1、证券研究报告公司深度研究电池 东吴证券研究所东吴证券研究所 1 / 35 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 振华新材（688707） 单晶三元龙头，横向布局钠电静待放量单晶三元龙头，横向布局钠电静待放量 2022 年年 06 月月 06 日日 证券分析师证券分析师 曾朵红曾朵红 执业证书：S0600516080001 证券分析师证券分析师 阮巧燕阮巧燕 执业证书：S0600517120002 研究助理研究助理 岳斯瑶岳斯瑶 执业证书：S0600120100021 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元)

2、 58.91 一年最低/最高价 34.83/61.45 市净率(倍) 7.98 流通 A 股市值(百万元) 4,566.33 总市值(百万元) 26,093.29 基础数据基础数据 每股净资产(元,LF) 7.38 资产负债率(%,LF) 54.78 总股本(百万股) 442.93 流通 A股(百万股) 77.51 相关研究相关研究 买入（首次） 盈利预测与估值盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 5,515 12,535 17,211 20,402 同比 432.07 127.29 37.31 18.54 归属母公司净利润（百万元） 413 1

3、,028 1,346 1,761 同比 343.34 149.18 30.91 30.82 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 0.93 2.32 3.04 3.97 P/E（现价&最新股本摊薄） 63.24 25.38 19.39 14.82 Table_Summary 投资要点投资要点 国内单晶三元龙头，技术研发行业领先：国内单晶三元龙头，技术研发行业领先：振华新材 2004 年成立，2021年于 A 股上市。公司成立以来即深耕单晶三元技术路线，于 2009年推出首代 5 系单晶三元正极，2018 年推出 6 系中高镍、8 系高镍单晶三元产品。2021 年公司国内三元正极市占率为 9.5%，

4、名列第五；其中单晶三元市占率为 26%，排名居首。公司 2015 年起和宁德时代开始合作，宁德占公司销售额比重长期保持在 65%以上，且为公司前十大股东，公司长期有望受益于宁德装机量高增长。 公司单晶三元正极性能优势显著，单晶化、高镍化趋势下有望得到广公司单晶三元正极性能优势显著，单晶化、高镍化趋势下有望得到广泛应用：泛应用：公司单晶三元正极产品采用独家三次烧结工艺，循环寿命可达 6000 次，远高于同类产品，比容量和首次效率处于行业先进水平，且凭借独家表面处理技术可将游离锂控制在 0.5%以内，位居行业前列。随着电池往高能量密度+降本方向发展，高镍化+单晶化有望成为正极未来发展趋势。2020

5、-2021 年国内高镍三元渗透率从 25%提升至41%，单晶三元渗透率维持 40%+，为公司产品提供广阔市场空间。 产能及出货量稳步增长，单吨利润提升显著：产能及出货量稳步增长，单吨利润提升显著：2021 年底公司总产能达5 万吨，我们预计 2022 年底公司产能增至 8.3 万吨，其中有效产能 5.5万吨。远期公司规划 10 万吨高镍产能，预计 2024-2025 年分批投产。公司 2021 年三元正极出货量 3.6 万吨，同比+165%，其中高镍出货量1 万吨左右，占比从 2020 年的 3.5%提升至 34%。我们预计公司 2022年三元正极出货 5 万吨以上，其中高镍出货有望达 1.8

6、-2 万吨，同增80%+。受高镍占比提升及低价前驱体库存收益影响，公司单吨净利润从 2021 全年的 1.1 万元提升至 22Q1 的 3.3 万元。22Q2 起低价库存收益逐步减少，我们预计全年单吨净利润回归至 1.3-1.5 万元左右的合理区间。 布局电池回收提升长期盈利能力，横向拓展钠电池正极材料：布局电池回收提升长期盈利能力，横向拓展钠电池正极材料：公司和红星电子合作，采用化学沉淀法提纯废料元素合成前驱体，元素回收率可达 95%，降低前驱体单吨成本 5000 元左右，长期若模式跑顺可提升盈利能力。此外公司基于三元正极技术积淀，自主研发层状氧化物钠离子电池正极材料，已进入中试阶段，并向国

