1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1Table_Info1 老白干酒老白干酒(600559)(600559) 饮料制造饮料制造/ /食品饮料食品饮料 发布时间：发布时间：2022-05-31 买入买入 上次评级： 买入 股票数据 2022/05/27 6 个月目标价（元） 26.28 收盘价（元） 22.76 12 个月股价区间（元） 18.6232.95 总市值（百万元） 20,422.26 总股本（百万股） 897 A 股（百万股） 897 B 股/H 股（百万股） 0/0 日均成交量（百万股） 37 历史收益率曲线 涨跌幅（%） 1M 3M

2、12M 绝对收益 17% -3% -12% 相对收益 15% 9% 13% 相关报告 老白干酒 （600559） ： 股权激励提振士气， Q1增长超预期 -20220501 食品饮料行业 2021 年报及 2022 年一季报总结： 白酒总体稳健、 大众品多重压力分化加剧 -20220513 山西汾酒 （600809） ： 清香龙头高端形象逐步确立，全国化全面开花 -20220520 白酒 20 年复盘： 白酒整体周期上行， 关注次高端全国化机会 -20211229 证券分析师：李强证券分析师：李强 执业证书编号：S0550515060001 证券分析师证券分析师：阚磊

3、阚磊 执业证书编号：S0550522040001 075533685875 证券研究报告 / 公司深度报告 武陵酱酒东风至，冀酒龙头突重围武陵酱酒东风至，冀酒龙头突重围 报报告摘要：告摘要： 改革调整，改革调整，寻求突破，盈利提升可期。寻求突破，盈利提升可期。公司 2018 年并购丰联酒业，扩展了公司的产品香型和销售区域分布，提高整体盈利能力。2022 年 5 月推行股权激励，设置了 2022-2024 年 ROE 不低于 10%、归母扣非净利润相较 2020 年 CAGR 不低于 15%等核心业绩考核指标，有效地绑定了核心管理层和技术、销售骨干的利益，激励团队士气。同时，公司精简经销商数量，

4、主动削减低档酒产量，重点打造 1915、古法 15/20、十八酒坊15/20 等产品，实现产品结构升级，吨价稳步提升。合同负债同比增速已连续五个季度高企，业绩释放有望超预期。与同业对比，公司销售费用率高企，随着品牌势能向上和精细管控，净利率提升空间大。 河北省内白酒消费升级有望加速，公司经营拐点已至。河北省内白酒消费升级有望加速，公司经营拐点已至。过去五年间河北白酒市场 300-600 元价格带增长迅速，公司立足基本盘，积极抢位次高端价格带。省内竞争激烈，市场规模约 260 亿，多品牌割据，集中度较低。衡水老白干聚焦打造古法、甲等、陶藏系列等核心 SKU，十八酒坊甲等 15 站稳 500 元价

5、位。 品牌营销高举高打定位中高端， 随着费用投放质量提升，盈利弹性有望释放。省内板城烧锅酒借力公司在河北的渠道优势，实现省会市场重点突破，和顺 1975 快速放量，吨价提升稳健。 受益于湖南省内白酒高端化和酱酒热，武陵酒受益于湖南省内白酒高端化和酱酒热，武陵酒发展发展潜力巨大潜力巨大。酱酒热潮方兴未艾，2017 年以来全国酱酒规模 CAGR 为 22.38%。湖南市场全国名酒云集，2021 年酱酒规模约 90 亿，产品多集中于 500-800 元价格带，占白酒市场规模约 30%，增长迅速。武陵酱酒产自常德，品质比肩茅台。武陵酒产品体系定位高端，2015-2021 年营收实现 30.4%的年复合

6、增长率， 短链直销模式稳固价盘， 销量和均价的 CAGR 分别为 14.0%/14.5%。经营改革后，盈利能力改善，管理费用率大幅降低，销售费用率仍有下降空间，基酒产能达产有望支撑武陵酒未来的高速增长。此外，文王贡酒和孔府家酒依托基地市场，聚焦核心单品，有望享受结构升级红利。 投资建议：投资建议：预计 2022-2024 年公司营收为 46.31/52.57/61.04 亿元，归母净利润为 6.56/5.77/7.19 亿元，EPS 为 0.73/0.64/0.80 元，对应 2022-2024年 PE 为 31X/35X/28X，维持“买入”评级。 风险提示：风险提示：产能扩建不及预期，核心

