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1、时隔20年,中国需求再次成为阶段性主导证券分析师:闫海 A0230519010004研究支持:邹杰伟 A0230121060001联系人:邹杰伟 A023023.03.01干散货航运分析框架2核心观点:干散货进入上行通道核心观点:干散货进入上行通道事件:BDI指数2月16日达到530点触底后,2月23日,BDI单日跳涨21%达816点,干散货油轮双击开始,并且存在连续双位数上涨的潜力。干散货底部反弹迟到但并未缺席,后续存在连续双位数上涨的潜力。与往年BDI指数在农历正月初五至正月十五触底反弹不同,今年BDI在农历正月二十六触底,与整体复工进度有关,考虑螺纹钢、铁矿石已经领
2、先上涨一周,叠加BDI低基数,我们认为后续存在BDI指数连续双位数上涨的可能。需求端中国贡献主要增量,干散货三大货种为铁矿石、煤炭、粮食,周转量口径中国贡献全球铁矿石76%,煤炭13%需求。印度贡献全球煤炭24%需求。供给端干散货船队同样受益于船队老龄化、手持订单和新造船产能不足、以及环保约束。全球干散货新船订单占运力比仅7%,克拉克森预测2023年、2024全球干散货供给增速1.8%,0.3%,需求增长2.0%,2.2%。在船厂产能紧张,船台被集装箱、天然气、汽车船等挤占的情况下,未来新增供给有限。IMO下碳排放限制EEXI、CII以及欧盟碳税EU ETS、Fuel EU Maritime均
3、对散货船未来航速以及运营效率、老船淘汰影响深远。油轮上涨仍然在初期阶段,2月VLCC TCE反弹至5万水平超预期。中国炼厂开工率仍有较大上行空间,航空国际航线尚未恢复、划线等终端大炼化需求仍有恢复空间,供给端VLCC新船订单保持低迷,当前仅仅是油轮上行阶段的初期,后续空间可期。参考招商轮船三季报,散货船自有104条,租入船59条,剔除长约锁定的VLOC,招商轮船自有散货船70条,TCE每上涨10000美元/天(BDI约1000点波动)对应17亿税前利润弹性,当前市场对招商轮船干散货预期较低。中国船舶重点关注新造船价格是否受干散货传导。重点推荐招商轮船、中国船舶。关注中远海能、招商南油、国航远洋
4、(北交所)、太平洋航运,中船防务、扬子江。风险提示:全球原油产量恢复不及预期,老旧船拆解低于预期,环保政策不及预期,铁矿石需求恢复低于预期eZfYdXeUeZaVeUaYaQaO7NpNqQpNsRjMnNtQjMrRmO9PoPnNMYnMrPwMtPqQ320232023年重要报告回顾年重要报告回顾BDI上行启动,甲醇燃料新船订单增加,推荐招商轮船、中国船舶-申万宏源交运一周天地汇(20230225)BDI跳涨21%,干散油轮双击开始优选招商轮船、中国船舶-2023年航运景气看中国(20230224)需求冲击结束,长期牛市开启-油运近况更新及后续催化分析(20230117)国内疫后物流秩序
5、重建与全球供应链重构-2023年交运行业年度策略(20221214)420222022年重要报告回顾年重要报告回顾2月7日,中远海能计提资产减值、招商轮船被剔除沪深300后,我们发布行业报告利空冲击结束,提示油轮板块招商轮船与中远海能左侧机会-油轮曙光系列2月26日,我们发布报告全球航空业重塑格局,后疫情时代国际航线迎来战略机遇期-航空起风时系列:国际航线聚焦,优先提示国际线价值重估机会2月27日,俄乌冲突发酵,发布报告非极端通胀情况下,对板块具有提振作用,关注期权属性较强的油轮板块以及军民属性共存的造船板块,推荐中国船舶-乌克兰局势对航运及造船行业影响评估4月13日,对俄乌冲突影响进一步分析
6、后,我们预判全球贸易从过去追求“效率优先”,正在以“正义的名义”转向“政治优先”,原全球供应链体系重构,油气造船相关资产有望迎来重估,4月13日,我们发布重磅深度底层逻辑改变:油气运输、造船、跨境物流、枢纽港口价值重估-全球供应链重构交运行业深度4月下旬,原油运价受增产不及预期影响回落,成品油价格强势,叠加碳中和影响,持续性有望超预期。5月9日,我们外发招商南油(601975)深度:俄乌冲突下全球供应链重构,远东成品油轮之王困境反转迎来超级周期5月4日,针对海航机队变化的系列公告,我们发布海航机队调整对未来洲际航空市场的影响展望-航空起风时系列深度报告5月30日,针对市场关注的分歧问题,我们发
7、布船达峰先于碳达峰,油轮超级周期来临-全球供应链重构油轮造船重点问题解答6月22日,市场分歧从俄罗斯制裁能否落地转为对大衰退的担忧,低库存背景下油轮有显著抗风险属性,发布报告油价回落情绪冲击结束,成品油景气度新高有望开启新一轮进攻行情-全球供应链重构:重申油轮重大推荐,6月29日,我们在22年下半年投资策略报告屯油属性重配油轮抗衰退,挫折让头部航空更强大提出,即使进入衰退周期,原油低库存背景下,具有逆周期属性的屯油补库存逻辑仍然可以支撑油轮景气度向上持续8月19日,不要浪费每一次危机,全球油运共享超级周期-海外油轮股半年报分析8月30日,航空业政策催化逐步显现,发布报告航空反转正当时:回顾历史
8、演绎,把握拐点机会-航空起风时系列复盘报告11月4日,针对市场对疫后复苏展望热度较高,我们发布全球复苏下供给仍趋紧,亚太市场恢复需中国参与-海外航司2022Q3跟踪报告,紧密跟踪旺季海外市场复苏情况。11月15日,顺周期需求预期改善,价格对供需边际弹性被低估-油轮板块重要预期差解读主要内容主要内容1.航运周期位置讨论2.帆船-杂货船-散货市场历史周期3.干散货行业简介及分析框架4.散货分析:需求、运距、海运渗透率、运力供给、船队效率5.散货市场展望与弹性61.1 1.1 我们在航运我们在航运 长周期长周期 中周期中周期 短周期的什么位置?短周期的什么位置?长周期船龄周期上行(我们在新造船202
9、1-2038上行周期的起点)行业技术进步(60年,帆船时代=蒸汽轮船时代)产能替代周期,船厂产能周期(20年)中周期(原油库存周期底部,俄乌战争地缘新变化起点)商品库存周期(2020-2021美国补库,2013-2015原油补库,2019-2020原油补库,2021-2022原油去库)地缘政治变化(苏伊士运河关闭、俄乌战争能源品运距拉升)短周期(季节性,干散、油轮季节性地点刚果)集运旺季为7-9月圣诞节备货驱动,年前有一批集中出货小高峰,年后进入淡季。干散旺季是3-4季度,2017年后Q4能耗双控后,干散货季节性高点逐步从Q4提前至Q3。干散春节前后一般出现季节性地点,春节后缓慢反弹。油轮Q3
10、为淡季,Q4为旺季。主要是夏季高温炼厂检修驱动。船东倾向于将原计划4季度交付的船舶推迟至次年年初交付,从而使船龄从账面上年轻了一岁,因此4季度新船交付量的大幅下降导致了4季度新增运力的减少,从而将运费水平推高。受船舶推迟交付影响,新船在春节前的密集交付临时推高了运力供给,运费水平随之下调。春节后,新船交付时间趋于平稳,运费水平随供给压力的减少而回暖71.2 1.2 我们在航运长周期我们在航运长周期-新造船新造船20上行周期的初期上行周期的初期,集运、,集运、LNGLNG、LPGLPG、干散、干散、PCTCPCTC、油轮交替上行、油轮交替上行替代需求:保证干散、油轮
11、长逻辑安全边际2024-2035年将集中替代上一轮2003-2011年新船交付高峰。即使油轮订单大幅增加,新船交付与替代高峰衔接,对供给影响有限LNG船造价高于VLCC、干散,进一步挤占大型油轮、大型散货船位历史破坏航运长周期的逻辑为国家级别船厂产能扩张,当前不具备条件70年代日本船厂扩张;2000年中国船厂产能扩张,大量新船订单交付最终终结了两轮航运牛市本轮周期:具备劳动力优势的东南亚气候、产业链完整性不足,或无法承接产能;具有气候、劳动力优势的乌克兰尚不具备条件 图:造船周期复盘图:LNG 船单船造价是 VLCC 的两倍,船厂收入空间打开(百万美金)0500LNG C
12、arrier174k cbmNewbuildingPricesContainership22,000/24,000TEU GlessNewbuildingPricesVLCCNewbuildingPrices(LongRun HistoricalSeries)176-180KDWTCapesizeBulkcarrierNewbuildingPrices47-51K DWTProductsTankerNewbuildingPrices资料来源:Maritime Economics3E,Clarksons,申万宏源研究资料来源:Clarksons,申万宏源研究1.31.3 时代的时代的betabe
13、ta:大国崛起与航运造船份额密切相关:大国崛起与航运造船份额密切相关全球约有30个国家拥有造船产业,16世纪至2021年,全球造船业历经巨大变迁,先后历经了“荷兰时代”、“英国时代”、“日本时代”和“韩国时代”,核心造船区位由欧洲-地中海地区移至东亚,船厂经营策略也由国内订单依赖转变到出口导向。航运造船业的蓬勃发展是国家实力的助推器,助力一个个国家走向鼎盛。2006年起,中国船厂市场份额超越韩国,中国成为全球造船业新晋执牛耳者,“中国时代”开启。在2016年航运周期触底反弹后航运公司资产负债表持续修复5年后的今天,随着产能替代周期的临近,碳中和影响下船舶动力技术以及能源燃料的变革,我们有幸站在
