1、 请务必阅读正文后的重要声明部分 2022 年年 06 月月 01 日日 证券研究报告证券研究报告公司研究报告公司研究报告 迪士尼（迪士尼（DIS.N） 传媒传媒 从定量和定性看迪士尼流媒体成长空间从定量和定性看迪士尼流媒体成长空间 投资要点投资要点 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 分析师：刘言 执业证号：S02 电话： 邮箱： 相关研究相关研究 Table_Report 1. 迪士尼 （DIS.N）： 流媒体保持增长势头，美国乐园量价齐升 (2022-05-12) 2. 迪士尼 （DIS.N）： 流媒体会员增量出色，乐园恢复至疫情前水平

2、 (2022-02-11) 3. 迪士尼（DIS.N）：Disney+增长显著，乐园业务有所恢复 (2021-11-11) 4. 迪士尼（DIS.N）：内容的互联网化，传统公司逆袭互联网 (2021-04-27) 5. 迪士尼（DIS.N）：制造欢乐的梦想永动机 (2020-06-30) 两次战略重组聚焦流媒体。两次战略重组聚焦流媒体。2018 年迪士尼进行第一次业务重组，组建直接面向消费者和国际部门，为布局流媒体重新调整组织架构；2020 年 10月，迪士尼再次重组，重组后直接面对消费者服务独立于有线电视和内容销售、许可，成为单独的重大业务活动。两次战略重组凸显流媒体业务对迪士尼未来发展的重

3、要性，DTC 业务也成为公司主要看点之一。FY22Q2 DTC 业务收入达 49 亿美元，同比增长 23%；三个流媒体平台会员总订阅量超 2 亿。本文旨在从定量角度分析三个流媒体平台用户增长空间，以及从定性角度分析各台平台的用户吸引力。 Disney+：市场空间充足，广告会员抬升天花板。市场空间充足，广告会员抬升天花板。我们预计 2024 年 Disney+总用户量将达约2.05亿人， 加入广告层后， 有望达2.39亿， 与管理层2024年 2.3-2.6亿用户量的业绩目标相符。 1）北美市场：以奈飞当前用户数为天花板，Disney+仍存约一倍增长空间；单个用户订阅多个流媒体现象普遍，Disn

4、ey+和奈飞不存在二选一关系。我们预计2024 年 Disney+北美会员订阅量有望达 6340 万人。 2）海外市场：印度表现突出，中国或成新增长点。我们预计 2024 年 Disney+海外市场用户量可达 1.4 亿人，其中 Disney+ Hotstar 贡献约 8070 万用户，欧洲市场贡献 3280 万用户，拉丁美洲市场贡献 1860 万用户，其他海外市场贡献1140 万用户。若 Disney+能够进入中国市场，还可收获约 2000 万用户增长。 3）广告会员：差异化定价，打开用户增长空间。Disney+广告会员将于 2022年下半年在美国上线， 并于 2023年推广至全球市场。 我

5、们预计加入广告层后， 2024年 Disney+总会员数有望达 2.39 亿人（不包含中国市场）。 Hulu：瞄准剪线族群体，仍存发展机会。：瞄准剪线族群体，仍存发展机会。美国“剪线族”群体规模增大，预计2024 年将增长至 4660万人，亟待流媒体平台进行转化。Hulu通过 Live TV 补齐内容短板，价格优势加速“剪线族”转化，当前仍存发展机会。22Q2 Hulu用户量同比增长率达 9.5%，据此假定 2022-2024 年 Hulu用户增速为 10%、8%、6%，预计 2024 年 Hulu 用户量将达5516 万人。 ESPN+：打造体育直播的流媒体平台。：打造体育直播的流媒体平台。

6、美国体育直播市场规模大，体育数字直播观众数持续增长，ESPN+渗透率仍有提升空间。22Q2 ESPN+用户同比增长率为 61.6%，假设 2022-2024 年 ESPN+用户量年增长率分别为 60%、30%、15%，预计 2024 年 ESPN+将拥有约 4090 万用户。 估值讨论： 对标奈飞单用户市值，估值讨论： 对标奈飞单用户市值，520亿美元增量可期。亿美元增量可期。FY2022Q2迪士尼旗下三个流媒体会员订阅总量为 2.06亿个，我们预计 2024年有望达 3.35亿个，仍有 1.3 亿增长空间。截至 2022Q1 末，奈飞会员订阅量为 2.2 亿个，截至 2022年 6 月 1日

