1、 Table_yemei1 观点聚焦 Investment Focus Table_yejiao1 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 31 May 2022 蒙牛乳业蒙牛乳业

2、 China Mengniu Dairy (2319 HK) 首次覆盖：中国乳制品龙头，未来五年再创辉煌 Leader of Chinas Dairy industry, Create more brilliance in the next five years: Initiation Table_Info 首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市Initiate with OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 HK$38.80 目标价 HK$58.13 MSCI ESG 评级 BBB 来源: MSCI ESG Research LLC. Reproduced by per

3、mission; no further distribution 市值 HK$153.43bn / US$19.55bn 日交易额 (3 个月均值) US$69.21mn 发行股票数目 3,954mn 自由流通股 (%) 77% 1 年股价最高最低值 HK$50.80-HK$38.10 注：现价 HK$38.80 为 2022 年 5 月 27 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 -8.7% -20.8% -15.9% 绝对值（美元） -8.7% -21.2% -16.8% 相对 MSCI China -12.4% -6.1% 23.1% Table_

4、Profit （￥百万元） Dec-21A Dec-22E Dec-23E Dec-24E 营业收入 88456 99580 111655 124628 (+/-) 15.93% 12.58% 12.13% 11.62% 净利润 5026 6129 7382 8820 (+/-) 42.57% 21.95% 20.45% 19.48% 全面摊薄 EPS 1.27 1.55 1.87 2.23 毛利率 36.75% 36.50% 37.00% 37.50% 净资产收益率 13.65% 14.91% 15.95% 16.81% 市盈率 23.98 19.67 16.33 13.67 资料来源：公司

5、信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) 全球乳业十强，未来五年再创一个新蒙牛。全球乳业十强，未来五年再创一个新蒙牛。公司是中国领先的乳制品供应商，2017 年首次挺进“全球乳业十强”，2020 年在荷兰合作银行的“全球乳业 20 强”排行榜中跃升至第八位。2021 年公司启动“再创一个新蒙牛”五年战略。 公司于 1999 年在内蒙古自治区成立，2005 年公司营收破百亿。过去 16 年期间公司持续保持稳健成长，并于 2021 年实现营收884.56 亿元（YOY15.93%，且 05-21 年 CAGR=14.03%）。此外202

6、1 年公司实现归母净利润 50.26 亿元（YOY42.58%，05-21 年CAGR= 16.17%），归母净利润率为 5.68%，ROE（摊薄）为13.6%。 公司形成了包括液态奶、冰淇淋、奶粉、奶酪等品类在内的丰富产品矩阵；拥有特仑苏、纯甄、冠益乳、优益 C、每日鲜语、蒂兰圣雪、瑞哺恩、贝拉米、妙可蓝多、爱氏晨曦等明星品牌。在高端纯牛奶、低温酸奶、高端鲜奶、奶酪等领域，市场份额处于领先地位。2020 年公司实现突破 90%的城市家庭渗透率，成为整个行业渗透率增速第一名。除中国内地外，公司产品还进入了东南亚、大洋洲、北美等区域的十余个国家和地区市场。 乳制品赛道长坡厚雪，发展空间较大。乳制

7、品赛道长坡厚雪，发展空间较大。根据前瞻经济学人援引欧睿咨询数据，2020 年我国乳制品销售规模 6385 亿元，近 14年 CAGR 为 10% 左 右 ， 预 计 2025 年 将 达 到 8100 亿 元（CAGR=4.87%）。此外乳制品均价从 2013 年的 1.15 万元/吨增长至 2019 年的 1.54 万元/吨（期间 CAGR=5%），价格带持续提升。细分子行业来看： （1）液体奶方面：液体奶方面：我国液体奶主要包含常温奶(UHT 奶)和巴氏奶，常温奶仍占据液体奶主要份额，而巴氏奶市场消费占比逐年上升。2019 年我国液体奶零售额达 1285 亿元（14-19 年CAGR= 4

8、.7%），其中常温奶销售额 942 亿元（CAGR=3.3%），巴氏奶销售额 343 亿元（CAGR=9.2%）。此外常温奶中高端白奶市场占比逐步提升（13-18 年销售额 CAGR=15.4%）。 （2）酸奶方面：酸奶方面：根据智研咨询数据，2019年我国酸奶市场规模841.6 亿元（14-19 年 CAGR=24.33%），其中低温酸奶市场规模为 422 亿元（14-19 年 CAGR=15.88%）。 （3）奶粉方面：）奶粉方面：2020 年我国婴幼儿奶粉市场总规模为 1885 亿元（13-20 年 CAGR=9.20%），虽然出生率降低造成新生儿数量下降、行业增速放缓，但受益于消费者对

