1、 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 公司深度报告公司深度报告 评级评级：买入买入（首次首次） 市场价格：市场价格：5 5. .6767 分析师：分析师：皇甫晓晗皇甫晓晗 执业证书编号：执业证书编号：S0740521040001 电话： Email： 研究助理：苏畅研究助理：苏畅 Email： 基本状况基本状况 总股本(百万股) 2,320 流通股本(百万股) 2,320 市价(港元) 5.67 市值(百万港元) 13,156 流通市值(百万港13,156 股价与行业股价与行业- -市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 公司盈利预测及

2、估值公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 1,893 2,358 2,521 2,987 3,473 增长率 yoy% 2% 25% 7% 18% 16% 净利润（百万元） 620 720 764 910 1,068 增长率 yoy% 7% 16% 6% 19% 17% 每股收益（元） 0.27 0.31 0.33 0.39 0.46 每股现金流量 0.35 0.43 0.44 0.52 0.61 净资产收益率 14% 15% 14% 15% 16% P/E 18.2 15.7 14.8 12.4 10.6 P/B 2.5 2

3、.2 2.0 1.8 1.7 备注：港币汇率取 0.8550 报告摘要报告摘要 核心观点：核心观点：经营性墓园经营性墓园行业存在较强的进入壁垒，行业存在较强的进入壁垒，议价能力强，议价能力强，且需求向上且需求向上。公司储备了大量墓园资产，未来业绩释放无虞，当前市值大幅低于存量资产价值，公司储备了大量墓园资产，未来业绩释放无虞，当前市值大幅低于存量资产价值，建议积极布局。建议积极布局。 从商业角度看，经营性墓地是一门从商业角度看，经营性墓地是一门很好很好的生意，原因有的生意，原因有二二： （1）行政许可建立了进入壁垒， 竞争是一切超额收益的敌人， 逐渐收紧的行政许可为行业的企业提供了较优的经营环

4、境； （2）商品属性决定了，价格不是购买者首要考虑因素，且从代理结构看，购买者对于服务升级有较强的需求。这两点使行业竞争有限，企业议价能力强。此外，人口老龄化+火化率提升会推升行业的长期需求。 福寿园作为行业龙头企业，具备福寿园作为行业龙头企业，具备两两点竞争优势：点竞争优势： （1）丰富的经营性墓地资源储备）丰富的经营性墓地资源储备。上市以来公司依托经验与资金实力，进行了大量并购，以 2019-2021 年平均销售面积看， 储备资源可销售超过 60 年， 这些资源在牌照审批趋严的背景下价值凸显；（2）公司声望与优质产品品质）公司声望与优质产品品质。低频消费+无法打广告，使得头部企业依靠产品形

5、成的口碑价值显著，福寿园的良好口碑与名人效应是很好的获客来源。此外，管理层丰富的行业经验是公司当前优势的加分项。墓园与经营涉及较多行业Know-How，目前上市公司中仅有福寿园能够较为成功的实现外延扩张。 当下市值显著低估了公司的内在价值。当下市值显著低估了公司的内在价值。 在不考虑外延扩张的潜力与殡仪服务价值的情况下，公司存量墓园资产的净现值也达到了 180 亿元左右，而目前公司的市值仅为 110 亿元左右。 我们认为行业需求景气向上， 外延扩张与殡仪服务快速增长是相对顺利的事件，当下市场价格显著低估了企业的价值。 首次覆盖，给予首次覆盖，给予“买入买入”评级。评级。我们预计公司 2021-

6、2023 年收入分别为 25.2、29.9、34.7 亿元，同比增长 8.1%、18.5%、16.3%；归母净利润 7.6、9.1、10.7 亿元，同比增长 6%、19.2%、17.4%；EPS 为 0.33、0.39、0.46 元，对应 PE 为 14.8、12.4、10.5，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示风险提示： （1）监管政策的风险； （2）并购进展不及预期的风险； （3）信息滞后的风险； （4）假设不达预期的风险。 具有可选消费属性的资源股具有可选消费属性的资源股 福寿园福寿园首次覆盖首次覆盖 福寿园（1448.HK）/商社 证券研究报告/公司深度报告 2022 年 6 月

7、13 日 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 1、经营性殡葬业：需求长期提升、高议价能力、弱竞争、经营性殡葬业：需求长期提升、高议价能力、弱竞争. - 5 - 1.1 需求长期提升：人口结构与火化率导致行业需求持续提升 . - 5 - 1.2 高议价能力：服务承载情感价值 . - 8 - 1.3 供给弱竞争：行政壁垒限制竞争水平 . - 9 - 2、福寿园：经营性殡葬业的龙头公司、福寿园：经营性殡葬业的龙头公司 . - 11 - 2.1 墓地资源储备丰富 . - 11 - 2.2 财务表现较优 . - 15

8、- 3、盈利预测与估值、盈利预测与估值 . - 17 - 3.1 估值与风险：政策风险较低，存量资产隐含价值 . - 17 - 3.2 盈利预测：未来 2-3 年业绩有望高增长 . - 21 - 风险提示风险提示 . - 22 - 监管政策的风险 . - 22 - 并购进展不及预期的风险 . - 23 - 信息滞后的风险 . - 23 - 假设不达预期的风险 . - 23 - oPqPoPoNxPmRsQoNvMoMrQ8O9R9PtRmMoMpNlOnNpRiNqRrM6MqQxOuOpNpOuOsRmN 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 公司深度报告公司深度

