1、【方正互联网 公司深度报告】阜博集团（3738.HK）：“老树新花”，新背景下看版权保护龙头的新空间分析师：杨晓峰登记编号：S联系人：杨昊证券研究报告2022年6月11日1.阜博集团专注版权保护技术的研发与并购补充，逐步发展出内容保护、内容变现等业务，在媒体平台DTC和互联网去中心化、NFT蓬勃发展的新背景下，公司的传统业务正在探索新模式、新市场，依托自身能力，也积极形成和稳固作为“数字资产基础设施”的定位。公司主业合作关系稳固、新业务持续发展、未来有望顺应互联网行业变革前沿趋势，其未来发展具备长期看点。2.内容变现业务，看Rights ID业务，有望受益于YouTube

2、的增长和渗透率提升的双动力。YouTube年复合增速高达30%，公司Rights ID业务当前渗透率不足2%，YouTube的持续增长，叠加业务渗透率提升，将为公司业务持续提供增长动力，除YouTube外与其他平台的合作、与国内平台的合作，也有望复制该模式带来增量。3.内容保护业务，境外发掘内容存量市场，境内推出算力输出模式。境外内容增量市场保护业务稳定公司基本盘，近年来的DTC趋势下，基于订阅用户的新合作模式有望突破增长天花板。境内适应新市场环境，推出算力输出业务模式扩大客户基础，已被证明其有效性。4.收购粒子科技，布局数字资产保护和交易。公司已完成对粒子科技的收购，将进一步拓宽业务边界并建

3、立更广泛的客户关系，有利于中国大陆市场的发展。此外公司位于数字经济产业链条上的重要一环，助力数字内容资产保护和交易，将受益于数字经济的快速发展，未来作为“数字资产基础设施”的价值将逐步展现。投资要点2oPsNpOpMxPtOnPnOuNtRpO6McM8OmOoOoMoMjMqQoQjMnMnO9PpPzQNZtPyQuOqMvN投资要点投资建议：我们预计公司2022-2024年营业收入分别为13.2/20.7/27.2亿港元，归母净利润分别为0.25/0.96/1.63亿港元，经调整净利润分别为0.80/1.13/1.63亿港元，对应利润率分别为6%/5%/6%。估值：给予公司22年10倍P

4、S估值，预测市值131.8亿港元，2022年目标价6.22港元，给予“推荐”评级。风险提示：1）DTC趋势下基于用户水印的新模式收入不及预期风险；2）国内客户拓展不及预期风险；3）版权保护竞争环境变化风险。2021A2022E2023E2024E营业收入（百万港元）686.501318.852069.112723.76增长率（%）102%92%57%32%归母净利润（百万港元）-22.6825.4296.15163.44增长率（%）n.an.a278%70%经调整净利润（百港万元）63.6079.80112.53163.21经调整净利率9%6%5%6%每股收益EPS-0.010.010.050

5、.08每股净资产0.730.740.780.86市盈率（P/E）-577.09 404.06 106.82 62.84 市净率（P/B）8.52 6.58 6.19 5.64 3目录一阜博集团：内容识别为内核，支撑保护与变现两大业务二内容变现：未来几年较高确定性的业绩引擎三内容保护：DTC趋势与中国新市场带来新机会四获汇丰银行融资支持，粒子科技收购已落地五未来空间：定位数字基础设施，提供数字内容资产保护与交易服务六盈利预测与估值七风险提示4技术并购：多种内容识别技术形成互补。核心技术：VDNA指纹技术（自研）；外延并购：从IP-Echelon处收购技术（2018）、语义搜索技术（2019自ZE

6、FR）、水印技术（2021自Verance）业务并购：取得具有较高确定性的内容变现业务Rights ID后交易型SaaS收入增长。内容保护业务：Media Wise（2007）、Video Tracker（2008）内容变现业务：从自主推出的广告型视频点播AVOD PPT（2011）开始，逐步增加ReClaim产品（收购自Blayze）、传统PPT业务（收购自Rentrak）、交易型视频点播TVOD PPT（自主推出），收购取得Rights ID与Channel ID（2019）后加速成长1.1 “自研+并购”，构成技术与业务矩阵图表：公司并购历程数据来源：公司财报，公司公告，方正证券研究所整

7、理绘制578.6074.9440.41 40.56 36.83 39.96 40.02 43.10 49.23 47.98 57.91 48.52 88.50 108.43 0.0961.2925.65 23.62 23.75 21.92 17.81 18.32 13.86 35.20 109.30 124.41 230.98 258.62 0500300201420152016H12016H22017H12017H22018H12018H22019H12019H22020H12020H22021H12021H2认购型SaaS业务交易型SaaS业务单位：百万港元收购Rig

8、hts ID和Channel ID自IP-Echelon收购软件等无形资产收购Verance公司水印专利及软件技术收购Rentrak公司影视分账业务（传统PPT）业务一：变现业务（境外），贡献未来业绩确定性，主要关注其中的Rights ID业务，基于与Youtube的API合作形成的高增长、高确定性业绩贡献。业务二：保护业务（境外），基于DTC背景下探索新的业务模式，基于订阅用户数的思路有望突破过去增长天花板。“一个市场”：中国大陆境内市场，当前主要通过算力输出方式开展内容保护业务，已取得巨大增量，未来有望继续复制境外成熟合作模式，特别是变现模式正在开发中，当前整体处于蓝海状态。1.2 底层技

