1、申港证券股份有限公司证券研究报告申港证券股份有限公司证券研究报告 敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告 公公司司研究研究 深度报告深度报告 “柏”“柏”学笃志学笃志 恰到好恰到好“楚”“楚” 柏楚电子（688188.SH） 计算机/计算机应用 投投资摘要资摘要： 公司：公司： “小而专”的激光切割控制系统龙头企业“小而专”的激光切割控制系统龙头企业 根植数控基因，在激光产业细分赛道绽放。公司自 2012 年切入光纤激光切割控制系统领域后迅速成长成为行业领先者。中低功率产品在国内市占份额第一，在高功率领域是市场上近乎唯一能够与国外主流同类产品竞争的厂商。 激光加工产业持续景气，而激光切割控制系

2、统领域是整个激光产业链中的黄金赛道。对比同处产业链中游的激光器领域代表企业锐科激光和下游激光集成设备厂商的代表企业大族激光，柏楚电子盈利和运营能力均大幅领先。 高毛利+高净利+高增长，柏楚电子业绩持续亮眼。公司 2021 年归母公司净利润 5.5 亿元，同比增长 48.5%，扣非净利润 5.44 亿元，同比增加 78.8%。 激光切割业务基本盘激光切割业务基本盘，高功率拓展成关键高功率拓展成关键。 公司以工业自动化控制领域为核心，以激光加工控制领域为基石，完整掌握激光切割控制系统研发所需的CAD、CAM、NC、传感器和硬件设计等五大类关键技术，覆盖激光切割全过程，打造宽广护城河。 中低功率切割

3、控制系统领域柏楚处于绝对的领先，整体竞争格局稳固，预计未来柏楚市场份额将维持在 65%左右。高功率领域加速国产化，我们认为，公司有望凭借高性价比以及智能切割头业务带来的协同效应进一步提高市占率。 我们预计，至 2025 年激光切割控制系统的总体市场规模将达到约 42.4 亿元，其中高功率市场规模约 27.8 亿元，中低功率市场规模约 14.6 亿元。 纵向拓展智能硬件，巩固主线业务。纵向拓展智能硬件，巩固主线业务。 公司聚焦高功率激光切割设备，以“智能”撬动切割头市场。能够与自身总线控制系统无缝衔接是柏楚切割头的核心竞争力。 根据增量和存量替换的市场规模预测，未来高功率激光切割头的市场需求数有

4、望达到 8.7 万套。柏楚定增扩产，规划产品结构实现对次高功率、高功率、超高功率及三维激光切割设备的全覆盖，设计总产能 1.48 万套。以切割头总体市场规模来看，尚有充足的市场需求以供柏楚覆盖。 硬件业务的切入将对公司毛利率产生一定程度的影响。经我们测算，柏楚电子智能切割头业务的毛利率稳定达产后能够达到 60%的水平。 以工控为基横向布局扩展业务边界以工控为基横向布局扩展业务边界。 公司再次以“智能”切入新赛道，融合工控领域的五大核心技术，适应焊接控制系统的开发，以创新技术弥补传统示教机器人在建筑工程应用的不足，抢占钢结构加工智能焊接的蓝海市场。 柏楚募投 3 亿元进行超高精密驱控一体研发项目

5、，致力于集成驱动器与控制器，实现亚微米级甚至纳米级控制精度，未来瞄准半导体加工应用市场。 盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议：预计柏楚电子 2022-2024 年归母公司净利润分别为 7.35亿元、9.92 亿元、13.19 亿元，对应 EPS 分别为 5.05 元、6.82 元、9.06 元，同比增加 33.6%、35.1%、32.9%。参考可比公司，测算柏楚电子 2022 年目标市值330.68 亿元，对应目标价格 227.11 元，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：风险提示：制造业景气度下滑；业务竞争加剧；技术推进不及预期等 评级评级 增持增持（首次首次） 2022 年 5 月

6、 30 日 曹旭特 分析师 SAC 执业证书编号：S01 交易数据交易数据 时间时间 2022.05.27 总市值/流通市值（亿元） 302.21/78.20 总股本（万股） 14,560.11 资产负债率（%） 3.25 每股净资产（元） 30.86 收盘价（元） 207.56 一年内最低价/最高价（元） 158.66/382.64 公司股价公司股价表现表现走势图走势图 资料来源：Wind，申港证券研究所 -40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%2021-05-272021-08-272021-

7、11-272022-02-27柏楚电子沪深300柏楚电子（688188.SH）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 2 / 29 证券研究报告 财务指标预测财务指标预测 指标指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 570.83 913.44 1,245.19 1,723.97 2,436.91 增长率（%） 51.79% 60.02% 36.32% 38.45% 41.35% 归母净利润（百万元） 370.59 550.20 734.84 992.49 1,319.20 增长率（%） 50.46% 48.46% 33.56% 35.06% 32.

