1、 敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 国产软镜设备龙头企业，IPO 后加速发展 主要观点：主要观点： Table_Summary 国国内内软镜市场仍有软镜市场仍有 2-3 倍空间，倍空间，2025 年年软镜市场超百亿软镜市场超百亿 软镜行业受临床需求、技术创新驱动，下游配置需求高，行业保持较高的景气度。我国是消化道癌高发国家，人们越来越意识到“早发现， 早治疗”的重要性， 癌症庞大的疾病负担使得 40 岁以上人群对消化道疾病的重视程度提升，消化内镜由于在临床上具备不可替代的筛查、诊断、治疗功能而日益重要。2019 年我国软镜市场约 53 亿元，我们预计 2025 年软镜市场将达到 1

2、06 亿元，2020-2025 年复合增速约 12%。 国产企业实现技术突破国产企业实现技术突破，国产化率有望持续提升，国产化率有望持续提升 软镜行业技术门槛高，国产化率低，整体约占 5%。软镜设备在光学镜头设计、镜体加工集成、图像处理等环节均有较高的技术壁垒， 国内企业经过近二十年的追赶， 国产第一批高端机型已在 2018年上市， 国产机型在产品核心功能上与进口品牌相当， 并已经在基层医院广泛铺设，相信未来经过产品迭代，国产机型的性能更优，再加上政策鼓励采购国产设备，国产产品加速替代进口产品的奇点也将很快到来。 澳华专注于软镜设备生产，国产设备先行者，澳华专注于软镜设备生产，国产设备先行者，

3、新一代产品上市在新一代产品上市在即，帮助公司突破高等级医院，实现即，帮助公司突破高等级医院，实现加速成长加速成长 公司是国内老牌子软镜研发制造企业， 底层研发扎实， 掌握内镜的核心制造技术。公司产品经过持续迭代， 向高端机型发展，产品也从基层医院逐渐向三级医院铺设， 呈现量价齐升趋势。 IPO 后公司募资到位，产能扩张，有望实现快速成长。未来三到五年，公司增长动力来自于新产品 AQ-200、AQ-300 等新产品在海内外的销售放量， 中长期来看， 我们看好公司在内镜这个细分赛道内的技术优势，以及其向硬镜、内镜耗材等相关领域横向扩张的潜力。 投资建议投资建议 未来公司业绩增长来自新产品 AQ-3

4、00 系列的放量，我们预计公司 2022-2024 年收入端有望分别实现 4.33 亿元、 6.77 亿元、 10.02亿元，收入实现快速增长，利润端 2022-2024 年归母净利润有望实现 0.55 亿元、 0.91 亿元、 1.43 亿元。 2022-2024 年对应的 EPS分别约 0.41 元、0.68 元和 1.07 元，对应的 PE 估值分别为 115倍、69 倍和 44 倍，考虑到公司是国产软镜设备的龙头公司，品牌价值凸显，AQ-300 上市在即，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示风险提示 Table_StockNameRptType 澳华内镜澳华内镜 （688212.SH

5、） 公司研究/公司深度 投资评级：投资评级：买入（首次）买入（首次） 报告日期： 2022-06-07 Table_BaseData 收盘价（元） 48.00 近 12 个月最高/最低（元） 50.20/32.00 总股本（百万股） 133.34 流通 A 股（百万股） 28.72 流通股比例（%） 21.54 总市值（亿元） 64 流通市值（亿元） 14 Table_Chart 公司价格与公司价格与沪深沪深 300 指数指数走势比较走势比较 Table_Author 分析师：分析师：谭国超谭国超 执业证书号：S00 邮箱： 联系人：李婵联系人：李婵 执业证书号：S001

6、0121110031 邮箱： Table_CompanyReport 相关报告相关报告 Table_CompanyRptType 澳华内镜澳华内镜（688212） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 34 证券研究报告 在研产品临床、商业化推进不及预期。 市场竞争加剧风险。 重要财务指标重要财务指标 单位单位:百万百万元元 主要财务指标主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 347 433 677 1002 收入同比（%） 31.8% 24.7% 56.3% 48.0% 归属母公司净利润 57 55 91 143 净利润同比（%） 208.2% -4.1%

7、66.8% 56.2% 毛利率（%） 69.3% 69.3% 72.8% 72.9% ROE（%） 4.6% 4.2% 6.5% 9.3% 每股收益（元） 0.55 0.41 0.68 1.07 P/E 68.67 115.26 69.12 44.25 P/B 4.03 4.84 4.52 4.10 EV/EBITDA 47.19 81.97 49.89 34.20 资料来源：wind，华安证券研究所 oPrOmNnOzRrMoMoNyRtRpO8ObP8OoMpPpNnPkPmMsMiNmMuM6MmMyRxNqMmQNZnPrNTable_CompanyRptType1 澳华内镜澳华内镜（

