1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 风电领航风电领航，王者时代王者时代 时代新材（600458.SH）投资价值分析报告2022.6.2 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 李超李超 首席新材料分析师 S01 陈旺陈旺 新材料分析师 S03 张柯张柯 新材料分析师 S03 联系人：肖锐联系人：肖锐 公司公司深耕风电、轨交、汽车领域新材料，央企改革战略地位提升深耕风电、轨交、汽车领域新材料，央企改革战略地位提升下下进入快速成进入快速成长期长期。在未来。在未来 2-3 年内，公司有望借助年内，公司有望借助研发优势

2、开展新材料新业务增长点研发优势开展新材料新业务增长点，拓拓展双海展双海战略，战略，推进产能布局推进产能布局，充分受益于，充分受益于风电风电行业的高景气周期。预计公司行业的高景气周期。预计公司2022-2024 年归母净利润分别为年归母净利润分别为 2.87/4.47/5.77 亿元， 给予公司亿元， 给予公司 2023 年年 25xPE估值，对应公司目标价为估值，对应公司目标价为 14 元，目标市值元，目标市值 112 亿元。首次覆盖，给予“买入”亿元。首次覆盖，给予“买入”评级评级。 公司概况：公司概况：深耕风电、轨交、汽车领域深耕风电、轨交、汽车领域的的新材料新材料平台型公司平台型公司。公

3、司以高分子材料的研究及工程化推广应用为核心，业务涵盖轨道交通、汽车、风电叶片和新材料四大产业。随着中车提级公司成为集团一级子公司，战略地位提升，同时集团提出“十四五”期间将围绕 “一核三极多点”业务结构，央企深化改革下公司构建多元化激励体系推进降本增效，公司进入快速成长期。 风风电板块：风电新增并网装机持续增长，叶片市场呈双电板块：风电新增并网装机持续增长，叶片市场呈双龙头龙头垄断格局。垄断格局。风电叶片是构成风电机组的核心零部件，占整机成本约 15%-20%。风电新增并网装机总量持续增长，海上风电发展势头强劲，我们预计 2025 年风电叶片市场空间达400 亿元，对应 5 年 CAGR 为

4、9%。风电叶片市场集中度高，目前全球和国内CR2 分别为 35%、50%，国内叶片市场呈现双龙头格局。 公司亮点：公司积极顺应行业主流，高毛利大叶型产品有望提升公司亮点：公司积极顺应行业主流，高毛利大叶型产品有望提升。公司为国内风电叶片双龙头之一，受益于风电需求强劲，叶片板块有望成为业绩增长支柱。风机大型化趋势下叶轮直径持续增长，预计 2020-2025 年叶片平均直径达150m。公司积极顺应行业趋势布局大叶型产品，产品布局调整有望带来毛利率提升，我们测算 22Q1 公司叶片单 MW 价格环比增长 96%。随着原材料价格下行，同时公司实现聚氨酯叶片替代降低对单一原材料依赖，盈利能力有望回升。

5、减振降噪板块：轨交领域发展稳定，亚太市场拓宽助力汽车板块减振降噪板块：轨交领域发展稳定，亚太市场拓宽助力汽车板块业绩业绩修复修复。轨道交通减振降噪行业中长期发展平稳，公司为国内轨道交通车辆减震降噪产业领域龙头企业，市场份额约占 50%。同时公司聚焦高景气度工业减震领域，为轨交领域打开新空间。公司目前在全球汽车减振细分领域规模排名前三。短期来看，公司上海及德国工厂生产均受到疫情冲击，但随着集团入股增资德国博戈，公司设立亚太研发中心向低成本地区拓展，将有望为汽车板块的提振助力。 风险因素：风险因素：原材料价格大幅波动；下游风电装机不及预期；风电政策调整的风险；汽车板块受疫情影响持续不景气；工业减振

6、板块研发及推广不及预期。 投投资建议：资建议：随着风电装机高增延续，预计公司风电叶片业务将迎来高增。轨交和汽车领域受短期冲击目前处于景气低谷，预计今年下半年开始有望触底回升。我们预测公司 2022/23/24 年归母净利润分别为 2.87/4.47/5.77 亿元， 对应 EPS预测为 0.36/0.56/0.72 元。 我们分别选取风电叶片、 轨道交通以及汽车行业内具有同类业务的公司中材科技、震安科技以及拓普集团作为可比公司。当前股价下上述可比公司 2023 年平均 PE 为 22x。考虑到公司稳居风电叶片行业前二，立足南方，渗透三北，拓展深入双海战略，我们判断公司风电叶片领域将迎来明显提升

