1、 公司公司报告报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 派能科技派能科技（688063） 证券证券研究报告研究报告 2022 年年 06 月月 15 日日 投资投资评级评级 行业行业 电力设备/电池 6 个月评级个月评级 买入（首次评级） 当前当前价格价格 233.03 元 目标目标价格价格 288.04 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 154.84 流通 A 股股本(百万股) 82.11 A 股总市值(百万元) 36,083.42 流通 A 股市值(百万元) 19,133.48 每股净资产(元) 20.06 资产负债率(%) 35.79 一

2、年内最高/最低(元) 316.44/112.41 作者作者 孙潇雅孙潇雅 分析师 SAC 执业证书编号：S09 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 全球户储龙头全球户储龙头+产能持续扩大产能持续扩大，有望随行业快速有望随行业快速成成长长 公司地位：公司地位：全球户用储能市场引领者全球户用储能市场引领者，21 年年自主品牌自主品牌出货量全球第二出货量全球第二 公司成立于 2009 年，专注储能电芯、系统行业，同时具备电芯、模组、BMS、EMS 等储能核心部件自主研发和制造能力。公司自成立起便持续开拓海外储能市场并取得显著成效，在户储主要市场欧洲积累了 S

3、onnen、Segen、Krannich、Energy 等多家户储系统合作客户。2021 年，公司实现产品销量 1.54GWh，自主品牌户储产品出货量约占全球出货总量的14%，位居全球第二名。 经营情况经营情况：应用领域应用领域及及销售市场销售市场不断拓宽，不断拓宽，产量逐年高增产量逐年高增长长 1）应用领域：公司专注储能市场领域，为全球户储领军企业，近年积极布局储能新应用场景并取得进展，工商业/微电网等 MWh 级电池系统实现规模出货。 2）销售市场：公司营收主要来自境外（2020-2021 年收入占比均超80%） ，在欧洲、非洲部分国家市场占有率极高；2021 年公司在荷比卢地区、东欧、美

4、日市场取得突破性进展，并在国内市场实现 MWh 级电池系统的规模出货，境外、国内销售市场均有持续拓宽。 3）产销量：产量由 2017 年 98.98MWh 上升至 2021 年 1.71GWh，CAGR+103.79%；销量由 2017 年 81.66MWh 上升至 2021 年 1.54GWh，CAGR+108.40%。 未来展望：未来展望：我们预计户储市场我们预计户储市场 21-25 年年 CAGR+94%，公司产能持续扩公司产能持续扩大，看好公司跟随行业增速快速成长大，看好公司跟随行业增速快速成长 1）户用储能市场：我们认为，政策激励+高经济性+电力保供，三大原因将支撑海外户储市场的持续

5、高增，我们预计 2021-2025 年全球户用储能装机量有望达 5.2/13.5/30.9/50.0/73.6GWh， CAGR+94%。 2）产能：预计至 2022 年底公司电芯、系统产能将分别达 7GWh、8GWh；根据公司 22 年定增预案，将再投建 10GWh 电芯及系统年产能。 盈利预测与估值盈利预测与估值 销量及收入方面，我们预计，户储行业的需求高增+用户高价格接受度+公司应用领域和销售市场不断拓宽，公司 2022-2024 年产品销量将达 3.5/6.5/11.5GWh；产品出货均价 1.51/1.32/1.06 元/Wh，对应营业收入52.8/85.9/121.6 亿元。 盈利

6、方面，我们预计公司未来产销量持续上升带来的规模效应、原材料价格和海运成本有望回落，考虑公司股权激励费用，2022-2024 年归母净利润为 6.47/13.53/18.17 亿元，yoy+104.5%/109.2%/34.3%。 同行业可比公司中，亿纬锂能、国轩高科、欣旺达、鹏辉能源 2023 年 PE分别为 33、54、21、25X，考虑公司主要产品面向需求快速放量的户储市场，以及公司产能持续释放，给予公司 2023 年 33 倍 PE，对应股价 288.0元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险风险提示提示：行业装机不及预期、疫情冲击风险、原材料供应风险、测算具有一定的主观性。 财务数据和估

7、值财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 1,120.07 2,062.52 5,275.34 8,588.75 12,156.39 增长率(%) 36.62 84.14 155.77 62.81 41.54 EBITDA(百万元) 444.67 562.20 735.64 1,525.20 2,019.05 净利润(百万元) 274.49 316.18 646.64 1,352.92 1,816.51 增长率(%) 90.46 15.19 104.52 109.22 34.27 EPS(元/股) 1.77 2.04 4.18 8.74 11

8、.73 市盈率(P/E) 131.46 114.12 55.80 26.67 19.86 市净率(P/B) 13.20 12.15 10.17 7.65 5.65 市销率(P/S) 32.22 17.49 6.84 4.20 2.97 EV/EBITDA 84.94 51.28 45.91 22.13 16.23 资料来源：wind，天风证券研究所 -30%-15%0%15%30%45%60%75%-102022-02派能科技沪深300 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1. 公司基本情况：专

9、注锂电储能，公司基本情况：专注锂电储能，17-21 年营收年营收 CAGR 达达 95% . 4 1.1. 股权结构：控股股东为中兴新通讯， 通过设立子公司垂直整合产业链 . 4 1.2. 发展历程：多年竖向+横向布局产业链，已成为全球头部户用储能企业 . 4 1.3. 主要财务数据：户储市场高景气带动 17-21 年营收 CAGR+95%，21 年受原材料价格上涨，盈利能力出现下滑 . 5 1.4. 股权激励：以 21-23 年营收、净利润为考核指标，彰显公司信心 . 7 2. 主营业务：海外户储高市占率，产量逐年高增主营业务：海外户储高市占率，产量逐年高增 . 8 2.1. 产品线：主要生

10、产储能电芯+系统集成，产品覆盖多种储能场景 . 8 2.2. 客户结构：海外客户占比高，为各大头部户储集成商的供应商 . 8 2.3. 产销量：受益于行业高增长+新市场不断开拓，公司产销量迅速提升 . 10 3. 未来展望：户储市场高增速未来展望：户储市场高增速+公司积极布局产能扩张，看好公司产销持续高增公司积极布局产能扩张，看好公司产销持续高增 . 10 3.1. 户储行业：预计 25 年装机量有望达 73.6GWh，21-25 年 CAGR+94.3%. 10 3.1.1. 政策激励：税收抵免&补贴等持续向好的表后储能市场政策，降低了户用光储配置成本. 10 3.1.2. 经济性：居民电价

11、不断上涨，凸显户用光储系统的高经济性 . 11 3.1.3. 电力保供：以澳大利亚为例，在电网基建薄弱地区配置光储，可提升用电稳定性 . 12 3.1.4. 行业需求预测：25 年装机量有望达 73.6GWh，21-25 年 CAGR+94.3% . 13 3.2. 产能扩张：公司积极布局扩产，以满足行业需求高增长 . 13 4. 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 14 4.1. 销量假设：公司 2022-2024 年产品销量为 3.5/6.5/11.5GWh . 14 4.2. 收入假设：公司 2022-2024 年产品出货均价为 1.51/1.32/1.06 元/Wh，对应营业收入为 52

