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1、 深度报告 证证 券券 研研究究报报告告 请务必阅读投资评级定义和免责条款请务必阅读投资评级定义和免责条款 买入买入 雄心勃勃的雄心勃勃的跑步领域跑步领域专家专家 特步国际特步国际(1368.HK)2022-11-09 星期三 主要股东主要股东 群成投资有限公司 49.72%丁水波 2.30%相关报告相关报告 研究部研究部 姓名：李承儒 SFC：BLN914 电话： Email:.hk 目标价：10.60 港港元元 现 价：7.77 港元 预计升幅:36.4%重要数据重要数据 日期日期 2022.11.07 收盘价（港元）7.77 总股本（亿股）26.37 总市值（亿

2、港元）204.9 净资产（亿港元）97.4 总资产（亿港元）184.7 52 周高低（港元）14.98/6.79 每股净资产（港元）3.67 数据来源：Wind、国元证券经纪(香港)整理 投资要点投资要点 特步以跑步专家差异化定位，多品牌构筑第二增长引擎：特步以跑步专家差异化定位，多品牌构筑第二增长引擎：特步主品牌卡位国产前三，21 年市占率 4.4%。公司品牌矩阵包括特步、索康尼/迈乐/盖世威/帕拉丁。我们对公司成长逻辑总结如下：(1)管理管理：公司在 15-17 年三年变革中夯实组织管理、增强渠道控制力、品牌及产品重新聚焦专业属性，具备了成功抓住跑步潮的底层能力；(2)品牌与品牌与产品产品

3、升级升级：主品牌差异化定位，倾斜投放跑步赛道，核心专业营销资源包括与中国田协签约举办的高级别马拉松赛事/顶尖跑者/自建跑步生态圈；产品上，中底尖端科技已完成对国际品牌的追赶，建立了涵盖大众-专业-精英跑者的产品矩阵，尖端跑鞋价格成功上探体现消费者认可；(3)渠道优化提速渠道优化提速：纵观品牌/产品/渠道/供应链四要素，我们认为本阶段渠道是公司近年发展提速的重要要素。在品牌势能提升及产品结构优化基础上，渠道优化提速支撑零售流水增长兑现。公司表现出较强执行力，例如门店改扩店推进、点位数量/质量提升，并开始与国际品牌代理商合作。(4)竞争策略：竞争策略：主品牌扎根二三线及以下大众市场，定价策略及渠道

4、策略与国产双龙头一定程度错位竞争，有望持续整合其他中小运动品牌的市场份额；儿童及多品牌快速增长，多品牌规模效应显现后盈利能力有望优化。以以美国运动鞋服行业百年发展史美国运动鞋服行业百年发展史为鉴为鉴，行业中期成长性，行业中期成长性优优：美国运动鞋服行业增速长期高于人均 GDP 增长，中小品牌在运动风潮变迁中存逆袭机会。当前我国运动鞋服行业可借鉴美国 1970s此阶段美国运动普及率持续提升(经常锻炼人群从60s的20+%提升至80s的50+%)，行业 10%以上增长，慢跑兴起。中国运动参与度仅 20%，参与度提升、经济发展与政策支持将驱动行业发展，渗透率与人均支出有较大提升空间。首次覆盖并给予买

5、入评级，目标价首次覆盖并给予买入评级，目标价 10.60 港元港元：公司主品牌的渠道/产品/品牌持续升级，新品牌保持快速发展势头。马拉松复赛有望催化品牌势能提升。若线下零售环境转好，公司渠道及产品升级红利有望显著兑现。预计公司 2022E 至 2024E 实现收入 126.1/145.9/175.1 亿元，同比+25.9%/+15.7%/+20.0%；归母净利润为 10.0/11.8/14.7亿元，同比+10.5%/+17.1%/+25.3%。目标价对应 23E 财年 PE 约 21 倍。会计年度会计年度 FY2020 FY2021 2022E 2023E 2024E 主营收入（百万元）8,1

6、72 10,013 12,609 14,588 17,509 同比增长（%）-0.1%22.5%25.9%15.7%20.0%毛利率（%）39.1%41.7%40.7%41.2%41.8%归母净利润（百万元）513 908 1,004 1,175 1,473 同比增长（%）-29.5%77.1%10.5%17.1%25.3%归母净利润率（%）6.3%9.1%8.0%8.1%8.4%每股收益（元）0.21 0.36 0.38 0.45 0.56 PE 7.77 HKD 33.6 19.2 18.4 15.7 12.5 数据来源：Wind、公司年报、国元证券经纪(香港)整理 2 深度报告 目录目录

7、 目录目录.2 1.公司基本概况公司基本概况.5 1.1 公司简介.5 1.2 股权结构和管理团队.5 1.3 发展历程.6 1.4 经营业绩.8 2.中国运动鞋服行业分析中国运动鞋服行业分析.11 2.1 中国运动鞋服行业历经浮沉，当前处于景气阶段.11 2.2 如何判断中国运动鞋服行业长期景气度和格局变迁美国运动鞋服行业百年发展史借鉴.14 2.3 跑步文化崛起，国产品牌于细分领域差异化竞争.17 3.公司亮点公司亮点.19 3.1 公司缘何成功复苏2015-2017 管理革新奠定基石.19 3.2 主品牌以跑步专家差异化定位，产品及渠道升级支撑发展.22 3.2.1 产品端：深耕跑步，以

8、专业顶尖马拉松跑鞋带动大盘增长.22 3.2.2 品牌端：差异化定位，深度布局马拉松细分领域以提升品牌认知.25 3.2.3 渠道端：深耕大众市场，渠道升级锐意进取.27 3.3 多品牌构筑第二增长引擎，引入高瓴为战投.28 4.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.30 4.1 盈利预测.30 4.2 投资建议.31 财务报表摘要财务报表摘要.33 投资评级定义与免责条款投资评级定义与免责条款.34 3 深度报告 图目录图目录 图图 1：特步集团品牌矩阵特步集团品牌矩阵.5 图图 2：特步集团股权结构特步集团股权结构.6 图图 3：2006-2021 年特步集团收入及净利润变动年特步集团收入

9、及净利润变动.7 图图 4：2006-2021 年特步主品牌（成人）渠道数量变动年特步主品牌（成人）渠道数量变动.7 图图 5：特步集团期间费用率特步集团期间费用率.9 图图 6：特步集团利润率特步集团利润率.9 图图 7：特步集团及可比公司毛利率水平特步集团及可比公司毛利率水平.9 图图 8：特步集团及可比公司净利率水平特步集团及可比公司净利率水平.9 图图 9：特步集团库存及同比变动特步集团库存及同比变动.10 图图 10：特步集团经营现金流特步集团经营现金流.10 图图 11：特步集团及可比运动品牌公司存货周转天数特步集团及可比运动品牌公司存货周转天数.10 图图 12：特步集团及可比运

10、动品特步集团及可比运动品牌公司应收账款周转天数牌公司应收账款周转天数.10 图图 13：国内运动鞋服品牌公司历年收入增速国内运动鞋服品牌公司历年收入增速.11 图图 14：中国运动鞋服市场增速高于可支配收入增速中国运动鞋服市场增速高于可支配收入增速.13 图图 15：中国运动鞋服渗透率仍具备较大提升空间中国运动鞋服渗透率仍具备较大提升空间.13 图图 16：中国运动参与率远低于美国和日韩中国运动参与率远低于美国和日韩.13 图图 17：中国人均运动鞋服支出较发达国家有中国人均运动鞋服支出较发达国家有 3-10 倍差距倍差距.13 图图 18：中国运动鞋服市场各品牌市场份额中国运动鞋服市场各品牌

11、市场份额.13 图图 19：中国运动鞋服中国运动鞋服 CR5 变动趋势变动趋势.14 图图 20：中国及其他主要经济体运动鞋服集中度持续提升中国及其他主要经济体运动鞋服集中度持续提升.14 图图 21：1960 年年-至今，美国运动鞋服行业发展历程至今，美国运动鞋服行业发展历程.15 图图 22：运动鞋服行业主要品牌百年市场份额变迁运动鞋服行业主要品牌百年市场份额变迁.16 图图 23：美国美国 2012-2021 年运动鞋服主要品牌市占率变动年运动鞋服主要品牌市占率变动.17 图图 24：Lululemon 在在 2000s 以来营收快速增长以来营收快速增长.17 图图 25：中国大陆马拉松

12、参赛人次中国大陆马拉松参赛人次.17 图图 26：中国大陆马拉松赛事数量中国大陆马拉松赛事数量.17 图图 27：马拉松赛事下沉马拉松赛事下沉.18 图图 28：2019 年中国大陆马拉松年中国大陆马拉松 WA 标牌赛事数量第一标牌赛事数量第一.18 图图 29：近年近年本土品牌运动鞋中底材料缓震科技实现对国际品牌的追赶本土品牌运动鞋中底材料缓震科技实现对国际品牌的追赶.18 4 深度报告 图图 30：2016-2018 渠道扁平化举措渠道扁平化举措.21 图图 31：特步主品牌跑鞋矩阵特步主品牌跑鞋矩阵.23 图图 32：特步集团及可比公司研发费用率特步集团及可比公司研发费用率.24 图图

13、33：天猫跑步鞋、运动鞋品类格局天猫跑步鞋、运动鞋品类格局(销售额占比销售额占比%).24 图图 34：特步与可比品牌天猫旗舰店运动鞋成交均价对比特步与可比品牌天猫旗舰店运动鞋成交均价对比.24 图图 35：运动品牌天猫旗舰店价格带分布运动品牌天猫旗舰店价格带分布(销售额计销售额计).24 图图 36：2021 年以来，国内主要的马拉松比赛中顶尖选手的特步穿着率占据优势年以来，国内主要的马拉松比赛中顶尖选手的特步穿着率占据优势.26 图图 37：特步赞助较高级别的马拉松赛事特步赞助较高级别的马拉松赛事(以以 2020 年为例年为例).26 图图 38：特步跑步俱乐部数量及特跑族会员人数特步跑步

14、俱乐部数量及特跑族会员人数.26 图图 39：特步集团广告及推广费用投入特步集团广告及推广费用投入.27 图图 40：可比公司广告及推广费用率可比公司广告及推广费用率.27 图图 41：特步主品牌及可比公司渠道数量特步主品牌及可比公司渠道数量.28 图图 42：特步主品牌门店平均面积逐年提升特步主品牌门店平均面积逐年提升.28 图图 43：专业运动板块收入及营运利润专业运动板块收入及营运利润.29 图图 44：索康尼产品系列索康尼产品系列.29 图图 45：时尚运动板块渠道数量时尚运动板块渠道数量.30 图图 46：时尚运动板块收入及营运利润时尚运动板块收入及营运利润.30 表目录表目录 表表

15、 1：特步集团管理团队特步集团管理团队.6 表表 2：特步集团营收结构（单位：百万元）特步集团营收结构（单位：百万元）.8 表表 3：2012-2014 库存危机发生期间，国内主要运动品牌公司的改革举措库存危机发生期间，国内主要运动品牌公司的改革举措.12 表表 4：特步特步 2015-2017 三年改革举措三年改革举措.20 表表 5：特步主品牌特步主品牌 2015 改革前和改革前和 2015-2017 改革期零售同店、零售折扣、零售库存周转及订货会同比变动改革期零售同店、零售折扣、零售库存周转及订货会同比变动 22 表表 6：耐克与李宁、安踏、特步、耐克与李宁、安踏、特步、361 度最新中