8、92% 净资产收益率（%） 14.87% 18.41% 16.59% 19.56% 22.24% 每股收益(元) 2.55 3.78 5.05 6.82 9.06 PE 81.55 54.93 41.13 30.45 22.91 PB 12.12 10.11 6.82 5.96 5.09 资料来源：Wind, 申港证券研究所 注：历史每股收益及相关指标已根据当前股本数追溯调整。 qRpQoPmPxPqNtRtQvMnPqR6MdN7NmOmMnPoMiNoOtOkPnOqRbRoOxOMYsQtPxNmQnQ柏楚电子（688188.SH）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 3 / 29 证

9、券研究报告 内容目录内容目录 1. 柏楚电子柏楚电子：“小而专小而专”的激光切割控制系统龙头企业的激光切割控制系统龙头企业 . 5 1.1 产品构成软硬结合 技术背景创始人领导公司 . 5 1.2 柏楚电子卡位激光加工产业的黄金赛道 . 7 1.2.1 下游激光加工设备市场持续增长 切割设备占比超过 4 成 . 7 1.2.2 中游光纤激光器市场规模超百亿 国产替代趋势明显 . 9 1.2.3 柏楚电子领衔中低功率切割控制系统 高功率领域国产化寻求突破 . 9 1.3 高毛利+高净利+高增长 柏楚电子业绩持续亮眼 . 11 2. 激光切割业务基本盘激光切割业务基本盘 高功率拓展成关键高功率拓展

10、成关键 . 13 2.1 核心技术打造宽广护城河. 13 2.2 中低功率控制系统竞争格局稳固 高功率系统加速国产化 . 14 2.3 纵向拓展智能硬件 巩固主线业务 . 16 2.3.1 聚焦高功率激光切割设备 以“智能”撬动切割头市场 . 16 2.3.2 柏楚定增扩产 发力切割头业务 . 17 2.3.3 硬件业务占比提升 对毛利率影响几何？ . 19 3. 以以工控为基横向布局扩展业务边界工控为基横向布局扩展业务边界 . 22 3.1 以建筑工程钢结构为落脚点进军智能焊接机器人领域 . 22 3.2 超高精密驱控一体布局未来 . 23 4. 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 24 4.

11、1 盈利预测. 24 4.1.1 关键假设 . 24 4.1.2 业绩预测 . 25 4.2 估值与评级 . 26 5. 风险提示风险提示 . 26 图表目录图表目录 图图 1： 柏楚电子发展历程柏楚电子发展历程 . 5 图图 2： 柏楚电子核心产品汇总柏楚电子核心产品汇总 . 6 图图 3： 柏楚电子部分产品示意柏楚电子部分产品示意 . 6 图图 4： 柏楚电子主要股东及所占股份（截至柏楚电子主要股东及所占股份（截至 2022 年年 Q1） . 6 图图 5： 柏楚电子员工构成柏楚电子员工构成 . 7 图图 6： 激光加工产业链激光加工产业链 . 7 图图 7： 2016-2021 年中国激

12、光加工设备出货量年中国激光加工设备出货量 . 8 图图 8： 2016-2021 年中国激光加工设备市场规模年中国激光加工设备市场规模 . 8 图图 9： 2020 年激光加工设备厂商市占率（按营收）年激光加工设备厂商市占率（按营收） . 8 图图 10： 2016-2021 年中国激光切割设备销售量年中国激光切割设备销售量 . 9 图图 11： 2016-2021 年中国激光切割设备市场规模年中国激光切割设备市场规模 . 9 图图 12： 2020 年光纤激光器厂商在中国市场的份额（按营收）年光纤激光器厂商在中国市场的份额（按营收） . 9 图图 13： 2016-2021 年锐科激光和年锐