9、报告 图表图表目录目录 图表图表1：市场规模超：市场规模超2000亿，高个位数增长亿，高个位数增长 . - 6 - 图表图表2：中国殡葬业以墓地及殡仪服务为主体：中国殡葬业以墓地及殡仪服务为主体 （2017E） . - 6 - 图表图表3：中国殡葬服务业基本流程：中国殡葬服务业基本流程 . - 6 - 图表图表4：中国人口老龄化趋势较为明显：中国人口老龄化趋势较为明显 . - 7 - 图表图表5：死亡人数伴随老年人口占比提高而增长：死亡人数伴随老年人口占比提高而增长 . - 7 - 图表图表6：全国火化率：全国火化率 . - 7 - 图表图表7：各地火化率差异较大：各地火化率差异较大. - 8

10、 - 图表图表8：中国丧葬费支出相对较高：中国丧葬费支出相对较高 . - 9 - 图表图表9：福寿园产品盈利能力较强：福寿园产品盈利能力较强 . - 9 - 图表图表10：民政部管理墓园为经营性墓地主体：民政部管理墓园为经营性墓地主体. - 10 - 图表图表11：经营性墓地政策：经营性墓地政策 . - 10 - 图表图表12：福寿园发展史：福寿园发展史 . - 11 - 图表图表13：墓园服务是公司的核心业务（：墓园服务是公司的核心业务（2021年）年）. - 12 - 图表图表14：近年非墓园服务收入占比有所提升：近年非墓园服务收入占比有所提升. - 12 - 图表图表15：福寿园业务区域

11、分布（：福寿园业务区域分布（2021） . - 12 - 图表图表16：2021年公司可用于销售的墓穴面积达到年公司可用于销售的墓穴面积达到254万平方米万平方米 . - 13 - 图表图表17：公司的墓地资源处于持续增值趋势：公司的墓地资源处于持续增值趋势. - 13 - 图表图表18：墓地资产的盈利水平较高：墓地资产的盈利水平较高 . - 13 - 图表图表19：上市以来公司的墓园资产快速扩张：上市以来公司的墓园资产快速扩张. - 14 - 图表图表20：上海区域收入占比逐步下降：上海区域收入占比逐步下降. - 14 - 图表图表21：福寿园收入体量远大于同行：福寿园收入体量远大于同行.

12、- 15 - 图表图表22：同业墓园资产储备较少：同业墓园资产储备较少 . - 15 - 图表图表23：上市以来公司：上市以来公司ROE稳中有增稳中有增 . - 15 - 图表图表24：净利率提升支撑公司：净利率提升支撑公司ROE水平水平 . - 15 - 图表图表25：公司业绩长期保持较高增速：公司业绩长期保持较高增速. - 16 - 图表图表26：扣除税率影响后业绩增长更为稳健：扣除税率影响后业绩增长更为稳健. - 16 - 图表图表27：近五年公司收入增长主要依靠价格上涨：近五年公司收入增长主要依靠价格上涨 . - 16 - 图表图表28：2016-2021年利润增长中价格贡献大头年利润

13、增长中价格贡献大头 . - 16 - 图表图表29：经营性现金流：经营性现金流/净利润长期高于净利润长期高于100% . - 17 - 图表图表30：资本开支较大限制了股利支付：资本开支较大限制了股利支付 . - 17 - 图表图表31：近期公司股价受政策担忧和港股整体回调影响而走弱：近期公司股价受政策担忧和港股整体回调影响而走弱 . - 18 - 图表图表32：部分区域出台文件明确支持经营性墓地作为补充：部分区域出台文件明确支持经营性墓地作为补充 . - 18 - 图表图表33：公司历史销售面积稳步向上：公司历史销售面积稳步向上. - 19 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文

14、之后的重要声明部分 - 4 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表34：历史墓园每平方米单价复合增长：历史墓园每平方米单价复合增长4.8% . - 19 - 图表图表35：墓园服务营业利润率逐步向上：墓园服务营业利润率逐步向上 . - 20 - 图表图表36：墓园资产价值情景假设：墓园资产价值情景假设 . - 20 - 图表图表37：墓园服务收入预测：墓园服务收入预测 . - 21 - 图表图表38：殡仪服务收入预测：殡仪服务收入预测 . - 21 - 图表图表39：其他服务收入预测：其他服务收入预测 . - 22 - 图表图表40：公司历史估值中枢在：公司历史估值中枢在28倍倍PE左右，左右

15、，2021年起跟随港股回调，估值回落较年起跟随港股回调，估值回落较为明显为明显 . - 22 - 图表图表41：福寿园盈利预测：福寿园盈利预测 . - 24 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 公司深度报告公司深度报告 在我国，殡葬业大部分属于政府经营的非营利性公共事业，经营性殡葬业占比较少。 福寿园是经营性殡葬业市值最大的上市企业，其商业模式和企业价值尚未被多数人认知，值得一一探讨。 行业层面，行业层面，供给侧的强进入壁垒叠加供给侧的强进入壁垒叠加情感情感消费属性，消费属性，经营性经营性殡葬业（核殡葬业（核心为墓园服务）具有极强的内生盈利心为墓园

16、服务）具有极强的内生盈利能力：能力： 首先首先，经营性墓地“特许经营权”的存在使得殡葬业具有极强的进入壁垒，有限竞争使得行业内的玩家具有较强的定价能力，这是这门生意最大的特点。 其次其次，墓地服务承载生者对逝者的情感，购买者对于价格并不敏感，且具备很强的服务升级动机。以上两个属性决定了经营性殡葬业是一门优质的生意。 公司层面，福寿园作为行业龙头也形成了两点竞争优势公司层面，福寿园作为行业龙头也形成了两点竞争优势： 其一是资源储备其一是资源储备。经营性墓地是一门“牌照”生意，且牌照发放持续收紧。公司上市以来借助行业经验与资金实力完成了较多墓地资源的并购储备，当前待开发墓地可供销售超过 60 年，

