1、 证券研究报告 / 公司深度报告 厉兵秣马，砥砺前行厉兵秣马，砥砺前行 报告摘要报告摘要： 洋河的成功源于对洋河的成功源于对蓝色经典品牌蓝色经典品牌的的打造，全国化打造，全国化的的深度推进深度推进和和营销营销模式模式的持续的持续创新。创新。通过历史回溯可知，洋河从困境中重生，源于对品牌、市场、营销模式的全面打造。1）在品牌方面，公司于 2003年成功打造蓝色经典系列，2018 年海天梦规模约 180 亿。2）在市场方面，公司于 2008 年开始初步全国化，并在 2011 年开始深度全国化，省外渠道已经下沉到市县，新江苏市场增长迅速。3）在营销模式方面，公司坚持厂商“1+1”模式深度控盘市场，由

2、“盘中盘”模式起步，持续学习创新，目前深度分销网络平台已经形成。 当前公司当前公司困囿困囿于增长于增长乏乏力力，破局之道在于调整渠破局之道在于调整渠道利润及管理层激道利润及管理层激励励，重拾向上力量重拾向上力量。针对公司在 2016 年以来的白酒行业景气周期中增长乏力的问题，我们认为通过调整渠道利润及管理层激励，公司可以重拾向上力量。1）在调整渠道利润方面，公司在 2016 年以来分别通过提价挺价、升级产品、控货挺价、构建新型厂商关系来进行调整，目前已经初显成效。2）在调整管理层激励方面，公司已经调整销售主管及团队考核方式，未来有望通过股权激励计划，进一步提升团队主动性和凝聚力。 公司未来发展

3、空间在于省内消费升级和省外深度拓展。公司未来发展空间在于省内消费升级和省外深度拓展。2018 年江苏省白酒市场规模 400 亿元，2016 年以来复合增长率高达 24%，未来次高端增速 20%以上。公司省内市场占有率 30%左右，具备明显领先优势，将尽享消费升级红利。公司省外新江苏市场拓展迅速，多年来增速高于省内，深度全国化仍具空间；省外如安徽等市场消费升级落后江苏 3-4 年，海天仍为主要动销产品，消费升级空间巨大。 盈利预测与投资建议：我们看好公司在本次调整之后的增长空间，盈利预测与投资建议：我们看好公司在本次调整之后的增长空间，预计公司 2019/2020/2021 年归母净利润分别 7

4、3.42/79.18/90.95 亿元，对应当前 PE 为 17X/15X/13X，维持“买入”评级。 风险提示：风险提示：食品安全问题；行业竞争加剧。 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入营业收入 19,918 24,160 23,110 24,275 26,989 (+/-)% 15.92% 21.30% -4.34% 5.04% 11.18% 归属母公司归属母公司净利润净利润 6,627 8,115 7,342 7,918 9,095 (+/-)% 13.73% 22.45% -9.53% 7.84% 14.87% 每

5、股收益（元）每股收益（元） 4.40 5.39 4.87 5.25 6.04 市盈率市盈率 26.15 17.59 16.61 15.40 13.41 市净率市净率 5.87 4.24 3.27 2.94 2.63 净资产收益率净资产收益率(%) 22.45% 24.12% 19.69% 19.10% 19.65% 股息收益率股息收益率(%) 0.00% 0.00% 3.15% 3.07% 3.49% 总股本总股本 (百万股百万股) 1,507 1,507 1,507 1,507 1,507 买入买入 上次评级： 买入 股票数据 2020/3/23 6 个月目标价（元） 125 收盘价（元）

6、80.91 12 个月股价区间 （元） 80.34138.50 总市值（百万元） 121,930 总股本（百万股） 1,507 A股（百万股） 1,507 B股/H股（百万股） 0/0 日均成交量 （百万股） 5 历史收益率曲线 -27%-17%-7%3%13%2019/32019/62019/92019/12洋河股份沪深300 涨跌幅（%） 1M 3M 12M 绝对收益 -22% -26% -30% 相对收益 -7% -15% -22% 相关报告 洋河股份(002304.SZ)： 渠道调整压力释放，期待 2020 年触底回升 -20200303 洋河股份（002304） ：短期业绩低于预期，

7、长期看好公司复苏潜力 -20191030 洋河股份（002304） ：品质升级结构优化，高端产品放量 -20190531 洋河股份（002304） ：18 年业绩符合预期，全国化战略继续推进 -20190430 证券分析师证券分析师：李强李强 执业证书编号：S0550515060001 研究助理：张立研究助理：张立 执业证书编号：S0550119080009 洋河股份洋河股份（002304） 饮料制造饮料制造/食品饮料食品饮料 发布时间：发布时间：2020-03-24 2 / 30 洋河股份洋河股份/ /公司深度报告公司深度报告 目目 录

8、录 1. 历史回溯：历史回溯：蓝色经典蓝色经典+深度全国化深度全国化+营销模式创新打造洋河新生营销模式创新打造洋河新生 . 5 1.1. 品牌：2003 年成功打造蓝色经典品牌，海天梦经久不息. 5 1.2. 市场：2008 年提出全国化战略，成为少有的全国化酒企. 7 1.3. 渠道：营销体系创新，助力品牌战略和全国化布局 . 9 1.3.1. 厂商关系“1+1”模式深度控盘市场 . 9 1.3.2. 营销策略不断升级，由“盘终盘”“4+3”升级“5382”工程. 10 1.3.3. 营销架构逐渐扁平化，市场前线战斗力不断增强 . 11 1.3.4. 空地结合打造品牌知名度，事件营销效果良好

9、. 12 2. 当前困境及破局之道：当前困境及破局之道：调整渠道利润及管理层激励，重拾向上力量调整渠道利润及管理层激励，重拾向上力量 . 13 2.1. 行业整体呈现挤压式增长特征，酒企之间竞争趋于激烈. 14 2.2. 调整渠道利润，增强厂商协作能力. 16 2.2.1. 通过提价挺价，提升经销商利润. 16 2.2.2. 产品推陈出新，升级性价比提高竞争力 . 17 2.2.3. 控货挺价，提升经销商信心. 18 2.2.4. 新型厂商关系构建，提升核心经销商利润. 19 2.3. 调整管理层激励和考核方式，重拾公司向上力量. 19 2.3.1. 历史混改及股权激励带动洋河品牌披荆斩棘 .

10、 19 2.3.2. 新管理层再提股权激励，再次促进动能提升 . 21 2.3.3. 调整销售主管及团队考核方式，激发一线员工积极性 . 21 3. 未来发展空间：省内消费升级未来发展空间：省内消费升级+省外深度拓展省外深度拓展 . 22 3.1. 省内打响保卫战，大本营市场仍有增长空间 . 22 3.2. 省外开拓新江苏市场，享受消费升级红利. 24 4. 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 26 4.1. 投资逻辑 . 26 4.2. 盈利预测及投资建议. 26 qRrOqQqMrMqOpNpOrOxOpM6M8Q7NtRrRtRpPlOpPpMeRnPpRaQmMxOvPnNnRw

11、MqRzQ 3 / 30 洋河股份洋河股份/ /公司深度报告公司深度报告 图表目录图表目录 图图 1：公司：公司 2009 年上市前发展简史年上市前发展简史 . 5 图图 2：公司当前主要产品图示：公司当前主要产品图示 . 6 图图 3： 公司历史业绩表现公司历史业绩表现 . 6 图图 4：2018 年公司产品年公司产品结构以白酒为主结构以白酒为主 . 6 图图 5：2018 年公司蓝色经典营收占比年公司蓝色经典营收占比 75%. 6 图图 6：公司省内外收入（百万元）及增速：公司省内外收入（百万元）及增速 . 8 图图 7：2018 年公司省外年公司省外收入占比收入占比. 8 图图 8：公司

12、新江苏市场数量快速增长：公司新江苏市场数量快速增长 . 8 图图 9：“1+1”模式”模式 VS 经销商模式经销商模式 . 9 图图 10：“43”模式具体措施模式具体措施 . 10 图图 11：“5382”工程示意图”工程示意图.11 图图 12：公司销售人员数量及占比：公司销售人员数量及占比. 12 图图 13：道路立体广告牌：道路立体广告牌. 13 图图 14：终端门店招牌：终端门店招牌 . 13 图图 15： 公司销售费用、其中的广宣费用及占比公司销售费用、其中的广宣费用及占比 . 13 图图 16：白酒年度产量及同比图：白酒年度产量及同比图 . 14 图图 17：白酒规模以上企业数量

13、在：白酒规模以上企业数量在 2018 年开始减少年开始减少 . 15 图图 18：白酒规模以上企业收入同比、利润同比及产量同比：白酒规模以上企业收入同比、利润同比及产量同比 . 15 图图 19：次高端白酒整体营收（累计）增速回落：次高端白酒整体营收（累计）增速回落. 15 图图 20：今世缘快速增长加剧省内竞争：今世缘快速增长加剧省内竞争. 16 图图 21：海天产品推陈出新，升级性价比提高竞争力：海天产品推陈出新，升级性价比提高竞争力. 18 图图 22：新品：新品 M6+更多陈酒，更大容量，精奢设计，科技防伪更多陈酒，更大容量，精奢设计，科技防伪. 18 图图 23：新型厂商关系解决的问

14、题：新型厂商关系解决的问题. 19 图图 24：2002 年公司设立时股权结构年公司设立时股权结构 . 20 图图 25：2002 年设立时管理层持股比例年设立时管理层持股比例 . 20 图图 26：2006 年公司设立时股权结构年公司设立时股权结构 . 21 图图 27：2006 年蓝天贸易和蓝海贸易部分股东年蓝天贸易和蓝海贸易部分股东 . 21 图图 28：江苏省内白酒市场规模及增速：江苏省内白酒市场规模及增速. 22 图图 29：江苏省内次高端占比：江苏省内次高端占比 25%左右左右 . 22 图图 30：江苏省白酒竞争格局：江苏省白酒竞争格局. 23 图图 31：洋河、今世缘收入：洋河

15、、今世缘收入(百万元百万元)增速比较增速比较 . 23 图图 32：洋河、今世缘省内收入：洋河、今世缘省内收入(百万元百万元)增速比较增速比较 . 23 图图 33：洋河省外收入：洋河省外收入(百万元百万元)及增速及增速 . 24 图图 34：2019 年新江苏市场占省外收年新江苏市场占省外收入比例入比例 . 24 图图 35：公司省外主要市场销售（亿元）：公司省外主要市场销售（亿元） . 25 图图 37：江苏人均可支配收入领先安徽：江苏人均可支配收入领先安徽 3-4 年年. 25 图图 38：江苏高端：江苏高端&次高端结次高端结构占比高于全国水平构占比高于全国水平. 25 图图 35：公司