7、产品销售不及预期。产能扩建不及预期，核心产品销售不及预期。 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 3,598 4,027 4,631 5,257 6,104 (+/-)% -10.73% 11.93% 14.99% 13.52% 16.11% 归属母公司归属母公司净利润净利润 313 389 656 577 719 (+/-)% -22.68% 24.50% 68.58% -12.09% 24.66% 每股收益（元）每股收益（元） 0.35 0.43 0.73 0.64 0.80 市盈率市盈率 90.36 64.41

8、 31.12 35.40 28.40 市净率市净率 8.15 6.73 4.91 4.51 4.08 净资产收益率净资产收益率(%) 9.02% 10.45% 15.77% 12.75% 14.37% 股息收益率股息收益率(%) 0.66% 0.66% 1.22% 1.22% 1.37% 总股本总股本 (百万股百万股) 897 897 897 897 897 -40%-30%-20%-10%0%10%20%2021/52021/82021/112022/2老白干酒沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 38 老白干酒老白干酒/ /公司深度公司深度 目目 录

9、录 1. 改革调整，激烈竞争中寻求破局改革调整，激烈竞争中寻求破局 . 5 1.1. 以老白干香型雄踞河北，收购丰联酒业拓展省外市场以老白干香型雄踞河北，收购丰联酒业拓展省外市场 . 5 1.2. 推行股权激励，提升公司经营管理效益推行股权激励，提升公司经营管理效益 . 6 1.3. 精简经销商，优化营销网络布局精简经销商，优化营销网络布局 . 6 1.4. 发力中高档发力中高档产品，合同负债同比高增产品，合同负债同比高增 . 7 2. 河北白酒升级有望加速，公司经营拐点已至河北白酒升级有望加速，公司经营拐点已至 . 9 2.1. 河北市场：竞争激烈，次高端价格带扩容趋势清晰河北市场：竞争激烈

10、，次高端价格带扩容趋势清晰 . 9 2.2. 衡水老白干：重点布局中高端，品牌势能向上衡水老白干：重点布局中高端，品牌势能向上 . 13 2.2.1. 优化产品体系，均价提升显著优化产品体系，均价提升显著 . 13 2.2.2. 聚聚焦品牌营销，销售激励赋能焦品牌营销，销售激励赋能 . 16 3. 武陵酒：酱酒东风吹湖南，湘酒振兴有武陵武陵酒：酱酒东风吹湖南，湘酒振兴有武陵 . 19 3.1. 酱酒热潮方兴未艾，武陵酒品质比肩茅台酱酒热潮方兴未艾，武陵酒品质比肩茅台 . 19 3.2. 湖南市场高端化湖南市场高端化+酱酒热，本土高端酱酒前景广阔酱酒热，本土高端酱酒前景广阔 . 20 3.3.

11、高端产品体系，短链直销，武陵酒量价齐升高端产品体系，短链直销，武陵酒量价齐升 . 21 3.4. 经营改善，盈利水平仍有提升空间经营改善，盈利水平仍有提升空间 . 24 3.5. 基酒扩产夯实基础，高终端利润推动市场扩张基酒扩产夯实基础，高终端利润推动市场扩张 . 24 4. 板城烧锅酒：渠道稳扎稳打，突破省会市场板城烧锅酒：渠道稳扎稳打，突破省会市场 . 26 5. 文王贡酒：深耕阜阳，产品做简，结构向上文王贡酒：深耕阜阳，产品做简，结构向上 . 27 6. 孔府家酒：聚焦核心单品，立足曲阜，辐射外围孔府家酒：聚焦核心单品，立足曲阜，辐射外围 . 31 7. 盈利预测与投资建议盈利预测与投资

12、建议 . 33 8. 风险提示风险提示 . 35 图表目录图表目录 图图 1：老白干酒股权结构：老白干酒股权结构 . 5 图图 2：2021 年公司各系列产品营收占比年公司各系列产品营收占比 . 6 图图 3：2021 年公司年公司各系列产品毛利率各系列产品毛利率 . 6 图图 4：2019-2021 年国内各销售区域单个经销商平均体量变化（万元）年国内各销售区域单个经销商平均体量变化（万元） . 7 图图 5：2016-2021 年各档次产品营收占比年各档次产品营收占比 . 8 图图 6：2016-2021 年各档次产品销量和均价年各档次产品销量和均价 . 8 图图 7：2016-2021

13、年各档次酒产量变动年各档次酒产量变动 . 8 图图 8：2016-2021 年各档次酒产销率变动情况年各档次酒产销率变动情况 . 8 图图 9：2014-2022 年各季度营收与合同负债年各季度营收与合同负债/预收款项的变动情况预收款项的变动情况 . 9 图图 10：2017-2021 年河北省社零增速与年河北省社零增速与 GDP 增速增速 . 9 kVfYsMsRnQrMnMoQsR8OdN8OtRnNoMmOlOmMtNjMmMpOaQmNmMNZrQoMxNnRrN 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3 / 38 老白干酒老白干酒/ /公司深度公司深度 图图 11