9、术扎实，“两个业务”和“一个市场”值得关注图表：公司业务矩阵数据来源：公司招股说明书，公司年报，方正证券研究所整理绘制6内容识别内容保护Video tracker内容变现Rights ID境外中国大陆境内 VDNA 语义搜索 数字水印客户迪士尼、华纳等电影电视公司；体育赛事客户华谊兄弟、华策影视重点合作方YouTube接入API蓝海开发中技术支撑业务开展算力输出模式结合水印技术的新模式合作方哔哩哔哩、快手、蚂蚁其他合作方FacebookInstagramSoundCloud“两个业务”“一个市场”图例1）内容识别：三项主要技术互为补充，组成业务底层支撑VDNA数字指纹技术：提取视频内容的关键特

10、征生成数字“指纹”，可识别经更改后的视频内容；数字水印技术：将隐藏水印嵌入音轨，从而识别侵权内容，通过在制作流程的上游进行合作，会使得后续识别更为高效；语义搜索技术：通过语义搜索匹配到侵权内容，也是一种常用的版权保护和变现技术，全球最大的在线视频网站平台YouTube自有的版权保护工具Content ID便采用相似的技术逻辑。图表：公司技术矩阵数据来源：公司招股说明书，公司年报，方正证券研究所整理绘制71.2 底层技术扎实，“两个业务”和“一个市场”值得关注VDNA语义搜索数字水印来源自主研发2019年自ZEFR.Inc收购Rights ID和Channel ID业务整合而得2021年自Ver

11、ance公司收购水印专利及技术Cinavia原理通过提取视频内容的关键特征生成数字“指纹”，加入VDNA数据库，用以识别经过侵权人更改（裁剪、调整对比度、旋转、改变颜色、模糊、翻转等）的视频内容匹配作品通过专有技术，识别及分类流行视频及社交媒体平台上语义搜索终端用户平台，以发现内容版权持有人拥有的内容的全长或剪辑内容后期制作时将水印隐匿在音轨中，利用带有检测器和验证器的Cinavia设备读取盗版内容及留存在其中的水印行业内应用情况在线上视频及音频内容市场两种最常用的OVCP技术之一常用的版权保护及变现技术，YouTube自有的版权保护工具Content ID采用相似的技术逻辑在线上视频及音频内

12、容市场两种最常用的OVCP技术之一公司内定位支撑长期主营业务的核心技术补充在视频及社交媒体平台网页的内容识别技术加深技术壁垒，识别更多的音视频侵权，拓宽业务边界 境外：Video Tracker：面向拥有丰厚内容的大客户，为其提供全网的侵权扫描，视频平台合作配合；Media Wise：面向视频平台，为其提供内容审核。 国内：与华谊兄弟、华策影视等国内影视公司，“爱优腾”、哔哩哔哩和快手等头部内容平台已经签订业务或技术合作协议；收购粒子科技，将借助后者在内容分发方面的业务基础快速获取客户资源。图表：视频娱乐市场分类数据来源：公司招股说明书，公司年报，方正证券研究所整理绘制81.2 底层技术扎实，

13、“两个业务”和“一个市场”值得关注2）内容保护：基础业务，延申至国内市场境外：Video Tracker面向拥有丰厚内容的大客户，为其提供全网的侵权扫描，视频平台合作配合；Media Wise面向视频平台，为其提供内容审核。国内：与华谊兄弟、华策影视等国内影视公司，“爱优腾”、哔哩哔哩和快手等头部内容平台已经签订业务或技术合作协议；收购粒子科技，将借助后者在内容分发方面的业务基础快速获取客户资源。3）内容变现：具有API开放壁垒的Rights ID发展可期包括传统PPT、TVOD PPT、两个AVOD PPT产品，其中Rights ID未来空间值得期待视频娱乐家庭视频票房传统线上电视（收费电视

14、、广告赞助免费电视）直接销售包装商品租赁（视频店铺、互动式资讯站、邮寄）交易型视频点播（TVOD）认购型视频点播（SVOD）广告型视频点播（AVOD）传统PPT业务（2015）TVOD PPT业务（2017）ReClaim产品（2014）Rights ID（2019）产品业务性质业务内容TV Ad Tracking and Analysis内容计量于广播及有线电视网络跟踪电视广告、电影预告片、节目宣传、资讯广告节目及品牌标志，帮助品牌确认其内容按计划播出并获得即时竞争情报mSync内容计量为广播商及内容拥有者提供内容识别技术，以制作移动设备上的第二屏幕应用程式以及互动型电视节目，从而增加观众参

15、与程度及观看次数Channel ID内容变现（运营）为媒体公司、内容拥有者及品牌方管理YouTube频道，提供包括内容及编程策略咨询、视频上传、视频优化、数据分析以及数据查看报告等全面服务解决方案，并扩大频道覆盖范围Research ID内容变现（数据）通过深入研究数据，在 YouTube 和其他社交媒体上跟踪 IP 内容，关注YouTube的生态系统从而发掘新趋势和创新策略，寻求大幅度提高YouTube以及其他视频平台上的KPI图表：公司其他业务情况数据来源：公司招股说明书，公司年报，方正证券研究所整理绘制91.2 底层技术扎实，“两个业务”和“一个市场”值得关注4）其他业务：内容计量、运营

