1、 1 证券研究报告证券研究报告 公司研究/首次覆盖 2020年01月09日 黑色金属黑色金属/钢铁钢铁 当前价格(元)： 11.15 合理价格区间(元)： 14.3115.54 邱瀚萱邱瀚萱 执业证书编号：S0570518050004 研究员 龚润华龚润华 联系人 资料来源：Wind 工业不锈工业不锈管龙头，看好下游高景气管龙头，看好下游高景气 武进不锈(603878) 下游需求景气度高，首次覆盖给予“买入”评级下游需求景气度高，首次覆盖给予“买入”评级 公司是国内第二大工业用不锈钢管制造商， 我们认为优势主要有以下三点： 一是下游需求继续维持高景气度，如化工、石化、核电等行业；二是公司 仍有

2、 0.6 万吨焊管产能扩张空间，且产品定位高端，有技术、渠道、管理 壁垒；三是公司费用管控能力强，吨钢费用表现优，净利率表现佳。我们 预计公司 2019-2021 年 EPS 分别为 1.17、1.30、1.48 元，首次覆盖给予 “买入”评级。 下游需求多面开花，核电有望成为业绩新增长点下游需求多面开花，核电有望成为业绩新增长点 不锈无缝管、焊管具有耐高温、耐高压、耐腐蚀等优点，主要应用于油气 开采、石化、化工、核电等领域。从“三桶油”近年资本开支看，勘探、 开发有较好增速，且在中美贸易摩擦、中东地缘政治日趋复杂背景下，国 内对油气安全担忧上行，或继续加大国内油气勘探、开发；石化、化工大 型

3、化、一体化建设催生行业高投资增速；LNG 等基础设施加速建设，均利 好公司订单。另外，在火电领域，公司产品具备技术优势，我们看好超超 临界电站用钢管的进口替代；核电领域，公司产品具备民用核电项目供货 资格，未来有望成为新的业绩增长点。 公司产品定位高端，有技术、渠道、管理等壁垒公司产品定位高端，有技术、渠道、管理等壁垒 工业用不锈钢管市场规模小或不足 100 万吨，市场集中度较低，久立特材、 公司分别为行业第一、第二，市占率仅分别为 8.78%、6.89%（2016 年） ； 同时，行业内低端产品竞争激烈、利润水平较低，久立特材与公司均生产高 端产品。公司现有 7.55 万吨产能，其中 4.3

4、5 万吨不锈无缝管产能、3.2 万 吨不锈焊管产能， 2020 年 6 月将有 0.6 万吨焊管产能投产， 产能将达到 8.15 万吨。公司产品技术水平高，终端客户多需进行供应商审核认证，产品具备 技术和渠道壁垒。与久立特材对比，公司毛利率略逊，但销售净利率更高。 看好公司增长潜力，首次覆盖给予“买入”评级看好公司增长潜力，首次覆盖给予“买入”评级 石化、化工行业是目前公司产品的主要下游，全产业链投资高景气度有望 持续；另外公司产品在火电、核电等领域亦有应用，我们看好相关领域为 公司带来的增长潜力。绝对估值方面，采用 DCF 方法测算，得到每股内在 价值 15.54 元；相对估值方面，可比公司

5、 PE（2020E）均值为 11.91 倍， 考虑公司市占率不及久立特材，且 6000 吨焊管项目是否能如期投产仍存 在不确定性，给予公司 11 倍 PE（2020E）估值，对应目标价 14.31 元。 综合来看公司目标价范围为 14.31-15.54 元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济形势及政策调整，原材料价格上行，油气投资放缓。 总股本 (百万股) 286.26 流通 A 股 (百万股) 284.53 52 周内股价区间 (元) 9.16-17.20 总市值 (百万元) 3,192 总资产 (百万元) 3,143 会计年度会计年度 2017 2018 2019E 2020E

6、 2021E 营业收入 (百万元) 1,461 2,000 2,512 2,630 2,779 +/-% 10.14 36.88 25.60 4.71 5.65 归属母公司净利润 (百万元) 127.83 199.13 336.20 372.47 425.03 +/-% 4.36 55.78 68.83 10.79 14.11 EPS (元，最新摊薄) 0.45 0.70 1.17 1.30 1.48 (倍) 24.97 16.03 9.49 8.57 7.51 ,华泰证券研究所预测 0 266 533 799 1,065 (1) 11 23 35 47 19/0119/0419/0719/1

