1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 中粮糖业（600737.SH）/农林牧渔 评级评级：买入（：买入（首次首次） 市场价格市场价格:3.:3.0404 港元港元 分析师：范劲松分析师：范劲松 执业证书编号：执业证书编号： S0740517030001 电话： Email： 联系人：王佳博联系人：王佳博 电话： Email： 联系人：严瑾联系人：严瑾 电话： Email： 基本状况基本状况 总股本(百万股) 3,902 流通股本(百万股) 3,902 市价(港元) 3.04 市值(百万港元) 1

2、1,862 流通市值(百万港元) 11,862 Table_QuotePic 股价与行业股价与行业- -市场走势对比市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告相关报告 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 18,922 13,275 14,348 20,164 21,307 增长率 yoy% 71% -30% 8% 41% 6% 净利润（百万元） 3,995 -460 844 2,288 2,232 增长率 yoy% 154% -112% 284% 171% -2% 每股收益（元） 1.02 -0.12 0.

3、22 0.59 0.57 每股现金流量 0.76 0.79 2.44 1.61 1.47 净资产收益率 52% -5% 10% 22% 18% P/E 2.5 -22.1 12.0 4.4 4.5 P/B 1.1 1.2 1.1 0.9 0.7 备注：每股指标按照最新股本数全面摊薄，股价取自 2022 年 06 月 02 日收盘价 报告摘要报告摘要 中粮家佳康是中粮集团旗下的肉类业务平台，是中国领先的全产业链肉类企业。2002年，其前身武汉中粮肉食食品有限公司成立。当时我国生猪养殖行业高度分散，未实现大规模养殖。同时，我国食品安全及质量以及环境保护问题不断凸显，消费者倾向于购买无污染的绿色食品

4、。于是，秉承着“引领行业安全标准，保障国民肉食食品安全”的理念，中粮家佳康食品有限公司于 2009 年正式成立，并且成为中国首批采用大规模生猪养殖的企业之一。其主要业务包括饲料生产、生猪养殖及屠宰分割、生鲜猪肉及肉制品生产、经销与销售，以及肉类产品进口分销。 2016 年上市前，公司已在中国大陆拥有 47 个生猪养殖厂、2 个屠宰加工厂、2 个肉制品加工工厂。随后，布局全国，目前已拥有 100 余个高标准生态养殖基地，产能持续扩张，2021 年上半年，生猪养殖产能达 602.1 万头，达到设计产能规模。2021 年4 月公司引进 1500 余头丹麦纯种猪，来扩充核心群，为产能继续扩张提供种源保

5、障。家佳康和万威客为公司的两个核心品牌，以保证高标准食品安全和品质为品牌核心价值。 生猪养殖业务为公司的主要收入来源。2021 年，中粮家佳康生猪出栏量 343.7 万头，同比提高 68%，实现净利润 26.79 亿元，综合营业收入 52 亿元，占总营业收入的 39.39%。背靠中粮，公司对期货有着独到的预判，在猪价普遍下行的区间运用套期保值提前锁定利润。2021 年生猪养殖产能达 602.1 万头，近年将保持 100 万头/年的速度稳步扩张。 生鲜猪肉产品主要为冷鲜猪肉。2021 年，中粮家佳康生鲜猪肉销量 16.57 万吨，同比提升 52.15%，盒装猪肉销量同比增长 43.6%，达 50

6、17 万盒。公司顺应消费习惯的改变，持续推进品牌差异化。肉制品通过万威客 、 家佳康两大品牌覆盖国内主要一线城市的肉制品消费市场。肉类进口分部在猪价下行的大环境下，积极调整应对策略。减少进口量，转为向需要进口业务的客户提供代理服务收取代理费。 我们预计公司 2022-2024 年生猪出栏量分别为 400 万头、500 万头、600 万头， 公司 2022-2024 年营业收入分别为 143.5 亿元、201.6 亿元、213.1 亿元；归属母公司净利润分别为 8.4 亿元、22.9 亿元、22.3 亿元，同比变化 284%、171%、-2%。我们预计公司 2022-2024 年 EPS 为 0