16、省内蓝色经典产品结构优于省外，具备升级空间：公司省内蓝色经典产品结构优于省外，具备升级空间 . 26 表表 1：2008 年末公司营销网点基本覆盖全国大部分省份年末公司营销网点基本覆盖全国大部分省份 . 7 表表 2：公司全国化进展：公司全国化进展 . 8 表表 3：“5382”工程核心工作”工程核心工作.11 表表 4：公司事件营销简述：公司事件营销简述 . 12 4 / 30 洋河股份洋河股份/ /公司深度报告公司深度报告 表表 5：公司产品提价过程梳理：公司产品提价过程梳理 . 17 表表 6：公司控货历程梳理：公司控货历程梳理 . 19 表表 7：公司现任管理团队的股权激励情况：公司现

17、任管理团队的股权激励情况 . 21 表表 8：江苏：江苏白酒市场基本情况白酒市场基本情况 . 22 表表 9：公司盈利预测拆分：公司盈利预测拆分 . 27 5 / 30 洋河股份洋河股份/ /公司深度报告公司深度报告 1. 历史回溯： 蓝色经典历史回溯： 蓝色经典+深度全国化深度全国化+营销模式创新打造洋河新生营销模式创新打造洋河新生 1.1. 品牌：品牌：2003 年成功打造蓝色经典品牌，海天梦经久不息年成功打造蓝色经典品牌，海天梦经久不息 公司公司改制改制于于 2002 年年， 旗下， 旗下洋河酒起源于隋唐洋河酒起源于隋唐， 历史悠久， 历史悠久。 江苏洋河酒厂始建于 1949 年 7 月

18、，1997 年 5 月经江苏省人民政府批准，整体改制为宿迁市国资委下属的国有独资公司洋河集团，并在 2002 年联合上海海烟、南通投资、上海捷强等 7 家法人股东和 14 名自然人共同发起成立了江苏洋河酒厂股份有限公司，洋河集团持股 51.1%。2006 年公司管理层增资入股，2009 年公司上市。公司的洋河酒起源于隋唐，隆盛于明清，具有悠久的历史，并曾入选清朝皇室贡酒，素有“福泉酒海清香美，味占江南第一家”的美誉。 图图 1：公司公司 2009 年上市前发展简史年上市前发展简史 数据来源：东北证券食品饮料组整理 “绵柔绵柔”型白酒创始者，蓝色经典于困境中型白酒创始者，蓝色经典于困境中突围。突

19、围。公司从 1979 年第三届全国评酒会开始，连续三届蝉联全国名酒称号，奠定了公司在全国范围内的品牌影响力。在 20世纪 90 年代末期的白酒行业混乱竞争、亚洲金融危机、山西假酒案等外部因素影响下，公司内部体制机制僵硬，造成公司效益逐渐下行。2002 年引入经销商和管理层混改后，公司治理得到极大改善。在产品方面，2003 年公司率先突破白酒香型分类传统，首创以“味”为主的绵柔型白酒质量新风格，在 2008 年“绵柔型”作为白酒的特有类型被写入国家标准后， 公司成为 “绵柔鼻祖” 。 在品牌上， 公司于 2003年推出“蓝色经典”品牌，包括海之蓝、天之蓝和梦之蓝三个主要子品牌，价位涵盖从百余元到

20、千元以上等主要白酒价格带，从而形成高档酒的蓝色经典系列、中档酒的新品洋河大曲系列、普通酒的洋河普优曲系列和敦煌古酿系列。2010 年公司收购控股双沟酒业，并于 2011 年全资控股，从而增加了双沟珍宝坊、双沟大曲等知名品牌，经过不断发展，目前公司已经成为白酒行业唯一拥有洋河、双沟两大中国名酒，两个中华老字号，六枚中国驰名商标的企业。蓝色经典自 2003 年创立以来，以在品牌塑造上独到的视角，在营销上的高举高打，在渠道上的精耕细作，在品质上的不断提升，成为家喻户晓的白酒品牌，带领公司于困境中走向辉煌，成为营业收入和利润规模稳居白酒行业第三位的全国化白酒公司。 6 / 30 洋河股份洋河股份/ /

21、公司深度报告公司深度报告 图图 2：公司当前主要产品图示公司当前主要产品图示 数据来源：东北证券，公司官网 蓝色经典是公司成长的主要动能，蓝色经典是公司成长的主要动能，2018 年年营收营收 180 亿亿左右左右，营收占比超过，营收占比超过 75%。2004 年，公司将蓝色经典产品推出市场，当年公司整体营收/归母净利润仅仅 4.17亿元/1462 万元，到 2018 年公司营收/归母净利润已经达到 241.59 亿元/81.15 亿元，14 年间营收增长 58 倍，归母净利润增长 555 倍，其中蓝色经典品牌发挥了主要作用。2018 年蓝色经典品牌总体营收约 180 亿，约占据公司营收的 75

22、%；从盈利能力来看，蓝色经典品牌作为公司高端品牌，毛利率/净利率显著高于其他低端产品。未来随着洋河其他低端酒的消费群体继续向蓝色经典系列的海、天升级，蓝色经典海天系列消费者向高端的梦系列升级，从而拉高公司的整体盈利能力。蓝色经典在洋河的崛起历史上写下浓墨重彩的一笔，也将在未来成长中贡献力量。 图图 3： 公司历史业绩表现公司历史业绩表现 数据来源：东北证券，Wind 图图 4：2018 年公司产品结构以白酒为主年公司产品结构以白酒为主 图图 5：2018 年公司蓝色经典营收占比年公司蓝色经典营收占比 75% 数据来源：东北证券，Wind 数据来源：东北证券，渠道调研 7 / 30 洋河股份洋河

23、股份/ /公司深度报告公司深度报告 1.2. 市场：市场：2008 年提出全国化战略，成为少有的全国化酒企年提出全国化战略，成为少有的全国化酒企 2008 年首提全国化战略，管理层战略年首提全国化战略，管理层战略超前超前。公司 2003 年推出蓝色经典品牌后，整体发展迅速，2006 年开始拓展河南、山东、安徽、北京等市场，当年公司整体收入达到 10.71 亿元，省内白酒收入 8.9 亿元，占比 83%。公司于 2008 年初首提初步全国化目标，即所有省销售过亿，重点省超 5 亿，网络到县，并将全国市场按地域划分为江苏、南部、中部、北部等若干区域。到 2008 年末公司共有 42 个营销网点，其

24、中江苏市场 13 个，江苏以外市场 29 个，营销网点覆盖了全国大部分省份；整体经销商数量达到 485 家，江苏市场共有 210 家经销商，江苏以外市场共有 275 家经销商。公司在 10 亿体量不到的时候已经开始做全国化的布局，并能够迅速将营销网点搭建完毕，可见公司管理层战略超前，执行力突出。 表表 1：2008 年末公司营销网点基本覆盖全国大部分省份年末公司营销网点基本覆盖全国大部分省份 销售地区销售地区 营销网点营销网点 江苏江苏 南京、镇江、扬州、泰州、南通、苏州、无锡、常州、盐城、宿迁、徐州、 连云港、淮安 南部南部 上海、皖南、皖中、皖北、福建、江西、浙江、湘鄂、云川渝、黔贵、海南

25、、 广州、深圳、粤中、粤东、粤西 中部中部 豫北、豫中、豫东、豫西、鲁南、鲁中、鲁东、晋陕、西北 北部北部 北京、东北、华北、辽宁 数据来源：东北证券， 招股说明书 市场建设实行区域突破、区域联动到全国化开发市场建设实行区域突破、区域联动到全国化开发，2011 年初步完成全国化，年初步完成全国化，2013年加大新江苏市场开拓年加大新江苏市场开拓。在全国化初期，公司在省内选择集中资源到苏南 5 市和苏中 3 市，逐个突破后通过区域联动实现对江苏市场的整体把控。在省外市场，公司首先确定以周边市场为突破点，并将经济消费能力强的珠三角和环渤海湾重点开发；在其他区域，公司在每个省区建成不少于 2 个区域

26、性板块市场，并在深度开发板块市场的同时，按照同心圆布局向外发展。到 2008 年，公司省外市场总体收入6.77 亿，其中河南、山东、安徽、浙江、河北、广东六省收入总量达到 5.83 亿，在省外市场占比达到 86%。到 2010 年，公司在 13 个省级市场全年销售超亿元，2000多个县已经进入 30%，300 多个地级市进入 70%。到 2011 年，公司销售过亿省份22 个，亿元市由 2010 年 1 个增加到 7 个，亿元县由 2010 年 4 个增加到 33 个，河南省首个突破 10 亿元， 覆盖 90%的地级市和 70%的县， 初步全国化基本完成。初步全国化基本完成。2012公司提出向

27、深度全国化目标迈进公司提出向深度全国化目标迈进，即一般省销售 3-5 亿，重点省 10 亿，争取打造3-5 个新江苏，省外打造亿元市，省内打造亿元县。2013 年开始打造新江苏市场， 2014 年开始，公司强化费用投放效率，提出“增加高效投入，减少低效投入，杜绝无效投入” ，以县市为单位，对省外新江苏市场重新划分和细化，在全国筛选百余个新江苏市场（市或县） ，重点投放费用资源，实行渠道深度管控。随着新江苏市场的不断增长，公司全国化市场布局更加紧密，市场掌控能力不断增强。自 2007年以来，在全国化战略下，公司省外收入增速除在 2014 年略低于省内，其余年份远高于省内增速。到 2018 年，公

28、司省外收入达到 115.74 亿元，相比 2008 年增长 16倍，省外营收占比达到 47.91%，相比 2008 年大幅提升 22.67Pct，省内外平分秋色。 8 / 30 洋河股份洋河股份/ /公司深度报告公司深度报告 表表 2：公司全国化进展公司全国化进展 年度年度 全国化进展全国化进展 2006 年年 开始拓展河南、山东、安徽、北京等市场。 2008 年年 首提初步全国化目标，即所有省销售过亿，重点省超 5 亿，网络到县。 当年末销售网点覆盖全国大部分省份。 2009 年年 河南市场达到 3-4 个亿；山东、安徽、北京有近 100%的增长； 海南和上海增长在 100%以上；天津增长在