7、，与此同时公司为轨道交通减振降噪领域龙头，中长期发展稳定，汽车业务的战略转型有望带来经营修复，为公司提供较好的业绩弹性，因此我们判断公司应享有一定估值溢价，给予公司 2023 年 25xPE，对应公司目标价为14 元，目标市值 112 亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。 时代新材时代新材 600458 评级评级 买入（首次）买入（首次） 当前价 9.63元 目标价 14.00元 总股本 803百万股 流通股本 803百万股 总市值 77亿元 近三月日均成交额 71百万元 52周最高/最低价 14.36/7.22元 近1月绝对涨幅 25.39% 近6月绝对涨幅 -20.74% 近12月绝对涨幅

8、9.28% 时代新材（时代新材（600458.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.2 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 15,080 14,051 14,566 16,834 18,812 营业收入增长率 YoY 34.1% -6.8% 3.7% 15.6% 11.8% 净利润(百万元) 327 181 287 447 577 净利润增长率 YoY 506.1% -44.4% 58.4% 55.7% 29.1% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.41 0.23 0.36

9、0.56 0.72 毛利率 17.8% 13.7% 14.6% 15.6% 16.3% 净资产收益率 ROE 6.8% 3.7% 5.7% 8.3% 9.9% 每股净资产（元） 5.95 6.03 6.31 6.74 7.27 PE 23.5 41.9 26.8 17.2 13.4 PB 1.6 1.6 1.5 1.4 1.3 PS 0.5 0.6 0.5 0.5 0.4 EV/EBITDA 9.5 12.1 14.8 9.6 7.3 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 5 月 31 日收盘价 lUeZpRtQnQnQrQtNtQbR9R7NtRmMoMpNfQo

10、OsMjMoOtNaQmNrRwMsOuMuOnPmP 时代新材（时代新材（600458.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 深耕风电、轨交、汽车领域的新材料平台型公司深耕风电、轨交、汽车领域的新材料平台型公司 . 1 立足高分子材料研发，迈向多元化行业巨头 . 1 受上游价格波动影响营收增速放缓，降本增效助力盈利稳定 . 2 提级为集团一级子公司，国企改革推进降本增效 . 4 叶片：需求高景气有望持续，积极响应大型化趋势叶片：需求高景气有望持续，积极响应大型化趋势 . 5 风电机组核心零部件，行业需求景气带动量价齐升 . 5 双

11、龙头竞争格局，大叶型产品有望成为行业主流 . 10 坚持“双海”战略，持续推进大叶型产品迭代升级 . 13 轨交：轨交减轨交：轨交减震降噪稳健发展，公司龙头地位稳固震降噪稳健发展，公司龙头地位稳固 . 15 轨交需求稳健增长，减震降噪发展空间广阔 . 15 轨交减振降噪行业竞争者战略差异大，细分领域集中度较高 . 20 轨道车辆减振全套方案提供者，减振产品研发制造品类最齐全的企业 . 21 汽车：推进战略转型，助力产能复苏汽车：推进战略转型，助力产能复苏 . 28 我国汽车减震系统市场稳健发展，市场空间约为 255 亿元 . 28 汽车减振降噪行业竞争激烈，海外企业优势明显 . 29 推进战略

12、转型，为汽车业务产能复苏提供助力. 29 新材料：破局高分子新材料业务，开创多元化发展新材料：破局高分子新材料业务，开创多元化发展 . 33 风险因素风险因素 . 34 盈利预测与假设盈利预测与假设. 35 估值及投资评级估值及投资评级. 37 时代新材（时代新材（600458.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：时代新材历史沿革及大事件 . 1 图 2：截至 2021 年 12 月 31 日时代新材股权结构 . 2 图 3：2017-2021 公司营业总收入（百万元） . 2 图 4：2017-2021 公司归母

