 一体式压铸后舱、扭力梁、纵梁、车身B/D 柱、副车架、控制臂、转向节等 2000-5000 车身轻量化
25、1000-7000 热管理系统 分散式热管理泵阀、热泵总成等 600-2700 空气悬架 集成式空气供给单元、高度传感器、空气悬架系统等 2500-8000 31.00%23.55%15.05%13.44%10.75%6.03%4.56%3.66%2.83%3.89%20.08%36.36%3.46%3.13%2.55%0%10%20%30%40%50%60%70%201920202021浙江吉利控股集团有限公司上汽通用汽车有限公司Chrysler Group LLC特斯拉上海汽车集团股份有限公司深圳市比亚迪供应链管理有限公司 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8/58 事业部事业部 业务业务
26、 主要产品主要产品 配套客户配套客户 单车单车/件价值件价值(单位:元单位:元)域想智行 智能驾驶 IBS、四向调节管柱、制动真空开关、电子真空泵、电子水泵、净化泵、电子稳定控制系统、电子废气门执行器等 上汽通用等汽车制造商 1500-2500 智能座舱 智能驱动器、智动侧门控制器、电动尾门撑杆、座椅气动腰托等 500-3000 机器人电驱事业部 执行器系统 直线执行器系统、旋转执行器系统、机械臂系统 20000-40000 资料来源:公司官网,公司公告,立鼎产业研究网,华经产业研究院,中华压铸网,高工机器人,国元证券研究所 图图 3:公司主要产品及价值量:公司主要产品及价值量 资料来源:公司
27、官网,公司公告,立鼎产业研究网,华经产业研究院,中华压铸网,高工机器人,国元证券研究所 公司股权结构集中稳定,有助于长期决策与战略规划的高效实施。公司股权结构集中稳定,有助于长期决策与战略规划的高效实施。截至 2023 年 7 月4 日,公司董事长邬建树通过直接持股以及其他方式,合计持有公司 64.09%的股权,为公司实控人。高度集中的股权有助于保障企业战略的贯彻执行,同时也为高效率、创新和敏捷等优秀企业特质提供了前提条件。此外,公司还具备较大的资本扩张空间,相较于同行业公司具备更强的资金壁垒,能够更好地应对科技革命和产业变革。请务必阅读正文之后的免责条款部分 9/58 图图 4 4:截至:截
28、至 2 2023023 年年 3 3 月月 3 31 1 日公司股权架构图及重要控股子公司日公司股权架构图及重要控股子公司 资料来源:同花顺 IFinD,国元证券研究所 1.2 营收端跟随新能源浪潮快速放量,盈利端持续提升营收端跟随新能源浪潮快速放量,盈利端持续提升 传统业务稳定增长,新兴业务快速放量。传统业务稳定增长,新兴业务快速放量。2022 年,公司营业收入较上年同期增长39.52%,达到 159.93 亿元。其中,汽车减震器和内饰功能件两大传统业务线为公司业绩提供了稳定的增长来源。2022 年,上述业务的营业收入分别同比增长 15.67%和52.66%,分别占公司营收比重 24.20%
29、与 34.15%。同时,公司持续拓展的新产品线业务收入占比快速提升,为公司营业收入增长增添了强劲动力。截至 2022 年,底盘系统、热管理系统等业务的营业收入合计达到58.13亿,占公司营收的比例达到36.35%。考虑到公司与主要客户业务关系不断加深并持续获得项目定点,新业务将成为拉动公司未来业绩增长的新引擎。毛利率方面,汽车电子业务逐年小幅下降,而减震器、内饰功能件、底盘系统和热管理系统等业务近年来有所增长。其中,底盘系统伴随产能逐步释放,毛利率上涨速度较快,同比增加 3.55pcts。请务必阅读正文之后的免责条款部分 10/58 图图 5:公司:公司 2017-2022 年主营业务营收情况
30、年主营业务营收情况(单位:百万元单位:百万元)资料来源:同花顺 IFinD,国元证券研究所 图图 6 6:公司:公司 2 2 年主营业务毛利率情况年主营业务毛利率情况 资料来源:同花顺 IFinD,国元证券研究所 外部扰动因素逐步消退,盈利能力迎来反转。外部扰动因素逐步消退,盈利能力迎来反转。2022 年,公司实现归母净利润 17.00亿元,较上年同期增长 67.13%,近几年保持上涨趋势。这主要得益于公司拓展的国内外优质客户放量、新建项目投产、新产品线开拓和海内外市场扩展等因素。公司的销售毛利率和销售净利率自 2017 年以来逐年下滑。但由于原材料价格涨势趋缓、
31、海运费呈下降趋势,产品的采购成本和销售成本得到了一定程度的降低。另外,随着公司新建产能的释放,经营规模的扩大所带来的规模效应进一步降低了成本端的压力。2220.5 2307.3 2341.9 2560.4 3347.1 3871.6 2298.4 2218.5 1649.7 2224.1 3578.3 5462.5 364.2 1167.5 1047.5 1330.7 2624.2 4445.0 111.1 126.4 128.0 178.8 182.7 191.7 1284.7 1368.8 0200040006000800040000172018
32、20022减震器内饰功能件底盘系统智能刹车系统汽车电子热管理系统29.0%26.5%23.8%24.1%22.5%18.0%17.3%19.0%17.9%15.3%17.7%21.2%30.9%28.5%26.3%25.2%18.6%0%5%10%15%20%25%30%35%20022减震器内饰功能件底盘系统汽车电子热管理系统 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11/58 同时,得益于下游整车厂的价格补偿陆续落地,成本端压力得到进一步减轻。综合各个因素,2021 年起公司的销售毛利率和销售净利率有所回升。2023 年一季度,公司的销售毛利率为 21
33、.85%,销售净利率为 10.16%,维持较平稳态势。图图 7 7:公司:公司 2 2017017-2023Q12023Q1 归母净利润及同比增长率归母净利润及同比增长率 图图 8 8:公司:公司 2 2017017-2023Q12023Q1 销售毛利率和销售净利率情况销售毛利率和销售净利率情况 资料来源:公司公告,国元证券研究所 资料来源:公司公告,国元证券研究所 2 2017017-2 2021021 年公司毛利率呈下降趋势,主要是原材料及海运费价格涨幅较大所致。年公司毛利率呈下降趋势,主要是原材料及海运费价格涨幅较大所致。原材料波动:原材料波动:2022 年,公司直接材料在主营业务成本中
34、所占的比重超过 75%。其中,铝锭、钢材和橡胶等原材料价格的波动是影响主营业务成本变动的主要因素。铝、铜和不锈钢的现货价格从 2020 年初至 2021 年 10 月剧烈上涨,导致公司成本传导机制难以及时跟上原材料成本上涨的变化,致使公司主要产品的单位成本升高,对毛利率产生了较大的负面影响。海运费波动:海运费波动:2017 年至 2022 年期间,公司外销占比不断提高。截至 2022 年,公司近三成的主营业务收入来自海外市场。由于贸易模式的影响,2020 年起国际海运费快速上涨,对公司毛利率产生了较大的不利影响。2021 年,海运费指数在达到峰值后,逐步开始回落。目前,国际海运费水平已基本回落
35、至 2017 年的水平,公司成本端压力得到了有效缓解。738.0 753.3 456.2 628.2 1,017.3 1,700.1 450.2-60%-40%-20%0%20%40%60%80%02004006008001,0001,2001,4001,6001,80020020202120222023Q1归属母公司股东的净利润(百万元)yoy(右轴)29.0326.8926.2922.6919.8821.6121.8514.5512.628.589.688.8810.6210.5303520020202120222023Q1
36、销售毛利率(%)销售净利率(%)请务必阅读正文之后的免责条款部分 12/58 图图 9 9:公司公司 2 2022022 年直接材料成本占比年直接材料成本占比 图图 1010:公司:公司 2 2 年国内外主营业务占比情况年国内外主营业务占比情况 资料来源:公司公告,国元证券研究所 资料来源:公司公告,国元证券研究所 图图 1111:铝、铜、钢现货价格水平变化情况:铝、铜、钢现货价格水平变化情况(单位:元单位:元/吨吨)图图 1212:海运费指数变化情况:海运费指数变化情况 资料来源:同花顺 IFinD,国元证券研究所 资料来源:同花顺 IFinD,国元证券研究所
37、三费营收占比有望受益于规模效应持续保持低位。三费营收占比有望受益于规模效应持续保持低位。近年来,公司不断提升生产效率并进行工序优化,规模效应逐渐显现,销售费用和管理费用占营收的比例呈下降趋势。截至 2022 年,公司销售费用和管理费用占营收的比例仅分别为 1.38%和2.65%,并在 2023 年一季度继续保持下降趋势。2023 年第一季度,公司财务费用占营收的比例为 1.51%,较 2022 年上升 1.59pcts。这主要是由于根据会计准则,公司持有的可转债以摊余成本对应付债券进行初始及后续计量,导致财务费用短期有所上升。整体来看,随着规模效应的不断显现,公司三费占营收的比例将继续呈现逐步
38、下降的趋势。19.79%0.60%33.15%7.42%24.04%6.10%8.89%铝锭橡胶外协件石化原料外购件钢材其他81.5%82.9%78.1%73.7%75.0%71.0%18.5%17.1%21.9%26.3%25.0%29.0%15%25%35%45%55%65%75%85%2002020212022国内主营业务占比国外主营业务占比010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,00005,00010,00015,00020,00025,00030,0002020年1月2020年10月2021年7月2
39、022年4月2023年1月现货价:铝现货价:不锈钢现货价:铜(右轴)-5001,5003,5005,5007,5009,50011,5002020年1月2020年2月2020年3月2020年5月2020年6月2020年7月2020年9月2020年10月2020年11月2021年1月2021年2月2021年4月2021年5月2021年7月2021年8月2021年9月2021年11月2021年12月2022年2月2022年3月2022年4月2022年6月2022年7月2022年8月2022年10月2022年11月2023年1月2023年2月2023年3月2023年5月2023年6月干散货指数(BD
40、I)巴拿马型运费指数(BPI)海岬型运费指数(BCI)请务必阅读正文之后的免责条款部分 13/58 图图 1313:公司公司 20Q Q1 1 三费营收占比变化情况三费营收占比变化情况 资料来源:同花顺 IFinD,国元证券研究所 公司现金流状况稳健,盈利质量优异。公司现金流状况稳健,盈利质量优异。除 2018 年外,2017 年至 2023 年一季度公司的现金收入比率和净利润现金比率均保持在 90%以上,并且自 2021 年起呈逐年上升趋势。2023 年第一季度,公司的净利润现金比率达到近 150%,现金收入比率达到107.7%,现金流状况良好。整体来看,公司常
41、年具备稳健的现金流和优秀的经营能力。这不仅表明公司在供应链中具有相对较强的话语权和竞争力,也意味着公司能够通过其稳健的现金流,有效维持公司的经营活动和资本开支,稳步提升其在新能源汽车和汽车轻量化领域的竞争力。图图 1 14 4:公司:公司 2012017 7-2022023Q13Q1 现金收入比率与净利润现金比率变化情况现金收入比率与净利润现金比率变化情况 资料来源:同花顺 IFinD,国元证券研究所 13.40%8.56%9.70%6.16%4.26%3.95%5.35%-1%1%3%5%7%9%11%13%15%20020202120222023Q1销售费用营收占比管
42、理费用营收占比财务费用营收占比三费合计90.9%104.1%109.8%100.3%106.9%100.8%107.7%125.5%80.1%269.4%178.3%116.6%134.4%149.6%0%50%100%150%200%250%300%2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023Q1现金收入比率净利润现金比率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14/58 公司资本支出持续上升,同时采用相对激进的折旧方法。公司资本支出持续上升,同时采用相对激进的折旧方法。近年来,公司的资本支出迅速攀升。截至 2022 年,全年资本支出达到 50.0 亿元,主要系公司在重庆
43、、浙江和安徽等地新建工厂以及新项目的建设、交付和投产。随着公司九大业务线产能不断开拓,以及墨西哥工厂产能建设加速,我们预计短期内公司的资本支出仍不会回落。与新泉股份、广东鸿图等可比公司相比,拓普集团的折旧率相对较高。相对激进的折旧方法能够更快地将产线折旧完毕,降低公司成本,提高自身竞争力。此外,更高的折旧率还能够加快固定资产回收速度,促进固定设备的更新升级。图图 1 15 5:公司:公司 2 2 年资本支出情况年资本支出情况(单位:百万元单位:百万元)图图 1616:公司:公司 2 2 年固定资产年固定资产+在建工程在建工程+无形资产