14、造船新周期起点上,以造船业视角,见证中国崛起、壮大、走向鼎盛。图:全球主要造船国各时期市场份额与全球大国相对地位排名一致资料来源:Clarksons、Bloomberg、Ray Dalio,申万宏源研究1.4 1.4 航运需求的本质:商品的空间错配而非经济增长,航运需求的本质:商品的空间错配而非经济增长,乱纪元交运公司回归“镖局”逻辑乱纪元交运公司回归“镖局”逻辑商品空间错配是交运物流的需求的本质,经济衰退是供应链效率损失的副产品,不是油轮需求的主逻辑经济增长导致的供需错配远远弱于战争等因素带来物理上的供应链撕裂供给不稳定带来的周期强度远超需求超预期对运价的拉动。1973运费货值比20-70%
15、VS 2004 运费货值比7%,2020年低油价高运价运费货值比16%海运贸易量增速约是全球GDP增速的的0.8-1.3倍。衰退预期下IMF下修全球GDP增速,从2.9%至2.7%,传导到海运需求的影响下,与运距拉升相比不成为主逻辑资料来源:申万宏源研究商品地域错配产生运输需求顺周期-恒纪元-高效供应链靠量拉动经济增长带来总需求(量)对标2001-2008比较优势决定贸易路径(距离)乱纪元-供应链效率损失油等必选消费品需求有韧性(量)乱世“镖局”,对标1956-1973 奥纳西斯时代战争、制裁供应链从最优向次优妥协(距离)全球经济衰退预期对油轮需求影响有限图:油轮核心驱动:从比较优势的效率优先
16、到“政治”、“正义”优先9主要内容主要内容1.航运场中端周期位置讨论2.帆船-杂货船-散货市场历史周期3.干散货行业简介及分析框架4.散货分析:需求、运距、海运渗透率、运力供给、船队效率5.散货市场展望与弹性112.1 2.1 大航海时代开始后,航运逐步专业化:帆船大航海时代开始后,航运逐步专业化:帆船-不定期不定期杂货船杂货船-散货船散货船伴随着地理大发现,大航海时代开启1741-1869为帆船时代,此时航运周期属性就非常明显。随着技术进步,1869-1936为蒸汽动力的杂货船(不定期船时代 Tramp Shipping)时代。资料来源:Maritime Economics3E,Clarks
17、ons,申万宏源研究图:技术进步干散货周期的变革122.2 2.2 杂货船杂货船&干散货历史周期影响因素干散货历史周期影响因素战争线:1741年至今,奥地利王位继承战争、美国独立战争、拿破仑战争、美国内战、一二战对干散货周期影响巨大经济危机线:1929-1933年大萧条、几次经济危机对干散货航运冲击同步图:蒸汽时代航运周期与经济周期、战争共振图:帆船时代周期与战争、技术进步密切相关资料来源:Maritime Economics3E,Clarksons,申万宏源研究132.3 19472.3 1947年至今干散货长周期走势年至今干散货长周期走势1947年后,干散货作为专用船逐步从杂货船独立,逐步
18、分化成干散货、油轮、件杂货班轮,1980年后集装箱班轮才加速普及几次战争因素对干散货影响同样显著1979-1981,第二次石油危机,煤炭作为替代能源,海运需求激增,干散货运价大涨资料来源:Maritime Economics3E,Clarksons,申万宏源研究1979-1981第二次石油危机,煤炭替代石油,干散货运价大涨图:干散货运输1947-2007复盘142.4 2.4 期租租金视角,期租租金视角,19721972年至今散货期租租金周期复盘年至今散货期租租金周期复盘-长周期长周期图:散货市场长周期复盘资料来源:Clarksons,申万宏源研究152.5 20002.5 2000年以来主要
19、干散货周期复盘年以来主要干散货周期复盘图:一图看懂散货大周期资料来源:Clarksons,申万宏源研究162.6 2.6 干散货周期复盘干散货周期复盘-短周期季节性主导短周期季节性主导运力供给:船东倾向于将原计划4季度交付的船舶推迟至次年年初交付,从而使船龄从账面上年轻了一岁,因此4季度新船交付量的大幅下降导致了4季度新增运力的减少,从而将运费水平推高。受船舶推迟交付影响,新船在春节前的密集交付临时推高了运力供给,运费水平随之下调。春节后,新船交付时间趋于平稳,运费水平随供给压力的减少而回暖。需求:4季度是北半球粮食出口的旺季,同时钢厂,电厂等货主受冬季国内矿商停产,冬季供暖需求等影响的周期性
20、补库存行为将4季度运费水平推高。12月份以后冬季补库存行情结束运费水平随之降低。春节后随着工厂陆续开工,南美洲粮食旺季到来,运费水平随之回升。2017年后,随着冬季环保能耗双控,干散货反而出现了在Q3走强,Q4回落的趋势172.6 2.6 干散货短周期季节性主导干散货短周期季节性主导图:散货市场短周期季节性主导资料来源:Clarksons,申万宏源研究主要内容主要内容1.航运场中端周期位置讨论2.帆船-杂货船-散货市场历史周期3.干散货行业简介及分析框架4.散货分析:需求、运距、海运渗透率、运力供给、船队效率5.散货市场展望与弹性193.1 3.1 主要船型及货种,大船波动大,小船相对稳定主要
21、船型及货种,大船波动大,小船相对稳定船型:按船只大小及能否通过巴拿马运河归类船型主要分为:Capzesize(10w DWT以上)、Panamax(7w-10w DWT)、Supramax(4w-7wDWT)、Handysize(1w-4w DWT)。实操层面,随着港口设施升级、巴拿马运河扩建,干散货也在呈现船舶大型化的趋势Capesize从11-12万载重吨慢慢提升至18万甚至21万载重吨(Newcastlemax)Panamax从最初的6万载重吨,升级至8.2万(karmsarmax),甚至9.5万载重吨(post-panamax)Handymax也从最初4万载重吨,升级至5万(Supra
22、max),6.4万(Ultramax)载重吨资料来源:Pacific Basin、申万宏源研究图:散货船型分类及主要货种203.2 3.2 主要船型及货种,大船波动大,小船相对稳定主要船型及货种,大船波动大,小船相对稳定货种:铁矿石、煤炭、粮食是散货海运主要货种,三大货种运量占比超60%2022年,铁矿石、煤炭、粮食海运量占比分别为29%、19%、11%;海运周转量占比分别为28%、23%、10%Capesize、Panamax承运主要货种,Handysize、Supramax承运小宗散货图:三大货种运量占比超60%(以周转量计)资料来源:Clarksons、申万宏源研究图:三大货种运量占比超
23、60%(以货量计)20%21%21%22%22%23%25%25%26%27%31%29%30%30%21%21%21%21%21%20%20%19%18%19%18%19%19%20%11%11%12%10%11%10%10%10%10%10%11%11%10%10%48%47%46%47%47%47%46%46%46%45%40%40%41%39%0500000002500030000350002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023(f)2024(f)铁矿石煤炭粮食其他货种26%
24、26%26%28%28%29%29%28%27%29%28%28%28%28%24%26%26%25%23%23%23%24%24%23%23%23%24%23%8%8%8%8%9%9%9%9%9%10%10%10%10%10%42%41%40%39%39%39%39%39%39%39%39%39%39%39%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023(f)2024(f)铁矿石煤炭粮食其他货种213.3.1 3.3.1 散货市场介绍散货市场介绍BD
25、IBDI(Baltic Dry IndexBaltic Dry Index)BDI:散货运输走势晴雨表前世今生:波交所制定,前身是BFI(Baltic Freight Index)。1999年11月,BDI取代BFI成为衡量国际海运情况的权威指数指数构成:2008年前BDI计算公式包含油价,08年后以剔除燃油。最新BDI由Capesize(40%)、Panamax(30%)、Supramax(30%)三种船型加权并乘以0.1的调整系数所得。指数构成航线地理上分布平衡,各大洋间贸易均有覆盖并排除季节性航线,各航线权重不超20%。图:散货运输航线分布图资料来源:Baltic Exchange、申万
