1、航运行业投资框架国海证券研究所许可(分析师)李然(分析师)S0350521080001S评级：推荐(维持)证券研究报告2022年06月14日航运1核心观点核心观点2请务必阅读附注中免责条款部分1 1、行业属性：行业属性：同是周期，属性不同同是周期，属性不同。航运三大细分板块集运、油运、干散货运均属成熟的周期性行业，运价弹性巨大，但货品的不同导致三个子板块在竞争格局和周期自变量上存在差异。 竞争格局：集运相较油运和干散货运格局更头部集中且稳固，或存在周期向价值的切换； 周期自变量：从波动率看，从弱到强的排序依次是集运、干散货运、油运，波动率强弱对应各行业周期自变量的多寡，集运运价由供需决定，干散

2、货运兼受供需和金融影响，油运则供需、金融、政治三周期叠加。风险提示：风险提示：疫情反复；IMO监管不及预期；产油国增产不及预期；政策性风险；全球经济大幅下滑；恶劣天气超预期。投资建议：投资建议：重点关注油运、干散货运，维持推荐评级。相关标的：招商轮船、中远海能。2 2、周期复盘：寿命定长度，供给定弹性，需求定方向、周期复盘：寿命定长度，供给定弹性，需求定方向。供给端特点决定周期长度和强度。周期长度：周期长度：主流船舶的使用年限在20年以上，因此航运是典型的长周期行业，每轮大周期之间相隔超过10年。周期强度：周期强度：需求大幅增长能推动景气上行，但判断周期强弱需要看供给周期的位置。每轮大周期启动

3、之前都能够观测到较大程度的供给受限，例如船舶短缺或者船舶利用效率急剧下滑。历史上需求虽激增，但供给充裕，导致运价上行幅度小且不持续的案例多有发生。3 3、周期位置：集运高点，散货爬坡，油运衰退后期。集运：、周期位置：集运高点，散货爬坡，油运衰退后期。集运：高景气却极低估值，反馈的是市场对明年供需可能恶化的担忧。现在主要矛盾在格局逻辑能否兑现，若景气下行期集运运价仍能保持在较为合理的位置上，届时极有可能迎来一轮价值重估。散货：散货：供需紧平衡，供给端船队老龄化、散货船改集运船、堵港三重因素并未改善，需求侧受稳增长和煤炭航线重构刺激进一步增长，景气有望继续爬坡。油运：油运：多因素催化下供给会出现多

4、年的显著趋紧或向下，为接下来可能出现历史级别行情打下基础。需求端确定性向上，但增长节奏和幅度尚未确定。拐点位置不好说，但已运行至衰退后期。4 4、周期强度：供给（存量、周期强度：供给（存量+ +增量）受限，或有历史级别行情。存量：增量）受限，或有历史级别行情。存量：目前散货、油运船队老龄化程度较高，且基本没有新增运力。同时IMO环保政策日趋严格，对供给端形成较强限制。增量：增量：船坞产能过去10年未曾扩张，但订单已经排期到2024年。意味着散货、油运景气上行期较难进行运力扩张，因此景气上行的持续性大概率强于以往。mNsNpOpMzRqNmOtQyRpNoP8ObP9PmOoOoMtRfQnNq

5、OeRqRrM9PnNuNMYmNnNMYrRrM一、行业属性一、行业属性3请务必阅读附注中免责条款部分1 1 海运三大细分行业：集运、干散货运、油运海运三大细分行业：集运、干散货运、油运4请务必阅读附注中免责条款部分资料来源： 克拉克森，UNCTAD，国海证券研究所类型国际集装箱班轮运输国际干散货运输国际油运(主要是原油)相同点1、短期供给刚性，进入门槛低的特点共同决定航运各细分板块均属于周期行业；2、均已进入生命周期的成熟中后期；不同点1、竞争格局；2、上下游议价；3、运价核心影响因素全球海运贸易量市场份额(载重量份额)（2021）13.20%42.77%29.00%货物类型纺织、机电设备

6、等制成、半制成品煤炭、粮食、铁矿石油、液化天然气上下游特征货主分散，承运人集中货主集中，承运人分散货主集中，承运人分散航线模式全球航线、轴辐式网络点对点点对点运输方式班轮不定期租船不定期租船1、竞争格局集运集中度高且头部相对稳定，干散油运集中度相对较低服务对象工业品制造商和消费者大型资源和工业生产者大型资源和工业生产者2、上下游议价上下游相对松散，集运相对集中上下游相对集中，而干散、油运相对分散3、运价核心影响因素供需1、供需；2、金融1、供需；2、政治；3、金融图表：按照运输货物不同，海运行业可以大致分为国际集装箱运输、国际干散货运输、国际油运（下简称集运、干散货运、油运）2 2 相同点：成

7、熟的周期行业，运价弹性巨大相同点：成熟的周期行业，运价弹性巨大5请务必阅读附注中免责条款部分资料来源： 克拉克森，The Geography of Transport System，国海证券研究所75%80%85%90%2005200720092001720192021海运渗透率已见顶，常年占总贸易量85%附近海运量占全球贸易比重：重量口径（%）-5%0%5%10%05,00010,00015,000820022006201020142018全球海运量增速减缓，增速5%附近全球海运贸易量(百万吨)YoY图表：海运已经是相当成熟的行业，最年轻的集运也已

8、经存在60多年单位成本航程时间短长低高9.35 元/吨公里1.24 元/吨公里0.29 元/吨公里0.19 元/吨公里产品类别运价占商品零售价格比重（$1383 per TEU)衣服（低价）1.23%-0.53%衣服（中档）0.55%-0.08%运动鞋0.79%-0.11%自行车1.15%-0.58%玩具（低品质）4.61%-0.38%消费类电子产品（小）1.63%-0.64%消费类电子产品（大）3.95%-1.98%电器（小）6.16%-2.77%电器（大）9.22%-4.26%家具（已组装）13.83%-1.84%家具（扁平包装）3.95%-0.77%汽车零部件5.53%-0.74%图表：

