1、证券研究报告公司深度研究食物饮品(HS) 东吴证券研究所东吴证券研究所 1 / 32 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 华润啤酒（00291.HK） 瑞雪兆丰年，繁花开满枝瑞雪兆丰年，繁花开满枝 2022 年年 05 月月 31 日日 证券分析师证券分析师 汤军汤军 执业证书：S0600517050001  研究助理研究助理 李昱哲李昱哲 执业证书：S0600120110012 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(港元) 48.00 一年最低/最高价 40.90/73.75 市净率(倍) 6.37 港股流通市值(百万港元) 155

2、,720.49 基础数据基础数据 每股净资产(港元) 7.53 资产负债率(%) 52.03 总股本(百万股) 3,244.18 流通股本(百万股) 3,244.18 相关研究相关研究 买入（首次） Table_EPS 盈利预测与估值盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 34,393.00 37,691.42 40,735.02 44,674.63 同比 6% 10% 8% 10% 归属母公司净利润（百万元） 4,587.00 3,672.41 4,803.20 5,943.10 同比 119% -20% 31% 34% 每股收益-最新股本摊薄（

3、元/股） 1.41 1.13 1.48 1.83 P/E（现价&最新股本摊薄） 28.81 35.99 27.51 22.24 Table_Summary 投资要点投资要点 华润啤酒华润啤酒中国销量中国销量行业第一，决战高端之巅：行业第一，决战高端之巅：华润啤酒历经卅载，厚积薄发， 布局啤酒高端细分领域布局已初见成效， 2006 年至今公司啤酒业务在中国销量稳居第一，2021 年总销量 1,105.6 万千升，其中次高端及以上品牌销量 186.6 万千升（yoy+27.8%） 。公司产品结构持续升级，形成“国内雪花+国际喜力”双品牌系列，受益于次高端产品销量占比逐步提升， 2021 年公司毛利

4、率 39.2%。 公司股权架构较为集中， 背靠央企，管理层任职 20 余年，具有成熟管理及相关专业经验。 啤酒行业大浪淘沙，空间广阔：啤酒行业大浪淘沙，空间广阔：1）中国啤酒行业产量过剩，进入结构调整期，未来市场规模将逐步趋稳。2021 年中国啤酒产量 3,562.4 万千升，较 2013 年 5,065.0 万千升下降 29.7%。2）产品结构升级，呈高端化趋势，中高档价格啤酒布局量价齐升，据欧睿数据披露，自 2011-2020年，高档啤酒销量占比由 3%升至 11%。3）行业快速出清中小企业，利好 CR5 龙头地位， 存量市场竞争下， 格局有望进一步加剧集中， 纵向对比， 中国 CR5/美

5、国 CR5/日本 CR4 啤酒龙头酒企集中度 2020 年分别为73.6%/86.2%/89.4%，横向对比，华润啤酒 2020 年市占率 25.7%，大幅领先。 4） 成本端压力催化产品升级， 提价呈常态化现象， 原材料上涨来自上游产业发展，将转化为价格提升，促进结构升级、优化企业盈利结构， 经测算预计 2022 年包材及大麦成本上涨 10%-25%， 酒企承压较大。 “产品迭代“产品迭代+渠道改革”构筑企业护城河渠道改革”构筑企业护城河：1）资本化运作交叉赋能“品牌+渠道” ，对外收并购：自 1999-2018 年，不包含喜力中国区业务，至今华润啤酒收购产能高达 722.6 万千升，202

6、1 年产能 1,820 万千升，产能利用率提升至 60.7%；2019 年完成对喜力中国区业务的收购，从产品、运营、渠道多方位深入合作，迅速提高公司品牌势能及喜力渠道动能。2）通过产品升级迭代，做大品牌影响力， 完整引入国际品牌同时打造民族高端化品牌，除已有“雪花”知名品牌，公司重塑打造“国内+国际”4+4（高端）产品结构。3）深耕渠道，四步升级构筑企业护城河。2002-2016 年： 公司通过蘑菇战略及深度分销快速铺开下沉市场， 以 “农村包围城市”打造雪花品牌高知名度；2017-2019 年：通过 CDDS 改造优化升级渠道促进次高端销量提升；2020 至今：开启大客户模式，分级分条线精细