8、688212.SH） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 34 证券研究报告 正文目录正文目录 1 公司是国产消化内镜设备龙头企业 . 6 1.1 成立 28 载，致力于成为国际领先 . 6 1.2 IPO 成功，助力公司快速发展 . 9 2 国产软镜市场迎国产替代发展大机会 .13 2.1 软镜市场受临床需求推动保持较高景气度 . 13 2.2 我国软镜开展率低+基层下沉，市场空间潜力大 . 18 2.3 软镜设备技术逐渐被我国国产厂商突破 . 22 2.4 我国政策鼓励国产设备，从注册到采购均有政策倾斜 . 24 3 公司突破进口垄断，国产替代潜力大 .25 3.1 产品核心功能非劣于

9、进口，差异化功能形成推广亮点 . 25 3.2 公司加大研发投入，不断创新，新产品正在报批 . 26 3.3 公司海外出口、内镜耗材远期均有望成为重要增长来源 . 28 4 公司盈利预测与估值 .29 4.1 公司业绩拆分与估值对比 . 29 4.2 投资建议：产品梯队合理，底层研发扎实，基本面边际向好，首次覆盖 . 32 风险提示： .32 财务报表与盈利预测 .33 Table_CompanyRptType1 澳华内镜澳华内镜（688212.SH） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 4 / 34 证券研究报告 图表目录图表目录 图表图表 1 澳华内镜发展历程澳华内镜发展历程 . 6 图表 2

10、 公司股权结构公司股权结构 . 7 图表 3 公司高管成员公司高管成员/核心技术人员核心技术人员 . 8 图表 4 小洲光电股东情况 . 8 图表 5 澳华产品线概览澳华产品线概览 . 10 图表 6 公司各产品收入情况（单位：亿元）公司各产品收入情况（单位：亿元） . 10 图表 7 公司公司 2021 年上半年收入结构（按产品种类）年上半年收入结构（按产品种类） . 10 图表 8 公司境内外收入结构（单位：亿元）公司境内外收入结构（单位：亿元） . 11 图表 9 公司境外销售主要国家（单位：亿元）公司境外销售主要国家（单位：亿元） . 11 图表 10 公司不同销售模式收入及占比（单位

11、：万元）公司不同销售模式收入及占比（单位：万元） . 11 图表 11 公司不同销售模式下的毛利率水平（单位：公司不同销售模式下的毛利率水平（单位：%） . 11 图表 12 公司不同级别医院覆盖数量（单位：家）公司不同级别医院覆盖数量（单位：家） . 12 图表 13 公司不同级别医院产品销量（单位：条公司不同级别医院产品销量（单位：条/台）台） . 12 图表 14 公司公司 2020 年员工结构及占比（单位：人）年员工结构及占比（单位：人） . 12 图表 15 公司研发费用投入（单位：亿元）公司研发费用投入（单位：亿元） . 12 图表 16 公司公司 2017-2021 三季度收入和

12、利润（亿元）三季度收入和利润（亿元） . 13 图表 17 公司公司 ROE、毛利率和净利率情况、毛利率和净利率情况 . 13 图表 18 医用内窥镜分类医用内窥镜分类 . 14 图表 19 电子内窥镜电子内窥镜示意图示意图 . 14 图表 20 电子内窥镜工作原理电子内窥镜工作原理 . 14 图表 21 结直肠癌发展结直肠癌发展历程及内镜在过程中的作用历程及内镜在过程中的作用 . 15 图表 22 我国结直肠癌筛查指南我国结直肠癌筛查指南 . 16 图表 23 2017 年临床内镜用途结构年临床内镜用途结构 . 17 图表 24 消化内镜下切除术的衍变消化内镜下切除术的衍变 . 17 图表

13、25 全球软镜市场规模（单位：亿美元）全球软镜市场规模（单位：亿美元） . 17 图表 26 中国软镜市场规模（单位：亿元）中国软镜市场规模（单位：亿元） . 17 图表 27 我国开展消化内镜诊疗机构、医生及诊疗次数我国开展消化内镜诊疗机构、医生及诊疗次数 . 18 图表 28 我国开展消化内镜保有量和医生人均年诊疗量我国开展消化内镜保有量和医生人均年诊疗量 . 18 图表 29 我国胃镜开展率远低于发达国家（我国胃镜开展率远低于发达国家（1/10 万）万） . 18 图表 30 我国肠镜开展率远低于发达国家（我国肠镜开展率远低于发达国家（1/10 万）万） . 18 图表 31 2012