14、：2017-2021 年河北省人口与城镇化率年河北省人口与城镇化率 . 9 图图 12：2017-2021 年河北人均可支配收入年河北人均可支配收入 . 10 图图 13：2017-2021 年河北生活类限额以上单位商品零售额年河北生活类限额以上单位商品零售额 . 10 图图 14：2016-2021 年河北白酒市场价格带规模占比年河北白酒市场价格带规模占比 . 10 图图 15：2019 年河北高档酒代表性产品价格变化指数年河北高档酒代表性产品价格变化指数 . 10 图图 16：2018-2019 河北白酒企业流通规模占比河北白酒企业流通规模占比 . 11 图图 17：2021 年河北省内白

15、酒品牌市场份额年河北省内白酒品牌市场份额 . 11 图图 18：河北省白酒品牌分布：河北省白酒品牌分布 . 13 图图 19：衡水老白干品牌和十八酒坊品牌代表性产品衡水老白干品牌和十八酒坊品牌代表性产品 . 14 图图 20：衡水老白干系列河北省内外销售收入：衡水老白干系列河北省内外销售收入 . 14 图图 21：十八酒坊和衡水老白干毛利率比较：十八酒坊和衡水老白干毛利率比较 . 14 图图 22：2012-2021 年衡水老白干系列销量和均价年衡水老白干系列销量和均价 . 15 图图 23：2012-2021 年衡水老白干系列营收年衡水老白干系列营收 . 15 图图 24：十八酒坊：十八酒坊

16、甲等甲等 15 与同价位竞品经销商利润率比较与同价位竞品经销商利润率比较 . 15 图图 25：2020 年老白干酒不同品牌销售费用率对比年老白干酒不同品牌销售费用率对比 . 16 图图 26：衡水老白干和丰联酒业销售费用投入对比衡水老白干和丰联酒业销售费用投入对比 . 16 图图 27：老白干地缸发酵工艺：老白干地缸发酵工艺 . 16 图图 28：老白干：老白干 1915 年巴拿马万国博览会甲等金奖年巴拿马万国博览会甲等金奖 . 16 图图 29：中国企业家博鳌论坛品鉴老白干中国企业家博鳌论坛品鉴老白干 1915 . 17 图图 30：冰系列“双子星”亮相国际庄：冰系列“双子星”亮相国际庄

17、. 17 图图 31：衡水老白干冲刺高端价格带放量逻辑衡水老白干冲刺高端价格带放量逻辑 . 17 图图 32：2015-2021 年销售人员增加、人均费用下降年销售人员增加、人均费用下降 . 18 图图 33：2015-2021 年销售费用率高企、毛销差攀升年销售费用率高企、毛销差攀升 . 18 图图 34：销售人员薪酬持续增长：销售人员薪酬持续增长 . 18 图图 35：销售费用投放质量提升：销售费用投放质量提升 . 18 图图 36：2015-2021 年六家酒企销售人员数量对比年六家酒企销售人员数量对比 . 19 图图 37：2015-2021 年六家酒企销售人员人均薪酬对比年六家酒企销

18、售人员人均薪酬对比 . 19 图图 38：2015-2021 年六家酒企毛销差对比年六家酒企毛销差对比 . 19 图图 39：2015-2021 年六家酒企净利率对比年六家酒企净利率对比 . 19 图图 40：2011-2021 年年酱香型白酒市场规模的发展酱香型白酒市场规模的发展 . 19 图图 41：酱酒产能、收入、利润占白酒行业比重：酱酒产能、收入、利润占白酒行业比重 . 19 图图 42：武陵武陵酒的发展历程和“三胜茅台”酒的发展历程和“三胜茅台” . 20 图图 43：2021 年前十省市年前十省市 GDP 和社零总额（亿元）和社零总额（亿元） . 20 图图 44：湖南省与全国平均