16、底科技对比度最新中底科技对比.23 表表 7：耐克、阿迪、安踏、李宁、特步主推跑鞋高端产品矩阵对比（吊牌价口径）耐克、阿迪、安踏、李宁、特步主推跑鞋高端产品矩阵对比（吊牌价口径）.25 表表 8：收入及盈利预测收入及盈利预测.30 表表 9：行业估行业估值表（截至值表（截至 2022 年年 11 月月 8 日）日）.31 5 深度报告 1.公司基本概况公司基本概况 1.1 公司简介公司简介 特步国际（1368.HK）是国内领先的体育用品品牌商，集团主要从事体育用品（鞋履、服装和配饰）的设计、研发、制造、销售、营销及品牌管理。公司以运动鞋OEM 起家，2001 年正式成立，2008 年登录港交所

17、主板。特步主品牌采取经销的渠道模式，截至 2022 年 6 月 30 日主品牌特步大货拥有 6,251 个门店，特步儿童拥有 1,480 个门店，全面覆盖中国大陆以及部分海外地区。2021 年集团总收入为100.1 亿人民币，其中特步主品牌营收规模为 88.4 亿元人民币，占总营收 88.3%。19 年集团与 Wolverine 设立合资公司并收购 Eland，形成大众运动（特步）、时尚运动（盖世威/帕拉丁）和专业运动（索康尼/迈乐）的品牌矩阵。21 年 6 月，高瓴投资 5 亿港元以发展盖世威和帕拉丁的全球业务。图图1：特步集团品牌矩阵特步集团品牌矩阵 资料来源：公司官网、国元证券经纪（香港

18、）整理 1.2 股权结构和管理团队股权结构和管理团队 公司股权架构集中公司股权架构集中。截至 22 年 6 月 30 日，董事会主席丁水波先生及其家族成员丁美清女士、丁明忠先生通过家族信托持股特步国际 49.72%，丁水波先生亦实际持有特步国际 2.3%的股权，实控人持有公司 52.02%股权。公司通过员工持股计公司通过员工持股计划激发团队活力，划激发团队活力，员工股份奖励计划约占员工股份奖励计划约占 4%股权。股权。21 年新授出 7500 万股奖励股份，共计 3 亿元。该次员工持股计划分 6 年行权，费用分 6 年 9 个月摊分，对现金流无影响；若员工顺利达成集团及岗位 KPI，首次行权将

19、在 23 年 3 月底。公司管理团队稳定公司管理团队稳定。丁水波先生为公司创始人及董事会主席，丁美清女士负责管丁水波先生为公司创始人及董事会主席，丁美清女士负责管理产品设计开发及供应链业务，丁明忠先生负责管理配饰业务理产品设计开发及供应链业务，丁明忠先生负责管理配饰业务。特步主品牌、特。特步主品牌、特步环球、步环球、JV 事业群由职业经理人管理。事业群由职业经理人管理。早于 2008 年特步上市以来，公司大力引进职业经理人。目前特步主品牌事业群、时尚运动（特步环球事业群）、专业运动（JV 事业群）均分别由职业经理人田忠、李冠仪和袁卫东担任总裁，其均于行业龙头 Nike、Adidas、滔搏等有丰

20、富从业经验。6 深度报告 图图2：特步集团特步集团股权结构股权结构 资料来源：公司官网、国元证券经纪（香港）整理 表表1：特步特步集团集团管理团队管理团队 管理层管理层 职位职位 从业履历从业履历 丁水波 董事会主席 集团 CEO 集团创始人，1987 年在晋江创立三兴体育用品有限公司并成为当时行业“外销之王”，2001 年创立特步品牌，02 年开创体育用品娱乐营销之先河。丁先生具有逾 30 年行业经验，负责集团整体企业战略、规划及业务发展。丁美清 执行董事，集团副总裁 负责产品开发及供应链 在体育用品行业累积逾 20 年经验，主要负责集团的产品设计开发及供应链业务，重点负责巩固鞋品类的行业地

21、位与口碑，直接负责产品创新、柔性供应链平台、智慧制造与垂直配送体系。丁女士为丁水波先生胞妹。丁明忠 执行董事，集团副总裁 逾 20 年行业经验，负责配饰业务。丁明忠先生为丁水波、丁美清胞弟。杨鹭彬 集团副总裁、CFO 负责本集团的整体财务及会计事务、资金、合并与收购、投资者关系及公司秘书事宜。其于审计、公司财务及财务管理行业有超 20 年经验。田忠 特步主品牌 CEO 21 年加入特步。田先生是原滔博副总裁，于 Nike、滔搏有超 20 年从业经验 李冠仪 特步环球 CEO 2015 年加入特步，2015-21 年担任特步主品牌 CEO，帮助特步成功转型。2022 年起负责特步环球(Kswis

22、s、Palladium，尤其是海外板块)。曾就职于Adidas、ESPRIT 等公司，带领 Adidas 北区业务额从 7 亿元做到 33 亿元。袁卫东 JV 事业群总裁 2021 年加入特步，负责 JV 事业群（索康尼/迈乐），曾就职于上海庄臣、NIKE、贵人鸟等公司。资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 1.3 发展历程发展历程 2001 年特步集团成立以来，公司经历了 5 个阶段：初创阶段、奥运后快速扩张期、行业调整期、三年变革阶段、多品牌发展期。初创阶段：初创阶段：（2001-2006）：）：01 年特步品牌成立，同年谢霆锋担任代言人，开创本土体育品牌娱乐营销先河。7 深度报告

23、 快速扩张快速扩张阶段阶段（2007-2011）：）：07 年开始布局跑步，赞助马拉松赛事，差异化定位。08 年香港上市。北京奥运红利后，公司通过多层分销网络快速扩张。特步品牌门店数量由 2007 年 4,380 家达到 2011 年峰值 7,596 家，CAGR 15%。营业收入也由 2007 年 13.7 亿元增长至 2011 年 55.4 亿元，年均增长高达 42%。行业调整行业调整阶段阶段（2012-2014）：）：行业由于粗放经营、野蛮扩张等因素，行业进入低谷期，面临库存危机。14 年前特步主要以削减分销商订单的方式来降低存货风险，通过增加批发折扣、延长账期等方式减轻分销商经营压力；

24、2014 年开始公司开始优化渠道，调低订单目标，放缓开店以控制库存，营收增速由负转正。三年三年变革变革阶段阶段（2015-2017）：）：开启“产品+、体育+、互联网+”三年变革，引入职业经理人，进行渠道扁平化管理及精细化零售管理。2018 年营收增速由负转正，同比增长 25%至 64 亿元，净利润同比增 61%至 6.6 亿元。多品牌发展多品牌发展阶段阶段（2019-至今）：至今）：19 年 3 月与 Wolverine 成立 JV，于中国经营索康尼和迈乐业务；19 年 8 月斥资 2.6 亿美元收购时尚运动品牌盖世威和帕拉丁。2021 年 6 月引入高瓴作为特步环球（持有盖世威和帕拉丁品牌

25、全球业务）战投。图图3：2006-2021 年特步集团收入及净利润变动年特步集团收入及净利润变动 资料来源：公司官网、国元证券经纪（香港）整理 图图4：2006-2021 年特步主品牌年特步主品牌（成人）（成人）渠道数量变动渠道数量变动 资料来源：公司官网、国元证券经纪（香港）整理 8 深度报告 1.4 经营业绩经营业绩 公司除电商和新品牌外，为品牌批发的业务模式公司除电商和新品牌外，为品牌批发的业务模式。结构上，结构上，21 年电商占比为年电商占比为 30%。近年收入端变化经历了几个因素的驱动：近年收入端变化经历了几个因素的驱动：（1）2015-2017 年间公司进行了零售渠道扁平化调整和产

26、品调整，因此期间收入增速小幅下滑。（2）2018 年公司完成了 3 年变革，除 2020 年疫情当年以外，2018-2021 年间特步主品牌通过合理的终端库销比控制（除 2020 外，18-21 年末库销比均维持在 4 个月）、渠道升级、产品力改善驱动主品牌收入增长。（3）2021 年在新疆棉事件后国潮兴起，21 全年主品牌实现 30%以上的流水增长及 25%的收入，22H1 主品牌实现 20-25%的流水增长及 36%的收入增长。主品牌深耕低线市场，因此 22H1 受疫情扰动影响有限。2019 年随着年随着 4 个新品牌被纳入集团品牌矩阵，未来有望个新品牌被纳入集团品牌矩阵，未来有望成为集团

27、成为集团的新的新增长曲线增长曲线。22H1 时尚运动、专业运动分别占集团收入比为时尚运动、专业运动分别占集团收入比为 11%和和 3%。索康尼承接特步跑步营销及赛事资源，定位中高端跑步市场，22H1 带动专业运动分部实现 107%的收入增长；时尚运动随着东南亚供应链和海运恢复正常，上半年收入增速达 36%。22 全年专业运动、时尚运动的营业亏损额有望分别控制在 1 亿元、5000 万元内。表表2：特步集团营收结构特步集团营收结构（单位：（单位：百万百万元）元）业务分部业务分部 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 22H1 大众运动大众运动 5,2

28、95 5,397 5,113 6,383 7,707 7101 8,841 4,898 占比 94.2%86.9%88.3%86.2%yoy 10.8%1.9%-5.2%24.8%20.7%-7.9%24.5%36.2%毛利率 42.2%43.2%43.9%44.3%43.8%38.9%41.4%42.2%时尚运动（盖世威时尚运动（盖世威/帕拉丁）帕拉丁）19 年年交割交割 Eland 466 999 970.9 629 占比 5.7%12.2%9.7%11.1%yoy 114%-3%36%毛利率 36.7%40.7%44.6%39.9%专业运动（索康尼专业运动（索康尼/迈乐）迈乐）19 年年

29、成立成立 JV 10 72 201 157 占比 0.1%0.9%2.0%2.8%yoy 620%179%107%毛利率 43.2%41.6%40.2%57.2%总收入总收入 5,295 5,397 5,113 6,383 8,183 8,172 10,013 5,684 yoy 10.8%1.9%-5.2%24.8%28.2%-0.1%22.5%37.5%净利润净利润 622.6 527.9 408.1 656.5 727.7 513.0 908.3 590.4 yoy 30.3%-15.2%-22.7%60.9%10.8%-29.5%77.1%38.4%存货周转(天)58 51 75 80

30、 77 74 77 106 应收周转(天)98 119 130 105 96 120 107 102 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 9 深度报告 盈利能力方面盈利能力方面，2012-2014 年运动行业库存危机导致企业盈利能力下滑，2015-2018 年公司三年战略调整期，盈利能力经历了下滑再回升的过程，18 年净利润率同比提升 2pp 至 10.3%。19-21 年盈利能力维持稳步向好趋势，22H1 归母净利润率同比+0.1pp 至 10.4%。费用率方面，近 2 年广告及市场推广开支在 11-13%的区间，研发开支占营收之比维持在 2.5%。目前新品牌仍在投入期，未来销管费

31、用率的优化空间取决新品牌爬坡、以及主品牌收入增长带来的正向经营杠杆。另外，与国内运动品牌公司双龙头对比，特步集团在毛利率及归母净利率方面仍有提升空间。安踏集团由于主品牌 DTC 转型及旗下 FILA 及多品牌定位较高，毛利率高于特步主品牌，DTC 转型前的 18-19 年安踏品牌毛利率在 40-43%区间，与特步主品牌毛利率水平相近。2018 年-2021 年特步主品牌营业利润率 16.4%提升至 18.2%，而安踏主品牌在疫情前的 18-19 年经营利润率达 25%左右。未来随着主品牌规模扩大及品牌升级，盈利能力仍有提升空间。图图5：特步集团期间费用率特步集团期间费用率 图图6：特步集团利润