9、国产婴配粉偏好的增加和高端婴配粉细分市场的增长，中国婴幼儿配方奶粉市场销售额预计保持平稳。此外，由于三胎政策的支持措施（2025 年新生儿将会恢复至 2021 年的相同水平），消费需求存在进一步增长的空间。 Table_Author 颜慧菁颜慧菁 Huijing Yan 吴岱禹吴岱禹 Jasmine Wu 406080100120Price ReturnMSCI ChinaMay-21Sep-21Jan-22May-22Volume 31 May 2022 2 Table_header2 蒙牛乳业 (2319 HK) 首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 （4）奶酪方面：奶酪方面：中国奶酪市场从2

10、006的4.76亿元增长至2020年88.43亿元（06-20 年 CAGR=23.21%)，国内人均奶酪消费支出占乳制品总支出的比例已从 2015 年的 1.00%提高到 2020 年的 2.13%。同时，2019 年我国人均奶酪消费量为 0.51 千克/人（对比日本/韩国分别为 2.56/3.14 千克/人），表明我国人均奶酪消费量仍然处于较低水平，有较大增长空间。 我们认为，根据前瞻经济学人援引国家统计局数据和中国奶业年鉴，一方面我国奶类人均消费量整体维持在 12-12.5 千克/人/年左右，与世界平均水平相差较大，另一方面中小型城市的液态奶渗透率在 50%左右，农村地区的渗透率仅为 2

11、0%（对比一线城市90%），因此我国乳制品市场依然存在较大发展空间。 液态奶业务：常温液态奶业务：常温“特仑苏特仑苏”超级大单品，低温超级大单品，低温“每日鲜语每日鲜语”销量领先。销量领先。公司液态奶包括常温业务、低温业务和鲜奶业务。常温业务涵盖常温白奶（UHT 奶）、常温酸奶和常温乳饮料，低温业务涵盖低温酸奶及低温乳饮料。经过多年发展，公司已成为我国液态奶领域龙头。公司液态奶业务收入从 2005 年的 93.15亿元增长至 2021 年的 765.14 亿元，期间 CAGR=14.07%，在总营收中贡献超过80%。 1）常温业务方面常温业务方面。根据公司微信公众号，2020年公司常温液态奶销

12、售额连续五年保持双位数增长，增速和市场份额实现双提升，2021 年常温液奶实现近五年最快增速。此外据公司 2020 年年报，公司常温高端品牌市场份额持续提升，居行业第一位；另据公司 2021 年中报，2021 年上半年公司常温业务表现领先行业，市场份额提高 0.7 个百分点至 28.8%，旗下各业务分部均实现增长，在消费升级的趋势下，产品组合向中高端迈进。 常温白奶：特仑苏高端白奶开创者常温白奶：特仑苏高端白奶开创者，引领成长引领成长。公司常温白奶（UHT 奶）包括母品牌蒙牛纯牛奶、蒙牛早餐奶，及子品牌特仑苏、未来星、学生奶、新养道、真谷粒、精选牧场及奶特。 其中公司高端白奶特仑苏市场领先，销

13、售额连续六年保持双位数增长。2005 年特仑苏问世，成为国内高端白奶的开创者和引领者，此后公司不断对特仑苏进行创新升级。公司陆续推出了有机奶（2008 年）、梦幻盖（2018 年）、沙漠有机（2021 年）等产品。从 2016 年特仑苏突破百亿销售额开始，其发展就进入快车道，2021 年特仑苏全平台销量近 300 亿，保持超过 30%的高速增长，创下历史新高。 我们认为，受益于高端白奶良好景气度，以及产品矩阵不断创新升级，公司特仑苏有望持续保持较快成长。此外随着乳制品消费持续提升，蒙牛纯牛奶系列产品需求亦持续保持稳定增长。 常温酸奶常温酸奶&常温乳饮料：纯甄常温乳饮料：纯甄&真果粒持续创新。真