7、.22/0.59/0.57，当前股价对应 PE 为 12.0/4.4/4.5。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示风险提示：畜禽疫病风险、价格波动风险、新冠疫情反复等。 中粮家佳康：中粮家佳康：成本管控优异的全产业链弹性标的成本管控优异的全产业链弹性标的 中粮家佳康(1610.HK)/食品饮料 证券研究报告/公司报告简版 2022 年 6 月 5 日 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%------03中粮家佳康 恒生

8、指数 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司公司报告简版报告简版 内容目录 背靠中粮大平台，二十年来稳健发展背靠中粮大平台，二十年来稳健发展 . - 4 - 生猪养殖规模再提升，成本管控效果显著生猪养殖规模再提升，成本管控效果显著. - 6 - 全力发展鲜肉全力发展鲜肉业务，持续夯实品牌定位业务，持续夯实品牌定位 . - 10 - 灵活调整进口业务策略，强化风险控制灵活调整进口业务策略，强化风险控制 . - 14 - 盈利预测及估值盈利预测及估值 . - 15 - 风险提示风险提示 . - 16 - 图表目录 图表图表 1：中粮家佳康发展历程：中粮家

9、佳康发展历程 . - 4 - 图表图表 2：中粮家佳康股权结构：中粮家佳康股权结构 . - 4 - 图表图表 3：公司营业总收入情况（亿元，：公司营业总收入情况（亿元，%） . - 5 - 图表图表 4：公司归母净利润情况（亿元）：公司归母净利润情况（亿元） . - 5 - 图表图表 5：三项费用合计及占营收比例（亿元，：三项费用合计及占营收比例（亿元，%） . - 5 - 图表图表 6：公司存货周转率情况：公司存货周转率情况 . - 5 - 图表图表 7：公司资产负债：公司资产负债率率 . - 6 - 图表图表 8：公司债务情况：公司债务情况 . - 6 - 图表图表 9：自繁自养与：自繁自

10、养与“公司公司+农户农户”模式对比模式对比 . - 6 - 图表图表 10：各项业务营业收入占比（：各项业务营业收入占比（%） . - 7 - 图表图表 11：生猪养殖业务综合营业收入（亿元）：生猪养殖业务综合营业收入（亿元） . - 7 - 图表图表 12：生猪养殖产能（万头）：生猪养殖产能（万头） . - 7 - 图表图表 13：生猪出栏量（万头）：生猪出栏量（万头） . - 7 - 图表图表 14：能繁母猪数量（万头）：能繁母猪数量（万头） . - 8 - 图表图表 15：2021 年年 4 月公司引进的丹麦种猪月公司引进的丹麦种猪 . - 8 - 图表图表 16：公司养殖基地分布图：公

11、司养殖基地分布图 . - 8 - 图表图表 17：公司生猪养殖分部业绩（亿元）：公司生猪养殖分部业绩（亿元） . - 9 - 图表图表 18：公司生猪头均盈利（元）：公司生猪头均盈利（元） . - 9 - 图表图表 19：公司生鲜猪肉产能布局：公司生鲜猪肉产能布局 . - 10 - 图表图表 20：公司生鲜猪肉销量（千吨）：公司生鲜猪肉销量（千吨） . - 10 - 图表图表 21：公司生鲜猪肉综合营业收入（亿元，公司生鲜猪肉综合营业收入（亿元，yoy） . - 10 - 图表图表 22：公司小包装生鲜肉：公司小包装生鲜肉 . - 11 - 图表图表 23：公司推出的：公司推出的“快手红烧肉快

12、手红烧肉” . - 11 - 图表图表 24：公司亚麻籽猪肉推广图：公司亚麻籽猪肉推广图 . - 11 - hY9WpRoNtOnQoPtNnOaQcM8OsQoOtRmOiNqQoQkPnNsNaQqRnNvPnNoMuOsOtM 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司公司报告简版报告简版 图表图表 25：公司亚麻籽猪肉入驻盒马：公司亚麻籽猪肉入驻盒马 . - 11 - 图表图表 26：2021 亚洲举重锦标赛获得品牌曝光亚洲举重锦标赛获得品牌曝光 . - 12 - 图表图表 27：同单板滑雪国家集训队合作：同单板滑雪国家集训队合作 . - 12

