1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告 | | 20222022年年0505月月3131日日买入买入华测检测（华测检测（300012.SZ300012.SZ）全球综合性检测龙头全球综合性检测龙头 SGSSGS 百年成长的启示百年成长的启示核心观点核心观点公司研究公司研究深度报告深度报告机械设备机械设备通用设备通用设备证券分析师：吴双证券分析师：吴双证券分析师：李雨轩证券分析师：李雨轩55- S0980519120001S0980521100001基础数据投资评级买入(维持)合理估值27.35 - 30.77 元收盘价22.12 元总市

2、值/流通市值37162/33667 百万元52 周最高价/最低价35.28/17.10 元近 3 个月日均成交额235.76 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告华测检测（300012.SZ）-公司经营极具韧性，疫情下业绩持续稳步兑现 2022-04-26华测检测（300012.SZ）-22Q1 归母净利润同比增长 17%-21%，疫情下业绩稳步兑现 2022-04-11华测检测-300012-2021 年业绩预告点评： 内生外延增收， 精细化管理提效 2022-01-25华测检测-300012-重大事件快评：医学子公司增资扩股绑定核心人才，彰显发展信心 202

3、1-12-20华测检测-300012-2021 年三季报点评： 经营持续稳中向好， 看好公司长期发展 2021-10-30SGS创立于1878年，经历两次世界大战、三次工业革命及多次经济危机，稳步成长为全球综合性检测龙头， 是全球公认的质量和诚信基准， 近15 年ROE水平维持在 25%以上。有感于其近150 年的稳健经营，本报告试图分析SGS成为百年老店的核心要素及由此带来对华测检测成长的启示：SGSSGS 是如何做到跨越周期、稳健成长至今的？是如何做到跨越周期、稳健成长至今的？我们分析了SGS 的成长历程，归纳出3 个核心要素：1 1）检测是服务行业，契合社会的）检测是服务行业，契合社会的

4、“认知认知”需求，为需求，为经济高质量发展做支撑经济高质量发展做支撑，可见未来永续存在可见未来永续存在：行业长期驱动力来自全社会对QHSE（质量、健康、安全、环境）等问题的重视，需求整体稳健，检测项目总是有增无减； 2 2） SGSSGS 业务多元化业务多元化、 全球化领先布局全球化领先布局， 经营抗周期性强经营抗周期性强： SGS主导/参与行业标准设立，抓住全球发展机遇从 1 到N 内生外延完成业务多元化、全球化，基于长期形成的公信力及领先的资质、业务及服务网络布局构建牢固的领先优势，得益于相对刚性的检测需求及新业务/领域不断拓展具备较强的抗周期经营能力；3 3）优化公司治理，精益管理提效降

5、本：）优化公司治理，精益管理提效降本：SGS在经历 1998 年金融危机造成收入业绩大幅下滑之后，优化公司治理，推行职业经理人制度并给予充分激励，以绩效理念为抓手，重组业务线，内部推行6 Sigma 精益管理，带动公司营收恢复增长，盈利能力显著提升。华测检测是否有机会成长为百年老店？华测检测是否有机会成长为百年老店？通过研究SGS 的历史经验， 我们认为华测检测具备成长为百年老店的基因和机遇：1 1）中国检测市场仍处于成长中国检测市场仍处于成长阶段阶段，为华测提供快速发展机遇为华测提供快速发展机遇：长期看行业需求稳健向上，中短期看全球/中国检测行业2013-20年CGAR达9.02%/14.2

6、7%， 国内市场从垄断走向开放，市场化稳步推进，各行业标准逐步形成及完善，行业仍有望保持较快成长，华测作为龙头充分受益；2 2）业务布局框架基本完成，内生外延查漏补缺、业务布局框架基本完成，内生外延查漏补缺、把握新业务发展先机把握新业务发展先机：华测把握中国市场成长机遇，自成立以来持续进行多产品线、 多网点布局， 目前已基本完成业务布局并建立遍及全国的服务网络，形成了明显的先发优势，公信力日益增强，新老业务巩固和发展及国际化布局进一步打开公司成长天花板，对标SGS 还有极大成长空间；3 3）更早战略）更早战略转型转型，推推行行精益管理精益管理，实现高质量实现高质量发展发展：华测通过多种激励机制

