1、万联证券 请阅读正文后的免责声明 证券研究报告证券研究报告| |食品饮料食品饮料 五粮液三问三答：浓香酒王五粮液三问三答：浓香酒王，再铸辉煌，再铸辉煌 买入买入（首次） 五粮液五粮液（000858000858）首次覆盖首次覆盖报告报告 日期：2020 年 06 月 22 日 报告关键要素报告关键要素: : 浓香王者再启航，改革成效有望不断兑现。浓香王者再启航，改革成效有望不断兑现。五粮液近年来针对此前存在 的问题实施改革，提出“二次创业”的口号后再次扬帆启航。短期来看短期来看， 公司疫情应对措施有力，维护价盘稳定，批价坚挺，渠道信心增强，库 存良性， 高端动销5月预计已恢复至七成以上， 端午旺

2、季在即有望加速恢 复。2020年业绩方面，量：年业绩方面，量：公司提出“三损三补” ，团购、新零售等放量； 价：价： 八代普五提价拉升吨价， 营收两位数增长确定性较强。 中长期来看，中长期来看， 五粮液作为茅台之下高端酒第一品牌，有望优先受益于高端白酒的需求 外溢，产能扩张及优品率提升也将成为其供给的有力支撑，本次疫情期 间普五批价坚挺，叠加旺季当前复苏态势良好，有望长期稳定在量价齐 升的良性轨道。改革持续深化、成效不断兑现，公司稳健成长可期。估估 值层面，值层面，随着公司经营不断向好，与茅台的估值差有望缩小。 投资要点投资要点: : 五粮液如何被茅台反超？五粮液如何被茅台反超？：价盘稳定度较

3、低价盘稳定度较低，调价节奏略失章法， 渠道利益及信心受损，行业调整期出现批价倒挂。子品牌冗余稀子品牌冗余稀 释品牌竞争力释品牌竞争力，买断经营和 OEM 模式在成功孵化大量品牌的同时， 也造成品牌资源竞争性内耗，产品质量良莠不齐弱化了五粮液定位 中高端的品牌形象，削弱其竞争力。依赖“大商制”依赖“大商制” ，渠道管控力 较弱，公平性较差，调整期下沉不畅，未能快速实现大众消费的增 长。集团非相关多元化战略一定程度上拖累白酒主业。集团非相关多元化战略一定程度上拖累白酒主业。 “二次创业二次创业” ，五粮液做对了什么？，五粮液做对了什么？：组织：组织：定增深度绑定员工& 经销商与公司利益，为公司经营

4、注入活力。品牌品牌& &产品：产品：发挥名酒 基因优势， 多渠道展示品牌文化， 不断深挖品牌价值； 持续完善五粮 液品牌“1+3”和系列酒四个全国性战略大单品的产品体系，19 年清 理同质化产品，整合系列酒公司已见成效，公司将在突出核心高端 品牌定位的基础上，进一步推出超高端产品（在 501 基础上布局 3000+价格带产品） ，拉升品牌形象。渠道：渠道：平台型营销体系变革， 推动渠道下沉和精细化， 导入控盘分利， 深化数字化改革， 推动线上 线下一体化， 成立新零售管理公司， 并发力开拓团购等新渠道， 渠道 掌控能力及经营效率有望不断提高。 2019A2019A 2020E2020E 202

5、1E2021E 2022E2022E 营业收入(亿元) 501.18 570.66 673.03 775.37 增长比率(%) 25.20 13.86 17.94 15.21 净利润(亿元) 174.02 203.47 246.48 291.05 增长比率(%) 30.02 16.92 21.14 18.09 每股收益(元) 4.48 5.24 6.35 7.50 市盈率(倍) 36.93 31.59 26.07 22.08 资料来源：Wind，公司公告，万联证券研究所 注：股价采用 6.19 收盘价 基础数据基础数据 行 业 食品饮料 公 司 网 址 大 股 东 /持 股 宜宾市国有资产经营

