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1、 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1 / 5757 Table_Page 行业专题研究|传媒 2020 年 5 月 11 日 证券研究报告 本报告联系人: 吴桐 传媒行业传媒行业 北美院线并购整合以及中国院线集中度提升的逻辑探讨北美院线并购整合以及中国院线集中度提升的逻辑探讨 分析师:分析师: 旷实 SAC 执证号:S0260517030002 SFC CE.no: BNV294 核心观点:核心观点: 并购是院线产业整合的必然并购是院线产业整合的必然趋势趋势,却却是院线做大做强的必要不充分条件。是院线做大做强的必要不充分条件
2、。21 世纪初以来,北美院线的并购潮促 成了 AMC、Regal、Cinemark 三巨头鼎立的格局,如今,北美院线银幕和票房 CR3 接近 50%。但三家巨头的 经营状况迥异,RGC 于 2018 年被欧洲第二大院线 Cineworld 收购,AMC 在美国和欧洲一路迅速并购扩张,直 至成为全球第一大院线,却在多个年份亏损,盈利能力与其行业地位不相匹配。Cinemark 稳打稳扎,连续 10 年盈利,其中 6 年净利润获得增长,最受资本市场青睐。根据对北美院线并购历史的回顾和并购效应的分析, 我们认为并购整合符合院线行业的发展趋势, 可以为院线公司带来更强的上游议价能力、更广阔的消费者来源、
3、 更高效的全国统一运营网络。但并购后的整合需要时间和资金成本,经过并购效应分析,我们发现如 AMC 此 类过于激进的并购将引发费用的失控,折旧摊销成本和期间费用抬升侵蚀利润。 近年来并购活跃度明显走弱,资本或继续等待拐点到来。近年来并购活跃度明显走弱,资本或继续等待拐点到来。通过梳理分析国内并购,我们发现 1517 年行业并购 相对活跃,而近年来热度显著走弱的原因如下: (1)前期诸多并购的溢价过高,基于当前的环境,高估了标的 资产成长性和盈利能力; 相关债务负担较重,部分收购或需要承担金额较高的负债,债务成本甚至超过股权成 本;续约存在不确定性,部分影院的租约到期后,物业方不予续租。 (2)
4、历史的并购未能带来市占率的提升, 标的资产持续拖累业绩,万达电影前期收购影院的亏损幅度持续加大,19 年形成商誉减值 23.4 亿元。 行业整合非一日之功,行业整合非一日之功,横店影视最可复制横店影视最可复制 CNK 的成功之路。的成功之路。疫情将加速中小影院出清,中国电影、上海电影、 金逸影视和横店影视均在年报中提到并购计划,其中上海电影、金逸影视和横店影视已设立投资基金,显示出 一定的整合意愿。但统计发现,国内影投分布呈现出高度肥尾特征,市占率超过 1%的影投仅为 20 家,多为上 市公司或地产资本, 适合并购标的较少, 我们认为头部直接收购头腰部形成垄断的并购路径在短期仍难以实现, 而收
5、购长尾对其市占率和业绩边际改善并不明显。根据 NATO 数据显示,美国影院票房 CR3 从 22.4%(1996 年)提升至 45%(2007 年)花费近 10 年时间,参考其并购历程,我们预计国内影投的并购路径或分为三个阶 段:“腰部收购长尾,头部收购腰部,头部收购头部”。综合比较国内上市公司的经营情况和发展趋势,我们认为 横店影视与北美最成功的院线公司 CNK 的相似度最高:均为第三大影投,区位优势突出,费用控制能力强;自 建为主、并购为辅的扩张策略;非票收入持续提升,且距离头部仍有后续增长空间。 投资建议:投资建议:我们认为现金充沛、成本费用控制力强的公司有望在本次疫情后享受幸存者红利,