7、，奈飞市值为 877亿美元，单用户市值约为 400美元。对标奈飞单用户市值，2024 年迪士尼流媒体 1.3 亿个会员增量有望贡献 520亿美元市值。 风险提示：风险提示：内容研发和上线不及预期的风险、核心版权续签不确定性的风险、全球市场开拓不及预期的风险。 公司研究报告公司研究报告 / 迪士尼（迪士尼（DIS.N） 请务必阅读正文后的重要声明部分 目目 录录 1 从动画电影到流媒体，内容之王的互联网化从动画电影到流媒体，内容之王的互联网化 . 1 2 Disney+：市场空间充足，广告会员抬升天花板：市场空间充足，广告会员抬升天花板 . 3 2.1 北美市场：尚存发展空间，与奈飞非二选一竞争

8、关系 . 4 2.2 全球市场：印度表现突出，中国或成新增长点. 6 2.3 广告会员：差异化定价，打开用户增长空间 .10 2.4 定性分析：内容和价格双重优势，Disney+具会员增长吸引力 .12 3 Hulu：瞄准剪线族群体，仍存发展机会：瞄准剪线族群体，仍存发展机会.14 3.1 多因素作用下，Hulu 增长趋缓 .14 3.2 搭建“剪线族”转化桥梁，Hulu仍存发展机会 .16 4 ESPN+：打造体育直播的流媒体平台：打造体育直播的流媒体平台.19 4.1 ESPN 辉煌不再，ESPN+应运而生.19 4.2 体育数字直播观众数持续增长，ESPN+渗透率有待提升.20 4.3

9、独家版权提升 ESPN+竞争力 .21 5 估值讨论：估值讨论：对标奈飞单用户市值，对标奈飞单用户市值，520亿美元增量可期亿美元增量可期 .22 gZ9WoQmPmRqNmNpRsR6MaO9PpNpPsQmOfQrRqOiNmMpRaQqRqQMYnRmRxNtRpM 公司研究报告公司研究报告 / 迪士尼（迪士尼（DIS.N） 请务必阅读正文后的重要声明部分 图图 目目 录录 图 1：六大迪士尼乐园 . 2 图 2：达菲和他的朋友们卡通形象 . 2 图 3：迪士尼旗下工作室 . 2 图 4：迪士尼战略重组历程 . 3 图 5：21Q1-22Q2 DTC 业务收入. 3 图 6：21Q1-2

10、2Q2 DTC 业务经营利润. 3 图 7：21Q1-22Q2奈飞和 Disney+用户量及环比增长率. 4 图 8：2016-2021 年订阅不同数量流媒体平台的用户占比 . 5 图 9：2017-2026 年美国流媒体用户量及总订阅量. 5 图 10：2020年流媒体平台用户重合情况. 5 图 11：Disney+全球化进程. 6 图 12：2017-2026 年 Disney+Hotstar 所在市场流媒体用户量 . 7 图 13：20Q3-22Q2 Disney+Hotstar 用户量 . 7 图 14：2021年印度体育赛事影响指数 . 7 图 15：2015-2021 年 IPL商

11、业价值 . 7 图 16：2021 年 2月 Disney+各年龄段用户数 . 9 图 17：2021 年 Disney+影视内容分级情况. 9 图 18：2017-2026年拉丁美洲、欧洲市场流媒体用户量.10 图 19：2017-2026年其他海外地区流媒体用户量 .10 图 20：2022 年 4月流媒体平台各种付费方案用户占比 .11 图 21：用户取消流媒体订阅的原因.12 图 22：2018-2022年迪士尼内容投入 .12 图 23：2019-2021年流媒体平台艾美奖提名数量 .12 图 24：2020 年 Disney 投资者大会公布 50 部剧集计划 .13 图 25：Di

12、sney+价格方案 .13 图 26：流媒体平台订阅价格（美元） .13 图 27：20Q1-22Q2 Hulu订阅用户数量 .14 图 28：2017-2021年流媒体平台内容投入（亿美元） .15 图 29：2020年流媒体平台剧集数量.15 图 30：Netflix 海外市场拓展历程.15 图 31：Amazon Prime Video 海外市场拓展历程.15 图 32：2019-2024年美国剪线族人数 .16 图 33：2020、2021 年各年龄段剪线族占比 .16 图 34：2022年用户不再订阅有线电视的主要原因 .17 图 35：2022年用户订阅有线电视的主要原因.17 图

