1、 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 公公 司司 研研 究究 深深 度度 研研 究究 报报 告告 证券研究报告证券研究报告 行业行业 审慎增持审慎增持 ( 首次首次 ) 市场数据市场数据 市场数据日期市场数据日期 2022-06-10 收盘价（元） 7.83 总股本（百万股） 2818.54 流通股本 （百万股） 2509.56 总市值（百万元） 22069.16 流通市值 （百万元） 19649.86 净资产（百万元） 14003.87 总资产（百万元） 20546.03 每股净资产（元） 4.76 来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 相关

2、报告相关报告 分析师：苏铖 S03 主要财务指标主要财务指标 主要财务指标 会计年度会计年度 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入(百万元百万元) 11961 12912 13878 14913 同比增长同比增长 9.4% 7.9% 7.5% 7.5% 归母净利润归母净利润(百万元百万元) 228 327 456 623 同比增长同比增长 15.8% 43.6% 39.2% 36.7% 毛利率毛利率 38.4% 38.6% 40.0% 41.4% 净利率净利率 2.4% 3.3% 4.2% 5.4% 每股收益每股收益(元元) 0.08 0.12

3、0.16 0.22 每股经营现金流每股经营现金流(元元) 0.58 0.10 0.41 0.40 市盈率市盈率 96.8 67.4 48.4 35.4 市净率市净率 1.6 1.6 1.6 1.5 来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 投资要点投资要点 我国啤酒行业进入高质量发展阶段，公司于行业大浪淘沙之后居行业前五，继续参与行业竞争发展，公司明确了在十四五期间聚焦增长与转型，积极推进高端大单品战略，U8 出奇效，驱动产品结构升级，同时谋求经营管理效率的提升，实现降本增效。大单品放量+经营提质增效，公司业绩有望加速成长。 稳固基地市场，扩大区域优势，持续推动结构升级稳固基地市场，扩大区

4、域优势，持续推动结构升级 公司是我国啤酒行业龙头之一，1980 年成立于北京，凭借渠道创新成功打开销路并牢牢占据当地市场，并通过收购广西漓泉、内蒙古雪鹿、福建惠泉三个地方优势品牌进行区域扩张。目前公司在北京、广西、内蒙古具备高市占率，渠道话语权较高，未来公司将继续深耕基地市场，稳固市占率的同时扩大优势区域，在优势区域持续推动产品结构升级。 全国大单品助力战略破局，全国大单品助力战略破局，U8 势如破竹加速高端势如破竹加速高端 公司过去产品多但不够聚焦，相较竞品，公司层面缺乏系统的产品战略规划，各地子公司难以向集团借力进行统一的品牌营销，各自为战，规模效应协同效应不明显。2019 年，公司进行产

5、品战略重塑，推出首款全国型大单品 U8，大单品战略有助于：1）提升品牌形象，改善公司品牌老化、平价化的问题；2）帮助集团战略聚焦，进行全国层面的统一宣发和品牌推广；3）提升协同运营管理，便于集团统筹产销，发挥总部职能。 U8 卡位 8-10 元价格带，该价格带内各企业体量尚未拉开明显差距。凭借差异化产品定位、更强的渠道推力和高举高打的精准营销，燕京 U8 上市第二年销量便已突破 10 万吨，2021 年同比增长+123%。根据公司规划， 燕京啤酒燕京啤酒 000729 title 产品突围见奇效，经营提升迎复兴产品突围见奇效，经营提升迎复兴 createTime1 2022 年年 6 月月 1

6、3 日日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 深度研究报告深度研究报告 十四五期间公司计划将 U8 打造成百万吨的超级大单品，有助于改善公司产品结构，加速高端化进程。 U8 的成功反映出公司产品战略重塑的正确性，在此基础上公司陆续完善大单品矩阵，推出 V10 白啤、新版雪鹿啤酒两款产品，并于 2022 年 6 月对鲜啤进行焕新升级。至此，公司已经形成覆盖低端-腰部-次高端-高端多个价格带、较为完善的全国性大单品体系。 拖累利润因素多，改善空间大，弹性可期拖累利润因素多，改善空间大，弹性可期 相比竞争对手，公司产能利率用低，人员冗余明显，20

7、21 年产能利用率仅为 40%，人均产销量均低于同业，且销售人员薪酬竞争力较弱。借鉴重啤历史经验来看，其产能收缩后生产人员成本和单位制造费用得以降低，生产及销售人均薪酬得到提升。我们预计，产能利用率不足、人员冗余问缓解后将有助于公司降本增效，同时大单品逐步放量驱动量价齐升，公司人均创收有望进入加速提升阶段。 燕京啤酒共有 50 余家子公司，净利润率较低很大程度来自于亏损子公司的拖累：1）除去母公司及三大强势区域子公司外，其余子公司每年合计亏损金额约在 8-10 亿元之间；2）由于子公司减亏尚不明显，公司存在大额未确认的递延所得税资产，导致有效税率偏高。目前，公司已建立帮扶机制帮助弱势子公司减亏

8、，同时稳步推进产销分离。U8 全国性大单品是公司推进产销分离的有力抓手，有利于公司在全国范围内统筹产能，同时有助于生产端和销售端进行独立考核，在经营效率上释放更大势能。未来伴随公司整体经营能力的逐步提升，子公司未来有望稳步减亏，为燕京啤酒贡献更大的利润弹性。 投资建议及盈利预测：投资建议及盈利预测：预计 2022-2024 年公司营收分别为 129.12/138.78/ 149.13 亿元，归母净利润分别为 3.27/4.56/6.23 亿元，以 2022 年 6 月 10 日收盘价计算对应 PE 为 67.4/48.4/35.4 倍， 对应 EV/EBITDA 为 14.1/12.0/10.

9、0倍，给予“审慎增持”评级。 风险提示：疫情反复影响消费场景；原材料价格上涨；大单品销量不及预期；啤酒高端化风险提示：疫情反复影响消费场景；原材料价格上涨；大单品销量不及预期；啤酒高端化竞争加剧；公司经营效率提升战略的执行可能受到其他因素扰动。竞争加剧；公司经营效率提升战略的执行可能受到其他因素扰动。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 深度研究报告深度研究报告 目目 录录 1、民族品牌殊荣三十载，十四五有望焕发新生 . - 5 - 1.1、国资控股的头部啤酒企业 . - 5 - 1.2、因积极创新而起，因转型缓慢而囿，五年战略令人期待 .

10、 - 5 - 2、稳固基地市场，扩大区域优势 . - 10 - 3、全国大单品助力战略破局，U8 势如破竹加速高端 . - 15 - 3.1、依托“1+3”品牌战略，逐步完善产品矩阵 . - 15 - 3.2、产品战略重塑，大单品加速高端 . - 17 - 4、提效进行时，子公司稳步减亏，利润弹性可期 . - 21 - 4.1、收缩冗余产能后得以轻装上阵，提升效率 . - 21 - 4.2、生产端冗余明显，销售端激励不足，人效提升空间大 . - 23 - 4.3、推进产销分离，子公司加速减亏 . - 26 - 5、盈利预测与估值 . - 27 - 6、风险提示 . - 27 - 图目录图目录

11、图 1、燕京啤酒股权结构图（截至 22Q1） . - 5 - 图 2、公司 1989 年提出胡同战术 . - 6 - 图 3、1996-1999 年公司产量、增速及北京市占率 . - 6 - 图 4、2000-2013 年公司营收及归母净利润 . - 7 - 图 5、2013 年我国啤酒行业 CR5 占比 . - 7 - 图 6、2013 年我国啤酒销量和人均饮用量见顶 . - 8 - 图 7、2013 年后 CR5 份额变动收窄 . - 8 - 图 8、2014-2018 啤酒企业归母净利率. - 8 - 图 9、2014-2018 啤酒企业吨价对比（单位：元） . - 8 - 图 10、公

12、司基地市场及成长型市场 . - 10 - 图 11、燕京啤酒分地区营收占比 . - 10 - 图 12、公司华北、华南地区营收及增速 . - 11 - 图 13、公司华东、西北、华中地区营收及增速 . - 11 - 图 14、2021 年公司分地区毛利率水平 . - 11 - 图 15、2010-2020 北京常驻人口数量（万人） . - 11 - 图 16、2020 年各省啤酒容量及消费能力 . - 12 - 图 17、2010-2020 北京人均 GDP 变化 . - 12 - 图 18、2016-2021 年赤峰、雪鹿公司营收情况 . - 12 - 图 19、2016-2021 年赤峰、

13、雪鹿公司净利润情况 . - 12 - 图 20、2016-2021 年漓泉营收及净利水平 . - 13 - 图 21、2016-2021 年漓泉及公司整体净利率 . - 13 - 图 22、公司 2017 年推出漓泉 1998 . - 13 - 图 23、漓泉 1998 及漓泉公司销量 . - 13 - 图 24、2010-2020 年福建和全国人均啤酒产量 . - 14 - 图 25、2020 年我国部分省人均 GDP（万元/人） . - 14 - 图 26、2010-2020 年惠泉啤酒营收和盈利情况 . - 14 - 图 27、2010-2021 惠泉啤酒吨价 . - 14 - 图 28