44、及无形资产及折旧摊销情况折旧摊销情况(单位:百万元单位:百万元)资料来源:同花顺 IFinD,国元证券研究所 资料来源:公司公告,国元证券研究所 表表 2:可比公司折旧率比较:可比公司折旧率比较(年折旧率年折旧率)证券简称证券简称 房屋建筑物房屋建筑物 机器设备机器设备 拓普集团拓普集团 4.50%4.50%9.009.00-18.00%18.00%伯特利 2.38-9.50%9.50-20.00%中鼎股份 4.75%9.50%新泉股份 4.75%9.50%广东鸿图 2.71-4.85%7.92-8.08%宜安科技 3.17%6.79%资料来源:各公司公告,国元证券研究所 1309.75117
45、8.08884.871272.753199.104997.92-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002002020212022资本支出yoy(右轴)0%10%20%30%40%50%-2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,0002017年2018年2019年2020年2021年2022年固定资产+在建工程+无形资产折旧+摊销折旧摊销yoy(右轴)折旧摊销/营收(右轴)请务必阅读正文之后的免责条款部分 15/5
46、8 2.打造九大产品系列,引领零整关系变革打造九大产品系列,引领零整关系变革 2.1 减震器业务减震器业务-公司核心业务,市占率领先全国公司核心业务,市占率领先全国 国内减震市场增速显著快于全球市场。国内减震市场增速显著快于全球市场。随着汽车产业的快速发展,消费者对汽车的舒适性、稳定性和安全性的要求日益提高。减震器在汽车制造中的重要性得到进一步凸显,减震市场规模持续增长。根据市场信息研究网统计数据,从 2018 年至 2022 年,全球减震产量逐年稳定增长,4 年复合增长率达到 3.24%。受下游行业需求的推动,我国减震器行业需求量呈上升趋势,且产量整体增速显著高于全球市场。根据智研咨询的数据
47、显示,从 2016 年至 2021 年,我国减震器行业市场规模从 83.6 亿元迅速攀升至 139.8 亿元,5 年复合增长率达到 11.02%。图图 1717:全球减震市场规模:全球减震市场规模(单单位:亿只位:亿只)图图 1818:国内减震市场规模:国内减震市场规模(单位:亿元单位:亿元)资料来源:市场信息研究网,国元证券研究所 资料来源:智研咨询,国元证券研究所 我国汽车减震器行业竞争格局集中,拓普集团处于领先地位。我国汽车减震器行业竞争格局集中,拓普集团处于领先地位。我国减震器行业参与者较少,市场较为集中,并处于充分竞争格局。根据观研天下的统计数据,我国减震器行业的集中度较高,2021
48、 年 CR4 为 36.7%,CR8 为 53.5%。根据中国汽车工业协会的数据显示,2021 年拓普公司在国内减震器市场排名第一,在全球减震器市场排名第二,处于领先地位。7.657.98.28.378.69-1%1%3%5%7%9%11%13%15%77.27.47.67.888.28.48.68.82018年2019年2020年2021年2022年产量yoy(右轴)839600%2%4%6%8%10%12%14%16%02040608002016年2017年2018年2019年2020年2021年市场规模yoy(右轴)请务必阅读正文之后的免责条款
49、部分 16/58 图图 1919:20212021 年我国减震器制造企业集中度年我国减震器制造企业集中度 资料来源:智研咨询,国元证券研究所 公司减震器产品用途广泛,具备国内领先的生产工艺和产品品质保障体系公司减震器产品用途广泛,具备国内领先的生产工艺和产品品质保障体系。公司的减震器产品包括动力总成悬置、衬套、橡胶金属件、曲轴扭转减震器等。上述产品可应用于汽车的动力系统、悬架系统和传动系统等多个方面,能够有效地增加部件的使用寿命,加强减震、隔振和降噪效果,提高人类驾乘的舒适性和整车的操纵稳定性。此外,在生产研发阶段,公司拥有国内领先的生产工艺和产品品质保障体系。在生产设备方面,公司在橡胶密炼、
50、金属表面处理、硫化和干式灌装等关键工序上已达到国际先进水平。在研发技术方面,公司不仅拥有无切削旋压冷成型技术、高精高效机加工技术和橡胶配方与密炼全自动控制技术等数十种核心技术,其研发项目还多次获得国家级、区级和市级荣誉奖项以及数十项客户颁发的奖项,研发实力雄厚。在品质保障方面,公司具备较强的橡胶疲劳分析和金属疲劳分析能力,并拥有国际先进的检测设备,在项目各阶段充分保证产品品质。图图 2 20 0:公司减震器产品用途广泛:公司减震器产品用途广泛 图图 2 21 1:公司减震系统产品应用示意图:公司减震系统产品应用示意图 资料来源:公司公告,国元证券研究所 资料来源:公司公众号,国元证券研究所 拓
51、普集团,20%渤海汽车,7.70%正裕工业,6.80%其他,65.50%请务必阅读正文之后的免责条款部分 17/58 表表 3:公司减震器主要产品的具体用途及功能:公司减震器主要产品的具体用途及功能 产品名称产品名称 用途用途 功能概述功能概述 发动机减震器 通过增加阻尼、消耗振动能量等方式使发动机震动衰减,增加发动机可靠性和使用寿命 汽车的震动主要来自于变速器及路面,公司的减震器系统主要用来降低或消除来自发动机、变速器、副车架、底盘等系统传递到车身的震动,让人类的驾乘更加舒适。曲轴扭转减震器 削减曲轴扭转振动,提高曲轴的疲劳寿命,减少应力水平;传递扭矩,衰减扭矩波动;减少整车的振动、噪音 副
52、车架支承 支承前后车桥、悬挂的支架,使车桥、悬挂通过它再与“正车架”相连,习惯上称为“副驾”。副驾的作用是阻隔振动和噪声,减少其直接进入车厢 底盘减震器 用于底盘的橡胶减震器 资料来源:公司公告,国元证券研究所 公司产能持续扩张,产销率维持较高水平,具有较强核心竞争力。公司产能持续扩张,产销率维持较高水平,具有较强核心竞争力。2020 年至 2022 年,公司的减震器产能从 580 万套持续快速增长至 900 万套,2 年复合增长率达 24.57%。同时,公司的减震器业务维持产销两旺,产能利用率和产销量近三年均实现超 95%。毛利率方面,与行业内其他领先企业进行横向对比,公司凭借产能利用率的提
53、升分摊折旧成本、生产工艺的优化降低生产成本并提升效率等因素,其减震器业务的盈利能力具备显著优势。图图 2222:公司:公司 2 2 年减震业务的产能利用率及产销量年减震业务的产能利用率及产销量情况情况(单位:万套单位:万套)图图 2323:2 2 年减震器业务领先企业毛利率情况年减震器业务领先企业毛利率情况 资料来源:公司公告,国元证券研究所 资料来源:同花顺 IFInD,国元证券研究所 注:中鼎股份橡胶业务从 2021 年起开始分拆 2.2 2.2 内饰功能件内饰功能件-受下游客户需求带动,公司产品产销两旺受下游客户需求带动,公司产
54、品产销两旺 消费升级与“新四化”推动内饰件行业进一步发展。消费升级与“新四化”推动内饰件行业进一步发展。在消费升级趋势下,消费者转变传统消费理念,追求兼顾实用与美观的汽车,对内饰功能件的认知度逐渐提高,推动90%91%92%93%94%95%96%97%98%99%100%0050060070080090010002020年2021年2022年产能产量产能利用率(右轴)产销率(右轴)0%5%10%15%20%25%30%35%2018年2019年2020年2021年2022年拓普集团(减震器)正裕工业(减震器)中鼎股份(橡胶业务)渤海汽车(活塞业务)请务必阅读正文之后的免
55、责条款部分 18/58 内饰行业市场规模进一步发展。根据观研天下的数据显示,目前有 43%的消费者认为汽车内饰非常重要,51%的消费者不太看重内饰件,仅有 6%的消费者认为内饰对汽车购买无关紧要。此外,在汽车“新四化”的趋势下,各内饰件供应商为迎合消费者对内饰智能化、舒适化多元需求不断创新赋能,带动了内饰单车价值量的持续走高,并提高了内饰市场和利润空间。根据观研天下的预测数据,到 2025 年,我国乘用车内饰件行业市场规模将达到 2285 亿元,2021 至 2025 年复合增长率达到 3.80%。图图 2424:20 年我国乘用车内饰行业市年我国乘用车内饰行业市
56、场规模预计场规模预计(单单位:亿元位:亿元)图图 2525:20 年中国乘用车内饰件单车价值量年中国乘用车内饰件单车价值量(单位:单位:元元)资料来源:观研天下,国元证券研究所 资料来源:华经情报网,国元证券研究所 图图 2626:消费者对汽车内饰件认知情况:消费者对汽车内饰件认知情况 图图 2727:20222022 年汽车内饰件价值量占比情况年汽车内饰件价值量占比情况 资料来源:观研天下,国元证券研究所 资料来源:智研咨询,国元证券研究所 内外饰行业相较于其他零部件行业格局分散。内外饰行业相较于其他零部件行业格局分散。由于汽车内外饰行业的壁垒较低,且产品种类和
57、工艺繁多,单一厂商的产品集成化程度较低。因此,汽车内外饰行业的单一产品市场竞争格局分散,行业集中度较低。根据华经产业研究院数据显示,2022 年全球汽车内外饰行业(不含座椅及车灯)的前三大企业的市场份额之和(CR3)仅为 34%,该比例大幅低于其他汽车零部件行业。1968 2050 2125 2217 2285 0%1%2%3%4%5%002225023002350202120222023E2024E2025E市场规模yoy(右轴)5000 5050 5090 5138 5203 485049004950500050505100
58、520222023E2024E2025E2026E43%51%6%非常重要,直接影响购买决策一般重要,非首要考虑因素无所谓45%13%9%8%5%4%3%2%11%汽车座椅仪表盘总成顶柜总成门顶总成地毯和隔音垫保险杠总成头枕行李箱内饰其他 请务必阅读正文之后的免责条款部分 19/58 图图 2828:20222022 年汽车零部件各行业集中度统计情况年汽车零部件各行业集中度统计情况 图图 2929:20222022 年全球乘用车内外饰件市场格局年全球乘用车内外饰件市场格局(不含座椅和不含座椅和车灯车灯)资料来源:华经产业研究院,国元证券研究所 资料来源:华经产业研究院,国
59、元证券研究所 公司是国内唯一一家具有全产业链的内饰供应商。公司是国内唯一一家具有全产业链的内饰供应商。公司的内饰功能件主要产品包括顶棚、主地毯、衣帽架、隔音隔热件和行李箱隔音件等隔音降噪产品,以及密封条和装饰条等外饰类产品。作为国内唯一一家具备全产业链能力的内饰供应商,公司能够系统性地提供整车内饰,具备质量优势和价格优势,并且客户黏性较高。在降噪功能和原材料的研发和生产方面,公司拥有强大的同步研发能力和雄厚的技术实力。通过采用整车声学包装技术,公司能够有效地降低动力总成及轮胎噪声、风噪等噪声源,提高综合降噪效果。此外,公司还生产出超细纤维、异型纤维和植物纤维等更轻、更环保的新材料,满足内饰轻量
60、化、环保化、低气味和低 VOC 的要求。图图 3030:公司内饰件产品示意图:公司内饰件产品示意图 图图 3131:公司整车声学包零件:公司整车声学包零件 资料来源:公司公告,国元证券研究所 资料来源:公司官网,国元证券研究所 84%64%59%52%34%0%20%40%60%80%100%被动安全座椅热管理车灯内外饰17.1%8.5%7.0%4.0%3.3%60.1%新峰汽车饰件佛吉亚安通林丰田合成丰田纺织其他 请务必阅读正文之后的免责条款部分 20/58 表表 4:公司主要内饰功能键产品功能及概述:公司主要内饰功能键产品功能及概述 产品名称产品名称 用途用途 功能概述功能概述 顶棚 体现
61、车厢内的造型设计,与外界的隔热和吸音,对乘员实施头部保护。汽车内饰功能件可有效控制汽车噪声及热量的传递,同时降低自身的 VOC 排放,对驾乘的舒适性起到重要作用。主地毯 车身底部的主要内饰件之一,主要起隔音隔热、吸音降噪和装饰作用。前围隔音隔热件 用于隔热或衰减发动机和车体外的热源及噪音向乘客舱内传递,提高乘员安全性和舒适性。衣帽架 内饰功能件,是功能性部件,如遮阳帘和喇叭罩盖等。行李箱组件 安装于汽车行李箱舱钣金表面,主要采用隔音隔热、降噪、无毒、无味的毛毡、纤维等环保材料,用于隔热或衰减发动机和车体外的热源及噪音向乘客舱内传递,提高乘员安全性和舒适性。资料来源:公司公告,国元证券研究所 公
62、司下游客户快速发展带动需求提升,公司产能持续扩张以满足客户需求。公司下游客户快速发展带动需求提升,公司产能持续扩张以满足客户需求。受公司新能源汽车客户(如北美大客户、比亚迪等)销量快速增长的带动,公司配套新能源车内饰件需求旺盛。从 2020 年至 2022 年,公司在新能源汽车领域的销售金额从 8.23亿元快速增长至 40.27 亿元,占比从 37.0%增长至 73.7%。目前,公司总体产能趋于饱和状态。随着宁波前湾、安徽寿县和湖州长兴等众多项目的逐步落成投产,公司产能紧张的现状有望得到缓解。根据公司公告,到 2027 年,公司内饰功能件的合计产能将达到 963.5 万套。我们假设当前产能平均
63、销售价格逐年提升 1%,并假设公司维持 2022 年的产能利用率 97.27%,预计到 2027 年,公司的内饰功能件业务有望贡献超 84 亿元营收。图图 3232:公司:公司 2 2 年内饰件产品在新能源车领域的销年内饰件产品在新能源车领域的销售情况售情况(单位:百万元单位:百万元)图图 3333:公司:公司 2 2 年内饰功能件产能利用率及产销量年内饰功能件产能利用率及产销量情况情况(单位:万套单位:万套)资料来源:公司公告,国元证券研究所 资料来源:公司官网,国元证券研究所 37.0%58.0%73.7%0%10%20%30%4
