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1、 证券研究报证券研究报告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 未经许可,禁止转载未经许可,禁止转载 公司研究公司研究 服务机器人服务机器人 2023 年年 09 月月 30 日日 鼎智科技(873593)深度研究报告 强推强推(首次)(首次)微特电机厉兵秣马,人形机器人微特电机厉兵秣马,人形机器人待势乘时待势乘时 目标价:目标价:61.6 元元 当前价:当前价:36.06 元元 微特电机微特电机“小巨人”企业“小巨人”企业,深耕精密制造领域深耕精密制造领域 15 年年。公司公司历史:历史:创始人丁泉军自 1993 年就致力于控制类电机的开发和制造,200
2、8 年成立鼎智机电,管理团队多为技术出身。2019 年江苏雷利取得公司 70%股权成为控股股东,发挥协同效应。主要产品:主要产品:微特电机+配件一体化发展,提供定制化精密运动控制解决方案,包括线性执行器、混合式步进电机、直流电机、音圈电机等。业绩表现:业绩表现:2023 年 H1 公司实现营收 1.95 亿元,同比增长 22.19%;归母净利润 0.54 亿元,同比下降 0.59%。其中,线性执行器收入占营收比重 39%。人工智能赋能下,人形机器人落地速度加快,线性执行器应用场景或被逐步拓宽,公司有望实现量利齐升。市场空间广阔,市场空间广阔,致力于致力于高端高端工业自动化及医疗器械工业自动化及
3、医疗器械领域,毛利率领域,毛利率高达高达 51%。市场规模及公司定位:市场规模及公司定位:微特电机主要应用于控制系统,实现能量或信号的传递和转换。据华经产业研究院预测,2023 年国内微特电机市场规模约 1610.4 亿元,19-23年 CAGR 为 13.82%,其中信息处理及家电行业占比约 55%。公司立足中高端,以工业自动化和医疗行业为主,23H1 毛利率 51%。工业自动化:工业自动化:我们预计 2025 年我国工业自动化市场规模有望达到3085.3 亿元,微特电机作为机械传动的重要元件,整体出货将受益工业自动化发展。医疗器械:医疗器械:医疗器械为传统国内万亿市场,供应链管理严格,进入
4、壁垒高。截至 2022 年公司已绑定迈瑞医疗、西安天隆、达安医疗器械等终端客户。疫情影响减弱后,公司短期收入承压,长期仍受益于医疗器械国产化。人形机器人人形机器人奇点时刻奇点时刻,丝杠丝杠+空心杯空心杯+精密行星减速器精密行星减速器拓拓增量增量。丝杠丝杠:丝杠是人形机器人直线关节的核心零件。公司已成功研发 T 型丝杆滚轧技术,自研丝杠性能接近海外龙头厂商,具备先发优势。我们预计2024-2030 年 全 球 滚 珠 丝 杠 及 行 星 滚 柱 丝 杠CAGR 为14.95%/39.16%,公司有望充分受益行业发展红利。空心杯电机空心杯电机+精密精密行星行星减速器减速器:空心杯电机在人形机器人灵
5、巧手中价值量占比高。公司持续推进自研高性能空心杯电机及配套减速器,多项核心技术有望助力公司获取更多市场份额。原料自制原料自制+高端化布局策略助力公司高端化布局策略助力公司获取获取更高利润更高利润。公司积极推进原材料自制获得更高毛利公司积极推进原材料自制获得更高毛利。公司在成本控制上同时发力上游生产和终端销售环节,推进原材料自制、寻找对终端售价变动敏感性较低的客户。自制策略效果显著,公司利润率持续领跑同行。聚焦高端市场,产品聚焦高端市场,产品议价力强,销售壁垒较高议价力强,销售壁垒较高。公司定位高端市场,技术、客户资源储备丰富,技术壁垒、销售壁垒较高。产品竞争优势明显,对下游议价能力较强。投资建
6、议投资建议:公司深耕中高端微特电机,下游应用广泛,人形机器人进一步拓宽发展增量空间。我们预测公司 2023-2025 年营业收入分别为 3.37/3.70/5.21亿元;归母净利润 0.99/1.16/1.54 亿元。参考可比公司估值,我们给予公司2023 年 60 x PE,对应目标价 61.6 元,首次覆盖给予“强推”评级。风险提示:风险提示:新产品研发进度不及预期;行业竞争加剧;人形机器人发展不及预期;测算误差。主要财务指标主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万)318 337 370 521 同比增速(%)64.0%5.7%9.9%40.7%归母
7、净利润(百万)101 99 116 154 同比增速(%)103.4%-2.2%17.7%32.5%每股盈利(元)1.05 1.03 1.21 1.60 市盈率(倍)35 36 31 23 市净率(倍)13.2 4.5 4.0 3.4 资料来源:公司公告,华创证券预测 注:股价为2023年9月28日收盘价 证券分析师:黄麟证券分析师:黄麟 邮箱: 执业编号:S0360522080001 证券分析师:范益民证券分析师:范益民 电话: 邮箱: 执业编号:S0360523020001 证券分析师:苏千叶证券分析师:苏千叶 邮箱: 执业编号:S0360523050001 公司基
8、本数据公司基本数据 总股本(万股)9,604.41 已上市流通股(万股)3,593.05 总市值(亿元)34.63 流通市值(亿元)12.96 资产负债率(%)9.04 每股净资产(元)14.33 12个月内最高/最低价 199.46/36.06 市场表现对市场表现对比图比图(近近 12 个月个月)-10%17%23/0423/0523/0623/0723/0823/092023-04-112023-09-28鼎智科技沪深300华创证券研究所华创证券研究所 鼎智科技(鼎智科技(873593)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 未
9、经许可,禁止转载未经许可,禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 本报告从公司内外部环境两大维度,对公司业绩增长的驱动因素进行了分析。1)外部环境分析:公司所处赛道下游应用广泛,除了传统的信息处理及家电外,医疗器械、工业自动化、人形机器人市场发展方兴未艾,公司潜在增量市场长坡厚雪。2)内部环境分析:公司定位中高端微特电机市场,突破多项核心技术,拥有技术壁垒优势;公司与多家大客户深度绑定,受高端产品供应链管理严格影响,行业销售壁垒较高。投资逻辑投资逻辑 1)公司产品高端,下游行业进入壁垒高,公司有望长期享受竞争蓝海。公司产品高端,下游行业进入壁垒高,公司有望长期享受竞争蓝海。公司 23H1
10、 整体毛利率高达 51.4%,产品以微特电机+配件为主,下游应用于医疗器械、工业自动化等高精密场景,行业验证周期长,进入壁垒高,毛利率高。人形机器人进一步拓宽下游增量市场空间。2)公司先发布局人形机器人。公司先发布局人形机器人。公司擅长小型精密加工制造,在丝杆及电机制造方面掌握多项核心技术,完美契合人形机器人技术需求,目前已布局丝杠+空心杯+精密行星减速器,具备先发优势。关键假设、估值与盈利预测关键假设、估值与盈利预测 公司深耕中高端微特电机,下游应用广泛,人形机器人进一步拓宽发展增量空间。我们预测公司 2023-2025 年营业收入分别为 3.37/3.70/5.21 亿元;归母净利润 0.