7、内主流厂商进行吨级送样。公司钠电池正极克容量、循环寿命等指标处于行业先进水平，可兼容三元正极已有产线生产，目前已具备百吨级产能。 盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：鉴于公司募投产能逐步释放，远期高镍产能放量，我们预计公司 2022-2024 年归母净利润为 10.28/13.46/17.61 亿元，同比增长 149.18%/30.91%/30.82%，对应 PE 为 25x/19x/15x ，给予公司 2022年 32 倍 PE，目标价 74.3 元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：风险提示：销量不及预期、产能投放不及预期，疫情不确定性超预期、行业竞争加剧。 -28%-22%-16

8、%-10%-4%2%8%14%20%26%2021/9/142021/12/112022/3/92022/6/5振华新材沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 2 / 35 内容目录内容目录 1. 公司简介：老牌三元正极厂商，单晶技术积累深厚公司简介：老牌三元正极厂商，单晶技术积累深厚 . 5 1.1. 发展历程：立足单晶路线，持续迭代产品 . 5 1.2. 股权结构：具备国资背景，宁德时代为前十大股东 . 5 1.3. 产品情况：以单晶 NCM 三元正极为主，兼营钴酸锂和复合三元正极 . 6 1.4. 业绩复盘

9、：2021 年扭亏为盈，22Q1业绩维持高增 . 7 2. 三元正极：高镍化三元正极：高镍化+单晶化为发展大趋势单晶化为发展大趋势 . 10 2.1. 高镍化：高镍技术趋于成熟，2021年渗透率提升至 40%+ . 15 2.2. 单晶化：提升循环稳定性和能量密度，国内渗透率逐步提升 . 18 3. 业务分析：高镍三元迅速放量，钠电池正极积极布局业务分析：高镍三元迅速放量，钠电池正极积极布局 . 20 3.1. 三元正极：公司支柱性业务，高镍占比迅速提升 . 20 3.1.1. 技术：单晶技术积累深厚，工艺具备独特优势 . 20 3.1.2. 客户：深度绑定宁德时代，加快拓展其他主流厂商 .

10、23 3.1.3. 产销：募投项目产能释放，2022年高镍继续放量. 24 3.1.4. 盈利：布局电池回收前驱体+高镍放量，单吨利润有望继续提升 . 25 3.2. 钴酸锂和复合三元：营收比重较小，增长预计趋稳 . 28 3.3. 钠离子电池正极材料：采用层状氧化物路线，后续有望放量 . 29 4. 盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 . 32 4.1. 盈利预测 . 32 4.2. 投资建议 . 33 5. 风险提示风险提示 . 33 mNqPoPsRuMtOnPsRyRoMnM6MaO9PoMmMnPtRiNnNsMlOpPwOaQnNvMuOtPnQuOtOrN 请务必阅读正文之后的

11、免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 3 / 35 图表目录图表目录 图 1： 公司发展历程 . 5 图 2： 公司股权结构（截止 2022Q1） . 5 图 3： 公司员工参股计划明细（2021 年 9 月） . 6 图 4： 公司产品序列 . 6 （续图） . 7 图 5： 公司营收结构 . 7 图 6： 公司各类三元正极产品占主营业务营收比重 . 7 图 7： 公司营收及同比增速 . 8 图 8： 公司归母净利润及同比增速 . 8 图 9： 公司主营业务毛利率变化 . 9 图 10： 公司各类产品毛利率变化 . 9 图 11： 公司期间

12、费用率变化 . 9 图 12： 公司研发费用变化 . 9 图 13： 公司经营性现金流变化 . 10 图 14： 公司模拟经营活动现金流和净利润对比 . 10 图 15： 各类正极材料性能对比 . 10 图 16： 国内动力电池装机结构（GWh） . 11 图 17： 三元正极市场规模测算 . 12 图 18： 国内三元正极厂商产能测算（万吨） . 13 图 19： 我们对三元市场供需格局测算 . 14 图 20： 国内主流三元正极厂商毛利率对比 . 14 图 21： 2020-2021年国内三元正极市占率 . 15 图 22： 三元 5系、8系电芯原材料成本拆分 . 16 图 23： 202

13、1年高镍三元动力电池装车结构. 16 图 24： 高镍在三元材料中渗透率变化（分季度） . 16 图 25： 2021H2-2022 上市的部分高镍车型 . 17 图 26： 中低镍三元和高镍三元生产工艺对比 . 17 图 27： 2020-2021年高镍三元竞争格局变化 . 18 图 28： 单晶材料（上）相较多晶材料（下）不易发生晶体分解和电解液副反应 . 18 图 29： 国内单晶三元渗透率变化 . 19 图 30： 主流正极厂商单晶高镍进度对比 . 19 图 31： 2021年 1-11月国内单晶三元竞争格局. 20 图 32： 公司与同行业大单晶材料发展时间对比 . 20 图 33：