17、这是公司最重要的资源禀赋。 其二是公司声望其二是公司声望。高频的生意依靠补贴形成复购，低频的生意依靠广告形成心智认知。由于行业的特点导致殡葬业难以大规模开展广告，因此由历史积淀下来规模、口碑成为公司的竞争优势。 1、经营性殡葬业：、经营性殡葬业：需求长期提升、需求长期提升、高议价能力、弱竞争高议价能力、弱竞争 1.1 需求长期提升需求长期提升：人口结构与火化率人口结构与火化率导致行业需求持续提升导致行业需求持续提升 殡葬行业市场规模超殡葬行业市场规模超 2000 亿，仍呈高个位数增长。亿，仍呈高个位数增长。中国的殡葬服务主要包括殡仪服务、遗体处理、墓地服务（墓地销售、设计、落葬）和其他产品服务

18、（殡仪产品销售） 。据产业信息网统计，2018 年中国平均殡葬支出 20000 元，结合约 1000 万的年均死亡人口，预计整体市场规模达到 2000 亿，且在人均支出提高的拉动下仍呈高个位数增长。 墓地及殡仪服务为行业的主体，约占市场规模的的墓地及殡仪服务为行业的主体，约占市场规模的的 74%。在国内遗体处理（处理尸体，包括火化）基本仅由政府机构提供，定价严格受限。墓地服务（地葬及墓地销售、其他落葬服务）开放给私营公司参与（经营性墓地） ， 是私营部门参与度较高的部分。 殡仪服务仍主要由政府下属实体主导，私营部门受限较多。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -

19、 6 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表1：市场规模超市场规模超2000亿，高个位数增长亿，高个位数增长 图表图表2：中国殡葬业以墓地及殡仪服务为主体中国殡葬业以墓地及殡仪服务为主体 （2017E） 来源：智研咨询、华经产业研究院 中泰证券研究所 来源：公司招股说明书 中泰证券研究所 图表图表3：中国殡葬服务业基本流程中国殡葬服务业基本流程 来源：公司公告 中泰证券研究所 人口老龄化将人口老龄化将推推高行业长期需求。高行业长期需求。人口结构变化是消费品需要长期面对的问题，其中老龄化是最大的趋势之一。2010 年至 2021 年，中国 65岁以上人口的占比从 8.9%上升至 14.2%，根据

20、 OECD 预测，该比例至2050 年将进一步达到 26.3%。 持续上升的高龄人口占比客观上促进了殡葬行业的需求，2010 年至 2021 年，年死亡人口从 949 万上升至 1014万，累计增长 7%。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 7 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表4：中国人口老龄化趋势较为明显中国人口老龄化趋势较为明显 图表图表5：死亡人数伴随老年人口占比提高而增长死亡人数伴随老年人口占比提高而增长 来源：wind 中泰证券研究所 来源：wind 中泰证券研究所 火化率提高或加速火化率提高或加速提升提升行业行业需求需求。火葬是福寿园的客户

21、来源，而受“入土为安”等传统习俗的影响中国整体的火化率水平较低，且区域之间差异极大，2015 年统计数据显示上海地区达到了 100%，而海南地区不足10%。从节约耕地、降低群众经济负担等因素出发，国内各地区开始积极推行殡葬改革，改土葬为火葬，这将大幅提高全国的火化率，进而促进经营性墓地的需求。以海南为例，2018 年火化率仅为 8.1%，而根据海南省推行绿色殡葬五年行动计划（20192023 年） 计划，明确到2023 年火化率要大幅度提升，全省遗体火化率达到 50%以上。 图表图表6：全国火化率全国火化率在快速提升在快速提升 来源：wind、民政部、国家统计局 中泰证券研究所 请务必阅读正文

22、之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 8 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表7：各地火化率差异较大各地火化率差异较大 来源：wind 中泰证券研究所 从需求看，从需求看，殡葬业是殡葬业是大部分大部分消费品的镜像，消费品的镜像，人口结构变化对大多数消费人口结构变化对大多数消费品形成负，而殡葬业需求却因此持续提升。品形成负，而殡葬业需求却因此持续提升。 1.2 高议价能力高议价能力：服务承载情感服务承载情感价值价值 从需求层面，我们首先要对行业从需求层面，我们首先要对行业做一个定性判断：经营性墓地是一个主做一个定性判断：经营性墓地是一个主要针对中高收入群体的可选要针对中高收入

23、群体的可选服务服务 （公益性墓地满足基础需求） 。 从墓地商品的不同属性来看，购买者看重的维度排序通常为：环境位臵（交通便捷程度）管理维护价格，因此价格并非最重要的竞争要素，消费者愿意为差异化、高品质的墓园付出较高的价格。 情感消费属性带来较情感消费属性带来较高溢价高溢价。死亡，自古以来在中国都是一个敏感而庄重的话题。殡仪与墓地是对逝者情感的最终载体，提供与生命的意义、生者对亡者的情感相关的服务。虽然公益性墓地可以提供基础的服务，但是经营性墓地提供的差异化服务仍具有极大市场需求，并拥有较强的情感议价。 信息不对称削弱买方议价能力信息不对称削弱买方议价能力。首先，墓地及殡仪服务是一种低频的消费，

24、消费者对于该类产品掌握的信息较少；其次，出于对死亡的忌讳，通常人们不会提前去了解该行业。因此整体上行业具有较强的信息不对称性，而当面临需要的时候，购买者又需要在悲伤的情感里较为快速的做出决策，因此购买者在殡仪、墓地服务商面前较少展现议价能力。 代理结构进一步弱化买方议价意愿。代理结构进一步弱化买方议价意愿。本身情感是难以定价的，因此与情感挂钩的商品溢价普遍较高，而墓地服务中涉及到的代理结构进一步削弱了买家的议价能力。墓地服务的使用方为逝者，而真正付费的通常为逝者的后人。墓地服务承载了后人对于逝者的哀思与追悼，而产品质量是以上情感的有效表达方式，因此殡葬业盈利能力普遍较强。 请务必阅读正文之后的