14、果粒持续创新。公司常温酸产品主要包含常温酸奶纯甄，常温乳饮料真果粒、酸酸乳及 go 畅。其中常温酸奶方面，公司于2013 年推出高端常温酸牛奶纯甄，2019 年其营收增长超过 20%。2021 年推出战略新品馋酸奶，从形式、口味、包装上创新，开拓“酸奶零食”新赛道。常温乳饮料方面，公司主打产品真果粒于 2006 年推出，近几年保持着两位数的高增长。另据公司微信公众号，2020 年公司真果粒系列产品销售额实现 12%的增长。 mNoRnMsRzRrMmOtQzQmOoP7NbP8OpNrRnPoMiNoOtNlOnNpO7NpPzQNZmOrNNZoPyR 31 May 2022 3 Table

15、_header2 蒙牛乳业 (2319 HK) 首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 2）低温业务方面。）低温业务方面。2021 年上半年公司低温业务实现 7%的逆势增长。根据 2021年年报，公司低温业务连续 17 年保持市场份额第一。 低温酸奶低温酸奶&低温乳饮料低温乳饮料：冠益乳：冠益乳&优益优益 C 表现良好表现良好。公司低温酸产品主要包含低温酸奶蒙牛酸奶、冠益乳以及低温乳饮料优益C。低温酸奶方面。公司低温主打产品为酸奶冠益乳，冠益乳小蓝帽“健字号”系列产品是国内唯一一款获得国家保健食品认证的酸奶。根据公司微信公众号，2021 年上半年在低温行业整体增速放慢的情况下，主打产品冠益乳收入增长

16、达到 20%。低温乳饮料方面，公司打造活性乳酸菌功能饮料引领品牌“优益C”，2018 年优益C印尼工厂正式投产。2020 年优益 C 连续 4 年荣获中国乳酸菌饮料行业品牌力第一名。 3）鲜奶业务方面。每日鲜语高端鲜奶新标杆）鲜奶业务方面。每日鲜语高端鲜奶新标杆，快速成长。快速成长。公司低温鲜奶产品主要包含每日鲜语和现代牧场。公司于 2017 年年底开设鲜奶事业部，鲜奶业务持续聚焦每日鲜语和现代牧场两大品牌。根据公司微信公众号，公司鲜奶产品增速高于行业近3倍，市场份额不断攀升，2020年在鲜奶市场的份额扩张了1.7倍达到 11%。每日鲜语定位高端，聚焦品类创新，打造高端鲜奶新标杆。根据公司官网

17、，鲜奶业务从华东市场突破，2018 年零售渠道份额从全国第十跃居第三，2019 年每日鲜语销售额同比增长近 500%，成为国内高端鲜奶第一品牌。根据公司 2021 年中报援引京东数据，公司鲜奶 2021 年在 618 京东直播低温乳制品类销量排名第一，销售额占京东鲜奶产品类别 70%。 我们认为，在低温鲜奶整体行业快速增长背景下，看好公司每日鲜语产品快速放量，早日成为公司又一大单品。 奶粉业务：雅士利奶粉业务：雅士利+贝拉米双品牌驱动贝拉米双品牌驱动。公司旗下奶粉业务包括雅士利（2013年收购，目前持股 51%）和贝拉米（2019 年收购 100%股份）两个子品牌。国产奶粉平台雅士利聚焦瑞哺恩

18、婴配奶粉品牌及悠瑞成人粉品牌，贝拉米包括澳洲版和中文版产品，其聚焦“真实有机”品牌定位，深耕细分市场，拓宽销售渠道。公司奶粉产品从 2013 年的 21.77 亿元增长至 2021 年的 49.49 亿元，对应期间 CAGR=10.81%。我们认为，在双品牌驱动下，公司奶粉业务将持续稳定成长。 冷饮业务：冷饮业务：传统产品持续升级，外延并购拓展海外市场传统产品持续升级，外延并购拓展海外市场。公司聚焦随变、蒂兰圣雪、绿色心情等品牌，推进产品创新升级。同时，公司收购了东南亚领先冰淇淋品牌艾雪，不断加强大洋洲优质奶源与领先产能协同，进一步加强全球资源配置能力。公司冷饮产品从 2005 年的 12.9