7、0 (万股)(%) 成交量(右轴)武进不锈 沪深300 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 公司基本资料公司基本资料 一年内一年内股价走势图股价走势图 投资评级：投资评级：买入买入（首次评级）（首次评级） 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 01 月 09 日 2 正文目录正文目录 投资要点：工业用不锈钢管龙头，看好下游持续高景气 . 3 核心逻辑：产品具有护城河，下游需求多面开花 . 3 有别于市场观点：下游需求多样化，具备增长潜力 . 3 盈利与估值：首次覆盖给予“买入”评级 . 3 国内第二大工业不锈钢管制造商 . 4 工业不锈钢管制造商龙头之一 . 4 6000 吨焊管产能预计 2

8、020 年中投产 . 4 盈利上行，资产负债同步扩张 . 6 油气行业资本开支上行，提振公司业绩 . 6 资产负债出现同步扩张 . 7 应收账款期限结构健康 . 8 公司历史分红率达 32% . 8 行业集中度低，高端产品有护城河. 9 公司服务高端市场，有技术、渠道壁垒 . 9 公司费用管控、净利率更优 . 9 公司产品结构略逊于久立特材 . 9 公司费用管控较严、净利率高 . 10 看好下游高景气度带来的需求空间. 11 油气开采：勘探开发投资上行 . 12 油气运输：或受益于 LNG 建设 . 13 石化化工：石化升级提振需求 . 15 火电设备：看好钢管进口替代 . 17 核电设备：或

9、为新业绩增长点 . 18 下游需求强劲，首次覆盖给予“买入”评级 . 20 盈利预测：多方需求向好，业绩上行趋势明显 . 20 产销假设：6000 吨焊管项目预计 2020 年中投产 . 20 价格假设：下游需求均向好，预计产品价格可持续走高 . 20 成本假设：不锈钢圆钢、板材价格跟随镍价波动 . 20 费用假设：2019-2021 年或趋于稳定 . 21 公司估值：给予“买入”评级 . 22 PE/PB - Bands . 23 风险提示 . 23 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 01 月 09 日 3 投资要点：工业用不锈钢管龙头，看好下游持续高景气投资要点：工业用不锈钢管龙头，看

10、好下游持续高景气 核心逻辑：产品具有护城河，下游需求多面开花核心逻辑：产品具有护城河，下游需求多面开花 公司是国内第二大工业用不锈钢管制造商，现拥有约 7.55 万吨钢管产能（无缝管 4.35 万 吨，焊管 3.2 万吨） ，预计 2020 年中将有 0.6 万吨焊管产能投产，产品主要应用于石化、 化工等行业。我们认为公司核心优势集中在以下三点： 1） 下游高景气有望持续：下游高景气有望持续：从油气、石化产业链看，在前端环节，2018 年“三桶油”勘探 开发环节投资同比上行较多；中端环节，石化、化工设备大型化、一体化催生较高的 行业资本开支；后端环节，LNG 等基本设施加速建设，全产业链景气度

11、较高且有望持 续。另外，在火电领域，公司产品具备技术优势，我们看好超超临界电站用钢管的进 口替代空间；核电领域，公司产品具备民用核电项目供货资格，未来有望成为新的业 绩增长点。 2） 产品产品高端， 有护城河：高端， 有护城河： 工业用不锈钢管市场集中度较低，CR5 仅 30.43% （2016 年） ， 低端市场竞争较激烈、利润水平较低。公司产品较为高端，技术水平高，终端客户多 需进行供应商审核、认证，具备技术和渠道壁垒。 3） 公司费用管控能力强：公司费用管控能力强：尽管公司产品在售价、毛利率表现上略逊于久立特材，但公司 费用管控能力强，销售净利率表现更好。 有别于市场观点：有别于市场观点