13、净利润（百万元） . 2 图 5：2017-2021 公司主营业务收入占比 . 3 图 6：2017-2021 公司主营业务毛利占比 . 3 图 7：公司 2017-2021 整体毛利率、净利率 . 3 图 8：公司 2017-2021 各类产品毛利率 . 3 图 9：2017-2021 公司三费及资产负债率 . 4 图 10：2017-2021 公司存货和应收账款周转率 . 4 图 11：时代新材组织架构 . 5 图 12：风电叶片行业产业链 . 6 图 13：三一重能风电主机成本拆分 . 6 图 14：风电叶片结构 . 6 图 15：风电叶片原材料成本占比 . 7 图 16：风电叶片原材料

14、成本结构 . 7 图 17：风电叶片价格趋势 . 7 图 18：芯材价格持续上涨 . 7 图 19：2018-2021 年全国新增风电装机不同容量占比及平均功率 . 8 图 20：典型企业风电叶片营业收入水平 . 8 图 21：典型企业风电叶片毛利率水平 . 8 图 22：2015-2026E 年全球风电新增装机及预测 . 9 图 23：2015-2025E 我国新增风电并网装机容量及预测 . 9 图 24：全球风电叶片行业集中度情况 . 10 图 25：中国风电叶片行业集中度情况 . 10 图 26：2011-2021 年全国新增装机平均单位容量 . 12 图 27：风电叶片直径变化趋势及预

15、测 . 12 图 28：环氧树脂、聚氨酯价格走势 . 14 图 29：风电级玻纤价格走势 . 14 图 30：轨道交通噪声来源 . 15 图 31：轨道交通噪声类别 . 15 图 32：不同种类轨道交通结构减震降噪产品 . 16 图 33：城市轨道交通累计运营长度及同比增速 . 16 图 34：城市轨道交通运输数量及增速 . 16 图 35：全国正在建设轨道交通线路长度 . 17 图 36：十三五和十四五期间轨道交通规划和实际新增里程 . 17 图 37：全国铁路营业里程 . 17 图 38：全国铁路固定资产投资. 17 图 39：公司轨道交通业务营业收入 . 21 图 40：公司轨道交通业务

16、毛利及毛利率 . 21 图 41：轨道交通车辆减振产品生产工艺流程 . 22 图 42：公司轨道交通产业经营范围 . 23 时代新材（时代新材（600458.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 43：公司轨道交通板块主要产品产量情况 . 23 图 44：公司轨道交通板块主要产品产能利用率情况 . 23 图 45：时代新材五大关键技术. 27 图 46：汽车 AVS 产品 . 28 图 47：中国等新兴市场的 AVS 产品市场规模 . 28 图 48：2020 年中国等新兴市场的 AVS 产品市场规模占比 . 28 图 49：国内汽车减震

17、降噪行业竞争格局 . 29 图 50：BOGE 组织结构 . 30 图 51：BOGE 产品情况 . 30 图 52：公司汽车板块 2018-2021 经营收入情况 . 31 图 53：公司汽车板块 2018-2021 毛利水平 . 31 图 54：公司 2018-2020 资产及信用减值情况 . 32 图 55：德国博戈 2018-2020 资产及信用减值情况. 32 图 56：德国博戈多个生产基地布局亚太地区 . 33 表格目录表格目录 表 1：2021-2025E 国内风电叶片市场空间测算 . 10 表 2：国内外主要风电叶片厂商年产能梳理 . 11 表 3：2021 年中材科技与时代新

18、材大型叶片研发项目及成果 . 13 表 4：叶片制造商主要客户情况 . 14 表 5：聚氨酯材料叶片优缺点 . 14 表 6：中国轨道交通减震降噪行业相关政策汇总 . 18 表 7：减震轨道结构单线公里造价指标 . 19 表 8：城市轨道交通市场空间 . 19 表 9：国内轨道交通减震行业主要公司 . 20 表 10：公司轨道交通业务板块生产情况 . 21 表 11：轨道交通减振板块主要产品生产周期情况 . 22 表 12：公司轨道交通减振板块主要产品产能情况 . 23 表 13：公司轨道减振降噪产品 2018-2021 年市场订单情况 . 24 表 14：桥梁及建筑工程减隔振（震）产品及其市

19、场应用状况 . 25 表 15：桥梁及建筑工程减隔震产品 2018-2021 年市场订单情况 . 26 表 16：新能源汽车订单在手情况 . 31 表 17：汽车业务相关技术 . 32 表 18：公司 2020-2024 年各产品营业收入及毛利率预测 . 36 表 19：公司主要财务指标预测表 . 36 表 20：可比公司估值情况 . 37 时代新材（时代新材（600458.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 深耕深耕风电、轨交、汽车领域风电、轨交、汽车领域的的新材料新材料平台型公司平台型公司 立足高分子材料研发，迈向多元化行业巨头立足