19、6 亿元增长至 2021 年的 42.40 亿元（YOY61%），对应期间 CAGR=7.69%。 奶酪业务：奶酪业务：战略板块，控股妙可蓝多继续强化发力战略板块，控股妙可蓝多继续强化发力。公司把握奶酪行业增长机遇，2018 年成立奶酪事业部，强化快速增长的乳制品细分品类布局。除了与Arla Foods 共同成立奶酪品牌爱氏晨曦外，公司还通过战略投资控股了妙可蓝多开拓奶酪市场（2022 年 Q1 公司持股 30%）。（1）爱氏晨曦方面，爱氏晨曦方面，产品涵盖儿童奶酪、休闲奶酪、佐餐奶酪及高端奶酪，覆盖消费者全天候食用场景。（2）妙可蓝多方面，妙可蓝多方面，2021 年妙可蓝多以 27.7%稳居

20、中国奶酪市场占有率第一名，实现营收44.78亿元（YOY57%，02-21年CAGR=12.91%），实现归母净利润1.54 亿元（YOY161%，02-21 年 CAGR=21.18%）。2020 年公司零售奶酪业绩增长130%，餐饮奶酪增长 30%；2021 年以奶酪业务为主的其他收入同比增长126.3%。 31 May 2022 4 Table_header2 蒙牛乳业 (2319 HK) 首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 我们认为，当前奶酪行业正处于渗透率快速提升阶段，随着妙可蓝多的控股，公司奶酪业务作为战略板块，将迎来快速发展期。 渠道持续精耕，看好下沉市场红利持续释放。渠道持续精耕

21、，看好下沉市场红利持续释放。公司于 2015 年内启动并加快推进RTM（通路精耕）项目，推进“纵向扁平、横向整合、完善职能、做实大区”的变革方向。2018 年公司各事业部深化 RTM 策略，加大三、四线城市销售渠道投入，拓展乡镇市场及校园渠道，并着力开拓电商渠道和建设新零售渠道。同时公司依靠“智网行动”和“镇村通”等项目深化通路精耕改革，截止 2021 年 12 月底，“村镇通”项目直控村镇网点超过 60 万家。此外公司在拓展传统渠道的同时深化 B2B 新零售模式，与阿里巴巴“零售通”建立深入的战略合作，打造“天鲜配”智能零售平台。 我们认为，随着公司渠道精耕的推进，下沉市场需求红利将得到持续

22、释放，促进公司业绩继续保持良好增长。 上游奶源布局上游奶源布局完善，全球产能布局完善，全球产能布局。自有奶源方面，公司着力整合优质资源，截止2021 年12 月31 日公司持有中国现代牧业56.36%和中国圣牧29.99%股权。其中现代牧业和圣牧高科分别以 212 万吨/60.1 万吨的年产量位居全国第二/第六，两家合计年产奶量达到中国 TOP10 牧场产量的 32%。合作奶源方面，目前在国内拥有合作牧场 1000 余家，日均收奶超 1.8 万吨，生鲜乳 100%来自规模化、集约化牧场。 同时公司积极布局海外高品质奶源，在澳大利亚拥有原料乳加工商 Burra Foods、有机婴幼儿食品商贝拉米

23、。截止 2021 年 12 月 31 日公司拥有全球工厂68 座（于全国共设有生产基地 41 个，于印度尼西亚设有生产基地 2 个，于澳洲设有生产基地 2 个，新西兰生产基地一个），年产能合共为 1166 万吨（YOY17.78%，10-21 年 CAGR=5.46%）。 激励机制健全，绑定员工利益。激励机制健全，绑定员工利益。公司自上市以来，已经建立起完善的激励机制，并将高管/员工/经销商的利益与企业经营发展实现绑定。2013 年公司推出限制性股票激励计划，向董事、高管、雇员和集团经销商授予限制性股票，限售期为两年。截至目前已实行 10 期，累计授予 8313.23 万股。同时公司于 201

24、6年采纳新购股权计划，与限制性股票激励计划并行，目前已实行 5 期，累计授予 9057.22 万股。此外，2021 年 1 月 24 日公司发布不超过 40 亿元人民币的 5年定息可换股债券，该计划实施有利于保证公司人才团队稳定性，助力公司实现“再创一个新蒙牛”的 2025 年战略目标。 盈利预测与投资建议。盈利预测与投资建议。 （1）液体奶产品方面。2017-2021 年期间营收 CAGR=9.61%。考虑到液体奶行业的稳定成长，以及公司份额的持续提升，我们给予本块业务 2022-2024 年12.00%/11.50%/11.00%的营收增长预测。 （2）奶粉产品方面。2017-2021 年