29、 100-200%。 2010 年年 在 13 个省级市场全年销售超亿元，2000 多个县已经进入 30%，300 多个地级市进入 70%。 2011 年年 销售过亿省份 22 个，亿元市由 2010 年 1 个增加到 7 个，亿元县由 2010 年 4 个增加到 33 个， 河南省首个突破 10 亿元。覆盖国内所有省份、90%的地级市和 70%的县，初步全国化基本完成。初步全国化基本完成。 2014 年年 对新江苏市场（省外）重新划分和细化，在全国筛选百余个 新江苏市场（收入在 800-1500 万元的县市） ，重点投放费用资源。 2017 年年 2017 年新江苏市场已达 455 个。 2

30、019 年年 新江苏市场数量不断增长，2019 年达到 570 个。 数据来源：东北证券 公司公告 渠道调研 图图 6：公司省内外收入（百万元）及增速公司省内外收入（百万元）及增速 数据来源：东北证券 Wind 图图 7：2018 年公司省外收入占比年公司省外收入占比 图图 8：公司新江苏市场数量快速增长公司新江苏市场数量快速增长 00500600200182019E 数据来源：东北证券 Wind 数据来源：东北证券 公司公告 渠道调研 9 / 30 洋河股份洋河股份/ /公司深度报告公司深度报告 1.3. 渠道：营销体系创新，助力品牌战略和全国化布

31、局渠道：营销体系创新，助力品牌战略和全国化布局 回顾公司 2003 年以来的快速增长，除了 2003 年成功打造蓝色经典品牌，海天梦经久不息，以及 2008 年提出全国化战略，将公司打造成为少有的全国化酒企以外，营销模式创新贡献的力量亦不容小觑，主要表现在四个方面， （1）公司通过厂商“1+1”模式对经销商和终端形成深度控盘； （2）对中高端白酒和普通白酒采用不同的营销策略并不断升级，由“盘终盘”向“4+3”升级； （3）营销架构逐渐扁平化，市场前线战斗力不断增强； （4）空地结合打造品牌知名度，事件营销效果良好。在品牌产品力过硬，市场战略前瞻等因素助力下，公司迅速发展，由经营惨淡的地方企业发

32、展成为全国营收前三的白酒龙头企业，并在 2013-2014 年的行业深度调整期平稳过渡，率先恢复。 1.3.1. 厂商关系“厂商关系“1+1”模式深度控盘市场”模式深度控盘市场 “1+1”模式”模式为厂家主导模式，是公司初期快速发展的原因之一为厂家主导模式，是公司初期快速发展的原因之一。公司混改成立的背景正是洋河集团经营惨淡之时，随着管理层持股绑定利益，2003 年公司推出全新品牌“蓝色经典” ，重拾向上步伐。在厂商关系方面，公司打破行业的经销商模式，创新性的提出“1+1”模式并延续至今，极大促进了公司对于市场的开拓。 “1+1”模式由厂家所主导，具体操作方法为厂家委派业务代表入驻经销商，或在

33、经销商的主导市场设立办事处，其中分公司或办事处直接向市场投入促销资源，承担市场开发、品牌推广、消费者教育等责任；而经销商主要负责物流和资金周转，降低了风险投入，并能在产品不同成长阶段均获得较高的经济回报。在公司初步成长期，“1+1”模式简化了经销商的盈利模式，降低了其经营风险，使双方能够专注于市场增长而实现双赢。另外，公司一般首选当地一类优质经销商进行合作，为了避免过度依赖一批商而产生利益冲突，也会不断地培养实力并不是很强的二级经销商，因此受制于二批商的替代作用，公司对一级经销商形成了有力控制，确保了经销商配合公司深耕终端市场战略的积极性，加强其对洋河品牌的忠诚度。 “1+1”模式助力公司在终

34、端建立了扎实的营销网络，是公司初期快速发展的原因之一，同时对行业调整期消费结构的转型适应能力也更强，在 2014 年公司便先于行业竞争对手表现出了复苏的势头。 图图 9： “1+1”模式”模式 VS 经销商模式经销商模式 厂家直接向市场投入促销资源，经销商负责物流和资金周转 厂家承担开发风险，经销商风险小，利润小 厂家直接掌控终端，利于渠道深耕，便于规范化管理 产品价格稳定 对经销商掌控强“1+1”模式”模式 在厂家指导下经销商向市场投入促销资源，并负责物流和资金周转 经销商承担开发风险，风险大，利润大 经销商掌控终端，便于市场开拓，市场管理规范性低 产品价格波动 对经销商掌控力弱经销商模式经

35、销商模式营销模营销模式比较式比较 数据来源：东北证券食品饮料组整理 10 / 30 洋河股份洋河股份/ /公司深度报告公司深度报告 1.3.2. 营销策略不断升级，由“盘终盘”营销策略不断升级，由“盘终盘”“4+3”升级”升级“5382”工程”工程 针对中高端和普通白酒特点采用不同营销策略，因针对中高端和普通白酒特点采用不同营销策略，因时时制宜谋发展。制宜谋发展。在厂商“1+1”的基础上，公司针对中高端白酒发展的不同市场发育阶段，先后实施“盘中盘”模式和“43”营销模式；对于普通白酒产品，主要实施“深度分销”营销模式。 “盘中盘”模式是徽酒口子窖首创，公司在 2003 年推出蓝色经典中高端产品

36、后效仿，其以核心酒店为营销起点，动员其力量将产品推荐给核心消费者，并逐渐在目标消费群中形成强烈的消费偏好，在 20 世纪初期具备显著的营销作用。随着行业竞相争夺，核心酒店费用不断高涨，公司随后创立了“43”营销模式，其在保持目标消费群不变的条件下，改为开发各区域的核心企事业单位，具体措施包括三方（集团消费、核心酒店、媒体）联动、三位（重点客户部、酒店部、品牌推广部）一体、三大标准（选择经销商的标准，指品牌理念、社会背景、资金实力）和三者关系（公司与经销商责任、权利、义务关系） 。“43”模式可以看作是后终端营销模式的一种升级，也是对“盘中盘”模式的优化，效果良好。 图图 10：“43”模式具体

37、措施模式具体措施 公司与经销商的责任、权利、义务关系品牌理念：配合度、长远规划社会背景：关系网、人脉、能接近目标人群资金实力：保证道路通畅重点客户部：仿效VIP客户管理，负责对核心其实也单位业务开发（团购引导市场）酒店部：运作酒店，获得优质酒店资源（地面渠道展示）品牌推广部：公关广告，针对区域市场品牌宣传策略计划的制定和实施（空中形象宣传）集团消费：促进单位集体购买核心酒店：形象店+旺销店媒体联动：大众传播+事件营销（部队慰问）三者关系选择经销商三大标准三位一体三方联动1234 数据来源：东北证券食品饮料组整理 2011 年提出“年提出“5382”工程工程，团购助力快速增长，团购助力快速增长；

38、2013 年后开展全面深度分销年后开展全面深度分销。在2009 年四万亿投资带动下，白酒行业尤其是地产酒迅速恢复高增长，苏酒品牌实力不断提升，当时白酒主渠道发生变革，酒店地位下降，而团购成为主要的渠道运作方式，名烟酒店和商超的重要性崛起，公司于 2011 年顺应渠道变革提出“5382”工程，对营销模式进行再次升级，着重打造公司的团购能力。随着 2012 年“限制三公消费”引起白酒行业调整，传统以政务消费为主的白酒营销模式受到影响，公司果断采取措施， 对次高端产品也加大深度分销模式， 从而抢占大众消费。 在2013-2014年的白酒衰退期，由于“1+1”模式对市场终端的强大掌控力，以及深度分销策

39、略的运用，公司所受影响较小，并在行业内率先呈现出恢复的势头。此后，公司不断强化深度分销模式的运用并延续至今。 11 / 30 洋河股份洋河股份/ /公司深度报告公司深度报告 图图 11： “5382”工程示意图”工程示意图 五三八二五个围绕渠道操作八个要点两个要求名烟名酒店总体目标渠道操作团购操作 数据来源：东北证券，公开资料 表表 3：“5382”工程核心工作”工程核心工作 指标指标 内容内容 5 个围绕个围绕 针对市场总体规划而提出的工作思路，即围绕可能定目标、围绕目标找机遇 围绕目标排问题、围绕目标定措施、围绕目标配资源。 3 个调整个调整 针对渠道操作而做出的必要调整，即调整盘中盘启动

40、步骤 （从酒店盘中盘到团购、酒店、名烟酒店、商超同步运作） 、 调整渠道重要性排序（由酒店第一位，团购是辅助到主要精力做团购， 名烟酒店重于商超，酒店有带动展示作用，特别是旺销酒店） 、 调整市场工作重点（由酒店服务员到酒店常客，由注重终端推力到消费者品牌忠诚度培养） 。 8 个要点个要点 针对团购工作而提出的工作部署，即前提-渠道变革；核心-单位为王；队伍-专兼并举； 管控-多、少玄机；效益-先予后取；价格-建立标杆；分工-厂商联动；力度-战略导向。 2 个要求个要求 针对名烟酒店操作而做出的要求，即大型烟酒店当做酒店操作，共赢方式做团购。 数据来源：东北证券, 公开资料 1.3.3. 营销

41、架构逐渐扁平化，市场前线战斗力不断增强营销架构逐渐扁平化，市场前线战斗力不断增强 在营销变革的过程中，公司组织架构的变化也非常明显，体现出不断向市场靠拢，在营销变革的过程中，公司组织架构的变化也非常明显，体现出不断向市场靠拢，逐渐扁平化的趋势。逐渐扁平化的趋势。2014 年前，公司的深度营销模式主要分为三个层级，以地缘性结合为主设立片区营销中心，如华南片区、华东片区；片区下设立省级管理中心，再下沉至市（县）级管理。2014 年为了更好实施组织扁平化，公司在整体营销模式基础不变的情况下，撤消了营销中心，设立更加细化的大区事业部，大区事业部下设分公司、办事处，分公司、办事处原则上以地级市为单位，并

42、根据销售规模划分。通过渠道去层级化后，大区总权力提升，更能根据当地市场区域性特征、消费者个性化需求制定营销方案，快速应对市场变化。目前公司省外市场共有 23 个大区，385 个分公司、办事处，渠道下沉效果良好。 12 / 30 洋河股份洋河股份/ /公司深度报告公司深度报告 加强营销人员培加强营销人员培训， 提升市场前线战斗力。训， 提升市场前线战斗力。 洋河拥有行业人数最多的营销团队， 2013年度公司就直接控制 3 万多地面推广人员，营销人员遍布全国各地，深度管理 7000多家经销商。营销团队打造靠的是文化管理，需要有人员选拔、培训、制度等方面的保障，才能提高执行力。2012 年公司设立行