14、 公司三元正极产品性能和行业其他主流厂商对比 . 21 图 34： 三次烧结工艺示意 . 22 图 35： 正极材料主流包覆技术一览 . 22 图 36： 公司 2019-2021Q1前五大客户结构 . 23 图 37： 公司对宁德时代外其他大客户销售收入（亿元） . 24 图 38： 公司三元材料产量（分季度） . 24 图 39： 公司三元材料分季度出货结构（吨） . 25 图 40： 公司产能规划（万吨） . 25 图 41： 公司毛利率和其他正极主流厂商对比 . 26 图 42： 公司和红星电子合作模式示意 . 27 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东

15、吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 4 / 35 图 43： 前驱体回收工艺对比 . 27 图 44： 5 系、8 系三元成本拆分情况（金属原料价格为 2022年 5月数据） . 28 图 45： 公司钴酸锂产量及同比增速 . 29 图 46： 公司复合三元及其他材料产量及同比增速 . 29 图 47： 钠离子电池性能和磷酸铁锂、三元电池对比 . 30 图 48： 国内企业钠离子电池布局一览 . 30 图 49： 钠离子电池正极技术路线一览 . 31 图 50： 公司盈利预测 . 32 表 1： 可比公司估值比较【2022 年 6月 6日收盘价】 . 33 请务必阅读正文之后的免责声明部

16、分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 5 / 35 1. 公司简介：老牌三元正极厂商，单晶技术积累深厚公司简介：老牌三元正极厂商，单晶技术积累深厚 1.1. 发展历程：立足单晶路线，持续迭代产品发展历程：立足单晶路线，持续迭代产品 老牌三元正极厂商，单晶技术老牌三元正极厂商，单晶技术具备长期积淀具备长期积淀。振华新材成立于 2004 年，2021 年 9月在 A 股上市。公司自成立以来专注锂电正极材料的研发，主攻单晶三元技术路线，于 2009 年推出首代一次颗粒大单晶 NCM523 产品，2014 年在新能源汽车上批量应用。后续又于 2016 年及 2

17、017 年推出第二、第三代大单晶 5 系中镍产品。2018 年起，公司顺应高镍趋势，先后开发单晶 6 系及 8 系产品，目前已实现批量生产和销售。 图图1：公司发展历程公司发展历程 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 1.2. 股权结构：具备国资背景，宁德时代为前十大股东股权结构：具备国资背景，宁德时代为前十大股东 公司实控人为公司实控人为国企国企中国电子，宁德时代为前十大股东。中国电子，宁德时代为前十大股东。公司隶属于国内大型电子集团振华集团，截止 2022Q1，振华集团直接持有公司 28.3%的股份，为公司第一大股东。公司实控人为国资委下属企业中国电子，其通过振华集团、中电金投、深科技间接

18、持有公司 22.3%的股权，公司总体股权结构较为稳定。为更好绑定下游客户，公司引入宁德时代、孚能科技、国轩、力神等国内主流电池厂商参与 IPO 配售，其中宁德时代获配 6.56 万股，截止 2022Q1 持股比例为 1.4%，成为公司前十大股东。公司下设贵阳新材和义龙新材两家全资子公司。 图图2：公司股权结构公司股权结构（截止（截止 2022Q1） 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 6 / 35 实行员工参股，绑定高管及核心员工。实行员工参股，绑定高管及核心员工。公司 2021 年

19、9 月 IPO 前对 4 名高管及 26名核心员工设立持股平台“中信建投-振华新材料科创板战略配售集合资管计划” ，总认购金额为 1.55 亿元，股权占比为 2.5%，限售期 12 个月。公司员工参股计划有利于绑定高管及核心人才，增强经营积极性。 图图3：公司员工参股计划明细公司员工参股计划明细（2021 年年 9 月）月） 数据来源：公司招股书，东吴证券研究所 1.3. 产品情况：以单晶产品情况：以单晶 NCM 三元正极为主，兼营钴酸锂和复合三元正极三元正极为主，兼营钴酸锂和复合三元正极 公司产品以单晶公司产品以单晶 NCM 三元正极为主，三元正极为主，涵盖系中镍、系中高镍以及系高镍等多种类