7、绑定优秀人才，2018 年起战略转型以利润为导向，通过精益化管理持续提升运营效率，公司盈利能力、人均产值等显著提升，经营质量显著改善。投资建议投资建议：检测行业长坡厚雪，公司行稳致远，我们看好行业及公司的长期成长机遇， 公司有望成为植根于中国本土、有竞争力的领先国际检测认证机构。我们预计 2022-24 年归母净利润为 9.31/11.44/14.08 亿元，对应 PE40/32/26 倍，综合绝对估值和相对估值，给予 2023 年 40-45 倍，对应一年期目标市值为 458-515 亿元，对应目标价为每股 27.35-30.77元，维持“买入”评级。风险提示：风险提示：经济持续下行；公信力

8、受不利事件影响；行业竞争加剧等。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E营业收入(百万元)3,5684,3295,3566,4017,684(+/-%)12.1%21.3%23.7%19.5%20.0%净利润(百万元)57874693111441408(+/-%)21.2%29.2%24.8%22.8%23.1%每股收益（元）0.350.450.560.680.84EBITMargin15.5%17.5%18.0%18.6%19.2%净资产

9、收益率（ROE）15.4%16.7%17.9%18.7%19.4%市盈率（PE）63.849.639.732.426.3EV/EBITDA47.037.234.528.323.2市净率（PB）9.848.307.116.055.11资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算oPrOoPtQvNnQtRtQuNmOmNbRaO6MmOmMpNpNkPmMqOjMrRoP9PpPwPuOqMoNvPrNrQ请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告3内容目录内容目录全球综合性检测龙头全球综合性检测龙头 SGSSGS 的成长之路的成长之路.7

10、 7发展现状：检测行业领导者，全球质量和诚信的基准.7历史复盘：以谷物船运检测起家，跨行业跨地域多元化布局全球.10财务情况：经营稳健，精益管理夯实经营质量.13SGS 股价复盘：行业长坡厚雪、公司经营稳健，业绩驱动股价上涨 20 年 CAGR 达 9.17%.16SGS 实现百年成长的 3 个核心要素.17华测检测：华测检测：是否有机会成长为百年老店是否有机会成长为百年老店.2626中国检测市场仍处于成长阶段，为华测提供快速发展机遇.26基本完成国内业务领先布局，内生外延促发展.30战略转型推行精益管理，实现高质量发展.34盈利预测盈利预测.3838估值与投资建议估值与投资建议.4040绝对

11、估值法.40相对估值法.41投资建议.42风险提示风险提示.4343附表：财务预测与估值附表：财务预测与估值.4545免责声明免责声明.4646国信证券经济研究所国信证券经济研究所.4747请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告4图表图表目录目录图1： SGS 的第一大业务为工业及环境（亿元/占比 %）.9图2： SGS 收入最大来源为欧/非/中东地区（亿元/占比 %）.9图3： SGS 的消费品、农业、政府和机构业务占比持续提升.9图4： SGS 细分业务营业利润率情况.9图5： SGS 控股股东为 GBL 公司，由比利时弗里尔集团和加拿大德马雷集团间接控制.1

12、0图6： SGS 股利支付率持续提升.10图7： SGS 多次实施股份回购计划.10图8： SGS 以谷物检验起家，逐步成长为全球领先的测试、检验和认证机构.11图9： 1988-1997 年营业收入稳健增长，9 年 CAGR 达 7.69%.12图10： 1988-1997 年净利润持续稳健增长，9 年 CAGR 达 7.00%.12图11： SGS 度过金融危机，营收开启新一轮成长.13图12： SGS 1999 年至今净利润先迅速增长，之后保持稳定.13图13： SGS 员工人数由 2002 至 2008 年 6 年 CAGR 约为 9%.13图14： SGS1999-2021 年人均创

13、收/薪酬/创利基本稳定.13图15： SGS 1988 年至 2021 年营业收入 CAGR 为 4.14%.14图16： SGS 1988-2021 年净利润 CAGR 达 5.16%.14图17： SGS 盈利能力近几年保持稳定.14图18： SGS 经营性现金流状况健康.14图19： SGS 的 ROE 近年来保持稳定增长，2021 年高达 58%.15图20： SGS 的销售净利率近年来保持在 10%左右水平.15图21： SGS 总资产周转率基本稳定在 1-1.4 的区间波动.15图22： SGS 的杠杆比率呈稳定上升态势.15图23： SGS 股价复盘. 17图24： 球检验检测行

14、业的市场规模 7 年 CAGR 达 9.02%.18图25： 四大检测机构收入均呈现稳定增长态势.18图26： 四大检测公司现金流表现优秀.19图27： 华测检测现金流指标均超同类公司平均水平.19图28： SGS 地域及业务领域拓展时间线.20图29： SGS2006 年起亚太地区收入占比逐步提升.21图30： SGS 欧非中东收入小幅稳定增长.21图31： SGS 亚太地区收入增速最快.21图32： SGS 美洲地区收入先高速增长后明显回落.21图33： SGS 不断丰富业务类型，夯实服务能力.22图34： 工业和环境、自然资源板块并购数量占 2001 年以来收购总量的 48%/24%.