13、- 图表图表 28：公司生鲜猪肉业务中品牌收入占比（：公司生鲜猪肉业务中品牌收入占比（%） . - 12 - 图表图表 29：公司盒装猪肉销量（万盒，：公司盒装猪肉销量（万盒，%）. - 12 - 图表图表 30：万威客、家佳康两大品牌：万威客、家佳康两大品牌 . - 13 - 图表图表 31：公司肉制品分部综合营业收入（亿元）公司肉制品分部综合营业收入（亿元） . - 14 - 图表图表 32：公司肉制品分部业绩（亿元）：公司肉制品分部业绩（亿元） . - 14 - 图表图表 33：公司肉类进口综合营业收入（亿元）：公司肉类进口综合营业收入（亿元） . - 14 - 图表图表 34：公司肉类

14、进口利润与利润率（亿元，：公司肉类进口利润与利润率（亿元，%） . - 14 - 图表图表 35：公司业务拆分预测（百万元）：公司业务拆分预测（百万元） . - 15 - 图表图表 36：可比公司估值表：可比公司估值表 . - 16 - 图表图表 37：三张财务报表：三张财务报表 . - 18 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司公司报告简版报告简版 背靠中粮大平台，二十年来稳健发展背靠中粮大平台，二十年来稳健发展 中粮家佳康中粮家佳康食品食品有限公司有限公司是中粮集团旗下的肉类业务平台，前身是武汉中粮肉食品有限公司，公司发展至今已成为全国领先

15、的全产业链肉类企业，其主要业务包括饲料生产、生猪养殖及屠宰分割、生鲜猪肉及肉制品生产、肉类产品进口分销，实现产业链上下游的全面布局。 外资助力公司全产业链建设：外资助力公司全产业链建设：2011 年起，公司开始引入国际资本壮大企业规模，与日本三菱系的联手有效提升了养殖、饲料以及肉产品加工方面的能力；2014年，公司与包括美国私募股权基金 KKR、霸菱亚洲、厚朴基金和博裕资本在内的多家外资基金组成的财团达成战略伙伴关系，共同出资在中国建设大型现代化生猪养殖场及肉食品加工厂，成功引进国际化管理体系与激励机制，有效提升了内部管理效率。有了雄厚的资金支持，加上技术的精进和管理经验的增加，公司全产业链建

16、设初具规模。2016 年 11 月 1 日，中粮家佳康（01610.HK）在香港联合交易所成功上市。 股权结构：股权结构：截至到 2021H1，中粮集团通过明晖、中粮香港间接持有公司股权29.1%，为公司的实际控制人，其中明辉国际持有公司 27.64%的股份，为公司最大股东，由中粮旗下的中国食品全资控股。 图表图表 2：中粮家佳康股权结构：中粮家佳康股权结构 图表图表 1：中粮家佳康发展历程：中粮家佳康发展历程 来源：公司公告、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 公司公司报告简版报告简版 来源：公司公告、中泰证券研究所 财务概况财务概况

17、：2021 年公司实现营业收入 132.3 亿元，生物资产公允价值调整前，公司拥有人应占净利润人民币 23.8 亿元，每股基本盈利人民币 0.609 元。2021年公司三项费用下降显著，合计 8.9 亿元；存货方面，公司的存货周转率略有下降，较 2020 年下降约 0.5；资本负债率较 2020 下降 0.9%，资本结构得到优化，净债务对权益比率下降显著。 图表图表3：公司公司营业总营业总收入情况（亿元，收入情况（亿元，%） 图表图表 4：公司公司归母归母净利润情况（亿元）净利润情况（亿元） 来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 图表图表5：三项费用合计及占营收比例三