14、年年我国开展消化内镜各级医院比例我国开展消化内镜各级医院比例 . 19 图表 32 2012 年年我国从事消化内镜的机构类别比例我国从事消化内镜的机构类别比例 . 19 图表 33 2018 年中国内镜医师数量（名中国内镜医师数量（名/每每 100 万人）万人） . 20 图表 34 ENDOSCREENER-发现实例发现实例 . 20 图表 35 中国中国软镜行业竞争格局（软镜行业竞争格局（2019 年）年） . 21 图表 36 澳华内镜的三级医院的终端客户占比逐渐提升澳华内镜的三级医院的终端客户占比逐渐提升 . 21 图表 37 2025 年预计我国内镜市场规模约我国内镜市场规模约 10

15、6 亿元亿元 . 21 图表 38 医用内镜核心技术模块 . 22 图表 39 CDMO 市场格局（市场格局（2019 年）年） . 23 Table_CompanyRptType1 澳华内镜澳华内镜（688212.SH） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 5 / 34 证券研究报告 图表 40 CCD 与与 CMOS 市场结构（亿美元）市场结构（亿美元） . 23 图表 41 不同的染色技术对比不同的染色技术对比 . 23 图表 42 我国鼓励内窥镜产业发展的政策文件我国鼓励内窥镜产业发展的政策文件 . 24 图表 43 公司公司 AQ-200 产品横向比较产品横向比较 . 25 图表 44

16、公司四大研发中心公司四大研发中心 . 26 图表 45 公司储备技术情况公司储备技术情况 . 27 图表 46 公司在研项目公司在研项目 . 28 图表 47 公司海外收入及其占比（亿元，公司海外收入及其占比（亿元，%） . 29 图表 48 WISAP 收入和利润情况（万元）收入和利润情况（万元） . 29 图表 49 杭州精锐收入和利润情况（万元）杭州精锐收入和利润情况（万元） . 29 图表 50 常州佳森收入和利润情况（万元）常州佳森收入和利润情况（万元） . 29 图表 51 归母净利润预测归母净利润预测 . 30 图表 52 收入预测收入预测 . 31 图表图表 53 可比公司估值

17、情况可比公司估值情况 . 31 Table_CompanyRptType1 澳华内镜澳华内镜（688212.SH） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 6 / 34 证券研究报告 1 公司是公司是国产国产消化内消化内镜镜设备设备龙头企业龙头企业 1.1 成立成立 28 载载，致力，致力于于成为成为国际领先国际领先 上海澳华内镜股份有限公司（以下简称“澳华内镜”或“公司”）成立于 1994 年，是国内较早从事软性电子内窥镜研发和制造的企业之一，经过 20 多年的研发与创新，公司产品已应用于消化科、呼吸科、耳鼻喉科、妇科、急诊科等临床科室，公司也致力于成为国际领先的内镜整体解决方案提供商。 历史沿革历

18、史沿革：公司前身为澳华光电（上海澳华光电内窥镜有限公司） ，于 1994 年10 月注册成立， 公司成立后即在内镜领域， 尤其是软性领域深耕， 不断推出新产品。公司在 2005 年推出了电子内镜系统 VME-2000，是国内早期的软性电子内镜之一，也打破了这个领域严重依赖进口的局面。公司在 2010 年推出 VME-2800 系列，搭配澳华首款电子鼻咽喉镜和电子支气管镜。公司在 2013 年推出了具有分光染色功能的国产电子内镜系统 AQ-100。公司在 2018 年继续更新产品，推出了自主研发的光通内镜系统 AQ-200，创新性采用激光传输和无线供电技术。公司的 AQ-300 系统目前在注册审

19、批过程中，另外公司的 AQ-400 系统也在内部立项。 公司除了专注于内镜设备外， 也通常收购的方式切入内镜耗材领域， 如 2016 年收购杭州精锐、2017 年收购常州佳森，加快布局镜下诊疗耗材。另外，2018 年收购德国公司 WISAP，开启在欧洲市场的营销布局，截至目前公司的产品已进入德国、英国、韩国等发达国家市场。按 2019 年公司的销售规模，公司内镜国内市占率约为3%，与国内开立医疗并列国产第一。 图表图表 1 澳华内镜澳华内镜发展历程发展历程 资料来源：公司官网，华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 澳华内镜澳华内镜（688212.SH） 敬请参阅末页重要声