26、宏源研究223.3.23.3.2 BDIBDI分指数情况,分指数情况,BCIBCI波动率最大,波动率最大,BHSIBHSI波动率最波动率最小小BCI对应Capesize的运费水平,主要货种为铁矿石、煤炭,需求波动较大,BCI波动率高于其他指数BPI对应Panamax运费水平,主要货种为铁矿石、煤炭、粮食等,波动率次之BSI、BHSI货种相对分散,波动率较小资料来源:Clarksons,申万宏源研究-5,000.000.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.002006-11-012007-02-222007-06-132007-10-012008-01-2420
27、08-05-152008-09-022008-12-182009-04-162009-08-052009-11-202010-03-172010-07-082010-10-262011-02-182011-06-142011-10-032012-01-262012-05-212012-09-112013-01-042013-04-252013-08-142013-12-032014-04-012014-07-232014-11-102015-03-052015-06-262015-10-142016-02-082016-05-312016-09-162017-01-112017-05-0320
28、17-08-212017-12-072018-04-052018-07-252018-11-122019-03-072019-06-262019-10-112020-02-052020-05-282020-09-142021-01-072021-04-282021-08-172021-12-032022-03-302022-07-222022-11-10波罗的海运费指数:干散货(BDI)波罗的海运费指数:海岬型(BCI)波罗的海运费指数:巴拿马极限型(BPI)波罗的海运费指数:轻便极限型(BSI)波罗的海运费指数:轻便型(BHSI)图:BCI波动率最大,BPI次之,BHSI最小233.4.1
29、TCE3.4.1 TCE是干散货航运核心是干散货航运核心KPIKPITCE(Trip Charter Equivalent):扣除燃油成本、港口使费等变动成本后单船每日的盈利水平,是最直观的反应单船盈利的指标。图:Pacific Basin对自身KPI的描述资料来源:Pacific Basin、申万宏源研究243.4.2 TCE3.4.2 TCE与利润测算方法:以与利润测算方法:以Pacific BasinPacific Basin为例为例资料来源:Pacific Basin、申万宏源研究图:TCE与利润测算方法:以Pacific Basin为例253.4.3 TCE3.4.3 TCE收入、收
30、入、TCETCE成本构成:以成本构成:以PacificPacific为例为例TCE收入为剔除航次成本后的净收入与TCE收入对应的TCE成本端对应折旧、财务成本、运营成本(OPEX)图:Pacific Basin对自身KPI的描述资料来源:Pacific Basin、申万宏源研究263.5 3.5 运营成本分析:人工成本是重要成本项,运营成本随运营成本分析:人工成本是重要成本项,运营成本随船型扩大而提升船型扩大而提升OPEX构成资料来源:Clarksons,申万宏源研究Handysize Bulkcarrier Operating Costs(OPEX),5,502Handymax Bulkca
31、rrier Operating Costs(OPEX),5,775Panamax Bulkcarrier Operating Costs(OPEX),6,064Capesize Operating Costs(OPEX),7,212Handysize Bulkcarrier Operating Costs(OPEX)Handymax Bulkcarrier Operating Costs(OPEX)Panamax Bulkcarrier Operating Costs(OPEX)Capesize Operating Costs(OPEX)OPEX Index7,021$/day图:人工成本是重
32、要成本项图:Capesize运营成本高于其它船型01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000Handysize Bulkcarrier Operating Costs(OPEX)Handymax Bulkcarrier Operating Costs(OPEX)Panamax Bulkcarrier Operating Costs(OPEX)Capesize Operating Costs(OPEX)273.6 3.6 主要船型现货价格和期租租金,波动率上大船主要船型现货价格和期租租金,波动率上大船CapesizeCapesize波动率最大,波动
33、率最大,HandsizeHandsize最小最小资料来源:Clarksons,申万宏源研究图:主流船型的运价与期租价格010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,000Capesize:1年期租价格($/day)Capesize:现货运费价($/day)05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,000Panamax:1年期期租价($/day)Panamax:现货运费($/day)05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000Supramax:1年期期
34、租价($/day)Supramax:现货运费($/day)05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,000Handysize:1年期期租价($/day)Handysize:现货运费($/day)283.7 3.7 干散货领先指标:螺矿比干散货领先指标:螺矿比类似炼厂裂解价差对于成品油轮景气度的影响,钢厂矿山上下游利润对干散货运费具有领先指标螺矿比(螺纹钢/铁矿石价格)对以铁矿石、煤炭运输为主的Capesize船的运费有较强领先性Capesize景气度提升,带动Panamax,Supramax实现干散货市场的联动3.04.05.06.0
35、7.08.09.0-2,000.000.002,000.004,000.006,000.008,000.0010,000.0012,000.002018-07-19 2018-12-14 2019-05-20 2019-10-16 2020-03-13 2020-08-10 2021-01-06 2021-06-08 2021-11-05 2022-04-06 2022-08-30 2023-02-02螺矿比:右轴BDIBCI图:散货市场前瞻性指标:螺矿比资料来源:Clarksons,申万宏源研究293.8 3.8 散货分析框架:供需阶段性错配是主因散货分析框架:供需阶段性错配是主因运费=f(
36、供给,需求)+图:散货分析框架资料来源:申万宏源研究303.9 3.9 全球主要标的梳理全球主要标的梳理图:主要散货船东运力及市值汇总注:除Pacific Ocean 总市值、EV、总资产采用2022年中报数据外,其余公司对应数据均为2022年三季报标的名称代码VLOC好望角型及以上 巴拿马型 大灵便型 Handysize 其他 总市值(百万美金)EV(百万美金)总资产(百万美金)招商轮船601872.SH3416834848,10710,7149,297Star Bulk CarrierSBLK.O4150371,7932,7813,590Golden OceanGOGL.OL563611,
37、5012,6703,325Pacific Ocean2343.HK142722,0082,0302,884国航远洋833171.BJ133海通发展603162.SH23慧洋-KY2637.TW33228731,2152,3333,096台航2617.TW9中航2612.TW裕民2606.TW2232499711,4242,395益航2601.TW5422148391,167资料来源:各公司官网,Bloomberg,申万宏源研究主要内容主要内容1.航运场中端周期位置讨论2.帆船-杂货船-散货市场历史周期3.干散货行业简介及分析框架4.散货分析:需求、运
38、距、海运渗透率、运力供给、船队效率5.散货市场展望与弹性324.14.1前情回顾:短期扰动并非结构性变化,散货市场前情回顾:短期扰动并非结构性变化,散货市场确定性复苏可期确定性复苏可期前情回顾:季节性因素放大了全球经济疲软和塞港缓解的负面影响,叠加中国春节及疫情反复需求下行,短期供需矛盾导致BDI持续下行部分航线运价在俄乌局势影响的替代航线效应支撑下走高,尤其是欧洲市场需求旺盛,港口拥堵严重。印度煤炭进口需求为中小型散货船运价提供支撑。短期扰动并非结构性变化,散货市场供需矛盾趋紧,旺季来临推动BDI企稳上行资料来源:Clarksons,申万宏源研究图:散货年度复盘(2022年Q1至今)334.