64、0%50%60%70%80%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002020年2021年2022年销量金额销量占比(右轴)300450700271.4435.17680.984%86%88%90%92%94%96%98%100%102%104%005006007008002020年2021年2022年产能产量产能利用率(右轴)产销率(右轴)请务必阅读正文之后的免责条款部分 21/58 表表 5:公司内饰功能件产能测算:公司内饰功能件产能测算 20202020 年年 20212021 年年 20222022 年年 202320
65、23 年年 20242024 年年 20252025 年年 20262026 年年 20272027 年年 当前产能(万套/年)700 700 700 700 700 700 700 700 预计平均销售价格(元)809 806 813 813 813 813 813 813 2022 定增项目新增产能(万套/年)10 140.25 217 263.5 预计平均销售价格(元)920 920 920 920 内饰功能件产能合计(万套/年)700 700 700 700 710 840.25 917 963.5 内饰功能件预计平均销售价格(元)809 806 813 821.13 830.62 8
66、51.38 863.52 872.39 内饰功能件预计销售金额(百万元)5663 5642 5691 5747.91 5897.39 7153.74 7918.48 8405.50 资料来源:公司公告,国元证券研究所 注:假设当前产能平均销售价格逐年提升 1%,并假设公司维持 2022 年产能利用率 97.27%2.3 汽车底盘业务汽车底盘业务-公司近期保持高速增长最重要的引擎公司近期保持高速增长最重要的引擎 汽车轻量化是节能减排的有效途径之一。汽车轻量化是节能减排的有效途径之一。在节能与新能源汽车技术路线图 2.0规划中,我国设定了明确的目标,到 2025/2030/2035 年,传统能源乘
67、用车的油耗将降低至每百公里 5.6 升/4.8 升/4 升,而包括新能源在内的乘用车的油耗将降低至每百公里 4.6 升/3.2 升/2.0 升。如何开发出更加环保、节能的汽车已经成为了目前汽车行业研究的重要方向之一。研究表明,车身轻量化是实现汽车节能减排最为有效的策略,亦是汽车行业未来的发展方向。汽车车身的轻量化设计探讨研究指出,当车重每减轻 10%时,油耗可降低 6%8%,电动车续航可增加 6%8%,此外,汽车轻量化还具备可有效提升操控舒适性、安全性、可靠耐久性等诸多优势。图图 3434:汽车轻量化优势显著:汽车轻量化优势显著 资料来源:谢贵山等汽车车身的轻量化设计探讨,国元证券研究所整理
68、请务必阅读正文之后的免责条款部分 22/58 应用轻量化材料是实现汽车轻量化的重要手段,铝合金具备多重优势。应用轻量化材料是实现汽车轻量化的重要手段,铝合金具备多重优势。节能与新能源汽车技术路线图 2.0明确提出,针对车辆轻量化的路径,近期着眼于完善高强度钢的应用体系,中期则主攻轻质合金应用体系的构建,最终目标是实现多材料混合应用体系的形成。横向对比典型车身材质,铝合金的优势明显。其密度仅为高强度钢的1/3,相比传统钢材可实现约 30%的减重。此外,因其吸能性为钢的两倍,在碰撞性能方面具有较大优势。镁合金虽然性能比铝合金略优,但其耐腐蚀性较差,而且镁合金的熔点远高于燃点,在传统的压铸工艺中容易
69、发生爆炸。碳纤维复合材料的减重效果比铝镁合金更为显著,但由于其工艺尚不成熟、价格偏高,阻碍了其在汽车工业中的大规模应用。综上所述,铝合金具备低密度、易成型性、良好的抗冲击性、高比强度、高比刚度、优秀的耐腐蚀性等多方面优势,是现阶段最佳的轻量化材料。表表 6:典型车身材质对比典型车身材质对比 材料材料 密度密度(g/cm2)(g/cm2)轻量化表现轻量化表现 屈服强度屈服强度/比强度比强度 抗拉强度抗拉强度(MPa)(MPa)优点优点 缺点缺点 高强度钢 7.8 效果有限 1.2 924 实际加工成型容易、制造技术成熟、耐蚀性良好、成本低 机械性能较弱、延伸率较低 铝合金 2.7 表现良好 1.
70、2 240 实际加工成型容易、制造技术成熟、密度低、力学性能良好、机械性能良好、耐腐蚀性良好 成本高于高强度钢,承载能力较弱 镁合金 1.8 表现良好 1.2 220 密度低、强度和刚度高、塑性较强 成本高于铝合金、不耐抗腐蚀、韧性较低 碳纤维复材 1.6 表现良好 9.3 1400 密度低、强度高、高模量、无蠕变、耐高温、耐腐蚀、耐疲劳及热膨胀系数小 成本较高、工艺复杂、难回收 资料来源:赵显蒙等轻量化技术和材料在汽车工程中的应用,明君剑汽车轻量化材料及制造工艺研究现状,国元证券研究所整理 底盘具备更高减重性价比。底盘具备更高减重性价比。汽车主要减重部分在车身、底盘以及内饰(主要是座椅减重)
71、。对于一辆普通乘用车来说,车身和底盘的重量约为 420kg 和 380kg,占整车重量的比例超过了 40%。通过使用铝、镁等轻量化材料可以实现车身、底盘超过 40%的减重,减重质量分别超过 190kg 和 160kg。底盘减重是轻量化的重要部分,底盘轻量化工艺相对成熟且成本较低。通过对重量减轻和成本上升计算系数,车身的减重成本系数是 1.35,高于其他部件的减重成本,底盘悬架的成本系数是 0.95,低于平均成本系数。请务必阅读正文之后的免责条款部分 23/58 图图 3535:车身和底盘悬架是减重体量最大的两块部件:车身和底盘悬架是减重体量最大的两块部件 图图 3636:底盘减重成本远低于车身
72、:底盘减重成本远低于车身 资料来源:智研咨询,国元证券研究所 资料来源:智研咨询,国元证券研究所 乘用车底盘正处在铝合金化加速渗透的关键阶段。乘用车底盘正处在铝合金化加速渗透的关键阶段。单车用铝量受新能源汽车对续航里程的迫切需求驱动,底盘的铝合金化进程正在加速。根据国际铝业协会的预测,从2018 年到 2030 年,中国新能源乘用车底盘与悬挂部分的单车铝材用量将从 11.6 公斤增加至 59.4 公斤,铝材的使用渗透率将从 26%增长至 94%。同样,由于油耗压力,燃油乘用车也会进一步推进底盘轻量化。预计在 2018 年到 2030 年期间,燃油车底盘与悬挂的单车铝材用量将从9.5公斤增加至3
73、3.3公斤,渗透率将从18%提高至64%。图图 3737:底盘与悬架单车用铝量及渗透率预测:底盘与悬架单车用铝量及渗透率预测(新能源乘用新能源乘用车车)图图 3838:底盘与悬架单车用铝量及渗透率预测:底盘与悬架单车用铝量及渗透率预测(燃油乘用车燃油乘用车)资料来源:国际铝业协会,国元证券研究所 资料来源:国际铝业协会,国元证券研究所 我们作出以下假设我们作出以下假设:1)我们假设 2023 年至 2025 年中国乘用车批发销量分别为2.38/2.31/2.44 千万辆;2)我国新能源乘用车加速渗透,假设 2023 年至 2025 年新能源车渗透率达 37/44/50%;3)结合上图国际铝业协
74、会对于我国新能源乘用车底盘0500300350400450基本重量(kg)轻量化后(kg)0.60.70.80.911.11.21.31.426%70%94%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%007020182025E2030E单车用铝量(kg)渗透率18%45%64%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%007020182025E2030E单车用铝量(kg)渗透率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 24/58 单车用铝的预测数据,我们假设 2023 年至 2025 年
75、 BEV&PHEV 铝合金渗透率达38/52/70%,ICE&HEV 铝合金渗透率达 26/35/45%,结合智研咨询对于传统钢制与铝制汽车底盘各部件单车价值量估计数据,测算得我国 2025 年乘用车底盘市场规模达687.8 亿元,其中铝合金底盘市场规模达 502.2 亿元,2022 至 2025 年复合增长率达40.7%,市场空间广阔。表表 7:我国:我国 2022 年至年至 2025 年乘用车底盘市场规模测算年乘用车底盘市场规模测算 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 乘用车销量(万辆)2356 2380 2315 2442 BEV&PHEV
76、(万辆)636 881 1019 1221 ICE&HEV(万辆)1720 1499 1296 1221 BEV&PHEV 铝合金渗透率 26%38%52%70%ICE&HEV 铝合金渗透率 18%26%35%45%单车价值单车价值(元元)控制臂-铝合金 900 882 864 847 转向节-铝合金 400 392 384 376 铝合金副车架-铝合金 2500 2450 2401 2353 控制臂-钢制 500 490 480 471 转向节-钢制 200 196 192 188 铝合金副车架-钢制 1200 1176 1152 1129 市场规模:市场规模:(亿元亿元)控制臂-铝合金 4
77、2.7 63.9 85.0 118.9 转向节-铝合金 19.0 28.4 37.8 52.9 铝合金副车架-铝合金 118.7 177.5 236.1 330.4 控制臂-钢制 94.1 81.1 63.9 48.8 转向节-钢制 37.6 32.4 25.6 19.5 铝合金副车架-钢制 225.7 194.7 153.5 117.2 合计合计 537.9 537.9 578.1 578.1 601.9 601.9 687.8 687.8 资料来源:国际铝业协会,智研咨询,CAAM,罗兰贝格,沙利文,乘联会,国元证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 25/58 图图 3939:20
78、222022 至至 20252025 年中国乘用车底盘市场规模预计年中国乘用车底盘市场规模预计(单单位:亿元位:亿元)图图 4040:20222022 至至 20252025 年中国与全球乘用车铝合金底盘市场年中国与全球乘用车铝合金底盘市场规模预计规模预计(单位:亿元单位:亿元)资料来源:国际铝业协会,智研咨询,CAAM,罗兰贝格,沙利文,乘联会,国元证券研究所 资料来源:国际铝业协会,智研咨询,CAAM,罗兰贝格,沙利文,乘联会,国元证券研究所 公司在底盘领域具备行业领先的零件级、模块级以及系统级的开发生产能力。公司在底盘领域具备行业领先的零件级、模块级以及系统级的开发生产能力。公司从 20
79、04 年进入轻量化悬架系统领域,期间积累了丰富的核心技术和知识产权。同时,公司于 2017 年以现金 64,200 万元收购浙江拓为和四川迈高 100%股权。通过该次收购,公司得以快速进入高强度钢底盘业务,实现在技术研发、产品制造以及客户开发等多个方面的协同效应。迄今为止,公司已具备行业唯一的集设计、分析、工艺、试验、制造于一体的全工艺铝合金副车架配套能力,覆盖一体式铝副车架(低压/高真空压铸)、分体式空心铝副车架(低压铸造)、分体式框型铝副车架(差压铸造)。结合公司整车与零件匹配能力、球头设计与开发能力、NVH 调校和材料开发能力、整车实验及调校能力,公司能够实现为客户提供一站式轻量化解决方
80、案。图图 4141:公司底盘轻量化产品线公司底盘轻量化产品线 资料来源:公司公众号,国元证券研究所 357.4 308.3 243.0 185.6 180.5 269.8 358.9 502.2 005006007008002022E2023E2024E2025E底盘与悬架-钢制底盘与悬架-铝合金180 270 359 502 398 582 817 1043 02004006008002E2023E2024E2025E中国乘用车全球乘用车 请务必阅读正文之后的免责条款部分 26/58 公司底盘业务产销两旺,各地产能进入放量阶段。公司底盘业务产销两旺
81、,各地产能进入放量阶段。自 2020 年起,随新能源汽车产销量的持续攀升以及传统燃油车轻量化发展的步伐加快,公司的核心客户对轻量化底盘系统的需求持续旺盛,公司各相关产品的产能利用率均维持在较高水平,2021/2022 年底盘系统的产能利用率分别为 102.24%/98.99%。伴随公司近年来募投产能逐步落地,公司将拥有年产超 600 万辆汽车(1925 万套)的供货能力。轻量化底盘业务工厂将以宁波 2200 亩生产基地为基础,同时在台州、金华、长兴、湘潭、遂宁、重庆、淮南、西安、波兰、墨西哥等地建立工厂,实现为北美大客户、比亚迪、吉利、上汽集团、沃尔沃、蔚来、理想、小鹏、零跑、金康等核心客户提