13、 36：Hulu Live TV 可收看的频道 .17 图 37：vMVPD 拥有的频道数 .17 图 38：2021年美国有线电视每月订阅花费 .18 图 39：Hulu 各年龄段用户占比 .18 公司研究报告公司研究报告 / 迪士尼（迪士尼（DIS.N） 请务必阅读正文后的重要声明部分 图 40：Hulu 和 Disney+的影视内容.18 图 41：2011-2021 年 ESPN 订阅人数 .19 图 42：2019-2024年美国体育直播观众数 .20 图 43：2021-2025年美国体育数字直播观众数 .20 图 44：2021年美国使用不同方式观看体育直播人数占比.20 图 4

14、5：2019-2022 年 ESPN+订阅人数.20 图 46：2022年各客户端码率、缓冲率、播放失败率 .21 图 47：ESPN+提供的体育赛事 .21 表表 目目 录录 表 1：历届奥斯卡最佳动画长片获奖名单. 1 表 2：Disney+北美会员数预测 . 6 表 3：中国影视行业审核政策 . 8 表 4：部分迪士尼 IP 电影中国票房 . 9 表 5：Disney+欧洲拉美会员数预测 .10 表 6：流媒体平台带广告、无广告方案价格 .11 表 7：Disney+广告会员带来的增量预测 .11 表 8：Disney+用户数预测 .14 表 9：Hulu Live TV 和有线电视对比

15、 .16 表 10：Hulu Live TV 套餐价格 .18 表 11：ESPN 和 ESPN+对比.19 表 12：ESPN+部分重要版权 .22 表 13：三个流媒体平台订阅量预测（单位：万人）.22 公司研究报告公司研究报告 / 迪士尼（迪士尼（DIS.N） 请务必阅读正文后的重要声明部分 1 1 从动画电影到流媒体，内容之王的互联网化从动画电影到流媒体，内容之王的互联网化 动画电影奠定公司基础， 频繁斩获奥斯卡奖。动画电影奠定公司基础， 频繁斩获奥斯卡奖。 Walt Disney 和兄弟 Roy O. Disney 于 1923年共同创办华特迪士尼公司，第一部短片爱丽丝喜剧发行协议的

16、签订标志着这家娱乐巨头的正式成立。此后公司深耕动画电影，创造出米老鼠、唐老鸭、白雪公主、小熊维尼等家喻户晓的卡通角色，成为无数观众的童年回忆，也为公司打下了扎实的 IP 储备基础。据统计，自 2001 年奥斯卡设立最佳动画长片奖，迪士尼凭借总动员系列、 飞屋环游记、 冰雪奇缘等风靡全球的动画电影，14 次捧起奥斯卡金像奖最佳动画长篇奖，其创造性和影响力可见一斑。 表表 1：历届历届奥斯卡奥斯卡最佳动画长片获奖名单最佳动画长片获奖名单 奥斯卡奥斯卡届数届数 获奖获奖影片影片 全球票房（全球票房（美元美元） 制作公司制作公司 第 74 届奥斯卡最佳动画长片奖 怪物史瑞克 4.88 亿 梦工厂 第

17、75 届奥斯卡最佳动画长片奖 千与千寻 3.55 亿 吉卜力 第 76 届奥斯卡最佳动画长片奖 海底总动员 9.40 亿 迪士尼 第 77 届奥斯卡最佳动画长片奖 超人总动员 6.31 亿 迪士尼 第 78 届奥斯卡最佳动画长片奖 超级无敌掌门狗 1.94 亿 梦工厂 第 79 届奥斯卡最佳动画长片奖 快乐的大脚 3.84 亿 Kingdom Feature Productions 第 80 届奥斯卡最佳动画长片奖 美食总动员 6.24 亿 迪士尼 第 81 届奥斯卡最佳动画长片奖 机器人总动员 5.21 亿 迪士尼 第 82 届奥斯卡最佳动画长片奖 飞屋环游记 7.35 亿 迪士尼 第 83

18、 届奥斯卡最佳动画长片奖 玩具总动员 3 10.67 亿 迪士尼 第 84 届奥斯卡最佳动画长片奖 兰戈 2.46 亿 工业光魔公司 第 85 届奥斯卡最佳动画长片奖 勇敢传说 5.39 亿 皮克斯 第 86 届奥斯卡最佳动画长片奖 冰雪奇缘 12.82 亿 迪士尼 第 87 届奥斯卡最佳动画长片奖 超能陆战队 6.58 亿 迪士尼 第 88 届奥斯卡最佳动画长片奖 头脑特工队 8.58 亿 迪士尼 第 89 届奥斯卡最佳动画长片奖 疯狂动物城 10.24 亿 迪士尼 第 90 届奥斯卡最佳动画长片奖 寻梦环游记 8.08 亿 皮克斯 第 91 届奥斯卡最佳动画长片奖 蜘蛛侠：平行宇宙 3.7

