1、特步国际（01368.HK）深度：本土跑鞋专家的进化之路国海证券研究所杨仁文(分析师)马川琪(联系人)S0350521120001S评级：买入(首次覆盖)证券研究报告2022年06月06日服装家纺1请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2相对恒生指数表现表现1M3M12M特步国际-0.2%-7.0%30.3%恒生指数-0.0%-5.6%-28.0%最近一年走势预测指标（人民币）预测指标（人民币）2021A2022E2023E2024E主营收入(百万元)535718804增长率(%)23%25%22%22%归母净利润（百万元）908

2、1,1531,4591,880增长率(%)76%27%27%29%摊薄每股收益(元)0.350.440.550.71ROE(%)11.5%12.9%14.2%15.7%P/E28.822.717.913.9P/B3.32.92.52.2P/S2.42.01.61.3EV/EBITDA18.915.712.49.8-43%-20%4%27%51%74%特步国际恒生指数资料来源：Wind，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3核心提要核心提要 特步集团多年扎根中国本土市场数十年特步集团多年扎根中国本土市场数十年，近年借专业国际化品牌探索中高

3、端跑鞋市场：近年借专业国际化品牌探索中高端跑鞋市场：1987年集团以OEM起家，2001年特步品牌成立，率先使用娱乐营销方式，使品牌知名度提高，进入高速发展阶段。在经历2012年前后中国体育用品市场行业整合后，2015-2017年，公司实行“3+”战略转型，从产品、体育、互联网三方面实现体育时尚品牌的转变。其中，最核心的零售模式转型成功完成零售渠道扁平化，总代理商直接经营+加盟商经营的模式能够有效掌控整个零售渠道。2019年，公司收购索康尼、迈乐、盖世威、帕拉丁四大国际品牌，与特步的品牌组合高度互补。2018年至今公司CAGR18%，特步正式成为多品牌、国际化的中国体育用品企业，于2018-2

4、021年实现收入复合增长18%，并提出 “五五规划” 力求2025年达成240亿集团收入目标。 中国运动市场规模与增长速度可观中国运动市场规模与增长速度可观，特步市占率稳坐国产第三：特步市占率稳坐国产第三：2021年国内运动鞋服市场规模增19%达3718亿元， 2019-2021年复合增速8%，特步稳居国产前三，市占率达4.4%。跑步细分行业而言，中国马拉松市场相关赛事数量保持增长，并且悦跑圈跑者画像显示当前年轻化趋势明显，90后为主力，00后人数增幅超60%。跑步运动的兴盛利好跑鞋行业，国产跑鞋把握良机奋起直追，产品力与价格具备优势。研究发现，材料和结构决定跑鞋能量反馈水平，对比各品牌当家竞

5、速跑鞋，特步、安踏性价比突出，索康尼专业运动表现优秀。 细分赛道材料与结构构筑产品壁垒细分赛道材料与结构构筑产品壁垒，营销与研发成为公司运营重中之重：营销与研发成为公司运营重中之重：通过复盘海外跑鞋品牌亚瑟士的发展史，2016年后行业中跑鞋碳板科技兴起，亚瑟士却缺席，收入与市占率均连续三年下滑，东京奥运会疫情延期等事件对赞助投入较大的“黄金合作伙伴”亚瑟士而言更是雪上加霜。耐克则持续推出深入人心的营销与前沿研发成果，在激烈的运动品竞争中未落下风。在日本大学生接力马拉松“箱根驿传”中， 2018年亚瑟士和耐克跑鞋穿着率都在20%以上，而2021年耐克跑鞋的穿着率达到95%以上，亚瑟士为0。 产品

6、产品、营销营销、渠道革新齐头并进渠道革新齐头并进，特步在适合本土品牌的道路上持续探索：特步在适合本土品牌的道路上持续探索：公司重视科技研发，在鞋履、服装品类积累多项先进科技成果。特步品牌跑鞋矩阵横纵向发展全面，代表性产品160X系列专业性能突出，索康尼品牌主攻高端专业跑鞋市场，同时，不断推出国潮、时尚休闲产品，满足不同消费者的需求。公司采用代理商模式，有利于快速打开消费者市场。为加大品牌知名度，一方面，公司通过跑步俱乐部、特跑族等渠道大力投放垂直社群营销，赞助数场赛事与跑者产生连接，另一方面，公司坚持体育娱乐双轨营销，签约知名明星、运动员代言人，维持较高广告推广费用，增强行业内影响力。 对比同

