1、 证券研究报告 | 行业深度 2020 年 03 月 22 日 传媒传媒 疫情会加速疫情会加速院线行业院线行业的出清的出清和整合和整合吗？吗？ 2019 年关停影院大幅增加，预计未来影院退出将更加常态化。年关停影院大幅增加，预计未来影院退出将更加常态化。2019 年国 内关停影院 466 家，较 2018 年的 361 家大幅增长。星美影院（关停 134 家）和小影投（关停 277 家）是退出主体，同时大地、金逸等中大型影投的 关停并转也已开始。关停影院中，票房 300 万以下（意味着进入现金流亏损 状态）和 4 厅以下（意味着没有规模优势和竞争优势）的占比分别达 87.8% 和 53%，此外

2、，开业时间在 2015 年及以前（意味着设备较为陈旧，或已经 收回部分投资具备退出意愿）的占比 77%。目前存量影院中同时满足上述 条件的影城共有 1449 家，占比 12.7%，是未来潜在退出的终端。2020 年 停工停业加重了影院的经营压力，预计关停数量将继续增长。 我们判断我们判断 2020 年起新增银幕将放缓，资本进入更趋理性。年起新增银幕将放缓，资本进入更趋理性。核心原因在于： （1）投资意愿角度：投资回收期拉长，私人资本进入从 2017 年后放缓。 2017 年是新开业数量（10,164 块银幕）和个人资本（小影投占比 72.8%） 进入的高点，我们认为这与影院的建设周期相关，即新

3、增影院一般需要提前 2-3 年选址并和物业签订合同，2014-2015 年的票房高增长必然吸引单体影 城和私人资本大量进入，并最终体现在 2017 年。而与之相反的是，2016 年起票房增速大幅放缓后， 2018-2019 年的新开业数量和个人资本占比已经 开始下降；（2）商业物业角度：银幕增速与商业物业增速高度匹配，预计 未来新增商业物业将放缓,购物中心新增供应面积自 2018 年起进入负增长 状态。（3）叠加 2020 年疫情带来的停工影响，预计银幕净增加绝对数和 增速的显著放缓将在 2020-2021 年显现，新增银幕的扩张将逐渐接近尾声。 上影、横店等龙头公司已公告并购整合意向，影院资

4、产的整合有望加速。上影、横店等龙头公司已公告并购整合意向，影院资产的整合有望加速。市 占率的提升不仅是做大放映收入和非票房收入的基础， 也是减少行业无序扩 张的关键之一。从美国的经验看，2003 年行业进入成熟期后，银幕增速自 2005 年起开始大幅放缓。更为重要的是，虽然行业整体银幕增速从 1995 年的 27,805 块增长至 2016 年的 40,393 块，但影院数量由 7,744 家持续减 少至 5,747 家。影院数量和银幕数量背离的原因在于，美国 4 厅以下影院持 续退出市场，叠加平均票价的稳步提升，使得美国终端数量虽然持续增长， 但单银幕产出并未出现下滑。国内 4 厅以下影院退

5、出市场的过程已经开始。 我们认为，国内院线行业未来的发展在一定程度上会类似美国的产业发展 史，不具备规模优势和竞争力的中小影院将逐渐退出市场，叠加新增银幕的 放缓和未来集中度的稳步提升，供给和需求的“剪刀差”或将持续缩窄，单 银幕产出有望企稳回升，院线行业中长期拐点将逐步到来。 投资建议：投资建议：中长期来看，长尾影院的出清和头部院线的并购整合有望加速到 来，院线行业集中度提升的中长期逻辑有望兑现。建议关注万达电影、中国 电影、上海电影、横店影视和金逸影视、幸福蓝海。 风险提示风险提示：优质内容供应不足风险，新媒体竞争风险，市场竞争加剧风险。 增持增持（维持维持） 行业行业走势走势 作者作者