12、.8/85.9/121.6 亿元 . 14 4.3. 成本及毛利率假设：公司 2022-2024 年产品单位成本为 1.14/0.95/0.78 元/Wh，对应毛利率为 24.7%/28.3%/25.9% . 15 4.4. 归母净利润假设：公司 2022-2024 年归母净利润为 6.47/13.53/18.17 亿元，yoy+104.5%/109.2%/34.3% . 15 4.5. 给予 2023 年 PE 33X，给予“买入”评级。 . 15 5. 风险提示风险提示 . 16 图表目录图表目录 图 1：公司股权结构图（截至 2022 年一季报） . 4 图 2：公司发展历程 . 5 图

13、 3：公司 2017-2021 年营业收入（单位：亿元） . 5 图 4：公司 2017-2021 年营业收入拆分（单位：亿元）. 6 图 5：公司 2017-2021 主营收入占比（单位：%） . 6 图 6：公司 2017-2022Q1 年整体毛利率（单位：%） . 6 图 7：公司 2017-2021 年分业务毛利率（单位：%） . 6 图 8：公司 2017-2022Q1 年费用率（单位：%） . 6 mXaVrPtQmRmRrQqOmP8OcM6MmOnNtRmOfQnNsMfQpOrPaQoOuNxNsRoNwMnOmO 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅

14、读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 9：公司 2017-2021 年归母净利润及净利率（单位：亿元，%） . 6 图 10：2017-2021 年公司核心技术收入情况 （单位：亿元，%）. 7 图 11：2017-2021 年公司收入分布（单位：亿元，%） . 8 图 12：2017-2021 年公司收入分布（单位：%） . 8 图 13： 2017-2021 年公司产销量（单位：MWh） . 10 图 14：德国居民电价（单位：欧分/kWh） . 11 图 15：德国新能源车年注册量（单位：千辆） . 11 图 16：德国户用储能经济性测算核心假设（未考虑相关补贴） . 12 图 17：

15、年累计费用比较（单位：欧元） . 12 图 18：2021 年澳大利亚高压输电线路 . 13 图 19：澳大利亚各州互联情况 . 13 图 20：全球户用储能新增规模预测（单位：GWh） . 13 表 1：股权激励考核指标 . 7 表 2：公司主要产品 . 8 表 3：2019 年公司海外主要客户 . 9 表 4：欧洲主要国家储能政策 . 11 表 5：全球户用储能新增规模预测 . 13 表 6：公司产能梳理 . 14 表 7：派能科技业绩预测 . 15 表 8：同类企业估值对比（PE） （截至 2022 年 6 月 14 日收盘） . 16 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告

16、 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 公司基本情况：专注锂电储能，公司基本情况：专注锂电储能，17-21 年营收年营收 CAGR 达达 95% 公司公司 2009 年成立年成立、2020 年上市，年上市，主营业务主营业务为储能产品的销售为储能产品的销售。公司成立于 2009 年，是国内少数同时具备电芯、模组、电池管理系统、能量管理系统等储能核心部件自主研发和制造能力的企业，主要产品包括储能电池系统及电芯，可广泛应用于家庭、工商业、电网、通信基站和数据中心等领域。同时，公司是行业内拥有最全资质认证的储能厂商之一，产品具有安全可靠性高、循环寿命长以及模块化、智能化等技术优势，主要产品

17、通过国际 IEC、欧盟 CE、欧洲 VDE、美国 UL、澳洲 CEC、日本 JIS、联合国 UN38.3 等安全认证，并符合 REACH、RoHS 和 WEEE 等环保指令要求。主营业务方面，公司垂直整合储能锂电池研发生产、BMS 研发、系统集成三大核心环节，以高性能储能锂电池和先进BMS 技术为核心，以市场需求为导向，为用户提供先进储能产品。 1.1. 股权结构：股权结构：控股控股股东为中兴新通讯，股东为中兴新通讯， 通过设立子公司垂直整合产业链通过设立子公司垂直整合产业链 “中兴系”企业“中兴系”企业，设有多家全资子公司，实现了产业链的垂直整合设有多家全资子公司，实现了产业链的垂直整合。

18、1）公司股东：公司无实际控制人，中兴新）公司股东：公司无实际控制人，中兴新通讯通讯为公司控股股东（截至为公司控股股东（截至 22 年一季报持股年一季报持股27.91%） 。中兴新通讯为国内最大通信设备上市公司中兴通讯的控股股东，即公司与中兴通讯为同一控制下的关联方，均属中兴系企业。 2）子公司：）子公司：公司拥有四家全资子公司，公司拥有四家全资子公司，通过分工协作实现从电芯至系统的产业链垂直整通过分工协作实现从电芯至系统的产业链垂直整合。合。公司四家全资子公司的分工为：扬州派能负责电芯及模组生产，昆山派能负责模组生产及将电池模组与 BMS 电路板等组装成系统产品，黄石派能负责将电池模组与 BM

19、S 电路板等组装成系统产品。各子公司分工协作，实现从电芯生产到系统成品组装产业链的垂直整合，而母公司派能科技则主要承担研发、销售、管理职能。 图图 1：公司股权结构图（截至公司股权结构图（截至 2022 年年一季报一季报） 资料来源：Wind，天风证券研究所 1.2. 发展历程发展历程：多年竖向多年竖向+横向布局产业链，已成为全球头部户用储能企横向布局产业链，已成为全球头部户用储能企业业 从公司发展历程看，公司主要发展历程可概括为：从公司发展历程看，公司主要发展历程可概括为：1）竖向）竖向+横向布局产业链；横向布局产业链；2）开拓全）开拓全球市场，成为全球头部户用储能企业。球市场，成为全球头部

20、户用储能企业。 2009-2012 年：年：完成竖向完成竖向垂直垂直产业布局。产业布局。公司自成立起，便秉持产业链垂直布局和关键技术自主研发的理念，成立了材料研发中心、电池研发中心、电池系统研发中心，逐步完成产业化。1）2010 年，公司正式推出 12V、24V、48V 通信备电产品， 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 成为中国移动、中国电信、中国联通合作客户；2）2012 年，公司初步具备磷酸铁锂电芯、模组以及储能电池系统的自主研发和生产能力，完成了垂直产业链的布局。 2013-2016 年，年，横向延申，横向延申，打造完整储能产

21、品线。打造完整储能产品线。公司在完成竖向产业布局后，开始围绕储能市场打造完整储能产品线。1）2013 年，公司实现了首套家用储能电池系统在欧洲市场的商用；2）2016 年，公司集装箱大型电网级储能电池系统正式商用，产品远销欧洲、澳洲、东南亚等海外市场。 2017-2020 年年，公司公司领跑家用储能市场领跑家用储能市场，2020 年全球市占率达年全球市占率达 12%，排名第二，排名第二。2017 年以来，公司发挥全产业链布局优势，持续开拓海外储能市场并取得显著成效。2018 年储能全球出货量 1GWh；2019 年实现产能 1.5Gwh，锂电池储能系统累计装机超过 2GWh；2020 年储能系

22、统销售额突破 11 亿，成为国内储能业务第一家上市公司，据 IHS 统计，公司自有品牌家用储能产品出货量占全球出货量的 12%，全球排名第二。 2021 年年，公司家用储能全球市占率进一步上升至，公司家用储能全球市占率进一步上升至 14%，排名第二。，排名第二。公司 2021 年实现产品销售量 1.54GWh。根据 IHS 的统计，2021 年公司自主品牌家用储能产品出货量约占全球出货总量 14%，位居全球第二名。 图图 2：公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司官网，天风证券研究所 1.3. 主要财务数据：主要财务数据：户储市场高景气带动户储市场高景气带动 17-21 年年营收营收 CAG

23、R+95%，21年受原材料价格上涨，盈利能力出现下滑年受原材料价格上涨，盈利能力出现下滑 营业收入持续增长，营业收入持续增长，2017-2021 年年 GAGR 达达 94.76%。2017 年-2021 年公司营业收入为1.43 亿元、4.26 亿元、8.20 亿元、11.20 亿元、20.63 亿元，CAGR+94.76%。 图图 3：公司公司 2017-2021 年营业收入（单位：亿元）年营业收入（单位：亿元） 资料来源：招股说明书，公司公告，天风证券研究所 公司主营公司主营储能储能系统系统的销售的销售，其中其中 2021 年年储能储能系统系统营收营收占比达占比达 96.4%。公司营业收

24、入主要1.43 4.26 8.20 11.20 20.63 197.22%92.44%36.62%84.14%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%0.005.0010.0015.0020.0025.00200202021营业收入（亿元）YOY 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 来自储能系统的销售，从收入占比趋势来看，2017-2021 年储能系统营收占比整体呈上升趋势，由 2017 年的 91.8%上升至 2021 年的 96.4%。 图图 4：公司公司 2017-20

25、21 年年营业营业收入收入拆分拆分（单位：亿元）（单位：亿元） 图图 5：公司公司 2017-2021 主营收入占比（单位：主营收入占比（单位：%） 资料来源：招股说明书，公司公告，天风证券研究所 资料来源：招股说明书，公司公告，天风证券研究所 公司公司整体整体毛利率毛利率从从 2017 年年 20.24%快速提升至快速提升至 2020 年年 43.52%，而后而后 2021 年年受原材料价受原材料价格格、物流成本物流成本、汇率变化、汇率变化等不利因素影响，毛利率下降等不利因素影响，毛利率下降至至 30.03%。1）2017-2020 年：在电池原材料价格逐年下降趋势+出货量快速提升实现规模效

26、应下，公司整体毛利率快速上升；2）2021 年-22Q1：受原材料材料价格大幅上涨，国际海运运力不足、物流成本增加，人民币持续升值等不利因素影响，2021 年公司毛利率下降至 30.03%，22Q1 进一步下降至 27.5%。 图图 6：公司公司 2017-2022Q1 年整体毛利率（单位：年整体毛利率（单位：%） 图图 7：公司公司 2017-2021 年分业务毛利率（单位：年分业务毛利率（单位：%） 资料来源：招股说明书，公司公告，天风证券研究所 资料来源：招股说明书，公司公告，天风证券研究所 2018 年年-22Q1，公司公司研发费用率研发费用率呈上升趋势呈上升趋势，其余，其余费用率费用

27、率呈下滑趋势呈下滑趋势。2018-22Q1，公司研发费用率由 6.3%上升至 7.6%，其余费用率整体呈下滑趋势。2017-22Q1，归母净利归母净利润润快速提升快速提升。2018-2021 年公司归母净利润快速提升，由-0.44 亿元上升至 3.16 亿元。2017-2020 年，净利率提升明显，年，净利率提升明显，2021-22Q1 受原材料成本上升等因素影响，净利率出受原材料成本上升等因素影响，净利率出现下滑。现下滑。公司净利率由 2017 年的-30.8%上升至 2020 年的 24.5%，2021 年及 22Q1 受原材料成本上涨等多因素影响，净利率分别下滑至 15.3%、12.4%

28、。 图图 8：公司公司 2018-2022Q1 年费用率（单位：年费用率（单位：%） 图图 9：公司公司 2017-2021 年归母净利润及净利率（单位：年归母净利润及净利率（单位：亿元，亿元，%） 1.434.268.2011.2020.6305720021储能系统储能电芯其他收入91.81%92.17%90.81%93.26%96.38%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%200202021其他收入储能电芯储能系统20.24%30.27%37.03%4

29、3.52%30.03%27.50%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%2002020212022Q118.79%29.25%36.72%43.65%29.73%35.29%40.54%38.55%39.56%28.59%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%200202021储能产品其他产品 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露

30、和免责申明 7 资料来源：公司招股说明书，公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司招股说明书，公司公告，天风证券研究所 研发投入较高，核心技术收入占比达研发投入较高，核心技术收入占比达 90%以上。以上。2018-2021 年公司研发费用率分别为6.24%、7.34%、6.48%、7.55%，研发费用由 2018 年的 2658 万元持续上升至 2021 年的1.56 亿元，研发投入迅速增长。公司营业收入主要来自于核心技术收入，2017-2021 年，公司核心技术收入占比均为 90%以上。 图图 10：2017-2021 年公司核心技术收入情况年公司核心技术收入情况 （单位：亿元，（单位：亿元

31、，%） 资料来源：招股说明书，公司公告，天风证券研究所 1.4. 股权激励：股权激励：以以 21-23 年营收、净利润为考核指标，彰显公司信心年营收、净利润为考核指标，彰显公司信心 股权激励聚焦营收及净利润，推动公司业务增长。股权激励聚焦营收及净利润，推动公司业务增长。为调动公司员工积极性，关注公司长远发展，2021 年 11 月 10 日，公司拟向激励对象授予限制性股票 310 万股，约占公司总股本的 2.00%，激励对象共 323 人，主要为公司高管、核心技术人员及业务骨干。 股权激励股权激励考核考核聚焦聚焦营业收入及净利润营业收入及净利润。考核目标以 2020 年营业收入及净利润为基础，

32、设定 2021-2023 年的营业收入或净利润增长目标。2021 年度，公司实现营业收入 20.63 亿元，同比增长 84.14%，达成 2021 年业绩考核目标。 表表 1：股权激励考核指标股权激励考核指标 归属期 对应考核年度 业绩考核目标 首次授予的限制性股票以及在 2021 年授予的预留部分的限制性股票 第一个归属期 2021 年 2021 年营业收入较 2020 年营业收入增长 40%；或 2021 年净利润较 2020年净利润增长 20% 第二个归属期 2022 年 2021 年与 2022 年各年营业收入较2020 年营业收入增幅之和达到 140%；或 2021 年与 2022

33、年各年净利润较2020 年净利润增幅之和达到 60% 第三个归属期 2023 年 2021 年至 2023 年各年营业收入较2020 年营业收入增幅之和达到 340%；或 2021 年至 2023 年各年净利润较2020 年净利润增幅之和达到 120% -2%0%2%4%6%8%10%200212022Q1销售费用管理费用研发费用财务费用-0.440.451.442.743.161.01-30.8%10.7%17.6%24.5%15.3%12.4%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%-1.00-0.500.000.501.

34、001.502.002.503.003.502002020212022Q1归母净利润净利率1.43 4.26 8.20 11.20 20.63 1.434.258.1710.4519.8899.44%99.70%99.67%93.26%96.38%90%92%94%96%98%100%102%0.005.0010.0015.0020.0025.00200202021营业收入核心产品收入核心产品收入占比 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 在 2022 年授予的预留部分的限制性股票 第一个归属

35、期 2022 年 2021 年与 2022 年各年营业收入较2020 年营业收入增幅之和达到 140%；或 2021 年与 2022 年各年净利润较2020 年净利润增幅之和达到 60% 第二个归属期 2023 年 2021 年至 2023 年各年营业收入较2020 年营业收入增幅之和达到 340%；或 2021 年至 2023 年各年净利润较2020 年净利润增幅之和达到 120% 资料来源：公司公告，天风证券研究所 2. 主营业务主营业务：海外户储高市占率，产量逐年高增：海外户储高市占率，产量逐年高增 2.1. 产品线：主要生产储能电芯产品线：主要生产储能电芯+系统集成，产品覆盖多种储能场

36、景系统集成，产品覆盖多种储能场景 从生产环节看，公司主要生产及销售储能电芯从生产环节看，公司主要生产及销售储能电芯+系统集成。系统集成。1）储能电芯：以软包电芯为主，主要用于公司储能电池系统生产的核心产品自供，仅有少量用于对外销售；2）储能系统集成：销售主要集中在家用储能和通信备电两个领域，其中家用储能主要应用于分布式能源管理系统中作为储能设备与其他发电设备、连接设备、转换设备和能源管理软件等配套使用；通信备电系统主要应用于通信基站备用电源领域，作为传统铅酸电池的替代产品；此外公司储能产品在电网侧、工商业市场及移动储能领域均实现商用，有望为公司带来新的业务增长点。 表表 2：公司主要公司主要产

37、品产品 产品类别 电力能源产品 家庭及工商业产品 通信数据产品 移动式储能产品 代表产品 集装箱储能系统 家庭储能系统 工商业储能系统 通信用磷酸铁锂电池 便携式储能 产品型号 POWERCUBE-40H US3000 POWERCUBE-H2 BP48100 RV12100 系统容量 2.8MWh 3.552KWh 42.62KWh 4.8KWh 1.28KWh 系统电压 806.4V 48V 576V 48V 12.8V 尺寸（宽*深*高） 12.192*2.438*2.896 m 440*410*132mm 600*505*2130mm 442*420*163mm 300*173*218

38、mm 重量 32kg 450kg 46kg 18kg 资料来源：公司官网，天风证券研究所 2.2. 客户结构：海外客户占比高，为各大头部户储集成商的供应商客户结构：海外客户占比高，为各大头部户储集成商的供应商 分地区看，公司营收主要来自于境外市场，分地区看，公司营收主要来自于境外市场，2020-2021 年境外收入占比均高于年境外收入占比均高于 80%。 图图 11：2017-2021 年公司收入分布（单位：亿元，年公司收入分布（单位：亿元，%） 图图 12：2017-2021 年公司收入分布（单位：年公司收入分布（单位：%） 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文

39、之后的信息披露和免责申明 9 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 1、境外市场：境外市场：公司公司 2020-2021 年年在在全球家用储能市场全球家用储能市场出货量均排名出货量均排名第第二二，出货量市占，出货量市占率分别为率分别为 12%、14%。 2017-2021 年公司储能产品境外收入分别为 0.78/3.03/5.82/9.43/16.69 亿元，占比分别为54.1%/71.2%/71.0%/84.2%/80.9%，主要客户包括欧洲户储龙头提供商 Sonnen、英国最大光伏系统提供商 Segen、德国领先的光储系统提供商 Krannich、意大利储

40、能领先的储能系统提供商 Energy 等。从市场格局看，根据 IHS 统计，2019-2021 年公司自主品牌家用储能产品出货量分别约占全球出货总量的 8.5%、12%和 14%，分别位居全球第三名、第二名和第二名；根据 GGII 统计，2019 年公司电力系统储能锂电池出货量位居国内第三名。 表表 3：2019 年公司海外主要客户年公司海外主要客户 国家国家 2019 年年 家储市场份额家储市场份额 主要客户名称主要客户名称 客户行业地位客户行业地位 德国德国 14.40% Sonnen GmbH 分布式能源存储系统的全球领导者之一，在欧洲占有绝对市场地位 Krannich Solar Gm

41、bH & Co. KG 欧洲光伏发电行业领先的系统提供商之一 英国英国 21.10% Segen Ltd 英国最大的光伏产品提供商 Midsummer Energy 英国排名前列的光伏及储能系统提供商 意大利意大利 31.50% ENERGY SRL 意大利领先的储能系统供应商 Zucchetti Centro Sistemi S.p.A. 意大利知名的信息通信技术公司 美国美国 4.90% sonnen Inc 德国 sonnen GmbH 的美国子公司 澳大利亚澳大利亚 2.30% SOLAR + SOLUTIONS 全球领先的电气分销商 Sonepar 集团下属的可再生能源产品供应商 日

42、本日本 0.90% SEIKI CO., LTD 日本二次电池进口商和销售商 全球其他地区全球其他地区 33.30% Segen Solar Pty 英国 Segen 的南非全资子公司，南部非洲最大的储能销售商之一 CNBM International South Africa (PTY) Ltd 中建材国际装备有限公司（南非），世界 500 强中国建材集团下属企业 Solar Rocket Distribution 西班牙领先的光伏及储能产品供应商 Solid Power Distribution s.r.o. 捷克新能源产品供应商，隶属于全球领先的燃料电池系统供应商 Solid Power

43、 集团 资料来源：招股说明书、天风证券研究所 2、国内市场：通信基站后备电源绑定中兴通讯出货，、国内市场：通信基站后备电源绑定中兴通讯出货，合作持续深化合作持续深化；工商业工商业/微电网等微电网等MWh 级系统级系统及及移动储能等实现规模化出货。移动储能等实现规模化出货。 通信备电领域背靠中兴通讯，合作持续深化；工商业/微电网及移动储能等产品形成规模化出货，有望形成新的业务增长点。1）通信备电业务：向全球领先的通信设备制造商中兴通讯提供通信基站后备锂电池，且公司与中兴通讯同属中兴系企业，合作稳定；2）工商业/微电网等 MWh 级系统、移动储能：储能产品在工商业储能、微电网储能等市场实现商用且公

44、司成功将业务拓展至移动储能领域，形成规模化发货。 1.43 4.26 8.20 11.20 20.63 057年2018年2019年2020年2021年境外境内其他收入54.11%71.21%70.98%84.21%80.92%45.32%28.50%28.69%15.54%18.60%0%20%40%60%80%100%120%2017年2018年2019年2020年2021年境外境内其他收入 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 2.3. 产销量：受益于行业高增长产销量：受益于行业高增长+新市场不断开拓，公司

45、产销量迅速提升新市场不断开拓，公司产销量迅速提升 得益于海外户储行业高景气度得益于海外户储行业高景气度+公司持续开拓新市场，公司产品的产销量迅速提升。公司持续开拓新市场，公司产品的产销量迅速提升。 1）产量：）产量：由 2017 年 98.98MWh 上升至 2021 年 1.71GWh，CAGR+103.79%； 2）销量：）销量：由 2017 年 81.66MWh 上升至 2021 年 1.54GWh，CAGR+108.40%。 我们认为，公司产品的产销量迅速提升，主要系公司凭借其高市占率+良好的客户结构，充分受益其在海外户储市场的行业高增长，同时公司持续开拓工商业、微电网、移动储能等新市

46、场，亦带来了增量。 图图 13： 2017-2021 年公司产销量（单位：年公司产销量（单位：MWh） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 3. 未来展望：户储市场高增速未来展望：户储市场高增速+公司积极布局产能扩张，看好公公司积极布局产能扩张，看好公司产销持续高增司产销持续高增 3.1. 户储行业：预计户储行业：预计 25 年装机量有望达年装机量有望达 73.6GWh，21-25 年年 CAGR+94.3% 我们认为，政策激励我们认为，政策激励+高经济性高经济性+电力保供，三大原因将支撑海外户储市场的持续高增电力保供，三大原因将支撑海外户储市场的持续高增。 1）从政策端看，多国相关政策包括税

47、收抵免（如意大利达 110%） 、补贴（如西班牙最大达到 700 欧元/kWh） ，户用光储的配置成本得到降低。 2）从经济性端看，以德国为例（电价连年上涨，21 年达 0.32 欧元/度、22 年 1 月进一步上涨至 0.36 欧元/度） ，不考虑补贴的情况下，相比年累计电费，户用光储系统通过把白天多余电量储存到夜间使用，将在配置后第 10 年体现出经济性。 3）从电力保供看，以澳大利亚为例，输电网呈现狭长、低密度分布的特点，电网未覆盖地区的独立电网基建较薄弱、覆盖区域较少；电网覆盖地区受近年森林大火和风暴等极端天气影响，电力系统稳定安全以及各州电网之间的互联受到威胁，因此居民通过安装户用光

48、储可以保证用电稳定性。 3.1.1. 政策激励：政策激励：税收抵免税收抵免&补贴等持续向好的表后储能市场政策，降低了户用光储配置补贴等持续向好的表后储能市场政策，降低了户用光储配置成本成本 户用储能政策向好，可支撑户用储能持续放量。户用储能政策向好，可支撑户用储能持续放量。以欧洲为例：电价暴涨趋势下，为减少能源依赖，欧盟委员会于 3 月份公布 REPowerEU，将可再生能源与储能的结合列为关注重点。欧洲利好政策包括税收抵免（如意大利达 110%） 、补贴（如西班牙最大达到 700992834787463727600800016

49、0018002017年2018年2019年2020年2021年产量销量 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 欧元/kWh）等，使得户用光储成本降低。 表表 4：欧洲主要国家储能政策欧洲主要国家储能政策 国家（地区）国家（地区） 政策政策 时间时间 政策内容政策内容 德国 CEP（Clean Energy Package）计划 2019/943 法规与 2019/944 指令：将大力支持家用储能市场发展，消除发展中可能存在的财务障碍。 太阳能加储存装置新补贴计划 2019 年（现行） 德国南部将为至少 3kWh 的存储系统提供 500

50、 欧元(550 美元)，每增加 1kWh，再提供 100 欧元(110 美元)，最高为 3200 欧元(3530 美元)。存储系统必须与太阳能装置配对。 意大利 新生态奖励政策(Ecobonus) 2020 年（现行） 作为财政刺激计划 Decreto Rilancio 的一部分，意大利政府推出了针对户用太阳能和储能系统的新税收优惠政策。 1.该措施为 2020 年 7 月至 2023 年期间发生的费用提供了 110%的税收抵免的可能性，将在 5 年期间分5 次每年等额分摊。 2.补贴比例： 翻新项目的税收减免从 65%提高到 110%; 与此类改造相关的光伏和储能系统的税收减免从 50%提高

51、到 110%。 与建筑保温项目或供热系统替代有关的光伏系统将享受 110%的税收减免，或享受此前 50%的税收减免。 伦巴第小型太阳能+储能激励 2020 年 3 月（预算用尽为止） 政府已经拨款 1000 万欧元，在伦巴实体可以申请购买太阳能+存储系统价格的 50%折扣，或者购买存储系统安装在运行的太阳能电池阵列旁边的全部成本，每位申请人最多可获得 100,000 欧元的资助。 奥地利 小型太阳能投资补贴计划 2020 年（至预算用尽） 奥地利政府宣布启动一项 3600 万欧元的优惠计划，用于支持小型太阳能+储能设备的应用。其中 1200万欧元则用于支持储能系统。拥有储能系统则可返还 200

52、 欧元/kWh 的资金。500kW 以下的光伏系统和60MWh 以下的储能系统均可以申请参与优惠计划。 清洁能源计划 2020 年-2022年（或预算用尽） 针对农业和林业用光伏储能系统的退税计划。该计划将为 5-50kW 容量的光伏系统提供补贴，还为每千瓦时的储能系统提供补贴，最高可达屋顶光伏发电的三倍。此次共有 600 万欧元的预算，关于补贴的申请截止到 2020 年 11 月 20 日，或者直到预算用尽。 1.申请条件：只有新安装的光伏系统（不管有没有电储能）和对现有光伏系统的储能改装才能得到补贴。”且“不鼓励安装用过的光伏组件和储能系统。”关于补贴的申请必须在线提交，并在项目安装完成后

53、付款。 2.补贴金额：每千瓦时的补贴从 350 欧元(容量最小达 5 kWh)到 250 欧元(20 kWh 及以上)不等 退税计划 2020 年 3 月（预算用尽为止） 一项 3600 万欧元的退税计划，用于小型太阳能+储能装置。其中 2400 万欧元的资金将用于支持屋顶光伏系统，1200 万欧元则用于支持储能系统。该计划由 OeMAG 能源机构管理，为房主提供每千瓦 250欧元的太阳能屋顶发电容量和 200 欧元每千瓦小时的存储容量。容量高达 500kW 的太阳能系统可申请折扣，而存储单元则可高达 60MWh。 西班牙 2021 年 6 月 针对不同成本体量的储能配置，政府给予大型、中小型

54、企业的呈阶梯式强度的补助，其中： 1）容量小于 10kwh 的储能系统，补助 700 欧元/kwh； 2）容量为 10kwh-100kwh 的储能系统，补助 500 欧元/kwh。 资料来源：SolarPower Europe、北极星储能网、能源界、中国能源网、北极星太阳能光伏网、KW 科日光伏网、索比光伏网、天风证券研究所 3.1.2. 经济性：居民电价不断上涨，凸显户用光储系统的高经济性经济性：居民电价不断上涨，凸显户用光储系统的高经济性 高电价驱动居民配置户用光储，实现自发自用高电价驱动居民配置户用光储，实现自发自用以德国为例：以德国为例：德国居民电价多年不断上涨，2021 年达到 0.

55、32 欧元/度；进入 22 年 1 月，电价进一步上涨至 0.36 欧元/度；此外，2021 年起德国户用光伏 FIT 机制结束，意味着仅装光伏的家庭日间多余电量不再能产生收益+夜间仍需购电产生较高电费。因此，德国户用储能装机量主要来自于光伏配套安装（2021 年新增户用储能中，93%与新增光伏一起安装，7%是对旧光伏进行改造） ，以达到降低电费的目的。 此外，随着新能源车注册量的提高，拥有电动车的家庭年均用电量将大幅提升，配置户此外，随着新能源车注册量的提高，拥有电动车的家庭年均用电量将大幅提升，配置户用光储所节省的电费有望进一步上升：用光储所节省的电费有望进一步上升：德国家庭年用电量约 4

56、000 度，而拥有电动车的家庭每年需额外用电约 2900 度；随着新能源车注册量的不断提升，预计拥有电动车的家庭将不断增加，带来年均家庭用电量的提升。因此，通过配置户用光储实现自发自用所节省的电费有望进一步上升。 图图 14：德国居民电价（单位：欧分德国居民电价（单位：欧分/kWh） 图图 15：德国新能源车年注册量（单位：千辆）德国新能源车年注册量（单位：千辆） 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 资料来源：北极星售电网、天风证券研究所 资料来源： The development of battery storage system

57、s in Germany A market review (status 2022)Jan Figgener 等、天风证券研究所 高电价压力下，用户安装储能可显著降低电费，以欧洲主要储能市场德国为例，我们对我们对储能经济性的测算如下：储能经济性的测算如下： 图图 16：德国户用储能经济性测算核心假设德国户用储能经济性测算核心假设（未考虑相关补贴）（未考虑相关补贴） 资料来源：欧洲光储比价网 https:/www.solaranlagen-portal.de/photovoltaik/preis-solar-kosten.html，德国统计局， The development of batter

58、y storage systems in Germany A market review (status 2022)Jan Figgener 等，晶科能源官网，天风证券研究所 如下图所示，考虑光伏、储能的初始投资费用，系统使用成本相比年累计电费，户用光如下图所示，考虑光伏、储能的初始投资费用，系统使用成本相比年累计电费，户用光储系统将在配置后第储系统将在配置后第 10 年体现出经济性。年体现出经济性。 图图 17：年累计费用比较（单位：欧元）年累计费用比较（单位：欧元） 资料来源：欧洲光储比价网 https:/www.solaranlagen-portal.de/photovoltaik/pr

59、eis-solar-kosten.html，德国统计局， The development of battery storage systems in Germany A market review (status 2022)Jan Figgener 等，晶科能源官网，天风证券研究所 3.1.3. 电力保供：以澳大利亚为例，在电网基建薄弱地区配置光储，可提升用电稳定性电力保供：以澳大利亚为例，在电网基建薄弱地区配置光储，可提升用电稳定性 以澳洲为例，配置户用光储的动力除节省电费外，还出于保障用电稳定性的需求：以澳洲为例，配置户用光储的动力除节省电费外，还出于保障用电稳定性的需求： 澳大利亚输电网

60、呈现狭长、低密度分布的特点：澳大利亚国家电力市场（National Electricity Market, NEM）覆盖五大区域，包括昆士兰州、新南威尔士州、维多利亚州、南澳大利亚州以及塔斯马尼亚，西澳大利亚州和北领地未与 NEM 连接，其电网体量较小。因此，这样的电网分布情况催生了居民对配置户用光储，以保障用电稳定性的需求： 1）北领地）北领地+西澳地区：西澳地区：地区内的独立电网基建较薄弱、覆盖区域较少，因而居民通过安05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000 11 12 13 14 15 16 17 18 19

61、20电网购电仅光伏光伏+储能 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 装户用光储可以保证用电稳定性； 2）NEM 覆盖地区：覆盖地区：五个州级输电网络通过互联线连接，一旦互联线发生跳闸，则对州级输电网络影响较大；近年来森林大火和风暴等极端天气越来越频繁的威胁着电力系统稳定安全以及各州电网之间的互联，因而居民通过安装户用光储可以保证用电稳定性。 图图 18：2021 年澳大利亚高压输电线路年澳大利亚高压输电线路 图图 19：澳大利亚各州互联情况澳大利亚各州互联情况 资料来源：solarquotes、天风证券研究所 资料来源： 澳大利亚储能

62、相关政策与电力市场机制及对我国的启示刘国静等、天风证券研究所 3.1.4. 行业需求预测行业需求预测：25 年装机量有望达年装机量有望达 73.6GWh，21-25 年年 CAGR+94.3% 基于政策激励、高经济性、电力保供需求等原因，我们假设：基于政策激励、高经济性、电力保供需求等原因，我们假设： 新增户用分布式装机量及配储比例：新增户用分布式装机量及配储比例：预计 21-25 年分别达42.0/57.6/77.8/97.2/121.4GW，配储比例 5%/10%/15%/18%/21%。 存量户用分布式装机量及配储比例：存量户用分布式装机量及配储比例：预计 21-25 年分别达 160/

63、199/250/315/392GW，配储比例 0.3%/0.5%/0.7%/0.8%/1.0% 。 综合来看：综合来看：我们预计，我们预计，2021-2025 年全球户用储能装机量有望达到年全球户用储能装机量有望达到 5.2、13.5、30.9、50.0、73.6GWh， CAGR 达达+94%。 表表 5：全球户用储能新增规模预测全球户用储能新增规模预测 图图 20：全球户用储能新增规模预测全球户用储能新增规模预测（单位：（单位：GWh） 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 全球户用分布式新增装机（GW） 42.0 57.6 77.8 97.2 121.4 新增配储比

64、例 5% 10% 15% 18% 21% 存量装机（GW） 160 199 250 315 392 存量配储比例 0.3% 0.5% 0.7% 0.8% 1.0% 配储时长（h） 2 2 2.3 2.5 2.5 储能新增规模（GWh） 5.2 13.5 30.9 50.0 73.6 资料来源：BNEF，索比光伏网，CWEA，GWEC，天风证券研究所 资料来源：BNEF、索比光伏网、CWEA、GWEC、天风证券研究所 3.2. 产能扩张：公司积极布局扩产，以满足行业需求高增长产能扩张：公司积极布局扩产，以满足行业需求高增长 过去受产能瓶颈影响，公司在竞争中存在产能缺口劣势。过去受产能瓶颈影响，公

65、司在竞争中存在产能缺口劣势。2017 年，由于储能市场处于早期，公司产品需求较小，产能利用率较低，处于产能过剩状态；2018 年，随着产能市场需求的高速增长，公司产能瓶颈逐步显现，公司产能由 2017 年的产能过剩转为产能不足。公司主要产品的生产工艺流程为软包电芯生产、电池管理系统生产以及储能电池系统组5.213.530.950.073.60.010.020.030.040.050.060.070.080.02021E2022E2023E2024E2025E 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 装三大环节，产能的限制性因素主要在于软

66、包电芯生产环节，而软包电芯是公司储能电池系统生产的核心中间产品，以自产为主，因此其产能不足将对公司规模扩张产生较大限制。 产能持续提升，产能持续提升，我们我们预计预计 2022 年底电芯、系统产能将分别达年底电芯、系统产能将分别达 7GWh、8GWh。 2020 年年：公司新增产能逐步释放，电芯产能达到 1GWh，储能系统产能达到1.15GWh； 2021 年底年底：公司电芯年产能达到 3GWh，系统产能达到 3.5GWh。 2022 年底：年底：由于生产设备综合效率大幅提升，2022 年底公司电芯年产能较原募投计划将有一定规模的增加，建成后预计形成年产 7GWh 电芯和 8GWh 系统产能规

67、模。 未来产能将扩张：未来产能将扩张：2022 年 6 月公司发布定增预案，部分募集资金将用于 10GWh 锂电池研发制造基地项目，该项目分两期建设，一期（5GWh）项目预计 2024 年 2 月建成投产；二期（5GWh）项目预计 2025 年 4 月建成投产，本次募投项目建成投产后，公司将新增年产 10GWh 电芯及系统的生产能力，生产规模的持续扩张可以提升公司的产品生产能力，支撑后续出货量持续增长。 表表 6：公司产能梳理公司产能梳理 满产产能满产产能 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 电芯电芯 原有产能 1 1 1 1

68、1 1 募投项目 6 0.9 2.8 6 6 10GWh 锂电池研发制造基地项目 10 5 电芯合计电芯合计 1717 1 1 1.91.9 3.753.75 7 7 1212 储能系统储能系统 原有产能 1.15 1.15 1.15 1.15 1.15 1.15 募投项目 6.85 1.1 3.1 6.85 6.85 10GWh 锂电池研发制造基地项目 10 5 储能电池系统合储能电池系统合计计 1818 1.21.2 2.32.3 4.34.3 8.08.0 13.013.0 资料来源：公司公告，天风证券研究所 4. 盈利预测与估值盈利预测与估值 4.1. 销量假设：销量假设：公司公司 2

69、022-2024 年年产品产品销量为销量为 3.5/6.5/11.5GWh 2019-2021 年，公司产品销量分别为 573/727/1540MWh，维持较高的产能利用率。基于我们的测算，公司 2022-2024 年电芯有效产能分别为 3.75/7.0/12.0GWh，储能系统有效产能分别为 4.3/8.0/13.0GWh；考虑公司较高的产能利用率水平及 2022-2024 年户用储能市场的高景气度，我们假设公司 2022-2024 年产品销量为 3.5/6.5/11.5GWh。 4.2. 收入假设：公司收入假设：公司 2022-2024 年产品出货均价为年产品出货均价为 1.51/1.32

70、/1.06 元元/Wh，对应营业收入为对应营业收入为 52.8/85.9/121.6 亿元亿元 公司当前营收主要贡献来自户用储能系统，22 年欧洲等地受高电价影响，对户用储能系统的价格接受度较高，22 年一季度公司产品出货均价从 21 年四季度的 1.32 元/Wh 上升至 1.44 元/Wh，通过涨价向下游传导成本压力已初具成效。我们认为，公司有望在 22 年基于海外户储市场的需求爆发，进一步完成产品涨价，同时考虑当前人民币汇率变动，我们假设 2022 年公司产品出货均价上升至 1.51 元/Wh。2023-2024 年，考虑碳酸锂等原材料价格有望下跌，我们出于谨慎原则，假设公司产品出货均价

71、下滑至 1.32/1.06 元/Wh。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 结合 2022-2024 年我们假设的产品销量，对应公司营业收入预计为 52.8/85.9/121.6 亿元，yoy+155.8%/62.8%/41.5%。 4.3. 成本及毛利率成本及毛利率假设：公司假设：公司 2022-2024 年年产品单位成本为产品单位成本为1.14/0.95/0.78 元元/Wh，对应，对应毛利率为毛利率为 24.7%/28.3%/25.9% 我们预计，22 年公司产品盈利能力受碳酸锂等原材料价格、海运成本等影响仍较大，产品单位成本

72、由 21 年 0.92 元/Wh 上升至 22 年 1.14 元/Wh，对应毛利率由 21 年 30.0%下滑至 22 年 24.7%。但考虑到 23-24 年公司产销量持续上升带来的规模效应、原材料价格和海运成本有望回落的预期，我们预计 23-24 年产品单位成本下跌至 0.95/0.78 元/Wh，对应毛利率 28.3%/25.9%。 4.4. 归母净利润假设：公司归母净利润假设：公司 2022-2024 年归母净利润为年归母净利润为 6.47/13.53/18.17亿元，亿元，yoy+104.5%/109.2%/34.3% 基于前文我们对公司 2022-2024 年的收入、成本、毛利率假

73、设，并考虑公司股权激励费用 ， 我 们 预 计 公 司2022-2024年 归 母 净 利 润 为6.47/13.53/18.17亿 元 ，yoy+104.5%/109.2%/34.3%。 表表 7：派能科技业绩预测派能科技业绩预测 单位单位 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 销量 GWh 0.7 1.6 3.5 6.5 11.5 单位价格 元/Wh 1.54 1.31 1.51 1.32 1.06 营业收入营业收入 亿元亿元 11.2 20.63 52.75 85.89 121.56 yoyyoy 36.61% 84.20%

74、 155.77% 62.81% 41.54% 单位成本 元/Wh 0.87 0.92 1.14 0.95 0.78 毛利率 % 43.52% 30.03% 24.67% 28.29% 25.86% 归母净利润归母净利润 亿元亿元 2.74 3.16 6.47 13.53 18.17 yoyyoy 90.13% 15.33% 104.52% 109.22% 34.27% 净利率 % 24.46% 15.32% 12.26% 15.75% 14.94% 资料来源：公司公告，天风证券研究所 4.5. 给予给予 2023 年年 PE 33X，给予“买入，给予“买入”评级。评级。 公司为国内首家储能锂电

75、池上市企业，2021 年全球户用储能市场以出货量计算的市占率达到 14%；我们认为，从行业空间及公司层面看，2022-2024 年预计将保持较高增速： 行业层面：基于我们上文测算，全球户用储能装机量 2021-2025 年 CAGR+94%； 公司层面：户用储能市场在全球占据行业领先地位，有良好的客户结构；公司产能扩张较快，有望充分受益户用储能领域及新领域（包括电网侧/工商业/便携式储能等）的行业高增速，实现产销量的快速增长。 与同行业可比公司相比，亿纬锂能、国轩高科、欣旺达、鹏辉能源 2023 年 PE 分别为 33、54、21、25X，考虑公司主要产品面向需求快速放量的户用储能市场，以及公

76、司产能持续释放，给予公司 2023 年 33 倍 PE，对应股价 288.0 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 表表 8：同类企业估值对比（同类企业估值对比（PE） （截至（截至 2022 年年 6 月月 14 日收盘）日收盘） 2021 2022E 2023E 2024E 亿纬锂能 77 58 33 23 国轩高科 837 109 54 35 欣旺达 59 36 21 16 鹏辉能源 112 39 25 18 资料来源：Wind，天风证券研究所 注：估值来自 Wind 一致预期 5. 风险提示风

77、险提示 行业行业装机不及预期。装机不及预期。若户用储能因政策、不可抗力等因素装机不及预期，则对公司所处行业的市场空间增长有负面影响。 疫情冲击风险：疫情冲击风险：如果疫情不能得到有效防控，各地防疫政策将会对当地商业活动产生较大影响，疫情对储能行业增长空间的负面影响依然存在。 原材料供应风险：原材料供应风险：公司主要产品为磷酸铁锂储能电池系统，目前锂电行业快速增长，上游设备和材料供需错配，下游需求旺盛且海外锂矿扩产不及预期，若未来原材料价格持续大幅波动，则可能对公司盈利造成负面影响。 测算具有一定的主观性测算具有一定的主观性：随储能市场的发展，行业竞争逐渐加剧，未来市场难以完全预知，文中测算具有

