1、 - 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据市场数据(人民币）人民币） 市场优化平均市盈率 18.90 国金轻工造纸指数 1852 沪深 300 指数 4278 上证指数 3305 深证成指 12138 中小板综指 12298 相关报告相关报告 1.疫后修复机会显现，电子烟政策不确定性减弱-轻工行业周报 ，2022.6.12 2.20 年疫后黄金珠宝修复几何？-黄金珠宝周专题 ，2022.6.10 3.掘金底部，向阳而生-轻工行业中期策略报告 ，2022.6.10 4.20 年疫后黄金珠宝修复几何？-黄金珠宝周报 ，2022.6.8 5.润本：线上母婴驱蚊个护品牌的进击之路-轻工行业双周报

2、 ，2022.5.29 谢丽媛谢丽媛 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S03 尹新悦尹新悦 联系人联系人 特种纸专题特种纸专题：量量&利视角，如何把握特纸短、利视角，如何把握特纸短、中期成长机遇？中期成长机遇？ 投资建议投资建议 投资建议：投资建议：特种纸行业是典型的“利基”型市场，在消费升级带动的产品渗透率提升、国产替代双重驱动下，国内头部企业迎来快速成长期，在报表端盈利呈现周期性成长属性。中长期角度，我们看好特种纸企业基于全品类布局对冲需求端景气度周期波动、技术壁垒高的优质纸品出海带来的成长机遇。建议投资者把握成长型特种纸企业量&利上行经营周期带来的投资机遇

3、，短期上游原料价格对盈利扰动边际减弱，提价落地带动盈利改善，中长期在品类开拓、上游供应链布局方面深入推进，降本增效逻辑有望持续兑现。标的推荐：仙鹤股份、五洲特纸、华旺科技。标的推荐：仙鹤股份、五洲特纸、华旺科技。 投资要件投资要件 辨景气度辨景气度，如何理解行业中长期成长机遇？如何理解行业中长期成长机遇？从景气度比较视角，国内特纸行业规模超 700 万吨，细分品类超 2000 个品种，渗透率提升型特纸特纸整体大宗纸。成长驱动力主要来自两大方面：渗透率提升和进口替代。1）渗透率提升：基于个性化需求带动的纸品升级替代（如装饰原纸） 、以纸代塑趋势下，外卖、新式茶饮等消费场景带动的纸包装渗透率提升（

4、如食品包装纸） 。2）进口替代：国内特种纸企业经过技术学习和爬坡，通过性价比优势抢占外资份额，如医疗包装、液体包装纸。 析格局：析格局：聚焦两大成长路径演绎，聚焦两大成长路径演绎，头部企业“加速跑”提升份额。头部企业“加速跑”提升份额。在行业生命周期演变&环保外部变量催化下，头部企业与中小企业在内部管理能力（产品品质差距、成本控制能力）层面差距逐步拉大，行业新进入门槛提升，格局加速集中。当前部分纸种如格拉辛纸、装饰原纸等细分纸种已进入稳态格局，寡头垄断明显。中长期视角，我们认为后续龙头成长路径演绎聚焦于以下两个维度：路径一：拓品类路径一：拓品类&拓市场拓市场，星辰大海打开成长边界，星辰大海打开

5、成长边界。通过产品创新、匹配尚未满足的市场需求保持成长动能。长期特纸出海战略值得期待。路径二：路径二：上游产业链延伸上游产业链延伸。产业链上游延伸自建浆线，降低对上游资源依赖，弱化盈利周期波动，提升中长期稳态盈利水平。 公司对比：前瞻布局确保成长动能，降本增效仍具空间。公司对比：前瞻布局确保成长动能，降本增效仍具空间。规模&成长性角度，头部格局已清晰，全品类注入成长动能。盈利能力：多品类布局对冲下游周期波动，原料/能源成本短期对盈利波动形成扰动，竞争格局差异带动的利润率差异、设备资产把控带来的资产周转差异导致 ROIC 分化，伴随规模效应、成本控制能力的提升，头部企业人均创利呈周期成长趋势。

6、如何看待特纸经营周期？如何看待特纸经营周期？把握量把握量&利拐点。利拐点。1）短期：浆价回落+提价落地，吨盈利进入改善区间，2Q 起报表端有望逐步兑现。2）中长期：把握头部企业快速成长期、积极布局自供浆减弱周期波动。重点关注：重点关注：强市场洞察/强产品开拓力全品类布局型特纸企业（如仙鹤股份） 、下游成长动能强劲且赛道广阔类型的细分赛道纸企（如食品卡龙头五洲特纸） 、产品壁垒较高&受益于中高端产品渗透、中长期具备出海潜力的纸企（如华旺科技、恒达新材（未上市）等） 。 风险因素风险因素 原材料价格持续高位的风险；新建产能投放及爬坡不及预期的风险；终端需求下滑超预期的风险。 20712475287

7、9328336884092449622220615国金行业沪深300 2022 年年 06 月月 16 日日 行业专题分析报告 轻工造纸 行业专题研究报告行业专题研究报告 证券研究报告 消费升级与娱乐研究中心消费升级与娱乐研究中心 行业专题分析报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 1 空间空间&格局：如何理解行业中长期成长机遇？格局：如何理解行业中长期成长机遇？ . 4 1.1 空间视角：渗透提升&进口替代为驱动，特纸行业不断突破成长天花板 . 4 1.2 析格局：如何理解成长分化背后的内外部因素？ . 7 2 公司对比：前瞻