16、代理、数据方案等目录一阜博集团：内容识别为内核，支撑保护与变现两大业务二内容变现：未来几年较高确定性的业绩引擎三内容保护：DTC趋势与中国新市场带来新机会四获汇丰银行融资支持，粒子科技收购已落地五未来空间：定位数字基础设施，提供数字内容资产保护与交易服务六盈利预测与估值七风险提示10Rights ID并表后，为公司贡献了强劲且有持续性的收入增长动力，21H1同比增长107.4%。（由于收入划分口径的变动，rights ID的业务收入曾被划分到交易型SaaS，21H1开始归为内容变现，根据回溯的20H1数据可见二者差别不大，基本可比）图表：公司收入划分口径变动情况数据来源：公司招股说明书，公司财

17、报，方正证券研究所整理绘制11口径调整：曾经是“交易型“，最新划分“内容变现”-7.4%-7.2%-25.0%-16.4%-22.2%92.1%688.6%253.4%107.4%96.9%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%05003002016H12016H22017H12017H22018H12018H22019H12019H22020H12020H22021H12021H2交易型SaaS（百万港元）-左轴内容变现（百万港元）-左轴YOY-右轴Rights ID并表同比维持高增速传统PPT业务收缩图表：Rights ID业务

18、模式数据来源：公司官网，方正证券研究所整理绘制122.1 Rights ID模式壁垒稳固，可共享线上内容市场成长红利基本合作情况：合作方：YouTube、Facebook、Instagram、SoundCloud业务原理：a）为客户所需管理的内容形成指纹；b）在合作平台上进行检索和识别；c）结合独家合作的API接口进行大数据分析；d）向平台提供相关侵权数据报告后获得侵权内容广告收入的分成。分成比例：以YouTube为例，平台一般收取45%的收益，公司与内容方客户分享其余的55%。阜博集团（Rights ID）合作平台（如YouTube）客户（内容拥有者）部分广告收入内容检索求偿服务费版权政策客

19、户合约内容报告返还API1）价值性：为内容生态各方带来增量，业务开拓具备天然优势 对内容方而言：Rights ID业务为其提供了相比直接下架的额外的益处 对平台方而言：a）缓解其面临的侵权诉讼压力，减轻随之而来对于平台声誉的负面影响；b）免于平台内容被大量下架从而对平台活跃度造成打击 对于侵权方而言，Rights ID的模式下他们所受的冲击也更可接受图表：Rights ID方案与传统内容保护方案对比数据来源：方正证券研究所整理132.1 Rights ID模式壁垒稳固，可共享线上内容市场成长红利Rights ID方案传统内容保护方案方案广告收入再分配下架，过往损失无法追回内容方打击侵权；额外收

20、入；可维持推广效果；监测数据报告打击侵权平台方避免侵权诉讼压力；内容或可保留；更客观的第三方数据依据避免侵权诉讼压力；内容下架侵权方或可保留一般下架2）API合作壁垒：获YouTube等平台API接口接入通过API接口，可以直接获取内部数据，消除被平台方防控的风险，业务开展效率得到显著提升，成本得以有效压缩有API官方许可的数据获取，高效率、低风险。图表：API功能及其边际成本变化数据来源：iResearch，方正证券研究所142.1 Rights ID模式壁垒稳固，可共享线上内容市场成长红利2）API合作壁垒：获YouTube等平台API接口接入对平台而言，他们有着开放API、和如阜博这类的

21、第三方公司合作的动力，但更换服务商的意愿较弱： 外部合法性要求，而单一使用自有工具的方案存在不足。如YouTube的Content ID，但由自身来进行侵权监测，存在既当“运动员”又当“裁判”之嫌；技术上，专业的SaaS供应商有着更大的识别规模和更高的识别效率，环球唱片在提交给版权局的文件中提出，YouTube的Content ID未能识别出平台上超过40%的环球唱片公司内容，专业SaaS供应商的产品能够较好的弥补自有工具的短板。 API接口的开放有限制，出于数据安全考虑，更换服务商意愿较弱图表：YouTube的Content ID业务模式数据来源：YouTube官网，方正证券研究所整理绘制1

22、52.1 Rights ID模式壁垒稳固，可共享线上内容市场成长红利内容拥有者提供用于识别其作品的视频或音频参考Content ID根据这些文件创建“指纹”，并放入数据库中根据指纹扫描YouTube上的视频，识别出遭到翻拍或模仿的音视频和旋律等匹配内容封锁禁播与其内容相同的视频获利获得侵权视频的广告等收益追踪跟踪观看者数据以获得详细的数据分析3）成长性：收入与内容广告市场高度相关，有望享受中短视频市场发展红利从整个内容生态的产业链来看，内容变现是在下游收费，Rights ID收入的依据就是侵权内容的广告收入，因此其收入增长主要会随下游（短视频市场）的内容广告市场增长图表：公司在内容生态产业链中

23、的位置数据来源：iResearch，方正证券研究所整理绘制162.1 Rights ID模式壁垒稳固，可共享线上内容市场成长红利内容保护（Video Tracker）内容分发P G CU G C投资方工具软件特效公司投资项目在线视频平台电视台影院院线音像制品内容发行用户制片公司传统视频网站社交平台其他分发平台短视频平台供给端需求端根据PGC客户数量、产出量收费内容内容变现（Rights ID）根据内容广告市场规模收费1）中短视频在全球范围内迅速发展，已超过长视频中视频： YouTube每月有超过20亿的登录用户访问，月活量在社交媒体平台中排名第二，每分钟有超过500小时的视频被上传。BILIB