11、99/1.16/1.54 亿元。参考可比公司估值,我们给予公司 2023 年 60 x PE,对应目标价 61.6 元,首次覆盖给予“强推”评级。SUhUuZpZ9UiYtVsQ9PdNbRpNnNoMnOjMmNnNeRqQrO7NpOoPMYtOrMNZmQxP 鼎智科技(鼎智科技(873593)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 3 目目 录录 一、微特电机一、微特电机“小巨人小巨人”企业,产品发力高端市场成效显著企业,产品发力高端市场成效显著.6(一)深耕微特电机 15 年,管理层制造经验丰富.6(二)微特电机+配件一体
12、化发展,构建立体化产品矩阵.7(三)营收及盈利逐年向好,期间费率整体处于下降趋势.9 二、工业二、工业自动化及医疗器械赛道长坡厚雪,夯实公司产品需求基础自动化及医疗器械赛道长坡厚雪,夯实公司产品需求基础.11(一)微特电机应用领域广阔,市场规模稳步增长.11(二)工业自动化产业发展如火如荼,微特电机出货有望充分受益.12(三)医疗器械赛道长坡厚雪,公司客群优渥订单稳定.13 三、人形三、人形机器人奇点时刻,丝杠机器人奇点时刻,丝杠+空心杯空心杯+精密行星减速器拓增量精密行星减速器拓增量.16(一)滚动丝杠可用于人形机器人中作为直线传动部件,公司具备先发优势.16(二)空心杯电机+精密行星减速器
13、是灵巧手的控制关键,公司具备先发优势.18 四、原料自制四、原料自制+高端化布局策略助力公司高端化布局策略助力公司获取获取更高利润更高利润.21(一)积极推进原材料自制获得更高毛利.21(二)聚焦高端市场,议价能力强,销售壁垒较高.22 五、盈利预测与相对估值五、盈利预测与相对估值.24(一)关键假设与盈利预测.24(二)相对估值与投资建议.26 六、风险提示六、风险提示.26 鼎智科技(鼎智科技(873593)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 4 图表目录图表目录 图表 1 公司发展历程.6 图表 2 股权结构图.6 图表
14、3 主要管理层及核心技术人员介绍.7 图表 4 公司产品矩阵.8 图表 5 主要产品介绍.8 图表 6 营业收入及增速(亿元).9 图表 7 营收结构(万元).9 图表 8 归母净利润及增速(亿元).10 图表 9 分产品毛利润(亿元).10 图表 10 研发费用及增速(亿元).10 图表 11 各项费率变化.10 图表 12 微特电机分类.11 图表 13 微特电机下游应用.11 图表 14 国内微特电机市场规模(亿元).12 图表 15 国内微特电机需求量(亿台).12 图表 16 公司产品优势.12 图表 17 全球工业自动化市场规模及预测(亿元).13 图表 18 国内工业自动化市场规
15、模及预测(亿元).13 图表 19 全球工业机器人出货量及预测(台).13 图表 20 全球工业机器人市场规模及预测(亿元).13 图表 21 医疗器械市场规模及预测(亿元).14 图表 22 医疗器械细分市场占比.14 图表 23 IVD 市场规模(亿元).14 图表 24 公司主要客户合作时间表.15 图表 25 滚珠丝杠与行星滚柱丝杠性能对比.16 图表 26 Optimus 直线关节拆解.16 图表 27 磨制与轧制(转造)工艺对比.17 图表 28 公司与其他厂商产品表征对比.17 图表 29 全球滚珠丝杠与行星滚柱丝杠市场空间预测(亿元).18 图表 30 灵巧手结构图.19 图表
16、 31 空心杯电机结构图.19 图表 32 公司空心杯电机产品图.19 图表 33 直流无槽电机生产流程.20 鼎智科技(鼎智科技(873593)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 5 图表 34 公司主营业务成本结构.21 图表 35 原材料价格对公司利润敏感性测算.21 图表 36 线性执行器原料采购单价(元/件、元/米).22 图表 37 可比公司线性执行器毛利率对比.22 图表 38 可比公司毛利率对比.22 图表 39 可比公司净利率对比.22 图表 40 主要客户占比(截至 2022 年).23 图表 41 公司核心
17、技术介绍.23 图表 42 公司募投项目(万元).24 图表 43 分业务预测(亿元).25 图表 44 可比公司估值.26 鼎智科技(鼎智科技(873593)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 6 一、一、微特微特电机“小巨人”电机“小巨人”企业企业,产品发力高端市场成效显著产品发力高端市场成效显著(一)(一)深耕微特电机深耕微特电机 15 年,年,管理层制造经验丰富管理层制造经验丰富 公司公司主营微特电机的研发及制造主营微特电机的研发及制造,全面布局全面布局海内外市场海内外市场。公司成立于 2008 年,前身为常州市鼎智机电
18、有限公司,主营控制类电机的开发和制造。2019 年江苏雷利取得公司70%股权,2020 年公司设立美国鼎智开拓北美市场,2022 年,公司入选第四批国家级专精特新“小巨人”企业,2023 年 4 月,公司正式于北交所上市,并于同月设立子公司韩国鼎智。图表图表 1 公司发展历程公司发展历程 资料来源:鼎智科技招股说明书,公司公告,常州经开区公众号,中国证券报,华创证券 公司股权结构稳定公司股权结构稳定。公司创始人为丁泉军,2019 年 8 月 27 日江苏雷利受让公司 70%股权成为控股股东,实控人变更为苏建国、苏达父子。江苏雷利系国内电机领域的龙头公司,丝杆电机在国内市场占有率约 52%,由此
19、和公司可以产生正向协同效应。目前,江苏雷利持股比例为 34.53%,丁泉军持股比例 17.92%,苏建国、苏达父子合计持有江苏雷利 66.61%股份,公司股权结构较为稳定。图表图表 2 股权结构股权结构图图 资料来源:Wind,公司公告,江苏雷利2023年半年报,华创证券 管理层多管理层多技术技术出身出身,制造业工作经验丰富制造业工作经验丰富。截至公司招股书签署日,公司共计 7 名董事、3 名监事、5 名高级管理人员及 5 名核心技术人员。公司创始人丁泉军具备近 30 年的电 鼎智科技(鼎智科技(873593)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(20
20、09)1210号 7 机制造经验,其余核心技术人员均具备 10 年以上的产业经验。各核心技术人员在公司任职多年,公司核心技术团队稳定性强。图表图表 3 主要主要管理层及核心技术人员介绍管理层及核心技术人员介绍 姓名姓名 职位职位 履历履历 华荣伟华荣伟 董事长 1981 年 3 月至 1989 年 6 月,任武进第三电子元件厂销售员;1989 年 7 月至 1992 年 10 月,任剑湖电子元件厂销售员;1992 年 11 月至 2006 年 10 月,任常州雷利电器有限公司副总经理;2006 年 11 月-2015 年 6 月,任常州乐士雷利电机有限公司总经理;2015 年 6 月至今,任江
21、苏雷利董事、总经理;2012 年 3月至 2019 年 7 月,任佰卓发展有限公司董事;2003 年 6 月至今,任常州雷利投资集团有限公司监事;2016 年 8 月至 2019 年 8 月,任北京中建金谷集成房屋科技有限公司董事;2017 年 9 月至今,任久瓴(上海)智能科技有限公司监事;2020 年 9 月至今,任鼎智科技董事长。丁泉军丁泉军 董事、总经理 1993 年 7 月至 1998 年 8 月,任常州电机电器总厂工程师;1998 年 9 月至 2003 年 10 月,历任奥斯特格林常州办事处负责人、奥斯特格林(常州)电机有限公司总经理;2003 年 11 月至 2008 年 3
22、月,任海顿直线电机(常州)有限公司总经理;2008 年 4 月至 2020 年 9 月,任鼎智机电总经理;2018 年 7 月至 2022 年 6 月,任恒科鑫(深圳)智能科技有限公司监事;2020 年 3 月至 2021 年 8 月,任江苏艾德思电机科技有限公司董事、总经理;2014 年 6 月至今,任常州墨新机电有限公司执行董事;2021 年 5 月至今,任长沙广义变流技术有限公司董事;2020 年 9 月至今,任鼎智科技董事、总经理。刘飞刘飞 监事 2008 年 1 月至 2016 年 3 月,任东莞信浓马达有限公司工程技术部工艺工程师;2016 年 4 月至 2020 年 9 月,任鼎
23、智机电工程部经理。2020 年 9 月至今,任鼎智科技工程部经理;2020 年 12 月至今,任鼎智科技监事。何超何超 技术部经理 2012 年 7 月至今,历任鼎智机电、鼎智科技技术部经理。王友龙王友龙 技术部产品经理 2010 年 9 月至 2016 年 6 月,任常州纳乐科思光学有限公司保全部主任;2016 年 6 月至 2019 年 1 月,任常州纳乐科思光学有限公司生产技术部系长;2019 年 2 月至今,历任鼎智机电、鼎智科技技术部产品经理。陆万里陆万里 技术部产品经理 2012 年 7 月至 2014 年 3 月,任中车戚墅堰机车车辆有限公司柴油机分公司试验站工程师;2014 年
24、 4 月至今,历任鼎智机电、鼎智科技技术部产品经理。资料来源:鼎智科技招股说明书,华创证券(二)(二)微特电机微特电机+配件配件一体化发展一体化发展,构建构建立体化产品矩阵立体化产品矩阵 公司以微特电机为主要产品的同时,提供各式配件实现定制化服务公司以微特电机为主要产品的同时,提供各式配件实现定制化服务。公司着力微特电机+配件的一体化发展,可多方位满足客户需求,实现定制化服务。运动方式上,公司传统的步进电机和直流电机可实现旋转运动,与此同时,公司可提供音圈电机,或自研的丝杆组合螺母搭配直流电机,满足客户的直线运动需求;产品尺寸上,公司可提供 14-86mm 尺寸的线性执行器及单体电机产品,覆盖
25、各种力矩要求的应用场合。鼎智科技(鼎智科技(873593)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 8 图表图表 4 公司产品矩阵公司产品矩阵 资料来源:鼎智科技招股说明书 公司公司电机产品电机产品发展呈现发展呈现高端化趋势高端化趋势。公司的主要产品为线性执行器、混合式步进电机、直流电机及音圈电机。线性执行器的工作原理是通过组合微特电机和丝杆,实现从旋转到线性运动的转换,公司线性执行器的丝杆类型包含滑动丝杆和滚珠丝杆副,可应用于医疗、工业自动化等高端场景。此外,公司已成功突破空心杯电机、音圈电机的制造壁垒,并具备批量生产能力,产品高端
26、化趋势显著。图表图表 5 主要主要产品介绍产品介绍 产品类型产品类型 产品介绍产品介绍 产品图示产品图示 线性执线性执行器行器 滑动丝杆线性执行器 该类产品采用混合式步进电机予以驱动,包括外部驱动式、贯通轴式和固定轴式三种驱动方式,机座尺寸范围为 14mm-86mm,重复定位精度可达0.01mm,最小导程分辨率可达 0.0006mm,最大推力可达 200KG,具有噪音低、寿命长等特点,主要用于医疗设备、实验室设备、美容行业、3D 打印设备等领域。滚珠丝杆线性执行器 该类产品采用混合式步进电机予以驱动,主要为外部驱动式,最小机座尺寸可达 14mm,重复定位精度可达0.005mm,使用寿命20,0
27、00 小时,效率90%,具有高速运行、快速响应等特点,主要用于半导体行业及工业自动化行业 永磁电机线性执行器 永磁电机线性执行器采用永磁电机作为驱动方式,包括外部驱动式、贯通轴式和固定轴式三种驱动方式,最小尺寸可达 20mm,步长范围 0.00625mm-0.3333mm/步,电机最大推力可达 115N,主要用于即时检测设备、自动化行业、美容行业、实验室应用、空气进出口及阀门控制等领域。混合式步进电机混合式步进电机 公司混合式步进电机结构复杂,在力矩、速度、分辨率等方面性能优异,提供多种类型机型,机座尺寸范围为 14mm-86mm,每种机座都有多种厚度可供选择,保持力矩范围为 0.005-7.