14、、2014-2021 年燕京啤酒销量 . - 15 - 图 29、2014-2019 年公司主品牌销量 . - 15 - 图 30、2014-2019 年公司副品牌销量 . - 15 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 4 - 深度研究报告深度研究报告 图 31、2014-2019 年公司分品牌销量占比 . - 15 - 图 32、2019-2021 公司营收按产品档次划分 . - 16 - 图 33、重庆啤酒、青岛啤酒产品结构 . - 16 - 图 34、2014-2021 年公司吨价变化 . - 16 - 图 35、公司吨酒价仍有较大提升空

15、间（单位：元） . - 16 - 图 36、公司在漓泉 1998 的基础上推出燕京 U8 . - 18 - 图 37、公司规划十四五期间 U8 销量达到百万吨 . - 18 - 图 38、蔡徐坤代言燕京 U8 . - 20 - 图 39、燕京 U8 点亮上海双子塔 . - 20 - 图 40、燕京啤酒推出新版鲜啤“鲜啤 2022” . - 20 - 图 41、燕京啤酒全国化大单品产品体系 . - 20 - 图 42、啤酒企业关厂情况（单位：个） . - 21 - 图 43、啤酒企业工厂数量（单位：个） . - 21 - 图 44、重庆啤酒资产减值 . - 22 - 图 45、重庆啤酒产能利用率

16、. - 22 - 图 46、重庆啤酒利润率水平. - 22 - 图 47、啤酒企业 ROE 对比 . - 22 - 图 48、重庆啤酒生产人员 . - 22 - 图 49、重庆啤酒生产成本中折旧占生产成本比重 . - 22 - 图 50、重庆啤酒单位人工成本 . - 23 - 图 51、重庆啤酒单位制造费用 . - 23 - 图 52、啤酒企业产能利用率对比（2021 年） . - 23 - 图 53、啤酒企业折旧摊销占收入比重对比 . - 23 - 图 54、员工结构对比（2021 年） . - 24 - 图 55、生产成本对比（2021 年） . - 24 - 图 56、燕京啤酒生产人员数

17、量 . - 24 - 图 57、燕京啤酒人均产量 . - 24 - 图 58、燕京啤酒销售人员数量 . - 25 - 图 59、销售人员人均销量和人均薪酬对比（2021） . - 25 - 图 60、同行业公司人均创收对比图 . - 25 - 图 61、燕京啤酒员工人数及辞退福利变动 . - 25 - 图 62、重庆啤酒员工人数及辞退福利变动 . - 26 - 图 63、重庆啤酒员工成本及人均薪酬变化 . - 26 - 图 64、燕京啤酒子公司净利润贡献拆分（单位：百万元） . - 26 - 图 65、啤酒企业有效税率对比图 . - 26 - 表目录表目录 表 1、公司主要省外并购扩张区域及投

18、资布局 . - 7 - 表 2、2013 年以来，同业啤企积极采取措施应对行业销量见顶 . - 9 - 表 3、燕京啤酒五年增长与转型战略（2019-2024 年）. - 10 - 表 4、公司主要品牌和产品一览（红色为中高端产品） . - 17 - 表 5、8-10 元价格带主流啤酒产品信息 . - 19 - 表 6、燕京啤酒生产端人效提升测算 . - 24 - 表 7、盈利预测假设 . - 27 - 表 8、可比公司估值表 . - 27 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 5 - 深度研究报告深度研究报告 报告正文报告正文 1、民族品牌殊荣

19、三十载，十四五有望焕发新生、民族品牌殊荣三十载，十四五有望焕发新生 1.1、国资控股的头部啤酒企业、国资控股的头部啤酒企业 北京燕京啤酒股份有限公司前身为建于 1980 年的北京顺义县啤酒厂，1984 年改名为北京市燕京啤酒厂，现已成为我国最大的几个啤酒企业之一，同时也是五大企业中唯一没有外资参股的民族品牌。在过往三十年的发展历程中，燕京啤酒以其卓越的产品和品牌力先后获得海内外诸多殊荣，1995 年被指定为“人民大会堂国宴特供酒”；2021 年在世界品牌实验室发布的中国 500 最具价值品牌报告中，燕京啤酒以 1488.96 亿元的品牌价值位列第 42 位，已连续 10 年上榜。 1997 年

20、，燕京啤酒在深交所上市，实控人为北京控股有限公司，截至 22Q1，国资控股合计 59.27%。2022 年 5 月，耿超出任公司新任掌舵人，耿超曾长期深耕于国资国企改革领域，自 2020 年底到任公司后，便开始推动公司在市场经营机制、产能布局、创新体系等方面的系列改革工作，未来将继续带领公司开启发展新征程。 图图 1、燕京啤酒股权结构图（截至、燕京啤酒股权结构图（截至 22Q1） 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 1.2、因积极创新而起，因转型缓慢而囿，五年战略令人期待、因积极创新而起，因转型缓慢而囿，五年战略令人期待 1980-1999 年：借政策东风积极扩张，渠道创新打开销

21、路年：借政策东风积极扩张，渠道创新打开销路 上世纪 80 年代开始，我国啤酒行业进入规模放量的快速发展期，1984 年国家啤酒专项计划加速推动了供给端发展， 至 1988 年全国涌现出 800 多家啤酒厂。 1980年，燕京啤酒厂在京郊顺义县破土动工，年设计产能仅 1 万吨，北京市场也由五星啤酒（1916 年建厂）和北京啤酒（1947 年建厂）牢牢占据。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 6 - 深度研究报告深度研究报告 把握政策支持积极提升产能。在 1982 年燕京啤酒达到产能规模瓶颈后，顺义县政府提出“未来十年，减税 2000 万”的税收优惠

22、帮助公司扩产，国家的啤酒专项计划也为公司带来了一定的助力。以每年增产 1 万吨的节奏，公司于 1988 年完成从小型厂到中型厂的转变；至 1996 年，公司产量率先突破 50 万吨，取代青岛啤酒成为全国第一；1999 年成为全国第一个产销量突破 100 万吨的啤酒企业。 进行渠道创新，打开北京市场销路。1989 年在新厂长李福成的带领下，公司率先打破了国营烟酒公司统购包销模式带来的销量限制， 创新性提出了“胡同战术” （组织车队给北京城区经销商送货上门， 同时业务员扎进大街小巷开辟个体批发网点） ，在北京市全面组建深度分销网络。 至 1999 年， 公司在北京的市场占有率达到 85%，成为区域

23、性龙头啤酒企业。 图图 2、公司、公司 1989 年提出胡同战术年提出胡同战术 图图 3、1996-1999 年公司产量、增速及北京市占率年公司产量、增速及北京市占率 资料来源：搜狐网，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 2000-2013 年：低成本扩张占领五大优势市场，持续优化产品结构年：低成本扩张占领五大优势市场，持续优化产品结构 此前行业的快速发展很快带来了严重的产能过剩，兼备资金实力和管理优势的国内外啤酒巨头便开启了一轮行业兼并整合潮，加速整合各地区的优质地方品牌和产能。我国啤酒企业数量从 1999 年的 474 家减少至 2012 年的

24、210 家，行业资源持续向优势企业和大品牌集中。 稳健推行区域扩张，持续优化产品结构。稳健推行区域扩张，持续优化产品结构。面对行业的快速变化，公司充分发挥自身的技术、 品牌、 资本和管理优势， 执行稳健的区域扩张策略。 2000-2003 年间，公司先后收购“雪鹿”、“赤峰”、“漓泉”、“惠泉”等地方品牌，占领了内蒙古、广西、福建、湖北等区域市场，并坚持稳扎稳打，大力巩固和发展优势市场，各优势地区啤酒销量获得稳定增长。同时，公司大力调整产品结构，先后推出纯生、金玫瑰、本色、冰纯、鲜啤等新品种啤酒，获得市场好评。2013 年，行业整合并购基本结束，行业五强格局形成，同年公司啤酒销量达到 571.

25、4 万吨，行业市占率达到 11%，位列全国第四。 0%20%40%60%80%02040608099719981999燕京啤酒产量(万吨，左轴）产量YOY（%，右轴）北京市场市占率（%，右轴） 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 7 - 深度研究报告深度研究报告 表表 1、公司主要省外并购扩张区域及投资布局、公司主要省外并购扩张区域及投资布局 区域区域 年份年份 收购事件收购事件 战略战略/市占率市占率 江西江西 1999 成立江西燕京啤酒有限公司 江西市场形成南北策应之势。江西市场 10 万吨以上 2000 与江西赣南果业股

26、份有限公司合作， 控股 60.41%， 成立燕京啤酒 （赣州）有限责任公司 内蒙古内蒙古 2000 以控股方式投资 7000 万人民币，控股 51.57%，与包头雪鹿啤酒厂合资成立燕京啤酒（包头雪鹿）股份有限公司 经济效益好，发展潜力大。技改后产能扩大到 10 万吨 山东山东 2000 受北京燕京啤酒有限公司和北京企业（啤酒）有限公司委托，代为行使燕京莱州 80%股权，实行托管经营 燕京啤酒在山东与莱州、无名啤酒、三孔啤酒合作，强强联手、优势互补，共同发展 2000 投资 9562.76 万元认购燕京啤酒（山东无名）股份有限公司 51%股权，产能 17.8 万吨 2001 对燕京啤酒（曲阜三孔