7、行业公司财务与运营数据对比同行业公司财务与运营数据，本土品牌强调零售提效趋势明显：本土品牌强调零售提效趋势明显：精简门店、经营高效大店成为各本土品牌选择趋势。特步以顾客为中心，推出更多更大面积的第九代旗舰店，致力于提升店效及品牌力，2021年全渠道流水表现良好，库存周转较快。随运营改善，利润率提升空间大。 盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：我们预计公司2022、2023及2024年实现收入125.6、153.6和188亿元人民币，同比增25%、22%和22%；净利润11.5亿、14.6亿、18.8亿元人民币，同比增27%、27%、29%；实现EPS 0.44、0.55、0.71元人民币，

8、 2022年6月2日收盘价11.62元港币，对应2022、2023和2024年PE估值为22.7、17.9和13.9X。看好公司深耕本土市场形成的壁垒帮助销售稳定增长，并在不断产品力提升中利润率提升。首次覆盖，给予“买入评级”。 风险提示：风险提示：宏观环境风险：经济下行，消费需求风险；疫情反复，线下销售受影响风险；行业竞争风险：行业竞争加剧，竞争格局恶化风险；公司治理风险：公司管理团队变动，经营效率降低风险；供应链风险：上游原材料及供应链生产突发事件，生产计划受影响风险；消费者偏好风险：消费者喜好改变，产品销量不及预期风险；市场波动风险：受国际政治事件影响，市场流动性改变，估值中枢下移风险；

9、研究方法风险：特步与其他品牌并不具有完全可比性，相关资料仅供参考。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4目录目录一、特步国际：深耕本土市场的跑鞋专家二、跑鞋行业分析与海外复盘：材料与结构构筑产品壁垒，营销与研发为重中之重三、特步展望：产品+营销+渠道革新，在适合本土品牌的道路上持续探索四、财务分析与本土品牌对比：强调零售提效的时代五、风险提示请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明5一、 特步国际：深耕本土市场的跑鞋专家请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明6目录目录1

10、.1 特步：国内第三大运动品牌，处于营收较快增长阶段1.2 股权架构1.3 管理层概况1.4.1 历史沿革：从OEM工厂到品牌商，从本土到国际1.4.2 发展阶段：从乡镇家族小厂到现代化上市企业1.4.3 2015-2017年“3+”战略转型：从时尚运动用品品牌到体育时尚品牌1.4.4 三年零售模式核心转型：扁平化、全渠道革新1.4.5 周转效率：近年运营情况稳中向好1.4.6 2018年至今：品牌多场景多特点1.4.7 2018至今：收购四大品牌，助力集团发展1.5 营收拆分:鞋类收入占比最大，特步主品牌贡献超八成收入1.6 门店规模精细化管理，形象设计不断翻新1.7 终端零售折扣水平、存货

11、周转期迅速恢复1.8 电商业务：历经多阶段发展，未来增长可期请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明71.1 特步：国内第三大运动品牌，处于营收较快增长阶段特步：国内第三大运动品牌，处于营收较快增长阶段资料来源：公司公告，Wind，欧睿，国海证券研究所5 14 29 36 45 55 56 43 48 53 54 51 64 82 82 101 63 182 110 24 26 24 0 -22 10 11 2 -5 25 28 0 23 -50050040608000720082009201020112012

12、20001920202021总营业收入（亿元）同比(%)深耕中国本土市场的领先体育用品公司深耕中国本土市场的领先体育用品公司，蜕变为国际化品牌组合：蜕变为国际化品牌组合：特步国际控股有限公司（香港联交所股份代号1368）为一家领先的多品牌体育用品公司，于2008年6月3日在香港联合交易所主板上市。 集团主要从事体育用品（包括鞋履丶服装和配饰） 的设计丶研发丶制造丶销售丶营销及品牌管理。 自2001年成立后，集团的主品牌特步拥有超过6,100间零售店的庞大分销网络，全面覆盖中国31个省份丶自治区和直辖市，以及海外地区。 2019年，集团进一步丰富其品牌