39、2 4.2 近期变化:春节后近期变化:春节后BDIBDI指数有望反弹,弹性取决于后续指数有望反弹,弹性取决于后续需求刺激力度需求刺激力度图:干散货受中国春节因素影响明显资料来源:Clarksons,申万宏源研究图:23、24年低供给增速提供安全边际4.3.1 4.3.1 需求:全球贸易量与全球需求:全球贸易量与全球GDPGDP增长同步,极具韧性增长同步,极具韧性全球贸易量与全球GDP,人口数量相关资源品、能源品等必选消费,价格需求弹性弱于集装箱等可选消费海运贸易量自身韧性较强,贸易摩擦从未逆转全球海运贸易量的增长除1973、1979年石油危机带来的海运贸易量下滑外,其余年份海运贸易量均保持正增
40、长。其中1990-2000、2001-2010、2011-2018年全球海运贸易量复合增速为3.9%、3.7%、3.3%资料来源:Clarksons、World Bank、申万宏源研究图:全球海运贸易量极具韧性(百万吨)图:5年移动均值看,全球海运贸易量是全球GDP增速的0.8-1.3倍354.3.2 4.3.2 需求:全球经济逆风缓解,散货贸易温和修复,需求:全球经济逆风缓解,散货贸易温和修复,主要货种贸易量上修主要货种贸易量上修散货需求与基建相关,铁矿石、煤炭、小宗散货直接受制于全球基建计划。疫情下全球基建速度放缓,地产低迷,大宗品货运量持续向下,散货海运贸易量萎靡。全球经济逆风正逐步缓解
41、,大宗贸易温和修复据IMF预测,2023、2024年全球GDP增速分别为2.9%、3.1%,4Q22、4Q23 GDP增速分别为1.9%、3.2%,全球经济逆风缓解,并在年内开始复苏主要散货货种中,海运铁矿石贸易预计将在2023年保持稳定;煤炭贸易预计将在欧洲需求上升的背景下增长2%;2022年乌克兰粮食出口严重中断后,粮食贸易预计增加5%资料来源:IMF、Clarksons,申万宏源研究图:铁矿石、煤炭、粮食海运贸易量均与GDP高度相关图:好望角型船TCE与铁矿石发货量密切相关364.3.34.3.3 需求:中国铁矿石进口举足轻重,印度逐步替代需求:中国铁矿石进口举足轻重,印度逐步替代中国成
42、为煤炭最大进口国中国成为煤炭最大进口国煤炭:中国已从出口国变为净进口国,印度逐步替代中国成为煤炭最大进口国,中印进口总量占比全球近40%铁矿石:海运周转量口径,中国铁矿石进口占全球76%-0200250300净进口量(百万吨)中国海运煤炭进口(百万吨)中国海运煤炭出口(百万吨)30.0%32.0%34.0%36.0%38.0%40.0%42.0%022024026028020002120222023(f)2024(f)中印进口占全球比重中国煤炭海运进口(百万吨)印度海运煤炭进口量(百万吨)图:中国转为
43、煤炭净进口国图:印度逐步取代中国成为最大进口国资料来源:Clarksons,申万宏源研究中国76%亚洲(除中国外)13%欧洲4%其他国家7%中国亚洲(除中国外)欧洲其他国家图:中国铁矿石进口举足轻重(2022年)374.4.1 4.4.1 运距运距-煤炭:俄乌冲突,欧洲俄煤进口由澳大利亚等长煤炭:俄乌冲突,欧洲俄煤进口由澳大利亚等长运距替代,运距拉升运距替代,运距拉升图:煤炭运输路径变化资料来源:Clarksons,申万宏源研究384.4.1 4.4.1 运距运距-煤炭:俄乌冲突后,俄煤出口量下降,长距煤炭:俄乌冲突后,俄煤出口量下降,长距离出口增加离出口增加资料来源:Clarksons,申万
44、宏源研究图:俄罗斯煤炭出口量下降,长距离出口增多,海运周转量提升394.4.1 4.4.1 运距运距-煤炭:俄罗斯增加中印长距离出口,印度自煤炭:俄罗斯增加中印长距离出口,印度自南非、澳洲进口被俄煤取代南非、澳洲进口被俄煤取代2023年全球煤炭海运平均运距提升,海运周转量预计增长4.2%,进口国角度,海运周转量增量主要由印度和欧洲贡献,贡献占比分别为31%、15%出口国角度,海运周转量增量主要由澳大利亚、印尼贡献。按进口地区2022平均运距(千海里)2023(f)运距(千海里)平均运距变化(千海里)海运量增加(百万吨)海运量增长贡献周转量增加(十亿吨海里)海运周转量增长贡献2023海运周转量(
45、十亿吨海里)2023年海运周转量占比China2.802.8013%21%66413%India4.934.931351%6431%1,22624%Japan4.144.14-4-15%-16-8%71414%South Korea3.533.53-2-6%-5-3%4188%Malaysia1.811.8100%00%641%TOTAL ASIA3.713.730.0161663%7737%3,80574%EU+UK5.525.52622%3115%67313%US1.521.520-2%-10%60%Brazil5.875.87310%157%1323%Others5.556.490.94
46、226%8541%52410%TOTAL4.034.110.08326100%208100%5,139100%按出口地区2022平均运距(千海里)2023(f)运距(千海里)平均运距变化(千海里)海运量增加(百万吨)海运量增长贡献周转量增加(十亿吨海里)海运周转量增长贡献2023海运周转量(十亿吨海里)2023年海运周转量占比Indonesia2.963.020.059519%4321%1,42728%Australia5.355.31(0.041)1973%8642%1,83636%US(exc.Canada)5.935.93622%3316%4809%Canada(exc.US)5.485
47、.42(0.055)-1-2%-5-2%1814%TOTAL N.AMERICA5.795.78(0.008)520%2914%66213%Colombia5.025.02310%136%2605%South Africa5.945.9429%147%4389%Russia2.052.260.205-13-49%42%3316%Others4.184.16(0.019)517%189%1854%TOTAL4.034.110.08326100%208100%5,139100%表:海运周转量增量主要由印度、欧洲等进口国、澳大利亚、印尼等出口国贡献资料来源:Clarksons,申万宏源研究404.4
48、.2 4.4.2 运距运距-铁矿:中国降低铁矿石进口依赖,出口国出铁矿:中国降低铁矿石进口依赖,出口国出口余量向东南亚、美国等地倾斜,运距拉升口余量向东南亚、美国等地倾斜,运距拉升按进口地区2022平均运距(千海里)2023(f)运距(千海里)平均运距变化(千海里)海运量增加(百万吨)海运量增长贡献周转量增加(十亿吨海里)海运周转量增长贡献2023海运周转量(十亿吨海里)2023年海运周转量占比中国5.815.81(6.02)-302%(35)-119%6,33676%日本5.135.131.5879%828%5917%韩国4.654.651.0050%516%3294%亚洲(除中国外)4.8
49、14.810.0026.31317%31105%1,23615%欧洲3.283.281.1960%413%3424%其他国家6.296.510.2224.25213%48163%7179%全球5.545.550.0121.99100%29100%8,350100%按出口地区2022平均运距(千海里)2023(f)运距(千海里)平均运距变化(千海里)海运量增加(百万吨)海运量增长贡献周转量增加(十亿吨海里)海运周转量增长贡献2023海运周转量(十亿吨海里)2023年海运周转量占比澳大利亚3.443.447.08356%2483%3,07737%巴西10.2210.226.19311%63216%