19、：湖南省与全国平均 GDP、社零增速比较、社零增速比较 . 20 图图 45：2020 年各白酒品牌在湖南的销售收入占比年各白酒品牌在湖南的销售收入占比 . 21 图图 46：2021 年湖南省酱酒市场规模占比年湖南省酱酒市场规模占比 . 21 图图 47：2015 年年武陵酒缩减经销商数量，不断提高直销占比武陵酒缩减经销商数量，不断提高直销占比 . 23 图图 48：武陵酒短链直销“三架马车”：武陵酒短链直销“三架马车” . 23 图图 49：武陵酒历年营：武陵酒历年营收和增速收和增速 . 23 图图 50：武陵酒销量和均价稳步上升：武陵酒销量和均价稳步上升 . 23 图图 51：武陵酒毛利

20、和营业利润持续提升：武陵酒毛利和营业利润持续提升 . 24 图图 52：2021 年部年部分白酒企业盈利能力比较分白酒企业盈利能力比较 . 24 图图 53：武陵酒与一线白酒企业销售费用率比较：武陵酒与一线白酒企业销售费用率比较 . 24 图图 54：武陵酒武陵酒与一线白酒企业管理费用率比较与一线白酒企业管理费用率比较 . 24 图图 55：武陵酒代表产品终端利润率：武陵酒代表产品终端利润率 . 25 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4 / 38 老白干酒老白干酒/ /公司深度公司深度 图图 56：武陵酒区域布局情：武陵酒区域布局情况况 . 25 图图 57：2022

21、-2026 年武陵酒营收增长预测年武陵酒营收增长预测 . 26 图图 58：2022-2026 年武陵酒销售量价预测年武陵酒销售量价预测 . 26 图图 59：2018-2021 年板城烧锅营收与毛利年板城烧锅营收与毛利 . 26 图图 60：2018-2021 年板城烧锅销量与均价年板城烧锅销量与均价 . 26 图图 61：2017 与与 2020 年板城烧锅产品结构年板城烧锅产品结构 . 27 图图 62：三大：三大系列五大战略产品系列五大战略产品 . 27 图图 63：2001-2021 年安徽年安徽 GDP 增长情况增长情况 . 28 图图 64：安徽与江苏居民人均可支配收入对比（元）

22、：安徽与江苏居民人均可支配收入对比（元） . 28 图图 65：2020 年安徽省各白酒品牌份额占比年安徽省各白酒品牌份额占比 . 28 图图 66：安徽：安徽地产酒分布地产酒分布 . 28 图图 67：安徽各地市白酒市场容量（亿元）：安徽各地市白酒市场容量（亿元） . 29 图图 68：2015-2021 年文王贡系列酒产销量（千升）年文王贡系列酒产销量（千升） . 29 图图 69：2015-2021 年文王贡系列酒营收和均价年文王贡系列酒营收和均价 . 29 图图 70：2021 年社零总额山东位列第三（亿元）年社零总额山东位列第三（亿元） . 31 图图 71：2021 年人均可支配收

23、入山东位列第八（元）年人均可支配收入山东位列第八（元） . 31 图图 72：山东省白酒市场价格带竞争格局：山东省白酒市场价格带竞争格局 . 32 图图 73：山东省白酒市场地域竞争格局：山东省白酒市场地域竞争格局 . 32 图图 74：2018-2021 年孔府家酒营收与增速年孔府家酒营收与增速 . 32 图图 75：2018-2021 年孔府家酒销售量价年孔府家酒销售量价 . 32 图图 76：孔府：孔府家酒产品矩阵家酒产品矩阵 . 33 表表 1：公司股权激励计划的核心业绩考核指标：公司股权激励计划的核心业绩考核指标 . 6 表表 2：2019-2022 年第一季度期间各区域经销商数量变

24、动情况年第一季度期间各区域经销商数量变动情况 . 7 表表 3：河北市场各价格带代表产品与消费场景：河北市场各价格带代表产品与消费场景 . 11 表表 4：武陵酒酱香型和浓香型代表产品：武陵酒酱香型和浓香型代表产品 . 21 表表 5：武陵酒基酒产能建设规划（基酒平均：武陵酒基酒产能建设规划（基酒平均 60 度，单位：千升度，单位：千升/年）年） . 25 表表 6：板城烧锅核心产品：板城烧锅核心产品 . 27 表表 7：文王贡酒主要产品系列矩阵文王贡酒主要产品系列矩阵 . 30 表表 8：老白干酒盈利拆分：老白干酒盈利拆分 . 34 表表 9：可比公司估值比较：可比公司估值比较 . 35 请