15、23图35： SGS 收入增长以内生性为主，外延并购可在内生增长动力不足时平滑业绩波动.23图36： SGS 不断丰富业务类型，夯实服务能力.24图37： SGS 不同 CEO 任职期间公司经营情况.25请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告5图38： 我国检测市场快速扩张，2013-2020 年 CAGR14.27%.27图39： 我国检测机构数量迅速增长，13-20 年 CAGR 为 10.18%.27图40： BV 估计 2020 年第三方检测机构占比约为 40%.28图41： BV 估计 2021 年第三方检测机构占比约为 45%.28图42： 我国民营检

16、测市场规模快速扩张.28图43： 我国民营检测机构数量迅速增长.28图44： 华测检测盈利能力稳中有升.29图45： 我国 GDP 增速中期有望保持高增长.29图46： 2020 年规模以上检验检测机构数量占比达 13.11%.29图47： 2020 年规模以上检验检测机构营业收入占比达 77.36%.29图48： 公司基本完成业务布局和全国区域网络建立.30图49： 华测检测营业收入稳定增长，2021 年同比+21.33%.35图50： 华测检测归母净利润 2017-2021 年 CAGR 达 53.64%.35图51： 华测检测盈利能力稳中有升.36图52： 华测检测期间费用率控制良好.3

17、6图53： 华测检测员工人数增速显著放缓.36图54： 华测检测人均产值人均产值首次突破 40 万元.36图55： 华测检测员收现比保持稳定在 1.0 左右.37图56： 华测检测 2013-2021 年现金流得以改善.37图57： 华测检测 2013-2020 年股东收益情况.37图58： 华测检测 ROE 仍有提升空间.37图59： 华测检测 PE（TTM）值处于历史中间水平.42图60： 华测检测 PB 值处于合理水平.42表1： 全球四大综合性检测机构发展现状.7表2： SGS 三大核心业务：检测、检验和认证.8表3： SGS 业务主要分为 5 大板块，覆盖 11 个行业.8表4： 经

18、过 100 年发展，SGS 业务拓展至全球、规模不断提升. 12表5： 1998 年 SGS 业务重组计划.12表6： SGS 历任 CEO 及重点发展战略.25表7： 2021 年 SGS 运营委员会成员薪酬构成.26表8： SGS 主要的股票期权激励计划.26表9： 政策支持下，我国第三方检验检测机构发展环境不断改善. 27表10： 华测检测目前主要服务类型涵盖生命科学、医药医学、贸易保障、消费品和工业品五大领域.31表11： 华测检测上市后收购公司情况.32表12： 华测检测董事及高管人员情况.33表13： 华测检测上市后激励安排及完成情况.33表14： 我国上市检测机构参与制定、修订国

19、家标准及行业标准情况.34表15： 华测检测 2018 年起实行的精细化管理策略显著提升公司效率.34表16： 盈利预测简要结果.39请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告6表17： 盈利预测假设基础.39表18： 绝对估值法假设条件.40表19： FCFF 估值表. 40表20： 针对折现率和永续增长率敏感性分析.41表21： 可比公司和华测检测近 10 年估值及业绩增速情况.41表22： 可比公司估值表.41请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告7全球综合性检测龙头全球综合性检测龙头 SGSSGS 的成长之路的成长之路发展现状：检

20、测行业领导者，全球质量和诚信的基准发展现状：检测行业领导者，全球质量和诚信的基准SGSSGS 是是全球第三方综合性检测机构龙头全球第三方综合性检测机构龙头， 成立至今已成立至今已 144144 年年。 瑞士通用公证行 SGS成立于 1878 年，总部位于瑞士日内瓦，早期以谷物船运检测业务起家，逐步成长为全球领先的测试、检验和认证机构，是全球公认的质量和诚信基准。截止目前，SGS 员工人数超过 9.6 万人，在全球拥有超过 2600 个分支机构及实验室，业务几乎覆盖世界每个国家。2021 年公司实现营业收入 64.05 亿瑞郎，约合人民币 440亿元，同比增长 14.29%；实现净利润 6.55