6、分析师分析师 顾晟顾晟 执业证书编号：S0680519100003 邮箱： 分析师分析师 马继愈马继愈 执业证书编号：S0680519080002 邮箱： 研究助理研究助理 吴吴珺 邮箱： 相关研究相关研究 1、 传媒：MCN 系列报告二： 对标海外转型之路，论 中国 MCN 路在何方2020-02-16 2、 传媒： 囧妈破局，重视传统业态积极拥抱新渠 道的变化2020-02-01 3、 传媒：从行业、财务及估值数据，详梳影视剧行业 的过去、现在和未来2020-01-13 -32% -16% 0% 16% --03 传媒沪深300 2020 年

7、 03 月 22 日 内容目录内容目录 1 2019 年新建影院的特点、趋势及未来判断 . 4 1.1 新增数量逐步减少，但供需错配下单银幕产出仍有下滑 . 4 1.2 小影投是新增主体，上市公司及地产系仍保持较快扩张 . 6 1.3 新增银幕或将放缓，个人资本进入更趋理性 . 7 2 关停影院大幅增加，预计影院退出将更加常态化 . 10 2.1 历史关停影院数量持续增加，低线城市中小影院有望持续出清 . 10 2.2 星美影院和小影投是关停主体，中大型影投的关停并转也已开始 . 12 2.3 从现金流盈亏平衡点看，为什么 300 万以下票房的影城是退出主力？ . 13 2.3.1 低线城市：

8、300 万票房以下的多厅影院大概率进入到亏现金流阶段 . 13 2.3.2 一二线城市：利润表和现金流盈亏平衡点分别为 1000 和 700 万元票房 . 16 3 疫情有望加速影院并购整合进程 . 17 4 投资建议 . 21 风险提示 . 22 图表目录图表目录 图表 1：2013-2019 年全国及一至五线城市银幕净增加绝对数（单位：块） . 4 图表 2：2013-2019 年全国及一至五线城市银幕增速 . 4 图表 3：2013-2019 年全国及一至五线城市单银幕产出（万元） . 5 图表 4：2012-2019 年全国及一至五线城市人均观影次数（单位：次） . 5 图表 5：20

9、07-2019 年票房增速及银幕增速对比 . 6 图表 6：2019 年新开业影院中小影投数量（个）及占比 . 6 图表 7：存量银幕中归属于小影投公司的占比 . 6 图表 8：2012-2019 年新开业银幕中归属于小影投公司占比（单位：个） . 6 图表 9：2019 年新开业银幕数靠前的影投公司统计 . 7 图表 10：TOP10 院线市占率和 TOP10 影投市占率 . 8 图表 11：2012-2019 年新开业银幕数（块）及小影投占比 . 8 图表 12：购物中心建筑面积存量规模增速与银幕增速对比 . 9 图表 13：中国购物中心建筑面积存量规模变化 . 9 图表 14：中国购物中

10、心建筑面积增量规模及增速 . 9 图表 15：2013-2019 年全国及一至五线城市关停影院数量 . 10 图表 16：2019 年关停影院中票房 300 万以下影院数量及占比 . 10 图表 17：2019 年关停影院中开业为 2015 年及以前的影院数量及占比 . 10 图表 18：2019 年关停影院中 4 厅以下影院数量（个）及占比 . 11 图表 19：2019 年关停影院中归属于小影投的影院数量（个）及占比 . 11 图表 20：2013-2019 年关停影院平均银幕数（单位：块）情况 . 11 图表 21：2020 年潜在关停影院测算（单位：个） . 12 图表 22：2013