12、：下游需求多样化，具备增长潜力下游需求多样化，具备增长潜力 市场多关注油气产业链景气度对公司业绩的影响，但实际上公司产品下游除石化、化工行 业外，还有火电、核电等领域。尽管目前业绩表现与油气行业资本开支相关性高，但我们 同样看好其它下游需求为公司带来的增长潜力。在油气产业链中，目前中端的炼化行业需 求是公司目前的业绩基石，而应用于前端勘探开采和后端油气管网的产品则较少，公司在 相关领域具备增长潜力。另外，在火电领域，公司产品具备技术优势，我们看好超超临界 电站用钢管的进口替代空间；在核电领域，公司产品具备民用核电项目供货资格，未来有 望成为新的业绩增长点。 盈利与估值：首次覆盖给予“买入”评级

13、盈利与估值：首次覆盖给予“买入”评级 我们预计公司 2019-2021 年归属于母公司股东的净利润分别为 3.36、3.72、4.25 亿元， EPS 分别为 1.17、1.30、1.48 元。绝对估值方面，我们采用 DCF 方法进行测算，计算得 到公司WACC为9.77%， 计算得到公司内在评估价值为44.48亿元， 每股内在价值为15.54 元。相对估值方面，计算得到上述三家可比公司 PE（2020E）均值为 11.91 倍。目前公 司 PE（TTM）为 10.57，考虑公司市占率不及久立特材，且 6000 吨焊管项目是否能如期 投产仍存在不确定性，给予公司 11 倍 PE（2020E）估

14、值，取公司 EPS（2020E）为 1.30 元，对应目标价 14.31 元。 结合绝对估值和相对估值方法， 得到公司目标价范围为 14.31-15.54 元， 首次覆盖给予 “买 入”评级。 图表图表1： 可比可比公司估值公司估值 证券代码证券代码 证券简称证券简称 PE（2020E） 002318.SZ 久立特材 15.26 002478.SZ 常宝股份 7.65 002756.SZ 永兴材料 12.84 可比公司均值 11.91 资料来源：华泰证券研究所；2020 年 1 月 9 日计，取 Wind 一致预测 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 01 月 09 日 4 国国内第二大工业

15、不锈钢管制造商内第二大工业不锈钢管制造商 工业不锈钢管制造商龙头之一工业不锈钢管制造商龙头之一 国内国内第二大工业不锈第二大工业不锈钢管制造商钢管制造商。江苏武进不锈股份有限公司（以下简称“公司” ） ，成立 于 2001 年 3 月 30 日，是国家重点高新技术企业。2016 年 12 月，公司于上交所上市。 图表图表2： 公司股权结构图公司股权结构图 资料来源：公司公告，Wind，华泰证券研究所；截至 2019Q3 末 朱国良家族是公司朱国良家族是公司的实际控制人的实际控制人。截至 2020 年 1 月 8 日，公司股本 2.863 亿股，其中流 通股 2.845 亿股，限售股 0.017

16、 亿股，总市值 31.40 亿元。董事长朱国良家族（朱国良、 顾简勤、朱琦、沈卫强）为一致行动人且为公司实际控制人，合计持股 39.28%。 6000 吨焊管吨焊管产能产能预计预计 2020 年中投产年中投产 公司主要产品为工业用不锈钢管。公司主要产品为工业用不锈钢管。公司产品分为不锈钢无缝管、焊管，焊管性能受焊接质 量影响，无缝管成本、价格较高，此外还有少量管件产品，一般搭配无缝管、焊管使用。 图表图表3： 不锈钢无缝管与不锈钢焊管区别不锈钢无缝管与不锈钢焊管区别 项目项目 不锈钢无缝管不锈钢无缝管 不锈钢焊管不锈钢焊管 原料 钢锭、实心管坯 板材 制造工艺 由钢锭或实心管坯经热轧穿孔或热挤

17、压加工制成 板材卷曲成型后再焊接接缝处 尺寸 受制于圆钢的长度，定尺较难 不锈钢卷板长度较长，可任意截取长度 加工性 可弯曲加工 弯曲加工时必须注意焊缝变化 抗腐蚀性 适用于强腐蚀环境 在强腐蚀环境中焊缝可能被腐蚀 承压能力 同等材料及壁厚情况下，承压能力强 同等材料及壁厚情况下，承压能力较弱 价格 设备复杂，工序多，价格较高 与无缝管比，设备相对简单，价格相对低 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 公司无前端冶炼流程， 主要向宝钢不锈、 太钢不锈、 永兴材料等采购不锈钢圆钢、 板材等。 公司在销售产品的时候，会参考原材料成本确定销售价格。 公司产品下游主要为公司产品下游主要为石化石化等行业。