25、期间营收 CAGR=5.19%。考虑到国产奶粉玩家份额持续提升，我们给予本块业务 2022-2024 年 8.00%/8.00%/8.00%的营收增长预测。 （3）冰淇淋产品方面。2017-2021 年期间营收 CAGR=13.97%。考虑到公司相关产品持续创新升级，我们给予本块业务2022-2024 年12.00%/11.00%/10.00%的营收增长预测。 31 May 2022 5 Table_header2 蒙牛乳业 (2319 HK) 首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 （3）其他产品方面。2017-2021 年期间营收 CAGR=42.85%。考虑到奶酪行业的较高景气度以及公司相关产

26、品布局发力，我们给予本块业务 2022-2024 年40.00%/35.00%/30.00%的营收增长预测。 （4）主营业务毛利率方面。2017-2021 年期间平均毛利率为 36.91%，考虑到规模效应和产品结构升级，我们给予公司2022-2024 年36.50%/37.00%/37.50%的毛利率预测。 （5）其他营业收入方面。2017-2021 年期间营收 CAGR=21.35%。我们给予本块业务 2022-2024 年 20.00%/20.00%/20.00%的营收增长预测。 我们预计 2022-2024 年公司营业总收入分别为 995.80/1116.55/1246.28 亿元，主营

27、 业 务 收 入 为992.03/1112.03/1240.84亿 元 ， 归 母 净 利 润 分 别 为61.29/73.82/88.20 亿元，对应 EPS 分别为 1.55/1.87/2.23 元/股。参照可比公司，我们给予公司 30 倍的 PE(2022E)估值，目标价 46.50 元/股，按照港元兑人民币0.80 汇率计算，目标价 58.13 港元/股，首次覆盖并给予“优于大市”评级。 风险提示。风险提示。（1）食品安全风险，（2）市场竞争加剧，（3）新产品、新渠道、新市场拓展不及预期，（4）上游原材料成本大幅波动。 表表 1 可比上市公司估值表可比上市公司估值表 上市公司上市公司

28、证券代码证券代码 收盘价（元收盘价（元/港元）港元） PE（倍，（倍，2022E） 伊利股份 600887 37.59 22.36 光明乳业 600597 11.68 23.57 新乳业 002946 11.15 23.01 中国旺旺 0151.HK 7.87 17.05 农夫山泉 9633.HK 42.75 52.84 平均 PE（倍，2022E） 27.76 资料来源：Wind，HTI 备注：按 2022 年 05 月 27 日收盘价计算（以上均来自 Wind 一致预测） 31 May 2022 6 Table_header2 蒙牛乳业 (2319 HK) 首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市

29、 表表 2 公司产品收入预测公司产品收入预测 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营业务收入主营业务收入(百万元）百万元） 79029.86 76034.84 88141.48 99203.07 111202.64 124084.47 液体奶产品 67877.81 67750.99 76514.36 85696.08 95551.13 106061.76 奶粉产品 7869.69 4572.98 4949.13 5345.06 5772.67 6234.48 冰淇淋产品 2561.41 2633.73 4240.15 4748.97 5271.35 5798.4

30、9 其他产品 720.96 1077.14 2437.83 3412.96 4607.50 5989.75 其他营业收入（百万其他营业收入（百万元）元） 133.93 263.99 314.48 377.38 452.85 543.42 营业总收入（百万元）营业总收入（百万元） 79163.79 76298.84 88455.96 99580.45 111655.50 124627.89 主营业务收入同比增长主营业务收入同比增长 14.57% -3.79% 15.92% 12.55% 12.10% 11.58% 液体奶产品 14.29% -0.19% 12.93% 12.00% 11.50%

31、11.00% 奶粉产品 30.78% -41.89% 8.23% 8.00% 8.00% 8.00% 冰淇淋产品 -5.95% 2.82% 60.99% 12.00% 11.00% 10.00% 其他产品 -14.95% 49.40% 126.32% 40.00% 35.00% 30.00% 其他业务收入同比增长其他业务收入同比增长 -29.95% 97.11% 19.13% 20.00% 20.00% 20.00% 营业总收入同比增长营业总收入同比增长 14.45% -3.62% 15.93% 12.58% 12.13% 11.62% 主营业务毛利率主营业务毛利率 37.55% 37.65%