82、供最近距离配套方案,有效提升 QSTP 及客户满意度。表表 8:公司轻量化底盘系统预计产能变化:公司轻量化底盘系统预计产能变化(单位:万套单位:万套/年年)项目产能项目产能 20222022 年年 20232023 年年 20242024 年年 20252025 年年 20262026 年年 20272027 年年 20282028 年年 当前产能 280 280 280 280 280 280 280 2020 年非公开募投项目 150 288 408 480 480 480 480 2021 年可转债募投项目 264 336 408 480 480 2017 年非公开募投变更项目 41.2
83、5 52.5 63.75 75 75 2022 年非公开募投项目 44 291.5 427 518.5 610 底盘系统合计底盘系统合计 430430 568568 1037.251037.25 14401440 1658.751658.75 1833.51833.5 19251925 资料来源:公司公告,国元证券研究所 表表 9:公司轻量化底盘系统项目土地信息梳理与配套整车厂安排:公司轻量化底盘系统项目土地信息梳理与配套整车厂安排 项目规划项目规划 项目土地信息项目土地信息 产能规划产能规划(单单位:万套位:万套/年年)配套安排配套安排 当前产能 宁波生产基地 280 实现对北美大客户、比亚
84、迪、吉利、上汽集团、沃尔沃、蔚来、理想、小鹏、零跑、金康、Rivian 等核心客户量产配套 2017 年非公开募投变更项目 宁波杭州湾新区工厂 75 2020 年非公开发行募投项目 宁波杭州湾新区二期 210 湖南轻量化底盘工厂 270 2021 年可转债募投项目 宁波杭州湾新区四期 150 宁波杭州湾新区五期 330 2022 年非公开募投项目 重庆市沙坪坝区智慧工厂 120 属地化配套华为赛力斯、长安福特、比亚迪、长安汽车、沃尔沃、吉利、极星的重庆工厂 宁波杭州湾新区六-2 期 220(1)属地化配套吉利汽车、上海大众的杭州湾工厂,上海通用、上汽集团、北美大客户的上海工厂,长安福特杭州工厂
85、;(2)作为公司主要生产基地,临近港口,负责出口产品 宁波杭州湾新区九期 160 安徽寿县智慧工厂 30 属地化配套比亚迪合肥工厂、蔚来汽车合肥及滁州工厂、江淮华为汽车肥西工厂 浙江省湖州市长兴县工厂 80 属地化配套比亚迪常州工厂、理想汽车常州工厂、高合汽车盐城工厂 资料来源:公司公告,国元证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 27/58 图图 4 42 2:公司轻量化工厂布局情况:公司轻量化工厂布局情况 资料来源:公司公众号,国元证券研究所 2.4 2.4 热管理业务热管理业务-行业格局迎来重塑,公司业务加速放量行业格局迎来重塑,公司业务加速放量 新能源汽车热管理系统重要性显著提升
86、。新能源汽车热管理系统重要性显著提升。传统的燃油汽车主要聚焦空调系统和发动机系统的热管理,其目标在于确保汽车的各部分和驾驶舱内保持在合理的温度范围,从而实现节油、提升舒适度和延长续航里程等目的。与传统燃油车通过发动机余热提供热源不同,新能源汽车无法自供热源,需依靠额外的加热器进行供热。在动力系统方面,燃油车的热管理主要体现在发动机的冷却上,而新能源汽车的热管理则更多地关注调节电池、电机、电机控制器等“三电”系统的温度,包含冷热控制下的不同模式选择。从单车价值量来看,当前电动汽车热管理系统比燃油车热管理系统单车价值量提升 3 倍,可达 70007300 元。请务必阅读正文之后的免责条款部分 28
87、/58 图图 4343:燃油车和智能电动汽车热管理系统对比:燃油车和智能电动汽车热管理系统对比 资料来源:亿欧智库,国元证券研究所 图图 4444:比亚迪海豚车型热泵空调系统总成示意图:比亚迪海豚车型热泵空调系统总成示意图 图图 4545:比亚迪海豚车型热泵系统集成模块示意图:比亚迪海豚车型热泵系统集成模块示意图 资料来源:EV 汽车邦,国元证券研究所 资料来源:EV 汽车邦,国元证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 29/58 图图 4646:不同动力车辆热管理系统价值对比:不同动力车辆热管理系统价值对比 资料来源:盖世汽车研究院,国元证券研究所 各车企纷纷朝集成化与热泵化路径升级迭
88、代。各车企纷纷朝集成化与热泵化路径升级迭代。目前,处于行业领先地位的主机厂在电机热管理、电池热管理和座舱热管理方面,均已推出了第二代和第三代技术,并且每代技术对软硬件的集成要求都更高。以北美大客户为例,其在 Model S/X/3/Y 四款车型中,已经逐步迭代出了三个版本的技术路线,包括电机余热回收、大型集成式控制阀、电机堵转技术、整车热管理标定以及智能热管理算法等方面,都有着深厚的技术积累。此外,比亚迪的第二代热管理系统同样实现了核心技术升级,其为纯电车型设计的 e 平台 3.0 引入了对电池、动力总成等的热源进行统一管理的热泵系统,并且采用宽温域热泵、六通阀和驱动总成自发热、冷媒直冷加热式
89、电池的集成方案。低温续航率可达到 60%。近年来,众多配热泵系统的新能源车陆续上市,热泵渗透率提升将成为确定趋势。图图 4747:北美大客户热管理系统集成化趋势:北美大客户热管理系统集成化趋势 资料来源:盖世汽车研究院,焉知汽车,国元证券研究所 0040005000600070008000燃油乘用车PTC纯电乘用车热泵系统纯电乘用车发动机变速器热管理空调热管理电机电控热管理电池热管理19002100元61006400元70007300元 请务必阅读正文之后的免责条款部分 30/58 图图 4 48 8:比亚迪热管理系统集成化趋势:比亚迪热管理系统集成化趋势 资料来源:热管
90、理之家,焉知汽车,电子发烧友,盖世汽车研究院,国元证券研究所 表表 10:各车企在售车型热泵管理系统配置情况:各车企在售车型热泵管理系统配置情况 车企车企 配置情况配置情况 蔚来汽车 全系标配 小鹏汽车 除 G3 外全系标配 比亚迪 E 平台 3.0 车型、汉 DM-p、唐 DM-p、汉 EV、唐 EV标配 哪吒汽车 哪吒 S 标配 AITO 问界 M5 纯电车型标配 埃安 AION V、AION LX 标配 腾势汽车 腾势 D9 EV、腾势 N 系列标配 吉利 几何 A、几何 C、几何 G6、几何 M6、帝豪 EV 选配 极氪汽车 全系标配 阿维塔 全系标配 岚图汽车 纯电车型全系标配 资料
91、来源:懂车帝,国元证券研究所 热管理行业格局重塑趋势明显,本土供应商迎来发展机遇。热管理行业格局重塑趋势明显,本土供应商迎来发展机遇。在传统能源和新能源汽车热管理系统市场中,电装、法雷奥、翰昂、马勒等外资领先企业依然凭借其深厚的技术积累和客户资源,在 tier1 级别供应商中占据了国际市场的主导地位。随着国内新能源汽车的加速渗透,以拓普集团、三花智控、银轮股份为代表的国内厂商凭借对市场的快速响应和对成本的精细控制,逐渐获得更多与全球领先新能源车企进行新产品合作研发的机会,并以此为契机逐步拥有较强的核心技术迭代能力,实现对海外 请务必阅读正文之后的免责条款部分 31/58 领先厂商的追赶与超越。
92、表表 11:Tier1 供应商新能源汽车热管理系统产品布局供应商新能源汽车热管理系统产品布局 零部件零部件 集成集成 水冷板水冷板 电池冷却电池冷却器器 chillerchiller 电子膨胀电子膨胀阀阀 电子水泵电子水泵 电动压缩电动压缩机机 冷媒路集冷媒路集成成 水路集成水路集成 前端冷却前端冷却模块模块 HVACHVAC 总成总成 国内龙头国内龙头 银轮股份 三花智控 拓普集团 松芝股份 奥特佳 盾安环境 国际龙头国际龙头 法雷奥 翰昂 马勒 电装 博世 资料来源:各公司官网,控安汽车研究院,佐思汽研,国元证券研究所 我们作出以下假设我们作出以下假设:1)我们假设 2023 年至 202
93、5 年中国乘用车批发销量分别为2.38/2.31/2.44 千万辆;2)我国新能源乘用车加速渗透,假设 2023 年至 2025 年新能源车渗透率达 37/44/50%;3)结合上图盖世汽车研究院对各类型汽车热管理单车价值量的预测数据,我们假设 2022 年至 2025 年纯电车型热泵系统渗透率达30/42/58/70%,插电式混动车型热泵系统渗透率达 2/5/15/25%,测算得我国 2025 年汽车热管理市场规模达 1062 亿元,其中新能源乘用车热管理市场规模达 821 亿元,2022 至 2025 年复合增长率达 23.7%,持续保持高增长态势。请务必阅读正文之后的免责条款部分 32/
94、58 表表 1212:我国:我国 2022022 2 年至年至 2022025 5 年乘用车热管理市场规模测算年乘用车热管理市场规模测算 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 销量销量 纯电 495 619 695 806 (万辆万辆)插电式混动 141 262 324 415 其他 1,720 1,499 1,296 1,221 单车单车 纯电非热泵 6,400 6,380 6,252 6,127 价值价值 纯电-热泵 7,300 7,154 7,011 6,871 (元元)插电式混动-非热泵 7,300 7,154 7,011 6,871 插电
95、式混动-热泵 2,100 2,058 2,017 1,977 其他 6,400 6,380 6,252 6,127 热泵系统热泵系统 纯电 30%42%58%70%渗透率渗透率 插电式混动 2%5%15%25%市场市场 纯电 330 415 465 536 规模规模 插电式混动 103 187 227 285 (亿元亿元)其他 361 309 261 241 共计共计 794 794 911 911 953 953 1,062 1,062 其中:新能源汽车占比 54.5%66.1%72.6%77.3%资料来源:盖世汽车研究院,CAAM,罗兰贝格,沙利文,乘联会,国元证券研究所 图图 4949:
96、20222022 至至 20252025 年中国乘用车分车型热管理市场规模年中国乘用车分车型热管理市场规模预计预计(单位:亿元单位:亿元)图图 5050:20222022 至至 20252025 年中国与全球新能源乘用车热管理市年中国与全球新能源乘用车热管理市场规模预计场规模预计(单位:亿元单位:亿元)资料来源:盖世汽车研究院,CAAM,罗兰贝格,沙利文,乘联会,国元证券研究所 资料来源:盖世汽车研究院,CAAM,罗兰贝格,沙利文,乘联会,观研天下,国元证券研究所 公司受下游优质客户需求带动,热管理业务迎来收获期。公司受下游优质客户需求带动,热管理业务迎来收获期。公司凭借在电控领域的长期积累和
97、精密制造能力,基于智能刹车系统 IBS 的技术,成功开发出了热管理系统,并实现了第一代热泵系统总成的研发和批量供货。目前,公司已经研发出第二代产品,不仅能提供水侧、冷媒侧独立的部分集成方案,也能提供高度集成的解决方案。同时,公司在保持组件产品技术领先的基础上,不断扩充和完善热管理业务的零部件产品330 415 465 536 103 187 227 285 361 309 261 241 -200 400 600 800 1,000 1,2002022E2023E2024E2025E纯电插电式混动其他433 602 692 821 734 959 1202 1457 0200400600800
98、016002022E2023E2024E2025E中国乘用车全球乘用车 请务必阅读正文之后的免责条款部分 33/58 线。至今,公司已具备电子膨胀阀、电磁阀 SOV、电子水泵、PT 传感器、电子水阀、冷却阀板、换热器等多种产品的供应能力。目前,热泵系统总成的下游客户已实现对北美大客户、华为赛力斯、理想、比亚迪、吉利汽车等国内外领先新能源车企的全覆盖。受下游客户对热泵系统总成旺盛需求带动,公司产能加速扩充。根据公司公告,至 2028 年公司热泵系统总成合计产能将达 190 万套,若公司维持目前热管理系统均价 2700 元/套,对应营业收入有望超 50 亿元。图图 5151:
99、公司热泵系统总成示意图:公司热泵系统总成示意图 图图 5252:分散式热管理泵阀类:分散式热管理泵阀类 资料来源:公司公众号,国元证券研究所 资料来源:公司公众号,国元证券研究所 表表 13:公司热泵系统总成产能预计变化情况:公司热泵系统总成产能预计变化情况(单位:万套单位:万套)当前产能当前产能 20252025 20262026 20272027 20282028 当前产能 60 60 60 60 60 2022 年定增募投项目 0 35.75 91 110.5 130 热泵系统总成合计产能热泵系统总成合计产能 60.060.0 95.895.8 151.0151.0 170.5170.5
100、 190.0190.0 资料来源:公司公告,国元证券研究所 2.5 2.5 空气悬架业务空气悬架业务-成功破除行业垄断壁垒,公司业务迎来高增阶段成功破除行业垄断壁垒,公司业务迎来高增阶段 空气悬架同时具备舒适性和操纵稳定性,能够显著提升驾乘体验。空气悬架同时具备舒适性和操纵稳定性,能够显著提升驾乘体验。悬架是汽车车架与车桥之间所有传力连接装置,主要承担传递车轮和车架之间的力和力矩,缓解因不平整路面对车架或车身产生的冲击,以及减少由此产生的震动,确保汽车能够平稳行驶。通常,根据悬架系统的弹簧刚度和减震器的阻尼系数是否可调,悬架可以分为三类:被动悬架、半主动悬架和主动悬架。具有弹簧刚度和阻尼系数可