18、等行业。公司产品下游包括石化、机械设备等，其中机械设备所 需主要为换热器，与石化紧密相关。在石化领域，公司产品使用场景主要在石化产业链中 游，即原油输送至炼油厂运输管道及厂内炼化设备管道等，如热交换器、锅炉管及物料运 输管等，多为高温、高压、腐蚀性强环境，因此需使用高性能不锈钢管。 沈卫强朱国良 江苏武进不锈股份有限公司 常州富盈投资有限公司 朱琦 建银资源久鑫（天津） 股权投资有限公司 顾坚勤 5.42% 2.22%2.22% 40% 16.14%13.28%10.93% 60% 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 01 月 09 日 5 图表图表4： 石化与化工石化与化工、机械设备是公司

19、营收的主要来源、机械设备是公司营收的主要来源 图表图表5： 石化与化工石化与化工、机械设备是公司毛利的主要来源、机械设备是公司毛利的主要来源 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所； 图表图表6： 公司产品主要应用领域及主要下游客户公司产品主要应用领域及主要下游客户 下游下游 应用介绍应用介绍 主要合作伙伴主要合作伙伴 石化 公司研发的超级双相钢管，拥有出色的强度及抗腐蚀能力，主要用于海上 石油平台、石油化工和海底设备，能够应对苛刻的氯化物腐蚀环境的考验 中石化、中石油、中海油、上海赛科石油化工、大连西太平洋石油 化工 化工 公司产品广泛用于煤化工、盐化工、空气

20、化工等大型化工项目 中国神华煤制油化工有限公司、通辽金煤化工、上海焦化、湖南湘 衡盐化有限责任公司、液化空气（杭州）有限公司 核电 主要应用于蒸汽发生器中的传热管、冷却水管道等输配水管道 国营五二四厂、中广核、中核工业、中国华电工程、上海电气核电 设备、红沿河核电站 电力 公司研发出的超超临界机组用不锈钢无缝钢管，打破了日、德对临界电站 锅炉不锈钢管的垄断，帮助企业削减成本，获得更灵活的本土化服务 上海锅炉厂、东方锅炉、哈尔滨锅炉厂、哈尔滨电机厂交直流电机 其它 广泛用于造纸行业、水处理行业、医药行业等 东莞玖龙纸业、哈尔滨市天元水处理、佛山市海天调味食品、泰兴 市扬子医药化工、航天科工哈尔滨

21、风华 资料来源：公司官网，华泰证券研究所 预计公司预计公司 2020 年产能年产能约为约为 8.15 万吨。万吨。 公司现拥有 4.35 万吨不锈无缝管产能、 3.2 万吨不 锈焊管产能，若 6000 吨油气输送用不锈钢焊管项目（IPO 募资项目）在 2020 年 6 月投 产，公司 2020 年产能将达到 8.15 万吨。 图表图表7： 募集资金承诺项目情况募集资金承诺项目情况（2019H1，2019.8.15） 承诺投资项目和超募资金投向承诺投资项目和超募资金投向 承诺投资总额承诺投资总额 调整后总额调整后总额 累累计投入金额计投入金额 19H1 末末进度进度 达到预定可使用状态日期达到预

22、定可使用状态日期 19H1 实现实现效益效益 年产 3500 吨特种不锈钢钢管项目 2.38 1.35 1.35 100.00% 2017 年 11 月 0.22 年产 6000 吨油气输送不锈钢焊管项目 1.78 1.78 0.55 21.24% 2020 年 6 月 研发中心升级改造项目 0.32 0.08 0.08 100.00% 2019 年 1 月 补充流动资金 2.60 2.60 2.60 100.00% 不适用 承诺投资项目小计 7.08 5.81 4.59 - - 0.22 资料来源：公司公告，华泰证券研究所；单位：亿元；表中为公司 2016 年上市时募集资金 图表图表8： 2