13、科激光和 IPG 在中国市场的营收在中国市场的营收 . 9 图图 14： 2021 年中低功率激光切割控制系统市场份额情况（按销量）年中低功率激光切割控制系统市场份额情况（按销量） . 10 图图 15： 2020 年高功率激光切割控制系统市场份额情况（按销年高功率激光切割控制系统市场份额情况（按销量）量） . 10 图图 16： 柏楚电子随动及板卡控制系统销售平均单价柏楚电子随动及板卡控制系统销售平均单价 . 10 图图 17： 柏楚电子总线控制系统销售平均单价柏楚电子总线控制系统销售平均单价 . 10 图图 18： 柏楚电子、锐科激光、大族激光毛利率对比柏楚电子、锐科激光、大族激光毛利率对

14、比 . 10 柏楚电子（688188.SH）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 4 / 29 证券研究报告 图图 19： 柏楚电子、锐科激光、大族激光净利率对比柏楚电子、锐科激光、大族激光净利率对比 . 10 图图 20： 柏楚电子、锐科激光、大族激光应收账款周转天数对比柏楚电子、锐科激光、大族激光应收账款周转天数对比 .11 图图 21： 柏楚电子营收持续保持高速增长柏楚电子营收持续保持高速增长 . 12 图图 22： 柏楚电子归母及扣非净利润柏楚电子归母及扣非净利润 . 12 图图 23： 柏楚电子近年各业务营收占比分布情况柏楚电子近年各业务营收占比分布情况 . 12 图图 24： 柏

15、楚电子总体毛利率和净利率情况柏楚电子总体毛利率和净利率情况 . 13 图图 25： 柏楚电子各业务毛利率柏楚电子各业务毛利率 . 13 图图 26： 柏楚电子销售期间费用率柏楚电子销售期间费用率 . 13 图图 27： 柏楚电子销售、柏楚电子销售、管理、研发及财务费率管理、研发及财务费率 . 13 图图 28： 柏楚电子掌握激光切割控制系统研发所需五大类关键技术柏楚电子掌握激光切割控制系统研发所需五大类关键技术 . 14 图图 29： 维宏股份各业务营收占比（参考维宏股份各业务营收占比（参考 2021 年前三季度数据）年前三季度数据） . 14 图图 30： 柏楚电子高功率激光切割系统销售套数

16、及市占率柏楚电子高功率激光切割系统销售套数及市占率 . 15 图图 31： 高功率激光切割控制系统各厂商产品价格带（万元）高功率激光切割控制系统各厂商产品价格带（万元） . 15 图图 32： 波刺自动化营收及净利润波刺自动化营收及净利润 . 18 图图 33： 切割头销售套数及平均单价切割头销售套数及平均单价 . 18 图图 34： 柏楚电子切割头业务营收及占其他业务营收比例柏楚电子切割头业务营收及占其他业务营收比例 . 20 图图 35： 其他业务的营业成本细分其他业务的营业成本细分 . 20 图图 36： 智能焊接的工艺智能焊接的工艺流程与关键技术流程与关键技术 . 22 图图 37：

17、柏楚电子超高精密驱控一体化项目相关技术领域柏楚电子超高精密驱控一体化项目相关技术领域 . 24 图图 38： 柏楚电子上市以来与柏楚电子上市以来与 Wind 激光指数动态市盈率对比激光指数动态市盈率对比 . 26 表表 1： 激光切割控制系统市场规模测算激光切割控制系统市场规模测算 . 16 表表 2： 高功率切割头市场规模测算高功率切割头市场规模测算 . 17 表表 3： 柏楚电子在智能切割头领域将打造的产品矩阵柏楚电子在智能切割头领域将打造的产品矩阵 . 18 表表 4： 智能切割头销售预测智能切割头销售预测 . 19 表表 5： 智能切割头项目折旧摊销费用测算智能切割头项目折旧摊销费用测

18、算 . 20 表表 6： 智能切割头项目人工成本测算智能切割头项目人工成本测算 . 21 表表 7： 智能切割头项智能切割头项目毛利率测算目毛利率测算 . 21 表表 8： 柏楚智能焊接机器人及控制系统产业化项目的具体柏楚智能焊接机器人及控制系统产业化项目的具体 6 类产品类产品 . 23 表表 9： 柏楚电子主营业务营收及毛利率预测柏楚电子主营业务营收及毛利率预测 . 25 表表 10： 可比公司估值情况可比公司估值情况 . 26 表表 11： 公司盈利预测表公司盈利预测表 . 27 柏楚电子（688188.SH）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 5 / 29 证券研究报告 1. 柏楚