18、项费用合计及占营收比例（亿元，（亿元，%） 图表图表 6：公司公司存货存货周转率情况周转率情况 -40%-20%0%20%40%60%80%0500021营业总收入 同比(%) -50552001920202021生物公允资产价值调整前归母净利润（亿元） 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 公司公司报告简版报告简版 来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 图表图表7：公司资产负债率公司资产负债率 图表图表 8：公司公司债

19、务情况债务情况 来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 生猪养殖生猪养殖规模再提升，成本管控规模再提升，成本管控效果显著效果显著 公司公司主要主要采取自繁自养模式采取自繁自养模式，将育肥环节置于公司的严格控制之中。相比“公司+农户”的轻资产模式，自繁自养模式的前期投入较大，资产较“重” ，在行业正常发展下产能扩张速度相对较慢，但该模式的优势在本次非洲猪瘟疫情期间也有所体现，自繁自养模式可以实施更加精细化、封闭化的管理，有效降低防控成本，避免生猪调运，从而降低了非洲猪瘟感染几率。此外，与“公司+农户”模式下头均代养费的现金成本不同，自繁自养模式的前期投入是一次性的，而猪场

20、建成投产后的折旧摊销是非现金成本，因而能够在行业低谷阶段尽可能减少公司现金流损耗，且随着产能不断扩张，将形成一定规模效应，成本摊销将进一步降低。 图表图表 9：自繁自养与“公司：自繁自养与“公司+农户”模式对比农户”模式对比 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%0246810122014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021三项费用合计（亿元） 占营收比例（%） 02468001920202021存货周转率 0.00%10.00%20.00%30.00%40

21、.00%50.00%60.00%70.00%200021资产负债率（%） 0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%007080902001920202021净债务（亿元） 净债务对权益比率（%） 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 7 - 公司公司报告简版报告简版 来源：中泰证券研究所 生猪养殖是公司的主要收入来源生猪养殖是公司的主要收入来源，随着生猪养殖规模不断提高，其营业收入也在稳步增长，2016 年以来，占总

22、营业收入的比例平均为 27.8%，2021 年更是达到了 39.4%。为了进一步提升生猪养殖的主营业务优势，公司在产能扩张与成本管控方面齐头并进，成果显著。 生猪养殖产能稳步增长，出栏量再创新高生猪养殖产能稳步增长，出栏量再创新高：近年来，公司不断推进养殖场建设，在吉林、内蒙、天津、河北、河南、江苏、湖北等省市建有现代化生猪养殖基地及配套饲料厂，生猪养殖产能保持稳步增长，截至 2021 年末，产能已达到602.1 万头。产能的不断扩充也助力了公司肉猪出栏量的增长，2021 年公司肉猪出栏量达到 343.7 万头，同比增长 68%，创历史新高。 图表图表 12：生猪养殖产能（万头）生猪养殖产能（

23、万头） 图表图表 13：生猪出栏量（生猪出栏量（万万头）头） 图表图表 10：各项业务营业收入占比（各项业务营业收入占比（%） 图表图表 11：生猪养殖业务生猪养殖业务综合综合营业收入（亿元）营业收入（亿元） 来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 0%20%40%60%80%100%2001920202021生猪养殖 肉类进口 生鲜猪肉 销售肉品 -20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%002014 2015 2016 2017 2018 2019 2

24、020 2021生猪养殖综合营业收入（亿元） yoy 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 8 - 公司公司报告简版报告简版 来源：wind、中泰证券研究所 来源：wind、中泰证券研究所 引种计划引种计划持续持续推进推进：公司一直以来十分注重种猪质量的优化。自 2006 年以来，公司陆续引进加系和法系优质种猪，核心种猪群繁育体系得到有效改善，在此基础上，公司继续扩充核心群，2021 年 4 月引进约 1500 头丹麦 Danish Genetics 育种体系种猪，该类型具有繁殖性能高，体型高大，四肢健壮，耐粗饲等优点，为产能扩张提供优质种源保障。 能繁母猪能繁