9、集运为例，此前常态下运费占货值比重处于非常低的水平图表：海运是最经济的一种运输方式，运价占货值比率低，向上的弹性较大3.13.1 不同点不同点：货物分布决定竞争格局：货物分布决定竞争格局6请务必阅读附注中免责条款部分资料来源： Maritime Economics ，国海证券研究所能源石油气体（液化石油气、液化天然气）煤和焦炭融硫生物燃料发电发电站是石油，煤炭和天然气的主要用户，通常直接与初级供应商打交道。林业原木木材木屑液体散货煤，焦炭，原油和气体交通能源、车辆和基础设施（汽车、轨道交通和航空、船舶）的主要用户散货原木，木材，纸和纸浆炼油液化石油气，石脑油汽油，瓦斯油建筑使用钢材、木材和有色

10、金属住宅楼商业楼基础设施零售商销售渠道消费者最终市场普通货物运往企业和个人终端用户的所有类型制造品轻工白色家电电子产品食品加工肉&奶制品糖品精制纺织品，鞋&衣服木材&纸纸和纸浆陆运、空运图表：海运贯穿全球贸易链条，油、干散货运送上游资源品，集装箱运送中、下游制成品液体散货炼油和化学加工产生的液体产品机动车汽车和卡车农用车液体散货炼油和化学加工产生的液体产品大包裹，低附加值小包裹，高附加值油、干散货运输班轮运输钢生铁钢锭钢制品液体植物油和脂肪能源石油气体（液化石油气、液化天然气）煤和焦炭融硫生物燃料矿石金属矿石铁矿石废钢锰矿铝土矿，氧化铝有色金属矿石矿物质盐硫石灰石沙子和砾石农业产品干货小麦粗粮

11、木薯其他地方未指定的动物饲料橡胶皮毛冷藏物水果&蔬菜肉&鱼液体蔬菜油红酒果汁糖蜜活物制造液体散货油、气金属散货金属矿石，金属废料，粗肥料，盐农业产品散货运往消费市场的农资和林产品炼油液化石油气，石脑油汽油，瓦斯油化学品有机的无机的3.13.1 不同点不同点：货物：货物分布分布决定竞争格局决定竞争格局7请务必阅读附注中免责条款部分资料来源：克拉克森，maritimesa ，Euronav，国海证券研究所图表：世界原油主要海运路线图表：集运主要海运路线数量显著多于油运和干散货运图表：世界主要铁矿石（占比最大散货）海运路线0100,000200,000300,000400,000500,000600

12、,00020022原油油轮靠港次数干散货船靠港次数集装箱船靠港次数图表：集装箱船靠港次数显著高于散货船和油轮产销地复杂程度：产销地复杂程度：集运散货油运；原因：1、制造业全球分工，全球充分参与，航线复杂度较高；2、资源品分布点较为集中，航线相对简单；产销地分布决定了：产销地分布决定了：1、航线模式：集装箱轴辐式网络；散货、油点对点网络；2、运输模式：集装箱班轮；公交车模式，固定航次和时刻表。干散、油不定期租船；出租车模式，产生需求再相应满足。3、装载率：资源品流向相对单一，油品和散货运输主要为单向运输，较集运空载航行率高、载重量利用率低。3.13.1 不同点不同点：货物：

13、货物分布分布决定竞争格局决定竞争格局8请务必阅读附注中免责条款部分资料来源： maritimesa ，国海证券研究所0%20%40%60%80%100%2001920202021油运CR4(营收口径)油运CR4(运力口径)2001920202021Teekay伊朗国家石油EuronavEuronavEuronavEuronav伊朗国家石油招商轮船招商轮船招商轮船招商轮船招商轮船EuronavEuronav中远海能中远海能中远海能中远海能中远海能中远海能伊朗国家石油AngelicoussisAngelicoussisAngelicoussis0%20%

14、40%60%80%100%2001920202021集运CR4(营收口径)集运CR4(运力口径)2001920202021马士基马士基马士基马士基马士基马士基地中海地中海地中海地中海地中海地中海达飞轮船达飞轮船中远海控中远海控达飞轮船达飞轮船中远海控中远海控达飞轮船达飞轮船中远海控中远海控0%20%40%60%80%100%2001920202021散货运CR4(运力口径)2001920202021中远海运(散货)中远海运(散货)中远海运(散货)中远海运(散货)中远海运(散货)中远海运(散货)日本邮船日本邮

15、船日本邮船日本邮船日本邮船Fredriksen川崎汽船川崎汽船川崎汽船川崎汽船川崎汽船星散海运商船三井Fredriksen Fredriksen Fredriksen星散海运日本邮船注：各年运力口径top4图表：集运头部格局的稳定程度和持续集中的趋势都显著优于散货和油运集运商业模式具备头部集中的基础。集运商业模式具备头部集中的基础。网络模式来看，轴辐式网络较点对点网络运营难度更高，各船东更容易形成装载率和成本方面的差异，从而实现行业头部集中。各细分行业CR4（运力、营收口径）来看，集运的头部集中趋势最明显且稳定。3.23.2 不同点不同点：货物类型货物类型决定产业链地位决定产业链地位9请务必阅

16、读附注中免责条款部分资料来源： Statista ，国海证券研究所造船厂CR4:61.16%(2020)原油运量占比64.84%成品油运量占比35.16%石油炼化厂加油站及石化加工企业租船公司CR4:24.71%(2020)港口3 3、原油产业链：、原油产业链：全球80%以上油轮码头及85-90%油品货源都掌握在大石油公司手中 ，议价权较大。议价权较大。铁矿石运量占比28.25%动力、炼焦煤运量占比22.96%粮食运量占比9.74%钢铁厂火电、钢厂粮食加工厂2 2、干散货运产业链：、干散货运产业链：上游资源品分布集中，导致主要出口方整体集中度较高，且部分存在价格联盟。制造厂商零售、批发、二级制