24、ILI月活量连年增长，2021年达2.5亿。短视频：据CNNIC数据显示，2016年我国短视频用户1.9亿人，截止2021年底，用户规模已经扩大到9.34亿人，头部短视频平台抖音和快手月活量分别达到7亿和5.4亿。图表：2016-2020年中国网络视频用户规模（亿）数据来源：Statista，CNNIC，前瞻研究院，哔哩哔哩、快手年报，微播易，方正证券研究所整理绘制172.2 中短视频市场高速发展，而内容变现渗透率仍然不高图表：哔哩哔哩、抖音、快手2019-2021年月活5.45 5.79 6.12 7.23 8.72 1.904.106.507.708.7326.0%53.1%78.2%85

25、.6%88.3%200192020网络长视频用户规模短视频用户规模短视频使用率10.0012.6314.7820.0025.6229.10TikTokWeixin/WeChatInstagramWhatsAppYouTubeFacebook图表：全球社交网络平台月活量排名（截至2022.1）1.21.92.54.97.03.34.85.402468201920202021哔哩哔哩抖音快手单位：亿1）中短视频在全球范围内迅速发展，已超过长视频由于中短视频内容中UGC和PUGC的高占比，这样庞大的用户规模从供需两端推高了整体市场规模国内短视频行业的市场规模从2016年的不足2

26、0亿元到2021年接近3000亿元，五年内增长近150倍；短视频市场规模在2019年反超长视频图表：2016-2021年中国网络视频行业市场规模（亿元）数据来源：中商研究院，智研咨询，Mob研究院，方正证券研究所整理绘制182.2 中短视频市场高速发展，而内容变现渗透率仍然不高641.5 728.8 888.0 1023.4 1197.2 19.055.3467.11302.42051.313.6%21.8%15.2%17.0%191.1%744.7%178.8%57.5%0%200%400%600%800%050002500200192020长视频

27、市场规模短视频市场规模长视频yoy（右轴）短视频yoy（右轴）单位：亿元2）客户平台增长与渗透率提升将构成公司业绩增长双重动力YouTube广告收入仍未见顶：公司Rights ID业务的主要客户平台YouTube是全球最大的视频网站，2021年其广告收入接近300亿美元，近年来同比增速均在30%以上，仍维持在高增速状态。Rights ID业务渗透率上升空间广阔：截至2020年12月，谷歌通过content ID宣称的内容和盈利，仅从广告收入中就向版权所有者支付了55亿美元，而同年公司Rights ID业务的收入不足3000万美元，按照YouTube回溯给内容方55%广告收入的30%50%计算，

28、渗透率仅在1.1%1.9%图表：2017-2021年YouTube广告收入规模（亿美元）数据来源：Alphabet财报，Google官网，方正证券研究所整理绘制192.2 中短视频市场高速发展，而内容变现渗透率仍然不高图表：Google移除网址情况81.50111.55151.49197.72288.0036.9%35.8%30.5%45.7%0%10%20%30%40%50%0500300350400200202021广告收入规模YOY（右轴）目录一阜博集团：内容识别为内核，支撑保护与变现两大业务二内容变现：未来几年较高确定性的业绩引擎三内容保护：

29、DTC趋势与中国新市场带来新机会四获汇丰银行融资支持，粒子科技收购已落地五未来空间：定位数字基础设施，提供数字内容资产保护与交易服务六盈利预测与估值七风险提示20增长动力：境外新业务模式：凭借水印技术开展新业务模式，进一步开拓内容存量市场中国大陆新市场：根据新市场环境调整业务模式，初步打开新市场图表：2016-2021年阜博集团内容保护业务半年收入（百万港元）数据来源：公司财报，方正证券研究所整理绘制2140.41 40.56 36.83 39.96 40.02 43.10 49.23 47.98 57.91 48.52 88.50 88.19 -8.9%-1.5%8.7%7.9%23.0%1

30、1.3%17.6%1.1%52.8%81.8%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%007080901002016H12016H22017H12017H22018H12018H22019H12019H22020H12020H22021H12021H2内容保护收入同比增速单位：百万港元3.1 大陆市场内外均有增长空间公司与多家国际知名媒体客户有十余年合作关系：以迪士尼为代表的七大全球电影公司；ABC、VIACOM等广播电视公司；NBA等体育赛事；网络媒体DTC（Direct to Consumer）趋势下的头部流媒体平台Netflix

31、等及其他内容拥有者。3.2 长期稳定的国际客户关系构成坚实基本盘图表：公司客户情况数据来源：公司公告，方正证券研究所整理绘制22影视制作公司国内客户流媒体平台电视网络频道体育赛事联盟图表：净收入留存率（NRR）数据来源：公司公告，新浪财经，方正证券研究所整理绘制23332403003504004502021Q32021Q42022Q12021全年图表：客户月度平均收入（ARPU）（千港元）100%130%130%0%20%40%60%80%100%120%140%2021Q32021Q42022Q198%98%98%0%20%40%60%80%100