20、高分子材料研发，迈向多元化行业巨头 发展历程：发展历程：时代新材成立于 1994 年，公司前身为 1984 年建立的原铁道部株洲电力机车研究所橡胶实验室，2002 年公司成功登陆上海证券交易所主板上市。时代新材始终立足于减振降噪、轻量化等高分子材料的研究开发及工程化应用，2007 年进军风电叶片市场，2014 年收购德国采埃孚集团旗下橡胶与塑料业务（博戈 BOGE） ，产品已延伸至橡胶、塑料、复合材料、功能材料等多个领域，在轨道交通、风电、汽车、新材料等多个行业均已实现大规模工程化应用。 目前， 公司的研发与生产基地遍布德国、 法国、 斯洛伐克、墨西哥、澳大利亚、巴西等国家。 主营业务：主营业

21、务：公司以减震降噪、轻量化高分子材料的研究及工程化推广应用为核心，业务涵盖轨道交通、汽车、风电叶片和新材料四大产业产品的研发、生产和销售，具体产品达上千种，包括减振降噪制品、工程塑料制品、绝缘结构材料及制品、大型风电叶片等。依托多年的研发投入和国内外两大市场积累，公司已形成“多元化、国际化、高科技”的产业格局，生产基地、海外研发和制造基地遍布全球五大洲。 图 1：时代新材历史沿革及大事件 资料来源：公司公告，中信证券研究部 股权结构：股权结构：中国中车集团是时代新材实际控制人，持有公司股份中国中车集团是时代新材实际控制人，持有公司股份 31.62%。2021 年10 月，时代新材被实质性提级为

22、中车集团一级子公司。截止 2021 年 12 月 31 日，中国中车股份有限公司 （中国中车集团持股 50.73%） 通过下属全资子公司持股时代新材 38.67%，其中，中车株洲电力机车研究所为时代新材第一大股东，持股 36.43%。中国中车集团有限公司下属全资子公司合计持有时代新材股份 11.46%，其中中车金证投资有限公司为时代新材第二大股东， 持股 8.22%。 中车资阳机车有限公司持股 0.89%， 为公司第五大股东。 时代新材（时代新材（600458.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 2：截至 2021 年 12 月 3

23、1 日时代新材股权结构 资料来源：公司公告，中信证券研究部 注 1：中车金证投资有限公司、中车株洲车辆实业管理有限公司、中车南京浦镇实业管理有限公司、中车眉山事业管理有限公司和中车石家庄实业管理有限公司和中国中车股份有限公司均为中国中车集团公司的控股子公司，持有公司股份分别为 8.22%、1.11%、0.88%、0.64%、0.60%。 注 2：中车株洲电力机车研究所有限公司、中车株洲电力机车有限公司和中车大连机车车辆有限公司控股股东同为中国中车股份有限公司，持有公司股份分别为 36.43%、1.5%、0.69%。 受受上游上游价格波动价格波动影响营收增速影响营收增速放缓，降本增效助力盈利稳定

24、放缓，降本增效助力盈利稳定 营收与利润：营收与利润：公司营业收入增速放缓，归母净利润波动较大。公司营业收入增速放缓，归母净利润波动较大。2017-2021 年，公司营业收入从 114.0 亿元增长到 140.5 亿元，CAGR 为 4.27%，归母净利润从 0.69 亿元增长到 1.81 亿元，CAGR 为 21.27%。2018 年时代新材全资子公司德国 BOGE 计提商誉减值 5.30 亿元人民币，导致公司归母净利润大幅下滑至-4.27 亿元，若剔除该影响，公司全年实现净利润 1.03 亿元，同比增长 48.73%。2020 年，风电行业补贴政策退坡在即催生风电“抢装潮” ，受益于此公司风

25、电叶片业务增长强劲，抵消轨道交通、汽车产品业绩下滑的不利影响，营业收入和归母净利润实现大幅增长至历史最高，分别为 150.8 亿元、3.27亿元。2021 年，受原材料价格居高不下、汽车行业缺芯减产、风电招标价格持续下降等不利因素影响，公司营业收入同比下降 6.83%，归母净利润下降 44.45%。 图 3：2017-2021 公司营业总收入（百万元） 图 4：2017-2021 公司归母净利润（百万元） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%020004000600080001000012000