43、业内首家企业大学洋河大学，通过洋河大学、网络商学院、专项培训等多种方式，成功实现大量新员工的培训和转化，为企业未来发展奠定了庞大的人力资源基础。2018 年公司营销人员 5259 人，占比34%，排名行业头部。 图图 12：公司销售人员数量及占比公司销售人员数量及占比 0%5%10%15%20%25%30%35%40%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002000172018 数据来源：东北证券, 公司公告 1.3.4. 空地结合打造品牌知名度，事件营销效果良好空地结合打造品牌知名度，事件营销效果良好 在广告策略方面在广告策略

44、方面，考虑到全国各区域市场竞争格局不尽一致和充分调动经销商开拓区域市场积极性的需要，公司主要承担全国性广告投放，经销商主要承担本区域广告、现场广告的投放。自 2008 年起，为提升洋河系列品牌白酒在全国范围的知名度和形象，配合全国化战略的实施，公司与专业传媒公司合作，重点利用中央电视台收视率较高的名牌栏目、黄金时间安排广告投放，并结合全国性重大事件具体实施，包含春节联欢晚会、春节期间、奥运赛事、定点新闻等重点投放时段，同时加大地方电视台的广告投放力度，带动品牌效应不断增强。 表表 4：公司事件营销简述公司事件营销简述 时间时间 营销事件营销事件 2008 年年 在 CCTV 奥运频道特别制作播

45、出“洋河酒厂与 CCTV-5 共同见证 2008”奥运火炬传递的宣传片。 2009 年年 新中国成立 60 周年，洋河以“海天梦想，中国力量”的口号携手央视国庆大典直播。 2010 年年 独家冠名“蓝色经典 天之蓝杯第十四届 CCTV 青年歌手电视大奖赛” 。 2011 年年 与央视七套、十套栏目开展全频道、高频次、覆盖式的联合宣传及公益宣传合作 独家冠名“蓝色经典 天之蓝 2010CCTV 中国经济年度人物评选”和 “蓝色经典 天之蓝 2010CCTV 感动中国年度人物评选” 。 2012 年年 联手央视的寻找“最美乡村医生” ，中国网事梦之蓝感动 2012 年度人物等公益活动。 2017

46、年年 国家大剧院新年音乐会上， “中国梦梦之蓝”奏响新年最强音；梦之蓝成功冠名博鳌高端峰会。 2018 年年 梦之蓝品牌亮相“上合青岛峰会” 、走进冬奥会场、飘香英国白金汉宫，助力第三届“读懂中国”国际会议。 数据来源：东北证券, 公开资料 13 / 30 洋河股份洋河股份/ /公司深度报告公司深度报告 图图 13：道路立体广告牌道路立体广告牌 图图 14：终端门店招牌终端门店招牌 数据来源：东北证券 公开资料 数据来源：东北证券 公开资料 广宣费用快速增长广宣费用快速增长，品牌打造持之以恒，品牌打造持之以恒。从公司的销售费用来看，2005 年公司销售费用仅 9100 万元，初步全国化开始的

47、2008 年仅 2.27 亿元，到 2012 年巅峰时期高达 17.75 亿元。细分销售费用的结构来看，涉及到广告的广宣费用在 2007 年仅为3000 万左右，在销售费用中占比 21%；到 2012 年第一次高峰时达到 9 亿元，在销售费用中占比 51%；到 2018 年达到 14.92 亿元，在销售费用中占比达到 58%，可见公司通过空地结合打造品牌知名度，广宣费用的快速增长也带来品牌知名度和美誉度的持续提升。 图图 15： 公司销售费用、其中的广宣费用及占比公司销售费用、其中的广宣费用及占比 05001,0001,5002,0002,5003,0002005 2006 2007 2008

48、 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 数据来源：东北证券，Wind 2. 当前困境及破局之道：调整渠道利润及管理层激励，重拾向当前困境及破局之道：调整渠道利润及管理层激励，重拾向上力量上力量 本轮白酒行业从 2016 年进入恢复增长期之后，公司增长稳健，相比于其他次高端及高端白酒增速略慢，尤其是 2019 年公司整体增速明显放缓。究其原因，其一在于历史原因， 公司在 2013-2014 年行业调整期加大新江苏市场的开拓和营销扁平化，受影响较小，2016 年基数较大；其二在于外部原因，行业竞争逐渐趋于激烈；其三则在内部原因，公司的渠

49、道、产品及团队等方面经过多年的发展后亟需再次调整，以迎接白酒发展的新时代。 14 / 30 洋河股份洋河股份/ /公司深度报告公司深度报告 2.1. 行业整体呈现挤压式增长特征，酒企之间竞争行业整体呈现挤压式增长特征，酒企之间竞争趋于激烈趋于激烈 进入 21 世纪以来，随着我国经济的腾飞和财富的积累，白酒行业进入到百家争鸣的快速发展期，老牌名酒在市场经济中重焕生机、新品牌也纷纷脱颖而出，白酒的消费价格带不断提高，行业由 20 世纪末的初步发展期步入黄金发展期，在经历过2012-2016 年的调整修复期后，2016 年开始进入到白银发展期，整体呈现出挤压式增长特征。 黄金黄金发展发展期期（200

50、5-2012） ，行业规上企业产量从 349 万吨增至 1153 万吨。2005 年以来经济高增长和投资驱动模式首先刺激了高端酒的消费，茅五泸最先脱颖而出。2008 年全球金融危机稍有调整后，2009 年的 4 万亿投资为区域名酒和次高端酒带来机会， 通过深度分销和系列产品开发， 洋河、 古井、 酒鬼、 汾酒等品牌在 2009-2012年业绩大幅提升。2012 年的塑化剂事件和限制三公消费使行业黄金期画上句号，白酒进入调整期。 调整调整修复修复期期（2012-2016） ，行业产量增速下降到个位数，规模以上企业产量从 1153万吨增至 1313 万吨。在白酒发展黄金期，政务消费占比高达 45%

51、，随着 2012 年限制三公经费消费名烟名酒以来，失去政务消费的支撑后，高端及次高端酒业绩短期内出现断崖式下降，但随着居民个人消费能力的提升、商务消费的崛起以及渠道库存的出清，头部公司先于行业开始复苏，标志性信号是茅台批价自 2016 下半年开始回升。 白银发展期 （白银发展期 （2016-至今） ， 行业呈现挤压式增长至今） ， 行业呈现挤压式增长， 规模以上酒企数量开始减少规模以上酒企数量开始减少。2016年进入本轮增长周期后，总体呈现挤压式增长的特征，2016-2018 年规模以上白酒企业产量值同比仅个位数增长，2019 年，白酒规上企业产量累计 785.90 万千升（折合 65 度商品

52、酒） ， 同比降低 0.8%， 增速进一步下滑。 在消费升级趋势下， 品牌力强、产品结构好和有较强渠道掌控力的企业成为受益者，中小酒企面临较大压力。据国家统计局数据，2018 年全国规模以上白酒生产企业 1445 家，较上年减少 148 家，是 2011 年来企业数量首次减少， 预计 2019 年底进一步减少到 1090 家左右， 行业竞争趋于激烈。 图图 16：白酒：白酒年度产量及同比图年度产量及同比图 -15-10-5055020040060080001600 数据来源：东北证券，Wind 15 / 30 洋河股份洋河股份/ /公司深度报告公司深

53、度报告 图图 17：白酒：白酒规模以上企业数量在规模以上企业数量在 2018 年开始减少年开始减少 020040060080009200020004200520062007200820092000019 数据来源：东北证券，Wind 白酒白酒消费升级消费升级趋势趋势愈发愈发明显，明显， 行业增速回落酒企之间竞争加剧行业增速回落酒企之间竞争加剧。2015 年以来白酒产量保持个位数增长，但是收入增速和利润增速均保持两位数增长，明显高于产量增速，可见白酒的消费升级趋势愈

54、发明显。从上市酒企来看，次高端整体增速普遍高于中高端酒企，但 2019 年开始两者均呈现增速回落态势，为进一步巩固行业地位，预计酒企之间竞争将趋于激烈。 图图 18：白酒：白酒规模以上企业收入同比、利润同比及产量同比规模以上企业收入同比、利润同比及产量同比 -20-5060700200042005200620072008200920001620172018 数据来源：东北证券，Wind 图图 19：次高端白酒整体营收（累计）增速回落次高端白酒整体营收（累计）增速回落 0%10%20%3

55、0%40%50%60%70%80%90% 数据来源：东北证券，Wind 16 / 30 洋河股份洋河股份/ /公司深度报告公司深度报告 名优酒企加大名优酒企加大华东华东市场布局，省内今世缘市场布局，省内今世缘崛起加剧竞争崛起加剧竞争。具体来看，在公司的主要省外市场华东区域鲁豫皖浙沪等地，名酒企均在加大布局。对茅台来说，山东、江苏和浙江是 1000 吨目标打造市场，上海更是重点扶持的 500 吨级市场；而对五粮液来说，华东板块是其百亿粮仓；国窖 1573 于 2017 年提出“长三角”发展战略，将上海、浙北、苏南作为核心，于华东进行板块化突破，并规划到 2020 年区域销售额达 20 亿，同时稳

56、企华东市场白酒销量前三的位臵；山西汾酒近年在鲁豫地区加大渠道深耕细作，规模已经达到近 20 亿元，并于 2019 在年明确提出“破华东、过长江、占上海”策略，在浙江成立汾酒运营平台，在上海成立杏花村汾酒企业管理公司，并计划在长江以南地区三年每年增长 50%。以江、浙、沪经济发达的长三角地区和皖、鲁产酒大省组成的华东板块已经成为竞争焦点。在省内市场公司不仅面临全国名优酒的竞争，近年来今世缘采取差异化的产品策略、市场策略，通过开发团购渠道从而快速发展，预计 2019 年今世缘省内规模将达到 45 亿左右。虽然江苏省内消费升级带动市场规模的稳定增长，但是今世缘的快速发展一定程度上也加剧省内竞争，尤其