25、母猪质量不断提升质量不断提升：受到非洲猪瘟爆发的影响，公司 2019 年能繁母猪及后备母猪的数量大幅缩减，下降至 16.7 万头，此后公司开展了相关的复产修复工作，2020 年已恢复至 29.1 万头。为了进一步提升母猪质量，公司在 2021 年加快了淘汰低效母猪的进程，因此 2021 年能繁及后备母猪的数量有相应的缩减，但母猪效率逐步提升，为公司未来的出栏增长计划提供有力保障。 图表图表 16：公司养殖基地分布图：公司养殖基地分布图 2003004005006007002001920202021生猪产能（万头） -40.00%-20.00%0.00%20.00%40.0

26、0%60.00%80.00%05003003504002001920202021生猪出栏量（万头） yoy图表图表 14：能繁母猪数量（万头）：能繁母猪数量（万头） 图表图表 15：2021年年4月月公司引进的丹麦种猪公司引进的丹麦种猪 来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：博亚和讯、中泰证券研究所 055201920202021H1能繁及后备猪数量（万头） 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 9 - 公司公司报告简版报告简版 来源：公司公告、中泰证券研究所 饲料成本控制得饲料成本控制得当：当：

27、饲料成本是生猪养殖成本中占比最高的部分，本轮产能恢复过程中伴随着玉米、豆粕等主要饲料原料价格的持续上涨，家佳康作为中粮系企业，在大宗商品价格预判和农产品进口方面有其他企业无法比拟的天然优势，一方面，公司通过期货工具实现饲料原料的套期保值，对冲了原料价格上涨的风险；另一方面，公司借力控股股东中粮集团采购团队的信息与渠道优势，订立饲料原料互供协议，以集中采购的方式压低饲料成本。 生猪养殖生猪养殖成本成本优优于行业平均水平于行业平均水平，头均利润，头均利润优势明显优势明显：得益于公司在产能扩张与成本把控上的努力，2021 年末，公司生猪养殖完全成本约为 16 元/kg，低于行业 17 元/kg 的平

28、均水平，销售均价为 18.26 元/kg，分部利润达到了 26.79亿元。经测算，公司 2020 年与 2021 年头均养殖利润分别为 1894.9 元、781.7元，较往年有明显的上升。 生猪期货套保助力利润生猪期货套保助力利润平滑平滑：2021 年 1 月 8 日，中国证监会正式批准大连商品图表图表17：公司生猪养殖分：公司生猪养殖分部部业绩（亿元）业绩（亿元） 图表图表18：公司生猪头均盈利（元）：公司生猪头均盈利（元） 来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 -505540452001920202021生猪养殖分部业绩

29、（亿元） -500050002001920202021中粮家佳康生猪头均盈利（元） 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 10 - 公司公司报告简版报告简版 交易所开展生猪期货交易，家佳康成为大商所首批六家交割库之一。公司在猪价下行期间，一直积极稳妥的参与套保工作，使经营利润保持相对平稳，而公司也在生猪期货套保方面有着其他企业无法比拟的优势，一方面，家佳康背靠中粮集团，旗下的中粮期货拥有充足的生猪期货经验，长期位居生猪期货持卖单量的首位；另一方面，公司已成立套期保值部，无论从行情研判，还是风险的控制，都有非常完善的体系

30、支持。2021 年 9 月 5 日，大连商品交易所第一车，生猪期货的的交割在江苏东台圆满完成，公司作为仓单提供方全程参与，通过本次交割，公司进一步加深了对生猪期货交割流程的理解，积累了交割经验，体现了公司在行业内的综合实力。 全全力发展力发展鲜肉鲜肉业务，业务，持续夯实持续夯实品牌品牌定定位位 屠宰产能逐步扩张，覆盖国内主要城市：屠宰产能逐步扩张，覆盖国内主要城市：生鲜猪肉分部包括生猪屠宰分割、生鲜猪肉的经销及销售，产品主要为冷鲜猪肉。作为生鲜业务发展的基础，屠宰产能的持续扩张意义重大。目前公司在江苏、湖北和吉林拥有三座现代化屠宰加工基地，并且在内蒙赤峰有 100 万头规模的屠宰场在建设当中，