26、00202021营业收入营收增速 时代新材（时代新材（600458.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 业务结构：业务结构：公司核心产品覆盖风电、汽车、轨道交通三大领域，营业收入和毛利合计占比均达 90%以上且呈逐年上升趋势。从营业收入看，2017-2019 年汽车业务收入始终占比最高，达一半以上。2020 年，风电产品收入增至 68.83 亿元，占比 45.65%，首次超过汽车产品， 系风电抢装潮拉动风电叶片需求所致。 2021 年， 轨道交通业务收入上升至 31.75亿元，5 年 CAGR

27、 为 5.77%，占比稳定在 22%上下。从毛利构成看，汽车产品毛利及占比逐年下降，2021 年为 4.98 亿元，同比下降 9.39%，占整体毛利比例 25.89%；轨道交通业务毛利占比从 2017 年 37.24%升至 2021 年 49.31%， 风电产品毛利占比在 2020 年大幅上升至 43.77%，2021 年有所下降。 图 5：2017-2021 公司主营业务收入占比 图 6：2017-2021 公司主营业务毛利占比 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 毛利率与净利率：毛利率与净利率：2017-2021 年，公司盈利能力整体较为稳定，销售毛利维

28、持在13%-18%之间，净利率水平稳中有升。2018 年公司净利率大幅下降至-3.56%，系全资子公司德国 BOGE 计提商誉减值损失所致， 若剔除该因素， 公司全年实现净利润 1.03 亿元，对应净利率0.86%， 较上年提高0.25%。 2021年公司毛利率与净利率分别下降至13.67%、1.29%，主要原因是原材料价格上涨致产品单位成本上升，价格传导机制滞后。 图 7：公司 2017-2021 整体毛利率、净利率 图 8：公司 2017-2021 各类产品毛利率 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 0%10%20%30%40%50%60%70%80%9

29、0%100%200202021风电汽车轨道交通其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021风电汽车轨道交通其他-5%0%5%10%15%20%200202021毛利率净利率0%5%10%15%20%25%30%35%40%200202021风电汽车轨道交通其他 时代新材（时代新材（600458.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 分产品看，近五年轨道交通产品毛利率最高，均高于 28%，风电产品毛利率水平较为

30、稳定，除 2020 年上升至 17.04%以外，其余年份毛利率均维持在 8%-11%之间。汽车产品毛利率从 2017 年的 14.98%逐渐下滑至 2021 年的 9.11%；其他业务毛利率水平逐年上升至 16.29%，较 2017 年提高了 7.79%。 三费及资产负债率：三费及资产负债率：公司成本控制能力进一步加强，期间费用率稳定且呈下降趋势。公司成本控制能力进一步加强，期间费用率稳定且呈下降趋势。2017-2021 年，公司销售费用率稳定在 3%-5%之间，财务费用率稳定在 0.5%-2%之间，二者波动较小且呈下降趋势。2021 年公司销售费用率降至 3.23%，降幅 36.86%，原因

31、系报告期内风电市场产品结构变化以及收入规模下降，计提的产品质量保证金较上年同期减少；财务费用率由 2020 年的 0.83%降至 0.58%，系报告期内利息支出和汇兑损失同比均减少的共同作用。2018 年公司管理费用率大幅下降至 4.3%，较上年下降 5.53%，原因在于公司会计政策发生变更，将管理费用中的技术开发费纳入研发费用核算，若剔除该因素影响，公司 2017 年支出管理费用 5.19 亿元，对应管理费用率 4.56%，公司近五年管理费用率维持在 4%附近，2021 年降至 3.72%。 图 9：2017-2021 公司三费及资产负债率 图 10：2017-2021 公司存货和应收账款周

32、转率 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 提级提级为集团一级子公司为集团一级子公司，国企改革推进降本增效，国企改革推进降本增效 中国中车调整发展战略，中国中车调整发展战略，公司公司提级为集团一级子公司提级为集团一级子公司。中车集团提出“十四五”期间集团将围绕 “一核三极多点”业务结构，在巩固轨道交通主产业的同时向外延伸拓展新材料、风电装备、新能源汽车产业，实现多极点增长。时代新材在轨道交通元件领域全球第一；在风电领域风电叶片规模居全球前三，风电减震居国内第一，全球第二；汽车减震领域规模排名全球第三，是中车集团未来发展规划、实现业务转型的重要组成部分。时代新材