20、型，建立了丰富全面的产品序列。除 NCM 三元正极外，公司还小批量生产钴酸锂及复合三元正极材料，供应 3C 消费电池。 图图4：公司产品序列公司产品序列 姓名姓名职务职务认购金额认购金额(万元）万元）份额占比份额占比向黔新公司总经理、贵阳新材及义龙新材总经理2,593.6016.73%刘进公司总会计师、贵阳新材及义龙新材总会计师795.205.13%王敬公司副总经理、贵阳新材及义龙新材副总经理921.205.94%梅铭公司总工程师、贵阳新材及义龙新材总工程师323.402.09%10,869.3270.11%其余26名核心员工产品型号产品型号SEM电镜形貌电镜形貌主要技术指标主要技术指标产品优

21、势产品优势中镍三元（Ni 50）D50： 4.2um游离锂：0.0400%比表面积： 0.3-0.9m2/g压实密度：3.5g/cm34.35V 0.1C扣电容量：180mAh/g首效：88%优异的高温高电压循环稳定性及安全性能，低直流内阻增长中高镍三元（Ni 60）D50： 4.0um游离锂：0.0400%比表面积： 0.4-1.1m2/g压实密度：3.5g/cm34.35V 0.1C扣电容量：190mAh/g首效：88%优异的高电压循环稳定性及安全性能，能量密度高，综合性价比高，低直流内阻增长中高镍低钴（Ni 65）D50： 4.0um游离锂：0.0400%比表面积： 0.3-0.9m2/

22、g压实密度：3.5g/cm34.35V 0.1C扣电容量：190mAh/g首效：89%优异的高电压循环稳定性及安全性能，能量密度高，综合性价比高，低直流内阻增长高镍低钴三元（Ni 83）D50： 3.5um游离锂：0.1000%比表面积： 0.4-1.0m2/g压实密度：3.5g/cm34.3V 0.1C扣电容量：210mAh/g首效：90%能量密度高，良好的循环稳定性及安全性能 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 7 / 35 （续图）（续图） 数据来源：公司招股书，东吴证券研究所 1.4. 业绩复盘：业绩复盘：202

23、1 年扭亏为盈，年扭亏为盈，22Q1 业绩维持高增业绩维持高增 营收以中镍三元为主，营收以中镍三元为主，2021 年高镍放量。年高镍放量。分产品来看，NCM 三元 2018 年以来营收占比均大于 85%，居于绝对主导地位。复合三元及钴酸锂营收占比均低于 10%。NCM 三元拆分来看，2018 年以来 5 系三元占总营收的比重均在 70%以上，但占比从2018年的 95%下降至 2021Q1 的 72%，呈现明显下降趋势；6系三元尚处于导入阶段，2020年占比仅为 1.5%左右，份额较小；8 系高镍 2021 年显著放量，占主营业务收入比例从 2018 年的 0.02%提升至 2021Q1的 2

24、0%，2021全年营收占比进一步升至 38%。 图图5：公司营收结构公司营收结构 图图6：公司各类三元正极产品占主营业务营收比重公司各类三元正极产品占主营业务营收比重 数据来源：公司公告、东吴证券研究所（注：公司 2021年报未披露各类正极材料营收占比） 数据来源：公司公告、东吴证券研究所（注：公司 2021 年报仅披露 8 系三元营收占比，其余占比数据含假设因素） 产品型号产品型号SEM电镜形貌电镜形貌主要技术指标主要技术指标产品优势产品优势高镍低钴三元（Ni 87）D50： 3.5um游离锂：0.1000%比表面积： 0.4-1.0m2/g压实密度：3.5g/cm34.3V 0.1C扣电容

25、量：215mAh/g首效：90%能量密度高，良好的循环稳定性及安全性能超高镍低钴三元（Ni 92）D50： 3.5um游离锂：0.1000%比表面积： 0.4-1.0m2/g压实密度：3.5g/cm34.3V 0.1C扣电容量：219mAh/g首效：88%能量密度高，良好的循环稳定性及安全性能钴酸锂（4.4V-4.45V）D50： 15um游离锂：0.0035%比表面积： 0.05-0.3m2/g压实密度：4.15g/cm34.45V 0.1C扣电容量：180mAh/g比容量高，良好的高电压循环稳定性复合三元（ZHCN-3HVC）D50： 11.5um游离锂：0.0100%比表面积：0.4m2