28、0Nm,转子惯量范围为 1.5-2800g.cm,全系可选配行星减速箱和编码器,可提供不同尺寸的轴径孔,并可定制非标的轴端加工以及特殊结构,具有定位精准、体积小、力矩大的特点 直 流 电直 流 电机机 直流有槽电直流有槽电机机 公司搭配铁芯绕组的直流有槽电机具有极高转矩密度,电机内置的多极转子可以提供强大的动态性能,机座尺寸范围为 16mm-130mm,可以选配不同的长度,功率范围为 30W-10KW 鼎智科技(鼎智科技(873593)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 9 直流无槽电直流无槽电机机(空心杯(空心杯电机)电机)公
29、司直流无槽电机结构紧凑,可实现平稳的高低速转换、精准控制、高效率和功率密度,机座尺寸范围为 16mm-42mm,功率范围为 33W-120W,目前电机最大效率达到 90%,转矩波动3%,调速范围大于 200,齿槽转矩额定转矩 5%,适用于快速动作、功率较大的随动系统中 音圈电机音圈电机 公司音圈电机根据结构可分为标准圆形音圈电机、标准弧形音圈电机、标准矩形音圈电机,技术水平先进,摩擦力50mN,迟滞力40mN,寿命30M,动态响应20ms 资料来源:鼎智科技招股说明书,鼎智科技官网,华创证券(三)(三)营收及盈利逐年向好,营收及盈利逐年向好,期间期间费率整体费率整体处于下降趋势处于下降趋势 公
30、司发展迈入快车道公司发展迈入快车道,线性执行器贡,线性执行器贡献主要收入献主要收入。2020-2023H1,公司营收分别为1.31/1.94/3.18/1.95 亿元,同比分别增长 66.76%/47.99%/63.99%/22.19%,营收增速维持较高水平且整体呈现上涨态势。从营收结构上看,公司营收的主要来源为其线性执行器业务,2023 年上半年,线性执行器收入占总营收比重 39.1%。公司线性执行器产品的放量得益于工业 4.0 背景下工业自动化市场的快速增长,以及疫情对于 IVD 设备需求的刺激。图表图表 6 营业收入及增速(亿元)营业收入及增速(亿元)图表图表 7 营收结构(营收结构(万
31、万元)元)资料来源:Wind,华创证券 资料来源:Wind,华创证券 归母净利润归母净利润增速维持高位增速维持高位,线性执行器毛利,线性执行器毛利最高最高。2020-2023H1,公司归母净利润分别为 0.34/0.5/1.01/0.54 亿元,同比分别增长 104.98%/44.58%/103.39%/-0.59%,利润增速整体维持高位。2019 年公司归母净利润大幅下跌主要系当年聘请了 Max E Wietharn 作为子公司美国鼎智管理层,计提了大额的股份支付费用。2023 年上半年利润轻微下降主要原因系上半年销售收入较大的音圈电机毛利率较低;新增北交所上市活动费用;新增韩国子公司日常运
32、营费用;新增研发人员费用等。分产品看,线性执行器是公司毛利最高的产品,同样是利润的主要来源,考虑在人工智能赋能下,人形机器人落地加快,公司有望实现量利齐升。0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%0.000.501.001.502.002.503.003.502002120222023H1营业收入YoY0.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.0030,000.0035,000.002002120222023H1线性执行器混合式步进电机
33、直流电机音圈电机 鼎智科技(鼎智科技(873593)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 10 图表图表 8 归母净利润归母净利润及增速(亿元)及增速(亿元)图表图表 9 分产品分产品毛利润毛利润(亿元)(亿元)资料来源:Wind,华创证券 资料来源:Wind,华创证券 公司持续投入研发,公司持续投入研发,期间期间费率整体处于下降费率整体处于下降趋势。趋势。2020-2023H1,公司研发费用分别为0.07/0.15/0.15/0.11 亿元,同比分别增长 65.51%/122.45%/1.71%/82.95%。2021 年研发费
34、用较高主要系公司对研发人员进行了股权激励,产生了大额股份支付费用。伴随在研发上的持续投入,公司收获了多项核心技术,产品力逐步提升,并陆续通过下游大客户的产品认证。2019 年后,公司期间费用率整体呈现下降趋势,证明公司管理层治理水平逐步提升,费率控制能力较强。图表图表 10 研发费用及增速(亿元)研发费用及增速(亿元)图表图表 11 各项费率变化各项费率变化 资料来源:Wind,华创证券 资料来源:Wind,华创证券(注:管理费用包含了研发费用)-100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%0.000.200.400.600.801.001.202018201
35、92020202120222023H1归母净利润YoY0.000.200.400.600.801.001.201.402002120222023H1线性执行器混合式步进电机直流电机音圈电机0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%0.000.020.040.060.080.100.120.140.160.020202120222023H1研发费用YoY-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%2002120222023H1销售费用
36、率管理费用率财务费用率期间费用率 鼎智科技(鼎智科技(873593)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 11 二、二、工业自动化及医疗器械赛道长坡厚雪,夯实公司产品需求基础工业自动化及医疗器械赛道长坡厚雪,夯实公司产品需求基础(一)(一)微特电机应用领域广阔,市场规模稳步增长微特电机应用领域广阔,市场规模稳步增长 微特电机微特电机常用于控制系统常用于控制系统,主要实现能量或信号的传递和转换。主要实现能量或信号的传递和转换。微特电机一般指功率在750瓦以下,机座外径不大于 160mm或中心高不大于 90mm的电机。微特电机常用于控
37、制系统中,实现对机电的电信号及能量的处理和传递,部分电机也可用于传动机械负载,以及作为设备的交直流电源。目前微特电机在标准化生产的基础上,正往定制化生产方向发展。图表图表 12 微特电机分类微特电机分类 类别类别 主要任务主要任务 性能要求性能要求 常见电机种类常见电机种类 驱动微特电机驱动微特电机 转换能量 能量转换效率高、结构简单、使用方便、维护容易、坚固耐用、体积小、重量轻、价格低 异步电机、同步电机、直流电机、直线电机 控制微特电机控制微特电机 完成信号的传递和转换,其性能的好坏将直接影响控制系统的工作性能 高可靠性、高精度和快速响应 自整角机、旋转变压器、伺服电机、步进电机、力矩电机
38、 电源微特电机电源微特电机 作为独立的小型能量转换装置,用来将机械能转换为电能,或将一种能量转换成另一种能量 输出功率高、稳定性好 变频、变流电机、发电机组 资料来源:鼎智科技招股说明书,华创证券(注:参照2018年中国信息产业年鉴统计分类)微特电机主要用于微特电机主要用于传统的传统的信息处理及家电,信息处理及家电,工业自动化及医疗产业为高端增量市场。工业自动化及医疗产业为高端增量市场。目前,微特电机在信息处理及家用电器等传统领域应用较广,市场占比分别为 29%和 26%。伴随制造技术的不断提升,微特电机的应用方向逐步拓展到医疗器械、工业自动化以及机器人等高精密场景,产品的高端化进程速度加快。
39、图表图表 13 微特电机下游应用微特电机下游应用 资料来源:华经产业研究院,华创证券 国内微特电机市场国内微特电机市场规模稳步增长规模稳步增长。根据华经产业研究院的数据,预计 2023 年国内微特电机市场总规模达到 1610.4 亿元,2019 到 2023 年 CAGR 为 13.82%。中国作为微特电机的主要应用国家,2022 年国内市场规模约占全球总市场的 57.41%,我们假设市场规模占比不变,国内微特电机市场总规模在 2030 年有望达到 2300 亿元,需求量有望达到210亿台。信息处理,29%家用电器,26%武器、航空、农业、轻纺、医疗、包装等,20%汽车电器设备,7.19%视像
40、处理,6.39%工业控制,6.11%其他,5%鼎智科技(鼎智科技(873593)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 12 图表图表 14 国内微特电机市场规模(亿元)国内微特电机市场规模(亿元)图表图表 15 国内微特电机需求量(亿台)国内微特电机需求量(亿台)资料来源:华经产业研究院,鼎智科技招股书,华创证券 资料来源:中商产业研究院,华经产业研究院,鼎智科技招股书,华创证券测算 公司立足中高端公司立足中高端微特电机微特电机生产生产,产品性能优异产品性能优异。公司主要产品发力微特电机中高端市场,线性执行器、混合式步进电机可用于