33、提级为中车集团一级子公司，公司战略地位显著上升。 公司公司针对性调整针对性调整组织架构组织架构，提升，提升经营效率与专业化分工程经营效率与专业化分工程度度： （1）升级原技术中心为材料技术与工程研究院，聚焦轨道交通以外产业产品的持续研发，以强化前沿技术研究、技术支持和新产业孵化等功能； （2）将原轨道交通事业部一分为二，一部分保留轨道交通业务，另一部分新设工业与工程事业部，集聚资源拓展轨道交通以外的线路减震、桥建隔振、系统减震等业务领域，提供减振降噪和轻量化一站式解决方案； （3）成立新材料事业部，搭建新材料产业孵化平台，用于打通公司发展复合材料、聚氨酯新型材料领域的技术62%63%64%65

34、%66%67%68%69%70%71%0%2%4%6%8%10%12%200202021销售费用率管理费用率财务费用率资产负债率0720021存货周转率应收账款周转率 时代新材（时代新材（600458.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 与产品通道，加快培养公司新的利润增长点。组织结构变更后，公司在技术资源配置更加集中、技术领域细分程度提高、专业化程度得到优化，公司长远发展目标的实现将具备更加稳固的基础。 图 11：时代新材组织架构 资料来源：Wind，中信证券研究部 国

35、企改革三年行动部署国企改革三年行动部署持续推进持续推进，多元化，多元化中长期中长期激励体系为企业注入活力。激励体系为企业注入活力。2022 年为国企三年改革行动收官及承上启下之年，公司将深入落实国企改革三年行动部署，实施市场化经营机制改革，持续构建健全与市场化经营机制匹配的薪酬激励体系，具体体现在建立竞争力、 强效益联动的市场化职业经理人薪酬管理体系； 创新激励模式， 建立多样化、个性化的核心人员激励模式，激发企业发展活力和动力，促进公司高质量发展，公司将以业绩为导向，推行激励多元化，完善中长期激励机制。多元化激励体系的建立将工作业绩与薪酬直接挂钩，进一步促进创新活力和创业动力。 叶片：叶片：

36、需求需求高高景气景气有望持续有望持续，积极响应大型化趋势积极响应大型化趋势 风电机组核心零部件，行业需求景气带动量价齐升风电机组核心零部件，行业需求景气带动量价齐升 叶片制造商处产业链中游，叶片制造商处产业链中游，厂商通常与厂商通常与整机厂整机厂绑定紧密绑定紧密。风电叶片产业链主要由上游原材料供应商，中游风电叶片生产商、下游整机厂商和风电场运营等环节构成。生产叶片的主要原材料包括芯材及碳梁、环氧树脂、纤维布等，国内代表企业有澳盛科技、光威复材、上纬新材、康达新材等。风电叶片制造企业可分为两类，一类是以迪皮埃（TPI）为代表的独立叶片生产企业， 中材科技和时代新材均属于此类企业； 另一类是以艾尔

37、姆 （LM）为代表的风电整机厂配套生产企业。叶片制造企业与下游整机厂商关系密切，通常双方一旦达成合作将形成长期稳定的供货关系。 株洲时代新材料科技股份有限公司株洲时代新材料科技股份有限公司材料技术与工程研究院轨道交通事业部工业与工程事业部汽车事业部（博戈公司）风电产品事业部新材料事业部橡塑元件青岛华轩其他 时代新材（时代新材（600458.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 图 12：风电叶片行业产业链 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部（Logo 来自各公司官网） 风电叶片是构成风电机组的核心零部件风电叶片是构成风电机组的核心零

38、部件， 占风电整机成本约， 占风电整机成本约 15%-20%， 仅次于塔架。， 仅次于塔架。风电叶片是风电机组将风能转化为机械能的关键零部件，是一个由外壳、主梁、腹板、基体、芯材等构成的薄壳结构。风电叶片制造成本中原材料成本达 70%以上，叶片主梁起支撑作用，承受风电叶片 80%以上荷载，腹板通常采用夹芯结构，将叶片承受的剪切力传导到叶片内部，基体树脂起包裹纤维材料和芯材的作用，增强纤维和基体树脂合计占总成本价格 60%以上，芯材、结构胶占比均超过 10%。目前，玻璃纤维或碳纤维与高性能树脂结合得到的质轻高强、耐腐蚀的复合材料是制造风电叶片的理想材料，玻纤复合材料能够提供足够的刚度与强度， 而