11、-2019 年全国关停影院中小影投数量（个）及占比 . 12 图表 23：2019 年星美影投关停影院数量（个）和平均银幕数（块） . 12 图表 24：2019 年关停影院数 TOP5 中大型影投关停情况 . 13 图表 25：横店影视影院建设成本计算 . 13 图表 26：横店影视单影院模型 （单位：万元） . 14 nMqPoOsOmRsMnPpOrOxOpMaQdN7NpNoOnPqQlOmMoNiNoMpMbRoPrRwMrRrRNZpPoQ 2020 年 03 月 22 日 图表 27：横店影视单影院现金流量模型（单位：万元） . 15 图表 28：2016 年横店影视盈亏平衡点附

12、近影院票房及净利润（单位：万元）情况 . 15 图表 29：高线城市影院建设成本计算 . 16 图表 30：2016 年金逸影视盈亏平衡点附近影院总收入及净利润（单位：万元）情况 . 16 图表 31：2017 年北美院线行业 CR3 . 17 图表 32：2007-2017 年北美院线行业 CR3 变化 . 17 图表 33：美国院线历史并购/估值详细数据 . 18 图表 34：中国院线历史并购/估值详细数据 . 19 图表 35：美国票房增速与银幕增速对比 . 20 图表 36：美国影院数量（个）变化 . 20 图表 37：1980-2016 年美国银幕数（块）变化 . 20 图表 38：

13、美国 5 厅以上影院银幕数占比 . 20 图表 39：美国电影市场单银幕产出（万美元） . 20 2020 年 03 月 22 日 1 2019 年年新建影院的特点新建影院的特点、趋势趋势及未来判断及未来判断 1.1 新增数量新增数量逐步逐步减少，减少，但供需错配下单银幕产出仍有下滑但供需错配下单银幕产出仍有下滑 截止 2019 年底国内共拥有 11,450 家影院和 68,438 块银幕，较 2018 年净增加 958 家 影院和 7,166 块银幕。 银幕净增绝对数在银幕净增绝对数在 2017 年年的的高点 （高点 （9,433 块）块） 后后逐步下滑，逐步下滑， 2019 年一至五线城市

14、银幕净增加数分别为 835/2,360/1,569/1,586/816 块，除四线城市外， 其他地区净新增数量均较2018年有明显减少。 2019年各地区银幕增速基本在11%-12%， 亦较此前年度有所放缓。 注： 艺恩银幕数据与电影局披露数据存在小幅差异， 本篇报告的分析基于艺恩数据进行。 图表 1：2013-2019 年全国及一至五线城市银幕净增加绝对数（单位：块） 资料来源：艺恩数据，国盛证券研究所 图表 2：2013-2019 年全国及一至五线城市银幕增速 银幕增速银幕增速 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 一线城市 18.7% 24.8% 15.4

15、% 30.3% 21.2% 19.4% 11.9% 二线城市 31.5% 24.3% 25.4% 24.4% 22.7% 16.1% 11.1% 三线城市 24.6% 30.4% 26.9% 27.7% 24.3% 16.9% 12.0% 四线城市 37.2% 39.7% 43.0% 25.2% 19.5% 14.2% 12.5% 五线城市 46.0% 38.0% 50.9% 24.0% 19.5% 15.4% 11.2% 合计合计 30.5% 29.8% 30.7% 25.8% 21.8% 16.2% 11.7% 资料来源：艺恩数据，国盛证券研究所 但在银幕净增绝对数和增速下滑的同时，供需错

16、配导致全行业坪效仍在下降，单银幕产 出拐点并未到来。不考虑票房培育期的情况下（以年末时点数为分母） ，不考虑票房培育期的情况下（以年末时点数为分母） ，2019 年全行业年全行业 平均单银幕产出为平均单银幕产出为 86.7 万元，同比下降万元，同比下降 6.0%。其中，一二三线城市单银幕产出下滑 幅度较大，分别为 7.7%、6.3%和 6.0%；四线和五线城市单银幕产出分别下滑 4.7%和 2.3%。 835 2,360 1,569 1,586 816 7,166 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 10000 一线城市二线城市三线城市