31、广东分割中心也在有序推进，屠宰产能利用率已超过 60%。近年来，公司生鲜猪肉分部营收逐年增加，2021 年生鲜猪肉销量达到 16.6 万吨，同比提升 52.3%，实现分部收入 36 亿元。 图表图表 19：公司生鲜猪肉产能布局：公司生鲜猪肉产能布局 来源：公司公告、中泰证券研究所 图表图表 20：公司生鲜猪肉销量：公司生鲜猪肉销量（千吨）（千吨） 图表图表 21：公司生鲜猪公司生鲜猪肉肉综合综合营业收入（亿元，营业收入（亿元，yoy） 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 11 - 公司公司报告简版报告简版 来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证

32、券研究所 顺应顺应消费趋势消费趋势扩展扩展新新渠道渠道：在新冠肺炎疫情常态化背景下，网购和外卖普及度进一步提高，生鲜电商渠道发展迅猛，考虑到当前消费趋势的新变化，公司也积极开发新的渠道客户，同电商平台盒马、京东、美团等建立合作关系。随着食品安全、质量和便利性愈发受到重视，家庭消费进一步升级，公司的品牌盒装猪肉很好地适应了消费发展要求，具备安全、新鲜、便捷的产品特质，获得了更高的品牌溢价和忠诚度。 持续推进品牌差异化，亚麻籽猪肉树立行业新标准：持续推进品牌差异化，亚麻籽猪肉树立行业新标准：近年来人们对效率生活的追求越来越高，外卖、快手预制菜受到追捧，公司也顺势推出了许多便利性生鲜产品，提高了“丝

33、丁片馅”的功能化产品占比，并开发出“生鲜产品+配套酱料包”的升级装产品。此外，公司研发的亚麻籽猪肉树立了行业新标准，2021年 3 月公司联合中国肉类协会，一同召开了富 -亚麻酸猪产品 亚麻籽猪产品团体标准发布仪式， “6 倍亚麻酸，优脂新生活”的产品形象已逐步构建成功，2021 年销量实现翻倍增长。 图表图表 22：公司：公司小包装生鲜肉小包装生鲜肉 图表图表 23：公司：公司推出的推出的“快手红烧肉”“快手红烧肉” 来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 图表图表 24：公司亚麻籽猪肉推广图公司亚麻籽猪肉推广图 图表图表 25：公司亚麻籽猪肉入驻盒马：公司亚麻籽猪肉

34、入驻盒马 05002001920202021生鲜猪肉销量（千吨） -0.100.10.20.30.40.5055402014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021生鲜猪肉綜合营业收入 yoy 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 12 - 公司公司报告简版报告简版 来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 持续夯实品牌定位持续夯实品牌定位：为了进一步提升品牌知名度，公司多次作为国家体育代表团的肉类食品供应商，成功树立了可靠、高质的产品形象。在

35、2021 亚洲举重锦标赛和全国举重锦标赛的央视直播中，家佳康作为中国国家举重队肉类食品供应商获得持续品牌曝光；2022 年北京冬奥会来临之际，公司成为单板滑雪国家集训队的肉类食品合作伙伴，品牌知名度得到进一步提升。 图表图表 26：2021亚洲举重锦标赛获得品牌曝光亚洲举重锦标赛获得品牌曝光 图表图表 27：同单板滑雪国家集训同单板滑雪国家集训队队合作合作 来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 品牌收入品牌收入占比占比稳步增长：稳步增长：2018 至 2021 年，公司品牌盒装猪肉销量保持稳步增长，年复合增长率达到 28.9%。在生鲜猪肉销量大幅增长的情况下，2021