32、率特步集团利润率 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 图图7：特步集团及可比公司毛利率水平特步集团及可比公司毛利率水平 图图8：特步集团及可比公司净利率水平特步集团及可比公司净利率水平 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 10 深度报告 商品营运能力方面，商品营运能力方面，除除 2020 年疫情外，年疫情外，2018-2021 年年特步集团的应收账款周转天特步集团的应收账款周转天数和存货周转天数呈下降趋势。数和存货周转天数呈下降趋势。特步集团的应收账款周转较行业龙头仍存在较大优化空间

33、，21 年李宁/安踏/特步/361 度分别为 13 日/26 日/107 日/149 日。特步特步品品牌牌与下游经销商客户的信贷期与下游经销商客户的信贷期控制在控制在 120 天以内天以内，行业龙头安踏和李宁行业龙头安踏和李宁相较特步相较特步低低，原因是原因是行业龙头对下游经销商议价能力较强，且直营占比相对较大行业龙头对下游经销商议价能力较强，且直营占比相对较大（安踏品牌推行 DTC 模式、李宁电商及线下直营占收入比过半）。存货周转方面，2019-2021 年特步集团存货周转维持在 75 天左右，由于经销为公司的主要渠道模式，存货周转天数相对偏低。21 年李宁/安踏/特步/361 度分别为 5

34、4 日/127 日/77 日/87 日。同期李宁集团实现了批发思维到零售思维的转变，建立了周度/半月/月度的库存管理机制，实现了主力产品高效率的主动运营，库龄结构及商品运营效率位于行业领先；而安踏集团由于主品牌 DTC 业务转型导致业务模式发生改变，以及 FILA 及新品牌发展致整体库存有所增加，存货周转天数有所增加。此外，22H1 存货较年初增 55%至 23 亿元，而存货上升导致期间经营现金流净流出 2.7 亿元。公司存货增加的原因包括 22H1 公司对受疫情影响的吉林/河南等地的部分货品主动不发货（约 2 亿元，将通过双十一等电商/奥莱清货），另外 3.5亿元库存来自于新品牌 6 月海运

35、货品到仓，下半年新品牌货品陆续发往海外。图图9：特步集团库存及同比变动特步集团库存及同比变动 图图10：特步集团经营现金流特步集团经营现金流 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 图图11：特步集团及可比运动品牌公司特步集团及可比运动品牌公司存货周转天数存货周转天数 图图12：特步集团及可比运动品牌特步集团及可比运动品牌公司应收公司应收账款账款周转天数周转天数 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 11 深度报告 2.中国中国运动鞋服运动鞋服行业分析行业分析 2.1 中国中国运动鞋服行业

36、历经浮沉运动鞋服行业历经浮沉，当前处于景气阶段，当前处于景气阶段 2.1.1 中国运动中国运动鞋服鞋服行业历行业历经经起步期起步期-快速成长快速成长-调整期调整期-质量增长期四个发展阶段质量增长期四个发展阶段 中国运动行业经历了以下阶段起步期（1978-1999）、快速成长期（2000-2011）、调整期（2012-2014）、质量增长期（2015-至今）。起步起步期期（1978-1999）：商品为王商品为王商品需求远高于供给，行业快速发展。随着70 年代国际品牌代工订单陆续进入国内，部分国内运动品牌起家于贴牌代工，国内运动品牌萌芽，如安踏品牌（1991）、匹克（1989）、李宁（1990）。

37、快速成长期快速成长期（2000-2011）：渠道为王渠道为王产品对终端消费者的触达成为核心，本土运动鞋服公司借助 08 奥运全民热潮粗放式扩店。大众市场参与者涌现，如乔丹（2000）、鸿星尔克（2000）、特步（2001）和 361 度（2003）。奥运后的 2009-2011 年，行业仍沉浸在奥运余温继续拓展渠道，奥运后行业竞争格局恶化。调整调整期期（2012-2014）：库存危机库存危机前期国内参与者误判奥运后的市场需求，进行粗放式渠道扩张，国产运动品牌面临同质化竞争压力、营运成本压力、海外运动品牌竞争压力、库存积压困境。国内运动品牌步入调整期，表现为订货会增速下滑，收入及利润受严重影响。

38、此阶段各品牌通过强化渠道管理、回购经销商库存、低价出售等方式清库存，主动收缩门店数量。质量增长期质量增长期（2015-至今）：至今）：消费者为王，消费者为王，品牌公司进入品牌公司进入零售化零售化转型和转型和品牌品牌升级升级。行业从过往的商品为王、渠道为王步入消费者为王阶段，把握并满足消费者需求是核心。各品牌策略核心可归结为打造品牌以强化市场话语权、提高产品定价能力、优化经营质量。例如渠道端，各品牌开展渠道扁平化建设，头部品牌零售化转型，提升直营比例和渠道质量，开大店关小店；产品端，追赶国际品牌最新中底技术以提升功能性，优化产品矩阵。头部品牌集中度提升，龙头优势明显。图图13：国内运动鞋服品牌公

39、司历年收入增速国内运动鞋服品牌公司历年收入增速 资料来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 12 深度报告 表表3：2012-2014 库存危机发生库存危机发生期间期间，国内主要国内主要运动运动品牌公司品牌公司的改革的改革举措举措 品牌品牌 2012-2014 库存危机发生库存危机发生期间期间，品牌的应对方式和，品牌的应对方式和改革举措改革举措 安踏安踏品牌品牌 渠道：渠道：精简分销架构，领先地推行分销体系扁平化改革。提升终端渠道控制力和强化终端门店管理（渠道巡查、网店周报等），领先地实行 ERP 系统对终端门店的全覆盖，注重店效提升；订货：订货：行业领先地推行了以单店为基础的精准订货指引，

40、鼓励灵活补单，与经销商共进退；管理：管理：“创业文化”，高管走访 500 多个城市，深入一线狠抓不足，集团执行力强化；品牌：品牌：2014 安踏接任匹克的 NBA 中国官方合作伙伴，提升品牌高度。特步品牌特步品牌 渠道：渠道：主动缩减门店，通过优化批发折扣、延长账期等方式减轻分销商经营压力，严控终端渠道折扣率，提高 ERP 系统对终端门店的覆盖率。2015-2018 整合零售渠道，进行分销渠道扁平化改革，强化零售网络掌控及运营。存货：存货：以审慎态度接收分销商订单，以削减分销商订单的方式来降低存货风险。李宁品牌李宁品牌 渠道：渠道：启用“渠道复兴计划”，通过一次性大型清货计划，计提大额存货减值

41、拨备，协助经销商清理滞销存货。调整渠道政策及资源投放，引导从批发向零售的转型；建设零售业务运营平台，涵盖需求预测-采购计划-供应链协作-零售运营的四大关键模块。管理：管理：改组管理层，引入由金珍君带领的 TPG 团队。订货和产品运营：订货和产品运营：引入快速反应产品机制，指导经销商订货。建设快反计划，订货会从传统模式转为具有含基础常规款（对应快反）+季节潮流款（对应快速补货）+最畅销 SKU（对应指导性订货）的具备零售主导特性的模式。定位：定位：目标市场定位于快速增长的中产消费市场，上调价格，但导致 3-5 线市场的份额被安踏等其他国产品牌蚕食，2014 前后再度陷入高库存泥沼。资料来源：公司

42、公告、国元证券经纪（香港）整理 2.1.2 中国运动鞋服中国运动鞋服行业发展空间广阔，增长驱动因素充足行业发展空间广阔，增长驱动因素充足 从行业生命周期角度，我们判断从行业生命周期角度，我们判断中国运动鞋服行业处于中国运动鞋服行业处于较较高景气高景气的的阶段阶段，具备市，具备市场容量大、集中度高的特征场容量大、集中度高的特征。且且回顾行业历史，回顾行业历史，中小企业亦存在崛起机会中小企业亦存在崛起机会。未来行业驱动因素来源于居民运动参与度提升、经济发展及居民收入提升、体育产业政策支持等。国内运动鞋服的渗透率、人均支出仍有较大提升空间。根据Euromonitor，2021 年按零售额计算的中国运

43、动鞋服市场规模达 3,718 亿元。在2016-2021 年，中国运动鞋服市场复合增速达到 14.3%，高于居民可支配收入复合增速。预计未来预计未来 5 年中国运动鞋服市场仍能维持年中国运动鞋服市场仍能维持 10-15%区间区间的复合增速。的复合增速。具体而言：（1）根据 Frost&Sullivan，2018 年中国年中国 19 岁以上人群运动参与度岁以上人群运动参与度仅仅为为 18.7%，较 2014 年提升 4 个百分点，远低于成熟市场美国（75%）、日本（50%）、韩国（60%）。回顾美国回顾美国 1960-1980 的的运动鞋服运动鞋服行业行业黄金黄金发展期，运动发展期，运动参与度（

44、以参与度（以经常参加体育活动人数占总人口比例计）从经常参加体育活动人数占总人口比例计）从 20+%提升至提升至 50%。（2）目前我国运动鞋服渗透率仅为）目前我国运动鞋服渗透率仅为 13%，较成熟国家日本（19%）、韩国（24%）、美国（38%）等仍有较大提升空间。目前中国人均运动鞋服支出较发达国家有 3-10 倍差距（仅 31 美元），距离日本（110 美元）、韩国（126 美元）、法德美等仍有较大差距。13 深度报告 图图14：中国运动鞋服市场中国运动鞋服市场增速高于增速高于可支配可支配收入增速收入增速 图图15：中国运动鞋服渗透率仍具备较大提升空间中国运动鞋服渗透率仍具备较大提升空间 资

45、料来源：欧睿，国元证券经纪（香港）整理 资料来源：欧睿，国元证券经纪（香港）整理 图图16：中国运动参与率中国运动参与率远低于美国和日韩远低于美国和日韩 图图17：中国人均运动鞋服支出较发达国家有中国人均运动鞋服支出较发达国家有 3-10 倍差距倍差距 资料来源：Frost&Sullivan，国元证券经纪（香港）整理 资料来源：欧睿，国元证券经纪（香港）整理 2.1.3 行业集中度高，强者恒强行业集中度高，强者恒强 2012 年中国运动鞋服 CR5 为 48.7%，其中 Top2 国际品牌占 27%，Top3 国产品牌占 21.7%；2021 年 CR5 上升至 58.1%，其中 Top2 国

46、际品牌占 33.7%，Top3 国产品牌占 21.9%。2012-2021 年间，国产品牌经历了因库存危机市占率下滑后重新回升的过程。观察日韩、美国等成熟市场的运动鞋服 CR5 和 CR10，2012-2021年间均呈现出集中度提升的趋势。图图18：中国运动鞋服市场各品牌市场份额中国运动鞋服市场各品牌市场份额 资料来源：欧睿、国元证券经纪（香港）整理 14 深度报告 图图19：中国运动鞋服中国运动鞋服 CR5 变动趋势变动趋势 图图20：中国及其他主要经济体运动鞋服集中度持续提升中国及其他主要经济体运动鞋服集中度持续提升 地区地区 集中度集中度 2012 2017 2021 中国 CR5 48

47、.7 55.4 58.1 CR10 66.6 71.0 77.9 美国 CR5 27.9 31.0 31.8 CR10 36.8 39.3 40.8 日本 CR5 42.3 42.2 43.6 CR10 50.9 53.3 56.5 韩国 CR5 44.7 44.4 51.1 CR10 69.7 65.5 69.7 资料来源：欧睿，国元证券经纪（香港）整理 资料来源：欧睿，国元证券经纪（香港）整理 2.2 如何判断中国运动鞋服行业长期景气度如何判断中国运动鞋服行业长期景气度和和格局格局变迁变迁美美国运动鞋服行业国运动鞋服行业百年发展史百年发展史借鉴借鉴（1）美国经验启示：美国经验启示：现阶段现