26、/g压实密度：4.0g/cm34.45V 0.1C扣电容量：180mAh/g首效：92%安全性能好，加工性能好，性价比高 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 8 / 35 产能爬坡叠加需求旺盛，产能爬坡叠加需求旺盛，2021 年年扭亏为盈扭亏为盈。公司三元正极主要面向宁德时代等国内电池厂商，2019 国内新能源车补贴退坡，2020 年疫情爆发影响新能源车需求，加上大客户订单执行延后，公司营收及毛利率连续下滑，2020 年净亏损 1.7 亿元。2021 年起新能源车需求恢复高增，带动正极材料需求增长，同时公司义龙二期产能投

27、产，正极产品年销量同比增长 280%，带动公司业绩大幅改善。2021 年公司实现营收 55.2 亿元，同比增 432%；归母净利润 4.1亿元，扭亏为盈。 2022Q1 公司产销两旺，业绩同环比高增。公司产销两旺，业绩同环比高增。2022Q1 受益于下游锂电池旺盛装机需求，公司产销两旺，营收 25.8亿元，同比增 161.4%，其中 8系高镍销售收入 7.28亿元，同比增 271%；归母净利润 3.4 亿元，同比增 345.4%。 图图7：公司营收及同比增速公司营收及同比增速 图图8：公司归母净利润及同比增速公司归母净利润及同比增速 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 数据来源：公司公告、东吴

28、证券研究所 高镍放量叠加低价前驱体库存，高镍放量叠加低价前驱体库存，2021 年毛利率增长显著。年毛利率增长显著。2020 年疫情爆发，三元材料产销量大幅下滑，导致单位产品分摊的固定成本增加，公司毛利率同比下降 4.7pct，下滑明显。2021 年公司受益于高毛利 8 系高镍三元产品销售收入大幅增长，同时在原材料价格低点提前备货，具备部分低价前驱体库存，毛利率同比上升 8.7pct，提升显著。2022Q1 公司得益于产能利用率保持高位，享受原料库存收益等因素，毛利率进一步提升至 19.1%。 分产品来看，分产品来看，NCM 三元毛利率波动较小，钴酸锂和复合三元波动较大。三元毛利率波动较小，钴酸

29、锂和复合三元波动较大。正极材料定价为成本加成模式，毛利率受原材料价格周期性波动影响显著。公司 NCM 三元原材料主要为外购的三元前驱体，而钴酸锂和复合三元原材料包括三元前驱体和四氧化三钴，因此后者受两种原材料价格共振影响，毛利率波动更大。 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 9 / 35 图图9：公司主营业务毛利率变化公司主营业务毛利率变化 图图10：公司各类产品毛利率变化公司各类产品毛利率变化 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 期间费用率受疫情影响上升，期间费用率受疫情影响上升，2

30、021 年回归正常水平。年回归正常水平。2020 年公司期间费用率出现大幅上升，主要由于新冠疫情影响，公司营收大幅下降，同时大额停工损失转为管理费用所致。2021 年公司营收回升显著，期间费用率回归 2018-2019 年的正常水平。此外公司由于上市前依赖银行借款，利息支出较高，财务费用率显著高于竞争对手，随着公司 IPO后股权融资渠道完善，我们预计公司财务费用率将显著下降。 上市以来研发费用增长显著。上市以来研发费用增长显著。公司主要采取内部培养的方式扩充研发人员团队，加上贵州物价水平较低，研发费用支出相对较少。2018-2020 年公司研发费用在 0.6 亿元上下浮动，保持稳定。2021

31、年上市前后公司进一步充实研发团队、加大研发投入，2021年研发费用上升至 1.49 亿元，同比增长 129%。 图图11：公司期间费用率变化公司期间费用率变化 图图12：公司研发费用变化公司研发费用变化 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 经营性现金流受款项收付方式影响长期为负，经营性现金流受款项收付方式影响长期为负，2021 年转为正值。年转为正值。公司在经营过程中以银行承兑汇票作为货款主要支付方式，经营性现金流低于净利润，长期为负值。将票据收支情况模拟成现金流后，公司除 2020 年外其他各期模拟经营活动现金流均为正数。2021 年公司产销规模显著提升，