36、 年公司生鲜业务中品牌收入占比达到了 34.6%，其中盒装猪肉销量 5,017 万盒，同比提升 43.6%，日均销量达到 13.7 万盒。 图表图表 28：公司生鲜猪肉业务中品牌收入占比：公司生鲜猪肉业务中品牌收入占比（%） 图表图表 29：公司盒装猪肉销量：公司盒装猪肉销量（万盒，（万盒，%） 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 13 - 公司公司报告简版报告简版 来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 品牌肉制品品牌肉制品收入收入稳健：稳健：除去生鲜盒装肉，肉制品也是家佳康未来生鲜业务的重点发展方向，公司目前已在江苏、湖北、广东拥有

37、三座现代化肉制品加工基地，旗下的两大品牌“万威客” 、 “家佳康”已覆盖国内主要一线城市的肉制品消费市场，品牌所遵循的“低脂、低糖、低胆固醇”的健康理念符合当代消费者的需求，2021 年公司肉制品分部实现营业收入 8 亿元，盈利 0.19 亿元，转亏为盈，未来随着公司品牌知名度进一步提升，预计发展将更加稳健。 图表图表 30：万威客、家佳康两大品牌：万威客、家佳康两大品牌 来源：公司公告、中泰证券研究所 00.050.10.150.20.250.30.350.40.452001920202021生鲜猪肉业务中品牌收入占比(%) 0%5%10%15%20%25%30%35%

38、40%45%50%0040005000600020021盒装猪肉销量（万盒） yoy 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 14 - 公司公司报告简版报告简版 灵活调整灵活调整进口业务进口业务策略，策略，强化风险控制强化风险控制 严控进口业务风险严控进口业务风险，分部业绩扭亏为盈分部业绩扭亏为盈：公司肉类进口分部包括进口肉类产品（猪肉、牛肉、禽肉及羊肉）及副产品，并于国内分销。受猪价下行影响，许多企业的进口猪肉业务难以盈利，2020 年公司肉类进口分部亏损 5.36 亿元。2021 年，公司主动压缩了进口规模与节奏，转

39、而利用其独有的进口渠道向有需要的客户提供代理服务、收取服务费，提高背对背锁单比例，严控进口业务风险。2021 年实现分部销量 12.4 万吨，同比减少 65.2%，分部业绩的扭亏为盈,收获利润 3.7 亿元。 持续增值客户服务，工贸结合加持业务提升：持续增值客户服务，工贸结合加持业务提升：在国内外冻肉行情不具备大量进口条件的情况下，公司采取了多重措施推进进口业务的增值：1）聚焦重点区域与终端型客户，2021 年终端型客户收入占比提升至 79%；2）为了满足不同客户需求，公司完成了进口冰鲜牛肉的全等级覆盖，牛肉业务实现稳步提升。3）产业链增值方面，将促进进口业务与制品业务的紧密结合，产生协同效应

40、，提高客户粘性。 图表图表 33：公司肉类进口：公司肉类进口综合综合营业营业收收入入（亿元）（亿元） 图表图表 34：公司肉类进口利润与利润率（亿元，公司肉类进口利润与利润率（亿元，%） 0070809020021肉类进口综合营业收入（亿元） -8.00%-6.00%-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%-6-5-4-3-2-200202021肉类进口利润（亿元） 肉类进口利润率（%） 图表图表 31：公司肉制品分部：公司肉制

41、品分部综合综合营业收入（亿元）营业收入（亿元） 图表图表 32：公司：公司肉制品分部业绩（亿元）肉制品分部业绩（亿元） 来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 001920202021肉制品分部综合营业收入（亿元） -0.8-0.6-0.4-0.200.20.40.60.811.22001920202021肉制品分部业绩（亿元） 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 15 - 公司公司报告简版报告简版 来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 盈利预测

42、及估值盈利预测及估值 我们对公司我们对公司 2 2022022- -20242024 年盈利预测做如下假设：年盈利预测做如下假设： 生猪养殖生猪养殖分部分部：根据公司对未来三年的生猪生产的规划，假设 2022 年、2023年、2024 年的出栏量分别为 400、500 和 600 万头；价格方面，2021 年生猪价格由高位回落，预计 2022 年生猪价格将见底回升，2023 年或迎来新的周期上涨，假设 2022-2024 年公司生猪销售均价分别为 18、20、19 元/公斤； 生鲜猪肉分部：生鲜猪肉分部：随着公司屠宰产能的投产，另外公司也在持续发力商超、电商等渠道，预计公司生鲜猪肉在提升溢价的