21、 亿瑞郎，约合人民币 45 亿元，同比增长 29.70%。截至 2022 年 5 月 30 日，SGS 市值约 1249 亿元，为目前全球市值第一的第三方综合性检测机构。表1：全球四大综合性检测机构发展现状公司基本情况公司基本情况资本市场表现资本市场表现20212021 年经营业绩情况年经营业绩情况公司公司成立时间成立时间总部总部业务领域业务领域办事处及办事处及实验室数实验室数员工数员工数PEPE(T(TTM)TM)市值市值（亿元）（亿元）营业收入营业收入（亿元）（亿元）净净利润利润（亿元（亿元）净利率净利率人均产值人均产值（万元）（万元）瑞士通用公证行瑞士通用公证行 SGSSGS1878 年

22、瑞士日内瓦涵盖互联与产品、健康与营养、工业及环境、 自然资源、 知识 5大领域的检测、检验、认证、培训及咨询服务26009600030.23%46天祥集团天祥集团 IntertekIntertek1880 年英国伦敦涵盖石油化工、电子电气、汽车零部件、食品与农产品、矿产品、能源及新能源、建材等行业的检验、认证、检测等服务6412372411.01%54必维国际检测集团必维国际检测集团 BVBV1828 年法国巴黎涵盖船舶与海上设施、农产品和大宗商品、工业、建筑工程与基础设施等行业的检验、认证、咨询及工程质量控制服务8513492

23、98.96%44欧陆科技集欧陆科技集团团EurofinsEurofins1987 年法国南特涵盖食品、环境、药品和化妆品、 农业科学、 CRO 服务等行业的科学分析和检测检验服务9005800015.53%81资料来源：各公司年报、英为财情、国信证券经济研究所整理注：市值、PE 数据截至 5 月 30 日；兑换人民币参考汇率：瑞郎：6.9；欧元：7；英镑：8.5。SGSSGS 业务分为业务分为 5 5 大板块大板块，服务范围覆盖各行各业服务范围覆盖各行各业。SGS 业务涉及检验、测试、认证等，主要分为 5 大板块，分别是：互联与产品（C&P）、营养与健康（H&N）、工业与

24、环境（I&E）、自然资源（NR）、知识与管理（KN），进一步可细分为 11 个行业，分别是：1）石油天然气；2）消费品和零售；3）食品和农产品；4）生命科学；5）建筑；6）交通运输；7）工业制造；8）能源；9）矿产；10）化工；11）公共事业 11 大类，涉及人类生活及工作的方方面面。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告8表2：SGS 三大核心业务：检测、检验和认证业务类型业务类型检测（检测（TestingTesting）检验（检验（InspectionInspection）认证（认证（CertificationCertification）业务描述业务描述依据技

25、术标准和规范， 使用仪器设备， 进行评价的活动，其评价结果为测试数据。依靠人的经验和知识，利用测试数据或者其他评价信息，作出是否符合相关规定的判定活动。由具备第三方性质的认证机构证明产品、服务、管理体系、人员符合相关标准和技术规范的合格评定活动。示例示例玩具产品测试风电设备监造童车类产 CCC 认证依据不同地区玩具安全法规标准对儿童玩具进行检测，涉及机械、标签、燃烧、电子、有机、无机化学等要求，服务对象主要为：玩具制造商、进口商和零售商。风机整机及主要零部件监造，常驻施工现场的监理工程师为风机基础施工提供全过程的质量把控，协助客户实施质量提升和管理。认证机构经认监委批准可为童车类产品提供CCC

26、 认证服务，3C 认证是强制性认证，由于童车在 3C 的强制目录里，在国内市场销售前必须通过 3C 认证。资料来源：SGS 官网、华测检测官网、国际标准 ISO/IEC17000合格评定词汇和通用原则、国信证券经济研究所整理表3：SGS 业务主要分为 5 大板块，覆盖 11 个行业部门名称部门名称细分行业细分行业具体服务具体服务2022021 1年营业收入年营业收入（亿元）（亿元）收入收入占比占比营业利营业利润率润率互联与产品C&P物联网、通信、人工智能维护网络安全连接、降低风险，并建立消费者信任，确保产品和服务的安全性、质量和监管一致性88(+8.8%)20% 24.50%健康与营养H&N农