6、 有限公司/36.0% 实 际 控 制 人 /持 股 总 股 本 （ 百 万 股 ） 3,881.61 流 通A股 （ 百 万 股 ） 3,795.76 收 盘 价 （ 元 ） 165.57 总 市 值 （ 亿 元 ） 6,426.78 流 通A股 市 值 （ 亿 元 ） 6,284.64 个股相对沪深个股相对沪深 300300 指数表现指数表现 数据来源：数据来源：WIND，万联证券研究所 数据截止日期：数据截止日期： 2020 年 06 月 19 日 相关研究相关研究 分析师分析师: : 陈雯陈雯 执业证书编 号： S0270519060001 电话： 邮箱： 研究

7、助理研究助理: : 王鹏王鹏 电话： 邮箱： -5% 7% 20% 32% 44% 56% 五粮液沪深300 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 研 究 公 司 研 究 万联证券 证券研究报告证券研究报告| |食品饮料食品饮料 第 2 页 共 41 页 产能：产能：发挥窖池优势，纯粮固态发酵产能行业领先，稳健扩产+提升优品率保障高端酒供应， 构建公司在高端酒市场的竞争优势。 五粮液的空间在哪，未来增长如何驱动？：五粮液的空间在哪，未来增长如何驱动？：一人之下，万人之上，高端酒供不应求五粮

8、液是一人之下，万人之上，高端酒供不应求五粮液是 外溢需求的承接首选外溢需求的承接首选： 白酒市场结构性景气的大趋势不变， 疫情加速行业马太效应， 市场将加 速向名优酒企集中。高端酒扩容的大逻辑不变，逆周期调控+新基建有望刺激白酒需求，高端 酒优先受益。高端酒市场竞争格局稳固，后来居上的难度颇大，茅台产能有限，五粮液二把手 位置稳固，有望优先受益于高端酒的需求溢出。五粮液在产品结构、治理体系、品牌价值、五粮液在产品结构、治理体系、品牌价值、 科技创新、盈利能力等方面的提升与公司“二次创业”以来的改革密不可分，未来改革仍将持科技创新、盈利能力等方面的提升与公司“二次创业”以来的改革密不可分，未来改

9、革仍将持 续深化，改革红利也将不断兑现。续深化，改革红利也将不断兑现。2019 年第八代经典五粮液面世，五粮液顺利完成产品的迭 代提价，高价位酒占比继续上升，在一系列品牌、产品、渠道的优化政策下，未来公司步入量 价齐升的良性轨道的底气十足。 盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议：我们预计公司 2020-2022 年营业总收入为 570.7/673.0/775.4 亿元， 同 比 增 长 13.9%/17.9%/15.2% ； 归 母 净利 润 为 203.5/246.5/291.1 亿 元， 同 比 增 长 16.9%/21.1%/18.1%，对应 EPS 为 5.24/6.35/7.50

10、元/股，参考可比公司估值，我们给予公司我们给予公司 20202020 年年 3 35 5 倍倍 PEPE，对应目标价为，对应目标价为 183183 元，首次覆盖给予元，首次覆盖给予“买入买入”评级。评级。 风险因素：风险因素：1.政策风险 2.高端酒需求不及预期风险 3.疫情风险 4.改革不及预期风险 rQpQoQzRrRrOpPsNrPqOnObRdNbRsQmMpNoOlOrRqOfQoMpMbRpPvMMYtRoQxNpNsN 万联证券 证券研究报告证券研究报告| |食品饮料食品饮料 第 3 页 共 41 页 目录目录 1、第一问：昔日白酒王者，为何被茅台反超？ . 6 1.1 价格管控