25、重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 9 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表8：中国丧葬费支出相对较高中国丧葬费支出相对较高 图表图表9：福寿园福寿园产品产品盈利能力盈利能力较强较强 来源：环球网 中泰证券研究所 备注：英国人寿保险机构 SunLife 的调查报告，具有一定的样本局限性 来源：wind 中泰证券研究所 综合以上，我们可以得出结论：墓地服务是一门综合以上，我们可以得出结论：墓地服务是一门购买购买者愿意付出高溢价者愿意付出高溢价的生意，且的生意，且通常伴有通常伴有较强的较强的服务服务升级升级意愿意愿。 1.3 供给供给弱竞争弱竞争：行政壁垒限制竞争水平行政壁垒限制竞

26、争水平 墓地分类：公益性公墓是不以营利为目的，为农村公民提供安放骨灰的社会福利设施。目前随着城市化进程的推进，公益性墓地也逐步覆盖城镇。经营性墓园为城市居民提供有偿的安葬场所，是福寿园的主要经营业务。 巴菲特喜欢拥有特许经营权的企业，其本质是生意具备进入壁垒，难以复制。 进入壁垒有多种多样， 包括规模经济、 网络效应、 客户锁定等等，其中最简单的一种便是行政许可，我们认为福寿园等殡葬业企业的竞争优势便是受益于此。 行政壁垒提高市场准入门槛行政壁垒提高市场准入门槛，弱化竞争，弱化竞争。墓地业务虽然已经实现了商业化，但获得合法经营资格需要政府审批：建设经营性公墓（骨灰堂） ，经所在地县级和设区的市

27、级人民政府民政部门审核同意后， 报省、 自治区、直辖市人民政府民政部门审批。 当前民政部门所管理的公墓是市场主体，从草根调研看预计占70%。 2020年民政部门管理的公墓数量为1536个，而同期最大的民营企业福寿园所运营的墓园数量仅为 28 个。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 10 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表10：民政部管理墓园为经营性墓地主体民政部管理墓园为经营性墓地主体 来源：产业信息网、公司公告 中泰证券研究所 经营性墓地经营性墓地审批趋势从严审批趋势从严，存量企业的竞争优势进一步强化存量企业的竞争优势进一步强化。行业整体供不应求，从公

28、益属性、土地资源稀缺等情况出发，政府未来将重点发展公益性墓地，经营性墓地的审批趋势从严。比如湖北省的要求：要严格控制经营性公墓数量，1 个县(市、区)范围内，只允许建 1 处经营性公墓。考虑到经营性墓地的差异化需求客观存在，而供给逐步从严，预考虑到经营性墓地的差异化需求客观存在，而供给逐步从严，预计存量的经营性墓地资产价值计存量的经营性墓地资产价值将将有所上升有所上升。 图表图表11：经营性墓地政策经营性墓地政策 地区地区 文件文件 表述表述 天津 天津市殡葬服务设施布局规划（2021-2035 年） 规划经营性公墓共 15 处，其中现状保留 7处、新建 1 处、迁建 1 处、改扩建 6 处，

29、除蓟州区新建 1 处经营性公墓以外，不再新增经营性公墓。 湖北 湖北省城乡公益性安葬设施建设“十四五”规划 严格控制经营性公墓数量，1 个县(市、区)范围内，只允许建 1 处经营性公墓。 山西 山西省殡葬管理条例（草案）（征求意见稿） 应当优先考虑公益性骨灰堂以及节地生态安葬建设项目， 统筹安排公益性公墓建设项目，对经营性公墓建设进行总量控制。 来源：各地民政厅 中泰证券研究所 经营性墓地本质上是满足了中高收入人群的差异化需求，与公益性墓地存在实质性差异，因此公益性墓地供给的扩张对于行业的影响有限。而进入壁垒限制了经营性墓地企业的数量，这是行业获得较高资本回报率的根本原因。 头部企业具备头部企

30、业具备一定一定的先发优势。的先发优势。虽然客观来看埋葬的位臵对于逝者而言已无意义，但通常生者还是希望能够为亲属寻一处最好的位臵，因此提供高品质产品的头部企业具备竞争优势。另外通常家庭亲属会选择埋葬在同一座墓园，使得企业存在先发优势。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 11 - 公司深度报告公司深度报告 2、福寿园：福寿园：经营性经营性殡葬业的殡葬业的龙头公司龙头公司 2.1 墓地资源储备丰富墓地资源储备丰富 福寿园成立于 1994 年，于上海提供经营性墓园服务。其后二十余年，公司在实现跨区域横向扩张的同时，也对产业链纵向进行了拓展，业务范围从创立时的墓园服务

31、逐步扩展到墓园板块、殡仪板块、殡葬设备、设计板块和生前事业五大板块。 图表图表12：福寿园福寿园发展史发展史 来源：公司公告 中泰证券研究所 墓园服务是公司收入和利润的核心来源，多元化效果初现墓园服务是公司收入和利润的核心来源，多元化效果初现。2021 墓园服务占公司收入的 81%，经营利润的 97%，经营利润率达到 56%，是公司最为核心的业务。近些年公司逐步开展产业链的延伸，从收入结构上多元化初现效果， 非墓园服务收入占比从 2016 年的 13%上升至 2021年的 18%。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 12 - 公司深度报告公司深度报告 图表图

32、表13：墓园服务是公司墓园服务是公司的核心业务的核心业务（2021年）年） 图表图表14：近年近年非墓园服务收入占比非墓园服务收入占比有所有所提升提升 来源：公司公告 中泰证券研究所 备注：未考虑内部抵消 来源：公司公告 中泰证券研究所 备注：未考虑内部抵消；数据展示取整导致加总会有一定误差 公司具备的竞争优势：公司具备的竞争优势： 公司业务从上海起家，目前已经拓展至全国 19 个省、自治区、直辖市的四十余座城市。 图表图表15：福寿园福寿园业务区域分布业务区域分布（2021） 来源：公司 2021 年业绩发布 中泰证券研究所 公司拥有的存量高质量墓园资产是公司当下最大的静态价值来源。公司拥有