101、调特性的主动空气悬架系统,能显著提升驾驶体验,并增强乘坐舒适性。其主要由空气弹簧、空气供给单元(包括空气压缩机、储气罐、分配阀等)、ECU 控制器、减震器以及传感器(包含车身高度传感器、加速度传感器等)等部件构成。其工作模式是:传感器会率先采集车身速度、加速度、车身高度、方向转角等信息,并将这些信息转换为电子信号传递给电子控制单元。电子控制单元通过对 请务必阅读正文之后的免责条款部分 34/58 这些信号进行综合分析,获取当前车辆的运行状态,并对压缩机、电磁阀、阻尼器等元件发出控制指令,以调节悬架的阻尼与刚度参数,优化车辆的驾驶状态。表表 1 14 4:悬架分类及特点:悬架分类及特点 被动悬架
102、被动悬架 半主动悬架半主动悬架 主动悬架主动悬架 悬架示意图 特点 弹簧刚度和阻尼系数 均不可调 弹簧刚度和阻尼系数 中的一个参数可调 弹簧刚度和阻尼系数 均可调 主要应用车型 中低端车型 中端车型 高端车型 优点 结构简单、可靠性高、成本低、不需外界提供能量 性能优良、不需外界 提供能量、可靠性高 减震效果好、能够适应 各种变化的路况 缺点 悬架适应性较差、阻尼 与刚度系数不可调 阻尼调节范围较小、刚度无法实现连续调节 结构复杂、能耗较高、可靠性较差、成本高 资料来源:基于空气弹簧与磁流变阻尼器的半主动悬架研究,邢旭东,国元证券研究所 图图 5353:空气悬架工作原理:空气悬架工作原理 图图
103、 5454:空气悬架示意图:空气悬架示意图 资料来源:盖世汽车,国元证券研究所绘制 资料来源:踢车帮,国元证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 35/58 图图 5 55 5:空气悬架系统的构成:空气悬架系统的构成 资料来源:踢车帮,国元证券研究所 本土供应商技术全力布局,空气悬架核心部件已实现国产化。本土供应商技术全力布局,空气悬架核心部件已实现国产化。综合空气悬架产业链来看,本土供应商在上游已经实现多点突破。如空气弹簧、空气供给单元、ECU 控制器、传感器等关键部件,均已经实现了国产化。相比于进口原厂零部件,受技术成熟附加值下降导致研发成本降低,定点增加导致规模效应逐步显现,以及关
104、税、运输费用降低等因素影响,国产空气悬架系统相关零部件的采购单价明显低于同类进口零件。表表 15:空气悬挂产业链海内外企业覆盖情况:空气悬挂产业链海内外企业覆盖情况 空气弹簧空气弹簧 空气供给单元空气供给单元 电子控制减震器电子控制减震器 ECUECU 控制器控制器 相关传感器相关传感器 国内 保隆科技 中鼎股份 孔辉科技 天润工业 拓普集团 海外 大陆集团 威巴克 采埃孚 倍适登 威伯科 资料来源:各公司官网,各公司公告,国元证券研究所 空气悬架行业成本迅速下探,渗透率迅速提升。空气悬架行业成本迅速下探,渗透率迅速提升。由于海外车企较早涉足空气悬架领 请务必阅读正文之后的免责条款部分 36/
105、58 域,具备先进技术,并形成了较长时间的市场垄断,导致空气悬架的价格一直居高不下。然而,直至 2021 年,在孔辉科技、保隆科技、中鼎股份等一众国内企业的推动下,海外供应商的垄断局面逐步被打破,空气悬架系统核心部件的价格迅速降低。预计随着国产化程度的进一步提高,未来整体硬件的价格有望降至 8000 元以内。受益于空气悬挂系统价格的下降,自主品牌搭载空气悬架的入门车型指导价不断下探:在空气悬架系统价格下降的推动下,自主品牌装载空气悬架的入门级车型的指导价持续下探。2018 年,蔚来汽车的 ES8 作为全系使用空气悬架系统的车型开始批量交付,成功地将装载空气悬架系统的车辆价格降到 50 万元以内
106、。2019 年,ES6 的量产进一步拉低了价格,进入 40 万元级市场。到 2021 年,东风岚图 FREE 和极氪 001的推出,使得装载空气悬架车型的价格进一步下降。目前,装载空气悬架的配置已成功进入 25-30 万元的入门级豪华车市场。根据立鼎产业研究网数据,截至 2021 年,空气悬架在整体乘用车市场的渗透率已达 3.3%。表表 1 16 6:乘用车空气悬架分价位渗透率:乘用车空气悬架分价位渗透率 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 25-30 万元 4.6%30-35 万元 4.2%45-50
107、万元 1.2%1.6%3.4%40 万元 20.2%17.2%21.1%30.8%25.5%24.2%23.6%25 万元以上市场渗透率 12.4%12.3%10.7%14.0%18.7%13.5%16.0%整体乘用车市场渗透率 3.11%2.63%2.64%3.76%2.28%3.16%3.32%资料来源:汽车之家,立鼎产业研究网,国元证券研究所 表表 17:2018 至今国产乘用车应用空气悬架情况至今国产乘用车应用空气悬架情况 品牌品牌 车型车型 价格区间价格区间 标配或选装标配或选装 选配价格选配价格 开启交付时间开启交付时间 蔚来 ES8 50-60 万 标配/2018 年 5 月 E
108、T7 45-50 万 标配/2022 年 3 月 ES7 45-50 万 标配/2022 年 8 月 EC6 40-45 万 标配/2022 年 8 月 EC7 45-55 万 标配/2023 年 5 月 理想 L9 45-50 万 标配/2022 年 8 月 L8 35-40 万 标配/2022 年 11 月 L7 30-40 万 标配/2023 年 3 月 极氪 001 25-35 万 选装 28000 元 2021 年 10 月 009 45-55 万 标配/2023 年 1 月 岚图 Free 25-35 万 标配/2021 年 8 月 追光 30-40 万 标配/2023 年 5 月
109、 梦想家 35-60 万 标配/2022 年 7 月 请务必阅读正文之后的免责条款部分 37/58 品牌品牌 车型车型 价格区间价格区间 标配或选装标配或选装 选配价格选配价格 开启交付时间开启交付时间 红旗 HS7 25-45 万 标配/2019 年 7 月 E-HS9 50-75 万 选装 30000 元 2020 年 12 月 H9 30-50 万 标配/2022 年 5 月 高合 HiPhi X 55-80 万 标配/2021 年 5 月 HiPhi Z 61-63 万 标配/2023 年 1 月 问界 M9 50-60 万 标配/未上市 小鹏 G9 30-50 万 标配/2022 年
110、 10 月 腾势 N7 30-40 万 标配/2023 年 7 月 领克 09 25-30 万 选装 25000 元 2022 年 2 月 智己 LS7 30-45 万 标配/2023 年 3 月 北汽 BJ90 35-90 万 标配/2021 年 7 月 资料来源:各品牌官网,太平洋汽车,懂车帝,国元证券研究所 我们作出以下假设我们作出以下假设:1)我们假设 2023 年至 2025 年中国乘用车批发销量分别为2.38/2.31/2.44 千万辆;2)我国汽车消费升级趋势显著,根据乘联会发布的我国乘用车历年各价格段销量占比数据,20 万元以上车型销量占比提升明显,从 2018 年的14.2%
111、增长到了 2022 年的 31.3%。结合上述情况,我们预计 2023 年至 2025 年我国乘用车 25 万以上车型销量占比为 33%/36%/40%;3)结合立鼎产业研究网统计的 2015 年至 2021 年的乘用车空气悬挂渗透率情况以及空气悬挂渗透率快速提升趋势,我们预计 2023 年至 2025 年我国 20 万元以上乘用车空气悬挂渗透率为 10%/17%/24%;4)伴随核心部件国产化进程加速,单车价值量快速下降,我们预计 2023 年至 2025 年乘用车空气悬架系统单车价值量为 8050/7500/7250 元。测算得我国 2025 年汽车热管理市场规模达 170 亿元,2022
112、 至 2025 年复合增长率达 73.0%,空悬行业步入高速增长期。表表 18:我国:我国 2022 年至年至 2025 年乘用车空气悬架市场规模测算年乘用车空气悬架市场规模测算 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 乘用车销量(万辆)2356.0 2380.0 2315.0 2442.0 空悬渗透率 1.6%3.3%6.1%9.6%空气弹簧装配量(万台):36.9 78.5 141.7 234.4 单车价值单车价值(元元)空气弹簧 3500 3200 2900 2900 电子减震器 2100 2000 1900 1800 空气供给单元 1800
113、1600 1550 1500 ECU 控制系统 750 650 600 550 传感器与其他 750 600 550 500 系统总成系统总成 89008900 80508050 75007500 72507250 请务必阅读正文之后的免责条款部分 38/58 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 市场规模市场规模(亿元亿元)空气弹簧 12.9 25.1 41.1 68.0 电子减震器 7.7 15.7 26.9 42.2 空气供给单元 6.6 12.6 22.0 35.2 ECU 控制系统 2.8 5.1 8.5 12.9 传感器与其他 2.8
114、4.7 7.8 11.7 合计合计 32.8 32.8 63.2 63.2 106.3 106.3 170.0 170.0 资料来源:乘联会,立鼎产业研究网,36 氪,CAAM,罗兰贝格,乘联会,沙利文,国元证券研究所 图图 5656:20222022 至至 20252025 年中国乘用车空气弹簧分部件市年中国乘用车空气弹簧分部件市场规模预计场规模预计(单位:亿元单位:亿元)图图 5757:20222022 至至 20252025 年中国与全球空气悬架市场规模预计年中国与全球空气悬架市场规模预计(单位:亿元单位:亿元)资料来源:乘联会,立鼎产业研究网,36 氪,CAAM,罗兰贝格,乘联会,沙利
115、文,国元证券研究所 资料来源:乘联会,立鼎产业研究网,36 氪,CAAM,罗兰贝格,沙利文,乘联会,贝哲斯咨询,国元证券研究所 公司把握市场趋势,迅速布局空气悬架业务。公司把握市场趋势,迅速布局空气悬架业务。伴随电动化叠加智能化带动的汽车消费升级浪潮,叠加空气悬架系统单车价格的快速下降,主机厂对于空气悬架装配意愿提升。公司顺应空气悬架产业趋势,依托多年来所积累的电控、软件、制造、底盘调校能力,结合在橡胶减震、真空泵方面丰富的经验积累,逐步建立起了空气悬架整套系统(包含电控系统)以及集成式供气单元、空气弹簧、高度传感器等关键零部件的设计研发、试验检测、生产制造以及供货能力。2021 年 11 月
116、,公司的空气悬架系统一部工厂正式投产,工厂占地面积 8 万平方米,总投资 6 亿元。投产后的年产量可达到200 万只空气悬架,可满足每年 50 万辆车的配套需求。截至 2022 年年底,公司已获得多家头部主机厂共 7 个空气悬架系统正式定点项目。-20 40 60 80 100 120 140 160 1802022E2023E2024E2025E空气弹簧电子减震器空气供给单元ECU控制系统传感器与其他33 63 106 170 70 104 176 287 05003003502022E2023E2024E2025E中国乘用车全球乘用车 请务必阅读正文之后的免责条款部分
117、 39/58 图图 5858:公司已成功研制空气悬架系统多个核心零部件:公司已成功研制空气悬架系统多个核心零部件 资料来源:公司公众号,国元证券研究所 公司是国内为数不多的已掌握空悬系统多核心部件制作工艺的企业。公司是国内为数不多的已掌握空悬系统多核心部件制作工艺的企业。空气悬架核心零部件研制难度高,不仅产品匹配设计的技术难度大,对零部件的质量和耐久性要求也很高,具有明显的技术壁垒。比如,空气供给系统必须能够在高压环境下长时间稳定运作的同时维持低振动和低噪音,对其可靠性和耐久性的要求极高。另外,由于运作过程中需要频繁压缩空气和持续输入能量,这对空气供给系统的能耗控制提出了较高要求。至 2022
118、 年年底,全球空气供给单元市场被大陆集团、威伯科和 AMK(中鼎股份全资控股)三家公司所垄断,市场集中度(CR3)达到了 100%。目前拓普集团已成功自主研发闭式空气供给单元,区别于目前市场上主流的开式空气供给单元,公司的产品将空气压缩机、分配阀和 ECU 等集成于一体,其中,ECU 还可集成空气弹簧控制和 CDC 减震器控制等功能。因此,公司的产品具备更高的集成度,结构紧凑,重量轻,噪音低。并且,电机工作功率低,可以有效降低车辆的能耗。此外,其还具有在高海拔环境下响应速度快、不易过热等优点。图图 5959:公司的闭式系统与传统的开式系统性能区别:公司的闭式系统与传统的开式系统性能区别 资料来
119、源:公司公众号,国元证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 40/58 图图 6060:20222022 年中国市场空气供给系统前装供应商份额年中国市场空气供给系统前装供应商份额情况情况 图图 6161:20222022 年中国市场空气弹簧前装供应商份额情况年中国市场空气弹簧前装供应商份额情况 资料来源:高工智能汽车,国元证券研究所 资料来源:高工智能汽车,国元证券研究所 2.6 2.6 线控制动业务线控制动业务-公司积极开展相关布局,为智能化发展奠定深厚基础公司积极开展相关布局,为智能化发展奠定深厚基础 线控制动系统是智能驾驶控制执行层的核心产品,它能够利用传感器感知驾驶员的制动命令,