17、造商集运：CR4:58.34%(运力口径)注：图中运力口径集中度数据为2021年，运量占比为2021年海运量占比干散货运：CR4:8.57%(运力口径)油运：CR4:15.20% (运力口径)1 1、集运产业链：、集运产业链：上下制造、零售商相对分散。出口进口海运货代CR6为8.8%(2019）运力供给方和渠道：运力供给方和渠道： 造船集中度高，但在产业链中无显著议价能力； 租船、货代长尾分布，集中度很低。图表：海运产业链分布以及上下游集中度情况港口3.33.3 不同点不同点：不同货物特征下季节性：不同货物特征下季节性10请务必阅读附注中免责条款部分资料来源：克拉克森 ，WIND，国海证券研究

18、所51月3月5月7月9月11月月均集运运费(千美元/天)月3月5月7月9月11月月均干散货运费(千美元/天)0月3月5月7月9月11月月均油运运费(千美元/天)82848688901月3月5月7月9月11月世界石油总消费量(mbpd)图表：1、4季度是油品消费和运输的旺季全球大部分人口生活在北半球，北半球冬季需要更多的石油，因此油运1、4季度表现更好。图表：干散货运Q1-Q3景气爬坡，Q4开始下行注：汇总1997年至今数据统计9001月3月5月7月9月11月煤炭海运量指数粮食海运量指数铁矿石海运量指数需求端

19、：下半年是铁矿石和煤炭需求旺季。供给端：一季度巴西、澳大利亚恶劣天气高发，影响港口作业。图表：集运的旺季出在8-10月9551201月3月5月7月9月11月集装箱海运量指数5-10月：为消费旺季备货11-12月：节假日季，消费旺季3.33.3 不同点不同点：不同货物特征下周期性：不同货物特征下周期性11请务必阅读附注中免责条款部分资料来源：克拉克森 ，国海证券研究所盈利周期性（振幅和波动频率）由弱到强依次是集运，干散货运，油运。盈利周期性（振幅和波动频率）由弱到强依次是集运，干散货运，油运。集运：影响因素相对偏少，且需求端增长相对平稳。干散货运：则同时受供需、金融影响，且

20、需求侧受经济周期影响较大。油运：供需、金融、政治三周期叠加，且有浮舱推波助澜，波动率最大。020,00040,00060,00080,000100,000120,000Jan-1990Jul-1992Jan-1995Jul-1997Jan-2000Jul-2002Jan-2005Jul-2007Jan-2010Jul-2012Jan-2015Jul-2017Jan-2020散货船平均盈利(美元/天)油轮平均盈利(美元/天)集装箱船平均盈利(美元/天)图表：集运的周期属性相对更弱，波动程度来看，油运干散货运集运3.33.3 不同点不同点：供需周期决定价格波动：供需周期决定价格波动12请务必阅读附

21、注中免责条款部分资料来源：克拉克森 ，国海证券研究所图表：2020年前集运运价波动基本严格与供需周期相关010,00020,00030,00040,00050,000-15%-10%-5%0%5%10%15%1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020集运需求YoY集运供给YoY集装箱运输平均盈利(美元/天)图表：干散货运价波动遵循供需关系，但波幅时大时小010,00020,00030,00040,00050,000-5%0%5%10%15%20%1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 20

22、12 2014 2016 2018 2020干散货需求YoY干散货供给YoY干散货运输平均盈利(美元/天)010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,000-10%-5%0%5%10%15%1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020油运需求YoY油运供给YoY油运运输平均盈利(美元/天)图表：油运运价波动基本遵循供需关系，但偶有异常点发生图表：浮舱是油运供需调节器，时常会放大供需错配的幅度0%2%4%6%8%10%12%14%Jan-2018Oct-2018Jul-201

23、9Apr-2020Jan-2021Oct-2021VLCC浮舱载重占比（%）2020年疫情初，原油近月价格急跌，强升水结构催生浮舱需求，挤占油轮供给，推高运价3.33.3 不同点不同点：金融工具推波助澜（油、干散货运）：金融工具推波助澜（油、干散货运）13请务必阅读附注中免责条款部分资料来源：克拉克森 ，国海证券研究所0200,000400,000600,000800,000好望角船(散货)巴拿马船(散货)超灵便船(散货)成品油轮原油油轮201820192020lots图表：干散货运和油运的运价金融衍生品交易量持续上升图表：干散货运运价波动在流动性好的年份会被放大FFAsFFAs是目前全球成交

24、最活跃的航运金融衍生品，但仅有油、散衍生品，集运产品尚未问世是目前全球成交最活跃的航运金融衍生品，但仅有油、散衍生品，集运产品尚未问世。因此金融工具会对油、散货运输的运价进行趋势加强，其中又以散货运输金融衍生品交易量最大，金融属性最强。-100%0%100%200%-15%-10%-5%0%5%10%1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 2020供需增速差(需求-供给)干散货运日均盈利增速-100%0%100%200%-10%-5%0%5%10%1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 2020供需增速差(需求-供给)油运日均盈利增速

25、图表：油运运价受流动性影响较干散货运小一些-100%0%100%200%300%400%-15%-10%-5%0%5%10%1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 2020供需增速差(需求-供给)集运日均盈利增速图表：集运运价波动相对稳定，与流动性强弱关联并不大3.33.3 不同点不同点：油运周期还受国际政治因素影响：油运周期还受国际政治因素影响14请务必阅读附注中免责条款部分资料来源：克拉克森 ，国海证券研究所-15-10-50510010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,000Q2-

26、1991Q2-1993Q2-1995Q2-1997Q2-1999Q2-2001Q2-2003Q2-2005Q2-2007Q2-2009Q2-2011Q2-2013Q2-2015Q2-2017Q2-2019Q2-2021油运日均盈利(美元/天)布伦特原油价差(6个月)图表：油运价格与原油月差走势基本相反，即原油贴水，刺激浮舱和补库需求，导致油轮供不应求，推升运价；相反原油升水，则原油去库，运价下滑国际政治因素是油运周期波动率大的主因之一国际政治因素是油运周期波动率大的主因之一。其影响路径有二： 通过影响油价，传导至油运； 直接影响油轮的准入。 OPEC持续减产(1999-01) 委内瑞拉石油工人