39、碳纤维复合材料密度较低， 更加适用于大型风电叶片生产制造。 图 13：三一重能风电主机成本拆分 图 14：风电叶片结构 资料来源：三一重能招股说明书，中信证券研究部 资料来源：上纬新材招股说明书 上游上游中游中游下游下游原材料供应商风电叶片制造商风电整机制造商芯材及碳梁环氧树脂纤维布结构胶油漆其他铺布、灌注、固化、脱模等工序风电整机风电叶片18.32%23.33%6.84%5.35%3.27%4.38%3.52%34.99%叶片齿轮箱发电机回转支承主轴变流器减速器其他 时代新材（时代新材（600458.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7

40、 图 15：风电叶片原材料成本占比 图 16：风电叶片原材料成本结构 资料来源：艾朗科技招股说明书，中信证券研究部 资料来源：复合材料结构设计对风电叶片成本的影响丁蕊、王鹏、李成良（中材科技），中信证券研究部 原材料价格持续上涨叠加风机大型化趋势，叶片平均价格逐年走高。原材料价格持续上涨叠加风机大型化趋势，叶片平均价格逐年走高。2018-2020 年，风电叶片的平均价格从 2018 年 153 万元/套上涨到 2020 年 194 万元/套， 涨幅 26.8%， 主要原因有两点： （1）上游原材料价格持续上涨提升叶片价格）上游原材料价格持续上涨提升叶片价格。2018-2020 年，中国风电行业

41、补贴政策退坡在即，迎来新一轮抢装潮，以巴沙木为代表的芯材材料供不应求，价格持续攀升，拉动风电叶片价格走高。 芯材是风电叶片生产的核心原材料之一， 占叶片总成本 10%以上。巴沙木具备高度轻量化的特征，是市面主流风电叶片企业使用最广泛的芯材材料。2018年巴沙木价格约为 5800 元/ m，2020 年中国风电行业抢装潮迎来高峰，巴沙木价格迅速上涨至 15000-16000 元/ m。此外，PET、PVC 等其他芯材材料价格均有不同程度上涨。 图 17：风电叶片价格趋势（单位：万元/套） 图 18：芯材价格持续上涨 资料来源：艾朗科技招股说明书，中信证券研究部 资料来源：艾郎科技招股说明书，中信

42、证券研究部 （2）大型风机）大型风机占比逐年提升占比逐年提升，推动叶片价格上行，推动叶片价格上行。近年风机大型化趋势明显，大兆瓦风机占比不断提升， 叶片尺寸、 生产工艺难度和生产成本也随之提高。 一方面， 大尺寸、高功率风电叶片需要使用更多芯材套材及碳梁，芯材套材生产成本包含巴沙木成本和直接人工成本，价格高于芯材；另一方面，在叶片轻量化要求下，碳纤维复合材料更具优势，其单价也远高于玻璃纤维。 75%11%14%直接材料直接人工制造费用28%36%12%11%4%4%5%玻纤基体芯材粘接胶金属涂层其他辅助0201820192020中材科技时代新材艾朗科技平均0.00.20.

43、40.60.81.01.21.41.61.8巴沙木PVCPET芯材综合单价2018年2019年2020年2021H1 时代新材（时代新材（600458.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 图 19：2018-2021 年全国新增风电装机不同容量占比及平均功率（GW） 资料来源：CWEA，中信证券研究部 国内风电叶片生产毛利率水平国内风电叶片生产毛利率水平受行业景气度影响受行业景气度影响，不同企业毛利率差别较大。，不同企业毛利率差别较大。风电叶片行业与下游风电装机量关联密切，生产成本受原材料价格影响较大，行业毛利率水平波动较大，基本维持在