25、务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5 / 38 老白干酒老白干酒/ /公司深度公司深度 1. 改革改革调整，激烈竞争中寻求破局调整，激烈竞争中寻求破局 1.1. 以老白干香型雄踞河北，收购丰联酒业拓展省外市场以老白干香型雄踞河北，收购丰联酒业拓展省外市场 老白干酒酿造历史悠久，以“醇香清雅、甘冽丰柔”著称于世，具有“饮后口不干、不上头”的特点。河北衡水老白干酿酒(集团)有限公司（以下简称“集团公司” ）成立于 1996 年 11 月，其前身是河北衡水老白干酒厂。2002 年，集团公司作为主发起人， 发起设立河北衡水老白干酒业股份有限公司 （以下简称 “公司” 或 “老白干

26、酒” ） ，目前老白干酒是河北省酿酒行业唯一一家上市公司。 衡水老白干系列实行“衡水老白干衡水老白干系列实行“衡水老白干+十八酒坊”的双品牌战略十八酒坊”的双品牌战略。公司于 2018 年完成对丰联酒业的全资收购， 构建了多香型、 多品牌、 多区域的发展格局。 收购完成后，老白干同时拥有多种香型的地方知名白酒品牌，加快了省外市场开拓进程。其中，引入板城烧锅酒深耕河北市场，酱香酒武陵酒主打湖南市场，浓香型白酒文王贡酒和孔府家酒分别主打安徽和山东市场。公司充分发挥品牌打造和团队管理方面的优势，并依托丰联酒业在不同区域市场的优势和客户资源，发挥协同效应，在增强河北省内市场竞争力的同时，有序拓展省外市

27、场，提升市场占有率。 图图 1：老白干酒股权结构老白干酒股权结构 数据来源：东北证券，公司公告 * 截至 2022 年 4 月 29 日 衡水老白干系列衡水老白干系列是是主要的营收来源，武陵酒主打高端主要的营收来源，武陵酒主打高端，盈利能力最强。，盈利能力最强。2021 年，公司主营业务即酿酒业务收入37.5亿元， 其中衡水老白干系列收入21.1亿 （占56.1%） ，板城烧锅系列收入 6.0 亿（占 15.9%） ，武陵系列收入 5.4 亿（占 14.3%） ，文王贡系列收入 3.4 亿（占 9.0%） ，孔府家系列收入 1.8 亿（占 4.7%） 。从毛利率来看，武陵酒毛利率高达 80.2

28、%，其他产品均在 58%-65%区间。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6 / 38 老白干酒老白干酒/ /公司深度公司深度 图图 2：2021 年公司各系列产品营收占比年公司各系列产品营收占比 图图 3：2021 年公司各系列产品毛利率年公司各系列产品毛利率 数据来源：东北证券，公司公告 数据来源：东北证券，公司公告 1.2. 推行股权激励推行股权激励，提升公司经营管理效益，提升公司经营管理效益 公司公司于于 2022 年年 4 月月 16 日日审议通过了股权激励计划，审议通过了股权激励计划，设置了设置了 2022-2024 年净资产收年净资产收益率不低于益率不低于

29、 10%、归母扣非净利润相较、归母扣非净利润相较 2020 年复合增速不低于年复合增速不低于 15%等核心业绩考等核心业绩考核指标核指标。激励计划涉及的激励对象为 209 人，具体包括董事、高级管理人员、下属子公司领导班子成员、总部及下属子公司核心员工，股份来源为定向发行。公司已于2022年5月19日向符合条件的209名激励对象首次授予1759万股限制性股票，授予价格为 10.34 元/股。 表表 1：公司股权激励计划的核心业绩考核指标：公司股权激励计划的核心业绩考核指标 解禁期解禁期 解禁的业绩要求解禁的业绩要求 解禁比例解禁比例 第一个解禁期 （1）2022 年净资产收益率不低于 10%，

30、且不低于对标企业 75 分位值或同行业平均业绩水平； （2）2022 年净利润较 2020 年复合增长率不低于 15%，且不低于对标企业 75 分位值或同行业平均业绩水平； （3）2022 年主营业务收入占比不低于 95%。 40% 第二个解禁期 （1）2023 年净资产收益率不低于 10%，且不低于对标企业 75 分位值或同行业平均业绩水平； （2）2023 年净利润较 2020 年复合增长率不低于 15%，且不低于对标企业 75 分位值或同行业平均业绩水平； （3）2023 年主营业务收入占比不低于 95%。 30% 第三个解禁期 （1）2024 年净资产收益率不低于 10%，且不低于对标