41、医疗 IVD 及工业机器人领域,直流电机可用于医学影像分析、物流自动化等场景。音圈电机完全自研打破国外垄断,用于有创呼吸机中,公司主要产品性能优异,广泛应用于工业自动化及医疗行业,能适配对精度要求较高的场景。图表图表 16 公司产品优势公司产品优势 电机类型电机类型 公司产品公司产品 主要优势主要优势 步进电机步进电机 线性执行器(丝杆步进电机)1、适用在开环系统中作执行元件,使控制系统大为简化;2、每转一周都有固定的步数,所以步进电机在不失步的情况下运行,其步距误差不会长期积累;3、控制性能好,可以在很宽的范围内通过改变脉冲的频率来调节电机的转速,并且能够快速起动、制动和反转 混合式步进电机
42、 直线电机直线电机 音圈电机 直接驱动、机械损耗低、噪声低、控制特性好、动态响应快、定位精度高和速度范围宽 直流电机直流电机 直流有槽电机 1、能够在宽广范围内平滑而又方便地无级调速;2、可实现频繁的快速起动、制动和反转;3、具有较高的过载能力,能够承受频繁的冲击负载;4、能适应生产过程自动化的要求,根据不同设备的需要而制造出满足其特殊要求的运行特性 直流无槽电机 资料来源:鼎智科技招股书,华创证券(二)(二)工业自动化产业发展如火如荼,微特电机出货有望充分受益工业自动化产业发展如火如荼,微特电机出货有望充分受益 工业自动化为制造业工业自动化为制造业的发展方向的发展方向,产业发展如火产业发展如
43、火如荼。如荼。Frost&Sullivan 数据显示,2020年全球工业自动化市场规模为 4491.2 亿美元,预计到 2025 年全球市场规模达到 5436.6亿美元。我国工业结构转型为工业自动化提供了发展机遇,MIR 数据显示,2022 年我国工业自动化市场规模 2963.9亿元,我们预计 2025年市场规模将达到 3085.3亿元。-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%0.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.001,400.001,600.001,800.00201820192
44、020202120222023E市场规模YoY2.70%2.90%3.10%3.30%3.50%3.70%3.90%05002002120222023E2030E需求量YoY 鼎智科技(鼎智科技(873593)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 13 图表图表 17 全球工业自动化全球工业自动化市场规模及预测(亿元)市场规模及预测(亿元)图表图表 18 国内国内工业自动化工业自动化市场规模及预测(亿元)市场规模及预测(亿元)资料来源:Frost&Sullivan,转引自中商情报网,华创
45、证券 资料来源:MIR DATABANK,转引自思瀚产业研究院,华创证券 微特电机出货受益工业机器人市场规模的稳步增长微特电机出货受益工业机器人市场规模的稳步增长。工业 4.0 背景下,智能制造得到快速发展,工业机器人也被广泛应用于汽车零部件制造、机械加工等领域。根据 IFR 数据,2021 年全球工业机器人出货量为 51.7 万台,同比增长 34.7%,预计 2025 年出货达到 70万台。我们按 2025 年以后年增长率为 8%估计,全球工业机器人市场规模有望于 2030年达到 2483 亿元。微特电机作为机械传动的重要元件,整体出货将受益工业机器人发展。图表图表 19 全球工业全球工业机
46、器人出货量及预测(台)机器人出货量及预测(台)图表图表 20 全球全球工业工业机器人市场规模及预测(亿元)机器人市场规模及预测(亿元)资料来源:IFR,鼎智科技招股说明书,华创证券 资料来源:中国电子协会,IFR,华创证券测算(三)(三)医疗器械赛道长坡厚雪,公司客群优渥订单稳定医疗器械赛道长坡厚雪,公司客群优渥订单稳定 医疗器械医疗器械市场存量规模大,赛道长坡厚雪市场存量规模大,赛道长坡厚雪。医疗器械关乎生命健康,产业发展受政策及技术迭代双驱动,全球万亿存量市场规模。根据艾瑞咨询预测,2022 年全球医疗器械市场规模为 3.81 万亿元,同期国内市场 1.17 万亿元,2025 年全球市场规
47、模或将达到 4.15万亿元,国内市场规模 1.72 万亿,国内规模占比有望达到 41.37%。-6.00%-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%0.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.0030,000.0035,000.0040,000.0045,000.002020202120222023E2024E2025E市场规模YoY0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%0.00500.001,000.001,500.002,000.002,5
48、00.003,000.003,500.002020202120222023E2024E2025E市场规模YoY0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%003000004000005000006000007000008000002020202120222023E2024E2025E全球工业机器人出货量YoY0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.0020202021202220
49、23E2024E2025E2030E市场规模YoY 鼎智科技(鼎智科技(873593)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 14 图表图表 21 医疗器械市场规模及预测医疗器械市场规模及预测(亿元)(亿元)资料来源:艾瑞咨询,转引自鼎智科技招股说明书,华创证券 IVD 是是医疗器械最医疗器械最主要的应用主要的应用细分细分市场市场。IVD(体外诊断)是公司线性执行器主要的应用场景,根据灼识咨询数据,2022 年 IVD 在全球医疗器械市场中占比约为 14.2%,属于最大的细分器械类别市场。伴随人们对健康管理的观念的转变,体外诊断设备
50、销量逐步增长。Frost&Sullivan 数据显示,预计 2022 年全球 IVD 市场规模达 7429.98 亿元,同期国内市场规模 1290亿元(按照 1 美元=7.1305元人民币计算)。图表图表 22 2022 年年医疗器械细分市场占比医疗器械细分市场占比 图表图表 23 IVD 市场规模(亿元)市场规模(亿元)资料来源:灼识咨询,转引自联影医疗招股说明书,华创证券 资料来源:Frost&Sullivan,转引自鼎智科技招股说明书,华创证券 公司医疗客群资质公司医疗客群资质优渥,优渥,行业获客壁垒较高行业获客壁垒较高。医疗器械供应链管理较为严格,对零部件的更换有备案要求,因此客户一旦
51、选定供应商,通常会形成长期稳定的合作关系。自2012 年,公司凭借质量和口碑的积累,陆续通过行业内大客户的产品认证,建立了长期且稳定的合作关系。截至 2022 年,公司终端客户包括迈瑞医疗、西安天隆(科华生物控股)及达安医疗器械等,大客户需求稳定,有望为公司贡献稳定订单。0.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.0030,000.0035,000.0040,000.0045,000.002022E2023E2024E2025E中国市场规模全球市场规模IVD心血管设备及耗材影像设备骨科耗材眼科耗材其他004000500060
52、0070008000201920202021E2022E全球市场规模中国市场规模 鼎智科技(鼎智科技(873593)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 15 图表图表 24 公司主要客户合作公司主要客户合作时间表时间表 资料来源:鼎智科技问询函回复公告,华创证券 鼎智科技(鼎智科技(873593)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 16 三、三、人形机器人奇点时刻人形机器人奇点时刻,丝杠丝杠+空心杯空心杯+精密行星减速器精密行星减速器拓增量拓增量(一)(一)滚动丝