32、现金方式回款额增加和票据贴现金额增加，经营性现金流转为正值。2022Q1 经营性现金流为负值，原因为碳酸锂等原材料供应紧张，公司增加现金付款所致。 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 10 / 35 图图13：公司经营性现金流变化公司经营性现金流变化 图图14：公司模拟经营活动现金流和净利润对比公司模拟经营活动现金流和净利润对比 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 2. 三元正极：高镍化三元正极：高镍化+单晶化为发展大趋势单晶化为发展大趋势 NCM 三元正极作为动力电池主流正极材料之一

33、，具备高电压三元正极作为动力电池主流正极材料之一，具备高电压+高能量密度优势。高能量密度优势。NCM 三元正极为一系列含镍、钴、锰的层状氧化物正极的统称。和磷酸铁锂相比，三元正极材料具备扁平层状结构，能容纳更多的锂离子空位，因此放电容量和工作电压较高；但其结构强度相对较弱，因此循环性能相对较差。 图图15：各类正极材料性能对比各类正极材料性能对比 数据来源：国际正极材料产业链技术与市场高峰论坛，东吴证券研究所 铁锂回潮不改能量密度提升趋势，中高端车型仍将采用三元正极。铁锂回潮不改能量密度提升趋势，中高端车型仍将采用三元正极。2021 年以来，由于磷酸铁锂具备一定成本优势，加上 CTP、刀片电池

34、等新型封装工艺提升电池能量密度，部分平价车型改用铁锂正极，三元正极装机份额出现下滑态势。但我们认为，在能量密度提升的大趋势下，封装技术带来的能量密度提升相对有限，中高端车型出于对续航能力的刚性需求，仍将继续采用三元正极。长期来看三元正极将继续占据动力电池装机的稳固份额。 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 11 / 35 图图16：国内动力电池装机结构（国内动力电池装机结构（GWh） 数据来源：高工锂电，东吴证券研究所 电动车销量高增，带动三元正极需求迅速增长。电动车销量高增，带动三元正极需求迅速增长。我们预计 2022

35、 年国内新能源车销量 540 万辆，海外新能源车销量 414 万辆左右，全球新能源车销量合计超 950 万辆，同比增长 48%，对应三元正极装机需求 58 万吨，考虑损耗和库存后，我们测算实际需求约为 72 万吨，其中 NCM523/622/811 需求分别为 11.4/21.3/25.0 万吨。远期来看，我们预测 2025 年三元正极材料实际需求量达 186 万吨，对应三年 CAGR 为 37%，其中NCM523/622/811 需求分别为 12.2/40.3/96.7 万吨，增量主要来自 8 系及以上高镍和NCA正极。 0%10%20%30%40%50%60%70%051015202530

36、磷酸铁锂三元铁锂占比三元占比 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 12 / 35 图图17：三元正极市场规模测算三元正极市场规模测算 数据来源：高工锂电，东吴证券研究所 国内三元正极厂商积极扩产，有效产能增量显著。国内三元正极厂商积极扩产，有效产能增量显著。我们测算 2021 年国内三元正极有效产能为 50.7 万吨，2023 年增至 115.7 万吨，两年翻倍以上增长。各厂商中容百、当升、巴莫、长远等扩产速度较快，其中容百扩产力度最大，我们测算 2023 年其有效产能达 25 万吨，相较 2021 年增长 450%。

37、请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 13 / 35 图图18：国内三元正极厂商产能测算国内三元正极厂商产能测算（万吨万吨） 数据来源：高工锂电，东吴证券研究所 2022 年产能利用率年产能利用率 70%左右左右，基本可满足行业需求。，基本可满足行业需求。我们测算 2022 年全球三元正极实际需求 72万吨，全球行业供给为 102 万吨，对应产能利用率为 71%。2022年头部厂商加速扩产， 我们测算全球头部厂商 2022 年产量合计 76 万吨，同比增 56%，主流厂商供给/需求为 105%，基本可满足市场需求。 生产基

38、地生产基地产品类型产品类型2020年底年底 21年底年底22年底年底2020有效有效产能产能（三元三元）2021有效产有效产能能（三元三元）2022有效产有效产能能（三元三元）2023有效有效产能产能（三元三元）宁波余姚高镍NCM1.01.01.00.90.9湖北鄂州高镍NCM3.010.015.01.42.7贵州高镍NCM1.01.05.00.90.9韩国高镍NCM2.05.012.023.03.24.515.025.0天津基地三元2.01.41.4成都基地高镍材料4.05.01.42.8衢州三元前驱体2.06.08.013.02.86.08.012.0海门高镍NCM1.61.66.61.8