78、一定主观性，仅供参考。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 财务预测摘要财务预测摘要 资产资产负债表负债表(百万元百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润利润表表(百万元百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 2,254.14 1,234.97 1,941.93 1,942.94 2,925.26 营业收入营业收入 1,120.07 2,062.52 5,275.34 8,588.75 12,156.39 应收票据及应收账款 269.24 652.99 1,650.9

79、1 2,081.77 3,260.84 营业成本 632.57 1,443.20 3,974.09 6,159.08 9,013.29 预付账款 6.64 177.40 58.55 375.36 397.83 营业税金及附加 4.12 7.22 18.46 28.34 36.47 存货 190.00 687.18 1,585.26 1,948.48 3,319.38 销售费用 22.50 36.12 84.41 128.83 158.03 其他 93.10 424.29 362.99 402.76 466.32 管理费用 45.65 63.42 184.64 300.61 364.69 流动资

80、产合计流动资产合计 2,813.13 3,176.84 5,599.64 6,751.31 10,369.64 研发费用 72.62 155.63 345.53 541.09 668.60 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 财务费用 23.86 (12.69) (59.57) (82.83) (115.65) 固定资产 222.12 488.00 563.53 714.91 849.22 资产/信用减值损失 (13.30) (31.92) (10.56) (16.00) (16.00) 在建工程 82.17 153.90 126.95 213.48 206.74

81、公允价值变动收益 0.00 0.77 6.00 11.00 10.00 无形资产 20.70 23.96 22.65 21.34 20.03 投资净收益 0.00 7.57 3.40 10.00 10.00 其他 75.62 422.38 184.87 211.50 239.45 其他 19.36 34.61 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计非流动资产合计 400.60 1,088.25 898.00 1,161.23 1,315.44 营业利润营业利润 312.69 358.60 726.62 1,518.63 2,034.95 资产总计资产总计 3,213.76 4,266.2

82、6 6,497.65 7,912.54 11,685.08 营业外收入 0.01 0.16 2.63 3.00 3.00 短期借款 55.92 130.46 0.00 0.00 0.00 营业外支出 0.76 2.65 1.05 1.50 1.50 应付票据及应付账款 346.06 829.07 2,464.64 2,766.81 4,721.55 利润总额利润总额 311.94 356.11 728.20 1,520.13 2,036.45 其他 56.45 138.81 427.11 356.59 461.52 所得税 37.46 39.93 81.56 167.21 219.94 流动负

83、债合计流动负债合计 458.43 1,098.34 2,891.75 3,123.39 5,183.07 净利润净利润 274.49 316.18 646.64 1,352.92 1,816.51 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 20.00 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 274.49 316.18 646.64 1,352.92 1,816.51 其他 5.63 157.35 56.15 73.05 95.52 每股收益（元） 1.77 2.04

84、 4.18 8.74 11.73 非流动负债合计非流动负债合计 5.63 157.35 56.15 73.05 115.52 负债合计负债合计 480.24 1,296.28 2,947.90 3,196.44 5,298.59 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 主要财务比率主要财务比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 154.84 154.84 154.84 154.84 154.84 成长能力成长能力 资本公积 2,201.65 2,207.10 2,207.10 2,207.10 2,207.10 营业收入 36.62% 84.

85、14% 155.77% 62.81% 41.54% 留存收益 377.02 608.04 1,187.80 2,354.16 4,024.55 营业利润 89.81% 14.68% 102.63% 109.00% 34.00% 其他 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 90.46% 15.19% 104.52% 109.22% 34.27% 股东权益合计股东权益合计 2,733.52 2,969.98 3,549.75 4,716.10 6,386.49 获利能力获利能力 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 3,213.76 4,266.26 6,497.6

86、5 7,912.54 11,685.08 毛利率 43.52% 30.03% 24.67% 28.29% 25.86% 净利率 24.51% 15.33% 12.26% 15.75% 14.94% ROE 10.04% 10.65% 18.22% 28.69% 28.44% ROIC 84.76% 66.85% 45.67% 103.03% 71.78% 现金流量表现金流量表(百万元百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 偿债能力偿债能力 净利润 274.49 316.18 646.64 1,352.92 1,816.51 资产负债率 14.94% 30.38% 45

87、.37% 40.40% 45.34% 折旧摊销 26.74 45.73 52.73 63.41 73.74 净负债率 -80.42% -35.35% -54.19% -40.68% -44.98% 财务费用 24.26 33.72 (59.57) (82.83) (115.65) 流动比率 5.93 2.79 1.94 2.16 2.00 投资损失 0.00 (7.65) (3.40) (10.00) (10.00) 速动比率 5.53 2.19 1.39 1.54 1.36 营运资金变动 (124.26) (1,015.88) 341.39 (934.78) (589.95) 营运能力营运能

88、力 其它 79.46 297.78 6.00 11.00 10.00 应收账款周转率 4.76 4.47 4.58 4.60 4.55 经营活动现金流经营活动现金流 280.68 (330.12) 983.79 399.71 1,184.66 存货周转率 6.54 4.70 4.64 4.86 4.62 资本支出 95.09 223.19 201.20 283.11 177.53 总资产周转率 0.56 0.55 0.98 1.19 1.24 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股指标（元）每股指标（元） 其他 (240.66) (1,871.83) (303.89)

89、 (584.14) (377.48) 每股收益 1.77 2.04 4.18 8.74 11.73 投资活动现金流投资活动现金流 (145.57) (1,648.65) (102.69) (301.03) (199.95) 每股经营现金流 1.81 -2.13 6.35 2.58 7.65 债权融资 (8.98) 141.79 (107.26) 88.89 143.73 每股净资产 17.65 19.18 22.92 30.46 41.24 股权融资 1,929.42 5.44 (66.88) (186.56) (146.12) 估值比率估值比率 其他 85.54 (172.63) 0.00

90、0.00 0.00 市盈率 131.46 114.12 55.80 26.67 19.86 筹资活动现金流筹资活动现金流 2,005.98 (25.40) (174.14) (97.67) (2.39) 市净率 13.20 12.15 10.17 7.65 5.65 汇率变动影响 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 84.94 51.28 45.91 22.13 16.23 现金净增加额现金净增加额 2,141.09 (2,004.17) 706.96 1.00 982.33 EV/EBIT 89.11 54.59 49.46 23.09 16.85 资料来源

91、：公司公告，天风证券研究所 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 18 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券” ） 。未经天风证券事先书面授权，不

92、得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特

93、定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门

94、、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明投资评级声明 类别类别 说明说明 评级评级 体系体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 3

95、00 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20% 持有 预期股价相对收益-10%-10% 卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 海口海口 上海上海 深圳深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编：100031 邮箱： 海南省海口市美兰区国兴大道 3 号互联网金融大厦 A 栋 23 层 2301 房 邮编：570102 电话：(0898)-65365390 邮箱： 上海市虹口区北外滩国际 客运中心 6 号楼 4 层 邮编：200086 电话：(8621)-65055515 传真：(8621)-61069806 邮箱： 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编：518000 电话：(86755)-23915663 传真：(86755)-82571995 邮箱：