7、管理，角逐高端化存量市场。 盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：在量价假设基础上，预计 2022-2024 年主营营收增速 10.3%、8.0%及 10.0%，归母净利 36.7/48.0/59.4 亿元，对应 PE 36/28/22 倍，公司在啤酒行业处于龙头地位，规模成本优势显著，伴随行业高端化升级，长期看好公司前景。当前估值处于低位，长线看好公司持续成长性，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：风险提示：疫情影响导致餐饮业复苏不及预期、成本端压力上涨、竞争格局变化等。 -41%-36%-31%-26%-21%-16%-11%-6%-1%4%2021/5/312021/9/292022

8、/1/282022/5/29华润啤酒恒生指数 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 2 / 32 内容目录内容目录 1. 华润啤酒：行业第一，决战高端之巅华润啤酒：行业第一，决战高端之巅 . 5 1.1. 历经卅载，厚积薄发. 5 1.2. 产品结构再升级，关厂裁员增效益. 7 2. 大浪淘沙，空间广阔大浪淘沙，空间广阔 . 9 2.1. 未来市场规模将逐步趋稳，存量格局不断改善. 9 2.2. 产品呈高端化趋势，中高档价格啤酒布局量价齐升. 10 2.3. 行业快速出清，利好 CR5 龙头地位，格局有望进一步加剧集中 .

9、 11 2.4. 成本端压力催化产品升级，提价呈常态化现象. 12 3. “产品迭代产品迭代+渠道改革渠道改革”构筑企业护城河构筑企业护城河 . 16 3.1. 资本化运作能力交叉赋能“品牌+渠道” . 16 3.2. 产品力走向品牌力，完整引入国际品牌同时打造民族高端化品牌. 18 3.3. 深耕渠道，四步升级构筑企业护城河. 21 4. 财务分析：规模优势收入领先，降本增效优化成本占比财务分析：规模优势收入领先，降本增效优化成本占比 . 25 5. 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 27 6. 风险提示风险提示 . 30 oPoRoPmPxPqNmOsRxOoMrQ8OcMaQtR

10、oOsQsQeRpPtNkPmMnM7NmMxOuOnPpOwMmPtP 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 3 / 32 图表目录图表目录 图 1： 公司发展历程. 5 图 2： 公司股权架构. 6 图 3： 公司 2021 年产品结构. 7 图 4： 华润啤酒主营业务收入规模稳定. 8 图 5： 毛利率逐年提升. 8 图 6： 公司 16 年以来持续关厂，降本增效. 8 图 7： 员工薪酬（万元/人） . 8 图 8： 啤酒产量过剩（万千升）. 9 图 9： 中美日三国人均啤酒产量（升/人） . 9 图 10： 啤酒

11、产量变化趋势（万千升）. 10 图 11： 啤酒销量变化趋势（万千升） . 10 图 12： 啤酒产销比. 10 图 13： 啤酒吨价（元/吨） . 10 图 14： 啤酒各档次销量占比（%） . 11 图 15： 啤酒各档次销售额占比（%） . 11 图 16： 2015-2020 年中美日啤酒寡头销量份额占比 . 11 图 17： 2020 年啤酒 CR5 销量份额占比（%） . 12 图 18： 2020 年销量（百万升）及 2015-2020 年销量 CAGR（%） . 12 图 19： 啤酒 CR5 销量份额占比（%） . 12 图 20： 啤酒 CR5 零售收入份额占比（%） .

12、12 图 21： 大麦进口价格（美元/吨） . 13 图 22： 瓦楞纸市场价格（元/吨） . 13 图 23： 2010-2021 年华润啤酒产能利用率 . 17 图 24： “国产品牌+国际品牌”4+4（高端）产品矩阵 . 19 图 25： 华润、青岛 2012-2020 推出高端产品及价格走势 . 21 图 26： 黑狮果啤 KOC 宣传精准种草 . 21 图 27： “4+4”国内+国际品牌矩阵 . 22 图 28： 2006 年获得销量第一，此后稳居第一. 22 图 29： 各区域营业额占比（%）获得成效 . 22 图 30： 传统分销与华润深度分销对比. 23 图 31： 华润产销