27、产和食品涵盖农药、种子、生物燃料、肥料、食品和林业。从生产到消费，提供法律合规、储藏、运输、包装和分销，及进出口产品检验等协助59（+30.1%）13% 17.30%消费品和零售确保到达消费者手中的商品是可信赖的、符合要求的。实验室可进行材料和功能测试，以验证产品具备客户所声称的性能；可对生产过程的各个阶段执行检验和审核，并对零售店进行检查生命科学确保制药、生物制药和医疗器械产品优质、安全及合规，缩短产品上市周期，提供从开发、测试、生产到销售各阶段服务工业及环境I&E建筑对建筑进行风险评估、施工监理和项目管理；对材料进行化学和物理测试；提供设施、排废和能源审计；使用实时传感器技术监测结构的缺陷

28、和表现146（+18%）33% 11.30%工业制造医药设备/农业机械/航空航天/汽车制造等的独立测试和合规服务，根据完成品提出改进建议，帮助客户在整个生产过程中达到高性能标准交通运输从汽车、铁路、海洋到航空航天，为运输行业的产品和服务提供质量改进和效率验证的服务，助力客户实现更短交付时间、更少成本和更高价值自然资源 NR化工在化学原料转化至消费品过程中，确保化学成分的质量和成品的安全性及合规性；提供实验室设计、包工和营运协助，包括采购和调试的咨询服务101（+6.2%）23% 14.30%能源提供石油、天然气、电力、煤炭或可再生能源全方位的独立检查和审核服务矿产覆盖矿产勘探、生产、应用、退役

29、和关闭等各阶段。在工业矿物、稀有金属及基本金属提取等环节，协助提升资产价值并优化回收效率石油和天然气为石油、天然气和其他碳氢化合物的勘探、开采、提炼、物流和零售提供量身定制的解决方案。上游可提供如地表下层咨询、计量和试井等解决方案。下游服务为全球贸易过程中的物流、零售和新型燃料运输等提供支持知识 KN公共事业覆盖广泛的控制服务，包括扫描仪安装、运输监控以及风险评估，为世界各地的公共部门降低贸易风险。46（14.7%）11% 21.10%资料来源：SGS 官网、2021 年 SGS 年报、国信证券经济研究所整理SGSSGS 业务结构趋于稳定业务结构趋于稳定，前前 3 3 大细分业务收入占比超大细

30、分业务收入占比超 50%50%。经过 144 年发展，SGS已完成业务多元化、全球化布局，业务结构趋于稳定。1）按地区分类，SGS 在欧/非/中东地区、亚太地区、美洲地区地区收入占比分别为 46%/35%/19%，同比分别变动+1.37/-0.63/-0.74 个 pct；2）按 5 大板块分类，SGS 互联与产品/健康与营 养 / 工 业 及 环 境 / 自 然 资 源 / 知 识 与 管 理 业 务 收 入 占 比 分 别 为20%/13%/33%/23%/10%， 同比分别变动+1.01/-1.91/-0.88/+1.70/+0.07 个 pct;3）请务必阅读正文之后的免责声明及其项下

31、所有内容证券研究报告证券研究报告9进一步按细分行业分类，2020 年 SGS 的农业、消费品、工业业务合计营收占比约为 52%，同比增长约 2 个 pct，占比持续提升；盈利能力方面，消费品、认证、政府 和 机 构 业 务 为 SGS 营 业 利 润 率 最 高 的 三 类 子 业 务 ， 分 别 为25.05%/19.11%/19.90%，同比基本保持稳定。图1：SGS 的第一大业务为工业及环境（亿元/占比 %）图2：SGS 收入最大来源为欧/非/中东地区（亿元/占比 %）资料来源：Bloomberg、SGS 年报、国信证券经济研究所整理资料来源：Bloomberg、SGS 年报、国信证券经

32、济研究所整理图3：SGS 的消费品、农业、政府和机构业务占比持续提升图4：SGS 细分业务营业利润率情况资料来源：Bloomberg、SGS 年报、国信证券经济研究所整理资料来源：Bloomberg、SGS 年报、国信证券经济研究所整理SGSSGS 股权结构稳定，控股股东为加拿大及比利时的两大家族，实施职业经理人制股权结构稳定，控股股东为加拿大及比利时的两大家族，实施职业经理人制度。度。SGS 于 1981 年在瑞士证券交易所（SIX）上市，实际控制人为比利时弗里尔（Frre）集团和加拿大德马雷（Desmarais）集团，双方各持有 SGS 控股股东Pargesa SA 50%股权，再通过 G