11、：价盘稳定度较低，调价节奏略失章法 . 8 1.2 品牌战略：五粮液子品牌冗余稀释品牌竞争力 . 10 1.3 渠道：五粮液依赖“大商制” ，茅台“小商制”精细运营 . 11 1.4 战略：集团非相关多元化战略一定程度上拖累白酒主业 . 13 2、第二问： “二次创业”整装出发，五粮液做对了什么？ . 14 2.1 定增深度绑定员工&经销商，为公司经营注入活力 . 14 2.2 名酒基因，不断挖掘品牌价值 . 15 2.3 梳理产品体系，突出核心五粮液地位 . 18 2.4 渠道扁平化，数字化赋能 . 19 2.5 稳健扩产，优质酒产能优势凸显 . 24 3、第三问：五粮液的空间在哪，未来增长

12、如何驱动？ . 26 3.1 一人之下，万人之上，高端酒供不应求五粮液是外溢需求的承接首选 . 26 3.1.1 大众消费崛起叠加消费升级，高端酒市场未来仍将扩容 . 26 3.1.2 高端酒市场内部竞争格局稳定，后来居上难度颇大，茅台产能有限 . 30 3.1.3 COVID-19 疫情加速行业集中，逆周期调节+新基建刺激白酒消费需求 . 32 3.2 改革成效不断兑现，驱动盈利能力提升 . 35 4、盈利预测 . 37 5、投资建议及风险提示 . 38 5.1 投资建议 . 38 5.2 风险因素 . 39 图表 1：五粮液被茅台反超 . 6 图表 2：2005 年五粮液归母净利被茅台反超

13、 . 6 图表 3：2005 年五粮液市值首次被茅台反超 . 6 图表 4：2008 年茅台先于五粮液提价 . 7 图表 5：五粮液 2013 年后营收持续落后于茅台 . 7 图表 6：我国白酒行业发展历史复盘 . 7 图表 7：五粮液及茅台价格管控策略对比 . 8 图表 8：茅台及五粮液出厂价对比 . 8 图表 9：高端酒提价传导机制 . 9 图表 10：五粮液曾出现批价倒挂（单位：元/瓶） . 9 图表 11：五粮液买断经营和 OEM 模式对比 . 10 图表 12：五粮液销售费用率 04 年后反超茅台 . 11 图表 13：五粮液净利率较低 . 11 图表 14：2003 年前五粮液渠道

14、模式 . 12 图表 15：五粮液与茅台前五大经销商收入占比 . 12 图表 16：五粮液与贵州茅台渠道发展对比 . 13 图表 17：五粮液集团多元化战略决策 . 13 图表 18：五粮液股权结构 . 14 图表 19：五粮液 2018 年非公开发行情况 . 15 图表 20：五粮液发展历程 . 16 图表 21：五粮液国内外荣誉一览 . 16 图表 22：2019 年“中国的五粮液 世界的五粮液”五粮液全球巡回品鉴会 . 17 万联证券 证券研究报告证券研究报告| |食品饮料食品饮料 第 4 页 共 41 页 图表 23：五粮液成立文化研究院，李曙光任研究院院长 . 17 图表 24：五粮

15、液产品战略沿革 . 18 图表 25：五粮液“1+3”&系列酒“4+4”战略 . 19 图表 26：公司销售人员、专卖店数量及其同比 . 20 图表 27：公司专卖店分布 . 20 图表 28：7 大营销中心裂变为 21 个营销战区 . 20 图表 29：营销战区划分总揽地图 . 20 图表 30：数字化营销模型 . 21 图表 31：公司导入控盘分利模式 . 21 图表 32：构建稳定透明的扫码机制-层层扫码 . 21 图表 33：基于单次扫码的异常违规判定 . 21 图表 34：数字化营销渠道激励机制 . 22 图表 35：五粮液 2019 年共商共建共享经销商大会奖励名单 . 22 图表