32、 36.75% 36.50% 37.00% 37.50% 主营业务毛利（百万主营业务毛利（百万元）元） 29678.61 28629.28 32389.91 36209.12 41144.98 46531.68 资料来源：Wind，HTI 图图1 公司公司股权结构图股权结构图 资料来源：公司 2021 年年报，海通证券研究所 中粮集团有限公司100%中粮集团（香港）有限公司100%中国食品（控股）有限公司100%志远有限公司70%中粮乳业控股有限公司82.16%中粮乳业投资有限公司100%亘达有限公司WDF Investment Co., LTD100%蒙牛乳业23.15%23.13%21.4

33、0%21.13%21.13%21.13%21.13%Pandanus Partners L.P.Brown BrothersHarriman & CoSchroders PlcBlackRock, lnc.Citigroup lnc.9.09%7.29%6.01%5.08%5.00% 31 May 2022 7 Table_header2 蒙牛乳业 (2319 HK) 首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图图2 2006-2021 年公司营业收入及增速年公司营业收入及增速 资料来源：Wind，HTI 图图3 2006-2021 年公司归母净利润及增速年公司归母净利润及增速 资料来源：Wind，H

34、TI 图图4 公司毛利率、期间费用率、净利率、公司毛利率、期间费用率、净利率、ROE 变化情况变化情况 资料来源：Wind，HTI 图图5 2005-2021 年公司液体奶产品营业收入及增速年公司液体奶产品营业收入及增速 资料来源：Wind，HTI 图图6 2005-2021 年公司奶粉产品营业收入及增速年公司奶粉产品营业收入及增速 资料来源：Wind，HTI -10%0%10%20%30%40%005006007008009001000营业收入（亿元，左轴）YOY（右轴）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%(10)00归母净

35、利润（亿元，左轴）YOY（右轴）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2006200720082009200001920202021毛利率期间费用率净利率ROE-10%0%10%20%30%40%00500600700800900液体奶产品收入（亿元，左轴）YOY（右轴）-40%-20%0%20%40%60%80%0070809020001920202021奶粉产品收入（亿元，左轴）YOY（右轴） 31 May 2022 8 T

36、able_header2 蒙牛乳业 (2319 HK) 首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图图7 2005-2021 年公司冰淇淋产品营业收入及增速年公司冰淇淋产品营业收入及增速 资料来源：Wind，HTI 图图8 2005-2021 年公司其他产品营业收入及增速年公司其他产品营业收入及增速 资料来源：Wind，HTI -40%-20%0%20%40%60%80%0554045冰淇淋产品收入（亿元，左轴）YOY（右轴）-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%051015202530其他产品收入（亿元，左轴）YOY（右轴） 31 May 2022

37、 9 Table_header2 蒙牛乳业 (2319 HK) 首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元） 2021 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元）利润表（百万元） 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 31020 39823 49053 59539 营业总收入营业总收入 88456 99580 111655 124628 现金 8092 14598 21786 30088 营业成本 55752 62994 70058 77553 应收账款 4160 4960 5560 620

38、4 销售费用 23488 26289 29469 32882 存货 6485 7411 8242 9124 管理费用 3524 3968 4448 4963 其他 12283 12853 13465 14122 财务费用 -284 -148 -354 -586 非流动资产非流动资产 67081 67326 67527 67691 固定资产 19851 20289 20674 21013 营业利润 4615 6330 7681 9229 无形资产 13625 13431 13247 13072 利润总额 5868 7104 8581 10283 租金按金 所得税 905 1066 1309 15

39、94 使用权资产 其他 33606 33606 33606 33606 净利润净利润 4964 6038 7273 8689 资产总计资产总计 98101 107149 116580 127230 少数股东损益 -62 -91 -109 -130 流动负债流动负债 29072 32920 36293 39900 短期借款 4265 4265 4265 4265 归属母公司净利润归属母公司净利润 5026 6129 7382 8820 应付账款 8804 10499 11676 12925 EBITDA 8917 10487 12008 13747 其他 16003 18155 20351 22