23、013-2019 年前三季度年前三季度公司产销情况公司产销情况 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019M1-9 2020E 产能 无缝管 4 4 4 4 4.35 4.35 4.35 4.35 焊管 2 2 2 2 2 3.2 3.2 3.8 产量 无缝管 3.17 3.53 3.13 3.50 4.21 4.43 3.62 焊管 1.53 1.37 1.44 1.21 1.43 2.60 2.12 销量 无缝管 2.90 3.23 3.18 3.44 4.14 4.17 3.01 焊管 1.47 1.25 1.56 1.25 1.38 2.51 1.88 产销率

24、 无缝管 91.5% 91.5% 101.5% 98.3% 98.3% 94.1% 83.1% 焊管 96.2% 91.1% 108.5% 103.3% 96.5% 96.5% 88.7% 资料来源：公司公告，华泰证券研究所；单位：万吨；2018 年公司新上焊管生产线，未公布相关产能，2018 年以来，焊管单季 最高产量为 7984 吨（2019Q2） ，据此估算公司现焊管产能约为 3.2 万吨，上述 JCO 大口径直缝焊管生产线产能约 1.2 万吨 15.0%15.2% 13.4% 35.6%33.8% 32.9% 36.0%38.5% 42.1% 9.5% 11.9%10.8% 0% 20

25、% 40% 60% 80% 100% 201620172018 电力设备机械设备石化与化工天然气其他 10.7% 19.0% 11.8% 30.8% 28.0% 26.6% 48.8% 42.7% 49.0% 6.1% 9.5% 11.7% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201620172018 电力设备机械设备石化与化工天然气其他 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 01 月 09 日 6 2019M1-9，无缝管、焊管产量分别为 3.62、2.12 万吨，分别同比增长 15.9%、14.6%， 产销率有所下降，或与交货周期相关。 盈利上行盈利上行，资产负债同步扩张资产负

26、债同步扩张 油气行业资本开支上行，提振公司业绩油气行业资本开支上行，提振公司业绩 无缝管是公司营收及毛利主要来源无缝管是公司营收及毛利主要来源。据公司 2019 年半年报，无缝管和焊管分别占公司营 收 71%、 26%， 分别占毛利 76%、 21%。 公司产品主要在国内销售， 2018 年达到 84.1%。 图表图表9： 无缝管是无缝管是公司营收的主要来源公司营收的主要来源 图表图表10： 无缝管是无缝管是公司公司毛利毛利的主要来源的主要来源 资料来源：公司公告，华泰证券研究所；其他业务含法兰等 资料来源：公司公告，华泰证券研究所； 图表图表11： 公司公司产品整体毛利率比较稳定产品整体毛利

27、率比较稳定 图表图表12： 大陆大陆是公司主要的营收来源是公司主要的营收来源 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 2018 年来业绩增速高达年来业绩增速高达 50%以上以上。2018 年以来，下游油气、炼化资本开支上行，公司盈 利上行。 2018 年盈利 2.0 亿元 （yoy+55.8%） ， 加权 ROE 为 9.50% （yoy+3.1pct） ； 2019M1-9 盈利 2.5 亿元（yoy+20.3%） ，加权 ROE 为 11.1%（yoy+4.1pct） 。 图表图表13： 公司主要财务数据摘要公司主要财务数据摘要 2014 2015 2016

28、 2017 2018 2019M1-9 营业总收入（亿元） 16.1 16.2 13.3 14.6 20.0 17.5 YoY -1.7% 0.5% -17.9% 10.1% 36.9% 20.3% 毛利率 24.0% 21.3% 21.1% 19.1% 20.5% 24.1% 归属于母公司股东的净利润（亿元） 1.5 1.4 1.2 1.3 2.0 2.5 YoY -20.2% -7.5% -9.8% 4.4% 55.8% 71.0% 净利率 9.1% 8.4% 9.2% 8.8% 10.0% 14.2% 净资产收益率 ROE（加权） 15.4% 12.8% 10.1% 6.5% 9.5%