8、布局确保成长动能，降本增效仍具空间公司对比：前瞻布局确保成长动能，降本增效仍具空间 . 14 2.1 规模&成长性：头部格局已清晰，全品类注入成长动能 . 14 2.2 盈利能力：多品类布局对冲下游周期波动，人均创利周期成长 . 14 2.3 费用&周转：费用支出管理优化，利润率&资产周转导致 ROIC 分化 . 16 3 如何看待特纸经营周期？如何看待特纸经营周期？把握量把握量&利拐点利拐点 . 17 3.1 短期：浆价回落+提价落地，吨盈利修复带动估值修复 . 17 3.2 中长期：把握头部企业快速成长期、积极布局自供浆减弱周期波动 . 18 3.3 关注标的：仙鹤股份、五洲特纸、华旺科技

9、 . 18 风险提示风险提示 . 21 图表目录图表目录 图表 1：国内特种纸及纸板产量超 700 万吨. 4 图表 2：21 年国内特种纸产量分布占比 . 4 图表 3：特种纸品类分布较多且偏长尾 . 5 图表 4：各纸种景气度的异同来自下游应用所处的生命发展阶段 . 5 图表 5：特种纸成长性优于大宗造纸 . 5 图表 6：2021 装饰纸销量按品类分布 . 6 图表 7：可印刷装饰原纸整体增速快于素色纸 . 6 图表 8：外卖场景下，20%替代率将带动环保食品卡增量消费 67 万吨 . 6 图表 9：新式茶饮行业规模过去三年复合增速超 18%. 6 图表 10：国内外特纸公司概况比较 .

10、 7 图表 11：国内液体包装市场格局 . 7 图表 12：以浙江省（特种纸全国占比 25%以上）为例，规模以上的特种纸企业成长速度远高于行业 . 8 图表 13：特种纸公司单吨投资额分布 . 8 图表 14：装饰原纸竞争格局. 9 图表 15：格拉辛纸竞争格局. 9 图表 16：国内医疗包装用纸市场格局 . 9 图表 17：国内热敏纸市场竞争格局 . 9 图表 18：仙鹤股份各纸种吨毛利（元/吨）分布 . 10 图表 19：五洲特纸各纸种吨毛利（元/吨）分布 . 10 图表 20：快递&航空公司净利率比较：商务交流纸和标签离型纸下游客户竞争激烈，对上游利润形成挤压 . 10 gZfYqOtQ

11、qNrMpOrPmP6MbPaQmOrRmOoMlOmMrPfQqRqPbRqQvMNZtRnMNZoOnO行业专题分析报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 21：仙鹤股份自 1998 年以来纸品类开拓路径 . 11 图表 22：特种纸主要上市公司品类布局 . 11 图表 23：奥斯龙近 10 年来业务架构整体不变，但产品种类不断延展 . 11 图表 24：奥斯龙明士克 21 年产品结构 . 12 图表 25：毕瑞 21 年产品结构 . 12 图表 26：2021 年特纸各公司出口业务占比 . 12 图表 27：海外设厂和兼并收购是奥斯龙近 15 年的主旋律 . 13 图表 28：

12、2021 年奥斯龙已形成全球布局 . 13 图表 29：2021 年毕瑞已形成全球布局 . 13 图表 30：特纸头部公司原料战略储备能力较强 . 14 图表 31：与大宗纸相比，特种纸原料布局处于早期 . 14 图表 32：特种纸公司营收体量（亿元）呈现分化 . 14 图表 33：特纸公司 21 年纸品销量对比 . 14 图表 34：特种纸毛利率普遍高于不具备浆产能的大宗纸企 . 15 图表 35：特种纸公司单位人工成本比较 . 15 图表 36：特种纸公司单位制造费用比较 . 15 图表 37：特纸主要公司人均创收（万元/人） . 16 图表 38：特纸主要公司人均创利（万元/人） . 1

13、6 图表 39：各公司 2016 年至今期间费用率对比 . 16 图表 40：各公司 2016 年至今管理费用率对比 . 16 图表 41：特纸主要公司总资产周转率比较 . 17 图表 42：特纸主要公司存货周转率比较 . 17 图表 43：特纸主要公司 ROE 对比 . 17 图表 44：特纸主要公司 ROIC 对比 . 17 图表 45：21 年特种纸公司成本结构构成 . 17 图表 46：本轮木浆周期中针叶浆期货拐点已现 . 18 图表 47：1Q22 仙鹤、五洲吨净利进入历史底部 . 18 图表 48：特种纸公司资本开支（亿元）现分化 . 18 图表 49：近年来特种纸公司资本开支/折

14、旧和摊销指标现分化 . 18 图表 50：15-1Q22 公司营收及增速 . 19 图表 51：24 年预计公司纸产能超 220 万吨 . 19 图表 52：22-23 年是五洲产能快速释放期 . 20 图表 53：食品卡单位价格波动较大宗白卡更小 . 20 图表 54：2021 年末五洲主要拟建项目情况（单位：亿元） . 20 图表 55：华旺各项业务毛利率分布 . 21 图表 56：各公司装饰原纸毛利率对比 . 21 行业专题分析报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 引言：引言：特种纸行业是典型的“利基”型市场，近年来头部、快速成长型特纸公司加快上市和融资进程，本文基于空间空间&格局