19、电子柏楚电子： “小而专”的“小而专”的激光切割控制系统激光切割控制系统龙头企业龙头企业 1.1 产品构成软硬结合产品构成软硬结合 技术背景创始人领导公司技术背景创始人领导公司 根植数控基因，在激光产业根植数控基因，在激光产业细分细分赛道绽放。赛道绽放。公司自 2012 年切入光纤激光切割控制系统领域后迅速成长成为行业领先者。中低功率产品在国内市占份额第一，在高功率领域是市场上近乎唯一能够与国外主流同类产品竞争的厂商。公司在巩固自身传统优势业务的同时，业务触角不断延伸，向智能切割头、智能焊接机器人、驱控一体等全新主航道进发，开辟新的增长曲线，突破成长天花板。 图图1：柏楚电子柏楚电子发展历程发

20、展历程 资料来源：柏楚电子官网，申港证券研究所 柏楚电子的产品主要由激光切割控制系统及其他配套产品构成。柏楚电子的产品主要由激光切割控制系统及其他配套产品构成。 激光切割控制系统，是激光切割的“大脑” ，它的作用是将用户设计的图形图像进激光切割控制系统，是激光切割的“大脑” ，它的作用是将用户设计的图形图像进行一系列处理，同时由一定算法规划出合理的切割路径，控制切割设备依路径，按行一系列处理，同时由一定算法规划出合理的切割路径，控制切割设备依路径，按加工工艺精确、高效地完成切割工作。加工工艺精确、高效地完成切割工作。 随动控制系统，是激光切割过程中，通过电容反馈信号，实时控制切割头和工件之间高

21、度的控制器。随动控制系统是柏楚在国内激光行业所特有的，通过与激光切割控制系统融合，共同保障切割的质量和稳定性。 板卡控制系统，类似于我们个人电脑的网卡、声卡等，是将控制软件烧录至板卡中， 一端接入电脑主板， 一端连接切割设备， 通过 PC 进行使用， 控制加工轨迹、加工工艺的控制系统。柏楚的板卡系统通常和随动控制系统成套销售，主要应用柏楚的板卡系统通常和随动控制系统成套销售，主要应用于中小功率的激光切割设备。于中小功率的激光切割设备。 总线控制系统，是将控制器、随动控制系统的电容调高器、工业电脑等集成，通过以太网与工业设备完成数据和控制信号通信的专业控制系统。柏楚的高功率切柏楚的高功率切割控制

22、系统主要以总线形式呈现。割控制系统主要以总线形式呈现。 其他配套产品：其他配套产品： 应用软件：主要包括用于图形导入、路径规划和加工模拟的切割软件以及针对特定切割软件开发的排样套料系统。 其中， 平面套料软件 CypNest 和管材套料软件TubesT 为付费软件，通过订阅制和传统 License 两种模式进行销售。 智能硬件：主要是搭载传感器，与柏楚数控无缝衔接，配合高功率切割控制系统2007上海柏楚电子科技有限公司创办成立，从事点胶、滴墨控制系统的研发数控基因获得国家级创新基金扶持，获得上海市软件企业认定20092012正式进军光纤激光切割领域，推出FSCUT系列激光切割控制系统及BCS1

23、00独立式电容调高器2013获评国家高新技术企业21推出超快精密加工系统推出智能激光切割头布局工业互联网产品2019年8月8日，首次公开发行股票并在科创板成功上市2015年获评闵行区科技小巨人企业2016年获评上海市科技小巨人企业2017年获评上海市专精特新企业全新主航道 -焊接机器人、驱控一体柏楚电子（688188.SH）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 6 / 29 证券研究报告 共同使用的智能切割头以及其他辅助切割的扩展模块。 图图2：柏楚电子柏楚电子核心产品汇总核心产品汇总 资料来源：柏楚电子官网，申港证券研究所 图图3：柏楚电子部分产品示意柏楚电子

24、部分产品示意 资料来源：柏楚电子官网，申港证券研究所 技术背景创始人领导公司，打造高学历技术背景创始人领导公司，打造高学历研发研发团队。团队。公司五位创始人均系上海交通大学工学硕士，作为公司实控人，合计占股 70.59%。创始人的工科背景赋予柏楚电子技术基因。公司研发人员数占总公司人数 45%，而研发团队中，硕士和博士人数占比达到 33%。公司着力打造坚实的技术团队，寻求在技术领域突破创新。 图图4：柏楚电子柏楚电子主要股东及所占股份主要股东及所占股份（截至（截至 2022 年年 Q1） 资料来源：Wind，申港证券研究所 唐晔（公司创始人之一）, 20.19%代田田（公司创始人之一）, 15