13、组合至涵盖四个国际知名品牌，包括盖世威丶帕拉丁丶索康尼及迈乐。跑鞋专家迎来当打之年跑鞋专家迎来当打之年，五五规划显露发展雄心：五五规划显露发展雄心：根据欧睿数据，2021年，特步在国内运动鞋服市场的市占率达到第六，成为我国仅次于安踏、李宁的第三大国产运动品牌。集团收入超人民币100亿元，同比增长23%。特步主品牌收入超人民币88亿元，同比增长25%。2021年公司宣布第五个五年计划宣布第五个五年计划五五规划五五规划，20252025年集团收入超年集团收入超240240亿亿，其中主品牌收入超其中主品牌收入超200200亿亿。特步营收（亿元）2017年后迎来较快增长CAGR 63%CAGR -1%

14、CAGR 18%请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明81.2 股权架构股权架构资料来源：特步2021年报，公司官网，国海证券研究所丁明中丁美清丁水波（实际控制人）UBS Nominees LimitedDing Wang Fortune LimitedGuan Hong Development LimitedMing Zhong Family Limited万兴国际控股有限公司群成投资有限公司公众股东员工持股计划特步国际家族信托100%100%100%100%67%21%12%49.81%43%5%2.30%陈伟成0.01%请务必阅读报告附注中的风险

15、提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明91.3 管理层概况管理层概况资料来源：特步2021年报，特步官网，特步人官方公众号，特步体育，国海证券研究所公司管理层人员行业经历丰富，业务分工明确。丁水波丁水波执行董事、集团创办人、主席兼行政总裁丁美清丁美清公司执行董事兼集团副总裁丁明忠丁明忠公司执行董事兼集团副总裁杨鹭彬杨鹭彬公司秘书兼授权代表，集团首席财务官兼集团副总裁董事董事管 理 层管 理 层公司秘书公司秘书李冠仪李冠仪田田忠忠文文新新袁卫东袁卫东请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明101.4.1 历史沿革：从历史沿革：从OEM工厂到

16、品牌商，从本土到国际工厂到品牌商，从本土到国际资料来源：特步官网，特步2020和2021年年报，国海证券研究所1987年年集团总部设于福建泉州，以原设备制造商（OEM）起家，为多个国际著名品牌代工运动鞋产品2001年年特步品牌诞生，目标成为时尚运动服装的国际领军者；率先以明星作为品牌代言人，成功使特步区别于其他体育用品品牌2005年年获得第十届全运会的独家赞助权，打破了国际运动品牌垄断国内高端赛事的局面2008年年特步国际控股有限公司（股份代号：1368.HK）于2008年6月3日成功在成功在香港联合交易所主板上市香港联合交易所主板上市2011年年开展特步电子商务业务2012年年创立特跑族，围

17、绕特步品牌和活动聚集跑者2015年年建成中国首个跑步专属研究中心2018年年完成2015-2017年的三年战略变革；庆祝集团上市十周年2019年年收购全球知名品牌盖世威(K-Swiss)和帕拉丁(Palladium)；签约林书豪为品牌代言人，共创篮球新事业；与Wolverine World Wide, Inc. 成立合资公司，在中国内地丶香港及澳门经营索康尼(Saucony)和迈乐(Merrell)两个品牌，以丰富特步的多品牌组合2020年年启动生态芯科技平台，逐步实现聚乳酸单品类运用突破；索康尼和迈乐登陆中国内地线下零售；推出林书豪一代篮球鞋 XTEP JLIN ONE；首家多品牌集合店X-

18、STREET于厦门开业2021年年特步在厦门马拉松占据所有跑鞋品牌第一位；推出新厂牌XDNA推广中国高端时尚潮流产品；宣布第五个宣布第五个五年计划五五规五年计划五五规划划请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明112.974.8413.6528.676.712.529.8946.2724.5131.8143.4966.98.7%9.8%15.3%20.2%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%05000620072008特步总营收（亿元）增高，进入中国体育用品行业第一阵营企业特步安踏李宁特步占比（%）1.4.2 发

19、展阶段：从乡镇家族小厂到现代化上市企业发展阶段：从乡镇家族小厂到现代化上市企业资料来源：公司官网，李宁2008年报，安踏2008年报，特步2008年报，国海证券研究所凭借差异化的品牌优势，我们无惧未来的种种挑战，并将奋勇向前，以提升品牌价值为核心，进一步加强对品牌的管理、拓展及优化我们的销售网络，锐意成为全球领先的时尚运动用品企业之一。特步主席丁水波第一阶段第一阶段“外销王”起步“外销王”起步第二阶段“特步”品牌成立第三阶段第三阶段香港上市香港上市1987年，17岁的丁水波和两个结拜兄弟凑了1500元，创办了“福建三兴体育用品公司”。成立后，“三兴”从乡镇小厂发展成行业领头羊，把产品卖到了俄罗