15、视角、公司比较、经营周期把握格局视角、公司比较、经营周期把握三大维度三大维度进行特种纸投资机会梳理。首先，从景气度比较视角，在消费升级带动的产品渗透率提升、国产替代双重驱动下，渗透率提升型特纸特纸整体大宗纸，看好医疗、食品包装、热转印等细分快成长纸品。从格局演变角度，头部企业通过拓品类&拓市场打开成长天花板，上游产业链布局角度开启“加速跑” ，进入份额提升通道。我们认为，可以从量、利两大维度把握特纸行业上行经营周期带来的投资机会，短期浆价回落+提价落地，吨盈利进入改善区间，2Q 起报表端有望逐步兑现。中长期建议把握头部企业快速成长期，积极布局自供浆减弱周期波动。 重点关注：重点关注：强市场洞察

16、/强产品开拓力全品类布局型特纸企业（如仙鹤股份） 、下游成长动能强劲且赛道广阔类型的细分赛道纸企（如食品卡龙头五洲特纸） 、产品壁垒较高&受益于中高端产品渗透、中长期具备出海潜力的纸企（如华旺科技、恒达新材（未上市）等） 。 1 空间空间&格局：如何理解行业中长期成长机遇？格局：如何理解行业中长期成长机遇？ 1.1 空间空间视角视角：渗透提升渗透提升&进口替代为驱动，特纸行业不断突破成长天花板进口替代为驱动，特纸行业不断突破成长天花板 1.1.1 辨景气度辨景气度：渗透率提升渗透率提升型型特纸特纸特纸整体特纸整体大宗纸大宗纸 国内特纸行业规模超国内特纸行业规模超 700 万吨，万吨，整体整体稳

17、健稳健成长成长，细分景气度现分化。，细分景气度现分化。特种纸行业属于利基市场，纸种品类繁多，全球共有 2000 多种品类，且每年新增上百个品种，单纸种体量偏小，其中食品包装纸占比较高（32%，规模超 200 万吨） ，电气用纸仅 10 万吨+体量。各纸种景气度成长分化，主要与下游行业所处生命阶段有关，头部纸企多以单赛道切入占据先发优势，后延展至多品种布局不断抬升成长天花板，以对冲单纸种的成长周期风险。 图表图表1：国内特种纸及纸板产量超国内特种纸及纸板产量超700万吨万吨 图表图表2：21年年国国内特种纸产量分布占比内特种纸产量分布占比 来源：中国特种纸协会，国金证券研究所 来源：中国特种纸协

18、会，国金证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%00500600700800中国特种纸及产量（万吨，左轴）特种纸占比（%，右轴）特种纸增速（%，右轴）食品包装纸32%装饰原纸15%热敏纸7%无碳纸7%格拉辛纸5%医用包装纸3%卷烟纸及配套用纸4%其他27%行业专题分析报告 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表3：特种纸品类分布较多且偏长尾：特种纸品类分布较多且偏长尾 来源：中国造纸协会，公司公告，国金证券研究所 图表图表4：各纸种景气度的异同来自各纸种景气度的异同来自下游应用所处的下游应用所处的生命发生命发展展阶段阶段 图表图表5：特种特种

19、纸成长性优于大宗造纸纸成长性优于大宗造纸 来源：国金证券研究所整理 来源：中国造纸协会，国金证券研究所 中期中期视角，视角，特种纸行业未来成长驱动力来自特种纸行业未来成长驱动力来自哪里？哪里？ 总结过去特种纸企业发展成长历程，我们认为特纸行业未来成长驱动力主要来自渗透率提升和进口替代。 驱动力一：消费升级带动下渗透率提升型纸种驱动力一：消费升级带动下渗透率提升型纸种。消费升级驱动进一步可分为：1）基于个性化需求带动的纸品升级替代，比如装饰原纸领域中可印刷原纸的快速成长。当前装饰原纸市场规模 115 万吨，过去 5 年 CAGR 为 6.2%，相比素色原纸，可印刷原纸可以满足下游个性化、定制化需

20、求进行图案印刷，印刷后图案清晰，层次立体感强，且克重稳定，色泽一致，适印性能好，因此近年来可印刷/素色纸增速现分化，过去 5 年 CAGR 分别为 7.8%/2.6%。 行业专题分析报告 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表6：2021装饰纸销量按品类分布装饰纸销量按品类分布 图表图表7：可印刷装饰原纸整体增速快于素色纸：可印刷装饰原纸整体增速快于素色纸 来源：中国林产工业协会，国金证券研究所 来源：中国林产工业协会，国金证券研究所 2）以纸代塑趋势下，外卖、新式茶饮等消费场景的延伸带动的纸包装渗透率提升，比如食品包装纸。根据我们测算，以 2021 年为基础，基于 20%替代率下，带

21、动食品卡纸消费增量 44 万吨。 图表图表8：外卖场景下，：外卖场景下，20%替代率将带动环保食品卡增量替代率将带动环保食品卡增量消费消费67万吨万吨 图表图表9：新式茶饮行业规模过去三年复合增速超：新式茶饮行业规模过去三年复合增速超18% 来源：饿了么，央视，国金证券研究所 来源：灼识咨询，国金证券研究所 驱动力驱动力二二：国内特纸企业经过多年技术学习和爬坡，通过性价比优势国内特纸企业经过多年技术学习和爬坡，通过性价比优势进行国产进行国产替代替代，比如医疗包装纸、液体包装纸。1）医疗包装纸：医疗包装纸：国内行业规模 20+万吨，增速受益于对 BOPP 膜的替换等，其中技术壁垒相对较高的医疗透