57、是其较高的渠道利润对公司渠道造成一定影响。 图图 20：今世缘快速增长加剧省内竞争今世缘快速增长加剧省内竞争 0%5%10%15%20%25%30%35%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500200182019Q1-3 数据来源：东北证券，Wind 2.2. 调整渠道利润，调整渠道利润，增强厂商协作能力增强厂商协作能力 白酒产业链中渠道至关重要， 利润是调动渠道积极性的主要手段白酒产业链中渠道至关重要， 利润是调动渠道积极性的主要手段。 在白酒产业链中，渠道作为厂家和消费者之间的桥梁，地位至关重要。经销商向上连接厂家，承担

58、打款发货、区域统筹任务；向下连接销售终端（二批商/烟酒店/酒店餐馆/商超等） ，承担区域内的终端管理、市场开发任务。经销商的存在有利于厂家扩大市场范围和市场容量，从而获得更多利润，并通过市场信息的反馈提高企业生产经营活动的有效性。但经销商有自己的核心利益诉求，其一方面会选择优势产品进行经营，另一方面也会对畅销产品争取足够的市场垄断。良好的厂商关系才能助推企业行稳致远，因此公司不断调整提升渠道盈利能力的方式，从 2017 年以来的单纯提价方式，到2018 年的产品升级提质提价方式，到 2019 年通过控货去库存恢复经销商信心，构建新型厂商关系等方式来恢复经销商利润，已经取得一定效果。 2.2.1

59、. 通过提价挺价，提升经销商利润通过提价挺价，提升经销商利润 2015 年行业回暖以来，公司通过小步慢跑式提价，激活渠道动能。尤其是进入 2017 17 / 30 洋河股份洋河股份/ /公司深度报告公司深度报告 年后，随着行业需求的快速回暖，公司加快提价频率，多次上调海、天、梦等主力产品出厂价及终端价，渠道毛利率从个位数回升至 10%左右；进入 2018 年，公司通过海、天产品升级进行提价，过去数年困扰经销商的低毛利问题在一定时间内得到缓解。 表表 5：公司产品公司产品提价提价过程过程梳理梳理 时间时间 内容内容 2015.2 海、天分别提价 3 元、5 元 2016.2 海、天结算价分别上调

60、 2 元、4 元/瓶 2017.2 海、天、M3、M6、M9 供货价分别上调 2 元、3 元、10 元、20 元、30 元/瓶 2017.6 海、天终端价上涨 10 元、20 元/瓶 2017.10 海、天终端价分别上调 40 元、90 元/件； 青瓷、君坊供货价分别上调 25 元、40 元/件 2017.12 M3、M6 通过减少费用分别上调 5 元、10 元/瓶 2018.2 海、天、M3、M6 、M9 出厂价分别上调 4 元、6 元、15 元、30 元、60 元/瓶 君坊、圣坊出厂价分别上调 2 元、3 元/瓶 2018.07 海、天、M3、M6 、M9 出厂价分别上调 4 元、6 元、

61、5 元、5 元、10 元/瓶; 海、天、M3、M6 、M9 终端供货价上调 60 元、100 元、110 元、140 元、600 元/箱 2018.10 从 10 月 1 日起，洋河海天梦系列、双沟珍宝坊系列将全面停货，同时大幅提高终端供货指导价； 海、天、M3、M6 、M9 每瓶提价幅度分别超过 10 元、15 元、30 元、50 元、200 元。 双沟珍宝坊君坊每瓶提价 5 元左右。 2019.5 5 月 21 日，洋河将在全国范围内大幅度提高经销商向终端供货指导价，最高上涨幅度超 20%， 其中海之蓝涨价近百元/箱，天之蓝和梦三、梦六每箱涨价百元以上，梦九更是达到了千元/箱。 数据来源：

62、东北证券, 公开资料 2.2.2. 产品推陈出新，升级性价比提高竞争力产品推陈出新，升级性价比提高竞争力 海天海天产品推陈出新产品推陈出新，升级性价比提高竞争力，升级性价比提高竞争力。公司自 2003 年推出蓝色经典系列后，已经逐渐成长为全国化布局的次高端龙头企业，其中蓝色经典目前占公司总体营收的 75%左右，是绝对的主力产品。蓝色经典经过十几年的发展，海天梦系列都分别成为 100/300/400/500/1000 元关键价位段的大单品，但同时也伴随着产品老化，渠道利润透明等问题。2018 年 6 月公司推出新版海之蓝、天之蓝，酒中增加了更多陈年老酒，酒体绵柔度更高，使得产品在香气、口感、后味

63、三个方面进行了全面升级，价格也有所提高。在当前行业竞争趋于激烈的背景下，品质升级引领增长将显得更为扎实，而在价格微调的情况下，新版海天的性价比进一步提升，2018 年海天增速在小两位数，随着消费者认可度的提升，竞争力将逐渐增强。 18 / 30 洋河股份洋河股份/ /公司深度报告公司深度报告 图图 21：海天产品推陈出新，升级性价比提高竞争力海天产品推陈出新，升级性价比提高竞争力 数据来源：东北证券, 公司官网 梦系列推出新品梦系列推出新品 M6+改善渠道利润， 成立高端品牌事业部推改善渠道利润， 成立高端品牌事业部推广广核心高端品牌。核心高端品牌。2019年底，公司推出梦之蓝 M6+，与梦之

64、蓝 M6 相比， M6+增加了更多陈年老酒，香气馥合幽雅，口感饱满醇厚；产品容量从 500ml 增加到 550ml，喝起来更加尽兴；形象设计更精奢，高贵典雅；多重科技防伪，保真更安心。M6+通过提升品质竞争力增强，同时渠道利润也有望一定程度提高。在品牌运作上，公司继 2018 年底成立双沟品牌事业部并推出高端产品苏酒头排酒后，2019 年再设高端品牌事业部，负责梦之蓝 M9 和手工班等核心高端品牌的推广，并通过主导产品的终端供货价提升来改善渠道利润空间。 图图 22：新品新品 M6+更多陈酒，更大容量，精奢设计，科技防伪更多陈酒，更大容量，精奢设计，科技防伪 数据来源：东北证券, 公开资料 2

65、.2.3. 控货挺价，提升经销商信心控货挺价，提升经销商信心 多次控货去库存，逐渐缓解渠道压力。多次控货去库存，逐渐缓解渠道压力。公司在 2017 年后除通过提价、产品升级来提升渠道利润和产品竞争力的同时，对经销商的运营状态也更加关注，多次通过停货方式进行控货去库存，维护渠道良性运转。如 2016 年 10 月 1 日，洋河对梦之蓝M6+ 19 / 30 洋河股份洋河股份/ /公司深度报告公司深度报告 系列停止供货， 原因即是当年中秋期间， 梦之蓝大幅放量， 中秋节订单超预期； 2018年 10 月 1 日起，洋河海天梦系列、双沟珍宝坊系列将全面停货，原因在于公司基本提前完成年度销售任务，停货

66、加强渠道调整与增强调价信心；2019 年 4 月底，洋河宣布洋河梦之蓝手工班、梦之蓝 M9 两支产品上半年配额已经用完并全面停止开票；从 2019 年 6 月 4 日起，洋河海之蓝、天之蓝、梦之蓝系列（M3、M6、M9）以及梦之蓝手工班产品，全面停止向江苏市场经销商供货。多次控货后，渠道压力逐步缓解，也有利于产品价格的坚挺，从而稳定渠道利润，增强信心。渠道调研显示，公司在年初库存已经降至地位，春节打款好于去年同期。 表表 6：公司控货历程梳理公司控货历程梳理 时间时间 内容内容 2016.10.1 对梦之蓝系列停止供货，原因即是当年中秋期间，梦之蓝大幅放量，中秋节订单超预期。 2018.10.

67、1 洋河海天梦系列、双沟珍宝坊系列将全面停货，同时大幅提高终端供货指导价； 原因在于公司基本提前完成年度销售任务，停货加强渠道调整与增强调价信心。 2018.12.30 自 12 月 30 日起，洋河海天梦产品已全面停止向江苏市场经销商供货，加强终端市场的管理。 2019 年年 4月底月底 洋河梦之蓝手工班、梦之蓝 M9 两支产品上半年配额已经用完并全面停止开票。 2019.6.4 洋河海之蓝、天之蓝、梦之蓝系列（M3、M6、M9）以及梦之蓝手工班产品， 全面停止向江苏市场经销商供货，提升经销商和终端门店利润。 数据来源：东北证券, 公开资料 2.2.4. 新型厂商关系构建，提升核心经销商利润

68、新型厂商关系构建，提升核心经销商利润 2016 年以来的白酒增长主要是高端及次高端带动，并且呈现挤压式增长特征。随着全国次高端酒企如汾酒等加速全国化进程，地产酒龙头如古井、今世缘等通过产品升级进入次高端价格带竞争，经销商的选择性增大，地位有所提升。公司长期以来的厂商“1+1”模式虽然能够对终端形成有效掌控，但是也存在一些问题，比如 1）数万的庞大经销商队伍造成各自市场区域较小，网点过于密集，从而压缩了盈利规模；2）厂商主导模式无法发挥经销商的客户资源优势，团购渠道能量被压制；3）经销商队伍中部分能力有限，销售不畅的情况下可能会降价扰乱市场价格秩序。针对以上问题，公司最新提出构建“一商为主，多商

69、为辅”的新型厂商关系，通过提升核心经销商地位，清理违规经销商，从而充分发挥渠道优势，真正做到厂商协同，提升核心经销商利润。 图图 23：新型厂商关系解决的问题新型厂商关系解决的问题 针对当前问题1）经销商网点过密，压制盈利规模2）无法发挥经销商客户资源优势，团购渠道被压制3）不合格经销商扰乱市场秩序新型厂商关系1）提升核心经销商地位，扩大盈利2）发挥经销商客户资源优势，打开团购渠道3）整顿队伍，清理违规经销商 数据来源：东北证券，渠道调研 2.3. 调整管理层激励和考核方式，重拾公司向上力量调整管理层激励和考核方式，重拾公司向上力量 2.3.1. 历史混改及股权激励带动洋河品牌披荆斩棘历史混改

70、及股权激励带动洋河品牌披荆斩棘 20 / 30 洋河股份洋河股份/ /公司深度报告公司深度报告 洋河集团在历史上主要进行过两次重要的股权动作， 通过引进管理层、 经销商持股，从而激发内部管理动力，带领公司走出了国有股权混改的成功之路。我们回顾这两次股权改革与激励，是为了深刻认识到良好的股权架构不仅能确保公司走在高效正确的发展道路上，而且通过管理层激励可以最大程度放大高管在公司发展中的重要作用，从而对本次公司拟实施的股权激励进行有借鉴的展望。 2002 年引入管理层和经销商设立股权公司， 其后蓝色经典品牌诞生。年引入管理层和经销商设立股权公司， 其后蓝色经典品牌诞生。洋河集团历经80 年代至 9