31、企业 75 分位值或同行业平均业绩水平； （2）2024 年净利润较 2020 年复合增长率不低于 15%，且不低于对标企业 75 分位值或同行业平均业绩水平； （3）2024 年主营业务收入占比不低于 95%。 30% 资料来源：东北证券，公司公告 1.3. 精简经销商精简经销商，优化营销网络布局，优化营销网络布局 公司公司 2021 年大幅减少了省内和省外的经销商数量，以优化销售年大幅减少了省内和省外的经销商数量，以优化销售体系。体系。除安徽和湖南市场外，其他市场的经销商数量均减少了 60%以上。公司进一步优化营销网络布局，与整体实力较为雄厚的经销商合作，加强对经销商的管理和考核，对不满足

32、业绩考核条件的经销商终止合作， 推进经销商优胜劣汰。 从 2022 年第一季度报告数据衡水老白干, 56.1%板城烧锅, 15.9%武陵, 14.3%文王贡, 9.0%孔府家, 4.7%40%45%50%55%60%65%70%75%80%85%衡水老白干板城烧锅武陵文王贡孔府家 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7 / 38 老白干酒老白干酒/ /公司深度公司深度 来看，各区域经销商数目已基本稳定。 表表 2：2019-2022 年第一季度期间各区域经销商数量变动情况年第一季度期间各区域经销商数量变动情况 2019 年末年末 2020 年末年末 2021 年末年末 2

33、022 第一季度末第一季度末 区域区域 数量数量 同比同比 数量数量 同比同比 数量数量 同比同比 数量数量 较上年末较上年末 河北 2745 21.3% 3091 12.6% 1206 -61.0% 1265 4.9% 山东 326 57.5% 361 10.7% 144 -60.1% 104 -27.8% 安徽 131 26.0% 128 -2.3% 116 -9.4% 123 6.0% 湖南 7860 25.4% 8552 8.8% 8400 -1.8% 8550 1.8% 其他省市 1438 8.0% 1493 3.8% 570 -61.8% 584 2.5% 境外 16 6.7% 1

34、6 0.0% 1 -93.8% 1 0.0% 数据来源：东北证券，公司公告 随着经销商结构的优化，平均销售体量显著提高。随着经销商结构的优化，平均销售体量显著提高。从绝对销售额上看，受益于公司的经销体系调整， 河北、 山东市场单个经销商平均体量增长迅速， 均超过 100 万元，安徽市场的单个经销商体量一直较大，逼近了 300 万元。湖南市场武陵酒采取直销模式，由公司的销售人员和配送人员直接对接终端。 图图 4：2019-2021 年国内各销售区域单个经销商平均体量变化（万元）年国内各销售区域单个经销商平均体量变化（万元） 数据来源：东北证券，公司公告 1.4. 发力中高档产品发力中高档产品，合

35、同负债同比高增，合同负债同比高增 2016-2021 年年，中高档酒收入占比提高，中高档酒收入占比提高，高档酒实现量价齐升。高档酒实现量价齐升。2016-2021 年老白干酒高档产品的销售收入从 5.9 亿元增至 18.8 亿元（CAGR 为 26.0%） ，占酒类收入的比重从 28.6%提升到 50.0%。 2018 年公司完成对丰联酒业的收购， 2018-2021 年公司开始多品牌、 多区域市场发展， 即使在疫情期间， 高档酒销量和均价均保持正增长，销售收入依然维持在每年 10%以上的增速；中档酒销量和均价受到疫情影响产生一定波动， 但销售收入下降后出现回升。 2021年中高档产品营收占酒

36、类收入的76.1%，较 2016 年提升 22.9pcts。 0500300350河北山东安徽湖南其他省市201920202021 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8 / 38 老白干酒老白干酒/ /公司深度公司深度 图图 5：2016-2021 年各档次产品营收占比年各档次产品营收占比 图图 6：2016-2021 年各年各档次产品销量和均价档次产品销量和均价 数据来源：东北证券，公司公告 数据来源：东北证券，公司公告 2019 年开始， 老白干酒主动削减低档酒的产量， 坚定走高端化道路， 为未来高档酒年开始， 老白干酒主动削减低档酒的产量，

37、坚定走高端化道路， 为未来高档酒的销量增长打下坚实基础的销量增长打下坚实基础。 2018 年老白干酒收购丰联酒业， 中高档产品的产销量有显著的提升：产量上，高档酒同比增长 88.0%，中档酒同比增长 173.6%；销量上，高档酒同比增长 47.5%，中档酒同比增长 112.1%。2018-2021 年间，高档酒产量保持 17.9%的年复合增长率，低档酒产量则有明显的削减。 低档酒主动调整产销，高档酒产能扩张低档酒主动调整产销，高档酒产能扩张。2016-2021 年期间，各档次产品的产销率均保持下降趋势，低档酒主要是因为公司主动调整，产销量下滑；高档酒则是增产速度快于销量增速所致。 中高档次酒在