40、709 EPS（元） 1.27 1.55 1.87 2.23 非流动负债非流动负债 27030 28030 29030 30030 长期借款 22767 23767 24767 25767 租赁负债 其他 4262 4262 4262 4262 主要财务比率主要财务比率 2021 2022E 2023E 2024E 负债合计负债合计 56102 60950 65323 69930 成长能力成长能力 少数股东权益 5174 5083 4974 4844 营业收入 15.93% 12.58% 12.13% 11.62% 股本 360 360 360 360 营业利润 40.20% 37.14% 2

41、1.35% 20.16% 留存收益和资本公积 36466 40756 45923 52097 归属母公司净利润 42.57% 21.95% 20.45% 19.48% 归属母公司股东权益 36826 41116 46283 52457 获利能力获利能力 负债和股东权益负债和股东权益 98101 107149 116580 127230 毛利率 36.75% 36.50% 37.00% 37.50% 净利率 5.61% 6.06% 6.51% 6.97% 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元） 2021 2022E 2023E 2024E ROE 13.65% 14.91% 15.95% 16

42、.81% 经营活动现金流经营活动现金流 7545 10348 11483 13109 ROIC 0.08 0.08 0.09 0.10 净利润 5026 6129 7382 8820 偿债能力偿债能力 折旧摊销 2306 3256 3299 3336 资产负债率 57.19% 56.88% 56.03% 54.96% 少数股东权益 -62 -91 -109 -130 净负债比率 45.10% 29.08% 14.14% -0.10% 营运资金变动及其他 275 1054 912 1084 流动比率 1.07 1.21 1.35 1.49 速动比率 0.84 0.98 1.12 1.26 投资活

43、动现金流投资活动现金流 -15440 -2874 -2953 -3032 营运能力营运能力 资本支出 -6220 -3500 -3500 -3500 总资产周转率 0.90 0.93 0.96 0.98 其他投资 -9220 626 547 468 应收账款周转率 21.19 20.00 20.00 20.00 应付账款周转率 6.33 6.00 6.00 6.00 筹资活动现金流筹资活动现金流 6773 -967 -1343 -1774 每股指标（元）每股指标（元） 借款增加 8089 1000 1000 1000 每股收益 1.27 1.55 1.87 2.23 普通股增加 99 0 0

44、0 每股经营现金 1.91 2.62 2.90 3.32 已付股利 -1071 -1967 -2343 -2774 每股净资产 10.62 11.68 12.96 14.49 其他 -344 0 0 0 估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额 -1134 6507 7187 8303 P/E 23.98 19.67 16.33 13.67 P/B 2.87 2.61 2.35 2.10 EV/EBITDA 15.64 12.77 13.15 10.96 备注：（1）表中计算估值指标的收盘价日期为 05 月 27 日；（2）以上各表均为简表 资料来源：Wind，HTI 31 May 2022

45、 10 Table_header2 蒙牛乳业 (2319 HK) 首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 APPENDIX 1 Summary One of the top ten dairy companies in the world, Will create a new Mengniu in the next five years. As a leading dairy supplier in China, the company was among the top 10 global dairy companies for the first time in 2017, and jumped

46、 to the eighth place in the top 20 global dairy companies of Rabobank in 2020. In 2021, the company launched the five-year strategy of creating a new Mengniu. The company was established in Inner Mongolia Autonomous Region in 1999, and its revenue exceeded 10 billion yuan in 2005. During the past 16

47、 years, the company continued to maintain steady growth, and achieved a revenue of 88.456 billion yuan in 2021 (yoy15.93%, and cagr=14.03% in 2005-21). In addition, in 2021, the company realized a net profit attributable to the parent company of RMB 5.026 billion (yoy42.58%, cagr= 16.17% in 2005-21)

48、, with a net profit margin attributable to the parent company of 5.68% and a roe (diluted) of 13.6%. The distribution of upstream milk sources is perfect, and the global production capacity is distributed. In terms of its own milk sources, the company focuses on integrating high-quality resources. A

49、s of December 31, 2021, the company holds 56.36% of the shares of Modern Farming and 29.99% of the shares of China Shengmu. Among them, Modern Farming and Shengmu high tech ranked second / sixth in China with annual output of 2.12 million tons /601 million tons respectively, and their total annual m

50、ilk output reached 32% of the output of TOP10 pastures in China. In terms of cooperative milk sources, there are currently more than 1000 cooperative pastures in China, with an average daily milk collection of more than 18000 tons, and 100% of fresh milk comes from large-scale and intensive pastures