27、罢工（2002-11） 尼日利亚意外减产（2007Q1） 欧盟强制推行低硫柴油（2008Q1-Q2） 利比亚断供（2011-01） OPEC的大规模增产（2014-15） 委内瑞拉断供（2017.11） 疫情冲击（2020Q1） 大连油运船队被美国禁阻（2019Q3） 俄乌冲突下俄罗斯船队被制裁（2022.4） 美国制裁伊朗（2018.5）二、周期复盘二、周期复盘15请务必阅读附注中免责条款部分1 1 周期复盘：供给紧张是大周期启动的先决条件周期复盘：供给紧张是大周期启动的先决条件16请务必阅读附注中免责条款部分资料来源：克拉克森 ，Maritime Economics，国海证券研究所020,

28、00040,00060,00080,000100,000120,000402002200420062008200022油轮平均盈利（美元/天）图表：油运共有两波持续性较强的景气上行期，均发生于大幅度拆船之后，而景气下行均位于供给增速高点油运周期复盘：油运周期复盘：1947-2022年长周期来看，共有两轮持续较久的景气上行期。分别是：1、1980-1990；2、2000-2010；这两轮景气周期的启动之前都出现过密集拆船的情况。需求需求侧早期出现过加速上涨，但持续性较侧早期出现过加速上涨，但持续性较弱。弱。(

29、30)(20)(10)01020-10%-5%0%5%10%6542007200192022原油油轮拆船量(百万载重吨)原油油轮载重量增速原油海运量增速1 1 周期复盘：供给紧张是大周期启动的先决条件周期复盘：供给紧张是大周期启动的先决条件17请务必阅读附注中免责条款部分资料来源：克拉克森 ， Maritime Economics，国海证券研究所010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00040200220042

30、0062008200022散货船平均盈利(美元/天)-35-25-15-55152535-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%1971 1974 1977 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019 2022干散货船拆船量(百万载重吨)干散货船载重吨增速干散货运量增速图表：散货共有两波持续性较强的景气上行期，均发生于大幅度拆船之后，而景气下行均位于供给增速高点干散货运周期复盘：干散货运周期复盘：1947-2022年长周期来看，持续性强的景

31、气上行期有：1、 1986-1990年；2、 2000-2010年；景气上行期前出现了大量拆船和干散货船载重量增速下行。其中其中20002000- -20102010年行情中出现需求增速中年行情中出现需求增速中枢持续性上移。枢持续性上移。1 1 周期复盘：供给紧张是大周期启动的先决条件周期复盘：供给紧张是大周期启动的先决条件18请务必阅读附注中免责条款部分资料来源：克拉克森 ，国海证券研究所0500025003000Jan-1972Oct-1973Jul-1975Apr-1977Jan-1979Oct-1980Jul-1982Apr-1984Jan-1986Oct-198

32、7Jul-1989Apr-1991Jan-1993Oct-1994Jul-1996Apr-1998Jan-2000Oct-2001Jul-2003Apr-2005Jan-2007Oct-2008Jul-2010Apr-2012Jan-2014Oct-2015Jul-2017Apr-2019Jan-2021集运班轮运价指数(回测）高速成长期（周期性不够强）1966-1984是集运的快速渗透期。集运极大减少了小批量运输的成本，逐步被世界各国接受，以欧美为发源国开始逐步向外扩散。-20%-10%0%10%20%507200920112

33、0019供给增速需求增速供给持续高速增长，且伴随着大船化趋势不断加深供给增速开始下滑1.502.002.503.003.504.00Jan-2016Apr-2016Jul-2016Oct-2016Jan-2017Apr-2017Jul-2017Oct-2017Jan-2018Apr-2018Jul-2018Oct-2018Jan-2019Apr-2019Jul-2019Oct-2019Jan-2020Apr-2020Jul-2020Oct-2020Jan-2021Apr-2021Jul-2021东亚5.07.09.0全球0.20.40.60.8美西0.250.450.65

34、0.85美东0.500.700.901.10欧洲图表：集运历史相对短暂，大行情仅有成长早期和新冠疫情期，其中2021年行情的特征就是因为供给端受限严重导致运价快速上行2.12.1 供给周期：资产寿命决定周期长度供给周期：资产寿命决定周期长度19请务必阅读附注中免责条款部分资料来源：克拉克森 ，国海证券研究所99322005200820020拆船平均年限（年）好望角船(散货)巴拿马船(散货)大灵便船(散货)VLCC（原油）苏伊士（原油&成品油）阿芙拉（原油&成品油）集装箱船图表：每一轮景气期后，就有长达10年以上蛰伏，但高点往往是

35、日常的数倍航运的周期特征是：周期长，波幅大。航运的周期特征是：周期长，波幅大。其决定因素是供给的伸缩性，供给短期增加刚性（造船周期2年），长期退出刚性（船只寿命20-30年），导致景气上行期，其供给并不能较快匹配平缓运价。且景气下行周期，船舶也很难快速退出市场。油轮去产能最为刚性，其中油轮去产能最为刚性，其中VLCCVLCC尤甚。尤甚。对比拆船年限，即便在景气高点油轮拆船年限也低于干散货和集装箱船。油轮内部对比，由于VLCC多用于远洋跨区域航线，船龄要求一般高于区域航线和内贸航线，其产能利用率一般超过15岁便开始下滑。图表：油轮拆船年限较集装箱和干散船更为年轻，其供给刚性更加显著020,000

36、40,00060,00080,000100,000120,0001990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 2020散货船平均盈利(美元/天)油轮平均盈利(美元/天)集装箱船平均盈利(美元/天)2.22.2 供给周期：增量看新订单供给周期：增量看新订单在手订单在手订单交付订单交付订单20请务必阅读附注中免责条款部分资料来源：克拉克森 ，国海证券研究所0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%(40)(20)02040608020042008201220162020油轮新增订单(百万载重吨)交付订单