38、销量增长的基础上产销率下降较快， 2019 年已接近 100%并持续降低，公司正处于高档酒产能提升阶段，有望支撑未来高档产品销量的持续增长。 图图 7：2016-2021 年各档次酒产量变动年各档次酒产量变动 图图 8：2016-2021 年各档次酒产销率变动情况年各档次酒产销率变动情况 数据来源：东北证券，公司公告 数据来源：东北证券，公司公告 合同负债合同负债同比同比增速连续五个季度高企，业绩释放有望超预期增速连续五个季度高企，业绩释放有望超预期。白酒行业普遍采用先打款后发货的销售模式， 合同负债与预收账款是白酒企业收入的 “蓄水池” ， 平滑企业收入波动，同时也反映下游需求状况。当市场需

39、求旺盛时，经销商提前打款以满足未来销量增加，表现为企业合同负债的上升。根据拟合，合同负债领先营业收入0%20%40%60%80%100%2001920202021高档酒中档酒低档酒05540010,00020,00030,00040,00050,00060,0002001920202021高档酒销量中档酒销量低档酒销量高档酒均价（右）中档酒均价（右）低档酒均价（右）-50%0%50%100%150%200%010,00020,00030,00040,00050,0002001920202021高档酒产量中档

40、酒产量低档酒产量高档酒产量同比中档酒产量同比低档酒产量同比60%80%100%120%140%160%2001920202021高档酒中档酒低档酒 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9 / 38 老白干酒老白干酒/ /公司深度公司深度 的变动约 0-2 个季度。老白干酒的财务报告显示，从 2021Q1 至 2022Q1，连续五个季度的合同负债同比增长 44.8%/107.7%/81.1%/92.1%/61.6%，公司产品的市场需求正处于旺盛期，预计未来产品销售的增长将释放业绩。 图图 9：2014-2022 年各季度营收与合同负债年各季度营收与合同

41、负债/预收款项的变动情况预收款项的变动情况 数据来源：东北证券，公司公告 2. 河北白酒升级有望加速河北白酒升级有望加速，公司经营拐点已至公司经营拐点已至 2.1. 河北市场：河北市场：竞争激烈竞争激烈，次高，次高端价格带端价格带扩容扩容趋势清晰趋势清晰 人口红利显著，人口红利显著，经济增经济增长长空间空间广阔广阔。2017-2019 年，河北省 GDP 与社会消费品零售总额保持 5%以上稳健增速， 2020 年受到疫情冲击有所下挫， 但随着疫情好转， 2021年河北省 GDP 和社零增速分别达到 12.16%和 6.3%。 河北省作为人口大省， 2021 年末常住人口达到 7448 万人，其

42、中城镇人口 4554 万人，城镇化率 61.14%，仍处于30%-70%的加速发展阶段。2021 年城镇化率较 2020 年提高 1.07pcts，提升幅度全国排名第五，经济增长和城镇化率提高，为消费水平的提升奠定基础。 图图 10：2017-2021 年年河北省社零增速与河北省社零增速与 GDP 增速增速 图图 11：2017-2021 年年河北省人口与城镇化率河北省人口与城镇化率 数据来源：东北证券，国家统计局 数据来源：东北证券，国家统计局 人均可支配收入逐年提高人均可支配收入逐年提高， 白酒市场， 白酒市场有望持续有望持续扩容。扩容。 至 2021 年， 河北省人均可支配-40%-20

43、%0%20%40%60%80%100%-100%-50%0%50%100%150%200%250%营业收入同比（右轴）合同负债/预收款项同比-5%0%5%10%15%200202021社零增速GDP增速52%54%56%58%60%62%02000400060008000200202021常住人口（万人）城镇人口（万人）城镇化率 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10 / 38 老白干酒老白干酒/ /公司深度公司深度 收入持续增长至 29383 元，2017 年来，除了 2020 年受疫情影响，其余年份增速均在 8%以上。 河

44、北作为我国酿酒技术的发祥地之一， 有着自古便形成的豪饮传统。 近五年（2017-2021） ，粮油食品类/饮料类/烟酒类/服装鞋帽等针织品类/日用品类限额以上单位商品零售额 CAGR 分别为 5.71%/9.38%/10.00%/-7.88%/8.03%， 烟酒类商品零售额复合增速最快，白酒市场有望充分享受消费升级红利，实现进一步扩容。 图图 12：2017-2021 年年河北河北人均可支配收入人均可支配收入 图图 13：2017-2021 年河北年河北生活类限额以上单位商品零售额生活类限额以上单位商品零售额 数据来源：东北证券，国家统计局 数据来源：东北证券，国民经济和社会发展统计公报 消费