50、3,70444%印度4.764.76(7.29)-366%(35)-118%611%南非7.467.461.4673%1137%4565%加拿大6.776.772.18109%1550%3975%瑞典2.662.660.2111%12%571%秘鲁9.549.540.6130%620%2022%俄罗斯5.205.200.3517%26%250%其他国家6.536.53(8.80)-442%(57)-196%3714%全球5.545.550.0121.99100%29100%8,350100%2023年全球铁矿石海运平均运距提升,海运周转量小幅提升0.3%表:2023年铁矿石平均运距及海运周转量
51、同步提升资料来源:Clarksons,申万宏源研究414.4.3 4.4.3 运距运距-粮食:粮食:2323年粮食运距小幅提升,海运周转量年粮食运距小幅提升,海运周转量增长增长4%4%2023年粮食海运周转量增量主要由美洲、欧洲和乌克兰贡献,增量占比分别为86%、38%、26%2022平均运距(千海里)2023(f)运距(千海里)平均运距变化(千海里)海运量增加(百万吨)海运量增长贡献周转量增加(十亿吨海里)海运周转量增长贡献2023海运周转量(十亿吨海里)2023年海运周转量占比United States7.297.29430%2935%53323%Canada7.567.56212%121
52、5%1818%Argentina7.417.41111%1012%43519%TOTAL AMERICAS7.757.75970%7286%1,58569%EU+UK4.864.8618%56%22410%Ukraine4.154.15540%2226%1426%Russia2.552.55215%56%743%TOTAL EUR.&FSU4.044.02(0.014)863%3238%44119%Australia3.853.85-2-18%-9-11%1426%Others7.027.170.150-2-15%-11-13%1326%TOTAL6.236.230.00413100%8310
53、0%2,299100%表:23年粮食运距小幅提升,海运周转量增长4%资料来源:Clarksons,申万宏源研究4.5 4.5 海运渗透率:中国从煤炭进口国变成煤炭出口国海运渗透率:中国从煤炭进口国变成煤炭出口国资源品航运需求=(全球大宗商品消耗量+库存变化)*海运渗透率*运距2009年起,中国从煤炭净出口国变成煤炭净进口国,拉动海运需求能耗双控等供给侧改革也会影响钢厂从巴西澳大利亚高品味铁矿石进口,与国内低品位铁矿石供给的比例,从而影响海运渗透率2016-2017年打击地条钢,短流程废钢原材料受抑制,反而加大了铁矿石进口需求资料来源:Clarksons、申万宏源研究图:2009年开始,中国成为
54、煤炭净进口国0.0200.0400.0600.0800.01,000.01,200.01,400.0中国煤炭进口量(百万吨)中国煤炭出口量(百万吨)全球煤炭海运量(百万吨)434.6 4.6 边际变化:中国疫后复苏将为大宗贸易需求贡献增边际变化:中国疫后复苏将为大宗贸易需求贡献增量量中国是海运散货的主要流入地,中国疫后需求提升将明显提振散货吨海里需求2021-2022年,中国散货海运进口量占比42.2%,是海运散货主要流入地中国散货需求受疫情影响而放缓,2022年进口量同比下滑6%,但中国铁矿石和煤炭需求坚挺,22年呈稳步上升趋势,防疫政策变更后需求量有望逐步修复,成为散货市场重要增量图:中国
55、铁矿石和煤炭进口需求坚挺,呈稳步上升趋势中国,42.2%日本,7.5%印度,6.3%韩国,美国,2.9%荷兰,2.3%中国日本印度韩国美国荷兰图:中国是海运散货主要流入地资料来源:Clarksons、Signal、申万宏源研究444.6 4.6 边际变化:中国疫后复苏将为大宗贸易需求贡献增边际变化:中国疫后复苏将为大宗贸易需求贡献增量量短期影响中期影响经济表现受新冠肺炎病例激增的影响,22年第四季度经济同比增长放缓至2.9%(22年第三季度为3.9%),预计23年第一季度将放缓至1.7%;可能从23年第二季度开始“反弹”,2023年全年增长约5%(2022年为3%)工业活动由于今年春节较往年更
56、早到来,加之疫情原因,2023年春节期间的物流中断较往年有改善,春节后有望复苏中国春节假期后,经济活动将逐步复苏投资房地产行业目前仍处于困境,但随着建筑商债券和股票上涨,市场情绪有所改善;基础设施:现有的刺激措施支持稳定增长支持性政策有助于缓解房地产市场的困境,部分关键指标将在2023年底或2024年恢复增长;23年基础设施增长将保持稳定;干散货原材料需求因工业疲软和中国春节假期提前而承压,春节后有望逐步恢复不断增长的国内煤炭产量将继续限制煤炭进口粮食安全支撑粮食需求;部分大宗商品可能随着经济改善而反弹;铁矿石进口将取决于房地产市场趋势图:疫后中国经济将快速恢复(GDP增速)图:中国复苏节奏将
57、从Q2起加快表:2023年中国政策变化潜在影响梳理资料来源:IMF、Clarksons、申万宏源研究454.6 4.6 边际变化:中国疫后复苏将为大宗贸易需求带来增边际变化:中国疫后复苏将为大宗贸易需求带来增量量中期看:中国疫后复苏,进出口将在2023-24年逐步回到疫情前水平。预计2023年的经济增长刺激将集中在国内消费和投资上,对房地产行业的限制、基础设施投资预计将放松。“重新开放”为旅游运输提供动力,促进国内石油消费。图:全球经济逆风,2023年海运出口持续增长图:疫后中国海运进口恢复增长资料来源:Clarksons、Signal、申万宏源研究-10%-5%0%5%10%15%20%25
58、%30%35%40%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500042005200620072008200920000022e2023f2024f中国海运进口(百万吨)增长率-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%005006007008002000200042005200620072008200920000192
59、02020212022e2023f2024f中国海运出口(百万吨)增长率464.7 4.7 供给:新船订单占运力比新低,老龄化严重,新船交付供给:新船订单占运力比新低,老龄化严重,新船交付紧张,环保约束带来额外效率损失紧张,环保约束带来额外效率损失散货船供给=总运力(新船交付-退出)*船队效率(平均航速、装卸时间、坞修时间等)短期供给:新船订单占运力比历史新低,新船交付压力小据Clarksons测算,2023年散货船队增长率仅为1.8%,订单占运力比仅为7%,为1996年以来最低值。横向比较,订单占运力比低于全船型整体水平,与油轮同处主流船型中最低值。资料来源:Clarksons,申万宏源研究
60、图:横向:新船订单占现有运力比7%,各船型中处较低水平0%5%10%15%20%25%30%35%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%Jan-1996Apr-1997Jul-1998Oct-1999Jan-2001Apr-2002Jul-2003Oct-2004Jan-2006Apr-2007Jul-2008Oct-2009Jan-2011Apr-2012Jul-2013Oct-2014Jan-2016Apr-2017Jul-2018Oct-2019Jan-2021Apr-2022干散货船新船订单占现有运力比全球所有船队新船订单占运力比图:新船订单占运力比历史最低474.