13、策略. 23 图 32： CDDS 渠道 . 23 图 33： 公司次高端及以上销量及同比. 24 图 34： 大客户平台. 24 图 35： 营业收入规模领先（百万元）. 25 图 36： 毛利率水平持续提升（%） . 25 图 37： 人力成本及管理费用占比逐年下降（%） . 25 图 38： 归母净利率持续提升（%） . 25 图 39： 2019-2021 年 ROE 明显提升（%） . 26 图 40： 2021 年华润啤酒 ROE 拆分（%） . 26 图 41： 存货周转天数（天）. 26 图 42： 应付账款周转天数（天）. 26 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文

14、之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 4 / 32 图 43： 总资产周转率（%） . 27 图 44： 资产负债率（%） . 27 表 1： 公司管理层. 6 表 2： 华润啤酒成本提升对毛利率影响敏感性分析. 13 表 3： 华润啤酒大麦成本及包材成本对 2022 年成本端的变动影响. 14 表 4： 2018 年后提价频次明显上升；. 15 表 5： 华润啤酒收并购标的及产能. 16 表 6： 三家龙头企业资本化运作能力比较. 18 表 7： 喜力百威产品对比. 19 表 8： 雪花高端产品对比. 20 表 9： 2018-2021 年啤酒产量季度平均占比 .

15、27 表 10： 预测华润 2022 年季度销量. 28 表 11： 华润啤酒盈利预测 . 28 表 12： 华润啤酒 2022 年收入敏感性分析. 29 表 13： 华润啤酒 2022 年毛利率敏感性分析. 29 表 14： 可比公司相对估值. 29 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 5 / 32 1. 华润啤酒：行业第一，决战高端之巅华润啤酒：行业第一，决战高端之巅 1.1. 历经历经卅载卅载，厚积薄发，厚积薄发 华润啤酒历经华润啤酒历经卅载卅载，厚积薄发，布局啤酒，厚积薄发，布局啤酒高端高端细分领域细分领域布局布

16、局已初已初见成效见成效。华润啤酒前身为华润创业有限公司，成立于 1992 年，至今已经历 4 个发展阶段： （1）公司初创公司初创期期（1992-1994 年）年） ：1993 年华润创业与沈阳啤酒厂成立华润（沈阳）雪花啤酒有限公司，开始踏足啤酒行业，94 年与国际啤酒巨头 SAB 达成合营协议，引进国际经验，逐步拓展中国啤酒业务。 （2）行业探索期行业探索期（1995-2005 年） ：年） ：1995-2004 年华润创业先后收购了五丰行、华润万家零售业务等，2005 年公司出售石油、化工等非核心业务，逐步聚焦零售消费领域，2005 年啤酒销量 394.8 万千升，其中雪花啤酒 158.3

17、 万千升，成为国内单品牌销量第一， 2003-2005 年雪花啤酒销量 CAGR 为 36.5%。（3） 快速扩张期 （快速扩张期 （2006-2014 年年） ：） ：2006 年公司啤酒业务销量突破 531 万千升，成为中国最大啤酒商，2008 年雪花啤酒占总销量 84%达到 609.9 万千升（yoy+19.1%） ，成为全球销量最高的啤酒品牌，2014 年啤酒销量创新高达到 1184 万千升，2006-2014 年 CAGR 为 10.6%，公司销量实现了快速扩张。 （4）品牌发展品牌发展期（期（2015 年年-至今至今） ：） ：2015 年，公司剥离其它非啤酒类业务，并正式更名为“

18、华润啤酒” ；2016 年收购 SAB 持有华润雪花啤酒 49%股权，实现全资控股；2018-2019 年公司与喜力达成交易，进一步将产品高端化细分领域推向新的高度，2021 年公司总销量 1105.6 万千升。 图图1：公司发展历程公司发展历程 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 股权架构股权架构较为集中，背靠央企，通过积极并购叠加引入国际战略投资者喜力，快速较为集中，背靠央企，通过积极并购叠加引入国际战略投资者喜力，快速实现规模扩张。实现规模扩张。公司起源东北，1993 年-2000 年，公司采取“蘑菇战略”进行并购快速抢占东北市场。 2001 年至今， 公司采取收购兼并各地啤酒标的及资产