25、.79%卢琳（公司创始人之一）, 13.70%万章（公司创始人之一）, 12.26%谢淼（公司创始人之一）, 8.65%香港中央结算有限公司（陆股通）, 2.73%全国社保基金四零六组合, 1.49%作为公司实际控制人，5位创始人合计占股 70.59%柏楚电子（688188.SH）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 7 / 29 证券研究报告 图图5：柏楚电子员工构成柏楚电子员工构成 资料来源：柏楚电子2021年度财务报告，申港证券研究所 1.2 柏楚电子卡位激光柏楚电子卡位激光加工加工产业的黄金赛道产业的黄金赛道 柏楚电子位于激光加工产业链的中游。柏楚电子位于激光加工产业链的中游。激光加

26、工产业链上游是光学元器件、特种光纤、芯片材料及部分成品配件，中游包括激光器、柏楚电子所在的数控系统领域以及切割头等配套硬件，下游则是激光加工设备集成商。激光加工按工业用途可以分为激光切割、激光焊接、激光钻孔、激光打标、激光雕刻等。而终端应用基本覆盖整个制造业领域，包括汽车、钢铁、造船、航天航空、消费电子、五金、家具等。 图图6：激光激光加工加工产业链产业链 资料来源：柏楚电子招股说明书，柏楚电子2021 年度向特定对象发行 A 股股票预案（修订稿） ，申港证券研究所 1.2.1 下游下游激光加工设备激光加工设备市场持续增长市场持续增长 切割设备占比超过切割设备占比超过 4 成成 中国的激光中国

27、的激光加工设备市场持续增长，但加工设备市场持续增长，但“量”增速大于“量”增速大于整体整体市场规模增速市场规模增速。2016-18%, 营销人员3%, 财务人员18%, 生产人员15%, 其他33%, 硕士+博士人数62%, 本科4%, 其他45%，研发人员材料激光晶体材料特种光纤芯片材料光学元件及器件激光二级管光纤放大器Bar条/叠阵光纤耦合器光学镜片波分复用器振镜声光电开关光纤合束器上游中游控制系统伺服电机控制系统I/O设备厂商：德国倍福、西门子、柏楚电子、维宏股份激光器光纤激光器半导体/准分子激光器CO2激光器固体激光器厂商：IPG、锐科激光、创鑫激光、杰普特等切割头厂商：德国Preci

28、tec、德国LT、柏楚电子、万顺兴下游成套激光设备按用途区分：激光切割、激光焊接、激光打标、激光雕刻、激光钻孔、激光照明、激光显示、激光测量等厂商：大族激光、宏山激光、邦德激光、华工科技、联赢激光、海目星、光韵达等其他连接器电容分析仪能量计防护镜等终端应用：汽车、钢铁、造船、航空航天、家具、动力电池、五金、消费电子等柏楚电子（688188.SH）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 8 / 29 证券研究报告 2020 年间激光加工设备出货量由 5.58 万台增加至 15.19 万台，总体市场规模由692亿元增长至770亿元。 出货量年复合增速28.4%， 大幅领先市场规模增速15.8%，本

29、质是由于设备上游的激光器等核心部件随着国产化进程而价格持续降低，传导至下游，总的制造成本下降，因而激光加工设备单价下降。 图图7：2016-2021 年年中国激光加工设备出货量中国激光加工设备出货量 图图8：2016-2021 年年中国激光加工设备市场规模中国激光加工设备市场规模 资料来源：柏楚电子招股说明书，2021中国激光产业发展报告，申港证券研究所 资料来源：柏楚电子招股说明书，2021中国激光产业发展报告，申港证券研究所 激光加工设备领域呈现 “分散化” 的竞争格局激光加工设备领域呈现 “分散化” 的竞争格局。 从营收上看， 头部上市的设备大厂，大族激光、华工科技、海目星、帝尔激光、联

30、赢激光、亚威股份等所占的总市场份额仅超过 20%。行业整体的准入门槛不高，业内存在大量中小型加工设备集成商，形成一定的充分竞争。 图图9：2020 年激光加工设备厂商市占率（按营收）年激光加工设备厂商市占率（按营收） 资料来源：Wind，2021中国激光产业发展报告，申港证券研究所 激光切割设备从激光切割设备从销售量销售量及市场规模上及市场规模上均均占据占据接近接近 40%的加工设备比例，表明激光的加工设备比例，表明激光切割是目前最为广泛的激光工业应用。切割是目前最为广泛的激光工业应用。另，另，中低功率和高功率切割设备销售数量均中低功率和高功率切割设备销售数量均快速增加，高功率设备占比有加速提