22、析纸曾被国外品牌垄断，产品以进口为主，伴随国内仙鹤、恒达新材等逐步攻克技术难题，提升工艺水平，购置国外先进设备，国产医疗包装原纸逐渐开始进口替代，未来有望在市场增长、中高端产品进口替代进程中持续受益。 素色纸26%可印刷装饰原纸69%平衡纸4%表层纸1%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0070809020000202021可印刷装饰原纸（万吨）素色装饰原纸（万吨）可印刷装饰原纸-YOY素色装饰原纸-YOY9451031 1 41202137

23、37942256370086621806-10%0%10%20%30%40%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E即饮茶茶叶、茶包及茶粉现制茶饮即饮茶-YOY茶叶、茶包及茶粉-YOY现制茶饮-YOY行业专题分析报告 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表10：国内外特纸公司概况比较国内外特纸公司概况比较 来源：公司公告，公司官网，国金证券研究所 2）液体包装纸液体包装纸：03 年以前利乐包占比 95%，上游液包原纸多采

24、购自北欧特种纸厂（如毕瑞、斯道拉恩索） ，伴随近年来利乐近年来找寻上游原纸的国产化替代，以及纷美、新巨丰等国产液体包装厂份额占比的提升，国产液包原纸凭借性价比有望进一步抢夺外资市场份额。 图表图表11：国内液体包装市场格局：国内液体包装市场格局 来源：利乐官网，新巨丰招股书，国金证券研究所 1.2 析格局：析格局：如何理解成长分化背后的内外部因素如何理解成长分化背后的内外部因素？ 特种纸特种纸 VS 大宗纸大宗纸：相比大宗纸，我们认为特种纸具有以下不同： 1）产品属性产品属性：相较于大宗纸的同质化，特种纸的工艺壁垒相对更高，定制化更强，不同于普通大宗纸下游以中间贸易商为主，大部分特种纸下游客户

25、以直接品牌制造商为主。 2）定价周期定价周期：长周期验证模式下，客户粘性更强，定价周期也更长。大宗造纸定价周期大多在日度/周度频率，特种纸与下游客户定价周期以月度/季度为主，例如食品卡纸以季度定价为主，烟草包装纸定价周期则以半年度/年度为主。这也让成本和终端定价的“剪刀差”维持的时间更长，在浆价下行周期下更为受益。 3）提价力度提价力度：大部分特纸占据下游客户成本较低，下游客户对提价不敏感，提价曲线更为陡峭。例如，装饰原纸在板材制作中印花方面较为重要，在但在下游装饰板材中成本占比不足 1%，因此本轮装饰原纸提价中，生产厂家提价幅度更高（1500 元/吨） 95%70.20%60%53.50%5

26、3%0%20%40%60%80%100%2003年前2009201620192020利乐SIG纷美新巨丰其他行业专题分析报告 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 头部企业头部企业 VS 中小纸企：中小纸企：行业生命周期行业生命周期&环保外部变量催化下，内部管理能力环保外部变量催化下，内部管理能力（产品品质差距、成本控制能力）差距逐步拉大（产品品质差距、成本控制能力）差距逐步拉大，格局加速集中，格局加速集中。伴随行业进入有序发展期，大纸企与小纸企差距拉大，后发企业劣势明显。一方面，企业核心技术工艺壁垒、渠道客户积累等产业链能力的培养需要时间、资本及规模支撑，后发企业追赶非一蹴而就。另一方面，在

27、先行者已成规模的前提下，龙头凭借成本优势进行阻击，新进入者面临的竞争压力较大，很难对行业格局形成长期实质性扰动。 以浙江省为例（特种纸全国） ，15-20 年全省机制纸产量和规模以上特种纸产量增速趋势明显分化，背后的原因主要体现在以下几个方面： 1） 行业进入壁垒提升，部分产能自动退出带来格局优化：小企业最初的进入来自市场对产品质量的低要求，赚快钱，缺少技术积累，行业进入有序成长期后，下游客户对产品质量要求提升，头部企业开始引进进口设备，并且进行独立的设备技术改造团队了，小企业无法满足对日益提升的产品质量的要求，逐步退出市场。 2） 拓品类步伐出现分化。部分企业受困于产品布局思路的狭窄，未能及

28、时进行新品类的开拓和技术研发，并进行客户范围的开拓，逐步被市场淘汰。 3） 成本管理能力差距加大：具体体现为木浆等上游原料的成本管控能力、能源等制造成本规模效应的强化。例如，部分特纸企业已经开始进行热电联产（例如五洲江西基地） ；部分头部特纸企业基于自身对原料未来走势判断进行提前战略储备（例如 1H21） ，并逐步开始进行上游浆品类的布局（仙鹤广西浆项目、五洲等） ，以摆脱对上游资源的依赖。 4） 强成长动力：伴随近年来头部公司加速上市进程，加大资本开支力度、融资能力支撑产能投放。 图表图表12：以浙江省（特种纸全国占比以浙江省（特种纸全国占比25%以上）为例以上）为例，规模以上的特种纸企业成