19、战略在全国布局迅速开花，主要并购方式有两种： （1）能力并购：）能力并购：即通过导入自身资源进行技术改造、提升设备规格增加小厂产能； （2）资源并购：）资源并购：即通过兼并国际成熟标的获取中国区业务， 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 6 / 32 如澳洲狮王、喜力。 2018 年公司控股股东华润集团（啤酒）向喜力配售 40%股权，对价 243.5 亿港元，喜力成为第二大股东，同时公司收购喜力在中国区业务，逐步推进高端化品牌进程，目前前两大股东华润集团间接持股华润集团间接持股 31.2%，喜力间接持股，喜力间接持股 2

20、0.7%。 图图2：公司股权架构公司股权架构 数据来源：公司年报，东吴证券研究所 公司公司执行董事执行董事任职任职 20 余余年，具有成熟管理及相关专业经验年，具有成熟管理及相关专业经验。公司 CEO 侯孝海曾任职于首钢总公司、盖洛普、百事集团等，具有零售行业前瞻性，2001 年加入华润集团，于 2001-2007 年深入了解一线营销市场，担任销售发展总监及市场总监，2009-2016 年担任贵州、四川分公司总经理，积累了成熟区域管理经验。公司 CFO 魏强在雪花啤酒工作超 20 年，具有扎实专业功底同时熟知上海品茶。公司薪酬体系优越，2021 年公司高管 CEO 及 CFO 薪酬分别为 67

21、3 万元及 334 万元， 其中 CEO 持股 101.8 万股， 占总股本 0.03%。 表表1：公司管理层公司管理层 名称名称 职位职位 薪酬薪酬 ( (万元万元) ) 持股数量持股数量（万股）（万股） 任职任职 日期日期 履历情况履历情况 侯孝海 执行董事兼CEO 673 101.8 2016/4 2001 年加入华润集团年加入华润集团，2001-2007 担任雪花啤酒销售发展总监及市场总监销售发展总监及市场总监，2009-2016担任雪花啤酒贵州分公司总经理及总经理助理兼总部营销中心总经理贵州分公司总经理及总经理助理兼总部营销中心总经理，以及四川分公司总经理，2016 获委任公司执行董

22、事兼 CEO。持有中国人民大学统计学士学位，曾任职首钢总公司、盖洛普、百事集团。 魏强 执行董事兼CFO 334 - 2021/11 2021 年 5 月担任财务总监，曾任职于雪花啤酒超曾任职于雪花啤酒超 20 年年，2002-2021 年分别担任总经理助理、财务部副总经理及发展部副总经理。持有沈阳大学财经学院会计学以及经济学本科学位。 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 7 / 32 梁伟强 公司秘书 - - 2021/11 2008 年加入公司年加入公司，曾担任本公司投资者关系副总经理。曾于香港国际会计师事务所工作。

23、 黎汝雄 非执行董事 10 14.95 2016/6 曾于曾于 2009-2016 担任本公司执行董事及首席财务官公司秘书。担任本公司执行董事及首席财务官公司秘书。曾为华润微电子执行董事、非执行董事、首席财务官及公司秘书。亦曾担任华润燃气执行董事及首席执行官。 Richard Raymond Weissend 非执行董事 10 - 2020/6 为 Heineken Management China 董事总经理及董事会主席，该公司在优质品牌建设、行销传播与激发、通路行销与生产方面为本公司及其附属公司提供支持。于于 2007 年加入年加入西班牙喜力公司（西班牙喜力公司（Heineken Spai

24、n）担任副总裁，并于）担任副总裁，并于 2008-2019 接任西班牙喜力公接任西班牙喜力公司行政总裁。司行政总裁。于 2014-2019 亦担任西班牙啤酒协会主席。自 2001-2006 担任 Brasseries Heineken 董事总经理。彼于彼于 1998 年担任法国喜力公司的销售总监，并于年担任法国喜力公司的销售总监，并于 2000 年晋升年晋升为法国喜力公司商务总监及管理团队成员。为法国喜力公司商务总监及管理团队成员。 唐利清 非执行董事 2 - 2021/11 1996 年加入华润怡宝直至年加入华润怡宝直至 2021 年年 10 月月，在此期间彼亦曾任华润怡宝副总经理以及人力资