33、的存量高质量墓园资产是公司当下最大的静态价值来源。早期 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 13 - 公司深度报告公司深度报告 低成本获取的原始墓地资源与上市以来的并购为公司积累了大量的优质资源，这是公司高盈利水平的基础。截至 2021 年公司可用于墓穴销售的面积达到 254 万平方米，按照 2019-2021 年的平均销售面积，可供未来销售 63 年。 图表图表16：2021年公司可用于销售的墓穴面积达到年公司可用于销售的墓穴面积达到254万平方米万平方米 来源：公司公告 中泰证券研究所 公司的优质墓园资源拥有极强的盈利能力。公司的优质墓园资源拥有极强的盈利

34、能力。根据测算，2013 年至 2021年公司单位墓地价格从 2.9 万元/上升至 4.3 万元/， 累计增幅 46%，复合增长 4.8%。 优质的墓地具有极高的权益回报率， 以海港福寿园与合肥大蜀山福寿园为例， 二者平均ROE在50%-70%之间。 从公司层面看，不考虑账面的大量现金与交易性金融资产，整体 ROE 可达 25%-30%。若考虑账面资产中有较多储备的待开发墓园资产，经营性资产的 ROE将进一步提高。 图表图表17：公司的墓地资源处于持续增值趋势公司的墓地资源处于持续增值趋势 图表图表18：墓地资产的盈利水平较高墓地资产的盈利水平较高 来源：公司公告 中泰证券研究所 来源：公司公

35、告 中泰证券研究所 备注：调整系数=股东权益/（股东权益-现金及交易性金融资产） 管理层丰富的行业经验给予了公司管理层丰富的行业经验给予了公司外延外延成长的空间成长的空间。除了内生的开发与 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 14 - 公司深度报告公司深度报告 单价增长外，并购是公司获取优质资源与业绩增长的重要来源。但墓地资源在定价与转让过程中具有诸多不确定性，并购的难度较大。公司管理层是业内资深的专家， 其中总裁王计生先生为中国殡葬业协会副会长，这使得公司在并购方面具有较强的优势， 2013 年以来频繁开展并购活动，墓园从 2013 年的 7 个增长至 20

36、21 年的 30 个，可使用墓穴面积从 97万增长至 254 万，复合增速达到 12.8%。 图表图表19：上市以来公司的墓园资产快速扩张上市以来公司的墓园资产快速扩张 来源：公司公告 中泰证券研究所 上海外区域销售收入占比突破上海外区域销售收入占比突破 50%。随着公司在全国稳步的扩张，上海地区以外的收入贡献占比稳步提高，2013-2021 年，上海地区的收入占比从 60.7%下降到 44.5%，收入的区域分布更为均衡。 图表图表20：上海区域收入占比逐步下降上海区域收入占比逐步下降 来源：公司公告 中泰证券研究所 行业内竞争对手受制于墓地资源限制，业绩裹足不前。行业内竞争对手受制于墓地资源

37、限制，业绩裹足不前。除了福寿园外，中国经营性殡葬业的参与者还有福成股份与安贤园中国等，从收入的体量与增长趋势看福寿园要远优于后者，其中静态反应的是墓地资源、运 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 15 - 公司深度报告公司深度报告 营能力的差距，动态反应的是管理层在并购能力、资金实力上的差距。2021 年福寿园、福成股份、安贤园中国墓园数量分别为 30、2、3 个，从销售墓穴数看，福寿园、福成股份分别为 15129、1370 个。 图表图表21：福寿园收入体量远大于同行福寿园收入体量远大于同行 图表图表22：同业墓园资产储备较少同业墓园资产储备较少 来源：公司

38、公告 中泰证券研究所 备注：福成股份仅考虑殡葬行业收入 来源：公司公告 中泰证券研究所 备注：福寿园销售墓穴数量仅考虑经营性墓穴 2.2 财务表现财务表现较优较优 强劲的盈利能力强劲的盈利能力 优质的墓地资源与服务能力给予公司较强的盈利水平。优质的墓地资源与服务能力给予公司较强的盈利水平。除去 2020 年疫情影响外，公司上市以来 ROE 持续走高，2021 年达到 15.0%，如前文所述， 若扣除大量现金及短期金融资产投资影响， 整体ROE可达23.4%。ROE 持续提升的动力来自于不断上升的利润率水平，2016-2021 年， 公司归母销售净利润率从 27%上升至 31%， 而这背后反映的

39、是在需求升级、供需错配等多重因素促进下，公司产品的不断增值。考虑到墓穴资源的增值趋势，我们认为公司 ROE 将持续提升。 图表图表23：上市以来公司上市以来公司ROE稳中有增稳中有增 图表图表24：净利率提升支撑公司净利率提升支撑公司ROE水平水平 来源：wind 中泰证券研究所 来源：wind 中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 16 - 公司深度报告公司深度报告 稳定的成长性稳定的成长性 业绩趋势看， 公司属于长期成长股业绩趋势看， 公司属于长期成长股。 从增长绝对值看， 2012 年-2021 年，公司的营业收入增加了 4.8 倍， 复合