27、）有限责任公司实行托管经营，产能 19 万吨 湖南湖南 2000 投资 4592.86 万元收购北京燕京啤酒有限公司所持湖南燕京啤酒有限公司 80%股权 开拓华中、华南市场 投资 16938.18 万元收购北京燕京啤酒集团公司所持燕京啤酒（衡阳）93.75%股权 湖北湖北 2000 投资 6737.14 收购北京燕京啤酒集团公司所持燕京啤酒（襄樊）92.95%股权 广西广西 2002 成功控股并设立燕京啤酒（桂林漓泉）股份有限公司，控股比例达68.08%，总计投资 2.12 亿元 2002 年广西市占率达 75% 福建福建 2003 收购福建省惠泉啤酒集团股份有限公司 资料来源：公司公告，兴业

28、证券经济与金融研究院整理 图图 4、2000-2013 年公司营收及归母净利润年公司营收及归母净利润 图图 5、2013 年我国啤酒行业年我国啤酒行业 CR5 占比占比 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：欧睿，兴业证券经济与金融研究院整理 2014-2018 年：行业销量见顶，业绩一度受挫年：行业销量见顶，业绩一度受挫 行业失去总量扩张红利，企业出现利润低点。行业失去总量扩张红利，企业出现利润低点。2013 年，我国啤酒行业总销量和人均饮用量同时见顶，行业饱和并跨入存量时代。在失去总量扩张红利且竞争格局达到区域相对均衡的背景下， 2015-2017 年我国主流酒企纷纷

29、出现利润低点， 燕京啤酒在此期间业绩亦明显受挫， 2014-2017 年归母净利率由 5.4%下降至 1.4%。 在此期间，龙头企业竞争策略由份额导向逐渐转为利润导向，目标高端化。公司于 2016 年扩建中高端啤酒产线，同时漓泉子公司于 2017 年推出漓泉 1998，从吨价提升幅度来看获得一定成效， 2014-2018 年， 公司吨价由 2398 元增长至 2737-50%0%50%050100150营收（亿元，左轴）归母净利润（亿元，左轴）营收同比（%，右轴）净利润同比（%，右轴）24%17%13%11%5%30%华润啤酒青岛啤酒百威英博燕京啤酒嘉士伯其他 请务必阅读正文之后的信息披露和重

30、要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 8 - 深度研究报告深度研究报告 元，CAGR 达到 3.4%，同期华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒均价 CAGR 分别为5.1%、2.0%、5.0%。但是，在此期间其他龙头啤酒企业采取了更为积极的应对举措，除了布局中高端产品向上升级价格带之外，在经营管理、渠道运作等方面均有发力，相比之下公司业绩改善并不明显。 图图 6、2013 年我国啤酒销量和人均饮用量见顶年我国啤酒销量和人均饮用量见顶 图图 7、2013 年后年后 CR5 份额变动收窄份额变动收窄 资料来源：欧睿，国家统计局，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：欧睿，兴业证券经济与金融研

31、究院整理 图图 8、2014-2018 啤酒企业归母净利率啤酒企业归母净利率 图图 9、2014-2018 啤酒企业吨价对比（单位：元）啤酒企业吨价对比（单位：元） 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：各公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 注：由于青岛啤酒 2018 年会计准则变更，为保持口径同一，青啤使用每百升营收 -10%-5%0%5%10%00400050006000200720082009200001920202021中国啤酒销量（万千升，左轴）中国人均饮用量YOY（%，

32、右轴）0204060802000182019华润青岛百威亚太燕京嘉士伯CR5CR3-5%0%5%10%15%2001620172018重庆啤酒青岛啤酒燕京啤酒华润啤酒004000200172018燕京啤酒华润啤酒青岛啤酒重庆啤酒 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 9 - 深度研究报告深度研究报告 表表 2、2013 年以来，同业啤企积极采取措施应对行业销量见顶年以来，同业啤企积极采取措施应对行业销量见顶 公司公司 时间时间 举措举措 20

33、13 推出黑啤、鸿运当头 青岛啤酒 2014 品牌战略调整“1+1+N”，即“青岛+崂山+汉斯、山水、银麦等”，进一步提升产品结构；同期推出精酿 1903 2015 推出全麦白啤 2016 推出皮尔森 2017 持续优化品牌体系，实行青岛啤酒主品牌+崂山啤酒副品牌的“1+1”品牌战略 2018 推出 IPA 精酿 2019 关闭低效工厂两家，当年产能利用率同比增长 3.8pcts 至 81.5% 华润啤酒 2015 出售全部非啤酒业务；在四川率先开始以 CDDS 模型为基础的经销商网络整合； 开始关厂 2016 新任董事长侯孝海上台，提出“决战高端、质量发展”战略 2017 提出“3+3+3”

34、战略，核心为战高端、赢高端； 开始进行人员优化，同时推行薪酬市场化 2018 开始计划渠道“二次改造”； 提出未来 5 年利润、市值“双翻番”目标；推出 8-10 元价格带产品 Super X 2019 完成喜力集团收购，获得喜力啤酒在中国区的全部业务 2020 推出本土化新品喜力星银 重庆啤酒 2013 嘉士伯收购重啤 1.46 亿股，成为绝对控股大股东 2014 嘉士伯开始资援新征程项目，目标逐步改善公司低利润池、低增长势头、相对高成本的局面 2015 2015-2018 年期间陆续关停或转让 9 家低效工厂 2018 遵循嘉士伯集团“扬帆 22”战略指引，公司面向 2022 年设定强化核

35、心优势、善用根据地市场、执行出色、优化效率和成本四大发展重点 2020 嘉士伯注入核心资产完成重组，公司产品矩阵得到补充 资料来源：各公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 2019 年至今：十四五聚焦增长与转型，经营提升迎复兴年至今：十四五聚焦增长与转型，经营提升迎复兴 五年增长与转型战略，发展焕发新生。五年增长与转型战略，发展焕发新生。2019 年，燕京啤酒提出“五年增长与转型战略”，力求更高质量的发展。在我国啤酒行业高端化、渠道依赖性强、区域格局相对稳固等背景下，品牌及产品策略、渠道发展策略和区域竞争策略构成了啤酒企业的核心竞争力。公司也以这三点为重要抓手并提出相应的发展策略和目标，同时

36、提出进一步夯实整体运营能力，提升生产和管理效率。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 10 - 深度研究报告深度研究报告 表表 3、燕京啤酒五年增长与转型战略（、燕京啤酒五年增长与转型战略（2019-2024 年）年） 三个重要抓手三个重要抓手 产品产品 改变品牌架构单薄与形象老化的现状，加速高质量中高端产品中高端产品的推陈出新 渠道渠道 将填补填补当前诸多空白和弱势渠道空白和弱势渠道，继续加强高利润与全国性的渠道建设 区域区域 扭转扭转基地市场量小分散量小分散的格局，因地制宜提升提升区域市场的销量和市占率销量和市占率 四大关键举措四大关键举措 “

37、强大品牌强大品牌”为先导为先导 以消费者需求为核心导向，不断完善品牌架构和产品组合设计，进一步加强市场营销的力度和精准度，树立燕京品质高、认可广、口碑好的品牌与产品形象 “夯实渠道夯实渠道”为重点为重点 逐步加强全渠道的布局与发力，通过良好的渠道建设带动燕京整体销量和品牌知名度的提升 “深耕市场深耕市场”为根基为根基 高度重视在区域市场的表现，致力于稳固现有基地大本营，并继续拓展和提升区域领导地位 “精实运营精实运营”为支撑为支撑 进一步评估并整合内部资源整合内部资源，通过提升生产和管理效率提升生产和管理效率，走上可持续、高质量的发展之路 资料来源：搜狐网，兴业证券经济与金融研究院整理 2、稳

38、固基地市场，扩大区域优势、稳固基地市场，扩大区域优势 依托燕京主品牌和漓泉、雪鹿、惠泉三个地方优势品牌，公司在全国拥有北京、广西、内蒙、福建四个主要市场。其中，华北、华南为公司基地市场所在地，2021年合计营收占比超过 80%。 公司在基地市场具备高市占， 渠道话语权较高， 因此产品结构升级效果显著，营收已于 2018 年起企稳回升。2021 年，华北地区营收达到 59.1 亿元，同比增长 18.1%，占比提升至 49%；广西为华南地区主要支撑，漓泉 1998 的成功推行带动华南区域收入稳定增长，由 2017 年的 35.0 亿元增长至 2019年的 38.2 亿元，CAGR 达到 4.5%，

39、2020 年受疫情影响有所下滑，2021 年同比增长 4.8%达到 37.3 亿元。未来，公司将继续深耕基地市场，稳固市占率的同时扩大区域优势，进一步推动产品结构升级。 华东、西北、华中区域公司弱势市场较多，2021 年营收分别为 8.1 亿元、5.1亿元、9.9 亿元，分别同比-2.2%、-3.5%、-0.0%。 图图 10、公司基地市场及成长型市场、公司基地市场及成长型市场 图图 11、燕京啤酒分地区营收占比、燕京啤酒分地区营收占比 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 0%20%40%60%80%100%2014 2015 2

40、016 2017 2018 2019 2020 2021华北地区华东地区华南地区华中地区西北地区 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 11 - 深度研究报告深度研究报告 图图 12、公司华北、华南地区营收及增速、公司华北、华南地区营收及增速 图图 13、公司华东、西北、华中地区营收及增速、公司华东、西北、华中地区营收及增速 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 北京：公司核心基地市场，地位稳固，高端化空间广阔北京：公司核心基地市场，地位稳固，高端化空间广阔 公司在华北地区产品结构相对较差

41、，主要以中低端产品为主，毛利率低于华南地区。近年来，北京中低端啤酒市场容量持续下滑，主要由于 1）啤酒消费群体减少：在京津冀协同发展战略下，北京外来务工人口外流，2015 年以来北京人口增长基本停滞并轻微下滑，导致中低端啤酒人群数量缩减；2）消费场景减少：北京棚改等城市治理力度加强，小卖部、大排档等中低端啤酒主要消费场景减少。同时，公司布局中高端产品价格带时间较晚，2019 年之前错失北京市场结构升级的红利。受此影响，燕京啤酒在北京的市占率相比巅峰时期有一定下滑，但仍占据绝对优势地位（2003 年市占高达 92%，我们预计目前市占率约 60%） 。 图图 14、2021 年公司分地区毛利率水平

42、年公司分地区毛利率水平 图图 15、2010-2020 北京常驻人口数量（万人）北京常驻人口数量（万人） 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 北京市场地位特殊，全年啤酒产量约 80 万吨，消费总量位于全国中上水平，同时领先的消费能力决定了其较高的升级潜力，是各啤酒企业推行高端化的必争之地。2010-2020 年，北京人均 GDP 复合增速达到 8.4%，绝对值位列全国第一，为啤酒高端化提供了广阔的空间。 公司在北京市场品牌认知度高， 市场根基扎实，预计未来公司将充分发挥核心基地市场优势推进结构升级，提升盈利能力。 -20%-10%

43、0%10%20%020004000600080002000202021华北营收（百万元，左轴）华南营收（百万元，左轴）华北YOY（%，右轴）华南YOY（%，右轴）-50%-30%-10%10%30%50%040080002000202021华东营收（百万元，左轴）华中营收（百万元，左轴）西北营收（百万元，左轴）华东YOY（%，右轴）华中YOY（%，右轴）0%10%20%30%40%50%华北地区华南地区公司整体-2%0%2%4%6%8%10%12%14%01950

44、2000205022250北京常驻人口（万人）常驻人口YOY（右轴） 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 12 - 深度研究报告深度研究报告 图图 16、2020 年各省啤酒容量及消费能力年各省啤酒容量及消费能力 图图 17、2010-2020 北京人均北京人均 GDP 变化变化 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 内蒙市场：强势整合稳占市场，具备产能优势内蒙市场：强势整合稳占市场，具备产能优势 内蒙啤酒市场起步较晚， 于上世纪 90 年代才初步兴起， 虽形成了一

45、些本地品牌，但辐射能力均有限。2000-2010 年，公司对内蒙啤酒市场进行强势整合，先后收购雪鹿、赤峰、雪航、塞北星、金川等本土品牌。啤酒产地销特点明显，公司在内蒙古具备产能优势，当地拥有 8 个生产及销售子公司且东西部分布均衡，我们预计公司市占率超过 50%。2021 年，赤峰公司和包头雪鹿公司分别实现营收 7.5亿元和 5.3 亿元，分别实现净利润 0.48 亿元和 0.44 亿元，净利率分别为 8.3%、9.5%，近年来营收和盈利水平较为稳定。考虑到公司在优势地区率先推动结构升级，内蒙市场子公司营收和盈利能力有望稳健增长，同时可以帮助公司优化华北地区高端产品的产能布局。 图图 18、2

46、016-2021 年赤峰、雪鹿公司营收情况年赤峰、雪鹿公司营收情况 图图 19、2016-2021 年赤峰、雪鹿公司净利润情况年赤峰、雪鹿公司净利润情况 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 广西：大西南战略桥头堡，漓泉公司小而美，卓越管理体系打造竞争优势广西：大西南战略桥头堡，漓泉公司小而美，卓越管理体系打造竞争优势 2002 年，公司收购漓泉啤酒，并成立燕京啤酒桂林漓泉股份有限公司。经过 20年的精心运营，广西市场已成为燕京啤酒重要的核心市场，市占率达到 85%，是公司推行“大西南”战略的桥头堡。截至 2021 年底，漓泉公司拥

47、有桂林、玉林、昆明、贵阳四大生产基地，整体啤酒年产能达 180 万吨，年啤酒销量近 100 万吨。2021 年，漓泉公司产销啤酒 97.35 万吨，实现营业收入 39.9 亿元，归母净利润5.5 亿元，归母净利率 13.7%，盈利能力显著高于公司整体水平，是公司下属生02468500300350400450500青海海南西藏天津山西宁夏上海甘肃新疆内蒙古重庆湖南陕西云南江西吉林安徽北京湖北贵州广西黑龙江福建辽宁江苏河北河南四川浙江广东山东啤酒产量（万吨，左轴）人均GDP（万元/人，右轴）0%5%10%15%20%05101520北京人均GDP（左轴，

48、万元）YOY（右轴，%）-5%0%5%10%15%20%05006200202021雪鹿营收（百万元，左轴）赤峰营收（百万元，左轴）赤峰营收yoy（%，右轴）-40%-20%0%20%40%60%05000202021雪鹿净利润（百万元，左轴）赤峰净利润（百万元，左轴）赤峰净利yoy（%，右轴） 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 13 - 深度研究报告深度研究报告 产规模最大、投资回报率最高的外阜企业。 图图 20、2016-2021 年漓泉营收及净利水平年漓

49、泉营收及净利水平 图图 21、2016-2021 年漓泉及公司整体净利率年漓泉及公司整体净利率 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 漓泉公司在广西市场的胜利主要在于其成功打造了契合产品特点的品牌形象，并结合一套完整、有效的营销方式、渠道策略、管理模式以及考核及激励体系来实现： “全生态”品牌理念完美契合漓泉啤酒生产特点，满足了消费者对健康生活的追求。漓泉啤酒发现当地消费者看重酿造啤酒的水质，因此结合“桂林山水甲天下”的广泛认知，打出“好水酿好酒”的品牌口号，在市场上打出差异化， 推出漓泉全生态系列、 纯生啤酒系列、 精酿啤酒系列等

50、产品。2017 年，中高端产品漓泉 1998 一经推出便大获成功，2019 年销量已达到 40 万吨，约占漓泉公司总销量的 40%。 漓泉啤酒形成了独具特色的百纳管理模式、深度分销模式、精益生产模式、绩效飞轮管理等一整套先进的管理模式。在员工激励方面，公司将员工工资与费用结余、利润高低相挂钩，使员工有动力主动进行费用控制、市场投放和产品铺设，形成正向循环。 图图 22、公司、公司 2017 年推出漓泉年推出漓泉 1998 图图 23、漓泉、漓泉 1998 及漓泉公司销量及漓泉公司销量 资料来源：漓泉啤酒官网，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：桂林日报，兴业证券经济与金融研究院整理 -10

51、%10%30%50%02000400060002001920202021漓泉营收（百万元，左轴）漓泉净利润（百万元，左轴）漓泉营收yoy（%，右轴）漓泉净利yoy（%，右轴）0%4%8%12%16%2001920202021漓泉净利率（%）燕京啤酒整体净利率（%）00172019漓泉1998销量（万吨） 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 14 - 深度研究报告深度研究报告 福建：竞争激烈，新管理层上位后有望助力业绩改善福建：竞争激烈，新管理层上位后有望助力业绩改善 福建市场地理位置

52、优越， 作为口岸城市对外可针对海外市场， 对内可辐射珠三角、长三角。 福建省啤酒市场容量大， 人均啤酒消费高于全国平均水平， 同时人均 GDP排名全国前列， 整体消费层次较高。 由于其地理和经济优势， 福建市场竞争激烈，多家国内外啤酒巨头收购当地品牌进行博弈，其中，青岛啤酒收购银城啤酒，百威啤酒收购雪津啤酒。 惠泉啤酒作为福建省内唯一一家上市啤酒公司，具有较高的区域知名度， 2003年被燕京啤酒收购。 整体来看， 惠泉啤酒产品结构偏低， 近几年吨价在 2500-2700元左右。2019 年刘翔宇先生从燕京总部调任前往惠泉担任董事长，刘翔宇 1995年加入燕京啤酒，现担任燕京啤酒副董事长，管理经

53、验丰富。刘翔宇调任惠泉后加强内部队伍建设， 提升惠泉内部的组织凝聚力和外部竞争力， 努力推广“一麦”、“鲜”系列中高端产品，同时聚焦大泉州重点市场，带动公司业绩不断改善，2021年吨价突破 2700 元，净利率从 2019 年的 3.5%提升至 2021 年的 5.3%。 图图 24、2010-2020 年福建和全国人均啤酒产量年福建和全国人均啤酒产量 图图 25、2020 年我国部分省人均年我国部分省人均 GDP（万元（万元/人）人） 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 26、2010-2020 年惠泉啤酒营收和盈利情况年

54、惠泉啤酒营收和盈利情况 图图 27、2010-2021 惠泉啤酒吨价惠泉啤酒吨价 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 00福建省人均产量（升/人）全国人均产量（升/人）05101520广西山西吉林云南新疆宁夏河南江西四川安徽陕西内蒙古山东湖北广东浙江天津福建上海北京-40%-20%0%20%40%0510营业收入（亿元，左轴）收入YOY（%，右轴）毛利率（%，右轴）净利率（%，右轴）-10%-5%0%5%10%15%0500025003000吨酒价（元/吨，左轴）YOY（%，右轴） 请务

55、必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 15 - 深度研究报告深度研究报告 3、全国大单品助力战略破局，、全国大单品助力战略破局，U8 势如破竹加速高端势如破竹加速高端 3.1、依托、依托“1+3”品牌战略，逐步完善产品矩阵品牌战略，逐步完善产品矩阵 公司旗下拥有“1+3”品牌体系，即燕京主品牌+雪鹿、漓泉、惠泉三大地方品牌， “1+3”品牌销量占公司总销量比重超过 90%，其中主品牌占比超过 65%。 主品牌销量萎缩导致总销量下滑，副品牌有所回升。主品牌销量萎缩导致总销量下滑，副品牌有所回升。自 2013 年啤酒行业销量见顶，公司销量呈现下滑趋势，主因主

56、品牌销量持续萎缩，销量占比由 2016 年的74%下滑至 2019 年的 65%，预计与核心基地市场北京市占率下滑有关。得益于漓泉和雪鹿品牌分别在广西和内蒙古市场较好的品牌基础和较高的市占率，公司副品牌销量于 2018 年起有所回升（惠泉销量下滑） ，2017-2019 年 3 大副品牌合计销量 CAGR 达到 21%。 图图 28、2014-2021 年燕京啤酒销量年燕京啤酒销量 图图 29、2014-2019 年公司主品牌销量年公司主品牌销量 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 30、2014-2019 年公司副品牌销量

57、年公司副品牌销量 图图 31、2014-2019 年公司分品牌销量占比年公司分品牌销量占比 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 结构升级推动吨价提升， 相比行业龙头仍有较大提升空间。结构升级推动吨价提升， 相比行业龙头仍有较大提升空间。 近年来， 公司依托 1+3品牌体系，不断扩充完善产品矩阵，补足中高端产品价格带。 主品牌主品牌：共有清爽、鲜啤、纯生、白啤、无醇和特色六大系列。为补足高端产品的缺失， 公司于 2019 年开始陆续推出燕京 U8、 燕京八景、 白啤 V10 等系列产品，-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%0

58、05006002000202021燕京啤酒销量（万吨，左轴）yoy（%，右轴）-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%05003003504002001720182019主品牌销量（万吨，左轴）yoy（%，右轴）-40%-20%0%20%40%60%05000182019漓泉+雪鹿销量（万吨，左轴）惠泉啤酒销量（万吨，左轴）惠泉yoy（%，右轴）漓泉+雪鹿yoy（%，右轴）0%20%40%60%80%100%20142015201

59、6201720182019燕京主品牌（%）漓泉、惠泉、雪鹿（%）其他（%） 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 16 - 深度研究报告深度研究报告 价格从 8-15 元不等，在设计上突出年轻化、国潮化、精品化，满足年轻消费者的品质消费需求。 地方品牌地方品牌：漓泉品牌旗下拥有 1998 特酿系列、鲜啤系列、纯生系列、原生态系列和精酿啤酒系列产品，其中漓泉 1998 为 2017 年推出的中高端产品，目前已成长为漓泉品牌的重要大单品； 雪鹿品牌在 2021 年基于原有产品启用高级绿+雪鹿形象的全新包装；惠泉品牌旗下包括惠泉经典、惠泉精品、欧骑士、一麦

60、系列、鲜系列等，其中一麦和鲜系列为目前主打的中高端产品。 得益于产品结构升级，2016-2021 年公司吨价从 2413 元/吨增长至 3090 元/吨，CAGR 达到 5.1%，2021 年中高端产品营收占比突破 60%，相比 2019 年提升5.5pct。但是，与行业其他龙头相比，公司产品结构及吨价仍有较大提升空间，2021 年，青岛啤酒、重庆啤酒、珠江啤酒吨价分别为 3741、4601、3555 元/吨。 图图 32、2019-2021 公公司营收按产品档次划分司营收按产品档次划分 图图 33、重庆啤酒、青岛啤酒产品结构重庆啤酒、青岛啤酒产品结构 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研

61、究院整理 资料来源：各公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 34、2014-2021 年公司吨价变化年公司吨价变化 图图 35、公司吨酒价仍有较大提升空间（单位：元）、公司吨酒价仍有较大提升空间（单位：元） 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：各公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 54.6%59.8%60.2%45.4%40.2%39.8%0%20%40%60%80%100%201920202021中高档产品普通产品0%20%40%60%80%100%200021青岛啤酒主品牌占比重庆啤酒中高档产品占比-2%0%2

62、%4%6%8%10%0040002000202021吨价（元/吨）YOY（%）00400050006000华润啤酒 燕京啤酒 珠江啤酒 青岛啤酒 重庆啤酒 百威亚太2021年吨酒价 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 17 - 深度研究报告深度研究报告 表表 4、公司主要品牌和产品一览（红色为中高端产品）、公司主要品牌和产品一览（红色为中高端产品） 品牌品牌 产品系列产品系列 产品名称产品名称 价格区间价格区间 特点特点 燕京主品牌燕京主品牌 清爽系清爽系 清爽

63、 4 元 清爽怡人。精选大麦、啤酒花，高发酵度酵母酿造 无醇系无醇系 无醇 4 元 酒精含量在 0.3%vol 以下，并保持啤酒的原有营养，为消费者提供更多选择 鲜啤系鲜啤系 鲜啤 5-6 元 经过多重步骤保存燕京鲜啤的新鲜度，口感清爽畅快，质量上乘 白啤系白啤系 原浆白啤 10 元 按照德国“纯净酿造法”工艺，使用进口澳麦及小麦芽，经德国上面酵母发酵酿制而成 白啤 V10 8.5 元 在原浆白啤的基础上结合精酿，提供双重体验，满足消费者的悦己需求，打破传统啤酒只能和畅饮结合的怪圈 纯生系纯生系 纯生 5.5 元 优质大麦，天然矿泉水，低温膜过滤，营养丰富 新特产品新特产品 Party 3 元

64、 打出“Party 时刻，当然是燕京 Party”主题口号，在抖音等社交媒体进行传播，针对年轻人的聚会需求 燕京 U8 7.7 元 先后请当红流量王一博和蔡徐坤作为品牌代言人，主打“啤酒+音乐”的组合，追求时尚感和年轻化 燕京八景 14-20 元 结合北京八景特色，酿造八种口味的精酿，主打中国风、国潮和年轻化 雪鹿品牌雪鹿品牌 雪鹿啤酒雪鹿啤酒 雪鹿啤酒 4.5 元 启用高级绿+全新雪鹿形象的全新包装，宣扬年轻人的青春活力 漓泉品牌漓泉品牌 漓泉啤酒漓泉啤酒 鲜啤、 纯生、全生态系列等 4-6 元 依赖桂林得天独厚的自然生态环境， 汲取优质的漓江水酿造出的全生态啤酒 漓泉 1998 7.5 元

65、 以 1998 年克林顿访华专程赴漓江啤酒，感谢其为生态保护所做贡献的背景故事，匠心推出 1998 产品 惠泉品牌惠泉品牌 惠泉啤酒惠泉啤酒 一麦、欧骑士、鲜啤等 3-5 元 甄选优质进口加麦、澳麦，上等德国啤酒花，源自德国的酿造技术 资料来源：公司官网，天猫商城，兴业证券经济与金融研究院整理 注：不同渠道加价率不同，表格内为电商渠道售价；产品价格换算为 500ml/元 3.2、产品战略重塑，大单品加速高端、产品战略重塑，大单品加速高端 U8 打头阵，全国性大单品助力公司战略破局。打头阵，全国性大单品助力公司战略破局。公司过去产品多但不够聚焦，缺乏系统的产品战略规划，各地子公司难以向集团借力进

66、行统一的品牌营销，因此全国化大单品为公司战略破局的关键。2019 年，公司吸收漓泉 1998 在广西推行的成功经验，为燕京主品牌量身打造燕京 U8，推出集团第一款全国型大单品。燕京 U8 作为大单品战略下的核心产品，有助于： 提升公司品牌形象，改善公司品牌老化、平价化的问题；提升公司品牌形象，改善公司品牌老化、平价化的问题； 帮助集团战略聚焦，进行全国层面的统一宣发和品牌推广；帮助集团战略聚焦，进行全国层面的统一宣发和品牌推广； 为集团对子公司的管理提供抓手，逐步推进产销分离，推动企业全面进行转为集团对子公司的管理提供抓手，逐步推进产销分离，推动企业全面进行转型变革。型变革。 燕京 U8 上市

67、第二年（2020 年）销量已突破 10 万吨，2021 年同比增长+123%，22Q1 延续高增，同比增长 70%，截至 2022 年 4 月底已完成去年全年一半的销量。根据公司规划，十四五期间公司计划将 U8 打造成百万吨的超级大单品。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 18 - 深度研究报告深度研究报告 图图 36、公司在漓泉公司在漓泉 1998 的基础上推出燕京的基础上推出燕京 U8 图图 37、公司规划十四五期间、公司规划十四五期间 U8 销量达到百万吨销量达到百万吨 资料来源：公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：燕京啤酒公

68、众号，兴业证券经济与金融研究院整理 注：2020 年销量突破 10 万吨，因此 2020 和 2021 年实际数值高于图表数据 差异化卡位差异化卡位 8-10 元价格带，高举高打进行品牌营销。元价格带，高举高打进行品牌营销。燕京 U8 卡位 8-10 元“次高端”价格带，该价格带主要竞品包括华润啤酒的 Super X、青岛啤酒的经典 1903以及重庆啤酒的乐堡。乐堡为重庆啤酒母公司嘉士伯旗下产品，于十年前进入中国，而 Super X 和经典 1903 推出时间均较晚，分别于 2018 年和 2014 年上市，因此该价格带内各家体量尚未拉开明显差距。燕京 U8 一经推出便实现亮眼的增长，得益于其

69、年轻化的品牌定位、差异化的产品设计、更强的渠道推力以及高举高打的全链路营销。 精准定位年轻消费群体，精准定位年轻消费群体， “热爱有你热爱有你”引发共鸣。引发共鸣。 U8 精准对位年轻消费群体， 以“热爱”作为品牌理念和核心概念，提出“热爱有你”的品牌口号。U8 围绕“热爱”这一核心概念对品牌理念进行延伸和诠释，通过“热爱是一种力量，只有纯粹，才能达到巅峰”、“为热爱，全力冲刺”等宣传语，传达年轻人坚持所爱、敢做敢为的生活态度，引发年轻消费者的共鸣。 “小度酒大滋味小度酒大滋味”重新定义淡爽类啤酒，矮胖棕瓶高辨识度。重新定义淡爽类啤酒，矮胖棕瓶高辨识度。U8 以年轻消费者追求清爽口感和微醺体验

70、的消费需求为导向，主打“小度酒大滋味”，重新定义淡爽型啤酒产品。通过公司独有的制麦工艺和 8 P 小度特酿技术，U8 在降低啤酒中的乙醇含量的同时保留了浓郁麦香的醇厚口感， 造就“泡沫浓密丰富且好喝不上头”的良好品酒体验，深受消费者喜欢。在包装设计上，U8 采用具有高辨识度的流线型棕色大肚瓶设计，与其他品牌以纤细为美的设计形成差异化，同时采用全新易拉瓶盖设计，随开随饮，符合当下年轻人对快捷便利的追求。 0204060800212025EU8销量 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 19 - 深度研究报告深度研究报告 表表 5、

71、8-10 元价格带主流啤酒产品信息元价格带主流啤酒产品信息 华润啤酒华润啤酒 青岛啤酒青岛啤酒 重庆啤酒重庆啤酒 燕京啤酒燕京啤酒 产品系列产品系列 SuperX 经典 1903 乐堡 U8 产品图片产品图片 价格价格 8-10 元 8-10 元 8-10 元 8-10 元 酒精浓度酒精浓度 3.3%vol 4.0%vol 3.1%vol 2.5%vol 麦芽汁浓度麦芽汁浓度 9.0 P 10.0 P 8.0 P 8.0 P 资料来源：天猫商城，兴业证券经济与金融研究院整理 重点市场主要采取深度分销模式，渠道推力更强。重点市场主要采取深度分销模式，渠道推力更强。燕京啤酒在重点市场采取深度分销与

72、协销相结合的模式，部分市场采取大客户协作模式。U8 作为中高端啤酒，相对于低端产品渠道加价率更高，同时深度分销模式下渠道架构更为扁平，渠道价值链更高，因此在产品在市场中具备更强的推力，且有助于公司对产品价盘进行管控。 高举高打，精准营销，抢占消费者心智。高举高打，精准营销，抢占消费者心智。 品牌代言方面：公司先后邀请王一博和蔡徐坤两大当红流量明星作为 U8 品牌代言人，将燕京啤酒与“潮流”、“年轻”等关键词建立关联，让“粉丝经济”无地域的属性极速放大，成为业内借助明星效应出圈、深耕年轻化营销策略的代表之一。 推广方式方面：线上公司利用代言人 IP 在微博打造热门话题，并牵手抖音、快手等多个社交

73、媒体平台的 KOL 进行互动和原创发布， 与年轻消费者进行了有效的沟通和互动，同时开展电商直播等活动；线下公司在 LED 大屏、梯媒、公交站牌、地铁口、 商超等消费者日常生活的核心触点进行广告投放。 全场景覆盖+优质内容吸引年轻消费者拍照打卡留念并上传社交媒体，帮助品牌进行二次曝光和口碑转化，实现从“线下-线上-线下”的良性循环。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 20 - 深度研究报告深度研究报告 图图 38、蔡徐坤代言燕京、蔡徐坤代言燕京 U8 图图 39、燕京、燕京 U8 点亮上海双子塔点亮上海双子塔 资料来源：啤酒日报，兴业证券经济与金融

74、研究院整理 资料来源：啤酒日报，兴业证券经济与金融研究院整理 产品战略重塑显成效，逐步夯实全国性大单品矩阵。产品战略重塑显成效，逐步夯实全国性大单品矩阵。U8 的成功反应出公司产品战略重塑的正确性，在此基础上，公司于 2021 年陆续推出 V10 白啤、新版雪鹿啤酒两款定位全国市场的大单品。如今，燕京啤酒全国性产品矩阵再添一员，新版鲜啤于 2022 年“618”期间焕新上市，同样选用蔡徐坤作为品牌代言人并在社交媒体上开展一系列的营销动作，强化公司产品年轻化的形象。至此，公司已经形成覆盖低端（6 元以下）-腰部（6-8 元）-次高端（8-10 元）-高端（10 元以上）多个价格带、 较为完善的全

75、国性大单品体系， 有利于总部推进产品全国统一部署，更好地发挥总部职能。 图图 40、燕京啤酒、燕京啤酒推出新版鲜啤推出新版鲜啤“鲜啤鲜啤 2022” 图图 41、截至目前燕京啤酒全国化大单品产品体系、截至目前燕京啤酒全国化大单品产品体系 资料来源：公司公众号，兴业证券经济与金融研究院整理 注：左图为新品“鲜啤 2022”，右图为老款燕京鲜啤 资料来源：公司公众号，天猫商城，兴业证券经济与金融研究院整理 注：不同渠道加价率不同，表格内为电商渠道售价；产品价格换算为 500ml/元 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 21 - 深度研究报告深度研究报告

76、 4、提效进行时，子公司稳步减亏，利润弹性可期、提效进行时，子公司稳步减亏，利润弹性可期 4.1、收缩冗余产能后得以轻装上阵，提升效率、收缩冗余产能后得以轻装上阵，提升效率 收缩冗余产能可以减少固定资产及折旧摊销，并于次年开始提升产能利用率，且一般关停的为产量低、效益较差的工厂，因此可以帮助减亏。同时，人员同步得到优化，有助于降低生产成本中的人工成本。 我国其他啤酒龙头企业均已开展产能收缩相关工作，但是进度不一。其中 1）重庆啤酒率先完成关厂提效，于 2015-2018 年共关闭 9 家工厂，期间 ROE 提升显著； 2） 华润啤酒 2015-2020 年共关闭 21 家工厂， 产能利用率由

77、2017 年的 53.2%提升至 60.7%；3）青岛啤酒关厂进度相对较慢，分别于 2018、2019 和 2021 年关闭 2 家工厂。 图图 42、啤酒企业关厂情况（单位：个）、啤酒企业关厂情况（单位：个） 图图 43、啤酒企业工厂数量（单位：个）、啤酒企业工厂数量（单位：个） 资料来源：各公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：各公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 以重庆啤酒为例：以重庆啤酒为例： 重庆啤酒 2014-2016 年期间资产减值费用高，其中 2014 年主因公司为优化供应链和降低采购成本对玻瓶进行简化，因此计提较大金额的包材减值损失；2015-2016 年除山

78、城商标减值影响外， 主因快速推进关厂进程导致分/子公司的固定资产和无形资产减值损失大幅增加。2017 年后，公司产能优化告一段落，资产减值费用显著回落。随着关厂红利的持续释放，公司产能利用率和经营效率逐步提升，叠加产品结构持续升级，带动毛利率、营业利润率、净利润率均在 2015 年触底回升，且受益于关厂提效先行，重啤 ROE 远超行业平均水平。 02468101214重庆啤酒华润啤酒青岛啤酒2000200201820192020重庆啤酒青岛啤酒华润啤酒 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之

79、后的信息披露和重要声明 - 22 - 深度研究报告深度研究报告 图图 44、重庆啤酒资产减值、重庆啤酒资产减值 图图 45、重庆啤酒产能利用率、重庆啤酒产能利用率 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 46、重庆啤酒利润率水平、重庆啤酒利润率水平 图图 47、啤酒企业、啤酒企业 ROE 对比对比 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 受益于关厂， 2015-2018 年， 重庆啤酒生产人员从 3184 人减少至 1068 人， CAGR达到-31%，吨酒人工成本从

80、169 元下降至 120 元/千升；同时折旧占生产成本比重从 8.3%下降至 6.9%，吨酒制造费用从 596 元下降至 477 元/千升。 图图 48、重庆啤酒生产人员、重庆啤酒生产人员 图图 49、重庆啤酒生产成本中折旧占生产成本比重、重庆啤酒生产成本中折旧占生产成本比重 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 注：为更好体现公司自产部分生产成本变动，此处剔除包销嘉威公司部分成本 0%2%4%6%8%10%12%05201620172018重庆啤酒资产减值（亿元，左轴）占营收比重（%，右轴）50%60%70%

81、80%90%201620172018产能利用率-20%0%20%40%60%200172018EBIT MarginEBITDA Margin毛利率营业利润率净利率-20%-10%0%10%20%30%40%200172018华润啤酒青岛啤酒燕京啤酒重庆啤酒-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%0500025003000350020018生产人员（人，左轴）YOY（%，右轴）0%2%4%6%8%10%05000250020018折旧-生产（百万元，左

82、轴）生产成本（百万元，左轴）占比（%，右轴） 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 23 - 深度研究报告深度研究报告 图图 50、重庆啤酒单位人工成本、重庆啤酒单位人工成本 图图 51、重庆啤酒单位制造费用、重庆啤酒单位制造费用 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 注：同上，此处剔除包销嘉威公司部分销量 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 注：同上，此处剔除包销嘉威公司部分销量 2021 年，燕京啤酒产能利用率仅为 40%，低于国内其他啤酒龙头。目前，公司折旧摊销占收入比重为 6.23%，高于同业。若燕京啤酒产能利用率可

83、提升至行业平均水平，则可降低生产成本中的折旧费用，释放更大的利润弹性。 图图 52、啤酒企业产能利用率对比（、啤酒企业产能利用率对比（2021 年）年） 图图 53、啤酒企业折旧摊销占收入比重对比、啤酒企业折旧摊销占收入比重对比 资料来源：各公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 注：重庆啤酒仅披露部分产能，因此计算得出的产能利用率偏高 资料来源：各公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 4.2、生产端冗余明显，销售端激励不足，人效提升空间大、生产端冗余明显，销售端激励不足，人效提升空间大 生产端人员冗余明显，人均产量与同行差距较大。生产端人员冗余明显，人均产量与同行差距较大。燕京啤酒与行业其

84、他龙头相比人员冗余情况明显，从员工结构看生产端冗余最为严重，公司生产端员工人数占总员工人数比重超过 50%，而重庆啤酒、青岛啤酒分别为 29%、44%，同时人工成本占成本比重为 15%，高于青啤的 5%和重啤的 9%（重啤人均产量和人均薪酬显著较高） 。 前文我们论述了关厂带来的产能利用率的提升以及固定资产折旧摊销的节约，若燕京啤酒仅对产线进行停工处理而暂不处置工厂及固定资产，从人员优化角度也可带来人工成本的节约从而降低公司的生产成本。近年来，公司生产人员数量持续降低， 从 2014 年的 2.44 万人下降至 1.33 万人， 人均产量从 2017-25%-20%-15%-10%-5%0%0

85、50018吨酒人工成本（元/千升，左轴）YOY（%，右轴）-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%0050060070020018吨酒制造费用（元/千升，左轴）YOY（%，右轴）0%20%40%60%80%100%120%燕京啤酒重庆啤酒华润啤酒青岛啤酒产能利用率0%2%4%6%8%10%200021燕京啤酒青岛啤酒重庆啤酒华润啤酒 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 24 - 深度研究报告深度研究报告 年

86、的 202 吨提升至 2021 年 273 吨，但仅为重啤的 1/5，青啤的 1/2。经测算，若燕京啤酒人均产量对标重啤，净利率可提升 1.3pct，若对标青啤，净利率可提升3.1pct。 图图 54、员工结构对比（、员工结构对比（2021 年）年） 图图 55、生产成本对比（、生产成本对比（2021 年）年） 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 56、燕京啤酒生产人员数量、燕京啤酒生产人员数量 图图 57、燕京啤酒人均产量、燕京啤酒人均产量 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司年报计算，兴业证券

87、经济与金融研究院整理 表表 6、燕京啤酒生产端人效提升测算、燕京啤酒生产端人效提升测算 燕京啤酒燕京啤酒 重庆啤酒重庆啤酒 青岛啤酒青岛啤酒 生产员工人数（人） 13258 1926 14482 员工总成本（百万元） 1012 592 930 员工平均成本（万元） 7.6 30.8 6.4 产量（万吨） 362 274 758 人均产量（吨） 273 1424 523 生产员工数量生产员工数量 员工总成本员工总成本 净利率提升幅度净利率提升幅度 对标青啤 6920 444 3.1% 对标重啤 2543 782 1.3% 资料来源：公司年报计算，兴业证券经济与金融研究院整理 注：表中采用 202

88、1 年年报数据计算得到 销售端亦有冗余，薪酬竞争力弱于同行。销售端亦有冗余，薪酬竞争力弱于同行。公司 2021 年人均销量为 520 吨，相较青岛啤酒 757 吨、重庆啤酒 961 吨亦有提升空间。同时，燕京啤酒销售团队存在激励不足的问题，人员薪酬水平相比同业竞争力较低。 0%20%40%60%80%100%青岛啤酒重庆啤酒燕京啤酒生产人员销售人员技术人员财务人员行政与后勤0%20%40%60%80%100%青岛啤酒重庆啤酒燕京啤酒直接材料直接人工制造费用及其他其他成本-16%-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%0500000002500030000201

89、4 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021生产人员（人，左轴）yoy（%，右轴）-10%-5%0%5%10%15%05003002000202021人均产量（吨，左轴）yoy（%，右轴） 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 25 - 深度研究报告深度研究报告 图图 58、燕京啤酒销售人员数量、燕京啤酒销售人员数量 图图 59、销售人员人均销量和人均薪酬对比（、销售人员人均销量和人均薪酬对比（2021） 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资

90、料来源：公司年报计算，兴业证券经济与金融研究院整理 员工结构优化员工结构优化+大单品放量，人均创收有望加速提升。大单品放量，人均创收有望加速提升。燕京啤酒人均创收自 2018年以来提升较为明显，从 2017 年的 30 万元提升至 2021 年的 46 万元，但是与国内其他龙头企业相比仍存在较大差距，其中华润啤酒和重庆啤酒人均创收均已突破百万元，青岛啤酒接近百万元。2018 年以来，公司人员数量稳步减少，2021年公司应付职工薪酬里辞退福利增加及减少值有较为明显的提升。从重庆啤酒历史数据来看，2016 年人员数量下降明显，辞退福利于 2015、2016 年有明显提升（根据确认规则， 辞退福利确

91、认时间可能早于人员变动） ， 在此之后重啤生产端人员成本降低明显，生产、销售端人均薪酬均得到提升。我们预计，伴随人员冗余问题得到缓解，同时 U8 大单品逐步放量驱动量价齐升，燕京啤酒人均创收有望进入加速提升阶段。 图图 60、同行业公司人均创收对比图、同行业公司人均创收对比图 图图 61、燕京啤酒员工人数及辞退福利变动、燕京啤酒员工人数及辞退福利变动 资料来源：各公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 -20%-10%0%10%20%30%40%02000400060008000100002014 2015 2016 2017 2018 201

92、9 2020 2021销售人员（人，左轴）yoy（%，右轴）0520040060080010001200燕京啤酒青岛啤酒重庆啤酒人均销量（吨，左轴）人均薪酬（万元，右轴）05002000202021华润啤酒青岛啤酒重庆啤酒燕京啤酒02000400060008000000004000050000200021主要子公司在职员工（人，左轴）母公司在职员工（人，左轴）应付职工薪酬-辞退福利增加值（万元，右轴） 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请

93、务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 26 - 深度研究报告深度研究报告 图图 62、重庆啤酒员工人数及辞退福利变动、重庆啤酒员工人数及辞退福利变动 图图 63、重庆啤酒员工成本及人均薪酬变化、重庆啤酒员工成本及人均薪酬变化 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 4.3、推进产销分离，子公司加速减亏、推进产销分离，子公司加速减亏 子公司亏损对母公司盈利能力造成极大拖累。子公司亏损对母公司盈利能力造成极大拖累。燕京啤酒共有 50 余家子公司，目前上市公司净利润率较低很大程度来自于亏损子公司的拖累： 1） 除去燕京啤酒母公司及三大强

94、势区域子公司外， 其余子公司每年合计亏损金额约在 8-10 亿元之间；2）由于子公司减亏尚不明显，公司存在大额未确认的递延所得税资产，从而无法抵减所得税费用，导致公司有效税率偏高。 图图 64、燕京啤酒子公司净利润贡献拆分（单位：百、燕京啤酒子公司净利润贡献拆分（单位：百万元）万元） 图图 65、啤酒企业有效税率对比图、啤酒企业有效税率对比图 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：各公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 建立帮扶机制助力子公司减亏，稳步推进产销分离。建立帮扶机制助力子公司减亏，稳步推进产销分离。目前，公司已建立帮扶机制帮助弱势子公司减亏，同时稳步推进产销

95、分离，关停部分子公司落后产线，仅保留销售功能， 并在全国成立多个销售子公司。 U8 全国性大单品是公司推进产销分离的有力抓手，有利于公司在全国范围内统筹产能，同时有助于生产端和销售端进行独立考核，在经营效率上释放更大势能。未来伴随公司整体经营能力的逐步提升，子公司未来有望稳步减亏，为上市公司贡献利润弹性。 0040005000600000400050002001720182019销售人员（人，左轴）生产人员（人，左轴）应付职工薪酬-辞退福利增加值（万元，右轴）05

96、01720182019生产人员成本（万元，左轴）销售人员成本（万元，左轴）生产人员人均薪酬（万元，右轴）销售人员人均薪酬（万元，右轴）-1500-06200202021母公司利润表净利润燕京啤酒（桂林漓泉）燕京啤酒（赤峰）福建省燕京惠泉啤酒其他子公司0%10%20%30%40%50%60%2001920202021燕京啤酒重庆啤酒华润啤酒青岛啤酒 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 27 - 深度研究报告深度研究报告 5、盈利预测与估值、盈利预测与估值

97、预计 2022-2024 年公司营收分别为 129.12/138.78/ 149.13 亿元，归母净利润分别为 3.27/4.56/6.23 亿元， 以 2022 年 6 月 10 日收盘价计算对应 PE 为 67.4/48.4 /35.4 倍，对应 EV/EBITDA 为 14.1/12.0/10.0 倍，给予“审慎增持”评级。 表表 7、盈利预测假设、盈利预测假设 2021 2022E 2023E 2024E 普通产品收入（百万元）普通产品收入（百万元） 4456.33 4231.18 3958.56 3706.61 同比增长率同比增长率 10.03% -5.05% -6.44% -6.3

98、6% 中高档产品收入（百万元）中高档产品收入（百万元） 6731.54 7964.44 9280.78 10657.26 同比增长率同比增长率 11.67% 18.32% 16.53% 14.83% 啤酒业务毛利率啤酒业务毛利率 38.93% 39.13% 40.53% 41.81% 其他业务收入（百万元）其他业务收入（百万元） 773.11 715.93 638.60 549.16 同比增长率同比增长率 -9.08% -7.40% -10.80% -14.01% 其他业务毛利率其他业务毛利率 31.32% 30.00% 30.00% 30.00% 销售费用率销售费用率 13.03% 12.9

99、2% 12.83% 12.76% 管理费用率管理费用率 12.02% 11.69% 11.45% 11.26% 研发费用率研发费用率 1.75% 1.71% 1.69% 1.67% 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 表表 8、可比公司估值表、可比公司估值表 日期日期 2022/6/10 股价股价（元）（元） 总市值总市值（亿元）（亿元） PE EV/EBITDA 股票代码股票代码 证券简称证券简称 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 600600.SH 青岛啤酒青岛啤酒 92.10 1256.57 37.1 31.0 26.2 17.3 14

100、.8 12.6 600132.SH 重庆啤酒重庆啤酒 124.82 604.09 42.1 33.8 28.1 15.6 12.9 11.0 002461.SZ 珠江啤酒珠江啤酒 7.80 172.64 25.2 22.2 19.7 14.3 12.5 11.0 0291.HK 华润啤酒华润啤酒 42.93 1392.84 33.8 26.9 22.1 19.6 16.5 14.2 平均值平均值 34.6 28.5 24.0 16.7 14.2 12.2 000729.SZ 燕京啤酒燕京啤酒 7.83 220.69 67.4 48.4 35.4 14.1 12.0 10.0 资料来源：Wind

101、，兴业证券经济与金融研究院整理 注：华润啤酒股价及市值单位换算采用 2022 年 6 月 10 日汇率，可比公司估值均使用 wind 一致预期，燕京啤酒估值来自兴业证券模型预测 6、风险提示、风险提示 1) 疫情反复影响消费场景：疫情反复影响消费场景：啤酒现饮渠道占比较高，若疫情反复将对啤酒消费场景造成不利影响，从而影响啤酒销售； 2) 成本上涨超出预期：成本上涨超出预期：若啤酒主要原材料及包材价格上涨幅度超出预期，将一定程度侵蚀公司产品结构提升带来的毛利率提升效果； 3) 大单品销量不及预期：大单品销量不及预期：目前核心大单品 U8 仍处于推广阶段，其增长存在不确定性； 4) 啤酒高端化竞争

102、加剧：啤酒高端化竞争加剧：伴随我国啤酒行业高端化持续推进，高端价格带细分 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 28 - 深度研究报告深度研究报告 市场竞争可能加剧； 5) 公司经营效率提升战略的执行可能受到其他因素扰动：公司经营效率提升战略的执行可能受到其他因素扰动： 关厂提效、 人员精简、产销分离等进度可能受到外部因素扰动。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 29 - 深度研究报告深度研究报告 附表附表 公司财务报表 资产负债表资产负债表 单位:百万元 利润表利润表 单位:百万元 会计年度会计年度

103、2021 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 9418 10646 11946 13538 营业收入营业收入 11961 12912 13878 14913 货币资金 5059 5810 6887 8235 营业成本 7363 7925 8320 8743 交易性金融资产 20 20 20 20 税金及附加 1096 1162 1249 1342 应收票据及应收账款 191 208 222 239 销售费用 1559 1668 1781 1903 预付款项 149 161 169 178 管理费用 1438 15

104、10 1590 1680 存货 3911 4368 4564 4778 研发费用 209 225 239 253 其他 87 79 83 87 财务费用 -119 -124 -134 -150 非流动资产非流动资产 10002 9249 8476 7703 其他收益 54 40 40 40 长期股权投资 311 311 311 311 投资收益 36 35 35 35 固定资产 8445 7767 7061 6350 公允价值变动收益 0 0 0 0 在建工程 43 27 16 8 信用减值损失 -4 -2 -2 -2 无形资产 878 821 762 704 资产减值损失 -64 -60 -

105、70 -70 商誉 123 120 120 120 资产处置收益 -4 50 0 0 长期待摊费用 1 2 2 2 营业利润营业利润 435 609 836 1144 其他 200 202 205 209 营业外收入 20 20 20 20 资产总计资产总计 19420 19895 20422 21240 营业外支出 10 10 10 10 流动负债流动负债 5376 5447 5390 5407 利润总额利润总额 445 619 846 1154 短期借款 0 266 0 0 所得税 152 198 262 358 应付票据及应付账款 1394 1,403.99 1,507.61 1,572

106、.42 净利润 293 421 585 798 其他 3982 3777 3882 3835 少数股东损益 65 93 129 175 非流动负债非流动负债 71 51 51 51 归属母公司净利润归属母公司净利润 228 327 456 623 长期借款 0 0 0 0 EPS(元元) 0.08 0.12 0.16 0.22 其他 71 51 51 51 负债合计负债合计 5448 5498 5440 5458 主要财务比率主要财务比率 股本 2819 2819 2819 2819 会计年度会计年度 2021 2022E 2023E 2024E 资本公积 4597 4597 4597 459

107、7 成长性成长性 未分配利润 3796 4023 4339 4771 营业收入增长率 9.4% 7.9% 7.5% 7.5% 少数股东权益 564 657 786 961 营业利润增长率 -8.9% 40.1% 37.4% 36.8% 股东权益合计股东权益合计 13972 14397 14982 15782 归母净利润增长率 15.8% 43.6% 39.2% 36.7% 负债及权益合计负债及权益合计 19420 19895 20422 21240 盈利能力盈利能力 毛利率 38.4% 38.6% 40.0% 41.4% 现金流量表现金流量表 单位:百万元 净利率 2.4% 3.3% 4.2%

108、 5.4% 会计年度会计年度 2021 2022E 2023E 2024E ROE 1.7% 2.4% 3.2% 4.2% 归母净利润 228 327 456 623 偿债能力偿债能力 折旧和摊销 746 756 758 759 资产负债率 28.1% 27.6% 26.6% 25.7% 资产减值准备 64 -39 12 4 流动比率 1.75 1.95 2.22 2.50 资产处置损失 4 -50 0 0 速动比率 1.02 1.15 1.37 1.62 公允价值变动损失 -0 0 0 0 营运能力营运能力 财务费用 3 -124 -134 -150 资产周转率 63.1% 65.7% 68

109、.8% 71.6% 投资损失 -36 -35 -35 -35 应收帐款周转率 5605.4% 5658.8% 5616.4% 5626.0% 少数股东损益 65 93 129 175 存货周转率 187.9% 189.0% 184.0% 184.8% 营运资金的变动 528 -556 -80 -214 每股资料每股资料(元元) 经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 1625 281 1148 1138 每股收益 0.08 0.12 0.16 0.22 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量 -1406 83 55 60 每股经营现金 0.58 0.10 0.41 0.40 融资活动产生现

110、金流量融资活动产生现金流量 -227 386 -126 150 每股净资产 4.76 4.88 5.04 5.26 现金净变动 -8 751 1077 1348 估值比率估值比率(倍倍) 现金的期初余额 1754 5059 5810 6887 PE 96.8 67.4 48.4 35.4 现金的期末余额 1746 5810 6887 8235 PB 1.6 1.6 1.6 1.5 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 30 - 深度研究报告深度研究报告 分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的

111、职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 类别类别 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级 （另有说明的除外） 。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价 （或行业指数） 相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：A股市场以上证综指或深圳成指为基准， 香港市场以恒生指数为基准； 美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大

112、于15% 审慎增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%15%之间 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间 减持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5% 无评级 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级 行业评级 推荐 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中性 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 回避 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 信息披露信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。 客户可登录 内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。 使用本研究报告的风险

113、提示及法律声明使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供兴业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特

114、定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升

115、可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告； 本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。 同时， 本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。 本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及

116、建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民，包括但不限于美国及美国公民（1934 年美国证券交易所第 15a-6 条例定义为本主要美国机构投资者除外） 。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否

117、则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。 兴业证券研究兴业证券研究 上上 海海 北北 京京 深深 圳圳 地址：上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦15层 邮编：200135 邮箱： 地址：北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦32层01-08单元 邮编：100020 邮箱： 地址：深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T2座52楼 邮编：518035 邮箱：