32、%120%2021Q32021Q42022Q1图表：客户留存率合作关系稳固：从客户角度而言，合作关系建立后趋于稳定。2021年，公司主营业务的净收入留存率超过130%，客户留存率达98%，ARPU持续提升。公司角度，提供的产品和服务专业且全面，可以提供综合解决方案，反映出潜在协同效应3.2 长期稳定的国际客户关系构成坚实基本盘1）早期收入增速受收费方式影响，难有快速提升Video Tracker：为大内容方服务，采用“订阅式”的收费方式，即公司向客户按月收取认购费，并在时间范围内提供服务图表：Video Tracker产品业务模式数据来源：公司招股说明书，方正证券研究所整理绘制243.3 DC

33、T背景下，基于订阅用户的新模式有望突破增长天花板Video Tracker内容拥有者生成其内容的指纹并使用VDNA工具链接关联元数据及业务规则元数据及业务规则将指纹及关联元数据及业务规则融入VDNA数据库Video Tracker平台开始扫描互联网，搜寻潜在侵权行为Video Tracker平台根据业务规则采取行动数据来源：公司招股说明书，方正证券研究所整理绘制253.3 DCT背景下，基于订阅用户的新模式有望突破增长天花板1）早期收入增速受收费方式影响，难有快速提升收取费用 = 单客户合作金额 客户数单客合作金额：收费依据取决于客户产出及选择覆盖量，单个客户的增长空间较小客户数量：主要服务大

34、内容方，市场上玩家数量有限图表：Video Tracker收费依据和增长空间图表：2014-2017H1 Video Tracker平台客户数收费依据增长空间扫描的网站类型，如串流及下载网站、搜索引擎、链接网站、点对点协议等客户所要求扫描的网站范围相对稳定，一般不会大幅变化；下载网站、搜索引擎等平台头部集中，尾部平台传播范围有限，客观需要扫描的平台的数量也不会大增追踪的影片数量大内容方客户产出内容具有一定程度门槛，产出效率较为平稳，纳入追踪的影片比例（划拨经费）一般不会大幅变化，因此该项短期也不会看到较高速度的增长扫描频度客户一般不会轻易为增多或减少扫描频次而变更资费标准36333535010

35、2030405020017H11）早期收入增速受收费方式影响，难有快速提升市场整体：PGC生产集中化，市场上潜在客户数量有限以电影市场为例，无论是美国还是中国，前50票房收入占总票房收入的比例均超过70%。在美国，票房前列的电影出品方大多为索尼、迪士尼、环球、米高梅（MGM）、派拉蒙、华纳兄弟、联美、狮门等大型电影公司，基本稳定而没有太多新增玩家。数据来源：BoxOfficeMojo，艺恩娱数，方正证券研究所整理绘制263.3 DCT背景下，基于订阅用户的新模式有望突破增长天花板图表：2017-2021年美国头部电影票房收入结构图表： 2017-2021年中国头部电影票房

36、收入结构0%20%40%60%80%100%200202021前10票房收入总和前10-50票房收入总和前50以后票房收入总和0%20%40%60%80%100%200202021前10票房收入总和前10-50票房收入总和前50以后票房收入总和2）DTC趋势下基于用户水印的新模式正在开拓头部内容方纷纷转向DTC，盗版的范围和规模将直接作用于平台的订阅用户数量，进而影响营业收入。内容方因而有强烈的动机进行版权保护。“覆盖订阅用户数x单用户佣金”的新业务模式下，公司收入可与DTC平台用户群体规模一同成长。 新的内容保护模式下，每个用户观看一项内容时会生成

37、独一无二的水印码，一旦内容泄露，可以精准定位至源头进行处理，这可以对用户形成极强的威慑力，从而实现版权保护。 流媒体平台全球订阅用户总数超过7亿，年订阅费用总额庞大且还未到顶，新模式收入会随着整体市场及公司业务渗透率的提升而不断增长数据来源：网易新闻，Parrot Analytics，方正证券研究所整理绘制27图表：主要流媒体平台上线历程图表：主要流媒体平台全球订阅用户数（百万，截至2022Q1）200062007200720020202120213.3 DCT背景下，基于订阅用户的新模式有望突破增长天花板221.8200129.873.840.93

38、632.82290500NetflixAmazon Prime VideoDisney+HBO MaxHuluApple TV+Paramount+Discovery+Peacock1）国内版权保护业务开展的生态优化版权保护政策仍在探索阶段。美国版权保护由来早、历史长，仍在不断完善国内版权保护政策持续完善。我国版权保护法律体系加快构建，立法重视度高，从最高等级的法律修订，到具体细则规定均有显著进展国内版权领域整体环境与氛围也有所提升 部分头部视频平台自主研发了版权保护系统：字节“灵识系统”（2018），抖音、西瓜等均已接入 一些第三方机构参与其中：汉邦高科子公司金石威视（

39、数字水印）；冠勇科技（数字指纹）数据来源：美国版权局官网，最高法官网，中国政府网，国家版权局官网，方正证券研究所整理绘制283.4 国内市场空间广阔，算力输出新模式验证可行图表：美国版权保护相关法律图表： 中国版权保护相关法律时间事项相关内容1976年颁布现行版权法确立了版权自动获得原则，将版权管辖权收归联邦。2020/5/23版权局发表关于版权法第17章第512条的报告根据调查结果认为第12条国会设计的“避风港”系统运作不平衡，提出改进建议供国会参考。2020/6/23版权局发布美国版权法和相关法律更新版本包括重要版权立法马拉喀什条约实施法和奥林G.哈奇-鲍勃古德拉特音乐现代化法。2021/