20、斯、迪拜、美国、智利、西班牙等40世界多个国家和地区，成为当时行业的“外销王”，为后来特步几十年快速健康的发展奠定了基础。2001年, 中国申奥成功，体育用品市场迎来春天，内需不断加大。特步经营策略由外销为主逐渐向内销转变，探索培育自主品牌。特步邀请香港天王级艺人谢霆锋出任品牌形象代言人，用娱乐营销的方式，在体育用品公司扎堆请体育明星代言的当时出奇制胜，一炮而红。赞助全运会，跻身中国体育用品行业第一方阵结缘跑步，牵手马拉松“风火一代”由谢霆锋参与设计的“风火一代”运动鞋，热卖120万双，创下了至今无人能破的单款运动鞋销售记录。特步也由此开启了体育用品企业的娱乐营销时代。2005年开始，特步大规

21、模推进改制上市，进一步明晰产权关系，规范纳税行为。与此同时，企业治理结构中，原有家族式管理的痕迹进一步淡化，大力引进高素质人才。高管当中，职业经理人占了9成以上。与此同时，特步内部做了很多调整，优化人员结构、完善绩效体系、理清财务流程、构建决策体系。特步还引入ERP系统，聘请全球知名的战略定位咨询公司特劳特为特步把脉诊断，制定战略规划。2008年6月3日，特步在香港联交所上市，正式由一家家族式民营企业转型成一家具备现代化管理水平的上市企业。“”请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明121.4.3 2015-2017年年“3+”战略战略转型：从时尚运动用

22、品品牌到体育时尚品牌转型：从时尚运动用品品牌到体育时尚品牌资料来源：公司公告，国海证券研究所产品产品+ +互联网互联网+ +体育体育+ +产品产品+：时尚性和专业性两方面提升：时尚性和专业性两方面提升体育体育+：建设体育生态圈，提供综合服务：建设体育生态圈，提供综合服务 鞋履产品：加强三大专业跑步科技动力巢、减震旋及气能环。除采用单一科技的产品系列外，亦推出融合两种或以上科技的新产品，令产品功能和舒适度更上一层楼。 服装科技：注重功能及舒适度，务求让跑者在各种天气状况中都能够发挥其最佳表现。 签约娱乐、体育明星代言人，扩大潜在客户群体 特跑族成为中国最大、最活跃的品牌跑团，有超50,000名会

23、员。 特步在全国建立4家跑步俱乐部。 特步3.21跑步节已成为跑者专属的年度盛典。 2017年赞助40场跑步赛事 保持中国马拉松官方合作伙伴大数据搜集助力定制化产品大数据搜集助力定制化产品、服务服务：零售店内使用客流计数器、电子付款、足型扫描器及其他新技术；赞助的马拉松和跑步活动向跑者提供足型扫描服务，帮助跑者确认自身的鞋履要求并积累更大的跑者数据库。建立无缝零售系统建立无缝零售系统：连接线上渠道和工厂店，闭路O2O循环圈，维持低水平存货。利用电子商贸灵活性增加线下产品销售，扩大海外市场。打造跑者社区打造跑者社区：互联网、移动互联网等科技连接客户和线下门店、线上店铺，以及特跑族会员，特步智能芯

24、手机应用程式用户，赞助的马拉松比赛中选手。互联网互联网+：基于大数据完善产品服务：基于大数据完善产品服务请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明131.4.4 三年零售模式核心转型：扁平化、全渠道革新三年零售模式核心转型：扁平化、全渠道革新资料来源：公司公告，国海证券研究所 专业团队建立专业团队建立：特步建立了一支由1,000多名专业人员组成的团队，决定店铺位置及陈列，统一零售吊牌价，制定折扣范围等，管理整个零售网络。 分销渠道扁平化分销渠道扁平化：分销渠道的层级由多层减至两层，其中约60%的店铺由独家总代理商直接经营，其余则由加盟商经营。扁平化模式能够