71、0 年代中期的辉煌时刻后，在 1996 年至 2002 年期间较为低迷，其中部分原因在于 90 年代中期后行业的混乱发展和 1997 年亚洲金融危机、 1998 年山西假酒案等带来的行业低迷，部分原因在于价格管控放开后，公司变革速度较慢，未能跟上提价浪潮，产品市场化竞争力下降。2002 年，为改变公司现状并做大做强，洋河集团作为主发起人，引入董事长杨廷栋、总经理张雨柏等 14 名公司高管以及上海海烟等 6 家法人共同设立洋河股份，实现洋河的首次改制。之后，公司于 2003年创立洋河蓝色经典品牌，通过运作这一全新品牌，走上新的发展历程，创造了洋河的营销传奇。 图图 24：2002 年公司设立时股

72、权结构年公司设立时股权结构 图图 25：2002 年设立时管理层持股比例年设立时管理层持股比例 序号出资时在洋河集团的职务姓名持股比例1董事长杨廷栋1. 59%2总经理张雨柏1. 07%3副董事长陈宗敬1. 07%4副总经理王述荣0. 58%5副总经理高学飞0. 58%6副总经理冯攀台0. 58%7副总经理朱广生0. 58%8副总经理钟玉叶0. 58%9总经理助理薛建华0. 33%10总经理助理沈加东0. 33%11总经理助理周新虎0. 33%12总经理助理吴家杰0. 33%13总会计师丛学年0. 33%14副总工程师范文来0. 16%自然人股东小计8. 41% 数据来源：东北证券, 公司公告

73、 数据来源：东北证券, 公司公告 2006 年实施股权激励，年实施股权激励，高管及核心骨干动能释放加速成高管及核心骨干动能释放加速成长长。2006 年公司进行第二次改制， 向管理层控制的蓝天贸易和蓝海贸易定增2200万股， 分别获得公司12.61%、11.83%股权， 改制完成后高管和核心技术人员共持股 30.79%， 洋河集团和 6 家法人持股比例有所下降，从而形成了公司包含经销商、管理层和国资的独特股权架构，股东间形成有效的制约与平衡。本次增资后核心管理层持股比例上升，核心骨干也获得较大激励，从而激发了管理层主观能动性的释放，促进了公司的营销创新、管理提效，广大核心技术骨干的持股进一步增强

74、了公司决策的执行力，此后公司运营效率得到显著提升，蓝色经典产品销售占比逐渐提升，叠加黄金十年的顺利提价，公司营收规模/毛利率/净利率由 2006 年的 10.71 亿/47.38%/16.33%提升至 2012 年的172.70 亿/63.56%/35.62%，公司不仅成为享誉全国的次高端龙头品牌，盈利能力也显著提升。 21 / 30 洋河股份洋河股份/ /公司深度报告公司深度报告 图图 26：2006 年公司设立时股权结构年公司设立时股权结构 图图 27：2006 年蓝天贸易和蓝海贸易部分股东年蓝天贸易和蓝海贸易部分股东 蓝天贸易前14大股东蓝海贸易前14大股东序号姓名出资时在公司的职务姓名

75、出资时在公司的职务1杨廷栋董事长张雨柏总经理2陈宗敬副书记王述荣副总经理3高学飞副总经理冯攀台副总经理4朱广生副总经理钟玉叶副总经理5丛学年总会计师耿忠祥总经理助理6沈加东总经理助理周新虎总经理助理7唐善成党委委员陈太清党委委员8尹秋明子公司副总虞业鹏子公司副总9刘化霜子公司副总李维明子公司副总10赵其科财务部长胡继惠工会副主席11朱伟人力资源部部长田翔物管部部长12宋志敏管理部部长林洋生产部部长13陈亦清勾储部部长庄凯纪委副书记14付红兵质量部部长陈翔技术发展部部长 数据来源：东北证券, 公司公告 数据来源：东北证券, 公司公告 2.3.2. 新管理层再提新管理层再提股权激励，再次促进动能提

76、升股权激励，再次促进动能提升 公布回购方案，股权激励再出发。公布回购方案，股权激励再出发。2019 年 10 月 30 日，公司发布公告关于回购部分社会公众股份的方案 ， 拟以自有资金 10-15 亿元回购公司股份， 回购价格不超过135 元/股，回购股份用于对公司核心骨干员工实施股权激励或员工持股计划。公司在上市之初，高管团队均持有上市公司股份（杨廷栋董事长/张雨柏总经理分别持有4.8%/4.48%，其余高管持股均超 1%） ，激励较为充分。考虑到 2006 年后公司再未实施股权激励，随着创业团队退出一线，现任高管团队中，总经理钟雨、副总裁郑步军来自于双沟酒业，副总裁林青来自于宿迁市政府，三

77、人在 IPO 前均未在公司任职故无激励股份，其余高管持股数量也较为有限。除高管团队外，公司核心骨干已经有所更替，目前团队激励有限，在创新力和执行力上有所弱化，本次股权激励的成功实施将能再次凝聚团队力量，重燃团队斗志。 表表 7：公司现任管理团队的股权激励情况公司现任管理团队的股权激励情况 姓名姓名 职务职务 任职日期任职日期 来源来源 IPO 时持股情况时持股情况 钟雨钟雨 总裁 2015-02-10 双沟酒业 无，未在公司任职 丛学年丛学年 副总裁、财务负责人、董事会秘书 2010-03-03 公司 有，共持有 1.34% 周新虎周新虎 副总裁、总工程师 2012-02-09 公司 有，共持

78、有 0.55% 郑步军郑步军 副总裁 2012-10-18 双沟酒业 无，未在公司任职 林青林青 副总裁 2014-03-12 宿迁市政府 无，未在公司任职 刘化霜刘化霜 副总裁 2019-07-15 公司 有，通过蓝天贸易持有 0.20% 傅宏兵傅宏兵 副总裁 20200117 公司 有，通过蓝色同盟持有 0.08% 数据来源：东北证券, 公司公告 2.3.3. 调整销售主管及团队考核方式，激发一线员工积极性调整销售主管及团队考核方式，激发一线员工积极性 2019 年 7 月，公司聘任刘化霜先生为常务副总裁，兼任苏酒集团贸易股份有限公司董事长，主管销售工作。刘总曾参与蓝色经典品牌打造，并曾担

79、任洋河蓝色经典总经理、洋河酒业总经理，多年来一直奋斗在营销一线，有着丰富的实战经验。随着销售主管调整到位，公司明确保品牌、保价格，对不合格的经销商进行清退，对渠道库存进行调整。 22 / 30 洋河股份洋河股份/ /公司深度报告公司深度报告 公司对于团队的考核方式开始转变为柔性化考核，例如对于大区经理的考核向价格监管倾斜，放松回款的硬性要求；对业务员的考核也有所转变，从而间接提高员工待遇。另外公司还采取了若干激励措施，如营销方面实行阿米巴，后勤保障部门实施薪酬包制度，全公司实行积分奖励制度等，从而调动全员积极性。如果未来股权激励能够兼顾核心销售骨干的利益，将会更有利于公司的继续做大。 3. 未

80、来发展空间：省内消费升级未来发展空间：省内消费升级+省外深度拓展省外深度拓展 3.1. 省内打响保卫战，大本营市场仍有增长空间省内打响保卫战，大本营市场仍有增长空间 江苏白酒消费升级明显，江苏白酒消费升级明显，次高端市场快速发展。次高端市场快速发展。本轮全国性消费升级中，经济突出且商务活动频繁的江苏市场对次高端白酒需求量持续增加，消费升级引领全国。2017 年苏北市场 100 元以下档位沦为补充性或是自饮性档位， 200 元档位走入普通百姓消费，苏南表现更为甚之，300-600 元成为江苏省内提升最为明显的白酒价格带，目前苏北、苏中、苏南的主流价位端分别为 100-200 元、200-400

81、元、300-600元。根据酒业家的数据，江苏省白酒市场 2016 年容量约 260 亿元，2018 年白酒市场容量约 400 亿元，GAGR 约为 24%；在洋河和今世缘的带动下，预计次高端复合增速 40%左右，2018 年占比约 22%，预计未来几年仍有望保持 20%以上增速。 表表 8：江苏白酒市场基本情况江苏白酒市场基本情况 地区地区 主流价格主流价格带带 地域特点地域特点 主流地产品牌主流地产品牌 苏北 100-200 元元 市场相对封闭，收入和消费水平较低，省内人均白酒消费量大，但价位偏低 海之蓝，今世缘雅系列 苏中 200-400 元元 收入水平相对较高，白酒消费量大 天之蓝，国缘

82、单对开 苏南 300-600 元元 市场较为开放，收入水平最高，白酒消费多以商务消费和婚宴为主 梦之蓝 M3， 国缘对开和国缘四开 数据来源：酒业家，东北证券 图图 28：江苏省内白酒市场规模及增速江苏省内白酒市场规模及增速 图图 29：江苏省内次高端占比江苏省内次高端占比 25%左右左右 050030035040020162018GAGR=16% 数据来源：东北证券, 渠道调研 数据来源：东北证券, 渠道调研 省内竞争加剧省内竞争加剧，今世缘差异化定位快速增长。，今世缘差异化定位快速增长。2019 年江苏地区生产总值增长 6.4%，总量可望达到 10 万亿元左右，占到中

83、国 GDP 总量的 1/10。居民平均收入水平迈入“4 万元时代” ，白酒消费水平领先全国。由于省内市场的不断扩大和次高端价格带的快速增长，省内外酒企均加大对江苏省的布局。高端酒茅五泸品牌力领先，仍然占据绝对份额；公司借助强大的品牌力和渠道力，成立高端品牌事业部主推梦之蓝M9 和梦之蓝手工班，已经形成一定规模的销售，市场影响力逐渐增强；今世缘在 23 / 30 洋河股份洋河股份/ /公司深度报告公司深度报告 近年也开始推出高端 V 系列产品，意图拔高品牌力。次高端及中高档价格带省外酒企如剑南春、古井贡、山西汾酒等均在布局江苏市场，但体量仍小；公司在省内占据主导地位，但 2016 年以来，今世缘