39、1.8金坛高镍NCM2.02.04.00.21.5燕郊NCM0.80.80.80.80.8欧洲高镍NCM4.44.410.62.84.18.013.0麓谷基地NCM1.01.01.00.81.01.01.0铜官基地高镍NCM/NCA3.03.03.01.63.03.03.0长沙基地4.08.00.34.04.04.08.012.02.44.38.013.0贵阳NCM0.90.83.4义龙高镍NCM2.04.04.74.88.13.06.08.0麓谷基地LCO+NCM1.20.20.2宁乡基地LCO+NCM4.51.51.5宁夏基地NCM+NCA2.50.71.5超级长沙工厂 LCO+NCM+N

40、CA2.00.61.210.26.08.93.04.45.07.0厦门基地三元0.01.03.0三明钴酸锂0.00.00.0宁德三元2.52.52.5雅安三元（6万吨）2.02.53.55.50.02.55.07.0格林美格林美江苏江苏高镍高镍/NCM1.52.52.51.11.11.11.1贝特瑞贝特瑞高镍高镍NCM1.53.06.51.12.54.06.0桑顿新能源桑顿新能源1.51.51.51.11.11.11.1新乡天力新乡天力2.02.02.01.41.42.02.0南通瑞翔南通瑞翔1.55.07.01.02.54.04.0广东邦普广东邦普2.04.012.00.02.05.05.0

41、青岛乾运青岛乾运0.70.70.70.50.50.50.5科恒股份科恒股份1.51.51.51.11.11.11.168.778.9131.728.450.779.7115.7振华新材振华新材合计产能合计产能合计合计厦门钨业厦门钨业合计产能合计产能当升科技当升科技合计产能合计产能容百科技容百科技合计产能合计产能杉杉股份杉杉股份（巴斯夫杉杉巴斯夫杉杉）合计产能合计产能长远锂科长远锂科合计产能合计产能天津巴莫天津巴莫合计产能合计产能 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 14 / 35 图图19：我们对三元市场供需格局测算我们

42、对三元市场供需格局测算 数据来源：高工锂电，东吴证券研究所 三元正极采取成本加成定价模式，三元正极采取成本加成定价模式，加工费较稳定；原材料价格波动时，可影响厂加工费较稳定；原材料价格波动时，可影响厂商库存收益商库存收益。三元正极采用成本加成定价模式，原材料成本占比超 90%+。由于近几年三元正极产能供给富余，加工费处于低位且波动较小，因此正极材料加工利润基本维持稳定。而正极原材料成本占比高，且金属价格波动大，当原材料价格上涨时，厂商可利用价格低位储备的低价原料库存降低生产成本，获得库存收益，从而提高利润率。2017-2018 年金属钴价格暴涨、2021Q4-2022Q1 碳酸锂价格暴涨时，正

43、极厂商均受益于低价原材料库存，盈利水平创下新高。 图图20：国内主流三元正极厂商毛利率对比国内主流三元正极厂商毛利率对比 数据来源：各公司公告，东吴证券研究所 目前三元正极集中度仍较低，我们预计高镍目前三元正极集中度仍较低，我们预计高镍+单晶将成为三元正极发展大趋势。单晶将成为三元正极发展大趋势。目前三元正极行业内 NCM111、523、622、811 等正极长期共存，且中低镍产品技术壁垒较低，竞争者众多，导致行业格局较为分散。根据鑫椤资讯数据，2020-2021 年三元正1、全球供需测算全球供需测算2019年年2020年年2021年年2022年年2023年年供给（万吨）32.137.463.