29、11.1% 总资产收益率 ROA 8.1% 7.2% 5.9% 5.2% 7.3% 8.2% 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 76% 71% 74% 78% 68% 71% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2001720182019H1 无缝管焊管管件其他业务 80% 72% 81% 85% 72% 76% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2001720182019H1 无缝管焊管管件其他业务 24% 21%21% 19% 21% 23% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 20142015

30、20019H1 无缝管焊管 管件其他业务 整体毛利率 92% 87% 85% 78% 84% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 200172018 大陆国外其他地区 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 01 月 09 日 7 费用占营收比例呈现下行趋势。费用占营收比例呈现下行趋势。公司费用占比整体呈现下行趋势，研发费用占比稳定在 2%左右。2019 年前 9 月，因银行借款增加、汇兑收益下降等原因，财务费用转正。 图表图表14： 销售、管理、研发销售、管理、研发费用费用绝对值上行绝对值上行 图表图表15： 销售、管理、财务费用销售、管

31、理、财务费用占比下行占比下行 资料来源：Wind，华泰证券研究所；研发费用全部单列，19M1-9 财务费用转正 资料来源：Wind，华泰证券研究所；2018 年以前管理费用中研发费用剥离单列 资产负债出现同步扩张资产负债出现同步扩张 公司资公司资产产规模规模呈现上行趋势呈现上行趋势。近年来，公司生产规模扩大，资产规模上升较多，货币项目 因 IPO 募集资金到位占比波动较大，其他项目占比基本稳定。存货规模从 2013 年的 5.71 亿元上行至 2019H1 的 8.79 亿元，库存商品、原材料等分项占比稳定。 图表图表16： 公司公司资产规模扩张资产规模扩张 图表图表17： 公司公司上市后短期

32、借款大幅下行上市后短期借款大幅下行 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 有息负债少，资产负债率低。有息负债少，资产负债率低。2017 年以后有息负债规模逐年上行，或与公司扩大生产规 模有关。公司资产负债率较为稳定，2019M9 末为 26.9%，低于久立特材及行业水平。 图表图表18： 公司有息负债公司有息负债规模、平均贷款利率均较低规模、平均贷款利率均较低 图表图表19： 公司资产负债率公司资产负债率低于行业及久立特材低于行业及久立特材 资料来源：Wind，华泰证券研究所；久立特材有息负债不含可转债，利息含可转债 资料来源：Wind，华泰证券研究所 -15

33、0% -120% -90% -60% -30% 0% 30% 60% 90% 0 1 2 3 2014 2015 2016 2017 2018 2019M1-9 (亿元亿元) 销售费用管理费用 财务费用研发费用 销售费用增速管理费用增速 财务费用增速研发费用增速 -1% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 2001720182019M1-9 销售费用占比管理费用占比 财务费用占比研发费用占比 0 10 20 30 40 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019M1-9 (亿元亿元) 货币资金应收款

34、项 存货固定资产 在建工程无形资产 其他资产资产合计（右轴） 0 2 4 6 8 10 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019M1-9 (亿元) 短期借款应付款项 预收款项其他负债 负债合计（右轴） 0% 2% 4% 6% 8% 0 2 4 6 8 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019M1-9 (亿元) 武进不锈：有息负债 久立特材：有息负债 武进不锈：平均贷款利率（右轴） 久立特材：平均贷款利率（右轴） 26.9% 38.3% 62.4% 0% 20% 40% 60% 80% 201

35、3 2014 2015 2016 2017 2018 2019M1-9 武进不锈 久立特材 黑色金属冶炼及压延加工业 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 01 月 09 日 8 应收账款期限结构健康应收账款期限结构健康 回款能力回款能力下滑下滑、占款能力提升占款能力提升。从销售商品收到现金占营业收入比例看，2017 年后公司 回款能力下滑， 但应收款项占比并未上行， 主要因公司将应收票据转手背书给上游供货商。 应收款项中，应收账款占比较大，2019H1 末 90%为 1 年内到期，期限结构较健康。从公 司购买商品、 接受劳务支付的现金占营业成本比例看， 公司对上游占款能力呈现上升趋势。 图表