16、 36：普五渠道价格理顺 . 23 图表 37：智慧零售提升消费体验 . 23 图表 38：五粮液产品酿造工艺 . 24 图表 39：五粮液优质酒产能测算（至 2025 年） . 25 图表 40：1989-2019 我国白酒产量及同比增速 . 26 图表 41：近年我国规模以上白酒企业销售收入及同比 . 26 图表 42：规模以上酒企利润总额逐年上升 . 26 图表 43：近年来我国白酒行业产量、收入及利润增速 . 27 图表 44：2009-2018 年行业及上市酒企收入增速 . 27 图表 45：各价格带白酒概况 . 27 图表 46：大众消费承接政务消费 . 28 图表 47：我国城镇

17、居民人均可支配收入保持增长 . 28 图表 48：我国高净值人群规模逐年上升 . 28 图表 49：我国居民购买高端酒能力呈上升趋势 . 28 图表 50：高端酒零售价格呈上升趋势 . 29 图表 51：高端酒代表销量逐年上涨 . 29 图表 52：近年来高端酒销量规模及占比（折 65 度） . 29 图表 53：2018 年各价格带白酒市场规模占比 . 29 图表 54：历年茅台出厂价及我国男性人均可支配收入 . 30 图表 55：我国高端酒未来需求量测算的敏感性分析 . 30 图表 56：五粮液销量占高端酒市场总销量的 30%左右 . 31 图表 57：三大高端酒代表营收占比 . 31 图

18、表 58：2008 年我国高端白酒市场竞争格局 . 31 图表 59：2018 年我国高端白酒市场竞争格局 . 31 图表 60：2025 年茅台酒可供销售量预计可超 4.5 万吨 . 32 图表 61：近年茅台酒实际销量超预测可供销售量 . 32 图表 62：2020 年前四个月白酒产量大幅下滑 . 33 图表 63：20Q1 白酒板块整体经营承压 . 33 图表 64：2020Q1 白酒企业营收同比增速（%） . 33 图表 65：2020Q1 白酒企业归母净利同比增速（%） . 33 图表 66：五粮液出台 5 大扶商细则 . 33 图表 67：高端酒企收入及 M2 同比增速 . 34

19、图表 68：高端酒企收入及固定资产投资完成额同比 . 34 万联证券 证券研究报告证券研究报告| |食品饮料食品饮料 第 5 页 共 41 页 图表 69：高端酒企收入同比增速及 PMI 指数 . 34 图表 70：五粮液营业收入及同比增速 . 35 图表 71：五粮液归母净利润及同比增速 . 35 图表 72：五粮液毛利率及净利率走势（%） . 35 图表 73：五粮液期间费用及费用率 . 35 图表 74：五粮液迭代顺畅 . 36 图表 75：五粮液高价位酒占比上升 . 36 图表 76：五粮液“三个优化” 、 “三个转型”重要部署 . 36 图表 77：五粮液分产品盈利预测表 . 37

20、图表 78：可比公司估值表 . 38 图表 79：五粮液 PE-Band . 39 万联证券 证券研究报告证券研究报告| |食品饮料食品饮料 第 6 页 共 41 页 1、第一问：昔日白酒王者，第一问：昔日白酒王者，为为何被茅台反超？何被茅台反超？ 五粮液作为五粮液作为浓香白酒的领军品牌， 是中国白酒历史长河中浓香白酒的领军品牌， 是中国白酒历史长河中的重要代表之一。的重要代表之一。 自上世纪 八十年代，五粮液迎来王国春时代，1985-2007 年，王国春历任五粮液酒厂厂长、五 粮液集团董事长、股份公司董事长。任职期间，五粮液通过涨价（89 年率先提价超 越泸州老窖，94 年提价超过汾酒，98

21、 年超过茅台） 、扩产（86 年新建车间，产能达 到 1 万吨，92-94 年持续扩产，产能达 9 万吨） 、创新渠道（首创买断经营、OEM 等模 式消化产能，快速打开市场，完全国化布局）等方式坐稳中国白酒的龙头宝座，掌握 行业定价权十余载。 20012001 年贵州茅台上市后发展迅猛，多维年贵州茅台上市后发展迅猛，多维度度追赶五粮液并实现反超。追赶五粮液并实现反超。茅台上市后加速 产能扩张，完成渠道转型，逐步丰富渠道网络，并不断提价。2005 年，五粮液归母净 利润被茅台反超， 此后茅台保持领先； 同年， 五粮液市值也首次被茅台反超。 2007 年， 五粮液迎来唐桥时代（2007-2017）