31、升的趋势。快速增加，高功率设备占比有加速提升的趋势。 2020 年激光切割设备出货量约 5.5 万台，占激光加工设备出货量的 36%，而从市场规模看，2020 年激光切割设备市场规模约 262.7 亿元，占激光加工总市场规模的 38%。 16-20 年间，激光切割设备销售量的年复合增速达到 33.3%，其中高功率激光切割设备增速为 40.9%，超过中低功率的 31.4%。 5.587.810.7712.9115.1920.1939.8%38.1%19.9%17.7%32.9%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%056200202

32、021E激光加工设备出货量/万台同比增速38549560565869277028.6%22.2%8.8%5.2%11.3%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%005006007008009002001920202021E激光设备市场规模/亿元同比增速13.0%3%1.8%1.5%1.0%0.7%79.2%100.0%大族激光华工科技海目星帝尔激光联赢激光亚威股份其他合计柏楚电子（688188.SH）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 9 / 29 证券研究报告 图图10：2016-2021 年年中国激光切割设备销售量中国激光

33、切割设备销售量 图图11：2016-2021 年中国激光切割设备市场规模年中国激光切割设备市场规模 资料来源：光电汇，2021中国激光产业发展报告，申港证券研究所 资料来源：光电汇，2021中国激光产业发展报告，申港证券研究所 1.2.2 中游中游光纤光纤激光器市场规模超百亿激光器市场规模超百亿 国产替代趋势明显国产替代趋势明显 光纤激光器市场呈现头部集中的竞争格局光纤激光器市场呈现头部集中的竞争格局。 根据 Laser Focus World 数据， 2020 年中国光纤激光器市场规模约为13 8亿美元。 而按营收看2020年的市场份额， IPG、锐科激光及创鑫激光等头部三家企业占据了国内超

34、过 75%的份额。 光纤激光器国产化趋势明显。光纤激光器国产化趋势明显。以锐科和创鑫激光为代表的国产光纤激光器厂商伴随中国激光产业的发展而快速崛起。 以锐科为例， 其营收 （以国内市场为主） 16-21 年的复合增速达到 47%，而同一期间美国巨头 IPG 在中国市场的复合增速仅为 9%，其营收在 18 年达到顶峰后快速回落，之后恢复增长，但增速缓慢。2021 年，锐科激光在国内市场与 IPG 的营收基本接近，按此趋势，其国内市场份额有望在 2022年实现对 IPG 的反超，上升至第一位。 图图12：2020 年年光纤激光器厂商在中国市场的份额光纤激光器厂商在中国市场的份额（按营收）（按营收）

35、 图图13：2016-2021 年锐科激光和年锐科激光和 IPG 在中国市场的营收在中国市场的营收 资料来源：OFweek维科号，2021中国激光产业报告，申港证券研究所 资料来源：Wind，申港证券研究所 1.2.3 柏楚电子领衔中低功率切割控制系统柏楚电子领衔中低功率切割控制系统 高功率领域高功率领域国产化国产化寻求突破寻求突破 激光激光切割控制系统切割控制系统领域市场竞争格局集中领域市场竞争格局集中。我们按照激光切割设备与控制系统 1：1 的关系测算整个切割控制系统的销量规模，由于缺少 2021 年高功率控制系统较为准确的市场规模数据，暂依据中国激光产业报告给出的 2020 年市场数据进

36、行讨论。中低功率激光控制系统市场，国内厂商占据主导地位，柏楚电子和维宏股份拥有超过 8 成的销量市场份额。而在高功率切割控制系统领域，目前主要是柏楚电子与国外厂商进行正面竞争，但 2020 年所占份额仅为 17%。高功率市场仍然具有较3,300 4,800 6,000 7,000 13,000 20,400 14,100 22,500 28,500 34,000 42,000 57,650 010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,0002001920202021E中低功率切割设备销售数量/台高功率切割设备销售

37、数量/台141.7183.6240.8256.6262.7280.129.6%31.2%6.6%2.4%6.6%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%05003002001920202021E激光切割设备市场规模/亿元同比增速34.6%24.4%16.6%4.6%3.9%3.8%12.1%100.0%IPG锐科激光创鑫激光nLight杰普特Coherent其他合计48,595 89,067 138,833 192,611 227,194 335,886 236,594 410,047 415,192 324,647 331,503