6、供给侧出清是行 业盈利能力改善的主要因子,应对并购谨慎评估,推荐横店影视、万达电影以及票务龙头猫眼娱乐。 风险提示风险提示:疫情影响时间超预期、优质内容供应不足、资产减值风险、政府补贴退坡或停止的风险。 相关研究:相关研究: 传媒行业:传媒线上/线下和龙头/长尾业绩分化;证监会公布创新试点红筹企业在境内上市要求 2020-05-05 传媒行业 19 年报和 20Q1 季报总结:行业整体磨底,线上/线下和龙头/长尾分化加剧 2020-05-04 传媒行业:公募 20Q1 持续加仓传媒;20Q1 季报披露偏线上标的抗疫情周期属性凸显 2020-04-26 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声
7、明 2 2 / 5757 Table_PageText 行业专题研究|传媒 重点公司估值和财务分析表重点公司估值和财务分析表 股票简称股票简称 股票代码股票代码 货币货币 最新最新 最近最近 评级评级 合理价值合理价值 EPS(元元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价收盘价 报告日期报告日期 (元(元/股)股) 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 光线传媒 300251.SZ 人民币 10.96 2020/4/17 买入 11.89 0.17 0.46 64.47 23.83 54.70 20.0 5.1 1
8、2.2 横店影视 603103.SH 人民币 16.03 2020/3/13 买入 19.43 -0.03 0.63 - 25.44 74.50 13.6 -0.7 14.5 芒果超媒 300413.SZ 人民币 47.50 2020/4/26 买入 48.18 0.86 1.02 55.23 46.57 11.58 7.9 15.0 15.4 平治信息 300571.SZ 人民币 47.74 2019/10/31 买入 65.27 3.10 3.61 15.42 13.21 8.76 6.8 30.8 26.4 万达电影 002739.SZ 人民币 17.17 2020/4/23 增持 17
9、.1 -0.40 0.78 - 22.01 - 11.13 -6.3 11.1 新媒股份 300770.SZ 人民币 164.19 2020/4/19 买入 219.51 4.39 5.32 37.40 30.89 29.76 24.00 20.5 19.9 蓝色光标 300058.SZ 人民币 7.07 2020/4/29 买入 9.06 0.30 0.35 23.63 20.20 13.40 12.17 8.0 8.4 完美世界 002624.SZ 人民币 45.57 2020/4/26 买入 54.42 1.81 2.10 25.12 21.72 23.40 18.9 21.0 18.6
10、 吉比特 603444.SH 人民币 415.50 2020/4/24 买入 455.4 16.76 18.88 24.80 22.01 13.30 10.8 30.8 27.6 三七互娱 002555.SZ 人民币 37.96 2020/4/29 买入 39.02 1.30 1.53 29.18 24.89 21.92 17.7 28.7 25.8 视源股份 002841.SZ 人民币 77.05 2020/4/26 买入 102.35 2.56 2.96 30.10 26.03 26.19 21.4 25.1 22.3 鸿合科技 002955.SZ 人民币 51.58 2020/4/24
11、买入 71.17 2.37 3.19 21.74 16.17 16.81 11.7 10.1 12.0 分众传媒 002027.SZ 人民币 5.00 2020/4/28 买入 6.14 0.14 0.25 35.71 20.00 28.47 15.4 12.7 18.7 新经典 603096.SH 人民币 63.37 2020/4/29 买入 67.43 1.98 2.33 31.95 27.25 25.11 21.0 13.0 13.9 中南传媒 601098.SH 人民币 10.66 2020/4/28 增持 13.46 0.75 0.85 14.25 12.59 3.37 2.5 9.