19、6 亿 索尼影业 第 92 届奥斯卡最佳动画长片奖 玩具总动员 4 10.73 亿 迪士尼 第 93 届奥斯卡最佳动画长片奖 心灵奇旅 1.37 亿 迪士尼 数据来源：Box Office Mojo，西南证券整理 经典经典 IP变现，迪士尼乐园全球落地。变现，迪士尼乐园全球落地。在积累大量动画形象后，迪士尼将其 IP 资产向线下延伸。1971 年 10 月 1 日，首个迪士尼度假区在美国佛罗里达州开业，涵盖主题乐园、酒店、露营地、高尔夫球场等配套设施。此后，迪士尼陆续在美国洛杉矶、奥兰多、日本东京、法国巴黎、中国香港落地主题乐园，2016 年中国大陆首个迪士尼度假区在上海浦东新区建成。凭借迪士

20、尼超强的内容生产能力，迪士尼乐园还孕育了达菲和他的朋友们等一系列高人气卡通形象，2021 年上海迪士尼首发的卡通人物玲娜贝儿在互联网迅速走红，成为迪士尼乐园人气“顶流”，周边产品一抢而空，展现了迪士尼 IP 惊人的吸金能力。 公司研究报告公司研究报告 / 迪士尼（迪士尼（DIS.N） 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 图图 1：六大迪士尼乐园六大迪士尼乐园 图图 2：达菲和他的朋友们卡通形象：达菲和他的朋友们卡通形象 数据来源：Google，西南证券整理 数据来源：Google，西南证券整理 巩固巩固 IP巨头地位，迪士尼开启收购之路。巨头地位，迪士尼开启收购之路。2006 年，迪士尼收购皮

21、克斯工作室，正式开启收购之路。2009 年迪士尼收购漫威，2012 年收购卢卡斯，2019 年收购 21 世纪福克斯，自此迪士尼形成以迪士尼工作室、皮克斯、 漫威、 卢卡斯、 福克斯为核心， 拥有迪士尼公主、超级英雄、总动员系列、星球大战等知名 IP 的庞大内容储备体系，IP 巨头的地位得到巩固。 图图 3：迪士尼旗下工作室：迪士尼旗下工作室 数据来源：迪士尼官网，西南证券整理 两次战略重组，迪士尼进军流媒体。两次战略重组，迪士尼进军流媒体。2018 年以来，迪士尼开展了两次战略重组：2018年初迪士尼进行第一次业务重组，组建直接面向消费者和国际部门，为布局流媒体重新调整组织架构；2018 年

22、 4 月，迪士尼在 ESPN 中嵌入流媒体板块 ESPN+，2019 年 4 月，迪士尼正式拥有 Hulu 的控制权，2019 年 11 月，Disney+正式上线；2020 年 10 月，疫情对主题公园与消费品业务造成重大影响，促使迪士尼再次进行战略重组，重组后直接面对消费者服务独立于有线电视和内容销售、许可，成为单独的重大业务活动。两次战略重组凸显流媒体业务对迪士尼未来发展的重要性， 在疫情笼罩的阴影下， DTC 业务表现出色， 收入逆势上扬。22Q2 DTC 业务收入达 49 亿美元， 同比增长 23%， 经营利润为-8.9 亿美元， 主要系 Disney+内容成本高企。 公司研究报告公

23、司研究报告 / 迪士尼（迪士尼（DIS.N） 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 图图 4：迪士尼战略重组历程：迪士尼战略重组历程 数据来源：公司公告，西南证券整理 图图 5：21Q1-22Q2 DTC 业务收入业务收入 图图 6：21Q1-22Q2 DTC 业务经营利润业务经营利润 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 迪士尼依托丰富的内容资源和独特的 IP 储备步入流媒体发展快车道，本文旨在通过讨论迪士尼旗下三个流媒体平台 Disney+、Hulu 和 ESPN 的平台调性、用户画像、内容资源和市场分布等内容，探究三大平台用户增长空间。 2 Disney+：市

24、场空间充足，广告会员抬升天花板市场空间充足，广告会员抬升天花板 欢乐梦想制造机，合家欢流媒体平台。欢乐梦想制造机，合家欢流媒体平台。Disney+致力于打造合家欢流媒体平台，上线老少皆宜的优质影视内容， 平台拥有迪士尼、 皮克斯、 漫威、 星球大战和国家地理等品牌节目，从白雪公主到冰雪奇缘、从钢铁侠到洛基、从吸血鬼到星球大战均是其覆盖内容。从目前Disney+的内容性质来看，其为覆盖全年龄段、全文化圈层和国界的综合内容平台。 2019 年 11 月， Disney+在美国、 加拿大等地同步上线， 上线首日注册用户数便突破 1000万，截止 22Q2 订阅用户数已达 1.37 亿，ARPU 值达