120、并通过电控信号直接控制液压泵或电机产生制动力。与传统制动系统相比,线控制动系统具有以下优势:能够解决电动车缺乏真空助力的问题。能够解决电动车缺乏真空助力的问题。线控制动系统可分为电子液压制动系统(EHB)和电子机械制动系统(EMB)。传统的制动系统都需要真空助力器才能产生足够的制动力,而 EHB 和 EMB 都取消了真空助力等零部件,不依赖真空源也能产生制动助力。这样就很好地解决了电动车发动机被电机取代后,真空助力器使用受到限制的问题。减少能量消耗,制动响应时间减少能量消耗,制动响应时间更短,节能环保。更短,节能环保。传统的制动方式是将汽车的动能转化为热能,并需要消耗能量来产生真空,这意味着仍
121、有一部分能量未能充分利用。而线控制动以电子助力器取代真空助力,无需额外消耗能量来产生真空源。此外,由于整个制动过程都是通过电信号控制的,因此在一定程度上可以减少能量损失并提高制动速度。线控制动系统产生制动力只需 0.10.15 秒。威伯科(采埃孚),56.7%AMK,30.1%大陆集团,13.2%威巴克,44.6%孔辉科技,18.6%大陆集团,17.3%保隆科技,14.0%BILSTEIN,4.8%请务必阅读正文之后的免责条款部分 41/58 图图 6262:EHBEHB 与与 EMBEMB 结构图示结构图示 图图 6363:传统制动系统与线控制动系统对比:传统制动系统与线控制动系统对比 资料
122、来源:盖世汽车社区,国元证券研究所 资料来源:智驾最前沿,国元证券研究所 目前目前 E EHBHB 仍是主流方案,博世占据市场主要份额。仍是主流方案,博世占据市场主要份额。目前,线控制动仍处于发展初期阶段,拥有液压式线控制动系统(EHB)和机械式线控制动系统(EMB)两条技术发展路线。尽管 EMB 是未来线控制动技术的发展方向,但由于现有技术的限制,EMB 尚未能实现大规模量产。因此,在目前阶段,EHB 仍然是主流方案。此外,在线控制动市场中,博世等头部 Tier1 企业凭借传统制动技术的优势占据了绝大部分市场份额。但国内厂商正在积极布局,并逐步扩大市场份额。根据佐思汽研的统计数据,2021
123、年博世在乘用车线控制动市场中占据了 91.5%的份额,而在 2022 年前 5 个月,这一比例小幅降至 89.4%。与此同时,同驭、采埃孚、万都和拿森等企业的市场份额均有所上升。中长期来看,自主线控企业迎来发展机会。中长期来看,自主线控企业迎来发展机会。电动汽车智能底盘路线图确定了我国智能底盘的发展目标,总体目标是到 2030 年,智能底盘在产品和技术方面都达到一流水平、引领行业发展。具体而言,到 2025 年,装载自主品牌线控制动和线控转向的智能底盘将在有行业影响力的企业实现批量应用,智能底盘关键技术指标将达到国际先进水平,关键部件产业链将实现自主可控。到 2030 年,自主智能底盘和线控执
124、行的整车和零部件企业将初步形成品牌效应;智能底盘总体将达到国际先进水平,关键技术指标将达到国际领先水平;智能底盘将形成完整的自主可控产业链;并培育出具有国际竞争力的企业。请务必阅读正文之后的免责条款部分 42/58 图图 6464:我国线控制动系统技术路径规划:我国线控制动系统技术路径规划 图图 6565:我国线控制动系统目标规划:我国线控制动系统目标规划 资料来源:智能网联汽车网,国元证券研究所 资料来源:智能网联汽车网,国元证券研究所 表表 19:国内及国外主要厂商产品布局情况:国内及国外主要厂商产品布局情况 厂商厂商 产品产品 开发时间开发时间 量产时间量产时间 方案方案 主要客户主要客
125、户 博世 iBooster1.0 2011 2013 Two-box 大众新能源;特斯拉全系;本田 CR-V;雪佛兰 Bolt、Volt;保时捷 918 等 ibooster2.0 2015 2017、中国2019 Two-box 荣威 Ei5;MARVEL X;比亚迪 e6;蔚来ES8、ES6;广汽新能源 Aion V、AionLX;理想 ONE;小鹏 P7、G3;奇点iS6 等 大陆 IPB 2017 2019 One-box 部分凯迪拉克 XT4/CT6;比亚迪汉 MKCl 2010 2016 One-box 阿尔法罗密欧;奥迪 e-tron;宝马X5、X7 EBB/中国 2020 Tw
126、o-box 采埃孚天合 IBC 2015 2018 One-box 部分通用车型,其中包括凯迪拉克XT4/CT6、别克 日立 E-ACT 2010 2019 Two-box 日产 leaf 等 舍弗勒 Space Drive 2018 One-box 大众、保时捷、奔驰 拿森电子 N-booster 2018 Two-box 北汽新能源、比亚迪、长安、长城、集度 请务必阅读正文之后的免责条款部分 43/58 厂商厂商 产品产品 开发时间开发时间 量产时间量产时间 方案方案 主要客户主要客户 亚太股份 ESC+IBS 2016 2020 奇瑞新能源、长城豪末智行无人物流车、红旗无人小巴 IEHB
127、 2016 2022 One-box 长安汽车样车 伯特利 WCBS 2019 2020 One-box 奇瑞、吉利 同取汽车 EHB/One-box 暂无量产 英创汇智 T-booster/2019 Two-box 江淮,集度 T-booster2.0/2022 江淮、东风、福田、中通 汇众汽车 E-booster 2016 2020 北汽新能源、比亚迪 拓普集团 IBS-RED/IBS-pro 2019 预计 2022 One-box 暂无量产 资料来源:AEE 汽车技术平台,车东西,国元证券研究所 公司在国内率先研发出并发布了基于公司在国内率先研发出并发布了基于 OneOneboxbox
128、 制动系统的制动系统的 I IBSBS-PROPRO 产品。产品。IBS-PRO 是一种 OneBox 制动系统解决方案,具有高度集成化、结构紧凑、功能全面的特点。它包括基础制动辅助、高级制动功能、外部制动功能(支持自动驾驶 ADAS 功能)和主动安全功能四组功能,并具有以下优点:1)响应速度快、精度高。在 150ms 内建压可达 100bar,压力精度1bar。2)能量回收率高,能够将制动过程中的部分能量转化储存,并提高电动车续航里程 20%以上。3)系统高度集成,并实现轻量化和降噪功能,平均噪声值小于 42dB。4)具有更快速响应的直流无刷电机和功能安全等级可达ASILD 的传感器。5)具
129、备能长时间大流量通电的电磁阀。6)能支持 CAN、CAN FD、FlexRay 等整车控制器实时通讯以及强大的机械备份制动能力。图图 6666:公司:公司 IBSIBS-PROPRO 智能刹车系统智能刹车系统 资料来源:公司公众号,国元证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 44/58 公司保持技术领先和产品创新能力,公司保持技术领先和产品创新能力,I IBSBS 产品持续迭代升级:产品持续迭代升级:公司在发布 IBS-PRO 产品之后,又相继推出了 IBS-EVO 和 IBS-RED 冗余制动方案。IBS-EVO 是在 IBS-PRO 产品的基础上进行改进,更轻更小,重量比 IBS-P
130、RO 低 1kg,能量消耗更少,并具备更优异的机械备份能力。而 IBS-RED 则是 IBS-PRO 的冗余制动方案,能够支持 L3 以上的 ADAS 自动驾驶功能。与现有的 RBU 冗余制动方案相比,IBS-RED 具有明显的优势。它无需额外的 RBU 模块,采用 OneBox 布置,结构紧凑,集成度高;同时具备响应速度更快、精度更高、可靠性更强、降噪效果更优异、成本更低等优点。图图 6767:公司:公司 IBSIBS 产品系列迭代升级示意图产品系列迭代升级示意图 资料来源:公司公众号,国元证券研究所 表表 20:公司:公司 IBS-EVO 产品具备以下优点产品具备以下优点 IBSIBS-E
131、VOEVO 集成 IMU IBS-EVO 可以集成惯性单元 IMU,实现300/s 的横摆角速度测量,6g 的侧向加速度、纵向加速度的测量,有效地支持 ADAS 相关功能。双控制 MCU IBS-EVO 的主控制 MCU 将采用冗余方案,增加一个冗余的 MCU,保证系统的鲁棒性。冗余 EPB IBS-EVO 的 EPB 将采用冗余方案,支持 RPA(Remote Parking Asist)遥控泊车辅助,同时可以支持 OEM 取消 P 挡锁。更加优异的机械备份能力 IBS-EVO 的机械备份能力在 IBS-PRO 的基础上进一步提升,通过冗余 EPB 的设计,当IBS-EVO 失效时,通过 E
132、PB 可以实现 0.3g200N 的机械备份制动能力。冗余 ABS 电磁阀控制回路 IBS-EVO 的机械备份制动能力较强,即使在机械备份模式下,仍然容易触发制动防抱死功能,为保证 ABS 功能的正常,ABS 电磁阀控制回路将采用冗余设计,保证在机械备份模式下,仍然可以通过 ABS 电磁阀调节轮缸压力。轻量化 IBS-EVO 的重量为 4.8kg,在 IBS-PRO 的基础上减少 1kg。成本低 RBU 模块需要增加额外的支架、制动管路,而 IBS-RED 只需要增加简单的控制回路和双绕线电机,成本更低。资料来源:公司公众号,国元证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 45/58 表表
133、21:公司:公司 IBS-RED 产品具备以下优点产品具备以下优点 IBSIBS-REDRED 高集成度 IBS-RED 不需要额外的 RBU 模块,仍然采用 One Box 的布置,对于整车的空间要求小,重量为 6.5kg,更加紧凑。响应速度快、精度高 RBU 模块建压速度为 300400ms/100bar,精度为5bar。而 IBS-RED 仍然可以保持 150ms/100bar 的建压速度,精度为1bar。NVH 优异 RBU 模块建压时的平均噪声等级为 75dB,而 IBS-RED 建压时的平均噪声等级不超过 42dB。可靠性高 RBU 模块的寿命不超过 2 万次,而 IBS-RED
134、的寿命可达 220 万次。成本低 RBU 模块需要增加额外的支架、制动管路,而 IBS-RED 只需要增加简单的控制回路和双绕线电机,成本更低。资料来源:公司公众号,国元证券研究所 2.7 2.7 智能座舱业务智能座舱业务-公司积极布局新赛道,产品线持续丰富公司积极布局新赛道,产品线持续丰富 公司把握智能化趋势,迅速布局智能座舱部件。公司把握智能化趋势,迅速布局智能座舱部件。在汽车智能化和网联化的浪潮之下,消费者对人车智能交互程度提出了更高的要求。公司响应客户需求,已经自主研发出电动调节转向管柱、电动尾门、电动移门和座椅舒适系统等多种智能座舱产品,并将智能座舱作为未来的新收入增长点。图图 68
135、68:公司智能座舱产品布局示意图:公司智能座舱产品布局示意图 资料来源:公司公众号,国元证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 46/58 公司基于多年机电一体化的研发经验,成功开发出汽车智动侧门系统。公司基于多年机电一体化的研发经验,成功开发出汽车智动侧门系统。公司自研的智动侧门系统是一种全新、更智能、安全和人性化的门系统集成。它使侧门具有智能感应识别、安全防夹防撞和陡坡悬停等功能,大幅提升了驾乘的智能性、安全性和舒适性。智动侧门系统的核心部件包括集成了相应的智能驱动器、智能控制器、自吸电子锁、防夹条、雷达探测传感系统和人机交互系统(如人脸识别、手势识别等),其中驱动器和控制器由公司全
136、栈自研、自制。公司已构建座椅舒适系统战略布局。公司已构建座椅舒适系统战略布局。公司汽车电子研发体系的另一最新成果是座椅舒适系统。该系统的关键部件包括气袋模块、电磁阀、充气气泵、背簧和舒适系统控制器等。它通过调节座椅轮廓和新增气动按摩功能,大幅提升了座椅的舒适性。目前,座椅气动按摩腰托和控制器等产品均已获得多个客户订单,预计未来收入将逐渐放量。图图 6969:公司智动侧门系统核心部件:公司智动侧门系统核心部件 图图 7070:公司座椅舒适系统关键部件:公司座椅舒适系统关键部件 资料来源:公司公众号,国元证券研究所 资料来源:公司公众号,国元证券研究所 2.8 2.8 人形机器人业务人形机器人业务
137、-公司积极布局人形机器人关节制造环节公司积极布局人形机器人关节制造环节 在具身智能热潮的推动下,人形机器人作为具身智能的优秀载体,拥有不可比拟的优势,具体优势如下:1、人形机器人回本速度快。人形机器人回本速度快。根据中研智谷投资预计,在商业服务和制造业场景中,人形机器人的工作能力比较完善,其单价为35-40万元。根据国家统计局的数据,2022 年中国城镇非私营单位就业人员年平均工资为 11.40 万元。因此,测算得企业购买单个人形机器人回本时间在 3.283.75 年左右。2、人形机器人通用性强,应用场景广泛。人形机器人通用性强,应用场景广泛。由于人形机器人具有类人的感知、交互和行为能力,以及
138、类人的外形,它更容易适应人类环境,并能够打破工厂、家庭和商业服务场景之间的壁垒,功能丰富。3、改造社会环境的成本低,更经济实用。改造社会环境的成本低,更经济实用。以往的机器人大多是专用机器人,只能在专业、固定的环境下运行。如果要大规模使用,则需要改造大范围的环境,改造成本高。而人形机器人的行为认知模式参考了人类所处的现实环境,适应性强,无需改变人类环境,改造环境的成本低,经济效用更强。请务必阅读正文之后的免责条款部分 47/58 根据中研智谷投资估计,人形机器人的发展将分为三个阶段:根据中研智谷投资估计,人形机器人的发展将分为三个阶段:第一个阶段,即到 2024年,人形机器人将初步实现稳定性工