25、源总监、华润饮料(控股)有限公司财务总监、怡宝食品饮料(深圳)有限公司财务总监。唐先生熟悉快速消费品业务，于财务及会计、人力资源方面拥有丰富的知识和逾唐先生熟悉快速消费品业务，于财务及会计、人力资源方面拥有丰富的知识和逾有二十五年经验。有二十五年经验。 张开宇 非执行董事 - - 2021/11 2011 年加入华润年加入华润(集团集团)有限公司，任华润集团战略管理部副总经理，主要负责科技工有限公司，任华润集团战略管理部副总经理，主要负责科技工业及大健康相关业务的战略管理工作。业及大健康相关业务的战略管理工作。同时，于 2016 年起担任 Genesis Care Pty Limited 公司

26、董事，目前同时担任该公司中国委员会委员；华润维麟健康投资有限公司投资决策委员会委员；Nativus CompanyLimited 公司董事。有着近有着近 30 年的管理经验，年的管理经验，曾主管企业国际战略研究，新兴市场的国家战略，区域营运战略制定，业务发展及区曾主管企业国际战略研究，新兴市场的国家战略，区域营运战略制定，业务发展及区域整体资源协调配置，策划及建立全球化的管理咨询平台，本地化的公司治理及方域整体资源协调配置，策划及建立全球化的管理咨询平台，本地化的公司治理及方案，及公司结构设计等工作。案，及公司结构设计等工作。 数据来源：Wind，东吴证券研究所 1.2. 产品结构再升级，关厂

27、裁员增效益产品结构再升级，关厂裁员增效益 公司产品结构不断升级，形成“国内雪花公司产品结构不断升级，形成“国内雪花+国际喜力”双品牌系列国际喜力”双品牌系列。至 2021 年公司产品结构逐步完善，主流及以下主要包含雪花干爽、淡爽、勇闯系列，终端零售价 5 元及以下，次高端大单品主要为雪花勇闯 SUPER X，终端零售价 5-8 元，高端及以上雪花系列主要包含雪花纯生、 马尔斯绿、 脸谱、 黑狮等， 喜力系列包含喜力星银、 喜力经典、红爵等，终端零售价均在 8 元及以上，公司依靠原有雪花品牌打好自身品牌基础，同时依靠喜力品牌扩张国际视野，至 2021 年公司次高端及以上品牌销量 186.6 万千

28、升（yoy+27.8%） ，占总销量比 16.9%，相较 2017 年提高 7.1pct。 图图3：公司公司 2021 年产品结构年产品结构 数据来源：公司 2021 年业绩会，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 8 / 32 从收入角度来看，公司主营业务收入规模较为稳定从收入角度来看，公司主营业务收入规模较为稳定。2021 公司主营业务收入 333.9亿元（yoy+6.17%） ，从盈利水平来看受益于产品次高端销量占比提升带动毛利率 2021提升至 39.2%（yoy+0.8pct） ，相较 2019

29、年毛利率提升 2.4pct，公司归母净利提升至 45.9亿元 （yoy+119.1%） ， 随着公司啤酒平均销售价格 2021 年升至 3,020 元/吨 （yoy+6.6%） ，将进一步扩大利润空间。 图图4：华润啤酒主营业务收入规模稳定华润啤酒主营业务收入规模稳定 图图5：毛利率逐年提升毛利率逐年提升 数据来源：公司年报，东吴证券研究所 数据来源：公司年报，东吴证券研究所 从成本端来看，公司关厂裁员举措有望进一步降本增效从成本端来看，公司关厂裁员举措有望进一步降本增效，工厂数量由 2017 年 91 家减少至 2021 年 65 家，平均每年减少 6.5 家，员工数量由 5.2 万人减少至

30、 2.5 万人，降本增效同时员工人均薪酬由 2017 年 11.7 万/年增长至 2021 年 22.8 万元/年，2017-2021 年人均薪酬 CAGR 为 18.3%，且 2021 年人均薪酬高于重庆啤酒及青岛啤酒。 图图6：公司公司 16 年以来持续关厂，降本增效年以来持续关厂，降本增效 图图7：员工员工薪酬薪酬（万元（万元/人）人） 数据来源：公司年报，东吴证券研究所 数据来源：公司年报，东吴证券研究所 318.7 331.9 314.5 333.9 174.1 196.3 7.18%4.15%-5.25%6.17%-7.53%12.79%-10%-5%0%5%10%15%05010