40、1/28美国版权局实践纲要第三版修订了版权法下版权局的授权和法定职责。2022/1/20版权局发布2022-2026战略计划：培养创造力和丰富文化旨在改进数据和技术的整合即版权系统，并继续为整个版权届提供专业知识来造福公众。时间名称相关内容1990/9/7中华人民共和国著作权法保护文学、艺术和科学作品作者的著作权及相关权益。2020/4/21关于全面加强知识产权司法保护的意见强调依法、严格、平等、精准、高效、长效、全面保护知识产权，多方面入手切实增强司法保护的实际效果。2020/11/11中华人民共和国著作权法修改通过，于2021年6月1日实施规定音视频版权保护作品保护范围，为新类型作品的保护

41、提供法律依据，将广播组织权保护延及互联网，侵权赔偿金额也由50万增至500万。2021/12/29版权工作“十四五”规划对全国版权工作进行全面部署，提出到2025年的发展目标为全国作品登记数量超过500万件，版权产业增加值占国内生产总值比重提高到7.5左右。2）高投入核心技术可顺利复用，存在竞争优势公司核心技术实力过硬。前期高成本投入的技术研发和数据库的积累反而更能形成技术壁垒相比国内潜在竞对，公司也存在优势。在监测作品的数量级、扫描对象的范围、检索量方面均居于绝对领先地位数据来源：公司年报，冠勇科技官网，方正证券研究所整理绘制293.4 国内市场空间广阔，算力输出新模式验证可行图表：2014

42、-2021年阜博集团研发费用支出情况图表： 阜博集团与潜在竞对金石威视、冠勇集团对比7.6010.669.7712.7912.3519.4852.47111.849.7%7.8%7.5%10.4% 10.4%13.3%15.4%16.3%0%4%8%12%16%20%-000202021研发费用总额研发投入总额占营业收入比例（右轴）阜博集团金石威视冠勇集团监测作品数千万VDNA基因未知812万+版权作品扫描对象数十万全球网站未知10万+平台成果数千亿检索量未知4700万+侵权链接被发现数字水印技术数字指纹技

43、术3）算力输出模式，建设中国平台级应用中国大陆地区收入迅速增长： 2021年开始，阜博通过战略及商业合作带动中国内地的业务打开增长缺口 2021年公司在中国大陆地区实现收入达1.66亿港元，同比增长13余倍之多，对整体收入的贡献比例从2020年仅有3.4%迅速扩大到2021年的24.2%数据来源：公司公告，方正证券研究所整理绘制303.3 国内市场空间广阔，算力输出新模式验证可行图表：2017-2021年阜博集团中国大陆地区收入（百万港元）0.590.891.2311.41166.160.5%0.7%0.8%3.4%24.2%0%5%10%15%20%25%30%020406080100120

44、0200202021中国大陆营业收入中国大陆营收占比（右轴）单位：百万港元3）算力输出模式，建设中国平台级应用开展算力输出业务特色路径 原理：仍是依靠底层核心的指纹和水印等技术，识别出侵权内容，直接提供检测结果。 算力输出与Video Tracker的异同：核心技术一致；后者的服务更全面，前者不涉及敏感的用户信息，运营风险低。 推行原因：国内在加强对互联网数据安全的关注，仅提供算力输出业务可以使公司免于敏感地带；避免不同互联网公司客户之间的敏感信息，扩大并坚实客户基础 业绩：算力输出业务收入达9890万港元，占总收入的比例为14.4%；未来将持续增长

45、，预计在2025年达到总收入占比25%数据来源：公司公告，方正证券研究所整理绘制313.3 国内市场空间广阔，算力输出新模式验证可行图表： 阜博集团算力输出业务模式阜博算力输出阜博算力输出内容识别指纹和水印技术各大平台云计算SaaS服务流量处理目录一阜博集团：内容识别为内核，支撑保护与变现两大业务二内容变现：未来几年较高确定性的业绩引擎三内容保护：DTC趋势与中国新市场带来新机会四获汇丰银行融资支持，粒子科技收购已落地五未来空间：定位数字基础设施，提供数字内容资产保护与交易服务六盈利预测与估值七风险提示32为进一步拓宽业务边界和建立更广泛的客户关系，公司着手收购粒子科技，从汇丰银行获得逾 1.

46、27 亿美元并购融资支持后，收购项目已顺利落地。粒子科技是国内领先的融合视频技术服务提供商，其主营业务分为两大板块：以视觉智能和数据智能为核心，为顶级内容平台提供视频分发及边缘计算服务通过电信运营商、新媒体平台、有线运营商、互联网平台实现内容变现四、获汇丰银行融资支持，粒子科技收购已落地图表：粒子科技业务内容数据来源：公司公告，方正证券研究所整理绘制33粒子科技在产业链中的定位是内容变现生态的重要一环对于腾讯视频、哔哩哔哩等国内头部内容平台，粒子科技为头部平台的优质内容提供视频专区发行和管理服务，通过技术服务提高内容分发效率和压缩成本，提供个性化的融媒体渠道变现解决方案；对于派拉蒙影业、英国广