25、掌握销售点的零售存货水平，对滞销存货采取行动。 实时监控实时监控、迅速反馈迅速反馈：企业资源规划系统全面覆盖特步店铺网络，集团能够实时查看各店铺的销售进度、存货水平、折扣幅度及销售效率。 专家团队建立专家团队建立：增设大数据团队，监控及分析企业资源规划系统所收集的数据，分析结果用于为独家总代理商制定精准的产品订购指引，监控零售库存水平等，并向集团反馈消费者喜好以改善产品设计。 门店形象国际化升级门店形象国际化升级：6s代运动风格店铺设计更加强调特步产品专注于跑步。升级特步店面形象使每平方米零售额提升逾10%。 消费者的实地体验中心消费者的实地体验中心：门店配有更运动化的陈列、最新宣传活动海报及

26、体验素材，消费者可于不同天气及地形条件模拟下体验各类产品，以便直观的了解技术升级。 O2OO2O系统的定义系统的定义：存货共享，线上和线下同时发布新品，并为相同产品设定统一的价格和促销期。 联手独家总代理商使用联手独家总代理商使用O2OO2O模式模式：O2O产品依赖实体零售渠道存货，消费者订购的产品由总代理商送出。2017年，电子商务平台上所售产品中约半数为O2O系统的一部分。 成就双赢局面成就双赢局面：特步产品统一，品牌宣传力度成效倍增，存货水平受更好管控，集团与独家总代理商的利润均见上升。扁平化前扁平化前扁平化后扁平化后直接掌控运营建设新形象店大数据监测分析融合电子商务请务必阅读报告附注中

27、的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明94750637079774778064749707430446974635476859663838785876470947760638387858764020406080020052006200720082009200001920202021存货周转天数存在波动，整体运营资金状况良好存货周转天数应收贸易账款周转天数应

28、付贸易账款周转天数整体运营资金周转天数1.4.5 周转效率：近年运营情况稳中向好周转效率：近年运营情况稳中向好资料来源：公司公告，国海证券研究所2005-2008存货周转天数减少：集团增加使用外判生产商， 外判生产商需具备提供原材料及在建工程作为其存货，并改善生产规划、采购控制及物流管理，从而减低了集团所贮存的存货水平。应收、应付贸易帐款周转天数减少：集团加强信贷控制及债务追收程序，缩短债务追收期。同时，集团加强现金管理控制及延长供应商的信贷期。2012-2014行业问题严峻：中国体育用品市场继续竞争激烈，零售渠道存在关店潮、销售订单减少及清理存货情况恶化等问题。短期内各指标增加：面对零售渠道

29、存货过剩及市场过度扩张等行业问题，集团自发性的削减订单，此举可望降低存货风险，并提升集团零售渠道的营运效率及盈利能力。2017存货周转天数达到最大：由于冬季寒冷，集团于年度末收到独家总代理商及加盟商的额外购买订单，增加库存以满足这些需求，整体经营状况良好。应收贸易款项周转天数相比往年增加：由于集团提供暂时性支援以协助独家总代理商增加其直接拥有的零售店的比例。该措施扁平化及减少了多层的零售分销渠道，使零售端存货水平大幅降低。行业整合：行业整合：部分规模较小的同业被迫淡出市场，而拥有强大核心品牌价值且能够迅速应对市场变化的企业脱颖而出。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的

30、风险提示和免责声明151.4.6 2018年至今：年至今：品牌多场景多特点品牌多场景多特点资料来源：公司官网，国海证券研究所大众专业运动时尚帕拉丁帕拉丁：于1947年在法国成立，全球著名靴子品牌之一，以其具有创新功能性科技的军靴及帆布鞋享负盛名，代表着法国、军风、大胆、探索的品牌DNA。盖世威盖世威：于1966年在加利福尼亚州成立的传统美国运动鞋品牌，提供功能性网球鞋丶休闲类及健身鞋履，以满足世界级运动员及引领时尚者的高功能性需求。盖世威开发出全球第一款真皮网球鞋，于过去几十年获视为全球著名运动品牌。特步特步：成立于2001年，领先的专业体育用品品牌迈乐迈乐：全球最受欢迎的户外休闲品牌之一，并

31、以其高质量及尖端科技深受赞赏。凭借其于设计丶耐用度丶功能性及舒适度的核心价值，以创造令户外活动更添乐趣的产品而著称。索康尼索康尼：全球四大最受追捧的跑鞋品牌之一，提供优质专业的高科技产品，结合获奖的产品设计及创新增强功能性技术，非常适合专业及业余跑者。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明161.4.7 2018至今：收购至今：收购四大品牌，助力集团发展四大品牌，助力集团发展时间时间收购标的收购标的收购价收购价发展发展2019年5月盖世威合计2.6亿美元2022 年 1 月，盖世威实体店铺及天猫旗舰店在中国内地的首次亮相，标志着其成功完成品牌重塑和业务