61、7 4.7 供给:新船订单占运力比新低,老龄化严重,新船交付供给:新船订单占运力比新低,老龄化严重,新船交付紧张,环保约束带来额外效率损失紧张,环保约束带来额外效率损失短期供给:散货船老龄化问题严重,替代周期来临散货船队平均船龄11.6岁,15岁以上老船占比23%,20岁以上老船占比12%上一轮散货船密集交付期(2009-2013)所交付新船船龄区间11-15岁,替代需求提升短环保约束趋紧带来额外效率损失,老船拆解加速,供给端每年减少2%-2.5%环保法规趋严将导致老船拆解年龄提前,抑制供给。预计2023年拆除量将增加至1600万载重吨,降低船舶运行速度和增加EST改造也将提上日程。预计到20
62、26年,未调整速度和规格的老船或非节能船中,将有50%被评为D或E级,迫于商业压力可能会采用降速等方式提升评级,效率进一步损失。资料来源:Clarksons,申万宏源研究0%5%10%15%20%25%30%Handysize HandymaxPanamaxCapesize15年以上占比20年以上占比图:散货船队老龄化问题严重10.8011.0011.2011.4011.6011.8012.0012.20Jan-2012Oct-2012Jul-2013Apr-2014Jan-2015Oct-2015Jul-2016Apr-2017Jan-2018Oct-2018Jul-2019Apr-2020
63、Jan-2021Oct-2021Jul-2022020,00040,00060,00080,000100,000622004200620082000222024CapesizePanamaxHandymaxHandysize图:干散货船即将迎来替代周期(千载重吨)图:航速下降进一步带来效率损失(节)484.7 4.7 供给:新船订单占运力比新低,老龄化严重,新船交付供给:新船订单占运力比新低,老龄化严重,新船交付紧张,环保约束带来额外效率损失紧张,环保约束带来额外效率损失中期供给:多数散货船型二手船性价比仍
64、高于新船,散货船新船订单中期难以增加从新造船等价(NB Parity)和二手船价格指标来看,虽然各类散货船的二手船价格逐步上涨,但Capesize、Panamax和Handysize型船的二手船价格仍低于当前新造船价格按同期船龄估算折旧后的价格,船东购买二手船的优先级更高,下新单意愿低迷资料来源:Clarksons,申万宏源研究0070051015202530价格(USDm)船龄NB parity新船折旧估算价格055051015202530价格(USDm)船龄NB parity新船折旧估算价格05540051015202530
65、价格(USDm)船龄NB parity新船折旧估算价格0551015202530价格(USDm)船龄NB parity新船折旧估算价格CapesizePanamaxHandymaxHandysize图:散货船整体二手船价格低于新船折旧估算价格494.7 4.7 供给:新船订单占运力比新低,老龄化严重,新船交付供给:新船订单占运力比新低,老龄化严重,新船交付紧张,环保约束带来额外效率损失紧张,环保约束带来额外效率损失远期供给:船厂产能紧张,船台被集装箱、LNG高附加值订单抢占,散货船队船厂吸引力较弱,远期供给处于低位水平近期新造船价格不断上涨,集装箱、LNG船需求增大,订单
66、占据船台,干散货船难与高附加值船型竞争。上一轮造船周期产能出清较为充分,活跃船厂数持续下降,头部船厂船台已经排期至2025年,产能紧张。资料来源:Clarksons,申万宏源研究图:活跃船厂数量持续下滑(家)图:干散货船交付数量逐年下降(百万DWT)图:新造船价格指数进入上行区间油轮供给=总运力(新船交付-退出)*船队效率(平均航速、装卸时间、坞修时间等)船队效率影响匀速:(1)空载状态经营人对船速的控制,景气度高会考虑提速,景气度低反之(2)满载航速租约对航速的要求(3)船舶性能(4)环保公约对碳减排的限制。(5)码头装卸时间等目前IMO已经明确全球航运业碳排放强度降低目标,减排压力严峻,新
67、船、老船最大航速受限。根据IMO要求,2030年要求全球碳排放强度降低40%(以2008年为基准,下同),2050年要碳排放量降低50%。资料来源:Hyundai Mipo Dockyard、申万宏源研究4.8 4.8 环保约束环保约束&效率:降速是当前最优合规办法,效率受效率:降速是当前最优合规办法,效率受损,运费弹性提升,老船退出加速损,运费弹性提升,老船退出加速年份现在的目标拟定的目标2030与2008年相比,碳强度降低40%1.与2008年相比,碳强度减少40-60%2.国际航运业温室气体排放减少40%以上3.零排放燃料(以WTW为基础)在国际航运业使用的总能源中占比至少为5%2040
68、无1.零排放燃料占全球航运总能耗的50%-75%2.与2008年相比,国际航运的总二氧化碳排放量减少50%,温室气体排放量减少88%20501.碳强度减少70%2.与2008年相比,国际航运温室气体排放量减少50%1.温室气体净零排放2.可替代燃料在国际航运业使用的总能源中至少占90%表:IMO温室气体减排目标4.8 4.8 环保约束环保约束&效率:降速是当前最优合规办法,效率受效率:降速是当前最优合规办法,效率受损,运费弹性提升,老船退出加速损,运费弹性提升,老船退出加速EEDI:要求新建船比老船碳排放更低衡量新船CO2效能指标。衡量船舶在设计最大载货状态下,以一定航速航行所需推进动力以及相
69、关辅助功率所消耗的燃油计算出的CO2排放量。IMO在设立了EEDI标准后通过设定最大允许EEDI指数,然后在未来几年内逐步减小(2015年10%,2020年20%,一直到2025年后到达30%)EEXI:限制主机功率是当前最优合规办法,长运距船队受影响更大合规的主要途径是使用主机功率限制(EPL)设备和强制安装节能设备随着报废量增加、最大航速降低,预计2023 年散货船队的潜在供给损失1%CII:降速是降低碳排放量的可行办法,但会造成船队效率损失针对船只碳排放评级,排放量计算于今年初开始,首次评级于 2024 年 1 月 1 日给出船只根据其日常运营效率获得 A-E 的评级,若船舶连续三年被评
70、为D级,或某一年被评为E级,将被迫提交整改方案欧盟排放交易制度(EU ETS):航运市场进一步分级,经济型船只获得溢价2024年1月起引入,EU ETS将完全覆盖欧洲内部贸易排放和50%进出欧洲的贸易排放量船东和运营商须在 2025 年起为上年度排放付费(2024 年报告的核实排放量的 40%);到2026 年,比例将上升至70%,从 2027 年开始,比例升至100%。航运业不会因此获得任何免费津贴,进入欧洲和欧洲内部需要额外的费用资料来源:IMO、Clarksons、申万宏源研究4.8 4.8 环保约束环保约束&效率:降速是当前最优合规办法,效率受效率:降速是当前最优合规办法,效率受损,运
71、费弹性提升,老船退出加速损,运费弹性提升,老船退出加速降速航行常态化:针对新造船的EEDI新规Phrase1至Phrase3的陆续实施,新造船航速下行,2012-2022年期间,尽管散货景气度在2020-2021阶段性提升,但整体航速并未大幅增加。EEXI生效,存量船最大航速受限,景气度提升时提速困难:2023年1月1日起,针对现有船舶的EEXI CII生效,老船合规性降速趋势上升图:环保约束下,降速航行常态化资料来源:Clarksons、申万宏源研究534.8 4.8 环保约束环保约束&效率:码头拥堵明显缓解,有效运力增加风效率:码头拥堵明显缓解,有效运力增加风险已经充分释放险已经充分释放码
72、头拥堵明显缓解,后续较难对有效运力形成扰动截至2023年1月,散货在港运力占总运力比31.9%,较2021-2022年均值33.2%明显下降,远低于22年峰值35.6%282930310.8011.0011.2011.4011.6011.8012.0012.2012.40Jan-2016Oct-2016Jul-2017Apr-2018Jan-2019Oct-2019Jul-2020Apr-2021Jan-2022Oct-2022港口拥堵(%of fleet)散货船队航速(节)2021-2022 拥堵均值(%of fleet)图:码头拥堵明显缓解,有效运力增加风险释放资料来
73、源:Clarksons、申万宏源研究4.8 4.8 环保约束环保约束&效率:降速是当前最优合规办法,效率受效率:降速是当前最优合规办法,效率受损,运费弹性提升,老船退出加速损,运费弹性提升,老船退出加速旺季提速受限,运价弹性大增:受EEXI影响,在降速航行11节水平,大部分老船可以满足EEXI生效初期的碳排放要求。但在景气周期旺季,船舶无法在空载段通过提速周转,会导致供需曲线更加陡峭,同样的供需改善,运价弹性大增。预计EEXI生效后,考虑淡旺季10-20%的环比需求变化,淡季运价影响不大,旺季运价弹性大幅增加,淡旺季差别更加分明图:散货船队将迎来替代周期(千载重吨)资料来源:Clarksons