17、四线城市五线城市合计 200019 2020 年 03 月 22 日 图表 3：2013-2019 年全国及一至五线城市单银幕产出（万元） 单银幕产出单银幕产出 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 一线城市 204.3 212.7 263.0 203.5 180.8 157.2 145.0 增速 0.7% 4.1% 23.6% -22.6% -11.1% -13.1% -7.7% 二线城市 123.0 133.5 154.4 123.8 114.0 104.4 97.9 增速 -2.4% 8.5% 15.7% -19

18、.8% -7.9% -8.4% -6.3% 三线城市 85.2 92.3 113.0 92.5 89.0 83.0 78.1 增速 8.3% 8.3% 22.5% -18.2% -3.8% -6.7% -6.0% 四线城市 58.9 63.3 71.6 65.6 67.3 67.1 64.0 增速 7.0% 7.4% 13.2% -8.5% 2.7% -0.3% -4.7% 五线城市 45.1 50.1 54.5 52.8 55.2 55.0 53.7 增速 6.1% 11.2% 8.8% -3.1% 4.4% -0.4% -2.3% 行业整体行业整体 105.9 111.7 127.5 10

19、5.1 99.3 92.3 86.7 增速增速 -0.6% 5.6% 14.1% -17.6% -5.5% -7.1% -6.0% 资料来源：艺恩数据，国盛证券研究所 供给与需求之间的“剪刀差”依然存在供给与需求之间的“剪刀差”依然存在，新建影院带来的稀释效应明显，是导致行业坪，新建影院带来的稀释效应明显，是导致行业坪 效持续下滑的主要原因。效持续下滑的主要原因。一方面，行业进入成熟期后票房增长中枢从过往 30%-40%下 移至 5%-10%，是行业发展的客观规律和人均观影次数接近天花板后的必然结果。2019 年一二线城市人均观影次数分别为 3.79 和 2.35 次， 较 2018 年略有下

20、降； 三四五线城市 分别为 1.25、0.91 和 0.31 次，同比略有提升。目前一二线城市人均观影次数已经接近目前一二线城市人均观影次数已经接近 甚至达到了全球成熟市场水平，低线城市虽仍有提升空间，但行业增长逻辑已从渠道下甚至达到了全球成熟市场水平，低线城市虽仍有提升空间，但行业增长逻辑已从渠道下 沉带来的观影人次快速增长沉带来的观影人次快速增长阶段，转变为由内容质量驱动的观影频次提升阶段。阶段，转变为由内容质量驱动的观影频次提升阶段。 图表 4：2012-2019 年全国及一至五线城市人均观影次数（单位：次） 资料来源：艺恩数据，国盛证券研究所 另一方面，另一方面，银幕增速持续高于票房增

21、速，银幕供给过剩带来行业竞争格局恶化。银幕增速持续高于票房增速，银幕供给过剩带来行业竞争格局恶化。2010 年开始银幕增速大幅提升，2011 年后银幕增速持续高于票房增速（2014/2015 年短暂例 外） ，这一状况在 2016 年票房增速放缓后更加恶化，全行业单银幕产出及放映业务毛利 率持续下行。 3.79 2.35 1.25 0.91 0.31 1.24 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 4.5 一线城市二线城市三线城市四线城市五线城市全国平均 2000182019 2020 年 03 月 22 日 图表 5：2007-201

22、9 年票房增速及银幕增速对比 资料来源：艺恩数据，国盛证券研究所 1.2 小影投是新增主体，上市公司及地产系仍保持较快扩张小影投是新增主体，上市公司及地产系仍保持较快扩张 从扩张主体看： （从扩张主体看： （1）小影投和单体影城是扩张的主力小影投和单体影城是扩张的主力。虽然目前存量的 68,438 块银幕 中， 仅约 38%属于小影投公司。 但从历史新增数据看， 2015-2017 年新开业影院中， 50% 以上属于小影投。2019 年新开业的 8,772 块银幕中，48.5%属于小影投公司，且越往低 线城市小影投的占比越高。可以看到，行业进入壁垒不高的情形下，2015 年以前的票房 持续高增