43、同时，销量有望保持较快增速。我们假设 2022-2024 年生鲜猪肉销量分别为 18.6、21.1 和 24.1 万吨；在品牌肉占比逐步提升的过程中，销售均价有望稳步提升。 其他业务保持稳步增长。 预计公司 2022-2024 年： （1）整体毛利率分别为 15%、20%、18%，一方面和预测猪价走势基本一致，另外，随着公司在下游品牌肉市场（毛利率较高）的渗透，公司毛利率中枢有望逐步抬升； （2）三费率维持之前年份水平，其中假设销售费用率略有上升，主要基于公司在下游品牌肉的不断深化布局，销售费用会略有提升。 图表图表 35：公司业务拆分预测（百万元）公司业务拆分预测（百万元） 请务必阅读正文之

44、后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 16 - 公司公司报告简版报告简版 来源：Wind、中泰证券研究所 我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 143.5 亿元、201.6 亿元、213.1 亿元；归属母公司净利润分别为 8.4 亿元、22.9 亿元、22.3 亿元，同比变化284%、171%、-2% 基于对公司核心业务板块的分析，我们选取牧原股份、天康生物、唐人神作为可比公司，2022-2024 年平均 PE（剔除负值）为 89.04/7.17/6.58 倍。我们预计 公 司 2022-2024 年 EPS 为 0.22/0.59/0.57 ， 当 前 股 价

45、对 应 PE 为12.0/4.4/4.5。首次覆盖，给予“买入”评级。 图表图表 36：可比公司估值表：可比公司估值表 来源：Wind、中泰证券研究所 备注：股价取 2022 年 06 月 2 日收盘价;同日汇率 1HKD=0.8550；可比公司数据采用 Wind 一致预测；计算可比公司的 PE 平均值时，剔除负值； 风险提示风险提示 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 17 - 公司公司报告简版报告简版 畜禽疫病风险：畜禽疫病风险：疫病是畜禽养殖行业经营过程中面临的主要风险之一。一旦发生疫病，可能引发公司畜禽产品发生死亡或被迫补杀，生产成绩下降，市场交易受限

46、等风险。公司可能因此生产成本上升、销量和销售价格下降等，导致公司面临经营效益下滑的风险等。 产品产品价格波动风险：价格波动风险：畜禽养殖行业集中度较低以及畜禽固有的生长周期决定了价格的周期波动，行业称为“鸡周期” 、 “猪周期” 。如果未来周期进入低估，市场价格下滑，则公司面临销售收入下滑风险，经营业绩可能出现下滑甚至亏损。 饲料原料价格波动风险：饲料原料价格波动风险：玉米、豆粕、小麦等是公司生猪及肉鸡饲料的主要原料。如果这些原料因自然条件、国内外种植面积变化等导致产量波动，影响市场供求关系，最终导致原料价格波动，将直接影响公司营业成本，从而对公司盈利能力产生影响。 新冠疫情反复新冠疫情反复风

47、险风险：目前新冠疫情仍在点状爆发，疫情的爆发和防控对活畜禽的运输与贩卖会造成影响。另外，疫情的反复也会影响下游消费需求，造成公司产品销量和销售价格不及预期等。 研报中使用的信息数据更新不及时的风险。研报中使用的信息数据更新不及时的风险。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 18 - 公司公司报告简版报告简版 图表图表 37：三：三张张财务报表财务报表 来源：Wind、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 19 - 公司公司报告简版报告简版 投资评级说明：投资评级说明： 评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入

48、预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市

49、场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外） 。 重要声明：重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。中泰证券股份有限公司（以下简称“公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 。公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 。公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究

50、观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何