33、BL 间接持有上市公司 19.10%的股权；SGS 股权结构自 1990 年以来长期保持稳定，管理上自 1998 年建立职业经理人制度，由 Mr.Antony M. Czura 接任公司创始人曾孙女 Elisabeth 担任公司 CEO，自此之后公司延续了职业经理人制度，这更有利于公司的可持续健康发展。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告10图5：SGS 控股股东为 GBL 公司，由比利时弗里尔集团和加拿大德马雷集团间接控制资料来源：Pargesa 官网、GBL 官网、Bloomberg、国信证券经济研究所整理SGSSGS 进入发展稳定期，持续实施高分红进入发展

34、稳定期，持续实施高分红+ +股份回购回报股东。股份回购回报股东。SGS 自 2010 年之后进入发展稳定期，通过高分红持续回报股东，股利支付率从 1999 年的 12%持续提升至 2010 年的 84%，此后稳步提升至 90%以上，换算成股息率约 3%+。除定期分红外，回购股份并注销也是 SGS 直接回报股东的方式之一。2012 年来，SGS 共实施 4 次股份回购计划，支出 9.27 亿瑞郎（约合人民币 64 亿元）回购了 44.25 万股股份，其中 32.74 万股被注销。图6：SGS 股利支付率持续提升图7：SGS 多次实施股份回购计划资料来源：Bloomberg、国信证券经济研究所整理

35、资料来源：SGS 官网、国信证券经济研究所整理历史复盘：以历史复盘：以谷物船运检测谷物船运检测起家起家，跨行业跨地域多元化布局全球跨行业跨地域多元化布局全球初始发展阶段（初始发展阶段（-1918）：）：“由由 0 0 到到 1 1”，SGSSGS 成为谷物检验行业单项冠军成为谷物检验行业单项冠军公司创始人发现谷物检验商机公司创始人发现谷物检验商机，SGSSGS 发展成为细分行业领先者发展成为细分行业领先者。1878 年的法国鲁昂码头，公司创始人 Henri Goldstuck 观察到码头的粮食运输会发生损耗导致出口商利益受损，他认为通过检验与核实谷物运抵进口商处的数量

36、与品质可保护出口商的权益，因此成立公司提供这一服务并从出口商处收取佣金。由于此项服务可显著减少出口商损失，公司业务量迅速增加，业务范围由最早的仅检查俄国出口至法国的粮食货船，逐步拓展到欧美。1913 年，公司已建立起遍布欧洲的 45请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告11个分支机构，每年检验的谷物量达 2100 万吨，成为了谷物检验行业的领先者。战乱阶段（战乱阶段（-1949）：战乱中寻找机会，实现业务多元化扩张）：战乱中寻找机会，实现业务多元化扩张+ +地域拓展地域拓展一战时一战时 SGSSGS 将总部迁至中立国瑞士将总部迁至中立国瑞

37、士，开始进行业务多元化扩张及地域拓展开始进行业务多元化扩张及地域拓展。1914年，第一次世界大战开始，SGS 于 1915 年将总部从法国巴黎迁至瑞士日内瓦，以便在中立国更好开展业务。此后，SGS 的业务逐步拓展至南美、澳洲，到 1928 年时已在全球 21 个国家设立了办事处和分支机构。 除地域拓展外， 公司还通过收购欧洲实验室，将业务类型扩展到原材料、矿物和金属的检验和分析领域。二战时核心谷物业务受重创，二战时核心谷物业务受重创，SGSSGS 积极把握新增需求恢复盈利状态积极把握新增需求恢复盈利状态。第二次世界大战（1939 年-1945 年）严重破坏了全球贸易，公司的核心粮食检验业务受到