29、长速度远高于行业，规模以上的特种纸企业成长速度远高于行业 来源：浙江省造纸协会，国金证券研究所 图表图表13：特种纸公司单吨投资额分布特种纸公司单吨投资额分布 来源：公司公告，国金证券研究所 1.2.1 细分纸种格局已清晰细分纸种格局已清晰 行业专题分析报告 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 行业进入有序成长期行业进入有序成长期，部分细分纸种，部分细分纸种市场格局清晰市场格局清晰。例如，装饰原纸 CR3 达到 72%，格拉辛纸 CR4 超过 95%，医疗包装纸 CR3 为 78%，由于部分纸种以薄为基础，仙鹤在薄纸领域深耕多年，且基于先发优势拓展多领域，当前在下游多个细分行业位居前两名。

30、图表图表14：装饰原纸竞争格局：装饰原纸竞争格局 图表图表15：格拉辛纸竞争格局格拉辛纸竞争格局 来源：各公司官网，公司公告，国金证券研究所 来源：各公司官网，公司公告，国金证券研究所 图表图表16：国内医疗包装用纸市场格局国内医疗包装用纸市场格局 图表图表17：国内热敏纸市场竞争格局国内热敏纸市场竞争格局 来源：各公司官网，公司公告，国金证券研究所 来源：各公司官网，公司公告，国金证券研究所 细分纸种细分纸种盈利能力与竞争格局、下游客户盈利能力与竞争格局、下游客户竞争竞争格局相关性强。格局相关性强。细分纸种盈利能力分化的原因一方面来自竞争格局的差异，例如烟草配套用纸整体竞争格局较优且下游客户

31、稳定性强，整体吨毛利保持较高水平。格拉辛纸、热敏标签纸为代表的商务交流用纸下游以快递、航空公司等为主，下游客户竞争激烈控费意识较强，对上游原料供应商价格形成一定压制，且这类纸种本身标准化程度较高竞争较为激烈，导致短期吨盈利受到压制，后续下游客户格局向好&纸种本身格局向好趋势下，吨净利有望进入稳中提升状态。 齐峰新材24%夏王纸业29%华旺科技19%阳光王子10%鲁南新材5%其他13%晨鸣纸业26%五洲特纸29%仙鹤股份19%UPM22%其他4%仙鹤股份仙鹤股份, , 31%31%恒达新材恒达新材, , 29%29%山东奥斯山东奥斯龙玉龙龙玉龙, , 18%18%其他其他, , 22%22%仙鹤

32、股份仙鹤股份, , 20.4%20.4%冠豪高新冠豪高新, , 14.3%14.3%江河纸业江河纸业, , 10.0%10.0%金华盛金华盛, , 9.4%9.4%其他其他, , 45.9%45.9%行业专题分析报告 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表18：仙鹤股份各纸种吨毛利：仙鹤股份各纸种吨毛利（元（元/吨）分布吨）分布 图表图表19：五洲特纸各纸种吨毛利（元五洲特纸各纸种吨毛利（元/吨）分布吨）分布 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 图表图表20：快递快递&航空航空公司净利率比较：商务交流纸和标签离型纸下游客户竞争激公司净利率比较：商务交流纸和

33、标签离型纸下游客户竞争激烈，对上游利润形成挤压烈，对上游利润形成挤压 来源：公司公告，国金证券研究所 1.3 成长成长&格局路径演绎格局路径演绎：品类品类多元化布局多元化布局+上游产业链延伸上游产业链延伸 中长期角度，我们认为头部特纸头部企业竞争优势有望强化，周期&成长路径清晰，从龙头成长路径角度，我们认为主要聚焦于以下两点： 路径一（拓品类维度） ：通过产品创新、匹配尚未满足的市场需求从而提升成长天花板，保持成长动能。举例：凭借市场敏锐度引领纸品应用的升级切换，例如无碳纸热敏纸/格拉辛纸的转变，仙鹤领先于市场率先开发出高品质热转印纸，伴随量产后凭借性价比优势占据头部市场份额。 路径二（成本维

34、度） ：产业链上游延伸自建浆线，降低对上游资源依赖，减弱周期波动，热电联产降低能源成本对盈利的扰动。 1.3.1 品类维度：品类维度：如何认知特纸板块企业如何认知特纸板块企业成长边界？成长边界？ 品类角度：利基市场做加法，借助下游市场成长进行品类延展，淡化单赛道景品类角度：利基市场做加法，借助下游市场成长进行品类延展，淡化单赛道景气周期扰动。气周期扰动。典型的如仙鹤，最早以烟草行业用纸切入特种纸细分赛道，后凭01,0002,0003,000201920202021商务交流及出版印刷材料系列烟草行业配套系列日用消费系列食品与医疗包装系列电气及工业用纸系列01,0002,0003,0004,000

35、5,0006,0002001920202021食品包装纸格拉辛纸描图纸-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%顺丰控股韵达股份圆通速递春秋航空行业专题分析报告 - 11 - 敬请参阅最后一页特别声明 借着强产品力、渠道力构筑细分领域龙头，并且不断进行产品品种的开拓，先后进入家居装饰用纸、标签纸、食品和医疗用纸领域，为下游客户提供一揽子的纸基解决方案，营收从 13 年的 16.1 亿元提升至 21 年的 60.2 亿元，复合增速 17.9%，现已在九大纸品赛道中布局，其中 6 个纸品居于规模首位，从整体 规模角度已成为国内特种纸龙头。 图表图表21：仙鹤股份自