20、明及评级说明 7 / 34 证券研究报告 股权结构股权结构：公司实际控制人为顾康、顾小舟父子。截至 2022 年 3 月 31 日，顾康直接持有 12.71%股份，顾小舟直接持有 16.30%股份，同时顾康、顾小舟通过小洲光电间接持有 2.35%股份， 父子二人合计控制 31.36%的股权， 为公司控股股东及实际控制人。目前顾小舟任公司总经理，顾康任公司董事长。另持有公司 5%以上股份的股东为 Appalachian Mountains、千骥创投。 图表 2 公司股权结构公司股权结构（截至（截至 2022 年年 3 月月 31 日）日） 资料来源：wind，公司招股说明书，华安证券研究所 注：

21、红色框中公司实际控制人，顾康和顾小舟父子合计控制公司 31.36%的股权 核心管理层核心管理层：顾康，1956 年出生，于 1980 年 9 月至 1992 年 10 月，曾任上海医用光学仪器厂光纤车间主任，其后开始创业，创立上海澳华至今。上海医用光学仪器厂创建于 1937 年， 产品涵盖大部分医用软性内窥镜领域， 是国内专业的内窥镜研发、制造企业，历史上曾研制成功国内第一根光学纤维像束、第一台电珠照明的医用光学纤维胃镜。 顾小舟，1984 年出生，毕业于北京大学，获博士学位，入选“闵行区领军人才”于 2008 年 2 月至 2013 年 2 月期间担任公司监事， 2013 年 2 月至今担任

22、公司董事，2016 年 2 月至今担任公司总经理。 公司管理层和核心技术人员均属于 80 后、90 后群体，年富力强，多数在 2010 Table_CompanyRptType1 澳华内镜澳华内镜（688212.SH） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 8 / 34 证券研究报告 年前后加入公司，与公司共同走了接近 10 年时间，稳定性较高。 图表 3 公司高管成员公司高管成员/核心技术人员核心技术人员 姓名 职位 出生年份 加入时间 简介 顾小舟 董事、总经理、核心技术人员 1984 年 2008 年 毕业于北京大学,获博士学位,入选“闵行区领军人才” 钱丞浩 董事、副总经理、财务负责人 19

23、81 年 2013 年 财务负责人，历任上海金瑶贸易发展、上海北川工业电子等 龚晓锋 副总经理（国际销售总监） 1987 年 2010 年 2018 年 9 月至今,任发行人软镜营销管理部销售总监 包寒晶 副总经理（国内营销总监） 1984 年 2011 年 2010 年 12 月至 2011 年 2 月，曾任深圳迈瑞生物医疗电子有限公司产品经理 陈鹏 副总经理，核心技术人员 1984 年 2010 年 2009 年 9 月至 2011 年 7 月，任北京大学工学院科研项目工程师，2011 年 8 月至 2015 年 1 月，任技术开发部经理、质量部经理 李宗州 北京双翼麒副总经理 1987

24、年 2014 年 毕业于北京大学，获硕士学位，主要负责内窥镜系统成像、数据传输、图像处理和内窥镜系统集成。 李强 光学主管工程师 1990 年 2019 年 主要负责公司内窥镜系统光学模块开发 杨春 无锡祺久电子工程师 1981 年 2008 年 毕业于南京航空航天大学，获学士学位，主要负责内窥镜机电控制、数据传输、系统集成 吴道民 注册法规部经理，西安申兆研发负责人 1987 年 2014 年 主要负责产品结构设计工作。 资料来源：wind，招股说明书，华安证券研究所 小洲光电是公司设立的核心员工持股的持股平台，绑定公司和核心技术人员、管理层的利益关系。小洲光电成立于 2012 年 12 月

25、 24 日，成立时注册资本 90.00万元，其中顾康以现金认缴 81.00 万元，顾小舟以现金认缴 9.00 万元。小洲光电于2013 年 1 月通过受让顾康所持澳华光电 5.67%的股权而取得公司股权，截至 11 月18 日，小洲光电共有 22 名股东，多数为公司部门总监及以上职级管理人员。 图表 4 小洲光电股东情况 序号 股东名称 出资额 （万元） 出资比例 在公司任职情况 1 顾小舟 10.9 12.11% 董事、总经理 2 陈 鹏 5.4 6.00% 副总经理 3 龚晓锋 5.4 6.00% 副总经理 4 钱丞浩 5.4 6.00% 董事、副总经理、财务总监 5 包寒晶 5.4 6.