31、00350400200212020H12021H1主营业务收入yoy112.0 122.3 120.8 130.7 35.1%36.8%38.4%39.2%30%31%32%33%34%35%36%37%38%39%40%5520021毛利毛利率9891787470657.00 13.00 4.00 4.00 5.00 25252425252402468608000202021营运啤酒厂数量（家）营运啤酒厂省、市数量年内

32、停运啤酒厂（家）11.7 15.8 21.0 20.8 22.8 15.2 17.1 18.2 54.7 22.4 0500202021华润啤酒青岛啤酒重庆啤酒 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 9 / 32 2. 大浪淘沙，空间广阔大浪淘沙，空间广阔 2.1. 未来市场规模将逐步趋稳，存量格局不断改善未来市场规模将逐步趋稳，存量格局不断改善 当前当前中国啤酒行业中国啤酒行业总体总体产量过剩，进入结构调整期。中国啤酒行业发展分为三个时产量过剩，进入结构调整期。中国啤酒行业发展

33、分为三个时期，产量静默期（期，产量静默期（1980 年以前） 、高速增长期（年以前） 、高速增长期（1980-2013 年）及结构调整期（年）及结构调整期（2013 年年以后）以后） ，对比啤酒行业成熟的国家美国及日本，中国啤酒行业的产量增速较快，波动较大，2003-2013 年 CAGR 为 7.14%。2013 年以后，由于产能过剩，中国啤酒行业进入结构调整期， 产量逐步下降至2021年3,562.4万千升， 较2013年5,065.0万千升下降29.7%。 未来市场规模将逐步趋稳，未来市场规模将逐步趋稳，存量存量格局不断改善。格局不断改善。人均啤酒产量不断下降，至 2020年，美国、日本

34、及中国人均啤酒产量分别为 64.1/37.3/24.2 升/人，相比美国日本同周期来看，预计中国人均啤酒产量长期仍会维持下降趋势。 图图8：啤酒产量过剩啤酒产量过剩（万千升）（万千升） 图图9：中美日三国人均啤酒产量（升中美日三国人均啤酒产量（升/人）人） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 备注：人均啤酒产量=啤酒产量/总人口 数据来源：Wind，东吴证券研究所 中国啤酒市场产销同幅下降，逐步进入中高端化阶段。中国啤酒市场产销同幅下降，逐步进入中高端化阶段。细分来看，自 2013 年进入结构调整期以后， 啤酒行业进入整合阶段， 成本上涨导致薄利多销的商业模式无法延续，许多中小产能企业无法平抑

35、成本上涨压力，龙头酒企虽有规模优势，但也有所收敛，产量销量逐步同幅下降，18 年以后，行业产品结构逐步改善，进入量跌价涨的集中高端化阶段。 从“量”角度来看：从“量”角度来看： 产销比提升印证产品结构逐步优化。产销比提升印证产品结构逐步优化。2013-2018 年产量及销量均不断同向缩减， 2013-2018 年产量 CAGR 为-5.53%， 2018 年由于产量大幅下降叠加销量不减导致产销比提升至 1.2，啤酒产量 3,812.0 万千升（yoy-13.4%） ，销量 4,553.8 万千升（yoy+0.3%） ，2020 年受疫情影响啤酒产量销量均有所下降，2020 年产量 3,411.

36、1万千升（yoy-9.4%） ，销量 4,269.4 万千升（yoy-7.0%） ，随着供需关系进一步优化 20200.01000.02000.03000.04000.05000.06000.080246201020142018美国中国日本0.020.040.060.080.0100.0120.080242008201220162020美国中国日本 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后

37、的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 10 / 32 年产销比提升至 1.25。 图图10：啤酒产量变化趋势（啤酒产量变化趋势（万千升万千升） 图图11：啤酒销量变化趋势（啤酒销量变化趋势（万千升万千升） 数据来源：欧睿国际，Wind，东吴证券研究所 数据来源：欧睿国际，Wind，东吴证券研究所 从“价”角度来看：伴随啤酒产品结构不断迭代与优化，中国从“价”角度来看：伴随啤酒产品结构不断迭代与优化，中国 2018 年以来啤酒吨年以来啤酒吨价逐步上升，价逐步上升，2019 年均价 3,444 元/吨（yoy+6.38%） ，由于疫情影响，2020 年啤酒吨价略微下降至 3,