47、播公司等影视公司和媒体，粒子文化为中腰部内容提供多样化的分发和变现服务。粒子科技拥有扎实的业务表现和稳健的增长，2020年收入总额为3.4亿港元，增长率达42%，净利润翻倍，净收入留存率133%。亮眼的收入增长得益于庞大稳定的客户关系和强大的技术能力。从业务来看，公司与粒子科技同属SaaS供应商，属性相合从公司管理来看，管理团队深耕行业，拥有强大执行力从客户来看，粒子科技已与国内顶级内容平台、电信及有线电视运营商、新媒体与互联网服务供应商建立了长期关系四、获汇丰银行融资支持，粒子科技收购已落地图表：粒子科技业务模式数据来源：公司公告，方正证券研究所整理绘制34内容方内容变现视频分发及边缘计算国

48、内头部内容平台视频公司和媒体以内容变现为核心的融合视频技术服务多元化内容变现平台提供版权资产收入分成分发及运营内容收入分成目录一阜博集团：内容识别为内核，支撑保护与变现两大业务二内容变现：未来几年较高确定性的业绩引擎三内容保护：DTC趋势与中国新市场带来新机会四获汇丰银行融资支持，粒子科技收购已落地五未来空间：定位数字基础设施，提供数字内容资产保护与交易服务六盈利预测与估值七风险提示35数字经济正处于快速发展阶段，我国2022年1月发布“十四五”数字经济发展规划，提出数字经济发展主要指标是数字经济核心产业增加值在2025年计划达到15万亿人民币。公司处于数字经济产业链条中的重要一环，作为“确权

49、”的基础设施上接DTC、PGC、PUGC及UGC等内容创作，以NFT为代表的数字资产，以及元宇宙建构过程中衍生的数字内容资产等，为其提供保护及交易服务下将受保护的内容分发抵达各终端消费平台和用户5.1 连接数字内容资产保护和交易的生产端与消费端图表：阜博集团在内容资产保护与交易中的位置数据来源：公司公告，方正证券研究所整理绘制36NFT明确所有权并可追溯，区块链去中心化，二者的协同发展将为版权保护市场带来可观的增长空间。2020年12月，公司向蚂蚁集团全资附属公司配售股份，并与蚂蚁链展开业务合作公司将为蚂蚁链营运的数字版权服务平台“鹊凿”在视频、音频领域提供新媒体监测技术服务，并将为该平台提供

50、海外新媒体内容版权运营变现服务公司与蚂蚁链共同探讨全球“去中心化”版权发行及交易平台的构建5.2 区块链技术赋能数字内容资产保护和交易平台图表：阜博集团与蚂蚁链共建数字内容资产保护和交易平台数据来源：公司公告，方正证券研究所整理绘制37保护+交易 DTC全流通 激活万亿版权价值数字内容资产保护和交易平台目录一阜博集团：内容识别为内核，支撑保护与变现两大业务二内容变现：未来几年较高确定性的业绩引擎三内容保护：DTC趋势与中国新市场带来新机会四获汇丰银行融资支持，粒子科技收购已落地五未来空间：定位数字基础设施，提供数字内容资产保护与交易服务六盈利预测与估值七风险提示384.1 盈利预测数据来源：W

51、ind，美团财报，方正证券研究所2020A2020A2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E内容保护（认购型内容保护（认购型SaaSSaaS）营业收入（百万港元）117.84 275.60341.31501.33678.02YOY20%134%24%47%35%境外业务（百万港元）106.43 176.70197.90397.69392.93YOY9%66%12%50%32%境内业务（百万港元）11.4198.90143.41203.64285.09YOY828%767%45%42%20%内容变现（交易型内容变现（交易型SaaSSaaS）营业收入（百万港

52、元）233.71 480.70689.40970.091328.51YOY376%106%43%41%37%境外业务（百万港元）233.71413.40601.91860.731197.28YOY376%77%46%43%39%境内业务（百万港元）67.3087.49109.36131.24YOY30%25%20%粒子科技粒子科技营业收入（百万港元）313.17404.88493.96597.69717.23YOY41%29%22%21%20%合计合计营业收入（百万港元）340.14 686.501318.852069.112723.76YOY133%102%92%57%32%394.2 估值

53、数据来源：Wind，方正证券研究所；可比公司预测数据来自wind一致预期我们选取金蝶国际、SHOPIFY、SERVICENOW为可比公司。由于公司及金蝶国际21年净利润为负，导致PE均为负值，且22/23/24可比公司中PE也频繁出现负值，故采用PS估值法。可比公司22年平均PS为9.9倍，由于公司主营业务确定性较高，且市场前景广阔，我们给予公司2022年10倍PS估值，对应市值131.8亿港元，目标价6.22港元，首次覆盖给予“推荐”评级。40代码上市公司PS估值PE估值20212022E2023E2024E20212022E2023E2024E3738.HK阜博集团35.77.85.03.