84、借助差异化的品牌定位和团购渠道发力，省内销售快速上涨，对公司仍有所影响。 图图 30：江苏省白酒竞争格局江苏省白酒竞争格局 数据来源：东北证券，渠道调研 图图 31：洋河、今世缘收入洋河、今世缘收入(百万元百万元)增速比较增速比较 图图 32：洋河、今世缘省内收入洋河、今世缘省内收入(百万元百万元)增速比较增速比较 0%5%10%15%20%25%30%35%05,00010,00015,00020,00025,00030,000200182019Q1-3 -5%0%5%10%15%20%25%30%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,

85、00020018 数据来源：东北证券，Wind 数据来源：东北证券，Wind 2019 年，针对江苏市场的竞争态势，公司积极进行调整和优化，一是组织细化，如成立苏通大区、淮安大区等，进一步聚焦重点市场；二是人事调整，针对战略性市场，从面上选拔抽调精兵强将，针对重点市场如南京市场，则由销售总经理直接挂片；三是资源聚焦，加大对团购、家宴、明星终端等投入，包括人员与其他资源倾斜；四是考核配套，洋河针对特殊市场的考核方案做出一定调整。针对海天产品在省内价格透明、渠道利润薄，导致产品缺乏渠道推动力等问题，一方面通过推进产品升级和配额制管理增强主导产品价格管理，提升渠道价格空间；另一

86、方面通过扫码抢红包等活动回馈消费者，加大终端氛围营造，推动终端动销。我们认为，公司在省内主导性的优势地位仍将持续，并将继续享受省内消费升级红利，在省内竞争趋于激烈的情况下，公司采取多种措施进行调整，预计渠道调整完毕后海天在省内仍将维持个位数增长，梦系列将维持次高端平均增速水平。 24 / 30 洋河股份洋河股份/ /公司深度报告公司深度报告 3.2. 省外开拓新江苏市场，享受消费升级红利省外开拓新江苏市场，享受消费升级红利 省外新江苏市场开拓带动增长。省外新江苏市场开拓带动增长。2013 年以来公司在省外推行新江苏市场策略，圈定一批收入在 800-1500 万元以上的县/市作为公司省外的重点发

87、展市场，采用梯次推进策略，将优势资源聚焦投入，然后连线做板块市场，最终汇线成面，启动整体市场，实现省外市场突破和深度全国化。随着新江苏市场由 2015 年的 298 个增长到2019 年的 570 个，省外收入快速增长，2019 年新江苏市场收入占据公司省外收入的 70%以上。目前公司新江苏市场主要集中在环江苏区域，随着公司在 2020 年继续深度推进全国化，预计新江苏市场将会进一步向全国拓展。 图图 33：洋河省外收入洋河省外收入(百万元百万元)及增速及增速 图图 34：2019 年新江苏市场占省外年新江苏市场占省外收入比例收入比例 0%5%10%15%20%25%30%0200040006

88、00080004000200182019H1 数据来源：东北证券，Wind 数据来源：东北证券，渠道调研 省外省外重点市场竞争剖析，公司竞争力突出重点市场竞争剖析，公司竞争力突出。公司省外市场主要包括河南、山东、安徽、浙江、河北、上海、北京等“5+2”板块市场，新江苏市场多聚集其中。从现阶段来说，省外市场仍处于培育、发展阶段，还有很大的潜力可以挖掘。 （1）河南河南市场市场产品升级空间大。河南市场白酒容量在 400 亿之上，主流价格带 100-300 元，市场整体较为开放，豫酒品牌占据 20%左右的市场，川、黔、鄂、皖、苏等区域主要白酒品牌均参与竞争

89、，整个市场的品牌集中度低。公司 2006 年在河南的销售已达 4000 万元，经过十五年的发展，河南已经成为公司的第一大省外市场，草根调研 2018 年销售口径达到 35 亿左右，增速约 20%左右。公司在河南的产品结构仍然以海天为主，合计占比 60%以上，因此有着巨大的消费升级空间。 （2）山东市场山东市场空间大，增速较高。山东市场与河南较为类似，由于具备庞大的人口基数和浓厚的饮酒风俗， 白酒消费市场空间大， 其中鲁东的消费水平高于鲁西， 主流价格带在100-300之间。山东也为开放性白酒市场，本地酒企占据低价位段市场，次高端及高端市场主要由全国名酒占领。公司 2006 年在山东销售额仅为

90、4600 万，草根调研 2018 年销售口径 25 亿左右，增速 30%左右，山东已经成为公司的第二大省外市场。我们预计山东的消费升级速度会略快于河南。 （3）安徽市场安徽市场地产酒向上升级对公司形成一定竞争，但公司品牌力仍然更强。安徽白酒市场规模 250 亿左右，封闭性较强，地产酒合计占据一半份额，且分层明显。次高端和高端产品主要为外省名优酒企所占据，中高档和低档酒主要为地产酒。次高端档位近年来突飞猛进，增长迅猛，地产酒古井贡和口子窖也有部分产品向上升级并获得消费者认可。公司 2006 年进入安徽市场，当年销售 1900 万元，草根调研 2018 年公司在安徽市场销售口径为 18亿左右。 （

91、4）浙江浙江市场市场经济发展水平优于全国，白酒消费量小，但是消费水平高，主流价格带在 300 元左右，市场规模预计 200 亿左右。浙江毗邻江苏，是公司重点发展的省外市场之一，草根调研 2018 年销售口径 14 亿左右。 （5）河北市场河北市场容量在200 亿左右，市场包容性大，外来品牌居多，尤其国内一线品牌均在河北随处可见， 25 / 30 洋河股份洋河股份/ /公司深度报告公司深度报告 比如晋酒代表品牌汾酒、汾阳王，黔酒代表品牌茅台、国台，川酒代表品牌泸州老窖、沱牌舍得，苏酒的代表品牌洋河、徽酒代表品牌古井、口子窖，京酒代表品牌牛栏山、红星，蒙酒代表品牌河套，山东代表品牌古贝春及东北三强

92、老村长、龙江家园、小村外等。河北次高端是全国性名酒与地产酒分水岭，寡头垄断格局还未出现；中高端市场本土企业与全国性名酒竞争呈现对等竞争态势，中低端是本土企业之间的竞争。公司在 2006 年即进入河北，当年销售 1300 万元，草根调研 2018 年销售口径 13 亿左右，已经实现河北全省布局且销量突出。除了以上 5 个重点市场及北京、上海外，公司在湖北、福建、广东、江西等部分非“5+2 市场”保持更高速的增长，拉动省外市场的强劲增长。 图图 35：公司省外主要市场销售（亿元）公司省外主要市场销售（亿元） 05540 数据来源：东北证券，渠道调研 省外消费升级仍在继续省外消

93、费升级仍在继续，蓝色经典承接消费升级空间较大。，蓝色经典承接消费升级空间较大。省外市场多数经济发展水平不如江苏，如安徽、河南等市场相比江苏消费升级落后 3-5 年，虽然蓝色经典系列销售占比不断提升，但其中海天依然占据更大比例。2018 年，梦之蓝省内外占比约为 65%和 35%， 天之蓝的省内外占比约为 55%和 45%， 海之蓝的省内外占比约为 35%和 65%。在公司渠道精耕、消费者培育和高端产品的引导下，公司省外市场有望保持海之蓝大单品的领先位臵，进一步扩大天、梦产品的市场份额。从 2018年整体情况来看，洋河产品结构继续优化，梦之蓝增幅高达 50%；随着 2020 年公司调整完毕，预计

94、 3 年之内依然能够保持年化 15%20%的增速。 图图 36：江苏人均可支配收入领先安徽江苏人均可支配收入领先安徽 3-4 年年 图图 37：江苏高端江苏高端&次高端结构占比高于全国水平次高端结构占比高于全国水平 05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,00020001620172018领先2年领先3年 0%20%40%60%80%100%数据来源：东北证券，渠道调研 数据来源：东北证券，渠道调研 26 / 30 洋河股份洋河股份/ /公司深度报告公司深度报告 图图 38：公

95、司省内蓝色经典产品结构优于省外，公司省内蓝色经典产品结构优于省外，省外仍省外仍具备升级空间具备升级空间 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100% 数据来源：东北证券，渠道调研 4. 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 4.1. 投资逻辑投资逻辑 洋河的成功源于对蓝色经典品牌的打造，全国化的深度推进和营销模式的持续创洋河的成功源于对蓝色经典品牌的打造，全国化的深度推进和营销模式的持续创新。新。通过历史回溯可知，洋河从困境中重生，源于对品牌、市场、营销模式的全面打造。1）在品牌方面，公司于 2003 年成功打造蓝色经典系列，2018 年海天梦规模超过 170 亿。2）在

96、市场方面，公司于 2008 年开始初步全国化，并在 2011 年开始深度全国化，省外渠道已经下沉到市县，新江苏市场增长迅速。3）在营销模式方面，公司坚持厂商“1+1”模式深度控盘市场，由“盘中盘”模式起步，持续学习创新，目前深度分销网络平台已经形成。 当前公司当前公司困囿困囿于增长于增长乏乏力力，破局之道在于调整渠道利润及管理层激励破局之道在于调整渠道利润及管理层激励，重拾向上力重拾向上力量量。针对公司在 2016 年以来的白酒行业景气周期中增长乏力问题，我们认为通过调整渠道利润及管理层激励，公司可以重拾向上力量。1）在调整渠道利润方面，公司 2016 年以来分别通过提价挺价、升级产品、控货挺

97、价、构建新型厂商关系来进行调整，目前已经初显成效。2）在调整管理层激励方面，公司已经调整销售主管及团队考核方式， 未来有望通过股权激励计划， 进一步提升团队主动性和凝聚力。 公司未来发展空间在于省内消费升级和省外深度拓展。公司未来发展空间在于省内消费升级和省外深度拓展。 2018 年江苏省白酒市场规模400 亿元，2016 年以来复合增长率高达 24%，省内次高端增速 20%以上，公司省内市场占有率 30%左右，具备明显领先优势，将尽享消费升级红利。公司省外新江苏市场拓展迅速，多年来增速高于省内，深度全国化仍具空间；省外如安徽等市场消费升级落后江苏 3-4 年，海天仍为主要动销产品，消费升级空