38、 361,904 - 100,000 200,000 300,000 400,000 500,0002001920202021锐科激光国内市场收入/万元柏楚电子（688188.SH）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 10 / 29 证券研究报告 大的国产化空间。 图图14：2021 年中低功率激光切割控制系统市场份额情况（按年中低功率激光切割控制系统市场份额情况（按销量）销量） 图图15：2020 年高功率激光切割控制系统市场份额情况（按销年高功率激光切割控制系统市场份额情况（按销量）量） 资料来源：Wind，2021中国激光产业报告，申港证券研究所 资料来源：Wi

39、nd，2021中国激光产业报告，申港证券研究所 激光切割控制系统单套价格稳定，未出现中游激光器和下游加工设备的降价潮。激光切割控制系统单套价格稳定，未出现中游激光器和下游加工设备的降价潮。以柏楚电子为例，随动和板卡控制系统单价反而稳中有升，可能是由于中功率板卡系统占比随市场需求而有所提升。总线控制系统单价总体也相对平稳，维持在 3.6 万元左右。价格的稳定一方面是由于控制系统自身成本占下游加工成本比例相对较低，约 5-10%，集成设备商对于控制系统价格并不敏感，另一方面行业本身并未出现价格战，主要厂商更多聚焦于提升产品的性能与质量。 图图16：柏楚电子随动及板卡控制系统销售平均单价柏楚电子随动

40、及板卡控制系统销售平均单价 图图17：柏楚电子总线控制系统销售平均单价柏楚电子总线控制系统销售平均单价 资料来源：Wind，申港证券研究所 资料来源：Wind，申港证券研究所 激光切割控制系统是整个激光产业链中的黄金赛道。激光切割控制系统是整个激光产业链中的黄金赛道。 我们选取激光产业链中激光加工设备、 激光器和控制系统的代表性企业大族激光、 锐科激光和柏楚电子进行对比。结果显示，柏楚电子盈利和运营能力均大幅领先。一方面，控制系统属于软件应用范畴，其自身产品属性决定了高毛利；另一方面，控制系统具备一定的准入门槛和行业壁垒，行业竞争格局总体稳定，而相反地，激烈的市场竞争压缩了加工设备和激光器领域

41、的利润空间。一定程度上说，柏楚电子站在了激光加工产业价值链的高端。 图图18：柏楚电子、锐科激光、大族激光毛利率对比柏楚电子、锐科激光、大族激光毛利率对比 图图19：柏楚电子、锐科激光、大族激光净利率对比柏楚电子、锐科激光、大族激光净利率对比 柏楚电子, 68%维宏股份, 17%其他, 15%柏楚电子, 17%其他(德国倍福、PA、西门子), 83%0.77 0.78 0.80 0.83 0.81 0.82 0.62 0.63 0.68 0.71 0.71 0.73 1.39 1.41 1.47 1.54 1.52 1.55 - 0.40 0.80 1.20 1.60 2.0020162017

42、20021随动系统平均单价/万元板卡系统平均单价/万元柏楚中低功率切割系统单价/万元3.45 3.54 3.78 3.60 3.62 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.002001920202021总线系统平均单价/万元柏楚电子（688188.SH）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 11 / 29 证券研究报告 资料来源：Wind，申港证券研究所 资料来源：Wind，申港证券研究所 图图20：柏楚电子、锐科激光、大族激光应收账款周转天数对比柏楚电子、锐科激光、大族激光应收账款周转天数对比 资料来源：Wind，申港证

43、券研究所 1.3 高毛利高毛利+高净利高净利+高增长高增长 柏楚电子柏楚电子业绩持续亮眼业绩持续亮眼 柏楚电子柏楚电子过往过往营收营收及净利润及净利润持续保持高速增长持续保持高速增长， 但但22Q1业绩表现受局部疫情影响业绩表现受局部疫情影响。 2021 年，柏楚电子全年总营收达到 9.13 亿元，同比增长 60%，16-21 年间年复合增速达到 49.5%。公司在 2018 年曾出现增速放缓的情况，是由于当时整个行业受到中美贸易战的影响，下游新增固定资产开支受到影响，装机设备数量放缓导致。但之后激光加工产业快速走出阴霾，公司业绩也大幅回升，19-21 年连续三年增速超过 50%。 2022