23、长，必然吸引单体影城和私人资本大量进入，小影投公司成为过去几年扩张的 主体。 注：文中定义的小影投是指没有明确的影投公司归属的单体影城，中大型影投则为旗下 至少有一家多厅影城，有明确影投归属的公司。 图表 6：2019 年新开业影院中小影投数量（个）及占比 指标指标 一线城市一线城市 二线城市二线城市 三线城市三线城市 四线城市四线城市 五线城市五线城市 小影投银幕数 356 1,201 979 1,062 655 新开业总银幕数 1,060 2,939 1,931 1,852 990 小影投占比 33.6% 40.9% 50.7% 57.3% 66.2% 资料来源：艺恩数据，国盛证券研究所

24、图表 7：存量银幕中归属于小影投公司的占比 图表 8：2012-2019 年新开业银幕中归属于小影投公司占比（单位：个） 资料来源：艺恩数据，国盛证券研究所 资料来源：艺恩数据，国盛证券研究所 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 2007200820092000019 票房增速银幕增速 小影投 38% 中大型影投 62% 38.3% 46.2% 54.7% 63.3%63.4% 72.8% 44.4%48.5% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 1000 2000

25、 3000 4000 5000 6000 7000 8000 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 小影投占比 2020 年 03 月 22 日 （2）多数上市公司仍保持快速扩张。多数上市公司仍保持快速扩张。2019 年全行业新开业银幕数 TOP20 的影投中有 5 家上市公司，除上影影院外，万达、横店、金逸、中影和幸福蓝海新开业银幕数分别为 行业第 1/2/5/12/16 位，均处于较快扩张状态。其中，万达及横店 2019 年新开业银幕数 分别为 562 和 306 块，在全行业处于领先水平。 注：2019 年新开业银幕数来源于艺恩数据，与上市公司实

26、际公告披露数据可能存在一定 差异。 （3）地产系依然是重要的进入主体，但）地产系依然是重要的进入主体，但也有部分地产系影投大幅减少新建。也有部分地产系影投大幅减少新建。2019 年新 开业银幕数 TOP20 的影投中，有 6 家为地产系影投公司。其中，新城发展旗下上海星轶 影院 2019 年新增银幕数 202 块，在全行业排名第 4，扩张速度较快；此外，明星时代 （嘉凯城旗下）和泰禾集团 2019 年新增银幕数分别为 117 和 86 块，较 2018 年的 32 和 29 块大幅增长。除上述快速扩张的地产系影投公司外，保利影业 2019 年仅新开业 2 家影院 15 块银幕（2018 年为新

27、增 88 块银幕） ，拓展速度大幅放缓。 （4）除上述主体外，CGV 影城投资、博纳影院投资等头部影投公司亦保持较快扩张速 度。 图表 9：2019 年新开业银幕数靠前的影投公司统计 影投公司影投公司 一线城市一线城市 二线城市二线城市 三线城市三线城市 四线城市四线城市 五线城市五线城市 2019累计新增累计新增 2018累计新增 累计新增 万达电影 75 186 109 147 45 562 724 横店院线 74 78 96 58 306 326 CGV 影城投资公司 46 106 29 24 205 148 上海星轶影院 9 42 68 58 25 202 166 金逸影视 38 70

28、 26 29 163 179 博纳影院投资 17 85 18 7 127 125 明星时代 18 64 26 9 117 32 大地影院 16 50 21 13 12 112 274 德信影业 16 47 33 96 66 泰禾集团 7 46 17 16 86 29 万象影城 7 50 17 8 82 77 中影影院投资 19 17 23 7 9 75 79 红星美凯龙影业 31 25 14 70 65 北京左岸风影投 26 30 7 63 23 中影泰得 21 31 10 62 40 幸福蓝海影院发展 7 14 32 8 61 53 苏宁影投 24 9 9 13 55 93 资料来源：艺恩数