36、：仙鹤股份自1998年以来纸品类开拓路径年以来纸品类开拓路径 来源：公司官网，国金证券研究所 图表图表22：特种纸主要上：特种纸主要上市公司品类布局市公司品类布局 来源：各公司公告，国金证券研究所 纵观海外特种纸龙头成长发展历史，奥斯龙、毕瑞、德尔福为代表的特纸企业纵观海外特种纸龙头成长发展历史，奥斯龙、毕瑞、德尔福为代表的特纸企业亦不断进行产品延展。亦不断进行产品延展。以奥斯龙为例，公司以造纸和制浆技术起家，后面进军各品种特种纸类，并且基于相通的纤维抄造技术发展无纺业务，当前覆盖过滤、医疗、离型标签等多个领域，凭借细分功能纸品和纤维获得超额收益，拥有客户超过 6000 家，成为多个高端细分纸

37、基赛道领导者。 图表图表23：奥斯龙近：奥斯龙近10年来业务架构整体不变，但产品种类不断延展年来业务架构整体不变，但产品种类不断延展 2008 2014 2019 过滤介质 汽车空气过滤、汽车液体过滤 汽车空气过滤；食品液体过滤、水过滤 汽车、工业空气过滤；汽车、工业、食品汽车、工业空气过滤；汽车、工业、食品液体过滤；水过滤液体过滤；水过滤 医疗 医疗器械包装、防护服、面罩材料、灭菌包装 灭菌包装、防护服、面罩材料 灭菌包装灭菌包装、实验室过滤、生物样本收集卡、面罩材料、防护服、医疗器械包装面罩材料、防护服、医疗器械包装 离型纸和标签 面纸标签纸、不干胶标签、离型原纸 业务与明士克合并 格拉辛

38、纸、脱模纸、热转印标签、黏土离型纸、面纸标签纸面纸标签纸 行业专题分析报告 - 12 - 敬请参阅最后一页特别声明 食品 湿胶标签、镀铝原纸、烘焙纸 纤维肉肠衣、食品包装纸、烘焙纸 食品包装纸食品包装纸、纤维肉肠衣纤维肉肠衣、烘焙纸烘焙纸、可降解托盘及成型材料、镀铝原纸、湿胶标签镀铝原纸、湿胶标签纸纸、纸吸管 建筑、家具、工业材料 表面装饰纸、玻璃纤维纸、热敏纸 墙面材料、地板材料、风车叶片材料 表面装饰纸表面装饰纸、墙面衬板、美纹纸、玻璃纤维纸、汽车内饰 绝缘纸和特种纸浆 吸音纸、隔热材料 - 电工纸、漂白牛皮纸浆 来源：公司年报、国金证券研究所整理；注：粗体标注为近 10 年持续经营业务

39、图表图表24：奥斯龙明士克奥斯龙明士克21年产品结构年产品结构 图表图表25：毕瑞：毕瑞21年产品结构年产品结构 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 市场开拓：看好中长期特纸出海战略。市场开拓：看好中长期特纸出海战略。近年来由于国内特纸工艺技术水平的提升，产品质量逐渐得到海外客户认可且具备成本优势，以装饰原纸、标签离型纸为代表的纸种加速出口。从 21 年特种纸上市公司海外业务占比来看，当前海外业务普遍在 10%以内，出海战略仍处在初期发展阶段，长期角度我们看好在技术&成本优势下部分特种纸品出口带来的成长性。 图表图表26：2021年特纸各公司出口业务占比年特纸各公司

40、出口业务占比 来源：公司公告，国金证券研究所 借鉴海外特种纸龙头借鉴海外特种纸龙头，全球特种纸龙头奥斯龙通过，全球特种纸龙头奥斯龙通过全球化战略奠定成长基调全球化战略奠定成长基调，平滑单市场景气度波动平滑单市场景气度波动。2005 年，公司欧洲业务营收占比达 64%，2019 年这一数字已下滑至 44%，北美、亚洲业务占比不断提升。全球化布局下，公司通过调整销售策略，快速捕捉市场需求，对冲因某一市场疲软带来的业绩下滑。2008 年，南美洲、大洋洲（主要为巴西市场）合计营收 2.24 亿欧元，同比增长 56%，北美洲市场营收 4.25 亿欧元，同比增长 13.3%。在欧洲市场整体低迷的背景下，得

41、益于海外市场的需求推动，集团整体业绩仍有小幅增长。 过滤24.7%先进制造15.8%工业25.0%食品包装20.2%装饰14.2%4.2%8.5%8.4%6.5%3.4%11.8%2.7%22.9%13.6%0%20%40%60%80%100%国内海外行业专题分析报告 - 13 - 敬请参阅最后一页特别声明 兼并收购、海外设厂是奥斯龙全球化战略的重要渠道。兼并收购、海外设厂是奥斯龙全球化战略的重要渠道。2021 年，奥斯龙在全球14 个国家设有 45 个工厂，总员工数达到 8000 人。2007 年，公司收购巴西VCP 公司以应对南美洲离型纸市场缺口；针对北美快消行业市场，先后收购多家北美食品