37、(百万载重吨)拆船数量(百万载重吨)在手订单占比(载重量)图表：以油轮为例，供给增量的演变顺序是从新订单到在手订单再到交付订单。在新订单领先在手订单1年，在手订单领先交付1年-5%0%5%10%15%20%-5%5%15%25%35%45%55%6201120162021在手订单占比(载重量)总供给增速图表：在手订单占比是总供给增速的先行指标0%2%4%6%8%10%12%0%10%20%30%40%50%60%2006 2008 2011 2014 2017 2019全球：轮船在手订单占比(载重量)全球：轮船总供给增速2.22.2 供给周期：存量看船周转率（集、散供给周

38、期：存量看船周转率（集、散堵港；油堵港；油浮舱）浮舱）21请务必阅读附注中免责条款部分资料来源：克拉克森 ，国海证券研究所5,00015,00025,00035,00045,000-20%-10%0%10%20%1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019集运需求YoY集运供给YoY集装箱运输平均盈利(美元/天)303234363840Jan-2016Jan-2018Jan-2020Jan-2022全球：拥堵指数：集装箱在港运力占比(%)运价强劲上涨和微弱供需差看似违和，实际港口拥堵导致存量供给严重下滑，放大供需差。020,00040,00060,000-10

39、%0%10%20%1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019干散货需求YoY干散货供给YoY干散货运输平均盈利(美元/天)272931333537Jan-2016Jan-2018Jan-2020Jan-2022全球：拥堵指数：Cape+Pamx船型在港运力占比(%)同样是因为堵港放大了供需差。020,00040,00060,00080,000-10%-5%0%5%10%15%1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019油运需求YoY油运供给YoY油运运输平均盈利(美元/天)6.99%11.42%-20-10010200%5%

40、10%15%Q1-2018Q1-2019Q1-2020Q1-2021Q1-2022VLCC浮舱载重占比（%）布伦特原油价差(6个月)油价深升水，浮舱占比增加，挤占油轮供给，推升运价。图表：港口运营效率是制约集运和散货船存量供给的重要外生变量图表：浮舱存储是油运调节存量供给的主要方式2.22.2 供给周期：出清看资产生命周期，拆船性价比和政策环境供给周期：出清看资产生命周期，拆船性价比和政策环境22请务必阅读附注中免责条款部分资料来源：克拉克森 ，IMO，Bansard，国海证券研究所0520May-2015Oct-2017Mar-2020拆船量(百万载重吨)比价系数：BD

41、I/拆船价格0204060801012Jan-2000Jul-2007Jan-2015VLCC DemolitionVLCC 15年以上二手船-拆船价差($ m)图表：拆船性价比决定中枢上下浮动的幅度图表：老龄化程度决定拆船中枢047202430496559523929725925302040608002468 10 12 14 16 18 20 22 24 26数量船龄VLCC船龄分布图(2022Q1)05001,0001,5000-4年5-9年10-14年15-19年20+年在手订单好望角船数量巴拿马船数量大灵便型船数量灵便

42、型船数量待拆解船只图表：环保政策是约束供给的外生冲击（偶发）2000 年欧盟通过的禁止单壳油船参与海运以及IMO2001年通过的油船防污公约加快单壳油轮淘汰。(20)0204060801001201970 1977 1984 1991 1998 2005 2012 2019油轮拆船数量024686201820202022散货船油轮集装箱船2017/19年压载水公约连续生效2020年IMO限硫令闲置率(%)3 3 周期复盘：需求决定周期走向，但对周期强度影响较小周期复盘：需求决定周期走向，但对周期强度影响较小23请务必阅读附注中免责条款部分资料来源：克拉克森 ，国海证券研究

43、所需求侧大幅增长能够推动景气上行，但周期强度需要供给侧的配合。需求侧大幅增长能够推动景气上行，但周期强度需要供给侧的配合。历史上需求激增，但供给端充裕，从而运价上行幅度小且不持续的案例多有发生。0500025003000Jan-1972Jun-1984 Nov-1996 Apr-2009集运班轮运价指数(回测）020,00040,00060,00080,000100,000120,0001990 1995 2000 2005 2010 2015 2020油轮平均盈利(美元/天)010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00

44、01990 1995 2000 2005 2010 2015 2020散货船平均盈利(美元/天)图表：航运历史上多次出现需求主导的景气周期，但供给端不配合的话往往强度和持久度都较为受限。2000-2010年需求大爆发，但供给持续释放（船型不断变大）熨平涨价周期。2014-2015年OPEC大幅增产打压页岩油，油价因供过于求大幅下探，运输需求得以激发。景气上行，但幅度和持续性均有限。中国4万亿政策后，干散货运需求再次被激发，但面对大规模供给投放，行情短暂且小幅。3.13.1 需求周期需求周期- -运量：与全球经济增长趋同运量：与全球经济增长趋同24请务必阅读附注中免责条款部分资料来源：克拉克森

45、，国海证券研究所-15%-10%-5%0%5%10%15%20%1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 2021全球：实际GDP增速原油运输需求增速干散货运输需求增速集装箱运输需求增速相关系数全球：实际GDP增速原油运输需求增速干散货运输需求增速集装箱运输需求增速全球：实际GDP增速1.00 0.45 0.74 0.65 原油运输需求增速0.45 1.00 0.26 0.62 干散货运输需求增速0.74 0.26 1.00 0.70 集装箱运输需求增速0.65 0.62 0.70 1.00 图表：航运各细分板块需求增速与GDP增速趋势