98、间巨大。 4.2. 盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 从外部环境来看，行业整体呈现挤压式增长特征，高端、次高端增速明显高于中低端产品，未来梦系列所处价格带增长势能强于海天系列。2020 年春节消费旺季受疫情冲击，行业库存增加，预计疫情稳定后拉动终端动销去库存将成为行业的首要选择，行业竞争短期有所加剧，预计 2020 年行业整体增速受到压制。从公司内部运作来看，品牌及产品方面，公司将把梦之蓝品牌作为主要增长发力点，2019 年底推出新品 M6+，进一步聚焦资源试图打造成梦系列的全国大单品；海天系列主要以梳 27 / 30 洋河股份洋河股份/ /公司深度报告公司深度报告 理渠道稳定价盘提升渠道

99、利润为主。渠道方面，公司 2019 年开始重新调整厂商关系，充分发挥渠道主观能动性，同时调整渠道结构，建立“一商为主，多商为辅”的经销商结构，从而突出主渠道地位，提升主渠道利润。管理方面，公司调整考核方式，采用柔性化考核方式提升一线员工积极性，并通过划分海天流通渠道和梦团购渠道来进一步增强团购能力。预计公司 2020 年调整完毕后增速将再次回升。 我们分产品来讨论公司蓝色经典海天梦系列产品的增长情况。 （1）海之蓝。省内消费升级快于省外，海之蓝作为 120 元价位的大单品，未来总体规模增长有限，渠道调整短期影响较大。省外海之蓝仍然处于大众价位带，预计仍能保持一定增长，海之蓝 2019-2021

100、 年营收达到 60.21/62.41/66.75 亿元。 （2）天之蓝。天之蓝处于 300元价位带，在省内增长空间高于海之蓝，在省外正处于消费升级价位带，整体增速高于海之蓝系列，预计天之蓝 2019-2021 年营收达到 42.25/43.32/46.62 亿元。 （3）梦之蓝。 公司梦之蓝分为 M3、 M6+、 M9 及手工班。 随着公司进一步资源聚焦 M6+，预计 M6+将成为带动梦系列增长的主要力量，M3 仍将保持稳定增长，M9 及手工班由于低基数将仍然在梦系列中增速最快，预计梦之蓝系列 2019-2021 年营收达到74.20/81.57/101.39 亿元。 总体上，总体上，预计公司

101、 2019/2020/2021 年营收为 231.10/242.75/269.89 亿元， 毛利率分别为 71.85%72.34%/73.56%。预计公司 2019/2020/2021 年归母净利润分别为 73.42 亿元/79.18 亿元/90.95 亿元，对应当前 PE 为 17X/15X/13X，维持“买入”评级。 表表 9：公司盈利预测拆分公司盈利预测拆分 2018 2019E 2020E 2021E 白酒白酒 营收 22913 21968 23132 25790 毛利率 76.47% 74.50% 75.00% 76.50% 其中：海之蓝 营收 6704 6021 6241 6675

102、 天之蓝 营收 4711 4225 4332 4662 梦之蓝 营收 6704 7420 8157 10139 其中：其他白酒 营收 4793 4303 4402 4314 红酒红酒 营收 274 271 271 284 毛利率 50.74% 50.74% 50.74% 50.74% 其他其他 营收 973 872 872 915 毛利率 15.12% 12.00% 12.00% 12.00% 合计合计 营收 24160 23110 24275 26989 毛利率 73.70% 71.85% 72.34% 73.56% 数据来源：东北证券食品饮料组 28 / 30 洋河股份洋河股份/ /公司深

103、度报告公司深度报告 附表：附表：财务财务报表报表预测预测摘要摘要及及指标指标 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 货币资金 3,615 29,208 33,259 39,851 净利润净利润 8,115 7,342 7,918 9,095 交易性金融资产 0 140 280 420 资产减值准备 1 0 0 0 应收款项 248 224 235 262 折旧及摊销 757 766 761 762 存货 13,892 13,203 13,799 14,6

104、00 公允价值变动损失 0 0 0 0 其他流动资产 18,119 144 140 151 财务费用 1 0 0 0 流动资产合计流动资产合计 35,875 42,918 47,713 55,284 投资损失 -918 -850 -1,000 -1,150 可供出售金融资产 2,713 2,713 2,713 2,713 运营资本变动 1,191 21,380 -741 1,135 长期投资净额 9 14 14 14 其他 -90 -25 -6 -6 固定资产 7,834 7,127 6,419 5,712 经营活动经营活动净净现金流现金流量量 9,057 28,613 6,932 9,836

105、 无形资产 1,782 1,723 1,669 1,614 投资活动投资活动净净现金流现金流量量 -3,349 680 866 1,016 商誉 276 276 276 276 融资活动融资活动净净现金流现金流量量 -3,841 -3,701 -3,747 -4,260 非非流动资产合计流动资产合计 13,689 12,978 12,217 11,455 企业自由现金流企业自由现金流 6,417 3,806 8,369 7,509 资产总计资产总计 49,564 55,896 59,930 66,739 短期借款 0 0 0 0 财务与估值指标财务与估值指标 2018A 2019E 2020E

106、 2021E 应付款项 1,261 1,277 1,299 1,387 每股指标每股指标 预收款项 4,468 4,275 3,641 4,521 每股收益（元） 5.39 4.87 5.25 6.04 一年内到期的非流动负债 0 0 0 0 每股净资产（元） 22.33 24.74 27.51 30.72 流动负债合计流动负债合计 15,628 18,320 18,182 20,156 每股经营性现金流量（元） 6.01 18.99 4.60 6.53 长期借款 0 0 0 0 成长性指标成长性指标 其他长期负债 311 311 311 311 营业收入增长率 21.30% -4.34% 5

107、.04% 11.18% 长期负债合计长期负债合计 311 311 311 311 净利润增长率 22.45% -9.53% 7.84% 14.87% 负债合计负债合计 15,939 18,631 18,493 20,467 盈利能力指标盈利能力指标 归属于母公司股东权益合计 33,645 37,286 41,456 46,292 毛利率 73.70% 71.85% 72.34% 73.56% 少数股东权益 -20 -20 -20 -20 净利润率 33.59% 31.77% 32.62% 33.70% 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 49,564 55,896 59,930 66,739

108、 运营效率指标运营效率指标 应收账款周转率（次） 3.54 3.54 3.54 3.54 利润表（百万元）利润表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 存货周转率（次） 768.51 740.73 749.99 746.90 营业收入营业收入 24,160 23,110 24,275 26,989 偿债能力指标偿债能力指标 营业成本 6,353 6,506 6,715 7,135 资产负债率 32.16% 33.33% 30.86% 30.67% 营业税金及附加 3,770 3,606 3,788 4,211 流动比率 2.30 2.34 2.62 2.74 资产减值损失

109、1 0 0 0 速动比率 1.41 1.62 1.86 2.02 销售费用 2,561 2,658 2,792 3,104 费用率指标费用率指标 管理费用 1,704 1,699 1,784 1,984 销售费用率 10.60% 11.50% 11.50% 11.50% 财务费用 -65 -246 -312 -366 管理费用率 7.05% 7.35% 7.35% 7.35% 公允价值变动净收益 0 0 0 0 财务费用率 -0.27% -1.07% -1.29% -1.35% 投资净收益 918 850 1,000 1,150 分红指标分红指标 营业利润营业利润 10,814 9,803 1

110、0,572 12,145 分红比例 0.00% 52.34% 47.32% 46.84% 营业外收支净额 26 6 6 6 股息收益率 0.00% 3.15% 3.07% 3.49% 利润总额利润总额 10,839 9,809 10,578 12,151 估值指标估值指标 所得税 2,724 2,467 2,660 3,056 P/E（倍） 17.59 16.61 15.40 13.41 净利润 8,115 7,342 7,918 9,095 P/B（倍） 4.24 3.27 2.94 2.63 归属于母公司净归属于母公司净利润利润 8,115 7,342 7,918 9,095 P/S（倍）

111、 5.05 5.28 5.02 4.52 少数股东损益 0 0 0 0 净资产收益率 24.12% 19.69% 19.10% 19.65% 资料来源：东北证券 29 / 30 洋河股份洋河股份/ /公司深度报告公司深度报告 分析师简介：分析师简介： 李强：李强：西南财经大学金融学硕士，电子科技大学金融学本科，现任东北证券食品饮料行业组长分析师。曾任华龙证券有限责任公司研究员，南京证券股份有限公司研究员。具有10年证券研究从业经历，荣获2019年金牛奖食品饮料行业最佳分析团队第1名，2019年Wind资讯金牌分析师第5名，2018年每市食品饮料行业年度组合收益第4名，2018年投研社最受机构欢

112、迎分析师，2018年进门财经百佳分析师，2018年食品饮料研究Wind平台影响力排行榜第7名，2018年度知丘杯金测奖最佳分析师第3名，2017年卖方分析师水晶球奖食品饮料行业第2名， “2016年Wind资讯第四届金牌分析师全民票选”食品饮料行业第1名。 张立：张立：同济大学金融硕士，同济大学本科，现任东北证券食品饮料组研究助理。2018年以来具有2年证券研究从业经历。 重要重要声明声明 本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。 本报告中的信息均

113、来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。 本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。 本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易， 并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服

114、务。 本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。 本报告及相关服务属于中风险（R3）等级金融产品及服务，包括但不限于A股股票、B股股票、股票型或混合型公募基金、AA级别信用债或ABS、创新层挂牌公司股票、股票期权备兑开仓业务、股票期权保护性认沽开仓业务、银行非保本型理财产品及相关服务。 若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途

115、径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。 投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。 增持 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。 中性 未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。 减持 在未来6个月内， 股价涨幅落后市场基准5

116、%至15%之间。 卖出 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。 行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内，行业指数的收益超越市场平均收益。 同步大势 未来 6 个月内，行业指数的收益与市场平均收益持平。 落后大势 未来 6 个月内，行业指数的收益落后于市场平均收益。 30 / 30 洋河股份洋河股份/ /公司深度报告公司深度报告 东北证券股份有限公司东北证券股份有限公司 网址：网址：http:/ 电话：电话：400-600-0686 地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033

117、 中国上海市浦东新区杨高南路 729 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 22A 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630 机构销售联系方式机构销售联系方式 姓名姓名 办公电话办公电话 手机手机 邮箱邮箱 华东地区机构销售华东地区机构销售 阮敏（副总监） 吴肖寅 齐健 陈希豪 chen_ 李流奇 02

118、1-20361258 L 孙斯雅 李瑞暄 周嘉茜 刘彦琪 华北地区机构销售华北地区机构销售 李航（总监） 殷璐璐 温中朝 曾彦戈 安昊宁 周颖 华南地区机构销售华南地区机构销售 刘璇（副总监） liu_ 刘曼 周逸群 王泉 周金玉 陈励 C