38、巨大冲击，不过公司抓住机遇，通过与同盟国签订检查运往前线的军用消费品合同，在 1946 年迅速恢复盈利。二战结束后，美国向欧洲提供了 130 多亿美元长期低息贷款（也即“马歇尔计划”），为 1948 年至 1951 年间欧洲的经济复苏提供资金，其中纺织业被确定为振兴欧洲的途径之一，欧洲因此产生大量从美国进口棉纤维的需求。根据 SGS2018 年发布的通讯新闻稿，其曾被北大西洋公约组织任命检查欧洲进口棉花产品的工作，在其中发挥了重要作用。图8：SGS 以谷物检验起家，逐步成长为全球领先的测试、检验和认证机构资料来源：SGS 官网、国信证券经济研究所整理多元化、全球化布局（多元化、全球化布局（19

39、50-19991950-1999）：向综合性检测机构迈进，公司快速成长）：向综合性检测机构迈进，公司快速成长SGSSGS 业务多元化业务多元化、 全球化发展全球化发展， 开始向综合性检测机构大步迈进开始向综合性检测机构大步迈进。 1950 年， SGS 80%的收入仍然来自其核心的农产服务，存在收入太过单一的问题，管理层意识到，要长期生存就需要多元化的业务。随后数年，SGS 朝着多元化的方向扩张，先后进入石油、石化、无损检测等领域。到 1980 年，SGS 一半营业收入已来自于 1970年后新增的业务，此时公司已有 113 个分支机构、57 个实验室，和遍布世界 140多个国家的 9500 名

40、员工。1981 年，SGS 成功上市，此后不到 4 年 SGS 营业收入达到 15 亿瑞郎（约合 104 亿元）。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告12表4：经过 100 年发展，SGS 业务拓展至全球、规模不断提升年份年份业务涉及国家实验室及办公室数量员工数1879187913N/A19131913N/A45N/A1928192821N/AN/A1709500资料来源：SGS 官网、SGS 公司年报、国信证券经济研究所整理SGSSGS 受益多元化、全球化发展，营收业绩稳健增长。受益多元化、全球化发展，营收业绩稳健增长。1988 年起，S

41、GS 营业收入和净利润迎来连续 9 年的稳定增长，收入/净利润由 1988 年的 115.85/8.60 亿元增长至 1997 年的 225.67/15.81 亿元，9 年 CAGR 为 7.69%/7.00%。图9：1988-1997 年营业收入稳健增长，9 年 CAGR 达 7.69%图10：1988-1997 年净利润持续稳健增长， 9 年 CAGR 达 7.00%资料来源：Bloomberg、SGS 年报、国信证券经济研究所整理资料来源：Bloomberg、SGS 年报、国信证券经济研究所整理可持续发展阶段（可持续发展阶段（19991999 年至今）：度过金融危机，管理改革开启新成长年

42、至今）：度过金融危机，管理改革开启新成长SGSSGS 遭遇亚洲金融危机遭遇亚洲金融危机，通过优化治理通过优化治理、重组业务跨过危机重组业务跨过危机。1997 年，亚洲金融危机爆发，SGS 的主要客户拖欠账款，且先后丢失印尼、巴基斯坦两个重要政府进口检查合同，叠加大宗商品和能源行业低迷，SGS 遭遇严重经营危机，收入/净利润从 1997 年的 225.67/15.81 亿元下滑至 1998 年的 217.64/-19.99 亿元，1999-2002 年持续恶化，收入下滑至 150-160 亿元，净利润大幅波动，经营性现金流大幅减少，面临流动性危机。SGS 1998 年开始优化内部治理，通过设立职

43、业经理人制度任命新的CEO应对危机。 经历两任CEO Czura和Mr. Sergio Marchionne的一系列管理改革之后，SGS 在 2002 年之后终于跨越危机进入新一轮成长。表5：1998 年 SGS 业务重组计划举措类型举措类型具体内容具体内容成立新的管理层、调整董事会人员在 SGS 工作了 16 年的老将 Czura 先生于 8 月接任首席执行官，接替了自 1989 年以来一直经营公司的 SGS 创始家族成员 Elisabeth Salina Amorini，并将 Elisabeth 从董事会中移出剥离非核心业务出售了 GAB Robins（全球第二大保险损失调整公司）、医疗保

44、健和生物技术子公司专注核心业务专注于农业、矿产和石油检验服务、消费品验证、国际认证和政府服务减少员工人数减少 3,000 至 3,500 个工作岗位，占 30,000 名员工的 10% -12%股权结构调整SGS 股东结构更加平衡资料来源：华尔街日报、国信证券经济研究所整理SGSSGS 内部管理改革夯实经营质量内部管理改革夯实经营质量，20022002 年起进入新一轮成长年起进入新一轮成长，20082008 年至今整体平年至今整体平稳。稳。经过 1999-2002 年恢复性建设，SGS 进入了连续 5 年的高速增长时期，员工人数由 2002 年的 3.23 万人增长至 2008 年的 5.5