38、441 元/吨（yoy-0.11%） 。 图图12：啤酒产销比啤酒产销比 图图13：啤酒吨价（元啤酒吨价（元/吨）吨） 备注：产销比=销量/产量 数据来源：欧睿国际，Wind，东吴证券研究所 数据来源：中国酒业协会，东吴证券研究所 2.2. 产品呈高端化趋势，中高档价格啤酒布局量价齐升产品呈高端化趋势，中高档价格啤酒布局量价齐升 从产品矩阵来看，中高档价格啤酒布局量价齐升，产品呈高端化趋势。从产品矩阵来看，中高档价格啤酒布局量价齐升，产品呈高端化趋势。高档啤酒凭借高定价，其销售额在 2020 年的占比升至 35%。据欧睿数据披露，自 2011-2020 年，高档啤酒销量占比由 3%升至 11%

39、，国内啤酒市场高端化趋势正逐步得以显现。 -15%-10%-5%0%5%10%15%00400050006000产量产量yoy（%）-10%-5%0%5%10%15%00400050006000销量销量yoy（%）0.900.951.001.051.101.151.201.251.30产销比4017 3890 3238 3444 3441 -3.15%-16.77%6.38%-0.11%-20%-15%-10%-5%0%5%10%3000320034003600380040004200200192020吨价（元/吨）yoy 请务

40、必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 11 / 32 寡头酒企提价叠加消费升级促使高端化产品结构改善。寡头酒企提价叠加消费升级促使高端化产品结构改善。虽受 20 年以来疫情负面影响，高端化仍是行业未来发展趋势，行业仍存在较大提价空间，寡头酒企逐步推出高端系列产品，价格稳步提升，次高端以上产品推出时间线明显加快，且市场反馈良好，产品销量逐年提升。 图图14：啤酒啤酒各档次各档次销量占比销量占比（%） 图图15：啤酒各档次啤酒各档次销销售额售额占比占比（%） 数据来源：欧睿国际，东吴证券研究所 数据来源：欧睿国际，东吴证券研究所

41、2.3. 行业快速出清，利好行业快速出清，利好 CR5 龙头地位，格局有望进一步加剧集中龙头地位，格局有望进一步加剧集中 2013 年进入结构调整期后， 行业快速出清中小企业， 整体行业格局稳定， 龙头企业年进入结构调整期后， 行业快速出清中小企业， 整体行业格局稳定， 龙头企业开始争夺存量市场，由于其开始争夺存量市场，由于其“品牌“品牌+渠道”优势凸显，利好龙头。渠道”优势凸显，利好龙头。预计未来龙头企业市占率有望进一步集中。对比全球啤酒行业来看，美国市场寡头数量 5 家，日本寡头数量4 家，中国啤酒市场寡头有 5 家。参照自上世纪初以来至 2019 年日本啤酒行业 CR4 市占率长期处于

42、90%左右，行业格局稳定，外资品牌难以进入。 中国龙头中国龙头啤酒啤酒企业集中度有望进一步提升。企业集中度有望进一步提升。目前，中国啤酒 CR5 销量端集中度在2020 年提升至 73.6%， 纵向对比美国和日本啤酒寡头企业， 国内长期仍有较大提升空间，利好行业龙头， 2020年美国CR5销量份额占比89.4%， 日本CR4销量份额占比为86.2%。 图图16：2015-2020 年中美日啤酒寡头销量份额占比年中美日啤酒寡头销量份额占比 数据来源：欧睿国际，东吴证券研究所 3%4%5%6%7%8%10%11%11%11%13%13%14%14%15%18%19%20%20%21%0%10%20

43、%30%40%50%60%70%80%90%100%2000020高档价格啤酒中等价位啤酒经济啤酒11%14%17%20%25%27%30%33%34%35%27%27%27%28%28%31%30%31%31%31%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000020高档价格啤酒中等价位啤酒经济啤酒73.6%89.4%86.2%70.0%75.0%80.0%85.0%90.0%95.0%2001820192020