74、、申万宏源研究54主要内容主要内容1.航运场中端周期位置讨论2.帆船-杂货船-散货市场历史周期3.干散货行业简介及分析框架4.散货分析:需求、运距、海运渗透率、运力供给、船队效率5.散货市场展望与弹性565.1 5.1 展望:供需趋紧叠加效率损失,散货市场复苏在即展望:供需趋紧叠加效率损失,散货市场复苏在即预计2023年起散货吨海里需求增速加快,供给逐步紧缩,供需缺口逐渐收紧并发生结构性改变,散货市场将转入“卖方市场”,叠加老龄化及降速合规需求,有效运力进一步损失,散货市场复苏可期。图:供需结构性变化,散货市场复苏在即表:供需趋紧叠加效率损失,供需缺口加大资料来源:Clarksons、申万宏源
75、研究2020202120222023E2024E散货船队需求(十亿吨海里)27.8928.8328.2728.8529.48吨海里需求增长0.8%3.4%-1.9%2.1%2.2%散货船队供给(百万DWT)913.1945.9972.0989.3992.7供给增长3.8%3.6%2.8%1.8%0.3%原始供需差-3.0%-0.2%-4.7%0.3%1.8%其他效率影响因素2020202120222022.112022.12平均航速(节)11.2011.4111.1811.1110.94yoy-0.7%1.9%-2.0%平均港口拥堵指数(%DWT)31.6%33.2%33.1%31.0%31.
76、2%575.2 5.2 散货弹性分析:永远不要低估航运的弹性散货弹性分析:永远不要低估航运的弹性航运运价边际弹性极高,周期底部运价对供需改善反应不明显,一旦启动斜率极大BDI从底部500点上升至1500点,需要产能利用率提升10%以上,但BDI突破1500点,产能利用率处于相对较高水平,1%的供需改善会带来BDI指数的大幅上涨。航运定价机制:周期底部,成本边际定价,运价由成本最低的船公司成本决定;周期高点,需求边际定价,运费由货主对运费的承受能力决定例如,美线2021年周期从1000美元/FEU(船舶大型化后的可变成本),上涨至货代端20000美元/FEU(部分货主可以承受的最高运费,低货值货
77、物需求小时)图:不同周期位置运价对供需反应敏感程度不同图:景气高点,小幅供需变化价格反映极端敏感资料来源:Maritime Economics3E,Clarksons,申万宏源研究585.2 5.2 散货弹性分析:永远不要低估航运的弹性散货弹性分析:永远不要低估航运的弹性每一轮航运周期启动,多年跑输的CPI部分一次性修复,高点连创新高与其他商品不同,航运对通胀的传导不是连续的周期底部,价格处于成本边际定价模式,通胀传导能力较弱景气周期,航运价格从成本边际定价转向需求边际定价,一次性把多年跑输通胀的部分修复 油运周期底部油轮运费占货值约2%1970年代,运费占货值比例达到20-70%,2020年
78、低油价屯油逻辑,运费高点占货值比曾达15%2004-2008中国进口铁矿石均出现过到岸价70-80%为海运费的情况图:BDI指数突破2000点高点后,新高接近12000点图:CCFI指数2021年高点远超2005年水平资料来源:Clarksons、申万宏源研究595.3 5.3 受益板块造船:干散货、油轮共振关注船价上行,受益板块造船:干散货、油轮共振关注船价上行,利润进入释放阶段利润进入释放阶段重要事件催化:BDI指数2月16日达到530点触底后,2月23日,BDI单日跳涨21%达816点,干散货油轮双击开始,并且存在连续双位数上涨的潜力。干散货底部反弹迟到但并未缺席,后续存在连续双位数上涨
79、的潜力。与往年BDI指数在农历正月初五至正月十五触底反弹不同,今年BDI在农历正月二十六触底,与整体复工进度有关,考虑螺纹钢、铁矿石已经领先上涨一周,叠加BDI低基数,我们认为后续存在BDI指数连续双位数上涨的可能。需求端中国贡献主要增量,干散货三大货种为铁矿石、煤炭、粮食,周转量口径中国贡献全球铁矿石76%,煤炭13%需求。印度贡献全球煤炭24%需求。供给端干散货船队同样受益于船队老龄化、手持订单和新造船产能不足、以及环保约束。全球干散货新船订单占运力比仅7%,克拉克森预测2023年、2024全球干散货供给增速1.8%,0.3%,需求增长2.0%,2.2%。在船厂产能紧张,船台被集装箱、天然
80、气、汽车船等挤占的情况下,未来新增供给有限。IMO下碳排放限制EEXI、CII以及欧盟碳水EU ETS、Fuel EU Maritime均对散货船未来航速以及运营效率、老船淘汰影响深远。油轮上涨仍然在初期阶段,2月VLCC TCE反弹至5万水平超预期。中国炼厂开工率仍有较大上行空间,航空国际航线尚未恢复、划线等终端大炼化需求仍有恢复空间,供给端VLCC新船订单保持低迷,当前仅仅是油轮上行阶段的初期,后续空间可期。中国船舶长逻辑持续验证,我们站在2021-2038新造船上行周期的初期,航运公司景气度提升修复资产负债表,碳中和等环保要求进一步推动老旧船更新。中国船舶重点关注新造船价格是否受干散货传
81、导。造船板块受益干散景气度提升。航运子版块集装箱、天然气、原油、成品油、干散货轮番上涨,造船第二阶段上行只是时间问题#中国船舶空间:当前中国船舶按照船价不继续上涨,21年订单对应24年预期利润60-70亿,15倍PE定价,如果船价进一步上涨当前利润被验证为周期底部利润,有希望向25年20倍PE切换。605.3.1 5.3.1 中国船舶:同业竞争问题解决承诺中国船舶:同业竞争问题解决承诺2019年4月,公司发布关于避免同业竞争的承诺函,承诺不影响中国船舶独立经营,同时承诺,在五年内将对生产大型集装箱船等产品的下属其他企业进行投资建设、培育,待符合上市条件后适时注入中国船舶,彻底消除同业竞争图:中
82、国船舶同业竞争问题解决资料来源:公司官网、申万宏源研究615.3.2 5.3.2 韩国船厂集中度较高,中国造船业整合迫在眉睫韩国船厂集中度较高,中国造船业整合迫在眉睫资料来源:Clarksons,申万宏源研究图:中国造船业整合迫在眉睫5.3.3 5.3.3 中国船舶中国船舶P/orderbookP/orderbook估值体系:新造船订单金额有估值体系:新造船订单金额有望维持上行,带动市值订单比上涨望维持上行,带动市值订单比上涨市值/手持订单总金额 将迎来 戴维斯双击635.4 5.4 结论:推荐招商轮船、中国船舶结论:推荐招商轮船、中国船舶受益标的优选招商轮船、中国船舶。参考招商轮船三季报,散
83、货船自有104条,租入船59条,剔除长约锁定的VLOC,招商轮船自有散货船70条,TCE每上涨10000美元/天(BDI约1000点波动)对应17亿税前利润弹性,当前市场对招商轮船干散货预期较低。中国船舶重点关注新造船价格是否受干散货传导。重点推荐招商轮船、中国船舶。关注中远海能、招商南油、国航远洋(北交所)、太平洋航运,中船防务、扬子江。表:招商轮船弹性测试船舶运营数量(艘)1万运价对应税前利润波动(亿)盈亏平衡线($/day)2020年平均运价($/day)2021年平均运价($/day)2022年平均运价($/day)2023/2/24($/day)假设运价($/day)预测利润贡献(亿
84、元)油轮VLCC5112 21,000 53,145 3,218 23,885 58,661 100,000 97 AFRAMAX51 17,000 22,161 8,242 55,967 75,764 70,000 6 干散货轮CAPESIZE164 10,000 10,677 28,038 11,877 6,447 25,000 6 PANAMAX82 10,000 10,407 26,033 18,768 9,817 25,000 3 ULTRAMAX205 10,000 8,813 27,355 23,467 12,000 25,000 7 SUPRAMAX143 10,000 8,8
85、13 27,355 23,467 12,000 25,000 5 HANDYMAX41 10,000 8,813 27,355 23,467 12,000 25,000 1 HANDYSIZE82 10,000 25,748 20,820 8,526 9,417 25,000 3 租入船+代管622.0 10,000 11,000 0 集装箱船悲观中性-中性中性+乐观疫情前21年Q1年化21年Q4年化集装箱船2925816271固定收益VLOC自有346 6 LNG216 6 其他(滚装等)251 1 合计297143 资料来源:Clarksons,申万宏源研究645.5 5.5 重点公司估值