42、包装公司。2022 年 1 月，公司收购中国装饰纸公司明联新材，以加强对中国装饰原纸市场的布局。 图表图表27：海外设厂和兼并收购是奥斯龙近：海外设厂和兼并收购是奥斯龙近15年的主旋律年的主旋律 来源：公司年报、国金证券研究所整理 图表图表28：2021年奥斯龙已形成全球布局年奥斯龙已形成全球布局 图表图表29：2021年毕瑞已形成全球布局年毕瑞已形成全球布局 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 1.3.2 控成本：自建浆线控成本：自建浆线+热电联产，减弱上游资源依赖热电联产，减弱上游资源依赖 短期短期角度角度，头部公司基于对上游浆原料价格判断，进行阶段性木浆战略储

43、备，通过长协、提前储存等方式进行，例如在 20H2 木浆低位时，仙鹤、五洲等头部特纸企业进行了 4-7 个月的原料木浆储备，1H20/20 年报表端原料/存货比值分别为 56%/72.3%。中长期中长期角度角度，仙鹤、五洲等头部企业已开始在华南、中部地区进行浆产能的布局，以及热电联产降低能源成本，持续优化效率。 05000250030003500200520062007200820092000019营业收入(百万欧元）2005：收购美国Lantor公司过滤器业务2006：收购佛罗伦萨HRS公司，开拓意大利空

44、气、液体过滤市场2007：收购巴西VCP公司，开拓南美离型纸市场2008：收购美国Friend Group公司，开拓北美食品包装市场2010：收购Purico公司造纸及过滤业务；在印度蒙德拉建立工厂负责医疗材料生产2012：中国龙口成立合资工厂，开拓亚洲医疗特种纸和美纹纸市场；收购Munktell Filter AB公司，扩大过滤器业务2017：与明士克合并为奥斯龙-明士克集团2014：中国滨州投产墙面基材产线2018：收购美国Expera特种纸解决方案业务；收购巴西Caieiras特种纸企业2020：增资中国滨州工厂生产砂纸原纸美国31%德国10%巴西5%中国5%意大利5%波兰5%荷兰4%西

45、班牙4%法国3%土耳其3%印度2%其他23%瑞典15%德国12%中国10%意大利6%西班牙6%英国5%法国4%土耳其3%美国3%荷兰3%欧洲其他地区14%其他19%行业专题分析报告 - 14 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表30：特纸头部公司原料战略储备能力较强特纸头部公司原料战略储备能力较强 图表图表31：与大宗纸相比，特种纸原料布局处于早期与大宗纸相比，特种纸原料布局处于早期 来源：公司公告，国金证券研究所；注：这里的规模特种纸企业指仙鹤、五洲、冠豪、齐峰、华旺 来源：公司公告，国金证券研究所；注：浆产能、纸产能口径为以木浆为原料的浆、纸产能 2 公司对比公司对比：前瞻布局：前瞻布局

46、确保成长动能，降本增效仍具空间确保成长动能，降本增效仍具空间 2.1 规模规模&成长性成长性：头部格局已清晰，全品类注入成长动能：头部格局已清晰，全品类注入成长动能 从成长性角度，近年来行业内公司成长呈现分化，部分低端特种纸、或下游应用领域进入存量竞争的单一纸种型公司（如烟草配套用纸）成长进入瓶颈期，而通过强市场洞察/强产品开拓力全品类布局型特纸企业（如仙鹤股份） 、下游成长动能强劲且赛道广阔类型的细分赛道纸企（如食品卡龙头五洲特纸） 、产品壁垒较高&受益于中高端产品渗透、具备出海潜力的纸企（如华旺科技、恒达新材等） ，成长动能则更加充沛。 图表图表32：特种纸公司营收体量（亿元）呈现分化特种

47、纸公司营收体量（亿元）呈现分化 图表图表33：特纸公司特纸公司21年纸品销量对比年纸品销量对比 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 2.2 盈利能力：盈利能力：多品类布局对冲下游周期波动，多品类布局对冲下游周期波动，人均创利周期成长人均创利周期成长 横向盈利能力比较来看，特种纸毛利率普遍高于一般不具备浆产能的大宗纸企，主因从产品属性角度，特种纸技术壁垒更高、下游交易以直接客户为主，定制化属性更强，比如凯恩股份以具有较高技术壁垒的电解电容器纸为主，整体毛利率较一般特纸企业高 7-15pct。从盈利波动性角度，盈利周期性主要受原料价格（木浆、能源动力）波动、竞争格局影响

48、。 57.0%50.0%54.7%56.0%72.3%57.6%60.8%0%6%12%18%24%40%50%60%70%80%比值：原材料/成本（右轴）比值：原材料/存货行业专题分析报告 - 15 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表34：特种纸毛利率普遍高于不具备浆产能的大宗纸企特种纸毛利率普遍高于不具备浆产能的大宗纸企 来源：公司公告，国金证券研究所 单位人工成本单位人工成本/制造费用分摊：制造费用分摊：从单位人工成本分摊角度，整体规模效应增强下人工效率呈提升趋势，各公司间人工成本分摊差异主要与纸机大小导致人员配备规模、纸品的标准化差异有关。从单位制造费用分摊角度，由于制造费用的主要