26、00% 副总经理 6 庄彩云 1.8 2.00% 体系及标准化管理部-部门总监 7 沈利华 1.8 2.00% 公共关系部-公共关系经理 8 周开源 1.8 2.00% 行政部-部门经理 9 王秋波 1.8 2.00% 品牌与创意部-部门总监 10 谷 垒 1.8 2.00% 战略发展部-硬镜营销管理部总监 11 茆友良 1.8 2.00% 已离职，曾任生产供应部-机加工车间主任 12 许燕勇 1.8 2.00% 供应链管理部-生产管理部-车间管理部-配件车间主任 13 董伊敏 1.8 2.00% 已离职，曾任软镜营销管理部-兽用镜国际销售部总监 14 南新甲 1.8 2.00% 软镜营销管理

27、部-软镜国内销售部-医用镜大区经理 15 陈兴亮 0.9 1.00% 供应链管理部-项目改善部-专职副主任 16 蒋苏平 0.9 1.00% 国际用户服务部-部门经理 17 文 林 0.9 1.00% 软镜营销管理部-软镜国内销售部-医用镜重庆营销服务分公司总经理 Table_CompanyRptType1 澳华内镜澳华内镜（688212.SH） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 9 / 34 证券研究报告 18 隋宏伟 0.9 1.00% 软镜营销管理部-软镜国内销售部-医用镜广州营销服务分公司总经理 19 吴道民 0.9 1.00% 研发管理部-注册法规部部门经理，西安申兆研发负责人 20

28、陈 阳 0.4 0.44% 软镜营销管理部-软镜国内销售部-医用镜省区经理 21 张广亚 0.4 0.44% 软镜营销管理部-软镜国内销售部-医用镜省区经理 22 苏民投君信 36 40.00% - 合计 90 100.00% - 资料来源：wind，招股说明书，华安证券研究所 1.2 IPO 成功，助力公司快速发展成功，助力公司快速发展 公司是国内较早开始进行内镜研发的企业之一，公司先后承担（或参与）3 项国家科技部重点研发计划及 6 项省市级科研项目，获得上海市科技小巨人企业、上海市“专精特新”中小企业等称号，公司 AQ-100 和 AQ-200 系列产品被中国医学装备协会列入优秀国产医疗

29、设备名录、 被上海市工信委列入上海市创新产品推荐目录。 公司于 2021 年 11 月登陆科创板，募集资金约 7.5 亿元，主要用于医用内窥镜生产基地建设项目、研发中心建设项目、营销网络建设项目。此次 IPO 上市以及募集资金到位，预计将有助于公司进一步扩大先进工艺下的产能规模，进一步增强公司的研发实力，扩大公司销售网络覆盖面和客户服务能力，增强客户黏性，提高产品市场占有率。 产品布局产品布局：公司以软镜产品为主，包括内镜设备和内镜耗材，其中内镜设备可分为软性内窥镜主机、软性内窥镜镜体和内窥镜周边设备。公司软性内窥镜主机和软性内窥镜镜体均为澳华品牌产品（主要是 AQ 系列和 VME 系列） ，

30、周边设备包括母公司澳华品牌和子公司 WISAP 品牌产品（主要包括 CO2 送气装置、内镜送水泵、智能测漏仪、气腹机、宫颈内凝器等） ，诊疗耗材包括子公司杭州精锐品牌和常州佳森两个品牌产品。 Table_CompanyRptType1 澳华内镜澳华内镜（688212.SH） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 10 / 34 证券研究报告 图表 5 澳华产品线概览澳华产品线概览 资料来源：wind，公司招股说明书，华安证券研究所 收入结构收入结构：公司 2020 年实现营业收入 2.63 亿元，其中内镜设备收入约 2.31 亿元，收入占比约为 87.68%，内镜耗材收入约 0.30 亿元，收入占比

31、约为 11.54%。2021 年全年，公司实现营业收入 3.47 亿元，其中内镜设备收入 3.04 亿元，占总收入比重约 87.53%，内镜耗材收入约 0.40 亿元，占比约 11.51%。 其中，内镜设备又分镜体、主机和周边设备，2020 年公司内镜镜体收入约 1.37亿元，占总收入比约 52.00%，内镜主机收入约 0.44 亿元，占总收入比约 16.88%，周边设备收入约 0.50 亿元， 占总收入比约 18.80%。 从近四年的收入结构变化来看，内镜镜体的收入占比逐年增长，从 2017 年的 47.30%增长到 2021 年上半年的54.64%，这也符合镜体相对设备更易耗的特点。 图表