40、增长 19.2%， 归母净利润增值了 5.8倍，复合增长 21.6%。从增长的趋势看，除了 2020 年因疫情影响，公司的利润增速基本都在 20%左右。 图表图表25：公司业绩长期保持较高增速公司业绩长期保持较高增速 图表图表26：扣除税率影响后业绩增长更为稳健扣除税率影响后业绩增长更为稳健 来源：wind 中泰证券研究所 来源：wind 中泰证券研究所 近五年增长主要依靠价格上涨，近五年增长主要依靠价格上涨，新并购墓园资产尚未开始放量新并购墓园资产尚未开始放量。2016-2021 年，公司的墓园数量增长了 100%，可供出售的墓园面积增了 40%，但出售的经营性墓穴（下同）数量仅增加了 21

41、%，新增的墓园资产尚未进入销售放量期。同期公司出售的墓穴平均单价增长了 36%，CAGR6.4%，成为公司营收增长的核心驱动力。从利润端考虑，价格、量价交叉、价格导致的利润率提升，是贡献公司利润增长的核心，2016-2021 年公司利润增长了 1.12 倍，以上因素贡献了 48%。 图表图表27：近五年公司收入增长主要依靠价格上涨近五年公司收入增长主要依靠价格上涨 图表图表28：2016-2021年利润增长中年利润增长中价格贡献大头价格贡献大头 来源：公司公告 中泰证券研究所 来源：公司公告 中泰证券研究所 备注：由于墓园服务贡献了几乎所有业绩，此处用公司整体利润替代墓园服务利润 请务必阅读正

42、文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 17 - 公司深度报告公司深度报告 往后看，往后看，短期内非墓地项目尚难贡献短期内非墓地项目尚难贡献显著显著利润，成长仍需依靠经营性墓利润，成长仍需依靠经营性墓地销售与配套服务。地销售与配套服务。而墓园服务的销售成长将依托于内生：产品价格提升与墓园开发；外延：并购带动整体墓园销售增长。随着销售渠道调整的逐步到位，以及新工艺导致墓地占地面积更小，预期后续墓穴销售会有所放量。 经营质量：经营质量：经营性现金流良好，资本开支较重经营性现金流良好，资本开支较重 公司现金流良好，经营性现金流净额/净利润长期大于 1。股利支付率维持在 30%左右，

43、偏低的股利支付率主要由于公司较高的资本开支。这些资本开支主要包括并购附属公司、墓园及殡仪管运营权，收购土地使用权，升级、维护及运营支出。我们认为这些资本开支背后都是未来可释我们认为这些资本开支背后都是未来可释放利润的资产，在短期内占用了公司的现金流，拉低的资产回报率，但放利润的资产，在短期内占用了公司的现金流，拉低的资产回报率，但长期来看将支撑公司业绩持续增长长期来看将支撑公司业绩持续增长。 图表图表29：经营性现金流经营性现金流/净利润长期高于净利润长期高于100% 图表图表30：资本开支较大限制了股利支付资本开支较大限制了股利支付 来源：wind 中泰证券研究所 来源：wind 中泰证券研

44、究所 3、盈利预测与盈利预测与估值估值 3.1 估值与风险：政策风险较低估值与风险：政策风险较低，存量资产隐含价值，存量资产隐含价值 预计政策对规范经营的上市公司影响较小预计政策对规范经营的上市公司影响较小 政策风险干扰及港股回调压制公司当下估值政策风险干扰及港股回调压制公司当下估值。2018 年 9 月 10 号受殡葬管理条例（修订草案征求意见稿） 出台，公司股价出现了较大幅度调整， 其中市场主要担心经营性墓地的定价， 乃至销售都将受限。 此外 2021年 6 月以来受由教育及互联网引发的政策风险担忧以及港股整体回调影响，公司股价出现较大幅度调整。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读

45、正文之后的重要声明部分 - 18 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表31：近期公司股价受政策担忧和港股整体回调影响而走弱近期公司股价受政策担忧和港股整体回调影响而走弱 来源：wind 中泰证券研究所 我们认为公司的我们认为公司的负负外部性较弱， 整体的政策风险较小。外部性较弱， 整体的政策风险较小。 从行业体量上看，合规经营的高端经营性墓地属于与奢侈品相似的可选消费，在行业大盘中占比较低，对民生影响较小，龙头企业福寿园 2021 年销售经营性墓地 1.5 万座，占全年死亡人口的 0.15%。在行业的属性看，由于墓地无法被投机者囤积 （法律和销售规则规定） ， 且销售过程中不对外界产生显著的

46、负面影响，行业的负外部性较弱。综合以上看行业整体面临的监管风险较小。 从当下出台的文件看，随着公益性墓地的逐步普及，经营性墓地的监管从当下出台的文件看，随着公益性墓地的逐步普及，经营性墓地的监管风险将逐步减弱。风险将逐步减弱。针对殡葬业供给不足的问题，政府层面核心选择的是扩大公益性墓地的供给，保障民生，让“逝有所安” 。面对经营性墓地的态度，如前文所述，收缩新增经营性墓地供给，允许经营性墓地作为差异化补充。 图表图表32：部分区域出台文件明确支持经营性墓地作为补充部分区域出台文件明确支持经营性墓地作为补充 地区地区 文件文件 表述表述 广东 广东省殡葬事业发展“十四五”规划（2021-2025

47、 年） 坚持以公益性为主体、经营性为补充的多种殡葬服务供给模式，在保障殡葬基本服务的同时， 推动殡葬服务供给主体和方式多元化。 江苏 江苏发布实施殡葬事业发展规划（2021-2025 年） 引导经营性公墓规范发展，坚持政府主导与发挥市场作用相结合，加快形成公益性为主体、经营性为补充、生态节地为导向的安放（葬）设施建设格局。 来源：各地民政厅 中泰证券研究所 当下市值显著低于内在价值当下市值显著低于内在价值 我们认为市场较为严重的低估了公司的资产价值： 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 19 - 公司深度报告公司深度报告 （1） 假设公司存量的 254 万墓园