44、中国CR5日本CR4美国CR5 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 12 / 32 CR5 集中度格局稳中有进，华润啤酒稳居第一。集中度格局稳中有进，华润啤酒稳居第一。横向对比来看，高端化进程中，啤啤酒行业已进入销量逐步放缓过程酒行业已进入销量逐步放缓过程， 华润等 CR5 近几年销量稳中略降， 市占率维持稳定，2015-2020 年间华润啤酒市场份额从 24.9%增长至 25.7%，得益于 2019 年收购喜力中国区业务，五年间公司销量 CAGR 为-1.5%，位于 CR5 第二，且 2020 年销量领先第二青岛啤酒

45、43.3%，稳居龙头地位。随着行业度集中不断提高，我们仍看好公司后期韧性。 图图17：2020 年啤酒年啤酒 CR5 销量份额占比销量份额占比 （%） 图图18：2020 年销量（百万升）及年销量（百万升）及 2015-2020 年销量年销量 CAGR（%） 数据来源：欧睿国际，东吴证券研究所 数据来源：欧睿国际，东吴证券研究所 图图19：啤酒啤酒 CR5 销量份额占比销量份额占比（%） 图图20：啤酒啤酒 CR5 零售收入零售收入份额占比份额占比（%） 数据来源：欧睿国际，东吴证券研究所 数据来源：欧睿国际，东吴证券研究所 2.4. 成本端压力催化产品升级，提价呈常态化现象成本端压力催化产品

46、升级，提价呈常态化现象 原材料上涨来自于上游产业发展，将转化为产品价格提升，因此提价成为公司平抑原材料上涨来自于上游产业发展，将转化为产品价格提升，因此提价成为公司平抑成本压力显著迹象， 同时促进产品结构升级， 优化企业盈利结构，成本压力显著迹象， 同时促进产品结构升级， 优化企业盈利结构，2017 至至今龙头酒企吨今龙头酒企吨价有所提升。价有所提升。 26%18%15%8%6%27%华润（包含喜力）青岛百威燕京重庆其它-1.5%-1.8%-2.7%-5.9%2.6%-2.2%-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%05,00010,00015,00020,00025,

47、00030,00035,00040,00045,000华润+喜力青岛百威燕京重庆总销量2020年销量15-20CAGR24.9%26.2%26.5%25.3%24.9%25.7%17.6%17.2%17.3%17.5%17.4%18.0%15.6%16.1%16.4%16.8%15.9%15.2%10.1%9.8%9.1%8.6%8.3%8.3%5.0%5.1%5.0%5.4%5.8%6.4%26.8%25.6%25.7%26.4%27.7%26.4%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%200182

48、0192020华润（包含喜力）青岛百威燕京重庆其它19.6%19.6%19.9%18.6%18.1%18.6%17.1%18.3%18.7%19.2%18.5%17.8%17.2%15.5%14.7%14.4%14.1%14.2%5.5%6.4%6.5%7.1%7.8%8.7%9.4%8.8%8.1%7.4%6.9%6.7%31.2%31.4%32.0%33.2%34.7%34.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2001820192020华润(包含喜力)百威亚太青岛重庆燕京其它 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声

49、明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 13 / 32 2018 年以来，行业整体面临两次提价阶段，年以来，行业整体面临两次提价阶段，分别在分别在 2018-2019 年、年、2020 年至今。年至今。提价一方面是被动提价：提价一方面是被动提价：成本端原材料如大麦及包装材料瓦楞纸价格上涨倒逼提价，2018 及 2021 年年底大麦进口价格分别为 286.8 美元/吨（yoy+22.7%）及 297.4 美元/吨（yoy+22.2%） ，2018 及 2020 年瓦楞纸价格提升趋势明显。 图图21：大麦进口价格大麦进口价格（美元（美元/吨）吨） 图图22：瓦楞纸市场价格瓦楞纸市场价格

50、（元（元/吨）吨） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 表表2：华润啤酒华润啤酒成本提升对成本提升对毛利率毛利率影响影响敏感性分析敏感性分析 毛利率毛利率变动变动 （pctpct） 包材包材成本成本( (铝材、纸箱、玻璃瓶铝材、纸箱、玻璃瓶) ) 较较 20212021 年同比增速年同比增速 大麦大麦成本成本 较较 20212021 年年 同比增速同比增速 -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% -20% 5.4 4.4 3.3 2.3 1.3 0.3 -0.7 -1.7 -2.7 -3.7 -4.7 -15