36、图表20： 公司回款公司回款能力下滑、能力下滑、占款能力占款能力提升提升 图表图表21： 公司应收款项公司应收款项上行较多，但应收上行较多，但应收账款期限结构较健康账款期限结构较健康 资料来源：Wind，华泰证券研究所；应付款项，购买商品支付的现金占比以营业成 本为基数；应收款项，销售商品收到的现金占比以营业收入为基数 资料来源：Wind，华泰证券研究所 公司历史分红率达公司历史分红率达 32% 股利支付率仍有望保持高位。股利支付率仍有望保持高位。公司自 2016 年上市以来共分红 3 次，累计现金分红 2.23 亿元，历史分红率 32%；2018 年度现金分红 1.23 亿元（含税） ，占当

37、期归属于母公司股 东净利润的 62%。公司最新章程（2019.5）规定，在满足相关条件时，现金分红不得少于 当年归属于公司股东的净利润的 30%。 图表图表22： 公司分红公司分红比率逐年提升比率逐年提升 图表图表23： 公司每股股利公司每股股利逐年提升逐年提升 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 0% 20% 40% 60% 0% 50% 100% 150% 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019M1-9 应付款项占比（右轴） 应收款项占比（右轴） 销售商品、提供劳务收到的现金占比 购买商品、接受劳务支付的现金占比 -20%

38、-10% 0% 10% 20% 30% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20019H1 银行票据商业票据 应收账款应收款项同比(右轴） 30.0% 49.9% 61.6% 0% 20% 40% 60% 80% 0 2 4 6 8 10 200172018 (亿元) 归属于母公司股东的净利润 期末未分配利润 股利支付率（右轴） 70% 75% 80% 85% 90% 0.0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 201620172018 (元) 每股股利同比增速（右轴） 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 01 月

39、09 日 9 行业集中度低，高端产品有护城河行业集中度低，高端产品有护城河 公司公司服务服务高端市场高端市场，有技术、渠道壁垒，有技术、渠道壁垒 工业用工业用不锈钢管市场集中度较低不锈钢管市场集中度较低。 根据 2017 年久立特材可转债募集书， 2016 年国内工业 用不锈钢管市占率前五分别为久立特材 （8.78%） 、 武进不锈 （6.89%） 、 江苏银环 （5.33%） 、 华迪钢业（5.20%）和泰朗管业（4.23%） ，结合公司 2016 年 4.69 万吨的产品销量数据， 估算工业用不锈钢管市场规模或不足 100 万吨，且行业 CR5 仅 30.43%，市场集中度低。 高端钢管有

40、技术壁垒、渠道壁垒。高端钢管有技术壁垒、渠道壁垒。据公司招股说明书，国内工业用不锈钢管低端产品主要 是普通规格的中小口径不锈钢管，技术含量较低、市场竞争较激烈、利润水平较低。公司 及久立特材主要生产高端产品，产品使用环境严格、技术水平高。高端产品的终端客户需 要对供应商进行审核、认证，审核流程包括书面、现场评审，要求较严、周期较长（国外 3-5 年、 国内 1-2 年） 。 供应商取得认证资格、 建立合作关系后， 其他供应商较难取得资格。 图表图表24： 供应商认证周期说明供应商认证周期说明 类型类型 说明说明 国外最终客户 海外客户对书面材料进行评审需 1 至 2 年的时间，现场核查需 2

41、至 3 年的时间，全过程需要 3 至 5 年的时间 国内最终客户 同样需执行书面评审和现场评审两个阶段，但执行速度快于海外客户，完成合格供应商评审全过程需要 1 至 2 年的时间 工程公司 1) 不仅需通过项目业主的合格供应商评审，且需通过总承包商（工程公司）的合格供应商评审 2) 工程公司对供应商评审在已具有项目业主的合格供应商资格的基础上进行，评审速度较快，全过程可在 6 个月以内完成 3) 如果供应商在业内具有较高知名度和良好声誉，则工程公司可能会免于现场评审，直接书面评审后授予 资料来源：公司招股说明书，华泰证券研究所 公司费用管控、净利率更优公司费用管控、净利率更优 公司产品结构略逊于久立特材公司产品结构略逊于久立特材 在工业用不锈钢管领域，公司主要的竞争对手为久立特材，两者的规模、产品技术指标均 处于第一梯队， 且产品应用