44、年 Q1 公司营收 1.91 亿元，同比仅增加 1.4%，业绩远远落后于预期，主要是因为公司位于上海闵行区，属于受本轮疫情波及较早且影响程度较大的区域，加之整个长三角区域供应链因封控管理而阻塞，公司在经营和生产层面受到影响。 净利润方面，公司 2021 年归母公司净利润 5.5 亿元，同比增长 48.5%，而扣非净利润 5.44 亿元，同比增加 78.8%。归母净利润和扣非净利润增幅出现较大差异， 主要原因系公司 2020 年持有超过 15 亿元规模的理财产品， 该交易性金融资产带来约 0.58 亿元的投资收益，占当年归母净利润的 16%，而这部分理财产品于 2021 年逐步到期赎回，投资收益

45、大幅下降。 2022 年 Q1 公司归母及扣非净利润分别同比下降 13.2%与 9.9%。营收小幅增长的同时， 净利润出现下滑， 主要是由于其他收益 （上年同期增值税退税较为集中）和投资净收益（交易性金融资产到期）导致。公司在控费上并未出现大的问题，Q1总的期间费用率由于财务费用中利息收入的增加， 而与同期相比减少了2.2pct。 81.9%81.2%81.5%80.7%80.3%78.5%46.6%45.3%28.8%29.1%29.4%21.2%41.3%37.5%34.0%40.1%37.6%37.1%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%20

46、02020212022Q1柏楚电子锐科激光大族激光62.3%56.8%65.5%64.9%60.2%53.9%29.1%29.6%16.2%12.8%13.9%3.0%14.4%15.6%6.7%8.2%12.2%9.8%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%2002020212022Q1柏楚电子锐科激光大族激光0204060800200022Q1柏楚电子锐科激光大族激光柏楚电子（688188.SH）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 12 / 29 证券研究

47、报告 图图21：柏楚电子柏楚电子营收持续保持高速增长营收持续保持高速增长 图图22：柏楚电子归母及扣非净利润柏楚电子归母及扣非净利润 资料来源：Wind，申港证券研究所 资料来源：Wind，申港证券研究所 随动和板卡系统随动和板卡系统业务业务依旧依旧是营收的主力军是营收的主力军，但总线系统和其他业务，但总线系统和其他业务营收营收占比在不占比在不断断提提升升。2021 年，以随动和板卡形式为主的中低功率控制系统依然贡献营收的最大部分，占比达到 65%，但相较于 2018 年超过 90%的比例，整体占比大幅下滑。而以总线系统为代表的高功率控制系统营收占比继续稳步增加至 15%。其他业务营收占比在

48、2021 年快速攀升至 20%，主要是智能切割头业务已经开始一定程度的放量，2021 年营收约 0.819 亿元，同比增长超过 6 倍，占其他业务总营收的比例达到 45%。总体上看，柏楚电子新业务的拓展在加速，未来各项业务的营收占比将更加均衡。 图图23：柏楚电子柏楚电子近年各业务营收占比分布情况近年各业务营收占比分布情况 资料来源：Wind，申港证券研究所 高毛利高毛利+高净利，高净利，公司公司过往过往整体毛利率整体毛利率和和净利率维持在净利率维持在 80%及及 60%的高水平。的高水平。但但随随着新业务的拓展，毛利率和净利率呈现一定的下滑趋势着新业务的拓展，毛利率和净利率呈现一定的下滑趋势

49、。 柏楚电子 2021 年整体毛利率为 80.3%，较 2020 年下滑 0.4pct，2022 年 Q1 继续下滑至 78.5%。下滑的原因我们判断是毛利率相对较低的总线系统业务和其他业务营收占比继续提升。拆分至每一项业务，随动和板卡系统过往的毛利率稳定在 86%和 79%左右。而总线和其他业务毛利率经过业务初期短暂波动后（我们判断是由于产品结构上的调整）近三年也较为稳定，基本在 75%附近。 净利率方面， 2021 年归母净利率和扣非净利率呈现相反的同比趋势， 正如前文所述，主要是交易性金融资产到期赎回，投资收益减少。另外，2022 年 Q1 扣非净12,220 21,038 24,526

50、 37,607 57,083 91,344 19,073 72.2%16.6%53.3%51.8%60.0%1.4%0%20%40%60%80%100%020,00040,00060,00080,000100,0002001920202021 2022Q1总营收/万元营收同比增长率74.4%6.2%76.9%50.5%48.5%-13.2%99.0%9.4%63.9%35.8%78.8%-9.9%-20%0%20%40%60%80%100%010,00020,00030,00040,00050,00060,0002001920202021 2022Q