48、阶段我国运动鞋服行业可借鉴美国的我国运动鞋服行业可借鉴美国的 1970s 第一，第一，回顾美国运动鞋服百年发展史可得出，美国运动鞋服行业复合增速长期优回顾美国运动鞋服百年发展史可得出，美国运动鞋服行业复合增速长期优于人均于人均 GDP 增速，是景气度较增速，是景气度较高高的消费子行业的消费子行业。行业规模稳步发展且。行业规模稳步发展且集中度高集中度高，中小企业在运动风潮的变迁中中小企业在运动风潮的变迁中存在存在逆袭机会逆袭机会。行业需求、品牌。行业需求、品牌随运动随运动风潮的发展风潮的发展和主流消费人群的变迁和主流消费人群的变迁而变动而变动。行业经历了 60s 运动普及期、70s 慢跑热耐克兴

49、起、80s 女子运动潮锐步兴起、90s 前期篮球产品革命等几个时期。90s 后期到至今，美国 UA 和 Lulu 等细分专业品牌兴起。时尚运动与专业运动轮回发展。第二，第二，现阶段现阶段我国运动鞋服行业可借鉴美国的我国运动鞋服行业可借鉴美国的 1970s。此阶段美国运动普及率。此阶段美国运动普及率持持续续提升带动运动鞋服市场发展提升带动运动鞋服市场发展（美国经常参与体育运动的人群比率从 60 年代的20+%提升至 1980 的约 50%），行业维持，行业维持 10%以上的复合增长以上的复合增长，慢跑风潮兴起，慢跑风潮兴起。耐克作为美国本土品牌，借助慢跑耐克作为美国本土品牌，借助慢跑热热，依靠跑

50、步产品创新和性价比，依靠跑步产品创新和性价比（70 年代爆款跑鞋阿甘鞋、华夫鞋，产品外包至东亚生产以取得性价比和利润率优势）、以往以往积累的渠道商资源积累的渠道商资源和营销经验，在和营销经验，在 1970-1980 年间顺利完成对年间顺利完成对 Adidas 的的市占率市占率超越超越。行业中期成长性无需担忧：行业中期成长性无需担忧：2018 年中国 19 岁以上人群运动参与度仅为 18.7%，运动参与度的提升将持续驱动国内运动鞋服行业发展。慢跑大众运动和户外露营/瑜伽等小众运动共同兴起。并且，现阶段中国主要的国产品牌如李宁、安踏、特步等以性价比优势占据一定市场份额。未来国产品牌产品力的未来国产

51、品牌产品力的突破突破是份额进一步是份额进一步上升的关键。上升的关键。15 深度报告 图图21：1960 年年-至今，美国运动鞋服行业发展历程至今，美国运动鞋服行业发展历程 资料来源：U.S.Bureau of Economic Analysis、国元证券经纪（香港）整理 （2）美国运动鞋服行业的四阶段及品牌份额变迁）美国运动鞋服行业的四阶段及品牌份额变迁 专业竞技时期（专业竞技时期（1960 年前）年前），阿迪达斯寡头垄断，阿迪达斯寡头垄断：本阶段的主要消费人群为专业竞技运动员，行业规模较小，专业研发能力是运动鞋企业的核心竞争力。本阶段Adidas 品牌在运动员、奥运会营销资源、产品等方面全方

52、位垄断。代表性产品包括钉鞋，1936 年美国短跑名将欧文斯穿着 Dassler 兄弟（阿迪和 Puma 品牌前身）首创的钉鞋，在 1936 年奥运会独揽四金。高速增长阶段（高速增长阶段（1960-1980 年）年）1960s 运动普及运动普及期期、1970s 慢跑热慢跑热，耐克借助，耐克借助慢跑潮流份额超越阿迪：慢跑潮流份额超越阿迪：行业增速方面，行业增速方面，本阶段美国体育行业规模复合增速达10%以上以上，高于 7.1%的人均 GDP 增速，期间经常参与运动的人群比例从经常参与运动的人群比例从 20+%提升至接近提升至接近 50%。竞争格局方面，竞争格局方面，Nike 借助 1970s 慢跑

53、热的崛起、性价比优势、革命性创新品的推出实现对 Adidas 的超越。Nike 在美国的市场份额从 1972 的8%提升至 1980 的约 23%，同期 Adidas 的市场份额从 1972 年的 70%下降至 1980年的 23%。于 1970s，Adidas 作为顶级品牌，对美国慢跑热反应缓慢，并且主要生产基地位于欧洲，产品定价与生产成本远高于将生产外包至东亚日本等地的耐克。1970s Nike 的代表性创新产品包括 Cortez 阿甘慢跑鞋、Waffle 华夫鞋。稳健增长期稳健增长期（1981-1990）1980s 女子运动风潮女子运动风潮 Reebok 品牌兴起品牌兴起：行业增速行业增

54、速放缓，放缓，1981-1990 美国体育行业规模复合增速达 8%，高于人均 GDP 约 6%的复合增速。运动风潮和竞争格局方面，运动风潮和竞争格局方面，1980 年代美国女子健身热潮，年代美国女子健身热潮，女性成为重要女性成为重要 16 深度报告 消费群体，消费群体，锐步抢占耐克份额锐步抢占耐克份额。在 60-80 年代的女权运动的背景下，1972 年美国国会已经通过了教育法修正案第九条（简称 Title IX），其规定“在美国，任何人都不得因其性别被排除在接受联邦资助的任何教育或活动计划之外，被剥夺此类计划或活动应有的待遇或受到歧视”。1972 年大学女性的体育参与率仅 15%，2001

55、年该数值达 43%。锐步抓住女性健美操风潮，瞄准女性市场，推出了品牌历史上第一双女性运动鞋 Reebok Freestyle。Reebok 市场份额从 1982 年的约 2%提升至 1987 年的超 30%，取代 Nike 品牌，实现全球市占率第一。成熟期低速增长（成熟期低速增长（1990-至今），至今），90s 前后为篮球前后为篮球科技创新科技创新期，期，此后细分专业品牌此后细分专业品牌兴起兴起(如如 Lululemon 和和 UA)，时尚运动与专业运动轮回发展，时尚运动与专业运动轮回发展：行业规模方面，1991-2020 年行业进入低速增长阶段（复合增速为 5%，高于人均 GDP 3%的复

56、合增速）。90s 前后篮球鞋前后篮球鞋革命性革命性创新科技涌现，创新科技涌现，耐克和 Reebok 品牌在 1990s 前后革命性推出可视化 Nike Air 气垫科技、Reebok Pump 充气科技，并在产品、体育营销、品牌全方位竞争，耐克于 85 年签约乔丹推出 Air Jordan 1，锐步于 91 借助 NBA 球星迪布朗打响 Pump 充气科技。2000s 后，专业细分领域品牌如露露柠檬、后，专业细分领域品牌如露露柠檬、UA、New Balance 等逐步取得一定市场份额，时尚运动与专业运动轮回发展等逐步取得一定市场份额，时尚运动与专业运动轮回发展（如 2000s的阿迪三叶草复古风

57、潮，2015 年阿迪借时尚运动风潮 yeezy 大卖，17 年耐克推出 Zoom 碳板跑鞋实现市占率提升）。目前美国市场竞争格局趋于稳定，前四大品牌 Nike/Adidas/UA/Lulu 分别占 16.5%/6.0%/4.3%/2.5%的份额。图图22：运动鞋服行业运动鞋服行业主要主要品牌品牌百年百年市场份额变迁市场份额变迁 资料来源：三星经济研究院、国元证券经纪（香港）整理 17 深度报告 图图23：美国美国 2012-2021 年运动鞋服年运动鞋服主要品牌市占率变动主要品牌市占率变动 图图24：Lululemon 在在 2000s 以来以来营收营收快速快速增长增长 资料来源：欧睿，国元证

58、券经纪（香港）整理 资料来源：欧睿，国元证券经纪（香港）整理 2.3 跑步文化崛起跑步文化崛起，国产品牌于细分领域差异化竞争国产品牌于细分领域差异化竞争 2.3.1 马拉松赛事发展马拉松赛事发展，带动带动跑步文化崛起跑步文化崛起 2014 年监管部门“取消商业性和群众性体育赛事活动审批”后，年监管部门“取消商业性和群众性体育赛事活动审批”后，随着随着基础配套设基础配套设施的提升、经济发展带来的群众健康意识提升，马拉松赛事迎来井喷式发展。施的提升、经济发展带来的群众健康意识提升，马拉松赛事迎来井喷式发展。跑步作为入门相对简单的运动，受到大众欢迎，而马拉松赛事的提升则进一步推动大众跑步热潮。全国注

59、册马拉松赛事从 2011 年的 22 场增长为 2019 年的 1828场，赛事覆盖全国 31 个省（区、市）。中国田径协会近年来陆续出台中国马拉松及相关运动赛事组织标准马拉松运动产业发展规划中国马拉松及相关运动赛事运营公司管理办法等 20 余项行业规定，为马拉松赛事高质量发展提供了有力支撑。尽管马拉松赛事规模快速提升，但对比发达国家（例如美国 2017年举办马拉松赛事超 3 万场），仍有较大潜力。马拉松赛事往二三线城市下沉。2014 年起随着马拉松赛事审批的放宽，赛事举办地除北京/大连/上海/广州/杭州/厦门/成都/重庆等高层级城市外，进一步下沉至宁波、无锡、昆明、青岛、南充、清远等二三线城

60、市。马拉松赛事下沉唤起低线城市人群对跑步运动的参与，推升跑步产品需求。图图25：中国大陆马拉松参赛人次中国大陆马拉松参赛人次 图图26：中国大陆马拉松赛事数量中国大陆马拉松赛事数量 资料来源：中国马拉松蓝皮书2019，国元证券经纪（香港）整理 资料来源：中国马拉松蓝皮书2019，国元证券经纪（香港）整理 18 深度报告 图图27：马拉松赛事下沉马拉松赛事下沉 图图28：2019 年年中国中国大陆大陆马拉松马拉松 WA 标牌赛事数量第一标牌赛事数量第一 资料来源：田径协会、国元证券经纪（香港）整理 资料来源：中国马拉松蓝皮书2019，国元证券经纪（香港）整理 2.3.2 国产品牌实现技术追赶，于

61、细分领域差异化竞争国产品牌实现技术追赶，于细分领域差异化竞争 2017 以来以来国产品牌打科技牌这一竞争策略获正向回应国产品牌打科技牌这一竞争策略获正向回应，从细分，从细分竞速跑竞速跑/马拉松跑马拉松跑等等赛道切入赛道切入产品和营销产品和营销。近。近 5 年鞋中底科技进入瓶颈期，主要年鞋中底科技进入瓶颈期，主要国产体育鞋服品牌国产体育鞋服品牌龙头在中底尖端科技上已完成对国际品牌的追龙头在中底尖端科技上已完成对国际品牌的追赶赶，体现在高端主流鞋材量产应用，体现在高端主流鞋材量产应用的突破、鞋性能的提升的突破、鞋性能的提升。自从 2013 年阿迪推出以 TPU 为鞋材的 Boost 中底、2017