44、5102.4147.7需求（万吨）26.636.056.272.396.7过剩（万吨）5.51.47.430.151.0产能利用率产能利用率83%96%88%71%65%2、主流厂商供给主流厂商供给/需求测算需求测算2019年年2020年年2021年年2022年年同比同比当升1.62.54.38.086%容百2.32.75.212.0131%长远2.21.94.58.078%振华新材1.80.93.45.562%巴莫1.22.05.78.040%厦门钨业1.91.42.05.0150%广州邦普1.52.24.082%优美科3.05.08.010.025%lg1.01.84.05.025%巴斯夫

45、1.01.54.04.513%住友金属4.54.55.56.09%主流厂商合计主流厂商合计20.525.748.876.056%主流厂商供给主流厂商供给/需求需求77%71%87%105%18.2%15.5%12.8%15.5%16.4%17.7%17.4%18.2%14.3%16.3%8.1%13.0%16.3%18.4%14.8%16.7%9.5%11.0%5.8%14.6%5%7%9%11%13%15%17%19%20021容百科技当升科技厦钨新能长远锂科振华新材 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深

46、度研究 15 / 35 极 CR5 分别为 52%/56%，各头部厂商之间市占率相差不大。在能量密度提升、安全性提高、材料价格降低的大背景下，我们认为高镍化、单晶化将有望成为三元正极技术迭代的大趋势。目前高镍、单晶细分领域集中度较高，我们预计随着渗透率逐步升高，三元正极的行业集中度有望持续提升。 图图21：2020-2021 年国内三元正极市占率年国内三元正极市占率 数据来源：鑫椤资讯，东吴证券研究所 2.1. 高镍化：高镍技术趋于成熟，高镍化：高镍技术趋于成熟，2021 年渗透率提升至年渗透率提升至 40%+ 高镍低钴可提升能量密度高镍低钴可提升能量密度+降低材料成本，顺应长续航趋势。降低材

47、料成本，顺应长续航趋势。根据镍、钴、锰三种元素比例的不同，三元正极可分为 5 系中镍（NCM523） ，6 系中高镍（NCM622，NCM613） ，8 系高镍（NCM811）以及 9 系超高镍（NCM90505）等型号。镍作为三元层状氧化物中的活性元素，可增加反应电子数，提升材料活性和放电比容量，是提升电池能量密度的关键；钴作为支架结构，有助于保持层状结构坚固性，可提升电芯循环性能，但价格昂贵，且易对环境造成污染；锰可提高三元材料的导热性，是保持电芯热稳定性的关键。高镍正极由于提高三元材料中的镍含量，可令电芯能量密度得到提升：根据中国产业信息网数据，NCM811 电芯能量密度可达 280-3

48、00Wh/kg，显著高于 NCM523（190-210Wh/kg）和 NCM622 能量密度（220-240Wh/kg） ，有利于提升电动车续航里程。超高镍三元配合硅碳负极后，我们预计电芯能量密度还可得到提升。 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 16 / 35 图图22：三元三元 5 系、系、8 系电芯原材料成本拆分系电芯原材料成本拆分 数据来源：高工锂电、东吴证券研究所测算 高镍高镍电芯电芯安全性差等问题逐步解决，产量和装机量占比稳步提升。安全性差等问题逐步解决，产量和装机量占比稳步提升。高镍电芯由于钴元素含量减少，

49、结构稳定性较差，增加热失控风险，但安全性问题可通过电池封装、BMS 升级等路径解决。例如宁德时代 NCM811 电池模组环节采用多个温度传感器实时监测，电池包环节运用业界首创阻燃技术解决安全问题。产量方面，高镍产量占比已从 2020Q1 的 23%提升至 21Q4 的 43%，提升显著。我们估算宁德 2021 年高镍三元出货 20GWh，占三元比重超 50%。装机量方面，2021年高镍占宁德装机占比提升至 30%，亿纬、蜂巢、比亚迪等陆续实现高镍电池出货。 图图23：2021 年高镍三元动力电池装车结构年高镍三元动力电池装车结构 图图24：高镍在三元材料中渗透率变化（分季度）高镍在三元材料中渗

50、透率变化（分季度） 数据来源：高工锂电、东吴证券研究所 数据来源：鑫椤资讯、东吴证券研究所 三元三元单位用量单位用量单位成本单位成本单位成本单位成本单位成本单位成本单位成本单位成本电芯原材料成本电芯原材料成本（/gwh）（元元/wh）占比占比（元元/wh）占比占比正极材料正极材料1710t35.30.5364%1400t38.00.4761%正极导电剂（AB）29t18.00.001%22t18.00.000%正极黏贴剂（PVDF）36t40.00.012%27t40.00.011%分散剂（NMP）7t4.00.000%5t4.00.000%正极集体流（铝箔）700t2.90.022%598.