29、据，国盛证券研究所 注：红色字体为上市公司，灰色底纹为地产系影投 1.3 新增银幕或将放缓，个人资本进入更趋理性新增银幕或将放缓，个人资本进入更趋理性 新建影院的投资成本相对较低、政策限制相对较少，行业进入壁垒不高的情形下，2015 年及以前行业的高增长、高回报，吸引了大量个人资本以加盟形式进入，是导致无序、 快速扩张的核心原因。从数据上看，考虑加盟影院后 TOP10 院线市占率基本稳定，但 TOP10 影投市占率持续下滑，二者之间的剪刀差不断拉大，中小影院持续进入行业带来 2020 年 03 月 22 日 的稀释效应明显。 图表 10：TOP10 院线市占率和 TOP10 影投市占率 资料来

30、源：艺恩数据，国盛证券研究所 我们认为，影响未来新增银幕数量的核心因素为： （我们认为，影响未来新增银幕数量的核心因素为： （1）投资意愿； （）投资意愿； （2）商业物业扩张速）商业物业扩张速 度。从这两个角度而言，我们判断未来新建银幕的速度将逐步放缓，资本进入将更趋理度。从这两个角度而言，我们判断未来新建银幕的速度将逐步放缓，资本进入将更趋理 性。核心原因在于：性。核心原因在于： 投资意愿角度：投资回收期拉长、竞争格局恶化，私人资本进入从投资意愿角度：投资回收期拉长、竞争格局恶化，私人资本进入从 2017 年后放缓年后放缓 从图表 6、 8 和 1.2 的分析可以看到， 个人资本和单体影城

31、是过去银幕新增的主力。 2017 年不仅是新开业银幕数的最高点，也是私人资本占比的最高点。2018 年起，新开业银幕 数和小影投的占比均开始回落。为什么为什么 2017 年会是新开业数量和个人资本进入的高点？年会是新开业数量和个人资本进入的高点？ 我们认为这与影院的建设周期相关， 即新增影院一般需要提前我们认为这与影院的建设周期相关， 即新增影院一般需要提前 2-3 年选址并和物业签订年选址并和物业签订 合同，合同，2014-2015 年的票房高增长必然吸引单体影城和私人资本大量进入，并最终体年的票房高增长必然吸引单体影城和私人资本大量进入，并最终体 现在现在 2017 年。年。而与之相反的是

32、，2016 年起票房增速大幅放缓，也必然导致投资意愿减 弱，并体现在 2018-2019 年的新开业数量和个人资本占比的下降。 图表 11：2012-2019 年新开业银幕数（块）及小影投占比 资料来源：艺恩数据，国盛证券研究所 我们认为，随着行业进入成熟期后票房增长中枢的下移，以及投资回收期从早期的 3-4 年拉长至目前的 7-8 年，小影投公司和个人资本的进入意愿将持续减弱，除大中型连锁 30% 35% 40% 45% 50% 55% 60% 65% 70% 75% 2000182019 影投CR10院线CR10 38.3% 46.2% 54.7

33、% 63.3%63.4% 72.8% 44.4% 48.5% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 2000182019 小影投银幕数总新开业银幕数小影投占比 2020 年 03 月 22 日 影投为维持市占率继续保持较快扩张外，全行业的新增银幕有望逐步放缓，资本进入将 更加理性。 商业物业角度：商业物业角度：银幕增速与商业物业增速高度匹配，银幕增速与商业物业增速高度匹配，预计未来新增商业物业将放缓预计未来新增商业物业将放缓 商业地产是影院建设和经营的必要条件之一，通过银幕增速与购物中心建筑面积增速的 匹配，可以看到两者高度相关，增长趋势一致、增速基本吻合。截止 2019 年我国购物 中