53、杠可用于人形机器人中作为直线传动部件滚动丝杠可用于人形机器人中作为直线传动部件,公司具备先发优势,公司具备先发优势 滚珠丝杠和行星滚柱丝杠均属于滚动丝杠,滚珠丝杠和行星滚柱丝杠均属于滚动丝杠,广泛应用于工业领域广泛应用于工业领域。丝杠主要由螺母和螺杆组成,其工作原理在于,螺杆作为主动旋转体时,螺母就会随螺杆的转动角度按照对应规格的导程将螺杆的旋转运动转化成直线运动。滚珠丝杠内部采用滚珠作为滚动元件,主要应用于机床加工、自动化、汽车行业和医疗器械等行业;行星滚柱丝杠内部采用行星滚柱作为滚动元件,其承载能力、转速、寿命、传动噪音等较滚珠丝杠有进一步提升,在航空航天、机器人等高端场景应用较广。图表图
54、表 25 滚珠丝杠与行星滚柱丝杠性能对比滚珠丝杠与行星滚柱丝杠性能对比 滚珠丝杠滚珠丝杠 行星滚柱丝杠行星滚柱丝杠 承载能力承载能力 较小 较大(相同丝杠直径下,提高 615倍)使用空间使用空间 较大 一般(相同负载下,节省 1/3空间)传动效率传动效率 90%96%90%(润滑良好下)丝杠转速丝杠转速 5000(r/min)6000(r/min)定位精度定位精度 0.1mm 1m 传动噪音传动噪音 较大(噪音来源于滚珠的碰撞和转向)较小(噪音源于滚柱两端与齿轮啮合处,不会随着丝杠转速提升而指数级增加)寿命寿命 较小 较大(是滚珠丝杠的 15倍)工作环境温度范围工作环境温度范围 一般 较大(较
55、滚珠丝杠提升 2倍)资料来源:李凯等精密行星滚柱丝杠的传动特性,柯法智能供应链平台,非标机械论坛,华创证券整理 滚动丝杠滚动丝杠是人形机器人直线关节的核心零件是人形机器人直线关节的核心零件。特斯拉人形机器人 Optimus 的 14 个直线关节均采用反向式行星滚柱丝杠。反向式行星滚柱丝杠具有高精度、中小负载、小行程、结构紧凑的优点,与 Optimus 的直线关节中有较好的适配度。人形机器人对直线传动零部件的精度、导程等方面提出了更高要求,由此相应适配的滚动丝杠研发也在积极推进中。人工智能或进一步缩短人形机器人的量产落地时间,滚动丝杠的需求有望相应提升,市场空间将得以拓宽。图表图表 26 Opt
56、imus 直线关节拆解直线关节拆解 资料来源:特斯拉AI Day 2022,华创证券 鼎智科技(鼎智科技(873593)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 17 高端高端滚动丝杠滚动丝杠发展难点发展难点在在于加工工艺,公司拓展于加工工艺,公司拓展丝杠丝杠滚轧技术有望建立核心壁垒。滚轧技术有望建立核心壁垒。主流主流丝杠加工工艺有磨制和轧制(转造),不同加工工艺的成本和性能差异较大。磨制工艺复杂、交货周期长、成本较高但精度跨度大;轧制工艺可批量生产,成本较低,但可实现精度有限。目前公司在加工工艺上已成功研发 T 型丝杆滚轧技术,且在
57、微型行星滚柱丝杠的研发和生产环节已有里程碑式进展。公司有望凭借自身在生产工艺上的领先技术储备,在滚动丝杠放量初期取得先发优势。图表图表 27 磨制与轧制(转造)工艺对比磨制与轧制(转造)工艺对比 磨制磨制 轧制(轧制(转转造)造)图例图例 基本特点基本特点 制作工艺复杂,精密研磨机床磨制而成,运动磨损小,使用寿命长 冷轧挤压成型,设备成本高,生产效率高 外观差异外观差异 磨削丝杠在表面有砂轮磨削痕迹 表面光滑发亮,有光线反射下高亮刺眼 制作周期制作周期 交期慢,客户一般提前 2-4个月定货,价格昂贵 批量制造,制作周期短,供货迅速,价格低廉 应用场景应用场景 应用于 CNC 机械,精密工具机,
58、产业机械,电子机械,航天工业等领域 适用于低摩擦、运转顺畅等机械传动场景 精度等级精度等级 可实现精度跨度大,最高等级 C0 级 可实现精度跨度小,最高做到 C5 级 资料来源:南京春信自动化设备有限公司,万捷传动,北京北成新控微信公众号,东莞市格阳机电设备有限公司,上银科技,“非标自动化教学”知乎专栏,齿轮设备_之家,杠哥说丝杆,刘鹏飞滚珠丝杠磨削加工误差预测补偿关键技术研究,华创证券整理 公司自研公司自研的丝杆及螺母性能出众,核心指标接的丝杆及螺母性能出众,核心指标接近海外龙头厂商。近海外龙头厂商。在研发方面,公司独立设计 T 型丝杆的牙形及滚压轮,并利用丝杆矫直工艺实现 T 型丝杆的自动
59、校直,此外,为了配合丝杆传动,公司自研配套螺母,采用独立研发的材料配方和自主设计的模芯牙形及独特脱模装置,实现较高的配合精度。在产品性能方面,公司丝杆钢材采用 303 精密冷轧不锈钢,导程精度0.002mm,最小导程 0.3mm,表面光洁度 Ra0.2,行程误差0.1mm300mm;公司螺母及丝杆配合使用的背隙0.01mm,传动寿命 500 万次以上,核心表征指标领先国内其他厂商,接近海外龙头企业海顿科克。图表图表 28 公司与其他厂商产品表征对比公司与其他厂商产品表征对比 公司产品 海顿科克产品 其他国内厂商产品 丝杆钢材丝杆钢材 303精密冷轧不锈钢 303不锈钢 304/316不锈钢 最
60、小产品外径(最小产品外径(mm)2 2 6 最大产品外径(最大产品外径(mm)15.875 24 16 导程精度(导程精度(mm)0.002 0.0006 0.09 最小导程(最小导程(mm)0.3 0.3 2 最大导程(最大导程(mm)25.4 92 8 表面光洁度表面光洁度 Ra0.2 Ra0.4 丝杆一致性精度丝杆一致性精度(mm/mm)0.0006 0.0001 0.006 工作温度()工作温度()-20到 55-40到 155-30到 80(对滚珠丝杠的一般技术要求)鼎智科技(鼎智科技(873593)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(20
61、09)1210号 18 螺母种类螺母种类 5 种消间隙螺母的设计方案,且可进行定制 7 种标准消间隙螺母设计方案,且可进行定制 主要为标准件,规格统一 生产方式生产方式 机械加工+一体注塑 机械加工+注塑 攻丝+车牙 使用材料使用材料 标准自润滑聚缩醛+高性能聚合物材料 自润滑乙缩醛+高性能聚合物 国产 POM或铜等金属材料 螺母寿命(螺母寿命(150mm行程行程往返)往返)500万次以上 666万次以上(注:样本为 KHD螺母且无Kerkote TFE 涂层)10-100万次不等 资料来源:鼎智科技官网,公司公告,Haydonkerk Pittman,泵管家,金属加工,非标机械设计学习分享,
62、XISKO希思克,华创证券整理 滚动丝杠发展方兴未艾,公司有滚动丝杠发展方兴未艾,公司有望享受行业红利。望享受行业红利。我们预计到 2030 年,在人形机器人的赋能下,全球滚珠丝杠及行星滚柱丝杠市场规模有望达到 321.9/165.6 亿元,2024-2030 年 CAGR 分别为 14.95%/39.16%,滚动丝杠发展迈入快车道。公司在生产工艺上较同业有显著的先发优势,且具备丝杆及螺母的自研能力,生产成品的核心表征接近海外龙头企业,有望充分受益行业发展红利。图表图表 29 全球滚珠丝杠与行星滚柱丝杠市场空间预测(亿元)全球滚珠丝杠与行星滚柱丝杠市场空间预测(亿元)资料来源:秦川机床、科峰智
63、能公司公告,立鼎产业研究网,华创证券测算(二)(二)空心杯电机空心杯电机+精密行星减速器精密行星减速器是是灵巧手的灵巧手的控制关键控制关键,公司具备先发优势公司具备先发优势 空心杯电机适配需要快速响应、频繁启停的机器人手部关节。空心杯电机适配需要快速响应、频繁启停的机器人手部关节。空心杯电机是一种新型微型电机,具有优良的控制特性和运行特性,其电枢绕组为无槽无铁芯空心杯线圈。这种特殊绕组方式拥有高灵敏度、高效率的特点高灵敏度、高效率的特点:高灵敏度高灵敏度:采用空心杯型绕组,减低转动惯量,灵敏度高,响应速度快;高效率高效率:消除铁芯产生的磁阻力距和涡流效应造成的损耗,效率可达 85%以上。Opt
64、imus 灵巧手灵巧手使用使用性能更好、寿命更长的无刷空心杯电机。性能更好、寿命更长的无刷空心杯电机。Optimus 的每只灵巧手中有 6 个空心杯关节,每个关节由空心杯电机+力矩传感器+精密行星齿轮箱+编码器组成。其中空心杯电机为采用电子换向的方式的无刷空心杯电机,其通过控制电子元件的通断使不同绕组接入电路,达到换向效果。这种换向方式使空心杯无刷电机相对于有刷空心杯电机而言,具有效率高、转矩波动小、使用寿命高、结构精巧、维护方便、易保养效率高、转矩波动小、使用寿命高、结构精巧、维护方便、易保养等特点。05003003502024E2025E2026E2027E2028E
65、2029E2030E全球滚珠丝杠市场规模全球行星滚柱丝杠市场规模 鼎智科技(鼎智科技(873593)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 19 图表图表 30 灵巧手结构图灵巧手结构图 图表图表 31 空心杯电机结构图空心杯电机结构图 资料来源:任赜宇Tesla人形机器人Optimus各伺服关节技术拆解 资料来源:正元电机公司官网 空心杯电机空心杯电机和行星减速器和行星减速器是是灵巧手中灵巧手中的重要零件的重要零件。灵巧手的主要零件包括空心杯电机、力矩传感器、精密行星齿轮箱和编码器等,其中空心杯电机价值量最高,行星减速器其次。伴随