48、面积在 50 年内均匀销售，年销售5.08 万。 图表图表33：公司历史销售面积稳步向上公司历史销售面积稳步向上 来源：公司公告 中泰证券研究所 （2） 假设单价（万元/）在 2021 年的基础上，每年增长 3%。2013-2021 历史复合增长为 4.8%。 图表图表34：历史墓园每平方米单价复合增长历史墓园每平方米单价复合增长4.8% 来源：公司公告 中泰证券研究所 （3） 假设营业利润率在 22-24 年为 57%、58%、59%，25 年之后稳定在 60%，税率保持在 25%。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 20 - 公司深度报告公司深度报告 图

49、表图表35：墓园服务营业利润率逐步向上墓园服务营业利润率逐步向上 来源：公司公告 中泰证券研究所 （4） 采用 1 年期国债收益率 1.89%为无风险利率， 5 年沪深指数平均收益率 8.25%为市场收益率（5 年恒生指数为 2.79%，我们认为取 8.25%更接近社会资产平均回报率） ，=0.78，计算出WACC=6.85% （5） 假设经营性现金流与净利润基本同步（前文提及，经营性现金流净额/净利润长期略高于 1，高出部分反映了折旧摊销因素） ，因此计算 NPV（净现值）时使用净利润作为计算基础。 在以上假设下，公司墓园资产价值的现值为 219 亿元，归母现值为 177亿元，远高于当下市值

50、的 113 亿元1。 我们认为以上假设已经相对保守，而价值计算结果已经大幅超出公司的市值，且没有考虑公司未来外延的并购潜力，以及殡仪服务的价值，该业务维持较高增长，经营利率润逐步提升，预期后续对公司业绩的贡献占比将有所提升。 图表图表36：墓园资产价值墓园资产价值情景假设情景假设 折现折现 系数系数 价格增速价格增速 墓园资产现值（亿） 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 6.9% 149.6 162.7 177.5 194.4 213.7 7.0% 146.2 158.8 173.0 189.2 207.7 8.0% 126.3 136.2 147.3 159.9 174.1

51、9.0% 110.6 118.5 127.3 137.2 148.4 10.0% 98.1 104.5 111.6 119.5 128.4 来源：公司公告 中泰证券研究所 1 2022.6.13 市值 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 21 - 公司深度报告公司深度报告 3.2 盈利预测盈利预测：未来：未来 2-3 年业绩有望高增长年业绩有望高增长 墓园服务墓园服务 假设经营性墓穴销售数量在 22-24 年增长：3%、10%、7.5%；单价在22-24 年增长：4%、4%、4%； 假设公益性墓穴及村迁销售收入： 22-24 年增长 5%， 该业务主要是公司自

52、主参加政府公益性墓地项目的招投标，体量占比较小； 假设其他墓园服务收入：占墓园服务收入比重与 2021 年持平：9.5%，业务主要为墓园维护及其他收入。 假设经营利润率 22-24 年分别为：57.1%、58.1%、59.1%，同比 2021年的 55.5%有所提升，较 2020 年的 57.1%小幅增长，反映单价提升对利润率的拉动。 图表图表37：墓园服务收入墓园服务收入预测预测 单位：亿 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 墓园服务收入 13.0 14.3 15.5 15.8 19.1 20.4 23.7 27.1 yoy 9.8% 8.7

53、% 1.8% 20.8% 7.1% 16.2% 14.2% 经营利率润 47.7% 49.9% 54.4% 57.1% 55.5% 57.1% 58.1% 59.1% 墓穴销售收入 11.9 13.1 14.2 14.3 17.3 18.5 21.5 24.5 经营性墓穴销售收入 11.8 12.8 13.9 14.1 16.8 18.0 20.9 23.9 经营性墓穴销售数量(个) 12,372 12,509 13,539 13,083 15,129 15,583 17,453 19,198 经营性墓穴单价（万） 9.5 10.3 10.3 10.8 11.1 11.5 12.0 12.5

54、公益性墓穴及村迁销售收入 0.1 0.3 0.3 0.2 0.5 0.5 0.6 0.6 其他墓园服务 1.1 1.2 1.3 1.5 1.8 1.9 2.3 2.6 来源：wind 中泰证券研究所 殡仪服务殡仪服务 假设 22-24 年收入增长：10%、31.3%、26%。其中销量增长：10%、25%、20%；单价增长：0%、5%、5% 假设经营利润率 22-24 年分别为： 16%、 17%、 18%， 同比 2021 的 14.9%稳步提升，反应产能利用率提升，及高附加值服务占比的提升。 图表图表38：殡仪服务收入殡仪服务收入预测预测 2017 2018 2019 2020 2021 2

55、022E 2023E 2024E 殡仪服务收入 1.6 2.0 2.6 2.5 3.3 3.7 4.8 6.0 yoy 11% 25% 30% -2% 31% 10% 31% 26% 经营利润率 17.4% 10.0% 10.2% 11.1% 14.9% 16% 17% 18% 客户数量(个) 36491 41758 47391 64282 70710 88388 106065 殡仪服务单价（千） 5.4 6.2 5.3 5.2 5.2 5.4 5.7 来源：wind 中泰证券研究所 其他其他服务服务 假设 22-24 年收入增长：20%、20%、20% 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必

56、阅读正文之后的重要声明部分 - 22 - 公司深度报告公司深度报告 假设经营利润率 22-24 年分别为：-5%、0%、5%，预期火化机业务在产能利用率提升的情况下，逐步扭亏。 图表图表39：其他服务收入其他服务收入预测预测 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 其他服务收入 0.4 0.4 0.5 0.8 1.0 1.3 1.5 1.8 yoy 112.5% 15.3% 24.3% 58.0% 24.5% 20.0% 20.0% 20.0% 经营性利润率 -5.4% -21.2% 3.4% 4.0% -17.4% -5.0% 0.0% 5.0%