12、6 10.6 中信出版 300788.SZ 人民币 45.32 2020/5/1 买入 46.25 1.25 1.70 36.25 26.64 35.65 24.3 12.7 15.5 中国科传 601858.SH 人民币 9.59 2020/5/2 买入 12.59 0.63 0.72 15.23 13.28 6.82 5.1 11.6 12.2 凤凰传媒 601928.SH 人民币 6.64 2020/5/2 买入 8.21 0.55 0.62 12.13 10.65 3.26 2.3 9.3 9.9 中国出版 601949.SH 人民币 5.32 2020/5/2 买入 7.2 0.42
13、 0.50 12.56 10.72 5.29 3.9 10.7 11.6 国联股份 603613.SH 人民币 105.50 2019/10/25 增持 79.23 1.65 2.38 63.92 44.31 26.59 18.0 17.2 19.9 掌趣科技 300315.SZ 人民币 5.66 2020/3/1 买入 7.94 0.25 0.30 22.31 18.60 25.83 20.0 12.7 14.5 世纪华通 002602.SZ 人民币 14.57 2019/12/22 买入 15.09 0.62 0.71 23.50 20.52 19.06 16.2 14.6 11.6 掌阅
14、科技 603533.SH 人民币 32.19 2020/4/28 买入 34.96 0.74 1.04 43.72 30.84 36.08 24.6 20.0 23.6 猫眼娱乐 01896.HK 港元 11.04 2020/3/26 买入 16.41 0.22 0.94 50.18 11.74 41.38 7.3 10.0 8.9 美团点评-W 03690.HK 港元 111.60 2020/4/1 买入 118 0.55 2.12 202.91 52.64 101.50 37.2 0.8 8.6 新东方在线 01797.HK 港元 32.95 2020/2/3 买入 31.28 -0.25
15、 -0.29 - - - - -10.1 -13.4 心动公司 02400.HK 港元 22.20 2020/3/31 买入 36.98 1.40 1.68 15.88 13.20 8.53 5.9 24.5 25.4 哔哩哔哩 BILI.O 美元 29.00 2020/4/14 买入 31.78 -3.95 -1.59 - - - 9.5 - - 爱奇艺 IQ.O 美元 17.53 2020/3/22 买入 22.49 -10.17 -5.68 - - - - - - 网易 NTES.O 美元 359.77 2020/3/2 买入 386 145.65 169.22 2.47 2.13 10
16、.11 8.1 20.9 19.5 趣头条 QTT.O 美元 2.38 2019/9/8 买入 7.45 -3.69 -0.35 - - - - - - 荔枝 LIZI.O 美元 4.80 2020/3/9 买入 13.76 0.05 0.36 32.71 4.72 19.62 2.0 16.5 53.3 有道 DAO.N 美元 21.33 2020/3/22 买入 27.53 -4.83 -2.19 - - - - 219.2 54.0 数据来源:Wind、广发证券发展研究中心 备注:表中估值指标按照最新收盘价计算 (注:猫眼娱乐、美团点评-W、爱奇艺、网易业绩为 GAAP 口径,每股指标为
17、 ADS;趣头条业绩为 Non-GAAP 口径。鸿合科技 2019/11/22 实施股权激励,股本变动,根据最新股本 1.39 亿股计算 EPS) qRqPpOsRrMoPyRpNxPnRvNbRdNaQnPmMnPmMkPpPqNlOnMmO7NnNzQvPqQvNuOrQmP 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3 / 5757 Table_PageText 行业专题研究|传媒 目录索引目录索引 一、引言:疫情加速供给出清,行业集中度有一、引言:疫情加速供给出清,行业集中度有望提升望提升 . 7 (一)疫情影响导致全年票房腰斩(一)疫情影响导致全年票房腰斩 . 7 (二)院线