66、人形机器人的量产落地,空心杯电机及行星减速器的市场有望迈入高速发展期。公司公司积极布局积极布局“编码器“编码器+控制器控制器+空心杯电机空心杯电机+精密齿轮箱”产品,精密齿轮箱”产品,逐步形成系统级解决方案能力。公司自研的无刷无槽直流电机(空心杯电机)具有高耐用性、低电气噪声和高效率的特性,产品综合性能较优。此外,按电机直径尺寸分类,公司目前共有五款空心杯电机产品,电机最大效率为 91%。与此同时,公司自主生产的微型齿轮箱,可以在2 万转高速工况下,仍可实现低噪音、低背隙及高精度运动。公司此次募集资金计划投建鼎智科技研发中心,研发方向之一为高效高频响无刷无槽电机,及高精密齿轮箱制造工艺,预计将
67、进一步巩固公司在空心杯电机及齿轮箱上的制造优势,提升公司对人形机器人灵巧手零部件的供应能力。图表图表 32 公司空心杯电机产品图公司空心杯电机产品图 资料来源:鼎智科技官网 公司核心技术有望加速高性能空心杯电机公司核心技术有望加速高性能空心杯电机量产量产进程。进程。公司核心技术之一的高速无槽无刷电机制造一体化系自主开发,公司从产品构思、结构设计的角度出发,确立了空心杯电机绕线原理,攻克了绕线工艺、绕线成型、线包固化等多项技术难点。目前,应用该技术的空心杯电机处于小批量生产阶段,未来伴随该项技术的逐步成熟,公司有望为高性能空心杯电机制造提供国产方案。鼎智科技(鼎智科技(873593)深度研究报告
68、)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 20 图表图表 33 直流无槽电机生产流程直流无槽电机生产流程 资料来源:鼎智科技招股书,华创证券 鼎智科技(鼎智科技(873593)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 21 四、四、原料自制原料自制+高端化布局策略助力公司高端化布局策略助力公司获取获取更高利润更高利润(一)(一)积极推进原材料自制获得更高毛利积极推进原材料自制获得更高毛利 直接材料占主营业务成本比例直接材料占主营业务成本比例最大最大,自制零部件降本势在必为。,自制零部件降
69、本势在必为。截至 2022 年 Q4,公司的主营业务成本中,直接材料占总成本的比例为 87.99%。从直接材料的主要外购细分项看,外购电机占直接材料的比例最大,主要系公司的直流电机产品主要采取外购后加工或 OEM模式,且步进电机产品部分采取外购模式。图表图表 34 公司主营业务成本结构公司主营业务成本结构 资料来源:鼎智科技招股说明书,华创证券 扣非净利扣非净利润对原材料价格波动敏感度较高。润对原材料价格波动敏感度较高。根据公司招股书的数据,综合测算下,公司毛利润对原材料价格变动的敏感性系数绝对值为 0.69,扣非净利润敏感系数绝对值为1.03。公司整体的盈利能力受原料价格影响较大,二者呈现显
70、著的反向变动趋势。由此,公司在成本控制上同时发力上游生产和终端销售环节,具体措施如下:生产环节,生产环节,推进丝杆、螺母自制以降低原材料价格波动影响,22 年自制比例达到90%;销售环节,销售环节,通过提高产品力和寻找对终端售价变动敏感性较低的客户,以降低原材料的价格对公司利润的影响。图表图表 35 原材料价格对公司利润敏感性测算原材料价格对公司利润敏感性测算 原材料价格波动原材料价格波动 毛利润变动毛利润变动 扣非净利润变动扣非净利润变动-20%13.87%20.68%-15%10.41%15.51%-10%6.94%10.34%-5%3.47%5.17%5%-3.47%-5.17%10%-
71、6.94%-10.34%15%-10.41%-15.51%20%-13.87%-20.68%毛利润敏感性系数(绝对值)0.69 扣非净利润敏感性系数(绝对值)1.03 资料来源:鼎智科技招股说明书,华创证券 鼎智科技(鼎智科技(873593)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 22 公司公司核心零部件自制策略效果显著,线性执行器毛利率明显优于同行。核心零部件自制策略效果显著,线性执行器毛利率明显优于同行。丝杆作为公司线性执行器的核心零部件,外采成本最高,且近年来价格呈上升趋势。公司基于自身多年积累的制造经验,实现了丝杆的自制,对
72、自身产品毛利率的提升效果较为显著,毛利率绝对水平显著优于同行。图表图表 36 线性执行器原料采购单价(元线性执行器原料采购单价(元/件、元件、元/米)米)图表图表 37 可比公司线性执行器毛利率对比可比公司线性执行器毛利率对比 2019 2020 2021 2022 年年 1-9 月月 丝杆 206.41 220.11 191.36 268.49 螺母 1.15 1.19 1.03 1.02 定子组件 23.47 17.47 23.05 23.81 轴承 4.1 3.73 3.84 3.69 端盖 2.77 2.34 2.36 2.41 转子铁芯 1.32 0.84 0.84 0.88 转子轴
73、 3.02 2.43 3.08 3.43 磁钢 2.1 1.39 1.88 2.8 资料来源:鼎智科技审核问询函回复公告,华创证券 资料来源:鼎智科技审核问询函回复公告,Choice,华创证券(注:鸣志电器的控制电机及其驱动系统产品中有少量的线性执行器)多措并举下,公司的综合毛利率和净利率在同业中存在比较优势。多措并举下,公司的综合毛利率和净利率在同业中存在比较优势。公司一方面聚焦市场竞争格局更优且毛利率更高的线性执行器产品,另一方面积极推进自制优化成本控制,公司盈利能力有望持续领跑同业。图表图表 38 可比公司毛利率对比可比公司毛利率对比 图表图表 39 可比公司净利率对比可比公司净利率对比
74、 资料来源:Wind,华创证券 资料来源:Wind,华创证券(二)(二)聚焦高端市场聚焦高端市场,议价能力强,议价能力强,销售壁垒较高销售壁垒较高 公司主要产品定位高端市场,公司主要产品定位高端市场,议价能力强,议价能力强,存在较高的销售壁垒存在较高的销售壁垒。目前公司在微特电机的高端应用领域,即工业自动化及医疗器械领域,已绑定 SERVOTECNICA、天隆科技、BSC Industries 等大型客户,客户质量较高。下游客户对产品销售端售价敏感性较低,公司议价能力强;且下游客户对产品的性能及质量要求较高,新进厂商的认证周期较长,公司具备一定的销售壁垒。0.00%10.00%20.00%30
75、.00%40.00%50.00%60.00%70.00%20022鸣志电器鼎智科技0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%2020202120222023H1鼎智科技鸣志电器雷赛智能合泰电机0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%2020202120222023H1鼎智科技鸣志电器雷赛智能合泰电机 鼎智科技(鼎智科技(873593)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 23 图表图表 40 主要客户占比(截至主要客户
76、占比(截至 2022 年)年)资料来源:鼎智科技招股说明书,华创证券 公司公司具备多项核心技术,助力持续拓展具备多项核心技术,助力持续拓展高端市场。高端市场。2020-2023H1,公司研发费用分别为0.07/0.15/0.15/0.11 亿元,同比增长 65.51%/122.45%/1.71%/82.95%,研发投入增速保持高位。公司在研发上的持续高投入,助力公司在丝杆及电机制造方面掌握多项核心技术,与此同时,截至 2023 年 3 月,公司共计 6 项在研项目,有望进一步赋能公司开拓高端市场,构筑竞争壁垒。图表图表 41 公司核心技术介绍公司核心技术介绍 应用产品应用产品 技术名称技术名称
77、 技术介绍技术介绍 所处阶段所处阶段 线性执行器 丝杆滚轧技术 1、独立设计 T 型丝杆的牙形及滚压轮;2、采用目前国际先 Kinefac 滚压设备和生产工艺;3、产品具有良好的丝杆精度、光洁度及传动效率。大批量生产 螺纹一体注塑技术 1、配合 T 型丝杆的传动;2、依托自主研发材料配方,设计模芯牙形及脱模装置;3、采用 TOYO注塑机,外形和传动螺纹一体注塑成型。大批量生产 丝杆与电机直连一体技术 1、丝杆步进电机的丝杆与电机转子的直接连接,省去联轴器的转接方式;2、使组件结构变得更加简单,也减少了联轴器的精度损失,从而使精度更高。大批量生产 音圈电机 音圈电机制造一体化技术 1、攻克了低摩