45、升级趋势清晰，中高端消费升级趋势清晰，中高端价格带价格带增长明显增长明显。消费升级节奏中，在京津冀一体化、雄安新区等政策因素的催化下，河北白酒市场高端化趋势正在逐渐清晰。一方面，消费能力的不断提高，品质与健康意识的不断增强，为主动提升消费档次形成了持续推力，另一方面，朋友圈层之间的带动效应，商务宴请价格水平的易升难降，都使被动消费升级具有了较强持续性。根据草根调研，2016 年河北白酒 300 元以上价位占比约 30%，至 2021 年已增长至约 55%，大众用酒主流价位逐步从几十元升级到 100-200 元，商务、政府接待用酒主流价位从 100 元左右上升至 300-600 元。 百元以下产

46、品中光瓶酒成为主流，由于低端白酒需求萎缩，百元以下价格带占比由原先占主流地位的 40%缩减至 30%；100-300 元价格带占比在 2016 至 2021 年间下滑 15pcts 至 15%，目前在四个价格带中占比最低，主要由于原 100-300 元消费需求快速升级至 300-600 元价格带所致； 而 300-600 元价格带占比由 2016 年的 20%快速提升至 2021 年的 35%，次高端价格带渐成新主流；此外，高端价位代表产品也呈现提价趋势， 其中茅台涨幅较大， 引领提价节奏， 2019 年终端成交价由一季度的 1800元上涨至四季度的 2700 元，带动了五粮液与国窖均向千元价

47、位以上增长。 图图 14：2016-2021 年年河北白酒市场河北白酒市场价格带价格带规模规模占比占比 图图 15：2019 年河北高档酒代表性产品年河北高档酒代表性产品价格变化指数价格变化指数 数据来源：东北证券，草根调研 数据来源：东北证券，中国酒类流通协会 0%2%4%6%8%10%10,00015,00020,00025,00030,00035,000200202021人均可支配收入（元）yoy-10%-5%0%5%10%15%0200400600粮油食品类饮料类烟酒类针织品类日用品类20172021CAGR40%30%30%15%20%35%10%20%0%20

48、%40%60%80%100%20162021小于100元100-300元300-600元大于600元020004000一季度二季度三季度四季度500ml53度飞天茅台500ml52度经典五粮液500ml52度国窖1573500ml39度衡水老白干1915 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11 / 38 老白干酒老白干酒/ /公司深度公司深度 低端价格带省内品牌地缘优势明显，高端市场由全国名酒占据主导。低端价格带省内品牌地缘优势明显，高端市场由全国名酒占据主导。河北市场凭借其庞大体量，一直是全国白酒企业的必争之地，目前市场容量约 260 亿，但集中度较低， 尚未形成绝对

49、优势品牌， 外来品牌在河北市场 “遍地开花” 。 2018 年， 茅台、五粮液、泸州老窖、剑南春等省外品牌瓜分超六成市场份额。但随着省级龙头与区域酒企不断提升营销能力，布局次高端，升级产品结构，2019 年规模占比均有所上升，全国名酒规模占比降至 62%。 分价格带看，省内品牌于低端价位占主导地位，凭借较强渠道管控与地缘优势，大众酒覆盖水平高，百元以下市场占比约 70%。而由于省内品牌高端化投入较晚，全国名酒在中高端价位对省内品牌形成降维打击，挤压明显，600 元以上价格带中茅台、五粮液、泸州老窖等全国名酒占据绝对优势。 图图 16：2018-2019 河北白酒企业流通规模占比河北白酒企业流通

50、规模占比 图图 17：2021 年河北省内白酒品牌市场份额年河北省内白酒品牌市场份额 数据来源：东北证券，中国酒类流通协会 数据来源：东北证券，草根调研 表表 3：河北市场河北市场各价格带各价格带代表产品代表产品与消费场景与消费场景 主流价位主流价位 代表品牌代表品牌 代表产品代表产品 消费场景消费场景 600 元元以上以上 全国名酒全国名酒 茅台茅台 飞天茅台 高端政务、商务宴请 泸州老窖泸州老窖 国窖 1573 五粮液五粮液 经典五粮液 洋河洋河 梦之蓝(M9) 省内品牌省内品牌 衡水老白干衡水老白干 老白干 1915 300-600 元元 全国名酒全国名酒 茅台茅台 华茅、王茅、赖茅、汉