45、万人，6 年 CAGR 约为 9%。产能迅速提升下， 公司营收从 2002 年的 165 亿元快速增长至 2008 年的 332 亿元， CAGR请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告13达 12.38%， 此后稳定增长至 2018 年历史最高值的 463 亿元， 10 年 CAGR 达 5.84%；归母净利润从 2002 年扭亏后增长至 2008 年的 48 亿元，6 年 CAGR 达 36.08%，此后在 38-48 亿元波动。进入进入 20082008 年后年后，SGS 扩张速度明显放慢，实验室数量维持3 年无变化，员工人数甚至减少，收入及利润增速中枢下移，

46、整体稳中有增。回顾 SGS 发展历程，不难发现公司仅在 1998、2000 年发生过全年业绩净亏损，主要系 SGS 丢失重要政府客户订单、被控告贿赂巴基斯坦政府严重影响经营等内部原因所致。此后无论是 2009 年的全球经济危机还是 2020 年的新冠疫情，公司收入基本稳健，同比分别下滑 2.20%/15%；业绩同比减少 15.86%/28%，但仍维持较高盈利水平。图11：SGS 度过金融危机，营收开启新一轮成长图12：SGS 1999 年至今净利润先迅速增长，之后保持稳定资料来源：Bloomberg、SGS 年报、国信证券经济研究所整理资料来源：Bloomberg、SGS 年报、国信证券经济研

47、究所整理图13：SGS 员工人数由 2002 至 2008 年 6 年 CAGR 约为 9%图14：SGS1999-2021 年人均创收/薪酬/创利基本稳定资料来源：Bloomberg、SGS 年报、国信证券经济研究所整理资料来源：Bloomberg、SGS 年报、国信证券经济研究所整理财务情况：经营稳健，精益管理夯实经营质量财务情况：经营稳健，精益管理夯实经营质量SGSSGS 营收营收业绩整体稳健业绩整体稳健，-2021 年收入年收入/ /业绩业绩 CAGRCAGR 达达 4.144.14% %/5.16%/5.16%。由于数据可得性，我们从 1988 年起对公司经

48、营情况进行复盘梳理。SGS 经营整体稳健，营收/净利润从1988年的116/9亿元到2021年的442/45亿元， CAGR为4.14%/5.16%。具体从收入端看，从收入端看，公司营业收入从 1980 年的 104 亿元稳步增长至 1997 年的 226亿元。1998 年公司发生经营危机，1999 年收入大幅减少至 157 亿元，同期业绩净亏损约 13 亿元。经过 5 年的修复，SGS 迎来了收入及业绩的连续数年快速提升，请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告14此后稳定增长至 2018 年公司实现营业收入约 463 亿元， 约占当年全球检测市场份额的 2.89

49、%，位居全球市占率第一。从业绩端看从业绩端看，公司归母净利润在 1998 年前随收入稳定增长，1998 年公司发生经营危机后连续 4 年大幅波动，2002 年后持续 5年快速增长，净利润从 7.52 亿元增长至 2008 年的 47.75 亿元，6 年 CAGR 达 36%，远高于营业收入同期 CAGR 的 12.38%。2021 年公司收入/净利润分别为 442/45 亿元，同比增长 14%/30%，增速较高主要系 2020 年疫情影响下基数较低所致。图15：SGS 1988 年至 2021 年营业收入 CAGR 为 4.14%图16：SGS 1988-2021 年净利润 CAGR 达 5.

50、16%资料来源：Bloomberg、SGS 年报、国信证券经济研究所整理资料来源：Bloomberg、SGS 年报、国信证券经济研究所整理SGSSGS 盈利能力稳定，现金流优异盈利能力稳定，现金流优异。从利润率看从利润率看，2002 年起，SGS 在公司内部进行了一系列管理改革，公司规模快速扩张，盈利能力显著提升，净利润率中枢从1988-1996 年的约 8.15%提升至 2002-2021 年的 10.28%，盈利能力整体保持稳定；从经营性现金流看从经营性现金流看，SGS 现金流长期保持较好状态，其经营性净现金流自 2002 年起始终超过净利润且呈稳定增长态势，经营性净现金流与净利润比值长期