18、行业损失惨重,亏损将加速行业出清(二)院线行业损失惨重,亏损将加速行业出清 . 7 (三)产业基金相继设立,上市院线意欲加速行业整合(三)产业基金相继设立,上市院线意欲加速行业整合 . 8 二、美国市场现代化多厅影院时代的两轮并购二、美国市场现代化多厅影院时代的两轮并购潮潮 . 10 (一)派拉蒙法案名存实亡,(一)派拉蒙法案名存实亡,1980 年代的垂直并购年代的垂直并购 . 10 (二)破产重组和头部集中,(二)破产重组和头部集中,20 世纪末至今的横向并购世纪末至今的横向并购 . 11 三、三大院线并购史三、三大院线并购史和和 AMC 激进并购的反思激进并购的反思 . 13 (一)(一)
19、AMC:始于高端市场,积极拓展下沉市场和国际市场:始于高端市场,积极拓展下沉市场和国际市场 . 13 (二)(二)RGC:高频并购小规模影院,抢占中端和新兴郊区市场:高频并购小规模影院,抢占中端和新兴郊区市场 . 14 (三)(三)CNK:自建为主、并购为辅稳健扩张,动态优化存量资产:自建为主、并购为辅稳健扩张,动态优化存量资产 . 15 (四)(四)AMC:激进并购,市占率登顶却未能实现盈利改善:激进并购,市占率登顶却未能实现盈利改善 . 16 (五)三大巨头比较,(五)三大巨头比较,AMC 负重前行,成本费用高企侵蚀盈利负重前行,成本费用高企侵蚀盈利 . 17 四、国内并购历程及海外成功经
20、验的启示四、国内并购历程及海外成功经验的启示 . 26 (一)近年来并购活跃度明显走弱,资本或继续等待拐点到来(一)近年来并购活跃度明显走弱,资本或继续等待拐点到来 . 26 (二)从海外和国内经验来看,并购是影院做大做强的必要不充分条件(二)从海外和国内经验来看,并购是影院做大做强的必要不充分条件 . 30 (三)国企参与度低于市场预期,并购受市场驱动无显著政治阻力(三)国企参与度低于市场预期,并购受市场驱动无显著政治阻力 . 31 (四)国内的可并购标的较少,头部直接收购的路径或难以实现(四)国内的可并购标的较少,头部直接收购的路径或难以实现 . 32 (五)上市院公司比较,横店影视最可复
21、制(五)上市院公司比较,横店影视最可复制 CNK 的成功之路的成功之路 . 33 (六)国内渠道端分账比例更高,预期更高的稳态净利率(六)国内渠道端分账比例更高,预期更高的稳态净利率 . 41 六、六、总结总结:影院处于拐点前夕,但行业整合非一日之功:影院处于拐点前夕,但行业整合非一日之功 . 44 六、风险提示六、风险提示 . 46 背景:北美影院成长史背景:北美影院成长史从渠道独立、需求增长到媒介迭代、存量竞争从渠道独立、需求增长到媒介迭代、存量竞争 . 47 (一)电影院的萌芽与电影垂直产业链的构建(一)电影院的萌芽与电影垂直产业链的构建(1905 年年-20 世纪中期)世纪中期) .
22、47 (二)院线产业剥离与繁荣年代的充分竞争(二)院线产业剥离与繁荣年代的充分竞争(1948 年年-20 世纪世纪 90 年代)年代) . 48 (三)破产频发,并购提速,单银幕产出见拐点(三)破产频发,并购提速,单银幕产出见拐点(199021 世纪初世纪初) . 48 (四)流媒体崛起,影院渠道价值降低,观影人次震荡下行(四)流媒体崛起,影院渠道价值降低,观影人次震荡下行 . 50 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4 / 5757 Table_PageText 行业专题研究|传媒 图表索引图表索引 图图 1:2020 年季度票房预估(亿元)年季度票房预估(亿元) . 7 图
23、图 2:20162019 年关停影院数量和同比增速年关停影院数量和同比增速(%) . 8 图图 3:1719 年关停影院的影院类型分布(年关停影院的影院类型分布(%) . 8 图图 4:1719 年关停影院的运营时间分布(年关停影院的运营时间分布(%) . 8 图图 5:中、美电影票房比较(亿美元):中、美电影票房比较(亿美元) . 9 图图 6:中、美影院数量比较(块,右轴为中国):中、美影院数量比较(块,右轴为中国) . 9 图图 7:中、美观影人次比较(亿人次):中、美观影人次比较(亿人次) . 9 图图 8:中、美电影票价比较(美元:中、美电影票价比较(美元/张)张) . 9 图图 9