25、 4.35 美元。当前，Disney+每月订阅35.0 40.0 42.6 45.6 46.9 49.0 73.0% 59.0% 57.0% 38.0% 34.0% 23.0% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%002021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2DTC业务收入（亿美元） yoy-4.7 -2.9 -2.9 -6.3 -5.9 -8.9 -10-9-8-7-6-5-4-3-2-102021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2DTC业务经营利润（亿美元） 公司研究报告公司研究报告 / 迪士

26、尼（迪士尼（DIS.N） 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 费用为 7.99 美元，用户还可选择多花 6 美元同时观看 Disney+、Hulu、ESPN+的内容，含广告的低价订阅方案也即将推出。 下面，本文将从北美市场和全球市场的角度，定量分析 Disney+的成长潜力，并探究广告会员的推出对会员的积极影响。 2.1 北美北美市场市场：尚存发展空间，与奈飞非二选一竞争关系：尚存发展空间，与奈飞非二选一竞争关系 自 2019 年 11 月上线以来， Disney+在美国和加拿大的用户数量持续增长， 截止 22Q2，Disney+的本土订阅人数已达 4440 万人，ARPU 值达 6.32 美

27、元。相较以奈飞为代表的成熟流媒体平台，我们认为 Disney+在本土市场仍处于增量阶段，尚存较大发展空间，我们预计2024 年 Disney+北美会员订阅量有望达 6340 万人，具体原因如下： （1）以奈飞当前用户数为天花板，）以奈飞当前用户数为天花板，Disney+仍存约一倍增长空间。仍存约一倍增长空间。近两年奈飞在北美市场用户量增长缓慢，用户数量在 7400 万人上下波动，北美流媒体订阅量天花板初现。截止 22Q2 奈飞北美市场用户量为 7460 万人， 相较 21Q2 仅增长约 20 万人， 同比增长 0.3%，相较 22Q1 下降 60 万人， 季度降低 0.8%。 与此同时， Di

28、sney+北美市场用户规模持续扩大，截止 22Q2，Disney+北美市场用户量达 4440 万人，同比增长 18.2%，但与奈飞同时期的北美市场的绝对用户量仍存较大差距。假设 7500 万订阅量为单流媒体平台在北美市场的订阅天花板，不考虑价格和广告会员的情况下，Disney+仍有约 3000 万人的增长空间。 图图 7：21Q1-22Q2 奈飞奈飞和和 Disney+用户量及环比增长率用户量及环比增长率 数据来源：公司公告，西南证券整理（北美市场包括美国和加拿大，奈飞自然年调整为迪士尼财年口径） （2）单个用户订阅多个流媒体现象普遍，单个用户订阅多个流媒体现象普遍，Disney+和奈飞不存在

29、二选一关系。和奈飞不存在二选一关系。流媒体平台订阅量=用户量*单个用户订阅的流媒体平台数量。据 statista 数据，美国流媒体用户量自 2022 年起将逐渐步入平稳增长期，预计 2022 年底美国流媒体用户量达 1.58 亿人，2026年底达 1.66亿人， 相较 2022年仅增长约 800万人， 通过用户量增长扩张总订阅量空间有限。而由于流媒体平台内容独特性不断提高，用户订阅单个流媒体平台往往很难收看所有感兴趣的内容，因而单个用户订阅的流媒体平台数量逐渐增长，据 statista 数据，2021 年已有 65%25.0 28.4 31.3 33.8 36.3 37.3 37.9 38.8

30、 42.9 44.4 67.7 70.0 72.9 73.1 73.9 74.4 74.0 74.0 75.2 74.6 13.6% 10.2% 8.0% 7.4% 2.8% 1.6% 2.4% 10.6% 3.5% 3.4% 4.1% 0.3% 1.1% 0.7% -0.5% 0.0% 1.6% -0.8% -2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%007080FY20Q1FY20Q2FY20Q3FY20Q4FY21Q1FY21Q2FY21Q3FY21Q4FY22Q1FY22Q2Disney+北美订阅人数(百万人) Netflix北美订阅人数(百万人) Disn