139、作目标,并能够在制造业和工业领域得到较大规模的应用,但应用场景仍然单一。第二个阶段,即 2025 年至 2029 年,人形机器人的运动、感知和情感交互能力将大幅提高,量产程度也将提高,并增加了家庭和商业服务等应用场景。第三个阶段,即到 2030 年,人形机器人的情感交互能力和运动控制能力将更加成熟,购买成本降低,量产程度较高,在服务场景中可实现情感交流、陪伴等功能。图图 7171:随成本和技术变化,人形机器人量产与应用的:随成本和技术变化,人形机器人量产与应用的 3 3 个阶段个阶段 资料来源:中研智谷投资,国元证券研究所 注:成熟度主要指控制算法的性能;AI 算法性能,前者影响机器人运动控制
140、能力,进而决定人形机器人能否跨场景完成任务,后者影响人机交互能力,进而决定人形机器人能否自主行动,对人做出丰富回应 人形机器人未来市场发展空间巨大。人形机器人未来市场发展空间巨大。根据 GGII 的预测,到 2026 年,全球人形机器人在服务机器人中的市场规模将超过 20 亿美元。到 2030 年,全球市场规模有望突破 200 亿美元。目前人形机器人行业仍处于初期阶段,产品尚未能够实现大规模应用。目前已经发布产品的企业包括本田、波士顿动力、特斯拉、优必选和小米等。随着技术的不断迭代,产品自由度逐渐增加,成本逐渐降低,有望在不久的未来实现量产。人形机器人关节部件价值量占整机比例高。人形机器人关节
141、部件价值量占整机比例高。人形机器人产业链分为上中下游三个层次。上游主要是零部件和软件系统供应商,中游是人形机器人本体的制造商,下游则是人形机器人的终端应用市场,包括医疗、家庭陪护等多个领域。在这三个层次中,上游的核心零部件价值量最高,重要性突出。人形机器人的关节/自由度数量多达 25-请务必阅读正文之后的免责条款部分 48/58 50 个,成本占比高达整机的 50%。例如,典型产品 Atlas、CyberOne 和 Optimus 的自由度分别为 28、21 和 50。表表 22:典型人形机器人产品基本信息:典型人形机器人产品基本信息 人形机器人产品人形机器人产品 AtlasAtlas Cyb
142、erOneCyberOne OptimusOptimus 所属公司 波士顿动力 小米 特斯拉 身高(KG)150 177 172 体重(KG)89 52 73 自由度 28 21 50 最大负载(KG)10 1.5 9 应用场景 勘探、救援、科研 生活服务 生活服务 成本 约 200 万人民币 约 70 万人民币 45 75 175 Model 2/200 得州奥斯汀超级工得州奥斯汀超级工厂厂 Model Y/25 50 Cybertruck/37.5 加州加州 FremontFremont 超级超级工厂工厂 Model S/X 10 10 10 10 Model 3/Y 50 50 55 5
143、5 德国柏林工厂德国柏林工厂 Model Y/25 100 墨西哥工厂墨西哥工厂 Model 2/200 合计合计 105105 105105 190190 827.5827.5 资料来源:公司公告,北美大客户公告,盖世汽车,IT 之家,汽车之家,中国锻压网,国元证券研究所 3.3 3.3 拥抱工业拥抱工业 4 4.0.0,公司数字化转型成效显著,公司数字化转型成效显著 公司于公司于 2 2021021 年末正式启动数字化开发与工厂转型战略,有效加速产品开发,提高产年末正式启动数字化开发与工厂转型战略,有效加速产品开发,提高产品质量,提高生产效率:品质量,提高生产效率:数字化开发:数字化开发:
144、在项目启动之初即应用了 DFM(可制造工程设计)+虚拟仿真的数字化开245.2 566.8 846.9 550.4 1,169.8 1,984.2 511.9 1,146.4 1,968.1 291.3 1,284.7 1,368.8 -1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000202020212022减震器内饰功能件底盘系统热管理系统5.482.447.1245.4990.6129.840204060800202020212022Model S/XModel 3/Y 请务必阅读正文之后的免责条款部分 52/58 发技术,在仿真平台
145、上,客户、拓普、设备商组成的团队利用直观清晰的 3D 动画过程模拟,彻底审视每个生产工艺,检测工艺,物流配送等产品实现的全过程。同步进行产品设计及仿真、工艺设计及仿真和产线设计及仿真,致力于将产品开发周期缩短30%以上。数字化工厂:数字化工厂:融合精益生产理念与数字化工厂技术,全方位实现数字化防错和生产管理数字化落地,围绕自动化+管理 IT 化+TPS 工具化(拓普制造体系)的核心理念来建设数字化工厂。产品从原材料入库开始即进入全过程的 MES 系统控制,MES 系统对每道工序的“人、机、料、法、环、测”的生产要素按控制计划进行防错控制和全过程的单件 A 级追溯。使整个工厂实现系统化运行,有效
146、降低制造过程中的风险的同时提升生产效率与产品质量。图图 7979:公司:公司 D DFMFM(可制造工程设计可制造工程设计)+虚拟仿真的数字化开发技术虚拟仿真的数字化开发技术 资料来源:公司公众号,国元证券研究所 图图 8080:公司数字化工厂全方位实现:公司数字化工厂全方位实现 A A 级追溯级追溯 资料来源:公司公众号,国元证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 53/58 4.投资建议投资建议 结合未来几年全球新能源汽车快速发展态势,同时考虑到公司通过持续扩大产品线,平台型布局基本成型,单车配套金额趋近 3 万元水平。叠加公司正加速与国内外领先车企建立战略合作关系,中长期有望充分受
147、益于与合作客户的协同发展,我们预计公 司 2023-2025 年 收 入 分 别 为223.02/290.00/404.77 亿 元,同 比 增 长39.45%/30.05%/39.56%,其中:(1 1)底盘系统业务:底盘系统业务:公司是全球少数具备独立研发底盘系统模块的零部件企业,同时公司已经掌握了轻量化底盘系统模块相关的高强度钢和六大轻合金成型工艺,通过工艺路线的覆盖实现产品线的全面覆盖。伴随公司近几期募投项目的逐步投产,公司底盘系统产能迎来快速放量期。因此,结合公司对于底盘系统业务的产能建设安排,我们预计公司 2023-2025 年底盘系统业务营收为80.62/113.82/172.5
148、5 亿元,对应增速分别为 81.36%/41.19%/51.60%;(2 2)隔音产品业务:隔音产品业务:受益于新能源汽车快速迭代、供应商集中度提升的新趋势,公司在内饰功能件方面存在明显的品类拓展、单车配套价值提升的趋势,且伴随公司下游客户产销量快速增长,内饰功能件业务迎来量价齐升。因此,我们预计公司 2023-2025 年隔音产品业务营收为 61.73/73.75/95.43 亿元,对应增速分别为 13.00%/19.48%/29.40%;(3 3)减震器业务:减震器业务:公司减震器业务目前已具备行业领先地位,受益于下游客户对产品需求旺盛,公司有望继续保持高产能利用率,实现营业收入稳步增长。
149、我们预计公司 2023-2025 年减震器业务营收为 40.92/42.44/45.40 亿元,对应增速分别为 5.68%/3.73%/6.97%;(4 4)汽车电子业务:汽车电子业务:公司的汽车电子业务主要涵盖了高附加值的汽车电子产品,属于公司向科技型企业转型而布局、面向未来的核心业务。公司将在电子真空泵和智能刹车系统的基础上,加速布局智能座舱业务与空气悬架业务。伴随具备高 ASP 的空气悬架系统于 2023 年三季度开启批量交付以及智能座舱业务的快速放量,我们预计公司 2023-2025 年汽车电子业务营收为 6.90/13.31/21.73亿元,对应增速分别为 259.96%/93.01
150、%/63.13%;(5 5)热管理业务:热管理业务:受益于新能源汽车产销量的快速增长、热管理的集成化趋势加速,热管理系统的市场需求亦快速增长,公司的热管理系统产品从主要供应北美大客户逐步延伸至华为赛力斯、理想、比亚迪、吉利汽车等领先新能源车企。受公司下游客户对热泵系统总成旺盛需求带动,公司产能加速扩充,营业收入有望 实 现 高 速 增 长,我 们 预 计 公 司 2023-2025 年 热 管 理 业 务 营 收 为27.64/42.53/66.32 亿元,对应增速分别为 101.93%/53.85%/55.94%;请务必阅读正文之后的免责条款部分 54/58 表表 24:公司业绩拆分及预测:
151、公司业绩拆分及预测 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 合计营业收入合计营业收入(百万元百万元)15,992.8215,992.82 22,302.1222,302.12 29,003.7529,003.75 40,476.5340,476.53 YOYYOY 27.58%27.58%39.45%39.45%30.05%30.05%39.56%39.56%毛利率毛利率 20.98%20.98%21.26%21.26%21.43%21.43%21.67%21.67%其中:底盘系统其中:底盘系统 营业收入(百万元)4,445.02 8,061.5
152、0 11,382.30 17,255.25 yoy 69.39%81.36%41.19%51.60%毛利率 21.23%21.50%21.50%21.60%隔音产品隔音产品 营业收入(百万元)5,462.52 6,172.50 7,375.00 9,543.00 yoy 52.66%13.00%19.48%29.40%毛利率 19.03%19.20%19.30%19.50%减震器减震器 营业收入(百万元)3,871.55 4,091.50 4,244.10 4,539.80 yoy 15.67%5.68%3.73%6.97%毛利率 24.07%24.30%24.50%24.70%汽车电子汽车电
153、子 营业收入(百万元)191.69 690.00 1,331.75 2,172.50 yoy 4.91%259.96%93.01%63.13%毛利率 25.19%24.90%24.67%24.75%热管理系统热管理系统 营业收入(百万元)1,368.76 2,764.00 4,252.50 6,631.50 yoy 6.54%101.93%53.85%55.94%毛利率 18.59%20.00%21.00%22.00%其他其他 营业收入(百万元)653.28 522.624 418.0992 334.47936 yoy-56.99%-20.00%-20.00%-20.00%毛利率 21.04%
154、20.00%20.00%20.00%资料来源:同花顺 IFinD,国元证券研究所 综 合 考 虑 公 司 发 展 情 况,预 计 公 司 2023-2025 年 归 母 净 利 润 分 别 为22.06/29.19/42.41亿 元,同 比 增 长29.73%/32.32%/45.31%,对 应PE35.17x/26.58x/18.29x。请务必阅读正文之后的免责条款部分 55/58 表表 25:公司盈利预测公司盈利预测 财务数据和估值财务数据和估值 2021 2021 2022 2022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入(百万元)11462.69 1
155、5992.82 22302.13 29003.75 40476.53 收入同比(%)76.05 39.52 39.45 30.05 39.56 归母净利润(百万元)1017.25 1700.13 2205.65 2918.60 4241.07 归母净利润同比(%)61.93 67.13 29.73 32.32 45.31 ROE(%)9.61 14.02 15.95 15.71 19.33 每股收益(元)0.92 1.54 2.00 2.65 3.85 市盈率(P/E)72.64 43.46 33.50 25.32 17.42 资料来源:同花顺 IFinD,国元证券研究所 公司作为平台型汽车零
156、部件供应商,目前在汽零领域已拥有 8 大系列产品,在行业中占据领先地位,受益行业规模的快速放量,呈现成长属性。除具备行业特征外,公司也具有产业布局广、产品技术密集、研发能力强、客户群丰富、产业规模领先等诸多优势。我们使用可比公司法对公司进行估值。考虑到公司目前在底盘智能化业务、新能源车热管理业务、空气悬架系统等业务均具备行业领先地位,我们分别选取上述三大领域成长型公司伯特利、三花智控以及保隆科技为可比公司。三家公司 2023 年一致性预期 PE 平均值 31.42。考虑到公司作为平台型企业可充分发挥其产品线优势、研发优势、规模带来的成本与资金优势及QSTP(质量、服务、技术、成本)综合优势,并
157、且考虑到公司在人型机器人执行器业务布局方面身位领先,我们认为公司相对于三家可比公司 2023 年一致性预期 PE 平均值应享受 20%估值溢价。对应目标市值 831.73 亿元,较当前市值增幅空间 12.6%。首次覆盖,给予“增持”评级。表表 26:可比公司估值:可比公司估值(单位:百万元单位:百万元)代码代码 名称名称 市值市值 归母净利润归母净利润 PEPE 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 603596.SH 伯特利 33,033.44 698.71 96