32、 6 公司各产品收入公司各产品收入情况情况（单位：亿元）（单位：亿元） 图表 7 公司公司 2020 年收入结构（按产品种类年收入结构（按产品种类，亿元，亿元） 资料来源：wind，招股说明书，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 1.071.232.612.313.040.190.280.340.30.40.040.040.040.020.030%20%40%60%80%100%200202021内窥镜设备内窥镜诊疗耗材内窥镜维修服务收入0.300.021.370.440.502.31内窥镜诊疗耗材内窥镜维修服务收入软性内窥镜镜体软性内窥镜主机内窥镜周边设

33、备 Table_CompanyRptType1 澳华内镜澳华内镜（688212.SH） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 11 / 34 证券研究报告 公司主营业务收入按内外销划， 2020 年公司约 63.15%来自境内， 约 36.85%来自境外，而俄罗斯、德国和美国是三个主要的境外销售国家，三个国家合计占公司境外销售收入的 50%左右。 从境外产品销售的种类看， 主要是软性内窥镜镜体 （2020年约占境外销售收入的 42.30%）和内窥镜周边设备（2020 年约占境外销售收入的37.28%） ，与国内产品品种销售占比略有不同的是公司内窥境周边设备的销售较多，这与公司 2018 年收购的德国

34、公司 WISAP 有关。 图表 8 公司公司境内外境内外收入结构（单位：亿元）收入结构（单位：亿元） 图表 9 公司公司境外境外销售主要国家销售主要国家（单位：亿元）（单位：亿元） 资料来源：wind，招股说明书，华安证券研究所 资料来源：wind，招股说明书，华安证券研究所 销售模式销售模式：公司销售以经销和代销为主，2020 年公司实现营业总收入 2.63 亿元，其中经销取得 2.14 亿元（占总收入比约 81.25%） ，代销取得 0.44 亿元（占总收入比约 16.88%） ，直销取得 0.05 亿元（占总收入比约 1.87%） 。相较而言，直销的毛利率水平最低，而代销和经销的毛利率会

35、偏高一些。 图表 10 公司不同销售模式收入公司不同销售模式收入及及占比（单位：占比（单位：万万元）元） 图表 11 公司不同销售模式下的毛利率水平（单位：公司不同销售模式下的毛利率水平（单位：%） 资料来源：wind，招股说明书，华安证券研究所 资料来源：wind，招股说明书，华安证券研究所 终端医院：终端医院：公司境内主要是通过经销商或代销售商将产品销售入院，境外销售推广及安装调试验收主要由境外经销商组织承担，境外终端客户主要为境外经销商所覆盖区域的各地医院、诊所等医疗机构。公司目前终端覆盖的医院级别，以公立医院为主，绝大多数为二级及以下级别（2020 年二级及以下医院覆盖 505 家，客

36、户0.67 0.94 2.00 1.66 2.50 0.630.620.980.970.970%20%40%60%80%100%200202021中国大陆国外0.00%4.00%8.00%12.00%俄罗斯 德国美国印度韩国英国巴西201,379 22,735 12,380 4,441 6,516 2,638 492 525 532 50%75%100%2020年2019年2018年经销代销直销40.00%55.00%70.00%85.00%100.00%201820192020经销代销直销 Table_CompanyRptType1 澳华内镜澳华内

37、镜（688212.SH） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 12 / 34 证券研究报告 数量占比约 69.56%） ，但公司三甲医院覆盖数量也在逐年增长，2020 年公司覆盖的境内三甲医院数量达到 107 家（2020 年中国三甲医院总数约 1580 家，占中国所有三甲医院数量的 6.8%） ，未来随着公司产品的进一步拓展和高端机型的推出，预计会覆盖更多的三甲医院。 图表 12 公司不同公司不同级别医院覆盖数量级别医院覆盖数量（单位：（单位：家家） 图表 13 公司不同级别公司不同级别医院产品销量医院产品销量（单位：（单位：条条/台台） 医院级别 2018 年医院数量 2019 年医院数量 2

38、020 年医院数量 公立-三甲 39 73 107 公立-三级其他 21 32 21 公立-二级及以下 274 429 505 民营-三甲 0 2 3 民营-三级其他 2 7 4 民营-二级及以下 91 196 125 医院级别 2018 年医院销量 2019 年医院销量 2020 年医院销量 公立-三甲 144 360 368 公立-三级其他 46 102 51 公立-二级及以下 769 1691 1,831 民营-三甲 22 24 0 民营-三级其他 10 20 5 民营-二级及以下 404 871 340 资料来源：wind，招股说明书，华安证券研究所 资料来源：wind，招股说明书，华