78、擦、高动态响应、长寿命等核心技术难题;2、打破了国外垄断,成为迈瑞医疗有创呼吸机供货产品。大批量生产 直流电机 高速无槽无刷电机制造一体化技术 1、攻克了绕线工艺、绕线成型、线包固化等技术难点;2、为高端医疗装备及国防航天生产单位用高速无槽无刷电机的进口替代提供了解决方案 小批量生产 20KW电机 高精密行星齿轮制造一体化技术 1、高精密行星齿轮箱采用先进齿轮设计软件,具有体积小、纯扭矩传动、工作平稳等特点;2、自主研发微型齿轮箱在 2 万转高速工况下,可实现低噪音、低背隙、高精度的运行效果。试生产 新能源电机制造一体化技术 1、通过 JMAG 电磁仿真优化设计和 MotorCAD 进行电机散
79、热分析;2、较同行类似电机公司同等功率下电机重量下降 10%;3、通过技术革新降低了成本,目前样机已通过整车测试。量产准备 资料来源:鼎智科技招股书,华创证券 募投项目有望进一步巩固公司在中高端市场中的竞争优势。募投项目有望进一步巩固公司在中高端市场中的竞争优势。公司此次募投的资金拟投资于建设智能制造基地和研发中心,以及补充流动资金。智能制造基地建设项目的资金共计 30830 万元,除去建设投资必要花费外,公司在设备投资上主要用于购置齿轮箱以及丝杆滚轧。滚轧作为丝杠生产的先进工艺,在落地后有望进一步提高公司的生产效率以及丝杆产品的工件精度。此外,公司在研发中心上的建设有望进一步夯实技术储备,巩
80、固公司在中高端市场的竞争优势。SERVOTECNICA S.p.A.,工业自动化,11.59%天隆科技,医疗,9.14%BSC Industries,Inc.,工业自动化,7.81%ZFA CO.,Ltd,工业自动化,6.97%达安医疗器械,医疗,4.46%其他,60.03%鼎智科技(鼎智科技(873593)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 24 图表图表 42 公司募投项目(万元)公司募投项目(万元)项目名称项目名称 项目总投资项目总投资 募集资金投入额募集资金投入额 鼎智科技智能制造基地建设项目鼎智科技智能制造基地建设项目
81、 30,830.00 30,830.00 鼎智科技研发中心建设项目鼎智科技研发中心建设项目 8,109.00 8,109.00 补充流动资金项目补充流动资金项目 6,000.00 6,000.00 资料来源:鼎智科技招股书,华创证券 五、五、盈利预测与相对估值盈利预测与相对估值(一)(一)关键假设与盈利预测关键假设与盈利预测 根据对公司主要产品业务的拆分,我们预测根据对公司主要产品业务的拆分,我们预测 2023-2025 年公司营收将达到年公司营收将达到 3.37/3.70/5.21亿元亿元,其中人形机器人零件预计其中人形机器人零件预计 24 年开始贡献核心增量。年开始贡献核心增量。拆分如下:
82、线性执行器。线性执行器。公司线性执行器主要的下游需求来自于工业自动化及医疗器械市场,增量空间来自于人形机器人。公司线性执行器定位高端市场,客户对产品溢价接受度高,且公司零部件自制策略对毛利率的提升较为显著。我们预计公司 2023-2025年线性执行器营收分别为 1.49/1.86/2.30亿元。混合式步进电机。混合式步进电机。公司混合式步进电机定制化程度较高,公司对下游客户的议价能力较强。前期因其能用于核酸检测设备,而导致公司相关收入短期内出现脉冲式增长,伴随疫情影响的淡化,产品收入或回归常态化增长。我们预计公司 2023-2025年混合式步进电机收入分别为 0.56/0.69/0.88 亿元
83、。直流电机。直流电机。公司直流电机业务采用外购加工或 OEM 模式。伴随公司空心杯电机逐步迈入量产进程,叠加募投项目的落地或进一步扩大生产规模,直流电机的营收有望持续提升。我们预计公司 2023-2025 年直流电机收入分别为 0.25/0.32/0.40亿元。音圈电机。音圈电机。公司音圈电机系完全自研,且突破了海外的垄断壁垒,主要应用于呼吸机,产品价值量较高。公司下游绑定迈瑞医疗,短期收入受疫情缓解而承压。我们预计公司 2023-2025年音圈电机业务收入分别为 0.69/0.28/0.33 亿元。人形机器人用人形机器人用丝杠。丝杠。公司线性执行器的丝杆类型包含滑动丝杆和滚珠丝杆副,技术具有
84、相通性,预计公司 2024-2025 年人形机器人用丝杠业务收入分别为 0.08/0.66 亿元。人形机器人用空心杯电机。人形机器人用空心杯电机。公司目前共有五款空心杯电机产品,电机最大效率为91%。预计公司 2024-2025 年人形机器人用空心杯电机业务收入分别为 0.01/0.07 亿元。人形机器人用精密行星减速器。人形机器人用精密行星减速器。公司自主生产的微型齿轮箱,可以在 2 万转高速工况下,仍可实现低噪音、低背隙及高精度运动。预计公司 2024-2025 年人形机器人用精密行星减速器业务收入分别为 0.00/0.02 亿元。鼎智科技(鼎智科技(873593)深度研究报告)深度研究报
85、告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 25 图表图表 43 分业务预测分业务预测(亿元)(亿元)分业务预测分业务预测 2022 2023E 2024E 2025E 传统领域传统领域 线性执行器线性执行器 营收 1.92 1.49 1.86 2.30 YoY 53.3%-22.3%24.8%23.5%毛利率 64.9%66.7%66.7%66.7%业务收入占比 60.2%44.3%50.2%44.1%混合式步进电机混合式步进电机 营收 0.65 0.56 0.69 0.88 YoY 76.3%-15.0%23.8%27.7%毛利率 42.6%44.7%42
86、.7%43.3%业务收入占比 20.5%16.5%18.6%16.9%直流电机直流电机 营收 0.46 0.25 0.32 0.40 YoY 239.0%-45.4%27.5%23.5%毛利率 42.4%47.0%39.4%42.9%业务收入占比 14.4%7.5%8.6%7.6%音圈电机音圈电机 营收 0.05 0.69 0.28 0.33 YoY-61.0%1231.1%-59.2%17.3%毛利率 24.3%35.4%34.3%31.3%业务收入占比 1.6%20.4%7.6%6.3%其他收入其他收入 营收 0.10 0.38 0.46 0.55 YoY 103.7%273.5%20.0
87、%20.0%业务收入占比 3.2%11.3%12.4%10.5%人形机器人人形机器人 丝杠丝杠 营收 0.08 0.66 YoY 700.0%毛利率 40.0%40.0%业务收入占比 2.2%12.7%空心杯电机空心杯电机 营收 0.01 0.07 YoY 700.0%毛利率 40.0%40.0%业务收入占比 0.2%1.4%精密行星减速器精密行星减速器 营收 0.00 0.02 YoY 700.0%毛利率 40.0%40.0%业务收入占比 0.1%0.5%合计合计 营业收入合计营业收入合计 3.18 3.37 3.70 5.21 毛利润毛利润 1.76 1.82 2.05 2.80 毛利率毛
88、利率 55.4%54.0%55.4%53.7%资料来源:鼎智科技招股书,华创证券预测 鼎智科技(鼎智科技(873593)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 26 (二)(二)相对估值与投资建议相对估值与投资建议 综合考虑公司业务模式、产品特点,可比公司中,我们分别选取主营微特电机生产的雷赛智能、步科股份;主营业务含线性执行器和空心杯电机的鸣志电器;具备滚动丝杠自产能力的贝斯特、秦川机床;主营减速器生产的绿的谐波、中大力德作为可比公司。截至 2023年 9月 27 日,可比公司 23-25 年平均 PE 分别为 62x/46x/3
89、5x。我们预测公司 2023-2025 年营业收入分别为 3.37/3.70/5.21 亿元;归母净利润0.99/1.16/1.54 亿元。考虑公司定位高端市场,产品议价及整体毛利率水平较高,且公司具备领先的核心零部件自制能力,微特电机+配件一体化发展有望助力公司多元化发展,参考可比公司估值,给予公司 2023 年 60 x PE,对应目标价 61.6 元,首次覆盖,给予“强推”评级。图表图表 44 可比公司估值可比公司估值 可比公司可比公司 证券代码证券代码 收盘价收盘价 最新市值最新市值 EPS P/E(元元)(百万)(百万)2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 20
90、23E 2024E 2025E 雷赛智能 002979.SZ 18.78 5814 0.72 0.67 0.84 1.04 26.4 28.2 22.3 18.1 鸣志电器 603728.SH 68.89 28949 0.59 0.63 0.98 1.42 117.1 108.9 70.2 48.4 步科股份 688160.SH 61.11 5133 1.08 1.29 1.58 1.99 56.4 47.5 38.6 30.8 贝斯特 300580.SZ 23.71 8033 1.14 0.79 1.00 1.24 35.1 30.0 23.7 19.1 秦川机床 000837.SZ 12.