158、4.71 1,306.91 1,706.32 47.28 34.24 25.28 19.36 002050.SZ 三花智控 98,919.09 2,573.34 3,121.98 3,850.41 4,708.24 38.44 31.68 25.69 21.01 603197.SH 保隆科技 11,188.64 214.14 394.72 528.65 699.63 52.25 28.35 21.16 15.99 平均值 45.99 31.42 24.04 18.79 资料来源:wind,国元证券研究所,股价为 2023 年 8 月 18 日收盘价,净利润预测为 wind 一致性预期来源:国元
159、证券研究所 5.5.风险提示风险提示 市场竞争加剧的风险市场竞争加剧的风险 根据中国汽车工业协会统计数据,2022 年,我国新能源汽车产销分别完成 705.8 万辆和 688.7 万辆,同比分别增长 96.9%和 93.4%。新能源汽车市场的快速增长吸引 请务必阅读正文之后的免责条款部分 56/58 了更多企业进入新能源汽车零部件行业或促使现有汽车零部件生产企业扩大产能。尽管目前公司有着较强的新能源汽车零部件产品开发能力和优质的客户资源,并与国际知名汽车厂商建立了良好的业务关系,但如果公司未来不能在日趋激烈的市场竞争中及时提高产品竞争力、加大整车厂新车型同步开发力度,则会对公司的未来发展带来负
160、面影响。经营规模扩大导致的管理风险经营规模扩大导致的管理风险 公司2020年至2022年总资产规模由1,211,522.85万元增长至2,751,013.08 万元,增长 127.07%。并且,2022 年公司营业收入为 1,599,282.17 万元,同比增长 39.52%,增幅明显。随着公司的资产规模、经营规模的迅速扩大,公司在内部的人员、业务管理方面也面临较大的挑战。如公司未来的内部管理无法适应经营规模扩大的需要,组织模式和管制度未能及时调整、完善,公司将面临较大的管理风险。未能保持技术优势的相关风险未能保持技术优势的相关风险 研发优势和工艺能力是支撑公司业务快速发展的先决条件。目前,虽
161、然公司凭借技术优势在该领域赢得了一定的竞争优势,但是若公司技术创新或研发速度不能适应下游行业企业的需求,或者公司未能根据客户需求提供满足其具体业务和应用领域的产品或服务,公司在行业中的竞争优势有可能被削弱,甚至面临技术落伍的可能,对公司的营业收入和募集资金投资项目的实施将产生不利影响。客户相对集中的风险客户相对集中的风险 公司 2020 年至 2022 年前五大客户的销售收入占当期公司营业收入的比例分别为62.18%、62.82%和 63.45%,客户集中度较高。如果公司主要客户需求下降、公司资格认证发生不利变化或因产品交付质量或及时性等原因导致主要客户转向其他供应商采购产品,将可能给公司的业
162、务经营及财务状况产生重大不利影响。国际贸易摩擦风险国际贸易摩擦风险 目前,经济全球化遭遇波折,逆全球化思潮在部分发达国家出现,贸易保护主义抬头,贸易摩擦和争端加剧,特别是中美经贸摩擦给国内企业的出口业务带来众多不利影响。公司 2020 年至 2022 年境外销售收入为 165,751.99 万元、275,610.24 万元和445,307.65 万元,境外销售收入占营业收入比例分别为 25.46%、24.04%和 27.84%。未来,如果相关国家与中国的贸易摩擦持续升级,限制进出口或提高关税,可能会对公司的出口业务和经营业绩带来重大不利影响。请务必阅读正文之后的免责条款部分 57/58 财务预
163、测表财务预测表 资产负债表资产负债表 单位:百万元 利润表利润表 单位:百万元 会计年度会计年度 2021 2021 2022 2022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 会计年度会计年度 2021 2021 2022 2022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 流动资产流动资产 8790.15 12434.51 15278.98 17883.93 23662.94 营业收入营业收入 11462.69 15992.82 22302.13 29003.75 40476.53 现金 1271.45 2795.53 3345.32 29
164、00.38 3642.89 营业成本 9184.08 12536.00 17560.39 22788.20 31703.71 应收账款 3168.22 4347.46 5907.18 7543.34 10337.37 营业税金及附加 70.22 94.29 155.68 183.71 259.19 其他应收款 44.68 140.75 132.30 183.25 284.03 营业费用 157.04 220.24 289.93 362.55 485.72 预付账款 84.49 117.13 146.39 199.81 281.18 管理费用 295.45 423.28 557.55 696.0
165、9 930.96 存货 2296.98 3255.86 4283.59 5337.58 7118.02 研发费用 502.49 750.72 1070.50 1392.18 1942.87 其他流动资产 1924.33 1777.77 1464.19 1719.58 1999.46 财务费用 35.62 -12.00 161.80 259.66 321.47 非流动资产非流动资产 9892.54 15075.62 19517.80 23665.86 27291.98 资产减值损失-69.10 -32.29 -44.56 -40.47 -41.83 长期投资 129.48 141.70 148.
166、81 148.81 148.81 公允价值变动收益 0.25 -0.55 -0.06 -0.07 -0.09 固定资产 5831.57 8725.70 12334.67 15742.61 18814.90 投资净收益 35.47 39.13 37.91 38.32 38.18 无形资产 855.11 1227.72 1612.72 1992.72 2367.72 营业利润营业利润 1144.63 1977.75 2517.37 3332.86 4837.16 其他非流动资产 3076.39 4980.50 5421.60 5781.71 5960.54 营业外收入 8.06 6.18 6.72
167、 6.76 6.65 资产总计资产总计 18682.69 27510.13 34796.78 41549.78 50954.93 营业外支出 6.42 24.02 10.70 13.71 16.14 流动负债流动负债 7366.50 9620.65 15543.70 20205.95 26509.78 利润总额利润总额 1146.27 1959.91 2513.38 3325.91 4827.67 短期借款 1214.59 1132.54 4707.26 6226.55 7208.68 所得税 128.44 260.95 301.61 399.11 579.32 应付账款 3225.75 48
168、28.24 6146.14 7975.87 11096.30 净利润净利润 1017.83 1698.97 2211.78 2926.80 4248.35 其他流动负债 2926.16 3659.88 4690.30 6003.53 8204.80 少数股东损益 0.58 -1.17 6.12 8.20 7.28 非流动负债非流动负债 695.76 5729.58 5383.60 2718.34 2447.35 归属母公司净利润归属母公司净利润 1017.25 1700.13 2205.65 2918.60 4241.07 长期借款 310.00 2825.00 2325.00 1825.00
169、 1325.00 EBITDA 1769.82 2800.88 3772.12 5137.04 7172.42 其他非流动负债 385.76 2904.58 3058.60 893.34 1122.35 EPS(元)0.92 1.54 2.00 2.65 3.85 负债合计负债合计 8062.27 15350.23 20927.30 22924.29 28957.12 少数股东权益 31.66 30.52 36.65 44.85 52.13 主要财务比率主要财务比率 股本 1102.05 1102.05 1102.05 1137.16 1137.16 会计年度会计年度 2021 2021 20
170、22 2022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 资本公积 5340.80 5340.80 5350.66 7805.55 7805.55 成长能力成长能力 留存收益 4170.90 5564.66 7260.07 9516.97 12882.46 营业收入(%)76.05 39.52 39.45 30.05 39.56 归属母公司股东权益 10588.77 12129.38 13832.83 18580.64 21945.67 营业利润(%)62.11 72.78 27.28 32.39 45.14 负债和股东权益负债和股东权益 18682.69 27510.
171、13 34796.78 41549.78 50954.93 归属母公司净利润(%)61.93 67.13 29.73 32.32 45.31 获利能力获利能力 现金流量表现金流量表 单位:百万元 毛利率(%)19.88 21.61 21.26 21.43 21.67 会计年度会计年度 2021 2021 2022 2022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 净利率(%)8.87 10.63 9.89 10.06 10.48 经营活动现金流经营活动现金流 1186.82 2284.02 3247.00 4983.58 7048.47 ROE(%)9.61 14.0
172、2 15.95 15.71 19.33 净利润 1017.83 1698.97 2211.78 2926.80 4248.35 ROIC(%)11.41 12.11 12.46 13.93 17.54 折旧摊销 589.57 835.14 1092.95 1544.52 2013.79 偿债能力偿债能力 财务费用 35.62 -12.00 161.80 259.66 321.47 资产负债率(%)43.15 55.80 60.14 55.17 56.83 投资损失-35.47 -39.13 -37.91 -38.32 -38.18 净负债比率(%)19.15 25.93 33.60 35.12
173、 29.47 营运资金变动-574.07 -322.91 -508.36 114.84 147.93 流动比率 1.19 1.29 0.98 0.89 0.89 其他经营现金流 153.33 123.97 326.74 176.08 355.12 速动比率 0.88 0.95 0.71 0.62 0.62 投资活动现金流投资活动现金流 -3736.42 -5105.82 -5537.74 -5531.57 -5542.00 营运能力营运能力 资本支出 3520.65 5425.57 5100.00 5100.00 5100.00 总资产周转率 0.74 0.69 0.72 0.76 0.88
174、长期投资 302.44 -330.88 9.51 -1.20 0.60 应收账款周转率 4.37 4.02 4.11 4.08 4.28 其他投资现金流 86.66 -11.13 -428.23 -432.77 -441.40 应付账款周转率 3.58 3.11 3.20 3.23 3.32 筹资活动现金流筹资活动现金流 2823.56 4296.75 2840.53 103.05 -763.96 每股指标每股指标(元元)短期借款 814.21 -82.05 3574.73 1519.29 982.13 每股收益(最新摊薄)0.92 1.54 2.00 2.65 3.85 长期借款 310.0
175、0 2515.00 -500.00 -500.00 -500.00 每股经营现金流(最新摊薄)1.04 2.01 2.86 4.38 6.20 普通股增加 47.06 0.00 0.00 35.11 0.00 每股净资产(最新摊薄)9.31 10.67 12.16 16.34 19.30 资本公积增加 1931.36 0.00 9.86 2454.89 0.00 估值比率估值比率 其他筹资现金流-279.07 1863.80 -244.06 -3406.24 -1246.09 P/E 72.64 43.46 33.50 25.32 17.42 现金净增加额现金净增加额 260.81 1474.54 549.79 -444.94 742.51 P/B 7.20 6.29 5.51 4.10 3.47 EV/EBITDA 43.25 27.33 20.29 14.90 10.67 资料来源:同花顺 IFinD,Wind,国元证券研究所