46、性相关，且弹性较GDP增速更大，其中干散货运和集装箱运输表现非常明显。航运贯穿全球贸易链条，干散货船和油轮运输上游资源品，集装箱船运输中下游制成品，因此航运需求跟经济增速息息相关。航运贯穿全球贸易链条，干散货船和油轮运输上游资源品，集装箱船运输中下游制成品，因此航运需求跟经济增速息息相关。对比各细分板块需求增速与实际GDP增速，干散货运和集运的相关性更强，油运在多数年份跟GDP走势一致，但部分年限会因为国际政治因素出现偏离。1991年海湾战争低基数影响下带来的高增长2014-15年OPEC和美国页岩油竞相增产，拉动运输需求3.13.1 需求周期需求周期- -运距：看贸易格局演变运距：看贸易格局

47、演变25请务必阅读附注中免责条款部分资料来源：克拉克森 ，国海证券研究所贸易格局影响运距。贸易格局影响运距。目前贸易线路已经是多年试验出的经济最优解，未来任何贸易格局的改变都可能会拉长运距，催生需求。-10%-5%0%5%10%15%920032007201120152019原油海运量增速原油海运吨公里增速35%40%45%50%920032007201120152019VLCC占所有油轮载重量比重图表：页岩油开发进程伴随着远洋航线的进一步开拓，远洋运输的VLCC占比回升，吨公里增速开始显著跑赢运量-5%0%5%10%15%2000200320062

48、00920021干散货海运量增速干散货海运吨公里增速-15%-10%-5%0%5%10%15%20%200019集装箱海运量增速集装箱海运吨公里增速图表：2000年后，消费、制造、原材料国贸易格局并无显著变化，因而集装箱和散货运吨公里需求和运量需求走势基本一致三、周期位置三、周期位置& &走势走势26请务必阅读附注中免责条款部分1 1 周期位置：集运景气高点，散货复苏初期，油运衰退后期周期位置：集运景气高点，散货复苏初期，油运衰退后期27请务必阅读附注中免责条款部分资料来源：克拉克森 ，国海证券研究所05001,0001,500

49、2,0002,5003,0003,5004,000Mar-2003Aug-2009Jan-2016CCFI综合指数(集装箱运价指数)02,0004,0006,0008,00010,00012,000Nov-1999Jun-2007Jan-2015BDI(干散货运价指数)05001,0001,5002,0002,5003,0003,500Aug-1998Aug-2006Aug-2014BDTI(原油运输价格指数)BCTI(成品油运输价格指数)图表：2022年5月，集运、散货、油运三个子行业的景气度分别处于高点，爬坡和衰退后期油运干散货运集运2.12.1 周期走势周期走势- -集运：有望维持全年高

50、景气集运：有望维持全年高景气28请务必阅读附注中免责条款部分资料来源：克拉克森 ，南加州交易所，国海证券研究所集运运价的主要矛盾仍在供给端。美国西港口排队船只数虽有所下滑，但美国港口拥堵的问题仍未有实质性好转，部分船公司改变航向去美东靠港，导致美东港口拥堵日益严重。一、二季度向来是集运淡季，淡季仍未能解决堵港问题，考虑到即将进入旺季，因而我们判断集运有望因而我们判断集运有望20222022全年维持较高的景气度。全年维持较高的景气度。图表：洛杉矶、长滩港口拥堵情况高点下行，但开始在较高水平上延续020406080018020003-Nov-202103-Jan-202203

51、-Mar-202203-May-2022洛杉矶、长滩港排队的船只数量(包括40英里外)0.20.30.40.50.60.70.80.91.01.1Jan-2016 Feb-2017 Mar-2018 Apr-2019 May-2020 Jun-2021拥堵指数：美东在港运力拥堵指数：美西在港运力图表：美西港口拥堵系数下行时，美东拥堵运力日益走高，整体来看，供给侧依然受限2.12.1 周期走势周期走势- -集运：当下主要矛盾是格局逻辑能否兑现集运：当下主要矛盾是格局逻辑能否兑现29请务必阅读附注中免责条款部分资料来源：克拉克森 ，彭博，国海证券研究所20232023年集装箱运输的供需格局大概率同

52、比恶化，那么在供需差缩窄甚至可能会演变出供过于求局面的过程中，联盟的运力自律能年集装箱运输的供需格局大概率同比恶化，那么在供需差缩窄甚至可能会演变出供过于求局面的过程中，联盟的运力自律能否再一次生效，起到稳定运价的作用，是接下来给集装箱运输行业估值的主要矛盾。否再一次生效，起到稳定运价的作用，是接下来给集装箱运输行业估值的主要矛盾。0.00.20.40.60.81.01.200701996 1999 2003 2007 2011 2015 2019集装箱新增订单(百万TEU)集装箱船在手订单比例(%)-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%200

53、212023E美国：实际GDP(同比)欧盟：实际GDP(同比)05000250030003500400002000400060008000/1/216/1/2111/1/214/1/22SCFI综合指数FBX-全球($/FEU)CCFI 综合指数（右轴）图表：在手运力占比2020-2021年快速提升，预计2022年开始陆续投产图表：美国、欧盟2023年经济增速放缓是大概率事件图表：各类集装箱运价指数出现高位震荡，且略有下滑的情况2.12.1 周期走势周期走势- -集运：当下主要矛盾是格局逻辑能否兑现集运：当下主要矛盾是格局逻辑能否兑现30请务必阅读附

54、注中免责条款部分资料来源：克拉克森 ， McKinsey ，国海证券研究所0%20%40%60%80%100%820172021前5名市占率6-10名市占率10名以后市占率8201720211Sea-LandMaerskMaerskMaerskMaersk2MaerskEvergreenMSCMSCMSC3EvergreenP&O NedlloydCMA CGMCOSCOCMA CGM4COSCOHanjinEvergreenCMA CGMCOSCO5NYKMSCHapag-Lloyd Hapag-Lloyd Hapag-Lloyd图表：集中度提升到

55、较高位置，且头部2017年后格局非常稳定集运头部行业稳定的格局已经延续多年，且集运头部行业稳定的格局已经延续多年，且20202020年后全行业出现过几次停航保价。年后全行业出现过几次停航保价。集装箱运输行业出现了行业格局能对运价产生影响的迹象，但这能否持续还需要在一轮下行周期去验证。如果集运行业的格局逻辑能够在2023年供需关系出现恶化的情况下得到验证，那届时行业价值或将得到重估。图表：2020年后集装箱航司出现过两次停航保供稳定运价的现象01,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000200020202