91、68 12805 0.31 0.29 0.40 0.53 46.6 43.3 31.6 24.1 绿的谐波 688017.SH 118.08 19917 0.92 1.12 1.55 1.87 128.2 105.1 76.0 63.1 中大力德 002896.SZ 39.14 5917 0.47 0.53 0.67 0.89 89.2 73.5 58.6 44.0 行业平均 0.75 0.76 1.00 1.28 71.3 62.4 45.9 35.4 鼎智科技 873593.BJ 36.06 3463 1.05 1.03 1.21 1.60 34.3 35.1 29.8 22.5 资料来源
92、:Wind,华创证券测算 注:股价为2023年9月28日收盘价 六、六、风险提示风险提示 新产品研发进度不及预期。新产品研发进度不及预期。公司凭借高端产品的议价优势取得更高利润,但如果后续新产品的研发进度不及预期,或影响公司产品终端售价。行业竞争加剧。行业竞争加剧。公司目前在线性执行器领域竞争对手较少,主要系同业不具备合格产品的制造能力。若行业新进者增多,或给公司带来竞争风险。人形机器人发展不及预期。人形机器人发展不及预期。公司高端丝杆的需求增量空间源于人形机器人的发展,如果人形机器人落地后出货不及预期,则会影响公司产品销量。测算误差。测算误差。本报告测算均基于一定的假设前提,可能存在测算误差
93、。鼎智科技(鼎智科技(873593)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 27 附录:财务预测表附录:财务预测表 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位:百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 83 311 304 343 营业营业总总收入收入 318 337 370 521 应收票据 3 9 9 13 营业成本 142 155 165 241 应收账款 33 48 53 71 税金及附加 2 2 2 3 预付账款 6 4 5 9 销售费用
94、25 26 25 36 存货 40 51 54 76 管理费用 19 20 22 32 合同资产 0 0 0 0 研发费用 15 16 18 26 其他流动资产 83 158 205 268 财务费用-5-1-1-1 流动资产合计 249 582 630 780 信用减值损失 0 0 0 0 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失-1-1-1-1 长期股权投资 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 固定资产 38 154 258 287 投资收益-4-4-4-4 在建工程 39 118 97 117 其他收益 6 6 6 6 无形资产 29 32 35 40 营业利润营业利润
95、120 117 138 182 其他非流动资产 11 12 13 14 营业外收入 0 0 0 0 非流动资产合计 117 316 404 459 营业外支出 1 1 1 1 资产合计资产合计 366 898 1,033 1,239 利润总额利润总额 119 117 137 182 短期借款 10 20 30 40 所得税 18 18 21 28 应付票据 17 20 22 30 净利润净利润 101 99 116 154 应付账款 26 31 34 49 少数股东损益 0 0 0 0 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 101 99 116 154 合同负债 15 1
96、6 18 25 NOPLAT 97 98 116 153 其他应付款 0 0 0 0 EPS(摊薄)(元)1.05 1.03 1.21 1.60 一年内到期的非流动负债 2 2 2 2 其他流动负债 23 24 26 37 主要财务比率主要财务比率 流动负债合计 93 114 133 184 2022A 2023E 2024E 2025E 长期借款 0 0 0 0 成长能力成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 64.0%5.7%9.9%40.7%其他非流动负债 5 5 5 5 EBIT增长率 95.6%1.5%17.7%32.6%非流动负债合计 5 5 5 5 归母净利润增长率
97、103.4%-2.2%17.7%32.5%负债合计负债合计 98 118 137 189 获利能力获利能力 归属母公司所有者权益 268 780 896 1,050 毛利率 55.4%54.0%55.4%53.7%少数股东权益 0 0 0 0 净利率 31.7%29.3%31.4%29.5%所有者权益合计所有者权益合计 268 780 896 1,050 ROE 37.6%12.6%13.0%14.6%负债和股东权益负债和股东权益 366 898 1,033 1,239 ROIC 55.2%18.0%18.8%21.7%偿债能力偿债能力 现金流量表现金流量表 资产负债率 26.7%13.2%1
98、3.3%15.2%单位:百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 债务权益比 6.1%3.4%4.1%4.4%经营活动现金流经营活动现金流 128 98 147 191 流动比率 2.7 5.1 4.7 4.2 现金收益 102 108 143 197 速动比率 2.2 4.7 4.3 3.8 存货影响-10-11-3-23 营运能力营运能力 经营性应收影响-2-18-5-25 总资产周转率 0.9 0.4 0.4 0.4 经营性应付影响 12 9 5 23 应收账款周转天数 35 44 49 43 其他影响 26 10 6 18 应付账款周转天数 59 66 71 62 投资活
99、动现金流投资活动现金流-158-289-160-158 存货周转天数 89 106 114 97 资本支出-89-208-114-98 每股指标每股指标(元元)股权投资 0 0 0 0 每股收益 1.05 1.03 1.21 1.60 其他长期资产变化-69-81-46-59 每股经营现金流 1.33 1.02 1.53 1.99 融资活动现金流融资活动现金流 59 419 6 6 每股净资产 2.79 8.12 9.33 10.93 借款增加 10 10 10 10 估值比率估值比率 股利及利息支付-43 0 0 0 P/E 35 36 31 23 股东融资 99 99 99 99 P/B
100、13 5 4 3 其他影响-8 310-103-103 EV/EBITDA 29 28 22 16 资料来源:公司公告,华创证券预测 鼎智科技(鼎智科技(873593)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 28 电力设备新能源小组团队介绍电力设备新能源小组团队介绍 中游制造组中游制造组组长,电力设备新能源首席研究员:黄麟组长,电力设备新能源首席研究员:黄麟 吉林大学材料化学博士,深圳大学材料学博士后,曾任职于新时代证券/方正证券/德邦证券研究所。2022 年加入华创证券研究所。高级分析师:盛炜高级分析师:盛炜 墨尔本大学金融专业硕
101、士,入行 5年,其中买方经验 2年。2022 年加入华创证券研究所。高级研究员:苏千叶高级研究员:苏千叶 中南大学硕士,研究方向锂电池,曾任上汽新能源动力电池工程师、德邦电新研究员,2022 年加入华创证券研究所。高级研究员:何家金高级研究员:何家金 上海大学硕士。2年电新研究经验,曾任职于方正证券研究所、德邦证券研究所,2022 年加入华创证券研究所。高级研究员:吴含高级研究员:吴含 中山大学金融学学士,伦敦大学国王学院金融硕士。1 年产业,2 年电新研究经验,曾任职于西部证券研究所、明阳智能投关部、德邦证券研究所。2022 年加入华创证券研究所。研究员:梁旭研究员:梁旭 武汉大学物理学本科
102、,港中文金融硕士,曾任职于德邦证券研究所。2022年加入华创证券研究所。助理研究员:代昌祺助理研究员:代昌祺 西北农林科技大学金融学硕士,曾任职于德邦证券研究所。2022年加入华创证券研究所。助理研究员:蒋雨凯助理研究员:蒋雨凯 中国科学技术大学金融硕士。2023年加入华创证券研究所。助助理研究员:杨天翼理研究员:杨天翼 中山大学金融硕士。2023年加入华创证券研究所。鼎智科技(鼎智科技(873593)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 30 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系 基准指数说明:基准指数说明:A股市场
103、基准为沪深 300指数,香港市场基准为恒生指数,美国市场基准为标普 500/纳斯达克指数。公司投资评级说明:公司投资评级说明:强推:预期未来 6个月内超越基准指数 20%以上;推荐:预期未来 6个月内超越基准指数 10%20%;中性:预期未来 6个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间;回避:预期未来 6个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明:行业投资评级说明:推荐:预期未来 3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上;中性:预期未来 3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%;回避:预期未来 3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师
104、声分析师声明明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明:分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断;分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考,并不构成本
105、公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议,也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况,自主作出投资决策并自行承担投资风险,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有,本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“华创证券研究”,且不
106、得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场,请您务必对盈亏风险有清醒的认识,认真考虑是否进行证券交易。市场有风险,投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址:北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址:深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址:上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编:100033 邮编:518034 邮编:200120 传真: 传真: 传真: 会议室: 会议室: 会议室: