1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2020.02.23 回眸回眸 14 年年，抉择，抉择在在当下当下 地产论道系列之地产论道系列之疫情篇（十二）疫情篇（十二） 谢皓宇谢皓宇(分析师分析师) 白淑媛白淑媛(分析师分析师) 单戈单戈(研究助理研究助理) 证 书 编 S0880518010002 S0880518010004 S0880119110057 本报告导读：本报告导读： 不同于不同于 SARS，我们认为本轮，我们认为本轮行情更行情更类似类似 08 年和年和 14 年年，从从 T 月

2、的货币放松月的货币放松 开始，开始，5 月（月（T+3）的行政政策、）的行政政策、10 月（月（T+8）的非标政策可期。）的非标政策可期。 摘要：摘要： 与与 SARS 疫情相比之下，我们更倾向于认为疫情相比之下，我们更倾向于认为 2020 年是更类似于年是更类似于 2008 年年 和和 2014 年的行情。年的行情。 对比疫情的核心方法， 是在于对比经济背景和金融背 景，我们认为，当前的环境更加类似于 2008 年和 2014 年（销售金额增 速分别为-16.1%和-6.3%） ，这是中国房地产历史上唯一出现过的销售同 比负增长年份，也因为此地产企业出现了大量的风险事件。考虑到，当 前企业的

3、杠杆率远大于此前 2 个年份， 销售下行的冲击影响将较之更大。 复盘复盘 2008 年的年的政策政策顺序：货币顺序：货币 9 月宽松、行政月宽松、行政 10 月放松，非标月放松，非标 12 月月 放松。放松。2008 年中国经济增速出现悬崖式下滑，由 2007 年 14.2%的增速 下跌至 2008 年 9.7%。9 月开始，央行先后 4 次下调存款基准利率，5 次 下调贷款利率， 以及 3 次下调存款准备金率； 随后 10 月以财政部下调房 地产交易税开始陆续出台关于住房优惠政策的相关文件； 12 月对房地 产金融的支持政策陆续出台。 复盘复盘 2014 年的年的政策政策顺序：货币顺序：货币

4、 4 月宽松，行政月宽松，行政 6 月放松，月放松，放开直接融放开直接融 资， 非标年底略松 （但整体仍偏紧）资， 非标年底略松 （但整体仍偏紧） 。 2014 年全年 GDP 呈逐步下滑态势。 央行货币政策为对冲经济下行压力，从 4 月开始共两次定向降准一次降 息；面对持续向下的销售和开发投资，6 月以呼和浩特为首的二线城市 限购政策陆陆续续松绑， 随后 930 新增取消限贷； 虽然 2014 年直接融资 （再融资和公司债重启）放松，但却持续对非标融资收紧，直到年底为 对冲经济下行压力才有所放松。 企业在期间出现了严重的分化企业在期间出现了严重的分化。1）在市场下行期，企业的经营从金融化 向

5、产品化转变，更加重视自身的产品定位和竞争力，营销策略多样化也 开始出现；2）减少一线城市拿地以控制总金额风险，同时对于地图上的 分布和战略更加重视，出现区域深耕特征；3）融资渠道大幅度拓展，从 公开市场融资向非标融资扩张；4）对于非龙头企业，2008 年出现了大 量的烂尾情况，而 2014 年则出现了更多的转型企业，对于 2020 年，我 们倾向于认为出现大量行业整合。 针对疫情， 我们认为本轮宽松顺序类似针对疫情， 我们认为本轮宽松顺序类似 08 年和年和 14 年， 分别是货币先行、年， 分别是货币先行、 行政在中、 非标殿后。行政在中、 非标殿后。 按照历史的推演， 以货币政策放松月份为

6、 T （2020 年 2 月） ，那么将在 T+3 月（5 月）前后看到行政宽松，并在 T+8 月（10 月）前后看到非标宽松，整体以货币政策先行、行政政策在中、非标放 松殿后的渐进式宽松。首选杠杆率低的优质公司，推荐万科 A、保利地 产、中国金茂、招商蛇口、龙湖集团、受益中国海外发展、华润置地， 以及刚刚进行融资的企业包括大悦城、华夏幸福、中南建设、蓝光发展、 融创中国，受益旭辉控股集团、中骏集团控股等。 风险提示：政府重新放开前融、再走土地金融模式。 评级：评级： 增持增持 上次评级：增持 细分行业评级 相关报告 房地产论地产的利率不敏感 2020.02.23 房地产重回 08 和 14，

7、货币先行、行政随 后 2020.02.17 房地产销售量价齐跌，弯道蕴藏机会 2020.02.16 房地产租金回暖，二手房量跌价稳 2020.02.12 房地产十年成败，逆反缩表 2020.02.10 行 业 深 度 研 究 行 业 深 度 研 究 股 票 研 究 股 票 研 究 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 房地产房地产 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 34 目目 录录 1. 当前与 2008 年和 2014 年的环境很像 . 3 2. 复盘 08 年宽松：货币先行、行政在中、非标殿后 . 5 2.1.

8、内忧外患下，9 月货币宽松刺激内需 . 6 2.2. 房地产市场首次出现回调，10 月份后政策转向 . 6 2.3. 拓宽房地产企业融资渠道，12 月非标政策放松 . 8 3. 复盘 14 年宽松：货币先行、行政在中、非标殿后 . 10 3.1. 经济短期平稳预期被证伪，4 月新的货币宽松开启 . 11 3.2. 年初伊始楼市持续向下，6 月限购、9 月限贷相继取消 . 11 3.3. 直接融资放开，非标融资至年底略松 . 13 4. 2008 与 2014 年龙头房企在做什么？ . 14 4.1. 08 年：销售、拿地均转移二线城市，非标融资新动力 . 16 4.1.1. 销售端：龙头业绩逆

9、势增长，向长三角和环渤海扩张 . 17 4.1.2. 融资端：银行及债券融资收紧，信托渠道融资方兴未艾 . 18 4.1.3. 拿地端：审慎进入、合作开发、转移二线 . 19 4.1.4. 产品端：中低端产品销售贡献为主 . 20 4.2. 14 年：回款率下滑，一线拿地审慎，直接融资相对宽松 . 21 4.2.1. 销售端：龙头回款率明显下滑，倒逼互联网等创新营销 . 23 4.2.2. 融资端：直接融资环境宽松，非标融资收紧 . 24 4.2.3. 拿地端：一线城市拿地减少，合作拿地愈演愈烈 . 25 4.2.4. 产品端：刚需产品仍占主流，改善型需求增长 . 26 5. 2020 年宽松

10、顺序将类似 2008 年和 2014 年 . 28 5.1. 当前的环境，类似于 2008 年和 2014 年 . 28 5.2. 货币宽松先行，体现为 LPR 和 MLF 利率的下调 . 29 5.3. 行政宽松随后，17 个地方政府出台稳房市政策 . 30 5.4. 非标宽松殿后，取决于经济下行速度 . 32 6. 投资建议和风险提示 . 33 oPsNpPqMtOqOtRoPoRyRtM8OcMaQtRrRmOmMfQmMtReRsQrMaQqQyQwMnQwPNZtQmN 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 34 目前市

11、场把更多的注意力放在和 SARS 期间的对比，但是，无论是国内 宏观环境、加入 WTO 后的对外贸易环境、房地产市场化改革之后的房 地产供需关系都不可同日而语。因此，强加上去与 SARS 的对比，不外 乎只是对比了催化剂，逻辑上出现了较大偏差。 地产行业天生的是金融敏感型行业，且对资金来源中最大项：销售和第 二项：融资的重视度才应该是最大的。1998 年以来，历史上只出现过 2 次全行业销售金额同比增速的下行，分别是 2008 年和 2014 年，而 2020 年很可能就是第 3 次。由于历史的久远，习惯性的感知可能出现了较大 的偏差，例如，2008 年和 2014 年销售下行之后，地产投资失

12、速了吗？ 政策做了什么样的应对？又分别是什么样的节奏？本文，用更准确的逻 辑，去得到更准确的结论。 1. 当前与当前与 2008 年和年和 2014 年的环境很像年的环境很像 与与 SARS 疫情相比之下，我们更倾向于认为疫情相比之下，我们更倾向于认为 2020 年是更类似于年是更类似于 2008 年年 和和 2014 年的行情。年的行情。 对比疫情的核心方法， 是在于对比经济背景和金融背 景，我们认为，当前的环境更加类似于 2008 年和 2014 年（销售金额增 速分别为-16.1%和-6.3%） ，这是中国房地产历史上唯一出现过的销售同 比负增长年份，也因为此地产企业出现了大量的风险事件

13、。考虑到，当 前企业的杠杆率远大于此前 2 个年份， 销售下行的冲击影响将较之更大。 而伴随之的更大冲击，是在销售下行年后的第二年投资增速大幅度下台 阶，分别下降 7.2pct 和 9.5pct。 表表 1: 当前的环境更加类似于当前的环境更加类似于 2008 年和年和 2014 年年 2008 年年 2014 年年 当前当前 GDP 不变价增速 -4.5% -0.4% ？ M2 增速 +1.1% -1.4% ？ 商品房销售面积增速 -14.7% -7.6% ？ 商品房销售金额增速 -16.1% -6.3% ？ 当年开发投资增速 -6.8% -9.3% ？ 第二年开发投资增速 -7.2% -9

14、.5% ？ 货币政策 5 次降息，3 次降准 1 次降息，2 次定向降准 下调 MLF 和 LPR 行政调控 “国十三条”等 6 月起限购取消、“930“新政 关于有效应对疫情促进经济平稳发展若干措施 非标政策 放松 收紧 ？ 数据来源：中央经纪工作会议、政府工作报告、WIND，国泰君安证券研究 我们认为，本次疫情对房地产行业基本面冲击较大，最直接的体现就是我们认为，本次疫情对房地产行业基本面冲击较大，最直接的体现就是 使得最大资金来源销售回款大幅度下降，融资的续期甚至新增仅能对冲使得最大资金来源销售回款大幅度下降，融资的续期甚至新增仅能对冲 一部分的减少，无法给企业带来新增现金流入，因此，为

15、了稳定楼市和一部分的减少，无法给企业带来新增现金流入，因此，为了稳定楼市和 经济增长，从短期到长期的政策出台将会以货币政策先行、行政政策在经济增长，从短期到长期的政策出台将会以货币政策先行、行政政策在 中、非标放松殿后的渐进式宽松。中、非标放松殿后的渐进式宽松。但只有在行政放松的时候，才能使行 业重回增量资金市场，我们预计观察时间点在 5 月份前后。 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 34 表表 2: 2008 年和年和 2014 年的宽松顺序：年的宽松顺序：货币政策先行、行政政策在中、非标放松殿后的渐进式宽松货币政策先行、行

16、政政策在中、非标放松殿后的渐进式宽松 1 月月 2 月月 3 月月 4 月月 5 月月 6 月月 7 月月 8 月月 9 月月 10 月月 11 月月 12 月月 2008 年年 货币宽松 行政放松 非标放松 2014 年年 货币宽松 行政放松 当前当前 货币个人销售 或购买住房免征收印花税;个人销售住房免征收土地增值税。 2008 年年 10 月月 中国人民银行发布扩大商业性个人住房贷 款利率下浮幅度 （银发2008302 号） 自 2008 年 10 月 27 日起，扩大个人住房商业贷款利率至贷款基 准利率的 0.7 倍，最低首付比例调整为 20%。下调个人住房公积 金贷款利率。其中，五年

17、期以下（含）由现行的 4.32%调整为 -60.0% -40.0% -20.0% 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 100.0% ---09 销售面积同比销售金额同比 -10.0% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% ---09 土地购置费累计增速新开工累计增速 开发投资额累计增速 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 o

18、f 34 4.05%,五年期以上由现行的 4.86%调整为 4.59%,分别下调 0.27 个百分点。 2008 年年 11 月月 国务院常务会议扩大内需十项措施 （国十条） 一、加快建设保障性安居工程。 八、提高城乡居民收入。 九、在全国所有地区、所有行业全面实施增值税转型改革，鼓励 企业技术改造,减轻企业负担 1200 亿元。 十、 加大金融对经济增长的支持力度。 取消对商业银行的信贷规 模限制,合理扩大信贷规模。 2008 年年 12 月月 国务院关于促进房地产市场健康发展的若 干意见 （国十三条） 一、加大保障性住房建设力度 二、 进一步鼓励普通商品住房消费。 对二套房但人均住房面积低

19、 于当地平均水平，按首次贷款优惠政策;住房转让营业税减免一 年，将个人住房超过 5 年转让免征营业税，改为超过 2 年;将个 人购买普通住房不足 2 年转让的， 全额征收营业税， 改转让收入 减去购买住房原价的差额征收营业税。将个人购买非普通住房 超过 5 年（含 5 年）转让按其转让收入减去购买住房原价的差 额征收营业税，改为超过 2 年（含 2 年）转让按其转让收入减去 购买住房原价的差额征收营业税。 三、支持房地产开发企业积极应对市场变化。加大对中低价位、 中小套型普通商品住房建设、 在建项目的信贷支持力度； 对有实 力有信誉的房地产开发企业兼并重组有关企业或项目，提供融 资支持和相关金

20、融服务；支持资信条件较好的企业经批准发行 企业债券，开展房地产投资信托基金试点，拓宽直接融资渠道。 取消城市房地产税。 数据来源：国务院、财政部、国土资源部、中国人民银行、国泰君安证券研究 2.3. 拓宽房地产企业融资渠道，拓宽房地产企业融资渠道，1 12 2 月月非标非标政策政策放松放松 2008 年年 10 月，银监会月，银监会还在还在颁布颁布 265 号文，在号文，在房地产信托房地产信托“四三二”之“四三二”之 余提出了更多的约束， 直到余提出了更多的约束， 直到12月月对对房地产金融的支持政策房地产金融的支持政策才才陆续陆续出台出台： 12 月 3 日， 国务院常务会议研究确定了金融促

21、进经济发展的九条政策措 施（ “国九条” ） ，其中第五条指出创新融资方式，通过并购贷款、房地产 信托投资基金、股权投资基金和规范发展民间融资等多种形式，拓宽企 业融资渠道。随后 12 月 13 日，国务院颁布关于当前金融促进经济发 展的若干意见 ， 提出开展房地产信托投资基金试点， 拓宽房地产企业融 资渠道。发挥债券市场避险功能，稳步推进债券市场交易工具和相关金 融产品创新。开展项目收益债券试点。 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 34 表表 6：2008 年年房地产金融的支持政策房地产金融的支持政策 12 月月才陆续才陆续

22、放松放松 时间时间 颁布单位颁布单位 行政调控政策行政调控政策 2008 年 10 月 28 日 中国银监会办公厅关于加强信托公司 房地产、证券业务监管有关问题的通 知 （银监办2008265 号） 265 号文在“四三二”之余提出了更多的约束，通知规定，严禁向 未取得“四证”的房地产项目发放贷款，严禁以投资附加回购承 诺、 商品方预售回购等方式间接发放房地产贷款。 严禁向房地产 企业发放流动资金贷款，严禁购买房地产开发企业资产附回购 承诺等方式变相发放流动资金贷款，不得向房地产企业发放用 于缴交土地出让价款的贷款。 2008 年 12 月 3 日 国务院常务会议研究确定了金融促进 经济发展的

23、九条政策措施“国九条” 创新融资方式，通过并购贷款、房地产信托投资基金、股权投资 基金和规范发展民间融资等多种形式，拓宽企业融资渠道。 2008 年 12 月 13 日 国务院关于当前金融促进经济发展的 若干意见 开展房地产信托投资基金试点， 拓宽房地产企业融资渠道。 发挥 债券市场避险功能，稳步推进债券市场交易工具和相关金融产 品创新。开展项目收益债券试点。 数据来源：银监会、国务院、国泰君安证券研究 2008 年，房地产信托产品发行数量和信托资金规模与年，房地产信托产品发行数量和信托资金规模与 2007 年相比均有年相比均有 大幅提高大幅提高，尽管尽管 2008 年房地产信托融资规模增长较

24、快，但仅占当年房年房地产信托融资规模增长较快，但仅占当年房 地产开发资金来源的地产开发资金来源的 0.7%。据央行中国房地产金融报告 ，2008 年全 国共发行集合类房地产信托产品 135 个，比 2007 年 （54 个） 增长 150%; 信托资金总规模 273 亿元，比 2007 年（122 亿元）增长 124%。房地产 信托产品发行数量占信托产品发行总数量的比重从 9.2%上升至 20.3%， 资金规模占信托资金总规模的比重从 5.8%提升至 32.2%。截至 2008 年 年末，披露年报的 50 家信托公司累计运用于房地产领域的信托财产规 模为 1020 亿元， 占其所管理的信托财产

25、总规模 （12135 亿元） 的 8.4%。 图图 6 运用于房地产领域的信托财产运用于房地产领域的信托财产占比从占比从 2007 年的年的 6.7%提升到提升到 8.4% 数据来源： 中国信托业年鉴 （20052008 年） ，国泰君安证券研究 1945 3129 9358 12135 356342 629 1020 18.3% 10.9% 6.7% 8.4% 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% 14.0% 16.0% 18.0% 20.0% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 2005200620072008

26、 信托财产总额运用于房地产领域的信托财产比重 (单位：亿元) 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 34 3. 复盘复盘 14 年年宽松：宽松：货币先行、行政在中、非标殿后货币先行、行政在中、非标殿后 2014 年整体经济下行态势明显， 全年年整体经济下行态势明显， 全年 GDP 增速为增速为 7.4%， 四个季度单季， 四个季度单季 增速分别为增速分别为 7.4%，7.5%，7.3%，7.3%，呈逐步下滑态势。，呈逐步下滑态势。但从之前对 比的宏观环境来看，2014 年的经济环境并没有 2008 年差，且 2014 年出 现了

27、一些可喜的变化：需求结构出现新变化，消费拉动力增强；民 间投资开始发力；2013 年第三产业 GDP 占比首次超越第二产业，经 济曾现服务化态势；以高端制造、互联网、新材料为代表的新兴产业 加速发展等。 图图 7 2014 年整体经济呈逐步下滑态势， 四个季度单季增速分别为年整体经济呈逐步下滑态势， 四个季度单季增速分别为 7.4%， 7.5%，7.3%，7.3% 数据来源：WIND，国泰君安证券研究 2014 年无疑是年无疑是房地产房地产市场调控政策的市场调控政策的“拐点拐点”， 由强力行政干预走向市场， 由强力行政干预走向市场 化， 由令出中央到下放地方， 在化， 由令出中央到下放地方，

28、在“分类调控分类调控”原则主导下， 自下而上的原则主导下， 自下而上的“救救 市市”措施频出，措施频出，全年全年 4 月月货币货币宽松先行，然后宽松先行，然后 6 月月行政放松行政放松开启开启，但是，但是 信托等非标信托等非标融资政策融资政策却持续却持续收紧收紧。 表表 7：2014 年年货币和行政放松，但是信托等非标收紧货币和行政放松，但是信托等非标收紧 出台时间出台时间 出台政策出台政策 政策类型政策类型 2014 年 4 月 8 日 关于信托公司风险监管的指导意见 （银监办发201499 号） 融资收紧 2014 年 4 月 22 日 对县域农商行定向降准 货币放松 2014 年 5 月

29、 7 日 关于保险资金投资集合资金信托计划有关事项的通知 （保监发201438 号） 融资收紧 2014 年 5 月 16 日 关于规范金融机构同业业务的通知 （银发2014127 号） 融资收紧 2014 年 6 月 9 号 对“三农”和小微企业贷款达标商行、财务公司、金融租赁公司和汽车租赁公司定 向降准 货币放松 2014 年 6 月 20 日 呼和浩特市首先取消限购，随后 7 月8 月二线城市开始陆陆续续松绑 行政放松 2014 年 9 月 30 日 关于进一步做好住房金融服务工作的通知 （“930”房贷新政） 行政放松 2014 年 11 月 20 日 关于信贷资产证券化备案登记工作流

30、程的通知(银监办便函20141092 号) 融资收紧 2014 年 11 月 22 日 下调存、贷款基准利率 货币放松 2014 年 12 月 5 日 信托业保障基金管理办法 （银监发201450 号） 融资收紧 数据来源：国务院、财政部、国土资源部、中国人民银行、国泰君安证券研究 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% 14.0% 16.0% 18.0% ---04 GDP不变价同比增速 2014/12,13.9% 2014/03,7.5% 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后

31、的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 34 2014 年伊始整个楼市销售便开始负增长， 全年销售面积和销售金额分别 下降 7.6%、6.3%，于此同时新开工增速相比 2013 年下降 24.2pct，开发 投资增速从 2014 年当年下降 9.3%, 到 2015 年的继续扩大降幅至 9.5%, 也即是销售下行后对第二年的经济会有更严重的冲击。也即是销售下行后对第二年的经济会有更严重的冲击。 但是随后但是随后 6 月月限购限购以及以及 9月月限贷的解除并没有带来房价的大涨限贷的解除并没有带来房价的大涨以及销量以及销量 增速的回正，因为信托收紧造成地产信用派生受阻。增速的回

32、正，因为信托收紧造成地产信用派生受阻。2014 年底央行的降 息才是引燃柴堆的火苗，直到 2015 年“330 新政” ，激发了全民购房的 风潮，楼市才开始量价复苏。 表表 8： 销售下行后对第二年的经济会有更严重的冲击销售下行后对第二年的经济会有更严重的冲击 销售面积增速销售面积增速 销售金额增速销售金额增速 土地购置费土地购置费增速增速 新开工新开工增速增速 开发投资开发投资增速增速 2013 17.3% 26.3% 5.6% 20.7% 3.6% 2014 -7.6% -6.3% 17.7% -24.2% -9.3% 2015 6.5% 14.4% -28.1% -3.3% -9.5%

33、数据来源：WIND, 统计局，国泰君安证券研究 3.1. 经济短期平稳预期被证伪经济短期平稳预期被证伪，4 4 月新的货币宽松开启月新的货币宽松开启 2014 年从年从下半年到下半年到 9 月， 中国经济数据开始下跌， 经济短期平稳预期被月， 中国经济数据开始下跌， 经济短期平稳预期被 证伪，央证伪，央行货币政策为对冲经济下行压力，行货币政策为对冲经济下行压力，共两次定向降准一次降息共两次定向降准一次降息： 4 月央行对县域农商行定向降准，6 月对“三农”和小微企业贷款达标商 行、财务公司、金融租赁公司和汽车租赁公司定向降准，随后 7 月下调 公开市场回购利率，11 月央行降息（一年期贷款基准

34、利率下调 0.4 个百 分点至 5.6%；一年期存款基准利率下调 0.25 个百分点至 2.75%） ，新一 轮货币宽松启动。 图图 8 8：央行央行 2 2014014 年降息年降息 1 1 次，次，2 2015015 年降息年降息 5 5 次次 图图 9 9：央行央行 20142014 年年两次定向降准两次定向降准 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 3.2. 年初伊始年初伊始楼市持续向下，楼市持续向下，6 6 月限购、月限购、9 9 月限贷相继取消月限贷相继取消 2013 年 2 月“新国五条”出台，2014 年国家开始着手处理地产行业的高 库存和

35、处于通缩区间的房价，2014 年伊始整个楼市销售增速开始转负， 房价持续下行，到 2014 年 5 月价格环比转负，与此同时新开工大幅转 负，开发投资增速从 13 年的 19.8%下降至 14 年的 10.5%。 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0% 8.0% ----02 一年期存款利率一年期贷款利率 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% ---12

36、-02 中小型金融机构存款准备金率大型金融机构存款准备金率 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 34 图图 1010：20142014 年初房地产销售便进入下降通道年初房地产销售便进入下降通道 图图 1111：20142014 年房地产开发投资逐月下降年房地产开发投资逐月下降 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 面对持续向下的销售和开发投资，面对持续向下的销售和开发投资， 2014 年年 6 月以呼号浩特为首的二线城月以呼号浩特为首的二线城 市限购政策陆陆续续松绑，

37、随后市限购政策陆陆续续松绑，随后 9 月月 30 日央行放松首套房认定标准日央行放松首套房认定标准， 购房者再次购置房产时只需付清前一套贷款，便可按首套房操作，并且购房者再次购置房产时只需付清前一套贷款，便可按首套房操作，并且 将房贷利率下调最低可至将房贷利率下调最低可至 7 折折。同时，通知还指出“鼓励银行业金融机 构通过发行住房抵押贷款支持证券 （MBS)、 发行期限较长的专项金融债 券等多种措施筹集资金，专门用于增加首套普通自住房和改善型普通自 住房贷款投放” ，以及“积极稳妥开展房地产投资信托基金（REITs）试 点” 。 表表 9: 重点城市重点城市自主出台房地产自主出台房地产行政行

38、政调控调控放松放松政策一览表政策一览表 时间时间 城市城市 行政调控放松行政调控放松 时间时间 城市城市 行政调控放松行政调控放松 6 月 20 日 呼和浩特市 取消限购 7 月 26 日 西安市 60 平方米以下住房取消限 购 6 月 30 日 北京市 二套房公积金发放对象由以前城镇居 民人均住房面积低于 29.4 平方米 （不含）的缴存职工家庭扩容至低于 31.31 平方米（不含）的缴存职工家 庭 7 月 28 日 石家庄 取消限购 6 月 30 日 广州市 放宽公积金申请条件 7 月 28 日 杭州市 主城区 140 平方米以上取 消限购，非主城区完全取 消限购 7 月 10 日 济南市