56、12022CCFI(集装箱运输指数)集装箱运力闲置率(%)疫情之初需求严重下滑，各航司降低运力投放实现价格稳定上海疫情影响集装箱运输需求，各航司出现停航保供稳定运价的情况2.22.2 周期走势周期走势- -散货：供给驱动的景气周期散货：供给驱动的景气周期31请务必阅读附注中免责条款部分资料来源：克拉克森 ，国海证券研究所0%20%40%60%80%100%120%140%Jan-1996Jun-2000Nov-2004Apr-2009Sep-2013Feb-2018各类船型在手订单占比(%)好望角船巴拿马船大灵便船小灵便船0510152025Jan-1996Jun-2000Nov-2004Ap

57、r-2009Sep-2013Feb-2018新增订单（所有散货船型）图表：散货船新增订单数量逐步下滑，整体位于历史低位供给端持续萎缩。供给端持续萎缩。无论是在手订单，还是新增订单均处于历史低位，且仍持续在收缩。且预计供给中期会进一步收紧。且预计供给中期会进一步收紧。图表：散货船在手订单数同样处于历史低位2.22.2 周期走势周期走势- -散货：供给驱动的景气周期散货：供给驱动的景气周期32请务必阅读附注中免责条款部分资料来源：克拉克森 ，国海证券研究所供给中期收紧的推力：老龄化船队叠加环保政策。供给中期收紧的推力：老龄化船队叠加环保政策。02004006008001,0001,2001,400

58、1,6000-4年5-9年10-14年15-19年20+年在手订单好望角船数量巴拿马船数量大灵便型船数量灵便型船数量图表：散货船队老龄化较为严重，其中小船型更为突出大部分干散货船的燃油效率不高，约70%散货船不符合IMO碳排放标准，在不增加资本支出的情况下降低燃油消耗和排放的唯一方法就是降低航速。图表：预计2023年会形成较大幅度的供不应求高低硫油价较大、2023年IMO实行减碳细则的背景下，预计散货船队供给会因航速减缓进一步收缩。0%1%2%3%4%5%6%7%(30)(20)(10)0020002020212022E2023

59、E交付载重吨拆船载重吨供给：散货船载重吨增速（右轴）需求：散货船吨公里增速（右轴）2.22.2 周期走势周期走势- -散货：供给驱动的景气周期散货：供给驱动的景气周期33请务必阅读附注中免责条款部分资料来源：克拉克森 ，国海证券研究所考虑到IMF 对 2022 年和 2023 年的全球 GDP 增长预测均下调至 2.9%。2022年下半年以及2023年散货需求预计仍会正增长，但是增速可能偏低。-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%铁矿石动力煤焦煤粮食小宗商品散货海运运量增速202020212022E2023E图表：除粮食外，其他散货今明两年的货运量大概率仍正增长图表

60、：煤炭和粮食都可能受俄乌冲突影响重构贸易格局，拉长航线0.7%0.7%0.5%4.0%-3.8%-0.4%1.0%2.0%-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%运量吨公里运量吨公里运量吨公里运量吨公里2022年各大宗品需求增速铁矿石煤炭粮食小宗商品俄乌冲突重塑航线的刺激散货运输吨公里需求缓解贸易量增长放缓影响。俄乌冲突重塑航线的刺激散货运输吨公里需求缓解贸易量增长放缓影响。 欧洲需要澳大利亚或者印尼的煤炭去替代俄罗斯煤炭，这会对煤炭运输吨公里需求产生强烈刺激。 俄乌冲突影响乌克兰的粮食出口，美国和澳大利亚的粮食出口可能会进一步增加。2.22.2 周期走势周期走势- -油运：衰退

61、后期，或有一轮历史级别行情油运：衰退后期，或有一轮历史级别行情34请务必阅读附注中免责条款部分资料来源：克拉克森 ，国海证券研究所0472024 3049655952392972592530204060800246810 12 14 16 18 20 22 24 26数量船龄VLCC船龄分布图(2022Q1)1 1、底层逻辑：、底层逻辑：上一轮VLCC投产高峰在2003-2010年，20年一拆船，行业自身到了出清期0%10%20%30%40%50%60%05101520Q1-1996Q2-1997Q3-1998Q4-1999Q1-2001Q2-200

62、2Q3-2003Q4-2004Q1-2006Q2-2007Q3-2008Q4-2009Q1-2011Q2-2012Q3-2013Q4-2014Q1-2016Q2-2017Q3-2018Q4-2019Q1-2021Q2-2022VLCC新增订单(百万载重吨)在手订单载重量占比连续4个季度没有新增订单图表：VLCC已经连续4个季度没有新增订单，且在手订单占比接近历史最低位图表：未来3年年均有30艘及以上VLCC进入待拆解队伍供给打下行情基础供给打下行情基础2 2、催化剂：、催化剂： 拆船性价比历史新高； IMO环保政策趋严下，老旧船只的性价比进一步下滑；02040608010

63、12Jan-2000Jul-2004Jan-2009Jul-2013Jan-2018VLCC DemolitionVLCC 15年以上二手船-拆船价差($ m)图表：未来3年年均有30艘及以上VLCC进入待拆解队伍图表：环保船或者加装脱硫塔的船与普通船的价差逐步走扩010,00020,00030,000Jan-2020Jul-2020Jan-2021Jul-2021Jan-2022价差：2015(Eco)&加装脱硫塔-2010价差：2015(Eco)&加装脱硫塔-2010&加装脱硫塔价差：2015(Eco)&加装脱硫塔-2015(Eco)美元/天2.22.2 周期走势周期走势- -油运：衰退后