44、 10%-30%之间。2018-2020 年风电抢装潮带动风电行业高度景气，致芯材价格迅速上涨， 助推风电叶片价格， 产品毛利率逐年上升， 中材科技、 时代新材 2020年毛利率分别达到 23.93%、17.04%。2021 年是风电行业平价元年，风电抢装退潮，风电整机招标价格持续承压，叶片价格随之下降，叠加核心原材料环氧树脂、玻纤等产品上涨双重压力，风电叶片毛利率大幅下降。 图 20：典型企业风电叶片营业收入水平（亿元） 图 21：典型企业风电叶片毛利率水平 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 风力发电是重要的可再生清洁能源，全球风电装机需求景气。风力发电

45、是重要的可再生清洁能源，全球风电装机需求景气。世界各国就降低二氧化碳排放量目标基本达成共识，随着可再生能源综合利用技术不断提升，风电、光电等清洁能源发电项目的发展成为主流。全球风能理事会（GWEC）发布分析报告，2021 年全球新增装机量 93GW，同比下降 1.7%，其中新增陆上风机 72.5GW，同比增长 18%，海上风机 21.1GW， 同比下降 108%。 截止 2021 年末， 全球累计装机量达 837GW， 2016-2021年 CAGR 超 11%。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200211.5MW-1.9MW2MW-3

46、MW3-3.9MW4-5.9MW6-6.9MW7MW+ 时代新材（时代新材（600458.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 图 22：2015-2026E 年全球风电新增装机及预测（GW） 资料来源：GWEC，中信证券研究部预测 风电新增并网装机总量持续增长，海上风电发展势头强劲。风电新增并网装机总量持续增长，海上风电发展势头强劲。2021 年中国新增风电并网装机容量达 47.57GW，同比下降 33.63%，累计风电并网装机容量 328.48 GW，同比增长 16.68%，相较于抢装潮之前的 2019 年保持着持续高速的增长。201

47、6 年海上风电新增并网装机仅为 0.49GW，占当年新增装机量 1.21%，2020 年海上风电新增并网装机3.06GW， 同期占比 2.52%， 五年 CAGR 为 103.02%， 远高于同期陆上风电新增装机 CAGR（10.27%） 。 我们预计， 2025 年中国新增风电并网装机总量达 75GW， 其中陆上新增 65GW，海上新增 10GW，海上风电机组依旧保持较快增长，同期占比进一步提高至 13.33%。 图 23：2015-2025E 我国新增风电并网装机容量及预测（GW） 资料来源：CWEA，中信证券研究部预测 预计预计 2025 年国内风电叶片市场规模达年国内风电叶片市场规模达

48、 400 亿元，亿元，对应对应 5 年年 CAGR 为为 9%。按提前并网一年进行假设， 我们预计到 2025 年我国风电新增装机需求量为 80GW， 对应 2021-2025年的 CAGR 为 14%。随着风机大型化带来的降本需求，我们预计单位功率对应的叶片价值量会出现一定下行，但随着行业平均装机规模的提升，单套叶片对应的价值量有望出现提升。综上，我们测算 2021 年中国风电叶片市场规模为 285 亿元，2025 年有望达到 400亿元，对应 5 年 CAGR 为 9%。 时代新材（时代新材（600458.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.2 请务必阅读正文之后的免责条款

49、部分 10 表 1：2021-2025E 国内风电叶片市场空间测算 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 风电新增装机总量（GW） 47.57 54.00 64.00 72.00 80.00 yoy 14% 19% 13% 11% 陆风新增装机总量（GW） 30.67 48.00 55.00 60.00 65.00 海风新增装机总量（GW） 16.90 6.00 9.00 12.00 15.00 行业平均装机规模（MW） 3.5 3.8 4.2 4.5 5.0 叶片单价（万元/套） 210.60 224.20 231.00 234.00 250.00 叶片单价（万元/MW）

50、 60.00 59.00 55.00 52.00 50.00 风电叶片市场空间（亿元） 285.4 318.6 352.0 374.4 400.0 yoy 12% 10% 6% 7% 资料来源：CWEA，中信证券研究部预测 双双龙头龙头竞争竞争格局格局，大叶型大叶型产品有望成为行业主流产品有望成为行业主流 风电叶片行业市场集中度高，风电叶片行业市场集中度高， 2020 年年全球和国内全球和国内 CR2 分别为分别为 35%、 50%。 LM （GE） 、TPI 始终占据行业龙头地位，全球市场份额合计达 35%。经过数十年发展，国内风电叶片企业数量从最高峰时期近100家缩减到目前30家以内， 中