54、8-577.09404.1106.862.8均值35.59.97.87.189.112.544.1256.00268.HK金蝶国际20.49.67.66.1-159.2-187.5-392.9400.5SHOP.NSHOPIFY57.67.45.7-15.1-55.9355.3-NOW.NSERVICENOW28.612.710.18.1411.4280.8169.9111.5目录一阜博集团：内容识别为内核，支撑保护与变现两大业务二内容变现：未来几年较高确定性的业绩引擎三内容保护：DTC趋势与中国新市场带来新机会四获汇丰银行融资支持，粒子科技收购已落地五未来空间：定位数字基础设施，提供数字内容

55、资产保护与交易服务六盈利预测与估值七风险提示41DTC趋势下基于用户水印的新模式收入不及预期。该业务模式尚未取得测试性收入，可行性处于理论阶段，若实际市场空间有限，将难以为公司23年及以后营收带来可观增长。国内客户拓展不及预期。公司虽然想凭借算力输出业务避免与单一厂商合作过深而限制客户基础，但若客户拓展范围和合作力度不及预期、订阅数量增长缓慢，或将影响相关业务营收增速。版权保护竞争环境变化。公司作为版权保护行业龙头，具备相当程度优势，但技术壁垒不高，若外部竞争对手增加研发投入，使得版权保护市场竞争激烈化，或将影响公司的业务增速及利润水平。风险提示42公司财务预测表43资产负债表20212022

56、E2023E2024E流动资产823 1,066 1,421 1,817 现金497 479 501 606 应收账款270 518 813 1,070 存货0 0.000.000.00其他56 68 107 141 非流动资产947 947 947 947 固定资产26 26 26 26 无形资产742 742 742 742 租金按金使用权资产其他179 179 179 179 资产总计1,770 2,013 2,369 2,765 流动负债191 409 668 901 短期借款0 0 0 0 应付账款136 303 502 682 其他55 106 167 219 非流动负债42 42

57、 42 42 长期借款0 0 0 0 租赁负债其他42 42 42 42 负债合计234 451 711 943 少数股东权益0 0 0 0 股本0 0 0 0 留存收益和资本公积1,536 1,561 1,657 1,821 归属母公司股东权益1,536 1,562 1,658 1,821 负债和股东权益1,770 2,013 2,369 2,765 利润表20212022E2023E2024E营业总收入687 1,319 2,069 2,724 营业成本338 751 1,244 1,690 销售费用98 163 215 251 管理费用129 197 258 306 财务费用19 0 0

58、 0 营业利润0 32 120 204 利润总额-15 32 120 204 所得税8 6 24 41 净利润-23 25 96 163 少数股东损益0 0 0 0 归属母公司净利润-23 25 96 163 EBITDA23 32 120 204 EPS（港元）-0.01 0.01 0.05 0.08 经调整净利润6480113163经调整净利率9%6%5%6%（单位：百万元港币）（单位：百万元港币，明确标示除外）数据来源：Wind，方正证券研究所整理绘制公司财务预测表（续）44（单位：百万元港币）数据来源：Wind，方正证券研究所整理绘制现金流量表20212022E2023E2024E经营

59、活动现金流-9 -18 22 105 净利润-23 25 96 163 折旧摊销23 0 0 0 少数股东权益0 0 0 0 营运资金变动及其他-10 -43 -74 -59 投资活动现金流-165 0 0 0 资本支出-66 0 0 0 其他投资-98 0 0 0 筹资活动现金流399 0 0 0 借款增加-238 0 0 0 普通股增加630 0 0 0 已付股利0 0 0 0 其他7 0 0 0 现金净增加额235 -18 22 105 主要财务比率20212022E2023E2024E成长能力营业收入101.84%92.10%56.89%31.64%营业利润-99.56%-28984.

60、14% 278.26%69.99%归属母公司净利润-127.91%-212.09% 278.26%69.99%获利能力毛利率50.80%43.09%39.87%37.95%净利率-3.30%1.93%4.65%6.00%ROE-1.48%1.63%5.80%8.97%偿债能力资产负债率13.21%22.42%30.01%34.12%净负债比率-0.32 -0.31 -0.30 -0.33 流动比率4.30 2.61 2.13 2.02 速动比率4.30 2.61 2.13 2.02 营运能力总资产周转率0.39 0.66 0.87 0.99 应收账款周转率2.55 2.55 2.55 2.55

61、 应付账款周转率2.48 2.48 2.48 2.48 每股指标（港元）每股收益-0.01 0.01 0.05 0.08 每股经营现金0.00 -0.01 0.01 0.05 每股净资产0.73 0.74 0.78 0.86 估值比率P/E-577.09 404.06 106.82 62.84 P/B8.52 6.58 6.19 5.64 EV/EBITDA539.44 308.17 81.29 47.31 分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和

62、公正，结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。免责声明本研究报告由方正证券制作及在中国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告内容仅供我公司适当性评级为C3及以上等级的投资者使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。若您并非前述等级的投资者，为保证服务质量、控制风险，请勿订阅本报告中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。在任何情况下，本报告的内容不构成对任何人的投资建议，也

63、没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求，方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。45本报告版权仅为方正证券所有，本公司对本报告保留一切法律权利。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用、删节和修改。公司投资评级的说明强烈推荐：分析师预测未来半年公司股价有20%以上的涨幅；推荐：分析师预测未来半年公司股价有10%以上的涨幅；

64、中性：分析师预测未来半年公司股价在-10%和10%之间波动；减持：分析师预测未来半年公司股价有10%以上的跌幅。行业投资评级的说明推荐：分析师预测未来半年行业表现强于沪深300指数；中性：分析师预测未来半年行业表现与沪深300指数持平；减持：分析师预测未来半年行业表现弱于沪深300指数。46THANKS联系人：杨昊邮箱：专注专心专业方正证券研究所北京市 西城区展览路48号新联写字楼6层上海市 静安区延平路71号延平大厦2楼上海市 浦东新区世纪大道1168号东方金融广场A栋1001室深圳市 福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦31层广州市 天河区兴盛路12号楼 隽峰苑2期3层方正证券长沙市 天心区湘江中路二段36号华远国际中心37层