22、 ，王国春时代遗留下来的一些问题逐渐浮现，2008 年 1 月， 茅台率先提高普飞出厂价 22%至 438 元/瓶， 虽然随后五粮液同样完成提价， 但其价格主导的形势已被茅台扭转，当年营收规模也被茅台反超。此后几年内，二者 在营收规模上交替领先，2012 年后，行业进入深度调整期，五粮液营收利润双降， 茅台却逆势增长。2013 年贵州茅台实现营业总收入 309 亿元，超过同年五粮液营业 总收入 247 亿元，至今处于领先。 图表 1：五粮液被茅台反超 资料来源：公司公告，Wind，万联证券研究所 图表2：2005年五粮液归母净利被茅台反超 图表3：2005年五粮液市值首次被茅台反超 0 50

23、100 150 200 250 300 350 400 450 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 五粮液贵州茅台 0.00 500.00 1000.00 1500.00 2000.00 2500.00 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 五粮液贵州茅台 万联证券 证券研究报告证券研究报告| |食品饮料食品饮料 第 7 页 共 41 页 资料来源：W

24、ind，公司公告，万联证券研究所 资料来源： Wind，万联证券研究所 图表4：2008年茅台先于五粮液提价 图表5：五粮液2013年后营收持续落后于茅台 资料来源：Wind，公司公告，万联证券研究所 资料来源： Wind，万联证券研究所 我们认为， 讨论五粮液为何被茅台反超， 遗憾屈居中国白酒行业第二， 需要结合当时我们认为， 讨论五粮液为何被茅台反超， 遗憾屈居中国白酒行业第二， 需要结合当时 宏观以及产业的背景宏观以及产业的背景，因此我们首先对我国白酒行业二十余载的发展历程进行简单 的复盘。根据上文分析，五粮液于白酒行业发展的“黄金十年”以及之后的深度调整 期。我们认为， “黄金十年”时

25、期，茅台上市后的快速发展，叠加五粮液前期经营模 式带来的利润率较低等问题，为茅台提供了机会；而在行业深度调整期，五粮液在价 格管控、 品牌策略以及渠道模式上的失误导致其憾失龙头宝座， 我们将在下文对以上 三点逐一展开进行讨论分析。 图表 6：我国白酒行业发展历史复盘 资料来源：万联证券研究所 200 300 400 500 600 700 800 900 1000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 普飞普五 0 100 200 300 400 500

26、 600 700 800 900 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 五粮液贵州茅台 万联证券 证券研究报告证券研究报告| |食品饮料食品饮料 第 8 页 共 41 页 1.1 价格管控：价盘稳定度较低，价格管控：价盘稳定度较低，调价节奏略失章法调价节奏略失章法 黄金十年茅台抢占黄金十年茅台抢占优先提价权优先提价权，调整期五粮液价盘不稳挫伤市场信心。，调整期五粮液价盘不稳挫伤市场信心。黄金十年前 期，五粮液仍牢牢掌握着行业的定价权，茅台则是作为一个价格的跟随着。2006 年 起， 五粮液开始频繁提价， 至 2007 年 10 月累计提价 20%， 茅台跟随提价， 较为平稳。 2008 年茅台先于五粮液提价，随后在提价时点上，茅台获得优先权，但五粮液在提 价幅度上仍保持优势。2012 年后，行业进入深度调整期，政务消费大幅缩水，此时 五粮液逆势提价，但彼时需求疲软，市场预期较低，提价进入负反馈，引发渠道价格 倒挂。面对“限制三公消费”的打击，五粮液实行“名酒转民酒”的战略，2014 年连 续调