39、安证券研究所 员工结构员工结构：截至 2021 年 12 月 31 日，公司员工总数约 599 人，其中研发团队共 116 人，占公司总人数的 19.37%，销售人员 205 人，占公总人数的 34.22%。 截至 2021 年 12 月 31 日，公司及其控股子公司共拥有 155 项专利，包括发明专利 26 项，实用新型 69 项，外观专利 47 项，软件著作权 13 项。公司自 2017 年以来持续增加研发费用投入，研发费用占营业总收入比逐年增加，2021 年，公司研发费用投入约 0.49 亿元，占收入比约 14.12%，2022 年一季度，公司研发费用率继续保持在较高水平。 图表 14

40、公司公司 2021 年员工结构年员工结构及占比及占比（单位：人）（单位：人） 图表 152017-2022Q1 公司研发费用投入（单位：公司研发费用投入（单位：亿元亿元） 资料来源：wind，招股说明书，华安证券研究所 资料来源：wind，招股说明书，华安证券研究所 盈利能力盈利能力：公司总收入自 2017 年以来 1.30 亿元增长到 2020 年的 2.63 亿元，从公司收入增长动能看，公司收入增长主要来自内窥镜镜体（国内市场）和内窥镜周边设备（德国、美国市场） 。2017-2018 年公司不断收购，扩张产品品类，新产品AQ-200 上市为公司 2019 年收入提速奠定基础，2020 年疫

41、情背景下医院消化科限流， 诊疗需求降低， 相关设备耗材采购递延， 2020 年收入和利润均呈现负增长， 2021年疫情好转后，公司又重回高增长态势，2021 年全年实现了收入 3.47 亿元，同比230600生产人员销售人员技术人员财务人员行政人员人数38.56%34.22%19.37%0.150.210.30.390.490.1411.54%13.46%10.07%14.83%14.12%17.07%0%4%8%12%16%20%00.20.40.620020202122Q1研发费用研发费用率 Table_CompanyRpt

42、Type1 澳华内镜澳华内镜（688212.SH） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 13 / 34 证券研究报告 增长 31.82%。 公司的归母净利润自 2019 年转正，销售净利率达到了 18.56%，2020 年由于新冠疫情影响，公司销售净利率下降到 7.86%，2021 年国内疫情好转后，公司的销售毛净利率和净利率均呈现一定的恢复增长趋势， 2021 年全年公司实现归母净利润约 0.57 亿元，同比增长 208.16%。公司目前仍处在大力开拓新产品，增强研发和巩固销售阶段，归母净利润更易受费用端的投入节奏，而波动较大。 图表 16 公司公司 2017-2021 年年收入和利润收入和利润

43、（亿元）（亿元） 图表 17 公司公司 ROE、毛利率和净利率情况、毛利率和净利率情况 资料来源：wind，招股说明书，华安证券研究所 资料来源：wind，招股说明书，华安证券研究所 2 国产软国产软镜镜市场迎国产替代发展大机会市场迎国产替代发展大机会 2.1 软镜市场受临床需求推动保持较高景气度软镜市场受临床需求推动保持较高景气度 医用内窥镜至今已有约 200 年的历史， 主要用于在内窥镜诊疗过程中提供通道、照明，并可以对体腔、中空器官和身体管道进行观察或操作。医用内窥镜通常由软管或硬管 （可进入人体） 、 透镜成像系统 （用于捕获和传输患者内部组织器官图像） 、图像处理系统（对捕获的图像进

44、行数字化处理） 、显示系统（将数字化图像呈现给操作者或观察者） ，以及光源系统组成（传输光线以提高被检查区域的可见度）组成，在某些情况下，还包括一个额外的工作通道，为手术过程中使用的器械提供通路。 医用内窥镜一般通过自然腔道或微创手术的小切口进入人体，帮助医生进行疾病诊断或通过病变的活检进行病理诊断，亦可用于手术治疗或协助植入治疗性人工产品。按成像原理， 可以划分为光学内窥镜和电子内窥镜，按可重复使用次数，可划分为一次性内窥镜和可重复使用内窥镜。按应用领域划分，内窥镜可分为消化内镜（包括胃镜、肠镜） 、呼吸内镜、普通外科内镜、泌尿外科内镜、胸外科内镜、妇科内镜等。按镜体软硬程度和应用场景，内窥