31、ey+环比增长率 Netflix环比增长率 公司研究报告公司研究报告 / 迪士尼（迪士尼（DIS.N） 请务必阅读正文后的重要声明部分 5 的用户订阅 3 个以上流媒体平台，流媒体总订阅量空间持续扩张。假设 2022-2026 年，订阅1 个、2 个及 3 个以上流媒体平台的用户占比保持在 18%、17%、65%，2026 年仅美国流媒体总订阅量就将达到 4.11 亿次。 根据 Reelgood，2020 年各主流流媒体平台之间普遍存在用户重合现象，以 Disney+和奈飞为例，Disney+ 88%的订阅会员是奈飞的会员，50%的奈飞用户是 Disney+的会员。因此我们认为，在 Disne

32、y+渗透率较低且价格较低的现阶段，二平台的竞争关系较弱，奈飞的现存会员也是 Disney+的潜在用户。 图图 8：2016-2021年订阅不同数量流媒体平台的用户占比年订阅不同数量流媒体平台的用户占比 图图 9：2017-2026年美国流媒体用户量及总订阅量年美国流媒体用户量及总订阅量 数据来源：statista，西南证券整理 数据来源：statista，西南证券整理（订阅量=用户量*单个用户订阅量） 图图 10：2020年流媒体平台用户重合情况年流媒体平台用户重合情况 数据来源：Reelgood，西南证券整理 综上，我们用奈飞会员数为 Disney+北美会员数预测做指引，我们认为随着 Dis

33、ney 推出更多原创和独特的内容，奈飞会员订阅 Disney+的比例会上升，而 Disney+同时会吸引更多奈飞平台外的会员，因此 Disney+会员订阅奈飞的比例或将下降，我们预计 2024 年Disney+北美会员订阅量有望达 6340 万人。 56.0% 47.0% 37.0% 22.0% 22.0% 18.0% 31.0% 32.0% 31.0% 28.0% 21.0% 17.0% 13.0% 21.0% 32.0% 50.0% 57.0% 65.0% 0%20%40%60%80%100%120%2001920202021订阅1个流媒体 订阅2个流媒体 订阅3个以

34、上流媒体 102.5 113.2 125.6 143.3 152.0 157.8 161.5 163.6 164.9 166.2 178.4 220.7 286.4 336.8 375.4 389.8 398.9 404.1 407.3 410.5 050030035040045020020 2021E2022E2023E2024E2025E2026E美国流媒体用户数量（百万人） 美国流媒体订阅量（百万次） 公司研究报告公司研究报告 / 迪士尼（迪士尼（DIS.N） 请务必阅读正文后的重要声明部分 6 表表 2：Disney+北美会员数预测北美会员数

35、预测 2022E 2023E 2024E 备注备注 奈飞北美会员数（百万人）（A） 76 77 78 奈飞北美会员数触达天花板后平稳增长 奈飞会员订阅 Disney+比例（B） 55% 60% 65% 随着 Disney 上线更多原创、独特内容，吸引更多奈飞已有会员和外部会员订阅 Disney+会员订阅奈飞比例（C） 88% 84% 80% Disney+北美会员数（百万人） 47.5 55.0 63.4 计算方式：A*B/C YOY 22% 16% 15% - 数据来源：西南证券整理 2.2 全球市场：印度表现突出，中国或成新增长点全球市场：印度表现突出，中国或成新增长点 Disney+加快

36、海外布局，全球化步伐已涉足五大洲。加快海外布局，全球化步伐已涉足五大洲。自 2019 年 11 月在三大洲同步上线以来，Disney+快速拓展其海外战略布局。两年多时间 Disney+全球化步伐已涉足五大洲 50余个国家和地区，上线地区包括英国、德国、法国等欧洲国家，澳大利亚、新西兰等大洋洲国家，阿根廷、巴西、墨西哥等南美洲国家，以及日本、韩国、中国香港、中国台湾等亚洲国家或地区，并通过 Disney+Hotstar 进入印度、印度尼西亚、马来西亚、泰国。 我们预计 2024 年 Disney+海外市场用户量可达 1.4 亿人，其中 Disney+ Hotstar 贡献约8070 万用户，欧洲

37、市场贡献 3280 万用户，拉丁美洲市场贡献 1860 万用户，其他海外市场贡献 1140 万用户。若 Disney+能够进入中国市场，还可收获约 2000 万用户增长。具体分析如下： 图图 11：Disney+全球化进程全球化进程 数据来源：statista，西南证券整理 （1）Disney+Hotstar 抢占南亚、东南亚新市场，抢占南亚、东南亚新市场，2024 年用户量预计为年用户量预计为 8070 万人万人 南亚、东南亚流媒体用户数快速增长，南亚、东南亚流媒体用户数快速增长，Disney+整合整合 Hotstar 占据先发优势。占据先发优势。以印度、印度尼西亚为代表的南亚、东南亚国家尚

38、处在流媒体用户快速增长期，2026 年印度、印度尼西亚、马来西亚、泰国流媒体用户总量预计增长至 1.56 亿人，与美国本土流媒体用户量基本持平，其中印度市场用户量预计达 1.17 亿人。 2020 年 4 月，迪士尼通过整合 Hotstar 与 Disney+正式进入印度市场，Disney+Hotstar承接 Hotstar 的全部用户及内容储备， 在印度市场占据了先发优势， 并陆续进入印度尼西亚、马来西亚和泰国市场。快速扩张的流媒体用户规模孕育了本土市场以外的巨大增长空间， 公司研究报告公司研究报告 / 迪士尼（迪士尼（DIS.N） 请务必阅读正文后的重要声明部分 7 Disney+Hots

39、tar 用户数一路高歌猛进。截止 2021 年底，Disney+Hotstar 用户量达 4330 万人，同比增长 113.3%，在 Disney+Hotstar 所在市场渗透率达 47.0%，截止 22Q2，Disney+Hotstar 用户量达 5010 万人，在 Disney+总用户量中占比达 36.4%。 图图 12：2017-2026 年年 Disney+Hotstar 所在市场流媒体用户量所在市场流媒体用户量 图图 13：20Q3-22Q2 Disney+Hotstar 用户量用户量 数据来源：statista， 西南证券整理 （Disney+Hotstar所在市场包括印度、印度尼

40、西亚、马来西亚、泰国市场） 数据来源：公司公告，西南证券整理 IPL 版权构筑核心优势，版权构筑核心优势，Disney+Hotstar 有望持续增长。有望持续增长。Disney+Hotstar 能够在印度市场取得突出成绩， 得益于：1）IPL 独家版权： 板球是印度最受欢迎的运动之一， 据 YouGov调查，2021 年印度板球超级联赛（IPL）和板球世界杯是印度影响指数最高的体育赛事，其影响力甚至超过国际足联世界杯、温网、澳网等热门体育赛事，截止 2021 年 IPL 的商业价值已达 47 亿美元。Disney+Hotstar 拥有 IPL 联赛 2018-2022 年的独家转播权，重磅版权

41、在手构筑发展核心优势。 2）本地化内容：为了更好地融入本地市场，Disney+Hotstar 借助 Star India 的资源上线大量印度本土电视剧、宝莱坞电影等本土内容，并进行本土适应性改造，例如在 IPL 比赛中添加印度语的描述性音频评论。 3）电信运营商合作：Disney+Hotstar 与电信服务商 Reliance Jio 展开合作，Jio 提供印度市场上最便宜的电信服务，并将 Hotstar 作为手机套餐的选项出售给用户，帮助 Hotstar吸引更多用户。 图图 14：2021年印度体育赛事影响指数年印度体育赛事影响指数 图图 15：2015-2021 年年 IPL 商业价值商业

42、价值 数据来源：YouGov，西南证券整理 数据来源：statista，西南证券整理 32.3 43.5 56.7 76.4 92.2 107.7 121.8 134.5 145.7 156.6 21.7 30.0 39.9 54.6 66.7 78.5 89.5 99.5 108.3 117.0 0204060800200202021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026EDisney+ Hotstar所在市场流媒体用户数（百万人） 印度流媒体用户数（百万人） 8.7 20.3 29.2 35.2 44.9 43.3 45.9

43、50.1 11.4% 26.6% 31.7% 38.2% 48.7% 47.0% 42.6% 46.5% 0%10%20%30%40%50%60%002020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2Disney+ Hotstar用户量（百万人） 渗透率 54.4 46.3 27.0 23.1 20.1 16.0 14.1 13.8 13.8 12.6 00印度体育赛事影响指数 37 35 38 53 57 44 47 00200021印度

44、板球超级联赛商业价值（亿美元） 公司研究报告公司研究报告 / 迪士尼（迪士尼（DIS.N） 请务必阅读正文后的重要声明部分 8 假设 Disney+Hotstar 能继续获得 IPL 联赛 2023-2027 年转播权进一步巩固平台竞争优势，同时将印度市场的成功经验复制至印尼等新市场，则市场渗透率有望进一步提升，假设2024年 Disney+Hotstar市场渗透率能达到 60%， 则 Disney+Hotstar用户量将达 8070万人。 （2）合家欢内容有望进入中国大陆市场，合家欢内容有望进入中国大陆市场，2024 年带来年带来 2000 万用户量万用户量 Disney+的内容结构存在进入

45、中国市场的可能。的内容结构存在进入中国市场的可能。目前 Disney+还未进入中国市场，但是我们综合考虑了 disney+的内容形式，认为其部分内容存在进入中国市场的可能性。 国内影视行业的管理办法倾向于规范化和常态化，流媒体要进入中国市场，其内容需要国内影视行业的管理办法倾向于规范化和常态化，流媒体要进入中国市场，其内容需要符合正确的中国主流价值观。符合正确的中国主流价值观。 随着国家对于影视内容这些年的逐步整治和规范， “限宫令” 、“限古令”、“不良艺人禁入”等政策接连出台，使得大多数不符合我国主流价值观的内容产品逐步退出市场；但是需要注意的是，我们并不排斥优秀的海外影视内容产品，相反我

46、们始终保持开放、包容的心态，对待海外影视内容作品。 表表 3：中国影视行业审核政策：中国影视行业审核政策 政策发布时间政策发布时间 政策名称政策名称/代称代称 政策内容政策内容 2001 年 电影管理条例 电影片禁止载有宣扬淫秽、赌博、暴力或者教唆犯罪等内容。 2010 年 电视剧内容管理规定（2010年版） 电视剧禁止宣扬淫秽、赌博、暴力、恐怖、吸毒，教唆犯罪或者传授犯罪方法等内容。 2012 年 关于进一步加强网络剧、微电影等网络视听节目管理的通知 强化网络剧、微电影等网络视听节目内容审核，互联网视听节目服务单位要按照“谁办网谁负责”的原则，对网络剧、微电影等网络视听节目实行先审后播管理制

47、度。 2014 年 国家新闻出版广电总局关于进一步落实网上境外影视剧管理有关规定的通知 网上播出的境外电影、电视剧，应依法取得新闻出版广电部门颁发的电影片公映许可证或电视剧发行许可证等批准文件。各网站引进境外影视剧不得载有宣扬淫秽、赌博、暴力或者教唆犯罪等内容。 2017 年 网络视听节目内容审核通则 互联网视听节目服务相关单位在网络视听节目内容审核方面坚持先审后播、审核到位原则。网络视听节目中渲染恐怖暴力、渲染淫秽色情和庸俗低级趣味、歪曲贬低民族优秀文化传统等内容或情节的，应予以剪截、删除后播出；问题严重的，整个节目不得播出。 数据来源：广电总局，西南证券整理 Disney+平台以合家欢内容

48、为主，可较好适应中国大陆监管要求。平台以合家欢内容为主，可较好适应中国大陆监管要求。Disney+致力于打造老少皆宜的合家欢平台，从各年龄段用户数来看，根据 eMarketer 数据，18 岁以下群体为Disney+最主要的观众来源，此外 18-24 岁、25-34 岁、35-44 岁用户也占较大比例；从平台影视内容分级情况来看， Disney+的影视内容偏儿童向、 合家欢向， 分级主要集中在 G、 PG、TV-G、TV-PG，分别对应全年龄段观看、建议家长指导观看的电影及全年龄段观看、8 岁以上观看的电视剧。合家欢作品能够有效规避色情、暴力等不符合我国价值观的内容形式，从而具备适应国内监管要

49、求的可能。虽然，目前无法确定 Disney+会以什么形式、什么时间进入中国市场， 但是我们认为至少从理论上， 存在这种可能。 所以我们测算用户天花板的时候，加入了中国市场。 公司研究报告公司研究报告 / 迪士尼（迪士尼（DIS.N） 请务必阅读正文后的重要声明部分 9 图图 16：2021年年 2 月月 Disney+各年龄段用户数各年龄段用户数 图图 17：2021年年 Disney+影视内容分级情况影视内容分级情况 数据来源：eMarketer，西南证券整理 数据来源：知乎，西南证券整理 迪士尼迪士尼 IP知名度较高，有望带来新增用户。知名度较高，有望带来新增用户。迪士尼 IP 风靡全球，

50、旗下复仇者联盟、迪士尼公主、总动员系列、阿凡达、星球大战等 IP 在中国知名度较高。2019 年 4 月，复仇者联盟 4：终局之战在中国大陆上映一举斩获 42.5 亿元票房，跻身中国电影票房榜前十。强大的粉丝基础为 Disney+在中国市场的成功创造了良好的条件，而中国市场约 9 亿的流媒体用户将为其贡献可观的增长空间。Disney+虽然拥有强大的内容和 IP，但考虑到中国市场的复杂性（用户付费意愿较低、内容本土化的不确定性、流媒体平台的丰富性等），所以我们以中国市场现有头部流媒体平台付费用户（1 亿左右）的 20%作为保守估计，也即是Disney+如果能进入中国市场，将获得超过 2000 万