39、 取消限购 8 月 1 日 太原市 取消限购 7 月 14 日 长沙市 取消限购 8 月 1 日 广西省 取消限购 7 月 15 日 南昌市 部分区域取消限购 8 月 1 日 成都市 首次购买自住商品房给予 3%财政补贴 7 月 15 日 厦门市 岛外取消限购 8 月 5 日 包头市 房交会期间购买首套房契 税全免，二套房契税减半 7 月 16 日 河北省 购房契税部分减免或全部减免 8 月 6 日 长沙市 90 平方米以下取消限购 7 月 19 日 长春市 取消限购 8 月 9 日 郑州市 取消限购 7 月 21 日 苏州市 90 平方米以上取消限购 8 月 11 日 昆明市 取消限购 7

40、月 23 日 海口市 取消限购 8 月 18 日 哈尔滨市 取消限购 7 月 24 日 成都市 取消限购 8 月 28 日 西安市 取消限购 数据来源：房天下，国泰君安证券研究。 -40.0% -20.0% 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 100.0% ---09 销售面积同比销售金额同比 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 2013-01 2013-04 -10 2014-01 2014-04 2014-07 2014-1

41、0 土地购置费累计增速新开工累计增速 开发投资额累计增速 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 34 3.3. 直接融资放开，非标融资至年底略松直接融资放开，非标融资至年底略松 2014 年年全国经济增速下行，房地产销售低迷，房价涨幅回落明显，监管全国经济增速下行，房地产销售低迷，房价涨幅回落明显，监管 层对于地产层对于地产融资融资也逐渐放松也逐渐放松，2014 年年为房企直接融资放开的时间窗口为房企直接融资放开的时间窗口： 铁岭新城于 3 月向社会公开发行 10 亿公司债券，是继国内房企债券融 资暂停之后，房企首次发行公司债；

42、同时 3 月中下旬，房企上市公司中 茵股份和天保基建两公司各自公告，其定向增发获得获得证监会无条件 核准。随后 4 月，以商品房销售、商业物业销售为主业的世茂股份发行 了首支中期票据，此前原则上只有保障房项目才能在银行间市场发行中 期票据，现将范围扩展到普通商品房，上市地产商融资渠道陆续放松。 但但 2014 年上半年年上半年开启对开启对非标融资收紧，传统债务类非标融资如信托的非标融资收紧，传统债务类非标融资如信托的 发行量下降，发行量下降，对地产信用派生造成致命打击，直到对地产信用派生造成致命打击，直到年底年底为对冲经济下行为对冲经济下行 压力压力才开启新一轮的货币宽松与监管松驰。才开启新一

43、轮的货币宽松与监管松驰。受传统业务日益萎缩、兑付 危机逐渐攀升、监管趋严、券商与基金的奋起直追，2014 年信托行业进 行了深度调整，银监会在 4 月颁布的 99 号文件与 5 月颁布的 127 号文 件对信托行业影响明显，全年新增信托规模转负增长。直到 11 月，央行 货币政策为对冲经济下行压力，开启了新一轮货币宽松启动。 图图 1212：2014 年年非标融资收紧非标融资收紧，全年新增，全年新增信托信托增速转负增速转负 图图 1313：直到直到 2 2014014 年底，新政信托才大幅转正年底，新政信托才大幅转正 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 数据来源：Wind、国泰君安证券研究

44、-1,000.00 0.00 1,000.00 2,000.00 3,000.00 4,000.00 5,000.00 ----12 新增信托（亿元） 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 34 4. 2008 与与 2014 年龙头房企在做什么？年龙头房企在做什么？ 前文已经论述 08 年与 14 年的经济、金融背景，那么龙头房企在当时的 环境下是如何调整经营行为的？此部分内容选取当年销售额前十名的 龙头房企，从销售、融资、拿地和产品四类策略的角度展开讨论。 从复盘企业的选择，我们可以得出以下几个结论：从复盘企业的选择，我们可以得出以下几个结论： 1） 在市场下行期，企业的经营从金融化向产品化转变，更加重视自身 的产品定位和竞争力，营销策略多样化也开始出现； 2） 减少一线城市拿地以控制总金额风险，同时对于地图上的分布和战 略更加重视，出现区域深耕特征； 3） 融资渠道大幅度拓展，从公开市场融资向非标融资扩张； 4） 对于非龙头企业， 2008 年出现了大量的烂尾情况， 而 2014 年则出现 了更多的转型企业，对于 2020 年