64、期，或有一轮历史级别行情油运：衰退后期，或有一轮历史级别行情35请务必阅读附注中免责条款部分资料来源：克拉克森 ，国海证券研究所05010 12 14 16 18 20 22船龄不同船龄可接到的即时订单数量(2021)(VLCC)0500船龄不同船龄可接到的即时订单数量(2020)(VLCC)05046810 12 14 16 18 20即时订单数量船龄不同船龄可接到的即时订单数量(2019)(VLCC)图表：2019年后船龄20年以上的VLCC能够接到的订单越来越少068101214

65、161820即期订单数量船龄不同船龄可接到的即时订单数量(2022Q1)(VLCC)020406080024680船龄不同船龄可接到的即时订单数量(2020H1)(VLCC)024680船龄不同船龄可接到的即时订单数量(2020H2)(VLCC)牛市行情对老旧船的确有带动，但是幅度也并不大2.22.2 周期走势周期走势- -油运：衰退后期，或有一轮历史级别行情油运：衰退后期，或有一轮历史级别行情36请务必阅读附注中免责条款部分资料来源：EIA，克拉克森 ，国海证券研究所需求复苏节奏决定需求复苏节奏决定拐点位置拐点位置-5-3-1

66、100105Jan-19Apr-19Jul-19Oct-19Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22EOct-22EJan-23EApr-23EJul-23EOct-23E供需缺口(百万桶/天)全球石油供给(百万桶/天)全球石油需求(百万桶/天)图表：疫情常态化下，原油需求带动供给复苏，运输需求同样将会到来图表：需求率先复苏下，原油库存下滑至较低位置，后续根据原油月差情况判断，或会产生补库需求2,5002,6002,7002,8002,9003,0003,1003,2003,300

67、2017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/092022/01OECD原油商业库存(百万桶)-10%-5%0%5%10%-10%-5%0%5%10%49200062008200020原油海运量(十亿吨公里)：YoY原油海运量(百万吨)：YoY图表：中国、欧洲为能源安全寻求进口多元化的趋势下，航线会进一步拉长图表：伊朗和委内瑞拉

68、的原油有望加入合法贸易的市场催生需求1 1、疫情常态化；、疫情常态化；OPEC和美国页岩油正常复产，年底有望恢复疫情前水平。3400VLCCSuezmaxAframaxPanamax伊朗黑市船队伊朗合法船队2 2、补库需求；、补库需求；目前原油库存历史低位，随着原油产量增多，可能产生补库需求。3 3、催化剂：、催化剂： 航线拉长；航线拉长；俄乌冲突下，欧洲为能源安全问题丰富自身原油进口方，拉长运距。 伊朗伊朗& &委内瑞拉委内瑞拉制裁或可能放松；制裁或可能放松；缩减黑市船队，增加原油需求。2.32.3 周期强度周期强度- -油运油运& &散货：持续性

69、较以往更强散货：持续性较以往更强37请务必阅读附注中免责条款部分资料来源：劳合社，克拉克森 ，国海证券研究所图表：船坞过去10年同样未扩产能，目前看，至2024年的船坞产能已经被预订，在手订单主要是集装箱和LNG船直至2024年的船坞产能已经被订单填满，原因是过去两年LNG和集装箱景气度较高，新下订单量较大。在这种情况下，即使散货和油运有显著的景气上行，也较难在景气周期进行运力扩张。四、风险提示四、风险提示38请务必阅读附注中免责条款部分风险提示风险提示39请务必阅读附注中免责条款部分风险提示：风险提示：疫情反复；IMO监管不及预期；产油国增产不及预期；政策性风险；全球经济大幅下滑；恶劣天气超

70、预期。研究小组介绍研究小组介绍许可, 李然, 本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立，客观的出具本报告。本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点。分析师本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿。分析师承诺分析师承诺行业投资评级行业投资评级国海证券投资评级标准国海证券投资评级标准推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深300指数；中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深300指数；回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深300指数。股票投资评级股票投资评级买入：相对沪深300 指数涨幅2

71、0%以上；增持：相对沪深300 指数涨幅介于10%20%之间；中性：相对沪深300 指数涨幅介于-10%10%之间；卖出：相对沪深300 指数跌幅10%以上。交运小组介绍交运小组介绍40许可 ：交通运输行业首席，研究所培训总监，西南财经大学硕士，6年证券从业经验。具备买方经验，更注重从买方视角看待公司长期投资价值。坚持正确的价值观，寻找投资规律，为投资者挖掘有定价权，胜而后求战的上市公司，规避没有安全边际的价值陷阱。李跃森 ：交通运输行业分析师，经济学硕士，覆盖机场、航空、本地出行板块。李然 ：交通运输行业分析师，中南财经政法大学会计学硕士，覆盖机场、航空、港口航运、本地出行板块。周延宇 ：交

72、通运输行业分析师，兰州大学金融学硕士，覆盖快递、快运、跨境物流、大宗物流板块。钟文海，交通运输行业研究员，美国罗切斯特大学金融学硕士，覆盖快递、快运、跨境物流、大宗物流板块。王航，交通运输行业研究员，香港中文大学（深圳）金融学硕士，覆盖机场、航空板块。免责声明和风险提示免责声明和风险提示本报告的风险等级定级为R3，仅供符合国海证券股份有限公司（简称“本公司”）投资者适当性管理要求的的客户（简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及/或投资者应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。本公司具有中

73、国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最新变更，也不保证相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持

74、有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。免责声明免责声明市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径

75、获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。风险提示风险提示本报告版权归国海证券所有。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定，除法律规定的情况外，任何人不得对本报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容，否则均构成对本公司版权的侵害，本公司有权依法追究其法律责任。郑重声明郑重声明41心怀家国国，洞悉四海海国海研究深圳国海研究深圳深圳市福田区竹子林四路光大银行大厦28F邮编：518041电话：075583706353国海研究上海国海研究上海上海市黄浦区福佑路8号人保寿险大厦7F邮编：200010电话：国海研究北京国海研究北京北京市海淀区西直门外大街168号腾达大厦25F邮编：100044电话：国海证券国海证券研究所研究所交运小组交运小组42