86、表重点公司估值表表:重点公司估值表PB收盘价(元)总市值(亿元)2021A2021A2022E2023E2024E2022E2023E2024E600026中远海能买入14.486912.4-1.040.31.091.45481310600150中国船舶买入23.891,0682.30.050.070.791.4834招商轮船买入7.045722.20.450.610.741.2312106PE证券代码证券简称投资评级2023/2/28申万预测EPS资料来源:Wind,申万宏源研究655.6 5.6 风险提示:预期取决于供给和库存,未谋胜先谋败风险提示:预期取决于供给和库
87、存,未谋胜先谋败我们认为航运股交易的不是当前运价,是未来运价中枢以及持续性的预期(1)油轮股已经从预期引领,转向预期和运价上涨交叉验证的过程,股价波动增加(2)A股股价波动更多的在于从俄乌战争出发,带来欧盟对俄制裁是否如期落地的预期(3)Q4经历了OPEC减产的冲击,以及俄乌缓解的担心,但油轮股整体底部抬升,也反映出油轮供应链重构、碳达峰先于船达峰的长逻辑的支撑下,市场对短期利空的容忍度较高。(4)供需长逻辑支撑下,油轮处于需求边际定价的景气阶段持续性较强,估值形成支撑风险提示:我们认为拐点预期一旦形成,油轮恢复至成本边际定价阶段,会存在杀逻辑调整风险对标集运板块2021年7月后股价先于运价见
88、顶,本质原因在于新船订单占运力比突破20%,2023年后进入成本边际定价阶段,需求边际阶段的定价无法给与PE估值,股价逐步回落油轮核心风险:新船订单占运力比超过20%,原油库存补充至历史高位进入减产预期,欧盟恢复俄罗斯石油采购,一旦有一个落地,需求边际定价下运价中枢上行判断需要重新评估资料来源:Clarksons、申万宏源研究0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%Jan-1996Aug-1997Mar-1999Oct-2000May-2002Dec-2003Jul-2005Feb-2007Sep-2008Apr-2010Nov-2011J
89、un-2013Jan-2015Aug-2016Mar-2018Oct-2019May-2021MR 新船订单占现有运力比例VLCC 新船订单占现有运力比例图:原油库存、新船订单占比为需求、供给端持续性指标3000.003500.004000.004500.005000.001990-61992-71994-81996---12007-22009-32011-42013-52015-62017-72019-82021-9石油库存:经合组织国家(百万桶)66运费作为大宗品,最主要的区别是运输服务不能作为库存不能储存:2022年12月-1月,疫情冲击
90、,需求下降,产能利用率下降运价回落运输需求刚性,航运对通胀的传导不是连续的,从供给定价到需求定价阶段,运价暴增周期底部,价格处于成本边际定价模式,通胀传导能力较弱景气周期,航运价格从成本边际定价转向需求边际定价,一次性把多年跑输通胀的部分修复 1970年代,运费占货值比例达到20-70%,2020年低油价屯油逻辑,运费高点占货值比曾达15%2004-2008中国进口铁矿石均出现过到岸价70-80%为海运费的情况5.6 5.6 风险提示:风险提示:管理运价波动风险预期管理运价波动风险预期图:供需曲线陡峭,EEXI油轮弹性大增资料来源:Clarksons、申万宏源研究图:BDI指数突破2000点高
91、点后,新高接近12000点67信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准,取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的,还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户
92、可通过索取有关披露资料或登录信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人华东A组茅炯021-华东B组谢文霓华北组肖霞华南组李昇A股投资评级说明证券的投资评级:以报告日后的6个月内,证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:买入(Buy):相对强于市场表现20以上;增持(Outperform):相对强于市场表现520;中性(Neutral):相对市场表现在55之间波动;减持(Underperform):相对弱于市场表现5以下。行业的投资评级:以报告日后的6个月内,行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:看好(Overweight):行业超越整
93、体市场表现;中性(Neutral):行业与整体市场表现基本持平;看淡(Underweight):行业弱于整体市场表现。本报告采用的基准指数:沪深300指数港股投资评级说明证券的投资评级:以报告日后的6个月内,证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:买入(BUY):股价预计将上涨20%以上;增持(Outperform):股价预计将上涨10-20%;持有(Hold):股价变动幅度预计在-10%和+10%之间;减持(Underperform):股价预计将下跌10-20%;卖出(SELL):股价预计将下跌20%以上。行业的投资评级:以报告日后的6个月内,行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定
94、义如下:看好(Overweight):行业超越整体市场表现;中性(Neutral):行业与整体市场表现基本持平;看淡(Underweight):行业弱于整体市场表现。本报告采用的基准指数:恒生中国企业指数(HSCEI)我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重建议;投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告,以获取比较完整的观点与信息,不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系,如果您对我们的行业分类有兴趣,可以向我们的销售员索取。68法律声
95、明本报告由上海申银万国证券研究所有限公司(隶属于申万宏源证券有限公司,以下简称“本公司”)在中华人民共和国内地(香港、澳门、台湾除外)发布,仅供本公司的客户(包括合格的境外机构投资者等合法合规的客户)使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通,需以本公司http:/网站刊载的完整报告为准,本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人,除非另有说明,仅作为本公司就本报告与客户的联络人,承担联络工作,不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写,但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测
96、只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突,不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可
97、能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况,以及(若有必要)咨询独立投资顾问。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险,投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户,应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有,属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示,否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记,未获本公司同意,任何人均无权在任何情况下使用他们。简单金融 成就梦想A Virtue of Simple F简单金融 成就梦想A Virtue of Simple Finance69上海申银万国证券研究所有限公司(隶属于申万宏源证券有限公司)闫海