24、:美国单银幕产出走势(万美元:美国单银幕产出走势(万美元/块)块) . 9 图图 10:20 世纪末至今的北美院线并购进程世纪末至今的北美院线并购进程 . 10 图图 11:北美院线行业的并购事件(起)和涉及银幕规模(块):北美院线行业的并购事件(起)和涉及银幕规模(块) . 11 图图 12:美国院线行业集中度持续提升(:美国院线行业集中度持续提升(%). 12 图图 13:2003-2018 年美国银幕数量结构变动(块)年美国银幕数量结构变动(块) . 12 图图 14:AMC 和和 CNK 加速处置旗下盈利能力较弱的银幕资产加速处置旗下盈利能力较弱的银幕资产 . 13 图图 15:AMC
25、、RGC 和和 CNK 的银幕市占率(的银幕市占率(%) . 13 图图 16:AMC、RGC 和和 CNK 的票房市占率(的票房市占率(%) . 13 图图 17:AMC 票房收入与市占率(亿美元)票房收入与市占率(亿美元) . 16 图图 18:Odeon、Carmike、Nordic 债务情况债务情况 . 16 图图 19:美国头部院线公司:美国头部院线公司 PS(LYR,x) . 17 图图 20:CNK 杜邦三因子变动贡献(右轴为杜邦三因子变动贡献(右轴为 ROE) . 18 图图 21:AMC 杜邦三因子变动贡献(右轴为杜邦三因子变动贡献(右轴为 ROE) . 18 图图 22:院
26、线三巨头的非票收入占比持续提升(:院线三巨头的非票收入占比持续提升(%) . 19 图图 23:院线三巨头总体毛利率接近且同步提升(:院线三巨头总体毛利率接近且同步提升(%) . 19 图图 24:美国头部院线公司北美单荧幕产出(万美元):美国头部院线公司北美单荧幕产出(万美元) . 19 图图 25:20102018 年年 AMC 营业收入分拆(百万美元)营业收入分拆(百万美元) . 20 图图 26:美国头部院线公司特许经营收入(百万美元):美国头部院线公司特许经营收入(百万美元) . 20 图图 27:美国头部院线公司特许经营收入占比(:美国头部院线公司特许经营收入占比(%) . 20
27、图图 28:美国头部院线公司其他收入(百万美元):美国头部院线公司其他收入(百万美元) . 21 图图 29:美国头部院线公司其他收入占比(:美国头部院线公司其他收入占比(%) . 21 图图 30:三大院线公司的放映毛利率(:三大院线公司的放映毛利率(%) . 21 图图 31:三大院线公司的卖品毛利率走势(:三大院线公司的卖品毛利率走势(%) . 21 图图 32:三大院线公司片租成本:三大院线公司片租成本/放映收入(放映收入(%) . 22 图图 33:20172019 年三大院线海外票房占比(年三大院线海外票房占比(%) . 22 图图 34:美国三大院线租金成本:美国三大院线租金成本
28、/放映收入(放映收入(%) . 22 图图 35:美国头部院线公司影院建设支出(百万美元):美国头部院线公司影院建设支出(百万美元) . 23 图图 36:美国头部院线公司折旧及摊销费用率(:美国头部院线公司折旧及摊销费用率(%) . 23 图图 37:美国头部院线公司财务费用率(:美国头部院线公司财务费用率(%). 23 图图 38:美国头部院线公司销售及管理费用率(:美国头部院线公司销售及管理费用率(%) . 24 图图 39:北美院线公司:北美院线公司 PE-TTM(剔除负值)(剔除负值) . 25 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5 / 5757 Table_Page
29、Text 行业专题研究|传媒 图图 40:北美院线公司:北美院线公司 PB-TTM(剔除负值)(剔除负值) . 25 图图 41:北美院线公司:北美院线公司 EV/EBITDA-TTM . 25 图图 42:2015 年以来国内影院并购事件统计年以来国内影院并购事件统计 . 26 图图 43:国内上市院线板块:国内上市院线板块 ROE-TTM 趋势(趋势(%) . 27 图图 44:国内上市院线板块:国内上市院线板块 PB 估值趋势(估值趋势(x). 27 图图 45:深圳市万象影城罗湖万象城店(前橙天嘉禾万象城店)的年票房变动:深圳市万象影城罗湖万象城店(前橙天嘉禾万象城店)的年票房变动 .