57、 来源：wind 中泰证券研究所 以上合计，我们预计 22-24 年营业收入分别为：25.2、29.9、34.7 亿，同比增长：8.1%、18.5%、16.3%；归母净利润分别为：7.6、9.1、10.7亿，同比增长：6%、19.2%、17.4%；PE 分别为：14.8、12.4、10.5。 由于缺乏可比公司，我们参考历史估值。公司上市以来，凭借良好的商业模式与稳定的成长性，公司长期的估值中枢在 28 倍附近，近期跟随港股出现了较大幅度的调整，2022 年预期 PE 仅为 14.8 倍，考虑公司稳健的盈利性以及储备资源带来未来较好的成长性， 当下估值显著偏低，首次覆盖给予“买入”评级。 图表图

58、表40：公司历史估值中枢在公司历史估值中枢在28倍倍PE左右，左右，2021年年起跟随港股回调起跟随港股回调，估值回落较为明显，估值回落较为明显 来源：wind 中泰证券研究所 风险提示风险提示 监管政策监管政策的的风险风险 目前殡葬管理条例处于修订中，从行业属性出发我们认为监管对于合规经营的上市公司而言影响有限，但如果监管大幅收紧经营条件，或 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 23 - 公司深度报告公司深度报告 对公司的经营产生影响。 并购进展不及预期的风险并购进展不及预期的风险 外延并购扩张是公司成长性的重要来源，如果并购不及预期，可能会对公司的业绩成长

59、性产生不利影响。 信息滞后的风险信息滞后的风险 研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 假设不达预期的风险假设不达预期的风险 报告中关于未来潜在市值水平的讨论是基于各项经营基本面的假设，若不达预期，会直接影响公司未来市值空间的判断。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 24 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表41：福寿园盈利预测福寿园盈利预测 来源：公司公告 中泰证券研究所 股价截至 2022 年 6 月 13 日 资产负债表资产负债表单位:百万人民币利润表利润表单位:百万人民币会计年度会计年度202120212022E2022E20

60、23E2023E2024E2024E会计年度会计年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E现金及现金等价物1,0761,3001,6562,039营业总收入营业总收入2,3582,3582,5212,5212,9872,9873,4733,473应收款项合计8主营业务收入2,3262,5132,9793,465存货544576675777其他营业收入32888其他流动资产1,2561,2531,2891,323营业总支出营业总支出1,2281,2281,2971,2971,5221,5221,7511,751流动资产合计3,0363,

61、3093,8334,387营业成本0000固定资产净额583602620637营业开支1,2281,2971,5221,751权益性投资0营业利润营业利润1,1311,1311,2241,2241,4651,4651,7231,723其他长期投资45454545净利息支出-8-8-8-8商誉及无形资产1,3661,6001,8342,066权益性投资损益-12000土地使用权647790103其他非经营性损益-7-1-1-1其他非流动资产2,1152,2222,3322,448非经常项目前利润非经常项目前利润1,1201,1201,2301,2301,4711,4711,

62、7291,729非流动资产合计4,3694,7965,2215,649非经常项目损益60323232资产总计资产总计7,4057,4058,1058,1059,0549,05410,03610,036除税前利润除税前利润1,1791,1791,2621,2621,5031,5031,7611,761应付账款及票据282280329378所得税290316376440短期借贷及长期借贷当期到期部分272200少数股东损益3其他流动负债7728299721,118持续经营净利润持续经营净利润7207207637639109101,0681,068流动负债合计1,0811,13

63、11,3011,496非持续经营净利润0000长期借贷0000净利润净利润7207207647649109101,0681,068其他非流动负债652685719755优先股利及其他调整项0000非流动负债合计652685719755归属普通股东净利润归属普通股东净利润7207207647649109101,0681,068负债总计负债总计1,7331,7331,8161,8162,0202,0202,2512,251EPS（按最新股本摊薄）0.310.330.390.46归属母公司所有者权益5,0435,5926,2356,848少数股东权益629697799937主要财务比率主要财务比率股

64、东权益总计股东权益总计5,6725,6726,2896,2897,0347,0347,7857,785会计年度会计年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E负债及股东权益总计负债及股东权益总计7,4057,4058,1058,1059,0549,05410,03610,036成长能力成长能力营业收入增长率22.9%8.1%18.5%16.3%现金流量表现金流量表单位:百万人民币归属普通股东净利润增长率16.1%6.0%19.2%17.4%会计年度会计年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E获利能力获利能力经营活动现金

65、流经营活动现金流9929921,0151,0151,2151,2151,4131,413毛利率100.0%100.0%100.0%100.0%净利润7207649101,068净利率31.0%30.4%30.6%30.8%折旧和摊销147697275ROE15.0%14.4%15.4%16.3%营运资本变动-5562322ROA10.2%9.8%10.6%11.2%其他非现金调整7偿债能力偿债能力投资活动现金流投资活动现金流-648-648-611-611-612-612-618-618资产负债率23.4%22.4%22.3%22.4%资本支出-132-336-336-3

66、36流动比率2.82.92.92.9长期投资减少-145-54-50-50速动比率2.32.42.42.4少数股东权益增加-115-115-115-115每股指标（元）每股指标（元）其他长期资产的减少/(增加)-257-106-111-117每股收益0.310.330.390.46融资活动现金流融资活动现金流-502-502-180-180-247-247-412-412每股经营现金流0.430.440.520.61借款增加-23-5-220每股净资产2.172.412.692.95股利分配-215-215-267-455估值比率估值比率普通股增加1000P/E15.714.812.410.6

67、其他融资活动产生的现金流量净额-265414243P/B2.22.01.81.7 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 25 - 公司深度报告公司深度报告 投资评级说明：投资评级说明： 评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在

68、10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外） 。 重要声明：重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资

69、格。中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只

70、提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“中泰证券研究所” ，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。