32、重组。2021年底，盖世威于亚太区共有 44 间自营店，预期于2022 年将在中国内地各省会城市开设更多店铺。帕拉丁2020年下半年公司开始加大力度增加帕拉丁的曝光度，于亚太区共开设 57 间自营店，其中 25 间位于中国内地，预计更多店铺将于2021年开业。帕拉丁的形象店将于2022年继续推出，品牌将进一步调整其产品组合和设计以增加店效。2019年3月索康尼出资1.55亿元成立2019年7月推出天猫旗舰店；索康尼于2020年5月在中国内地开店后，零售网络已显著扩大。2020年，索康尼在上海马拉松和广州马拉松的国际品牌中分别排名第四和第七。2021 年，索康尼继续在中国内地高线城市的黄金地段及

33、高端商场加速开店。2021年底，索康尼在中国内地共有 44 间自营店。迈乐2020年3月开设天猫旗舰店。迈乐于2021年底，在上海兴业太古汇开设首间形象店，在中国内地共有6间自营店。 为了进一步加强迈乐作为世界最佳户外体育品牌之一的竞争优势，公司将继续借助城市户外活动不断增长的热度，未来将在中国内地开设更多店铺。资料来源：公司公告，国海证券研究所 索康尼索康尼、迈乐：迈乐：2019年3月公司出资1.55亿元与品牌母公司成立合资公司。 盖世威盖世威、帕拉丁帕拉丁：2019年5月公司以2.6亿美元（约合17.49亿港元）收购韩国E.Land World Ltd.衣恋集团美国子公司E-Land Fo

34、otwearUSA Holdings Inc.，获得K-Swiss、Palladium品牌所有权。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明171.5 营收拆分营收拆分:鞋类收入占比最大，特步主品牌贡献超八成收入鞋类收入占比最大，特步主品牌贡献超八成收入鞋类鞋类、服装服装、配饰占比趋于稳定配饰占比趋于稳定：2006年至2011年鞋类占比不断下降，服装占比一度超越鞋类，2014年后两类占比保持稳定，约6:4；配饰占比维持2%。线上销量推动时尚运动收入线上销量推动时尚运动收入：由于海外地区2020年仍未能有效控制疫情，时尚运动品牌海外业务恢复受阻，特步加大对电

35、子及线上营销活动投入，推动销量。新品牌有望成为未来增长动力新品牌有望成为未来增长动力：专业运动与时尚运动的四个新品牌将在中国内地拓展，加速开店计划。资料来源：Wind，公司公告，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明750006800600062306379602000300040005000600070008000200720082009200001920202021特步主品牌门店（间

36、）规模由粗放式扩张转为精细化管理门店数量1.6 门店规模精细化管理，形象设计不断翻新门店规模精细化管理，形象设计不断翻新资料来源：公司公告，国海证券研究所门店形象约门店形象约3年翻新一次，提供客户更好的消费体验年翻新一次，提供客户更好的消费体验2020X-STREET：多品牌集合店2011-2013 第六代：时尚型设计2014-2016 第七代：运动型设计2017-20196s代：国际化运动风格2020-2021第九代：沉浸式零售体验请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明191.7 终端零售折扣水平、存货周转期迅速恢复终端零售折扣水平、存货周转期迅速恢

37、复资料来源：公司公告，国海证券研究所受益于较强的经销商管控，疫情后公司终端零售折扣水平迅速恢复受益于较强的经销商管控，疫情后公司终端零售折扣水平迅速恢复零售端存货周期疫情后逐步恢复，零售端存货周期疫情后逐步恢复，20212021年已恢复至疫情前最好水平年已恢复至疫情前最好水平请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明201.8 电商业务：历经多阶段发展，未来增长可期电商业务：历经多阶段发展，未来增长可期年份年份电商占收入（电商占收入（%）2014单位数2015低双位数2016高百分之十几%+2020约25%2021超30%与天猫、京东

38、及其他领先互联网购物平台建立紧密合作。行动清理存货提供有别于线下店铺所出售产品的线上特供产品消费者购买力增加及互联网的联系更趋便捷，以及流动装置大量增加使电子商贸迅速崛起。电子商贸受惠于互联网普及，已成为一种新的消费趋势。电子商贸仍是中国增速最快的零售渠道之一。由于新冠疫情重塑零售格局和消费者行为，消费者大幅转向线上购物，电子商务成为接触顾客的重要零售渠道。线上产品更贴合线下产品，线下热销商品于线上也创下高销量线上独家产品的设计和质量改善，与线下产品保持一致协调线下分销商与集团之间的利益，提高销售额。O2O系统完全覆盖由独家总代理商直营的零售网络。为期一年的重组计划将其供应链营运及线下业务进行

39、整合，充分发挥O2O协同效应。结果背景资料来源：公司公告，阿里妈妈数字营销，国海证券研究所2013-2014年2015年2016-2018年2019年至今流量昂贵，获客成本高目标年轻人群触达效率低营销后链路不易持续跟进目标群体焦点竞速达人健康生活人群根据层级特征匹配对应的货品与沟通方向人群扩容：分层经营：携手阿里妈妈和天猫，重新梳理品牌的人群定位请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明21二、 跑鞋行业分析与海外复盘：材料与结构构筑产品壁垒，营销与研发为重中之重请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明22目录目录2

40、.1 海内外运动市场概览：规模不断扩大，需求复苏强劲2.2 中国马拉松市场：相关赛事数量保持增长，参赛人数不断增多2.3.1 跑者画像：垂类APP显示90后跑者成主力2.3.2 跑者画像：不同程度爱好跑步者买鞋需求不同2.4 跑鞋品牌：NIKE品牌最受欢迎，中低价入门鞋款需求大2.5 跑步运动：伤痛成为跑步最大障碍，跑鞋品质加强伤痛保护2.6.1 什么是好的跑鞋：材料决定能量反馈，结构提供保护功能2.6.2 什么是好的跑鞋：竞赛、训练和慢跑等不同需求匹配不同标准2.6.3 各品牌当家产品对比：特步、安踏性价比高，索康尼表现优秀2.7.1 亚瑟士复盘：专业跑鞋制造历史悠久，“跑鞋之王”裂变2.7

41、.2 亚瑟士复盘：各地区销售差异大，跑鞋品类贡献近半销售额2.7.3 亚瑟士复盘：早年建设多个研发基地，研发支出不断增加2.7.4 亚瑟士复盘：跑鞋“黑科技”科技加持2.7.5 亚瑟士复盘：近年市占率和业绩不断下滑，2021年发生转机2.7.6 亚瑟士鞋复盘：碳板跑鞋推出略显滞后2.7.7 亚瑟士复盘：营销预算分配失衡，体育明星代言人欠缺2.8.1 耐克复盘：品牌精神占领消费者心智2.8.2 耐克复盘：不同领域人才经验融合，推动跑鞋技术革新构筑壁垒请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明232.2%2.6%4.0%4.8%6.6%6.9%8.2%9.3%

42、14.6%19.1%0%5%10%15%20%25%2021年中国运动服饰市场市占率（%）：特步为国产第三2.1 海内外运动市场概览：规模不断扩大，需求复苏强劲海内外运动市场概览：规模不断扩大，需求复苏强劲790 1039 1154 1306 1418 1392 1347 1483 1669 1904 2215 2691 3199 3123 3718 31.5%11.0%13.2%8.6%-1.8%-3.3%10.1%12.5%14.1%16.3%21.5%18.9%-2.4%19.1%-10%0%10%20%30%40%0040002007200820092010201

43、00202021中国运动服饰市场规模（亿元）约3000亿，2017年后增速上升市场规模（亿）yoy%疫情下居家运动锻炼及线上健身带动需求：新冠疫情颠覆人们生活、工作及消费方式。运动变成居家活动，中国内地业余运动员争相投入居家运动锻炼及线上健身，带来了对体育用品的爆发性需求。事件驱动，户外体育赛恢复、奥运会举办刺激参与热度：2021年中国内地共举行了 11 项世界田径标签认证路跑赛事。此外，2022 年举行的冬季奥运会及亚运会也进一步刺激中国内地的体育参与热度。全民健身计划 (20212025 年)鼓励发展：中国政府在其十四五规划

44、中，决心向市民推广健康的生活方式，到 2025 年经常参加体育锻炼的目标人数比例将达 38.5%，体育产业规模将达人民币 5 万亿元。资料来源：欧睿，公司公告，国海证券研究所行业消化库存：CAGR 3.2%疫后复苏：CAGR 7.8%行业红利期特步市占率稳定：2019、2020年4.8%、4.6%请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明242.2 中国马拉松市场：相关赛事数量保持增长，参赛人数不断增多中国马拉松市场：相关赛事数量保持增长，参赛人数不断增多据中国田径协会：据中国田径协会：赛事增加尤其经济发达地区：赛事增加尤其经济发达地区：2019年，全国范

45、围内共举办规模赛事1828场，同比增长15.62%：在1828场中，浙江以232场数量排第一，江苏北京分别以185、117排第二；赛事数量规模呈现出东部沿海地区明显多于中西部地区的特点，与当地经济发展水平、人口总量和气候特征等紧密相关。专业程度提升专业程度提升，马拉松和半马为规模赛事主要构成：马拉松和半马为规模赛事主要构成：2019年，1828场规模赛事的总规模为712.56万人次，其中规模较大的赛事类型为马拉松和半程马拉松，马拉松规模为330.36万 人 次 ，半程马拉松规模为233.81万 人次，其余赛事规模均小于60万人次。马拉松和半程马拉松赛事以39.17%的场次占比，在赛事参赛总规模

46、上占据了79.17%。*规模赛事：规模赛事：800800人以上路跑人以上路跑、300300人以上越野及徒步活动人以上越野及徒步活动排名省份2019年2018年1浙江省2321802江苏省1851463北京市1171144四川省115625广东省1121146山东省1091197上海市94838河北省79729云南省745810安徽省6253江浙地区赛事场数领先，东部沿海地区明显多于中西部地区资料来源：中国田径协会官方网站，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明252.3.1 跑者画像：垂类跑者画像：垂类APP显示显示90后跑者成主力后跑者

47、成主力32520040006000800001720182019高水平跑者人次迅速增长男女注：高水平跑着指跑进3小时的男性跑者以及跑进3小时20分的女性跑者0.5%2.8%10.3%29.1%41.2%16.1%10.2%14.7%15.0%11.3%9.0%62.3%0%10%20%30%40%50%60%70%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50后60后70后80后90后00后2021年90后跑者成为悦跑圈用户主力用户占比占比增幅资料来源：中国田径协会官方网站，悦跑圈2021年度中国跑步运动白皮书，国

48、海证券研究所两年人次CAGR：男性74%；女性66%请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明262.3.2 跑者跑者画像：画像：不同程度爱好跑步者买鞋需求不同不同程度爱好跑步者买鞋需求不同资料来源：悦跑圈2021年度中国跑步运动白皮书，DK跑步全书，尼尔森，慧跑，国海证券研究所不同跑者：不同跑者：根据悦跑圈2021年度中国跑步运动白皮书，男性跑者月平均跑步里程达到28.9公里，女性跑者达到23.7公里。超50%的大众跑者月平均跑步里程在15公里以下，32%的跑步爱好者月均跑15-60公里，月均跑步60公里以上的跑者占比约10%。更换跑鞋的频率不同：更换跑

49、鞋的频率不同：在跑鞋出现磨损迹象前，跑者每跑480-800公里或六个月更换一次跑鞋。而体重较大的跑者对鞋的压力更大，更换的时间间隔需要更短。在跑鞋购买数量上，大部分跑者会购买23双跑鞋，购买0-1双的跑者占比16.7%，购买5双及以上的跑者占比超16%。2019年，跑者在跑步装备上的开销达到5694元，对跑步的消费意愿高。跑者分类跑者分类月均跑步里程月均跑步里程（公里）（公里）更换跑鞋频率更换跑鞋频率年需跑鞋数年需跑鞋数（双）（双）年消费预测年消费预测（元）（元）初级跑者60八个月至一年0-1500中级跑者100五至八个月1-3500-1500成熟跑者160五个月以下31500悦跑圈2021年

50、度中国跑步运动白皮书请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明272.4 跑鞋品牌：跑鞋品牌：NIKE品牌最受欢迎，中低价入门鞋款需求大品牌最受欢迎，中低价入门鞋款需求大悦跑圈2021年度中国跑步运动白皮书中，Nike、特步分别位列国际品牌和国产品牌中最受欢迎跑鞋最受男性跑者欢迎榜最受女性跑者欢迎榜资料来源：经济观察报，2021年度中国跑步运动白皮书,2021年度中国跑鞋大数据报告，国海证券研究所悦跑圈2021年度中国跑步运动白皮书请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明282.5 跑步运动：伤痛成为跑步最大障碍，跑