30、 28 图图 46:万达电影自建和并购影院数量(家):万达电影自建和并购影院数量(家) . 28 图图 47:万达电影国内票房(亿元)和市占率(:万达电影国内票房(亿元)和市占率(%) . 28 图图 48:万达电影单银幕产出(万元:万达电影单银幕产出(万元/块)和毛利率(块)和毛利率(%) . 29 图图 49:万达电影收购影院营收和息税前利润(亿元):万达电影收购影院营收和息税前利润(亿元) . 29 图图 50:万达收购影投在收购后的出现经营改善的影院数量(家)和比例(:万达收购影投在收购后的出现经营改善的影院数量(家)和比例(%) . 29 图图 51:前:前 300 家影投公司按资本
31、类型划分(家影投公司按资本类型划分(%) . 32 图图 52:19 年前年前 300 家影投公司票房和占比(家影投公司票房和占比(%) . 32 图图 53:国内影投公司的银幕数量(块)和:国内影投公司的银幕数量(块)和 2019 年票房收入(亿元)年票房收入(亿元) . 32 图图 54:万达电影历史新建影院单银幕产出(万元:万达电影历史新建影院单银幕产出(万元/块)块) . 34 图图 55:横店影视历史新建影院单银幕产出(万元:横店影视历史新建影院单银幕产出(万元/块)块) . 34 图图 56:金逸影视历史新建影院单银幕产出(万元:金逸影视历史新建影院单银幕产出(万元/块)块) .
32、34 图图 57:中国电影历史新建影院单银幕产出(万元:中国电影历史新建影院单银幕产出(万元/块)块) . 34 图图 58:幸福蓝海历史新建影院单银幕产出(万元:幸福蓝海历史新建影院单银幕产出(万元/块)块) . 34 图图 59:上海电影历史新建影院单银幕产出(万元:上海电影历史新建影院单银幕产出(万元/块)块) . 34 图图 60:上市院线人均广告收入(元:上市院线人均广告收入(元/人)人) . 35 图图 61:上市院线人均卖品收入(元:上市院线人均卖品收入(元/人)人) . 35 图图 62:上市院线非票收入:上市院线非票收入/放映收入的走势(放映收入的走势(%) . 36 图图
33、63:2019 年上市院线公司的资金储备(亿元)年上市院线公司的资金储备(亿元) . 37 图图 64:2019 年上市院线公司的有息负债(亿元)年上市院线公司的有息负债(亿元) . 37 图图 65:上市院线过去三年平均投资性现金流净额和经营性现金流净额(亿元):上市院线过去三年平均投资性现金流净额和经营性现金流净额(亿元) 37 图图 66:CNK 新建银幕和并购影院数量(家)新建银幕和并购影院数量(家) . 39 图图 67:横店单银幕产出(万元:横店单银幕产出(万元/块)和非票占比(块)和非票占比(%) . 39 图图 68:CNK 的单银幕产出(万元的单银幕产出(万元/块)和非票占比(块)和非票占比(%) . 39 图图 69:CNK 的银幕市占率走势(的银幕市占率走势(%) . 40 图图 70:CNK 的的 PB-ROE 走势(走势(x). 40 图图 71:横店影视:横店影视 PB-ROE 走势(走势(TTM,%) . 40 图图 72:1995 年来好莱坞前六大电影公司票房市占率高居年来好莱坞前六大电影公司票房市占率高居 70%以上以上 . 41 图图 73:好莱坞的阶梯式分账决定了院线的盈利能力并不强:好莱坞的阶梯式分账决定了院线的盈利能力并不强 . 41 图图 74:AMC 的国内海外票房片租比例(的国内海外票房片租比例(%) .