45、镜可分为软镜和硬镜，其中硬镜常见的有宫腔镜、胸腔镜、直肠镜、子宫镜等，软性常见的有消化内镜、呼吸内镜。消化科是最主要的临床应用科室，本报告讨论的软镜以消化内镜为主。 1.31.562.982.633.470.530.190.57(20)020406080720021营业总收入归属母公司股东的净利润收入同比(%)550021ROE(加权)(%)销售净利率(%)销售毛利率(%) Table_CompanyRptType1 澳华内镜澳华内镜（688212.SH） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 14

46、/ 34 证券研究报告 图表 18 医用内窥镜分类医用内窥镜分类 分类原则 种类 特点 按成像原理 电子内窥镜 基于光电信息转换及图像处理方法，通过应用电子元器件，结合光学组件实现成像 光学内窥镜 基于几何光学成像原理，通过应用光学镜片组及光路设计实现成像功能 按镜体硬度 软镜 插入部由柔软可弯曲的高强度材料制成，典型使用如胃肠镜、胆道镜、支气管镜 硬镜 插入部由硬金属材料制成，操作中一般不能弯曲，典型使用如腹腔镜、宫腔镜和关节镜 按可重复使用次数 一次性内窥镜 单次诊疗、单次使用，一般无须维护 可重复使用内窥镜 可重复使用，但须长期维护、清洗、消毒 资料来源：wind，招股说明书，华安证券研

47、究所 图表 19 电子内窥镜电子内窥镜示意图示意图 图表 20 电子内窥镜工作原理电子内窥镜工作原理 资料来源：wind，招股说明书，华安证券研究所 资料来源：wind，招股说明书，华安证券研究所 内镜在临床内镜在临床上上发挥的功能，主要分为筛查、诊断和治疗三发挥的功能，主要分为筛查、诊断和治疗三大类大类。筛查一般是针对高风险人群的筛查，如对结肠癌高风险群体定期做结直肠镜检查，诊断主要是对有症状的人群做疾病如食道癌、小肠息肉、肺癌等的进一步确诊进行判断，治疗主要是内镜下微创手术包括切除、取出等。 Table_CompanyRptType1 澳华内镜澳华内镜（688212.SH） 敬请参阅末页重

48、要声明及评级说明 15 / 34 证券研究报告 图表 21 结直肠癌发展结直肠癌发展历程及内镜在过程中的作用历程及内镜在过程中的作用 资料来源：招股说明书，华安证券研究所 注：红色小人表示非健康人群，黑色小人表示健康人群 肿瘤筛查等临床需求肿瘤筛查等临床需求快速增长快速增长， 促进促进医院加大医院加大内内镜的镜的配置配置力度。力度。 以消化科为例，结肠镜可直接观察到结直肠腔内壁，是发现肠道肿瘤最敏感的方法，在结直肠癌筛查中具有不可替代的地位，包括目前上市的基因突变检测类的产品临床参照组设计也是以结肠镜下检测结果为金标准的。国际上，许多疾病诊断及治疗指南均推荐内窥镜检查。例如，世界卫生组织已将内

49、窥镜列入癌症管理的优先器械之一。日本政府已参照国立癌症中心发布的指南，将胃癌内窥镜筛查列为国家计划。 我国癌症发病率前五名里，与消化道相关的肿瘤占四个，分别是胃癌、结直肠癌、肝癌和食道癌。以结直肠癌为例，结直肠癌的发病率随年龄增长而上升，在 50岁之前发病率较低，在 50 岁以后呈现快速上升的趋势。据 GLOBOCAN2018 数据估计，我国结直肠癌年龄标化发病率（世界标准人口）已达 23.7/10 万，其中男性发病率为 28.1/10 万，女性为 19.4/10 万，人群筛查的必要性和紧迫性逐渐增加。 我国结直肠癌中高风险人口基数巨大，根据 2020 年第 7 次人口普查数据，我们估算 50

50、75 岁人群总数为 4.12 亿人， 4044 岁和 4549 岁人数分别达 0.99 亿人和 1.24 亿人。我国结直肠癌筛查，一般推荐 40 岁以上的健康成年人每年做风险评估，50-75 岁的中低风险人群每年做结直肠癌筛查，40-75 岁的高风险人群每年做结直肠癌筛查。即使不考虑普通风险人群的结直肠癌筛查，2019 年我国结直肠癌高风险人群基数也约 1.2 亿人，而这部分人群里采取筛查的比例仅有 16%左右，未来随着居民对癌症筛查意识的提升，越来越多的居民预约做肠镜检查。根据我们的草根调查，目前在北京三甲医院预约肠镜检查，排队等待时间约 1 个月左右。 Table_CompanyRptTy