62、年 Nike 推出以 Peba 为鞋材的 ZoomX 中底后，近 5 年以来运动鞋中底技术进入瓶颈，更多是在鞋材搭配/参数调整等实现小幅升级，尚未见运动品牌中底科技出现革命性突破。李宁（中底）、安踏（氮科技）、特步（动力巢 PB）等国产体育鞋服品牌龙头在中底尖端科技上已完成追赶。图图29：近近年年本土品牌运动本土品牌运动鞋鞋中底中底材料缓震材料缓震科技科技实现对国际品牌的追赶实现对国际品牌的追赶 资料来源：品牌官网、国元证券经纪（香港）整理 19 深度报告 目前跑步市场已现细分化特征，目前跑步市场已现细分化特征，市场由传统健步跑需求分化为竞速跑、马拉松长市场由传统健步跑需求分化为竞速跑、马拉松

63、长途跑、越野跑、健步跑途跑、越野跑、健步跑 4 个细分领域。个细分领域。其背景是跑步赛事活动的逐步成熟（14 年以来夜跑活动/马拉松赛事数量增多，2016 年以来马拉松赛事活动出现井喷）。近 3 年以来，尽管如 Nike 等国际品牌在跑鞋上有充足产品储备，但对各跑步细分领域的针对性营销相对少。而国产品牌和其他专业品牌在细分赛道如竞速跑国产品牌和其他专业品牌在细分赛道如竞速跑（李宁赤兔、安踏氮跑鞋）、马拉松（李宁飞电（李宁赤兔、安踏氮跑鞋）、马拉松（李宁飞电/绝影绝影/特步特步 160 x）、越野跑（如）、越野跑（如Hoka）均推出拳头产品，以细分领域尖货和营销引领品牌心智。）均推出拳头产品，以

64、细分领域尖货和营销引领品牌心智。展望未来，预计国产品牌基于对本土市场的了解及供应链/快反机制的完善，仍将更快抢占跑步品类细分化这一市场机会，并且在新渠道（抖音、快手、小红书）上宣传具备优势。3.公司亮点公司亮点 2015-2017 三年改革奠定发展基石后，近年特步集团发展提速，与国产双龙头以外的其他国产运动品牌增速显著分化。我们系统梳理了我们系统梳理了公司公司的核心增长驱动力：的核心增长驱动力：（1）品牌升级与产品品牌升级与产品升级升级。品牌上借助与中国田协签约举办的高等级马拉松赛事和国内顶尖跑者营销资源，结合顶级专业马拉松跑鞋推出及跑步产品矩阵的完善，过往 3 年实现了品牌势能提升、产品结构

65、优化。从而带动主品牌销售量价齐升，过往主品牌产品吊牌价年提升幅度年均为 5-10%；（2）在品牌势能提升及产品结构优化在品牌势能提升及产品结构优化基础上基础上，渠道渠道优化优化提速提速。纵观品牌纵观品牌/产品产品/渠渠道道/供应链四要素，我们认为本阶段渠道升级供应链四要素，我们认为本阶段渠道升级是近年特步主品牌发展提速的是近年特步主品牌发展提速的重要重要驱动驱动要素。要素。包括主品牌门店数量增加、门店面积扩张、以及门店点位质量提升，以店效提升拉动大盘增长。公司渠道优化上表现出较强执行力，现已开始与国际品牌代理商合作以在更好的高线城市及购物中心拓店。（3）特步主品牌在国产品牌中卡位前三，与国产双

66、龙头在价格策略与渠道策略）特步主品牌在国产品牌中卡位前三，与国产双龙头在价格策略与渠道策略存存在一定程度的错位在一定程度的错位竞争。竞争。渠道上扎根二三线及以下城市，有望持续占据国产双龙头升级后在下沉城市相对空出的份额以及整合其他中小运动品牌的市场份额。（4）主品牌电商及童装发力）主品牌电商及童装发力。童装目前在主品牌中的收入占比约为低双位数。（5）多品牌战略推进）多品牌战略推进构筑第二增长构筑第二增长引擎引擎。公司引入了高瓴为战投，现阶段重点发展盖世威、索康尼这两个品牌。3.1 公司缘何成功复苏公司缘何成功复苏2015-2017 管理管理革新革新奠定基石奠定基石 2021 年 4 月特步品牌

67、迅速取代以往 NIKE 在马拉松比赛的支配地位，成为厦门马拉松和徐州马拉松精英跑着穿着率排名第一的品牌，特步碳板跑鞋 160X 成功出圈。该事件成为公司成功复苏及品牌影响力扩大的标志。20 深度报告 我们认为，特步我们认为，特步品牌品牌之所以能成功复苏之所以能成功复苏，其，其所搭载的所搭载的马拉松风潮马拉松风潮固然重要，固然重要，但更但更重要的其具备了抓住机会的底层能力重要的其具备了抓住机会的底层能力。特步于专业马拉松比赛出圈只是表象，看到公司所具备的抓住风潮的能力才是分析公司崛起的关键。我们认为公司历经了数年的整顿和升级，在 2015-2017 年三年变革中夯实组织管理、增强渠道控制力、重新

68、聚焦特步品牌及产品的专业运动属性，才有了如今的管理能力和把控力，才顺利抓住了风潮红利，收获品牌进化。表表4：特步特步 2015-2017 三年改革三年改革举措举措 2015-2017 特步集团特步集团“产品“产品+、体育、体育+、互联网、互联网+”计划及渠道”计划及渠道和和管理提效管理提效 产品产品+（1）提出提出特步作为跑者首选品牌特步作为跑者首选品牌的目标的目标。（2）继续提升 3 个专业跑步专业跑步产品系列（动力巢/减震旋/气能环），增加综训、户外、女子系列。（3）与国际材料供应商与国际材料供应商如美国陶氏化学、3M、日本东丽株式会社合作开发独家材料，开发独家材料，以升级功以升级功能性能

69、性，建立中国首个跑步专属研究中心，建立中国首个跑步专属研究中心。体育体育+（1）提出提出建立建立围绕特步品牌的跑步生态圈围绕特步品牌的跑步生态圈。（2）参与跑步圈参与跑步圈的的上下游上下游，提供训练、体育教育、康复等服务，2016 年建立特步跑步俱乐部特步跑步俱乐部，增加特跑族会员覆盖。（3）增加专业及专业及大众跑步活动大众跑步活动（例如（例如马拉松马拉松）赞助赞助，举办 321 跑步节、特步炫彩夜跑等活动 互联网互联网+（1）提出全渠道营销及销售的目标提出全渠道营销及销售的目标。（2）于 2015 年已建立由运营专家、物流专家、产品设计师等组成的超 400 人的专业电商团队。2013-201

70、4 年电商年电商渠道主要用于存货清理存货清理，2015 年加入“电商特供品”以协调线下分销商利益，2016 年年特步率先采用 O2O 系统系统，将线上与线下产品存货共享，设定统一的价格和优惠期。整合整合 零售渠道零售渠道（1）分销渠道扁平化：分销渠道扁平化：2015 年提出将分销商层级从多层减至 2 层层，最终三年改革完成后（18 年末）分销商直接拥有的零售店整体比重增至零售店总数的 60%以上。（2）2017 年起年起强化强化零售零售网络掌控及网络掌控及运营：运营：2017 年对零售平台采取重大变革，特步公司从分销渠道管理者的角色转变为零售网络管理者，深度参与门店管理。特步总部组建特步总部组

71、建 1000+人的人的零售管理零售管理团队，由其直接管理团队，由其直接管理 6000 余家门店的零售网络及零售决余家门店的零售网络及零售决策，包括店铺位置及陈列、定价政策策，包括店铺位置及陈列、定价政策（统一零售吊牌价、根据店铺级别制定折扣范围）、标准化的零售店员工培训、产品订货指引等标准化的零售店员工培训、产品订货指引等。（3）实时监控与快速反应：实时监控与快速反应：扩大 ERP 系统覆盖及大数据应用，实时收集终端零售营运数据。至2015 年末特步的 ERP 系统已覆盖超 85%的零售门店，16 年末该比率达到超 90%。管理提效管理提效 2015 年引入多位职业经理人，职业经理人于 Nik

72、e、Adidas 拥有丰富从业履历，帮助特步从产品、渠道、品牌营销等多方面作改革。资料来源：公司年报，国元证券经纪（香港）整理 早在早在 2014 年，特步就确立了“品牌、产品、零售”的三步变革年，特步就确立了“品牌、产品、零售”的三步变革基调基调。品牌从时尚运动回归运动，更强化对运动本质的追求；产品更注重专业性能打造，推出五大科技平台；渠道端整改，提升消费者互动与体验。15-17 年年公司在以下方面进公司在以下方面进行了变革：行了变革：21 深度报告(1)引进职业经理人才引进职业经理人才：2015 年公司引进职业经理人作为中高层管理者（例如曾服务于 Adidas、Espirit 等公司的李冠

73、仪加入公司并参与管理主品牌），这批高管拥有 NIKE、Adidas 等国际品牌的从业履历，帮助公司梳理业务并进行革新。(2)品牌端品牌端：回归运动属性，将特步从既往的“时尚运动”重定位为“运动时尚”，在专业跑步细分赛道差异化发展，增加专业赛事/体育明星的营销资源倾斜。(3)产品端产品端：强调专业跑步产品及运动功能产品，升级产品功能性，并增加综训、户外、女子等产品类别以拓宽核心产品线及收入来源。(4)渠道渠道端端：渠道扁平化改革及增强渠道掌控力。渠道扁平化改革及增强渠道掌控力。2015 年进行分销渠道扁平化改革，将多层分销商网络削减至 2 层（至 2016 年底特步分销网络由 40 家独家分销商

74、、独家分销商直接掌控的 3800 家门店及独家分销商直接授权的经销商旗下3000 家门店组成）。2017 年公司从“分销网络管理者”的角色转变为“零售网年公司从“分销网络管理者”的角色转变为“零售网络管理者”，通过总部的专业团队直接管理络管理者”，通过总部的专业团队直接管理 6000 余家门店的零售网络，由集团余家门店的零售网络，由集团负责大部分的零售决策（例如终端门店选址负责大部分的零售决策（例如终端门店选址/陈列陈列/吊牌价吊牌价/订货订货/折扣范围等）折扣范围等）。发力全渠道零售发力全渠道零售，转变转变电商渠道电商渠道角色角色。过往 2012-2014 年特步电商渠道以存货清理为主；20

75、15 年加入线上特供产品以协调线下分销商利益；2016 年启用 O2O模式与线下分销商进行存货共享，即 O2O 商品线上线下同步发布并设定统一价格及促销政策，部分产品由线下代理商发货，与经销商共赢。2015 年特步线上渠道仅占低双位数，2018 年线上渠道占比达到 20%+。图图30：2016-2018 渠道扁平化举措渠道扁平化举措 资料来源：公司年报、国元证券经纪（香港）整理 22 深度报告 表表5：特步特步主品牌主品牌 2015 改革前和改革前和 2015-2017 改革期零售同店、零售折扣、零售库存周转及订货会同比变动改革期零售同店、零售折扣、零售库存周转及订货会同比变动 季度季度 零售

76、同店同比零售同店同比 零售折扣水平零售折扣水平 零售库存水平零售库存水平 订货会增长订货会增长 2013Q1 持平/2013Q4 -15%至 17%2013Q2 持平/2014Q1-高单位数 2013Q3 持平/2014Q2-中单位数 2013Q4/2014Q3-低单位数 2014Q1+低单位数/4.5-5 个月 2014Q4 持平 2014Q2+中单位数/4.5 个月 2015Q1+低单位数 2014Q3+中单位数/4.5 个月 2015Q2+低单位数 2014Q4+中单位数/4.5-5 个月 2015Q3+低单位数 2015Q1+中单位数/4-4.5 个月 2015Q4+轻微单位数 201

77、5Q2+高单位数/4.5 个月 2016Q1+10%2015Q3+高单位数/4-5 个月 2016Q2+10%2015Q4+中单位数/4-5 个月 2016Q3+高单位数 2016Q1+中单位数 与 15 全年相似 4-5 个月 2016Q4+高单位数 2016Q2+中单位数 与 16Q1 相似 4-5 个月 2017Q1+低单位数 2016Q3+中单位数 7.5 折 4.5-5 个月 2017Q2+低单位数 2016Q4+中单位数 7.5 折 4-5 个月 2017Q3+低单位数 2017Q1+低单位数/4-5 个月/2017Q2+中单位数/4-5 个月/2017Q3+中单位数/4-5 个月

78、/2017Q4+高单位数/4 个月/资料来源：公司公告，国元证券经纪（香港）整理 3.2 主品牌以跑步专家差异化定位，产品及渠道升级支撑发展主品牌以跑步专家差异化定位，产品及渠道升级支撑发展 3.2.1 产品端：产品端：深耕跑步，以专业深耕跑步，以专业顶尖顶尖马拉松跑鞋马拉松跑鞋带动带动大盘增长大盘增长 特步致力于打造跑步专家形象，与其他品牌进行差异化竞争，定位大众市场，现特步致力于打造跑步专家形象，与其他品牌进行差异化竞争，定位大众市场，现已初步建立从已初步建立从大众大众跑者跑者-专业专业跑者跑者-精英精英跑者的产品矩阵。跑者的产品矩阵。公司在马拉松领域具备深厚的赛事资源和营销资源积累，是中

79、国田径协会“中国马拉松官方合作伙伴”，国内顶级马拉松选手董国建等特步签约选手。2021 年新疆棉事件助推特步马拉松领域专业跑鞋 160X 成功出圈，公司以顶尖跑鞋带动大众及中级跑步产品销售。特步品牌在特步品牌在跑鞋跑鞋中底尖端科技上已完成对国际品牌的追赶，体现在高端主流鞋材中底尖端科技上已完成对国际品牌的追赶，体现在高端主流鞋材(如如 Nike ZoomX 中底的鞋材中底的鞋材 PEBA)量产应用的突破、鞋性能的提升。量产应用的突破、鞋性能的提升。近 10 年国际品牌 Nike 及 Adidas 在材料缓震路径上引领创新，标志是 2013 阿迪推出以 TPU为鞋材的 Boost 中底，2017

80、 年 Nike 推出以 PEBA 为鞋材的 ZoomX 中底，李宁/特步/安踏相继在 2019/2020/2021 年完成对应科技的推出，其中特步动力巢 PB 科技同样使用了 PEBA 作为鞋材，回弹率达 85%，与耐克性能指标处同一水平线。特步尖端跑鞋特步尖端跑鞋价格带的成功跃迁体现了消费者对本土品牌中底科技提升的认可。价格带的成功跃迁体现了消费者对本土品牌中底科技提升的认可。23 深度报告 图图31：特步主品牌跑鞋矩阵特步主品牌跑鞋矩阵 资料来源：公司公告、官方商城、国元证券经纪（香港）整理 表表6：耐克与李宁、安踏、特步、耐克与李宁、安踏、特步、361 度最新中底科技对比度最新中底科技对

81、比 耐克耐克 李宁李宁 安踏安踏 特步特步 361 度度 中底名称中底名称 耐克 ZoomX 李宁 安踏氮科技 特步动力巢 PB 361 QuickFlame 推出时间推出时间 2017 年 2019 年 2021 年 2020 年 2021 年 所用鞋材所用鞋材 阿科玛 PEBA 阿科玛 PEBA 宇部 PEBA 宇部 PEBA Peba 材料 材料密度材料密度及及 能量回弹能量回弹 密度 0.12 g/cm 能量回馈 85%密度 0.11-0.14 g/cm，最高能量回弹率 80%，能量耗损降 27%密度 0.10-0.12 g/cm，最高能量回弹率80%，耐久性提升 30%密度较 ETP

82、U 轻50%，最高能量回归率可达85%，耐久性强 密度约 0.13 g/cm跑前/跑后回弹约65%*资料来源：品牌官网、论坛、国元证券经纪（香港）整理；注：361度能量回弹测量方法与其他品牌不同，得出测量值偏低。特步跑特步跑鞋科技实力的提升获得了市场的正向反馈，鞋科技实力的提升获得了市场的正向反馈，体现在体现在品牌定价能力提升品牌定价能力提升、跑跑步步鞋份额占优鞋份额占优。特步主推尖端跑鞋特步主推尖端跑鞋 160X Pro 3.0 定价达定价达 1299 元，略高于安踏（尖元，略高于安踏（尖端跑鞋端跑鞋 C202 GT 定价定价 999 元），与耐克及阿迪的差距进一步拉近元），与耐克及阿迪的差

83、距进一步拉近（尖端跑鞋 Nike Air Zoom Alphafly/Adizero Prime X分别定价 2299 元/2099 元）。特步跑鞋份额占优，表明其深耕跑步的策略成效显著，久谦数据显示特步于天猫平台的跑步鞋份额占比为 8%，高于其在天猫平台的运动鞋份额占比（5%）。产品设计考核机制上，近两年设计师绩效与终端销售挂钩相对少，鼓励设计师发挥创意。公司设计团队包括 200-300 人的自有团队，以及与北服、清华等优秀大学及科研院所合作。24 深度报告 图图32：特步集团及可比公司研发费用率特步集团及可比公司研发费用率 图图33：天猫跑步鞋、运动鞋品类格局天猫跑步鞋、运动鞋品类格局(销

84、售额占比销售额占比%)资料来源：公司公告，国元证券经纪（香港）整理 资料来源：久谦数据，国元证券经纪（香港）整理 在定价策略上，特步定位二三线及以下的大众市场，与国产双龙头存在在定价策略上，特步定位二三线及以下的大众市场，与国产双龙头存在部分部分错位错位竞争竞争与成交均价的价差与成交均价的价差。特步特步的的价格带分布更强调大众属性，专业顶尖跑鞋产品价格带分布更强调大众属性，专业顶尖跑鞋产品为特步打开了为特步打开了 800 元以上的价格元以上的价格空间空间。未来价格带结构的优化需取决于品牌产品未来价格带结构的优化需取决于品牌产品力力提升提升、以及、以及品牌品牌在专业跑步在专业跑步营销声量的营销声

85、量的进一步进一步提升。提升。安踏在赢领计划中提及到2025 年高价位段占比从 20%提升至 40%的目标，借助奥运装备打造及营销资源执行专业为本、品牌向上的策略，品牌价位上探意愿相对较强。特步在 2025 五年规划中亦有新品提价策略，但提价幅度相对稳健。特步与特步与国产双龙头国产双龙头品牌品牌的的运动鞋运动鞋存在约存在约 30+%的成交均价价差的成交均价价差。根据久谦数据，2022 年 1-9 月安踏/李宁天猫旗舰店的运动鞋成交均价分别为 316/276 元，而同期特步天猫旗舰店的运动鞋成交均价为 193 元。从价格带分布看，根据久谦数据，2022 年 1-9 月安踏/李宁/特步天猫舰旗店分别

86、有 56%/62%/87%的成交额来自于300 元及以下商品，安踏/特步分别有 1.6%和 1.0%的的成交额来自于 800 元及以上商品。另外，特步在另外，特步在 201-400 元元的价格带上较鸿星尔克等的价格带上较鸿星尔克等其他其他中小中小品牌占优。品牌占优。根据久谦数据，2022 年 1-9 月特步/361 度/鸿星尔克天猫舰旗店分别有 36%/23%/25%的成交额来自于 201-400 元商品。图图34：特步与可比品牌天猫旗舰店特步与可比品牌天猫旗舰店运动鞋运动鞋成交均价对比成交均价对比 图图35：运动品牌天猫旗舰店价格带运动品牌天猫旗舰店价格带分布分布(销售额计销售额计)资料来源

87、：久谦中台，国元证券经纪（香港）整理 资料来源：久谦中台，国元证券经纪（香港）整理 跑步鞋品牌天猫销售额占比跑步鞋品牌天猫销售额占比(%)运动鞋品牌天猫销售额占比运动鞋品牌天猫销售额占比(%)品牌20212022YTD品牌20212022YTD安踏13.016.0耐克17.014.0李宁8.711.0安踏12.013.0耐克10.08.4李宁9.412.0特步特步8.58.2阿迪达斯9.37.0亚瑟士7.47.4斐乐5.86.0斐乐8.36.8特步特步4.85.3阿迪达斯8.46.8乔丹3.23.9鸿星尔克5.36.4新百伦3.73.9乔丹4.55.8鸿星尔克2.93.83613.74.3斯凯

88、奇3.93.3 25 深度报告 表表7：耐克、阿迪、安踏、李宁、特步主推跑鞋高端产品耐克、阿迪、安踏、李宁、特步主推跑鞋高端产品矩阵矩阵对比（吊牌价口径）对比（吊牌价口径）耐克耐克 阿迪阿迪达斯达斯 安踏安踏 李宁李宁 特步特步 最高价最高价 2299 元 2099 元 999 元 2099 元 1299 元元 最高价产品最高价产品 Air Zoom Alphafly Adizero Prime X C202 GT 飞电 2.0 Lite 160X Pro 最高价产品最高价产品搭载中底搭载中底 中底 ZoomX+Air 气垫缓震+碳板 碳板+中底Lightstrike 中底氮速+碳板 中底+碳

89、板 动力巢动力巢 PB+碳板碳板 吊牌价吊牌价=999 元的元的代代表表主推品主推品 Air Zoom Alphafly Next%(2299 元)Adizero Prime X(2099 元)C202 GT(999 元)飞电 2.0Lite (2099 元)160X 3.0 Pro 马马拉松拉松(1299 元元)Zoom Vaporfly Next%2(1599 元)Adizero Adios Pro 2(1899 元)飞电 Challenger (1299 元)160X 3.0 马拉松马拉松(999 元元)Zoom Fly 4(1169 元)Ultra 4D(1799 元)绝影 2022(

90、1699 元)300X2.0 稳定马稳定马拉松专业跑鞋拉松专业跑鞋(999 元元)Air Zoom Tempo Next%(1399 元)Ultra Boost 22 (1499 元)ZoomX Invincible(1499)React Infinity(1099 元)吊牌价吊牌价=999 元的主元的主推产品搭载推产品搭载技术技术 ZoomX 中底(发泡PEBA)、可视 Zoom Air气垫、碳板、React 中底 Lightstrike 中底(EVA+TPU)、碳板、4D 中底、Boost中底(发泡 TPU)氮中底(发泡 PEBA)、碳板 中底(发泡PEBA)、碳板 动力巢动力巢 PB(发

91、泡发泡PEBA)、碳板、碳板 资料来源：品牌官方商城、国元证券经纪（香港）整理 3.2.2 品牌端：差异化定位，品牌端：差异化定位，深度布局深度布局马拉松细分领域以提升品牌认知马拉松细分领域以提升品牌认知 特步特步致力于成为致力于成为中国跑者首选品牌，中国跑者首选品牌，22 年正式公布了“世界级中国跑鞋”的全新年正式公布了“世界级中国跑鞋”的全新战略定位战略定位。主品牌主品牌倾斜投放专业跑步倾斜投放专业跑步赛道赛道，核心，核心跑步跑步营销营销资源资源包括：包括：中国田径协会签约的高级别马拉松赛事及竞速/全民路跑活动、签约国内最顶尖的董国建/杨绍辉/彭建华等一批马拉松专业跑者、自建特步跑步俱乐部

92、。公司早于 2010 年以前便积极布局马拉松赛事资源（例如 09 年首次担任厦门国际马拉松赛服装总赞助商）。特步集团董事长丁先生曾于 2015 年担任中国田径协会马拉松委员会会员、2017 年任中国田径协会马拉松委员会副主任、现任中国田径协会特邀副主席。目前特步为中国田径协会马拉松合作伙伴，在 2019 年以来联手中国田协推动“国人竞速、全民畅跑”战略，是中国赞助马拉松赛事最多的体育品牌，疫情前的 2019 年赞助马拉松比赛超过 50 场。特步品牌通过大众系列-专业系列-精英系列三条产品线构筑跑步生态圈，以产品为基，采取专业运动与运动时尚双轨营销的策略。特步品牌成功卡位高等级专业赛事和顶尖选手

93、，大幅度提升品牌曝光度和专业功能性认知。26 深度报告 图图36：2021 年以来，国内主要年以来，国内主要的的马拉松比赛中顶尖选手马拉松比赛中顶尖选手的特步的特步穿着率穿着率占据优势占据优势 资料来源：悦跑圈、公司公告、国元证券经纪（香港）整理 尽管疫情影响了部分马拉松比赛的举办，公司加大跑步生态圈投入以建立品牌认知护城河，公司加快开设跑步俱乐部，为跑者提供跑步咨询-跑团服务-路跑生活服务等一站式跑步服务。截至 22 年 6 月，特步跑步俱乐部数量达 41 家，特跑族会员达到 150 万。根据特步 2025 规划，特跑族会员增加至 450 万。未来特步将持续投入跑群社群运营、路跑活动运营、赛

94、事及运动员支持、5km/10km 赛事建立等，激活跑步产业活力并巩固跑步生态圈。图图37：特步赞助较高级别的马拉松赛事特步赞助较高级别的马拉松赛事(以以 2020 年为例年为例)图图38：特步跑步俱乐部数量及特跑族会员人数特步跑步俱乐部数量及特跑族会员人数 资料来源：公司公告，国元证券经纪（香港）整理 资料来源：公司公告，国元证券经纪（香港）整理 另外，特步主品牌采取双轨战略，另外，特步主品牌采取双轨战略，通过通过赞助热门综艺及赞助热门综艺及签约明星代言人签约明星代言人，扩大品扩大品牌声量，向消费者传达创新精神、全面拥抱牌声量，向消费者传达创新精神、全面拥抱 Z 世代。世代。特步亦顺势推出了

95、XDNA新厂牌，以产品创新传达品牌内涵。目前特步的签约明星包括迪丽热巴、范丞丞、谢霆锋、韩寒等，18 年以来特步加强跨界营销资源投入，包括 IP 联名（变形金刚、变腹泻、猫和老鼠、特步少林系列、姜子牙系列等），以“特步特不服”为题赞助中国新说唱、这就是街舞和明日之子等节目。27 深度报告 图图39：特步特步集团集团广告及推广广告及推广费用投入费用投入 图图40：可比公司可比公司广告及推广广告及推广费用率费用率 资料来源：久谦中台，国元证券经纪（香港）整理 资料来源：久谦中台，国元证券经纪（香港）整理 3.2.3 渠道端：渠道端：深耕大众市场深耕大众市场，渠道升级渠道升级锐意进取锐意进取 回溯行

96、业发展进程，对终端渠道的管控力及渠道质量是品牌增长的重要因素。2012-2014 年库存危机后安踏集团由于其率先通过精简渠道架构、推行以单店为基础的订货指引等措施，带领经销商走出库存危机，此后一跃超越李宁成为国产第一品牌。过去两年以来，特步的渠道策略在国产品牌中较为积极进取，渠道升过去两年以来，特步的渠道策略在国产品牌中较为积极进取，渠道升级提速，表现为：级提速，表现为：第一，第一，品牌方深度参与零售管理品牌方深度参与零售管理，经销商的角色为参与员工招聘、日常销售营运，经销商的角色为参与员工招聘、日常销售营运及租金与装修费支付。及租金与装修费支付。特步主品牌是批发模式，但品牌负责从门店选址、店

97、员培训、装修标准、组货布置、到库存统一管理、打折政策与策略制定的全程管理。特步主品牌旗下有 40 个不同区域的总代，公司统一管理其库存控制及调配，针对各线城市经销商区位与各级别门店给出订货组合指引、必定款及产品订货组合，70%-80%的产品组合是由公司帮助经销商配好。第二，第二，根据根据特步特步五五规划五五规划，品牌将品牌将通过通过外延外延店铺店铺数增加数增加、面积增加、面积增加及及点位点位质量质量提提升升，以渠道升级助推流水增长，以渠道升级助推流水增长。结构方面，过去特步的渠道以三四线为主，未来逐步往二三线发展。主品牌未来购物中心店目标占 30-35%；22-25 年店效复合增长目标是达到

98、9%，未来几年店效目标是从 21 年约 18 万提升至 25 万；到25 年成人店铺总量增长 30%，从目前的 6200 余家增加至 7700-7800 家；当前单店面积约 130 平，到 25 年目标是增加至 175-180 平方，即年均提升 10-15 平方；电商方面，公司线上销售的目标是从当前约 30%的占比提升至 40%，增加社交电商等新渠道的投入，线下与线上全渠道打通。28 深度报告 对比安踏对比安踏品牌品牌，特步主品牌，特步主品牌渠道网络存在拓店渠道网络存在拓店空间空间。22H1 安踏主品牌成人 9200+个门店，其中儿童约2500余个；同期特步成人/特步儿童门店数分别约6,251

99、/1,480个；店均面积方面，安踏主品牌约 200 平，特步约 135 平。特步在渠道升级、改扩店上表现出较强执行力，特步在渠道升级、改扩店上表现出较强执行力，例如门店点位质量提升例如门店点位质量提升，现已，现已开开始与国际品牌代理商合作以在更好的始与国际品牌代理商合作以在更好的高线城市及高线城市及购物中心拓店购物中心拓店。根据 22 中期业绩会，2022 年以来特步新开的门店面积较旧店增加 10%以上，新开九代店在 200平以上。目前特步主品牌已经与宝胜以及多个区域性的国际品牌零售代理商展开合作，2022 年 7 月特步与宝胜合作的首店落地。22H1 特步成人较 21H1 净开店236 个，

100、背后是新开 1000 家新店的同时关闭了 800 家效率较低的旧店。渠道策略渠道策略亦与国产双龙头存在一定程度错位竞争亦与国产双龙头存在一定程度错位竞争。渠道城市布局上，安踏的渠道策略相对较聚焦于城市层级在一至三线城市上探。而特步将在坚守三四线城市的基础上，逐步往二三线发展。根据安踏赢领计划，安踏主品牌将加强一至三线城市渠道主流商圈布局，目标未来 5 年在一至三线城市销售占比超过 50%，同时购物中心店数翻倍。图图41：特步主品牌及可比公司渠道数量特步主品牌及可比公司渠道数量 图图42：特步主品牌门店平均面积逐年提升特步主品牌门店平均面积逐年提升 资料来源：久谦中台，国元证券经纪（香港）整理

101、资料来源：久谦中台，国元证券经纪（香港）整理 3.3 多品牌构筑多品牌构筑第二第二增长引擎，增长引擎，引入高瓴为战投引入高瓴为战投 集团多品牌分为专业运动、时尚运动矩阵，专业运动包括索康尼和迈乐品牌，时尚运动包括盖世威及帕拉丁品牌。在新品牌的优先发展次序上，索康尼和盖世威在新品牌的优先发展次序上，索康尼和盖世威是优先发展重点。是优先发展重点。集团目标是先投入资源，锁定重点发展品牌的市场份额，品牌市场份额扩大及盈利能力提升后，再发展其他品牌。专业运动：专业运动：19 年年 3 月集团与月集团与 Wolverine 成立成立 JV，于中国经营索康尼和迈乐业务，于中国经营索康尼和迈乐业务，索索康尼及

102、迈乐品牌分别定位中高端专业跑步、专业户外康尼及迈乐品牌分别定位中高端专业跑步、专业户外。截至 22/6/30 索康尼、迈乐分别有 46 个和 7 个门店。22H1 专业运动分部实现 1.6 亿元营收，同比翻倍增长，预计 22 年营业亏损将控制在 5000 万以内。发展展望如下：29 深度报告（1）索康尼索康尼与 Asics、Brooks、New Balance 齐名为“四大跑鞋”，品牌享有盛誉。特步主品牌与索康尼协同发展，集团为索康尼注入专业跑步赛事及营销资源，强调索康尼专业与高端定位，以索康尼品牌覆盖一二线消费力强的社会精英与跑步精英人群。2021 年索康尼与中国田协达成合作，提升索康尼的品

103、牌声量。根据五五规划，集团对索康尼品牌提出 2025 年 10 亿的营收目标，门店数量到 2025年增加至 200 个。（2）迈乐）迈乐定位专业户外品牌，由于中国专业户外市场尚在培育期，因此公司对迈乐品牌的投入相对谨慎，当前阶段以发展线上渠道为主。图图43：专业运动板块收入及营运利润专业运动板块收入及营运利润 图图44：索康尼产品系列索康尼产品系列 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 资料来源：官方商城、国元证券经纪（香港）整理 时尚运动：高瓴助力全球资源整合，目前处于商业模式打磨期。时尚运动：高瓴助力全球资源整合，目前处于商业模式打磨期。集团于 19 年 8月斥资 2.6 亿美元收

104、购时尚运动品牌盖世威和帕拉丁，盖世威与帕拉丁的主要经营地点为欧美、港台和大陆。2020 年高瓴投资 6,500 万美元于盖世威和帕拉丁，占股 20%，以支持盖世威和帕拉丁业务的全球发展。高瓴将以其全球人才、海外零售行业经验、线下线上渠道等多方面资源加持业务发展。截至 22/6/30 盖世威、帕拉丁分别有 50 个和 71 个门店。22H1 时尚运动分部实现 6.3 亿元营收，同比增长 36%，营业亏损额为 5,370 万，预计 22 年营业亏损将控制在 1 亿元以内。盖世威和帕拉丁的发展展望如下：（1）盖世威）盖世威定位高端时尚运动品牌，该品牌于 1966 年诞生于加州，网球鞋是品牌经典产品，

105、品牌在美国和欧洲专业网球领域市占率前三。目前盖世威品牌正在品牌重塑与产品定位调整的途中，国内拥有 10 个门店。公司通过签约赞助网球体育明星以带动品牌形象提升。（2）帕拉丁）帕拉丁定位城市机能运动潮牌，军靴及高帮帆布鞋是品牌经典产品，过往一年进行了旧门店及部分货品的出清。根据集团五五规划，帕拉丁 2025 年门店数量增加 80%，门店平均面积增加 20%。30 深度报告 图图45：时尚运动板块时尚运动板块渠道数量渠道数量 图图46：时尚运动板块时尚运动板块收入及营运利润收入及营运利润 资料来源：国元证券经纪（香港）整理 资料来源：国元证券经纪（香港）整理 4.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建

106、议 4.1 盈利预测盈利预测 收入端：收入端：预计公司 2022E-2024E 的营业收入分别为 126.1/145.9/175.1 亿元，分别同比+26%/+16%/+20%。对于 FY23 我们给出了相对保守的收入预测，原因是考虑到 22Q4 行业开启库存去化，库存去化进度将影响 23 年发货节奏。毛利率毛利率及费用率及费用率：考虑到 22Q4 库存去化或导致折扣加深，影响主品牌电商直营的销售毛利率。因此我们给出了相对保守的毛利率预测，预计公司 2022E-2024E的毛利率分别为 40.7%/41.2%/41.8%。考虑到未来 3 年品牌升级及多品牌发展需要营销费用及人才投入，预计销售费

107、用率保持稳定，分别为 19.1%/19.2%/19.1%；管理费用率分别为 11.8%/11.7%/11.6%。净利润：净利润：预计 2022-2024 年归母净利润分别为 10.0/11.8/14.7 亿元，同比+10.5%/+17.1%/+25.3%；归母净利润率分别为 8.0%/8.1%/8.4%。表表8：收入及盈利预测收入及盈利预测 单位：百万元单位：百万元 FY2020 FY2021 2022E 2023E 2024E 大众运动（特步主品牌）大众运动（特步主品牌）7,101 8,841 11,003 12,581 14,931 yoy-8%25%25%14%19%其中：特步线下收入

108、5,326 6,189 7,437 8,141 9,381 yoy-11%16%20%9%15%特步大货门店数量 6021 6151 6350 6500 6780 其中：特步电商收入 1,775 2,652 3,566 4,440 5,550 yoy 5%49%34%25%25%时尚运动（盖世威和帕拉丁）时尚运动（盖世威和帕拉丁）999 971 1,275 1,542 1,928 yoy 114%-3%31%21%25%专业运动（索康尼和迈乐）专业运动（索康尼和迈乐）72 201 332 464 650 yoy 620%179%65%40%40%集团总收入集团总收入 8,172 10,013

109、12,609 14,588 17,509 yoy-0.1%22.5%25.9%15.7%20.0%31 深度报告 单位：百万元单位：百万元 FY2020 FY2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 39.1%41.7%40.7%41.2%41.8%销售费用率 18.8%18.9%19.1%19.2%19.1%管理费用率 12.9%11.9%11.8%11.7%11.6%营业利润率营业利润率 11.2%13.9%12.1%12.3%12.7%有效税率 33.7%30.9%31.0%31.0%31.0%归母净利润归母净利润 513 908 1,004 1,175 1,473 yoy-

110、29.5%77.1%10.5%17.1%25.3%归母净利润率归母净利润率 6.3%9.1%8.0%8.1%8.4%资料来源：公司公告，国元证券经纪（香港）整理 4.2 投资建议投资建议 首次首次覆盖覆盖并并给予买入评级给予买入评级，目标价目标价 10.60 港元港元：公司主品牌的渠道/产品/品牌持续升级，新品牌保持快速发展势头。马拉松复赛有望催化品牌势能提升。若线下零售环境转好，公司渠道及产品升级红利有望显著兑现。预计公司2022E至2024E 实现收入126.1/145.9/175.1亿元，同比+25.9%/+15.7%/+20.0%；归母净利润为 10.0/11.8/14.7 亿元，同比

111、+10.5%/+17.1%/+25.3%。目标价对应 23E 财年 PE 约 21 倍。表表9：行业估值行业估值表表（截至（截至 2022 年年 11 月月 8 日日）代码代码 公司公司 股价股价(当地当地货币货币)市值市值(亿亿)(当地货币当地货币)PE 净利润净利润 PB 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E MRQ 1368.HK 特步国际 7.77 204.9 19.2 18.4 15.7 9.1 10.0 11.8 2.1 2020.HK 安踏体育 79.7 2,162.8 22.9 24.3 19.7 77.2 81.9 101.1 6.1 233

112、1.HK 李宁 52.05 1,364.0 27.8 26.7 21.4 40.1 47.0 58.6 5.3 1361.HK 361 度 3.42 70.7 9.6 9.0 7.8 6.0 7.2 8.3 0.8 NKE.N 耐克 93.75 1,466.8 24.3 31.3 24.9 60.5 46.8 58.8 9.6 ADS.DY 阿迪达斯 114.96 234.5 10.6 37.6 21.1 21.2 6.2 11.1 3.0 LULU.O 露露乐蒙 328.5 418.9 42.9 33.0 29.5 9.8 12.7 14.2 15.3 PUM.DF 彪马 45.52 68.

113、7 22.2 18.4 16.9 3.1 3.7 4.1 3.1 资料来源：Wind、Wind一致预期、国元证券经纪（香港）整理 32 深度报告 风险提示风险提示 疫情反复影响线下门店客流；零售环境疲弱，行业竞争加剧；疫情反复影响马拉松赛事及路跑活动举办；品牌升级进展不及预期；新品牌发展不及预期；33 深度报告 财务报表摘要财务报表摘要 资产负债表资产负债表单位：百万元利润表利润表单位：百万元会计年度会计年度2020A2021A2022E2023E2024E会计年度会计年度2020A2021A2022E2023E2024E流动资产流动资产9,027 10,432 11,293 12,324 1

114、3,636 营业收入营业收入8,17210,01312,60914,58817,509 现金3,472 3,930 4,042 4,395 4,668 营业成本-4,974-5,835-7,473-8,571-10,188 应收账款3,236 3,528 4,053 4,388 4,948 毛利3,1984,1785,1366,0177,321 其他应收款899 1,443 1,587 1,746 1,920 销售费用-1,537-1,891-2,408-2,807-3,350 存货975 1,497 1,577 1,761 2,066 管理费用-1,050-1,189-1,488-1,713

115、-2,036 其他446 34 34 34 34 其他收益307299290290290非流动资产非流动资产3,544 4,183 4,166 4,167 4,182 营业利润营业利润9181,3961,5301,7882,225固定资产796 1,119 1,116 1,118 1,125 财务收入/(费用)净额-140-63-76-88-105有使用权资产429 668 648 639 641 应占联营公司损益-17-46-14-14-7 无形资产709 671 678 685 692 其他支出00000 商誉787 756 756 756 756 除税前溢利除税前溢利7621,2871,

116、4401,6862,113 定期存款500 500 500 500 500 所得税-257-397-446-523-655 于联营公司之权益34 144 144 144 144 净利润5058899941,1641,458 投资性房地产31 28 28 28 28 少数股东损益-8-19-10-12-15 其他258 297 297 297 297 归属于母公司净利润归属于母公司净利润5139081,0041,1751,473资产总计资产总计12,572 14,615 15,459 16,491 17,818 EPS（元）（元）0.210.360.380.450.56流动负债流动负债3,334

117、 4,053 4,408 4,885 5,517 短期借款642 405 425 447 469 主要财务比率主要财务比率 应付账款1,479 2,352 2,559 2,888 3,350 会计年度会计年度2020A2021A2022E2023E2024E 应计负债及其他应付款项1,052 1,071 1,157 1,249 1,349 年增长率（年增长率（%）租赁负债75 98 108 119 131 营业收入-0.1%22.5%25.9%15.7%20.0%其他86 126 158 183 218 营业利润-25.6%52.1%9.6%16.9%24.5%非流动负债非流动负债1,939

118、2,580 2,628 2,664 2,712 归母净利润-29.5%77.1%10.5%17.1%25.3%长期借款1,516 1,375 1,375 1,375 1,375 获利能力获利能力 递延税项负债-非流动237 253 293 320 359 毛利率39.1%41.7%40.7%41.2%41.8%其他186 952 960 969 978 营业利润率11.2%13.9%12.1%12.3%12.7%负债合计负债合计5,273 6,633 7,035 7,549 8,229 净利率6.2%8.9%7.9%8.0%8.3%股本22 23 23 23 23 归母净利率6.3%9.1%8

119、.0%8.1%8.4%储备7,201 7,906 8,358 8,887 9,549 ROE7.3%12.0%12.3%13.6%15.9%少数股东权益75 53 43 32 17 ROA4.1%6.7%6.7%7.4%8.6%归属于母公司所有者权益7,223 7,929 8,381 8,910 9,573 偿债能力偿债能力负债及权益合计负债及权益合计12,572 14,615 15,459 16,491 17,818 资产负债率41.9%45.4%45.5%45.8%46.2%负债权益比0.70.80.80.80.9流动比率2.72.62.62.52.5现金流量表现金流量表单位：百万元速动比

120、率2.11.81.81.81.7会计年度会计年度2020A2021A2022E2023E2024E营运能力营运能力 除税前溢利762 1,287 1,440 1,686 2,113 存货周转天数7477777574 折旧摊销166 169 257 253 252 应收帐款周转天数095 营运资金变动-320 -447 -366 -185 -382 应付帐款周转天数3120 所得税-325 -329 -446 -523 -655 每股资料（元）每股资料（元）经营活动现金流经营活动现金流320 701 885 1,232 1,328 每股收益0.210.

121、360.380.450.56投资活动现金流投资活动现金流573 -329 -240 -254 -268 每股经营现金0.130.270.340.470.50筹资活动现金流筹资活动现金流-380 96 -532 -625 -788 每股净资产2.873.033.203.393.64现金净增加额513 469 113 353 272 估值比率估值比率现金期初金额2,970 3,472 3,930 4,042 4,395 PE7.77HKD33.619.218.415.712.5现金期末金额3,472 3,930 4,042 4,395 4,668 PB2.42.32.22.11.9 34 深度报告

122、 投资评级定义与免责条款投资评级定义与免责条款 投资评级定义和免责条款投资评级定义和免责条款 投资评级投资评级 买入 未来 12 个月内目标价距离现价涨幅不小于 20%持有 未来 12 个月内目标价距离现价涨幅在正负 20%之间 卖出 未来 12 个月内目标价距离现价涨幅不小于-20%未评级 对未来 12 个月内目标价不做判断 免责条款免责条款 一般声明一般声明 本报告由国元证券经纪（香港）有限公司（简称国元证券经纪（香港）制作，国元证券经纪（香港）为国元国际控股有限公司的全资子公司。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国元证券经纪（香港）及其关联机构对这些信息的准确性及完整性不

123、作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成对买卖任何证券或其他金融工具的出价或征价或提供任何投资决策建议的服务。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐或投资操作性建议。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，自主审慎做出决策并自行承担风险。投资者在依据本报告涉及的内客进行任何决策前，应同时考虑各自的投资目的、财务状况和特定需求，并就相关决策咨询专业顾问的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国元证券经纪（香港）及/或其关联人员均不承担任何责任。本报告署名分析师与本报告中提及公司无财务权益关系

124、。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，国元证券经纪（香港）可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。本报告署名分析师可能会不时与国元证券经纪（香港）的客户、销售交易人员、其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券或其他金融工具的市场价格产生短期影响的催化剂或事件进行交易策略的讨论。这种短期影响的分析可能与分析师已发布的关于相关证券或其他金融工具的目标价、评级、估值、预测等观点相反或不一致，相关的交易策略不同于且也不影响分析师关于其所研究标的证券或其他金融工具的基本面评级或评分。国元证券经纪（

125、香港）的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国元证券经纪（香港）没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国元国际控股有限公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见不一致的投资决策。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显着地影响所预测的回报。本报告提供给某接收人是基于该接收人被认为

126、有能力独立评估投资风险并就投资决策能行使独立判断。投资的独立判断是指，投资决策是投资者自身基于对潜在投资的目标、需求、机会、风险、市场因素及其他投资考虑而独立做出的。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，国元证券经纪（香港）可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到国元证券经纪（香港）及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。本报告的版权仅为国元证券经纪（香港）所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版。复制、刊登、发表或引用。分析员声明分析员声明 本人具备香港证监会授予的第四类牌照就证券提供意见。本人以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。国国 元元 国国 际际 控控 股股 有有 限限 公公 司司 香港中环康乐广场香港中环康乐广场 8 8 号交易广场三期号交易广场三期 1717 楼楼 电电 话：话：(852)3769 6888(852)3769 6888 传传 真：真：(852)3769 6999(852)3769 6999 服务服务热线：热线：-13131313 公司网址：公司网址：http:/.hhttp:/.hk k