49、构成是能源动力成本、设备折旧分摊成本，产生差异背后一方面原因是纸品工艺不同导致单位能源耗费的差异（例如薄纸的单位能源消耗较厚纸更大） ，纸机设备账面价值的差异（例如五洲以二手改造纸机为主，设备账面值较低，单位分摊具备优势） ，另一方面也与能源成本控制程度（是否拥有热电联产）相关。 图表图表35：特种纸公司单位人工成本比较特种纸公司单位人工成本比较 图表图表36：特种纸公司单位制造费用比较特种纸公司单位制造费用比较 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 人均创收人均创收/人均创利：人均创利：伴随规模效应、成本控制能力的强化，特纸企业近年来人均创利呈周期性提升趋势。 01

50、00200300400500600200202021单位人工成单位人工成本（元本（元/吨）吨）齐峰新材仙鹤股份恒丰纸业五洲特纸华旺科技05001,0001,5002,0002,5003,0003,500200202021单位制造费单位制造费用（元用（元/吨）吨）齐峰新材仙鹤股份恒丰纸业五洲特纸华旺科技行业专题分析报告 - 16 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表37：特纸主要公司人均创收（万元：特纸主要公司人均创收（万元/人）人） 图表图表38：特纸主要公司人均创利（万元：特纸主要公司人均创利（万元/人）人） 来源：公司公告，国金证券研究所 来源

51、：公司公告，国金证券研究所 2.3 费用费用&周转周转：费用支出管理优化，费用支出管理优化，利润率利润率&资产周转导致资产周转导致 ROIC 分化分化 16 年以来，各公司降本控费，整体费用管控能力优化，管理费用率持续下行，规模化优势渐显。从 ROE 对比表现来看，五洲特纸凭借较高的资产周转率表现优异，华旺科技产品具备技术壁垒，盈利能力表现更优，ROIC 表现处于同业较优水平。 图表图表39：各公司各公司2016年至今期间费用年至今期间费用率率对比对比 图表图表40：各公司各公司2016年至今管理费用率年至今管理费用率对比对比 来源：WIND，国金证券研究所 来源：WIND，国金证券研究所 0

52、.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.02001920202021五洲特纸仙鹤股份冠豪高新华旺科技齐峰新材0.010.020.030.040.050.02001920202021五洲特纸仙鹤股份冠豪高新华旺科技齐峰新材0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%200Q22五洲特纸仙鹤股份冠豪高新华旺科技齐峰新材0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%2001920202021五洲特纸仙鹤股份冠豪高新华旺科技齐峰新

53、材行业专题分析报告 - 17 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表41：特纸主要公司总资产周转率比较：特纸主要公司总资产周转率比较 图表图表42：特纸主要公司存货周转率比较：特纸主要公司存货周转率比较 来源：WIND，国金证券研究所 来源：WIND，国金证券研究所 图表图表43：特纸：特纸主要公司主要公司ROE对比对比 图表图表44：特纸主：特纸主要公司要公司ROIC对比对比 来源：WIND，国金证券研究所 来源：WIND，国金证券研究所 3 如何看待特纸经营周期？如何看待特纸经营周期？把握量把握量&利拐点利拐点 3.1 短期：短期：浆价回落浆价回落+提价落地，吨盈利提价落地，吨盈利修复带动

54、估值修复修复带动估值修复 特种纸主要成本构成是木浆为主的原材料，21 年主要特种纸公司原料成本占比超 60%，和大宗纸不同的是，原料构成中除木浆、原木（杨木、杨木皮）外，由于后期工艺处理的复杂性，辅料占比更多，包括钛白粉（主要用于装饰原纸） 、淀粉、轻钙、胶乳等。 图表图表45：21年特种纸公司年特种纸公司成本结构成本结构构成构成 0.00.20.40.60.81.01.21.41.62001920202021五洲特纸仙鹤股份冠豪高新华旺科技齐峰新材024687200211Q22五洲特纸仙鹤股份冠豪高新华旺科技齐峰新材0%5%1

55、0%15%20%25%2001920202021五洲特纸仙鹤股份冠豪高新华旺科技齐峰新材行业专题分析报告 - 18 - 敬请参阅最后一页特别声明 来源：公司公告，国金证券研究所 木浆价格判断：21 年 11 月以来，木浆价格受供应端压制进入快速上行通道，当前供应面偏紧的基本面虽未见边际好转，但期货层面基于供应炒作的情绪开始降温，拐点已现，且下游需求疲软，对浆价继续上行形成掣肘，短期预计高位震荡。中期伴随阔叶浆新产能投放、木浆价格有望回落至正常水平。能源成本角度：特纸企业 4Q 以来受煤炭、蒸汽能源成本高位影响，吨盈利阶段性承压，当前盈利进入底部区间。提价：特纸企业自 3

56、月开始陆续发布提价函，5月进行进一步发布提价函，当前在陆续落实中，伴随纸品提价落地，我们预计后续在原料及能源成本对盈利的进一步压制趋缓的预期下，盈利有望进入边际修复通道。 图表图表46：本轮木浆周期中本轮木浆周期中针叶浆期货拐点已现针叶浆期货拐点已现 图表图表47：1Q22仙鹤、五洲仙鹤、五洲吨吨净净利进入历史底部利进入历史底部 来源：卓创资讯，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 3.2 中中长期长期：把握头部企业把握头部企业快速成长期快速成长期、积极布局自供浆减弱周期波动、积极布局自供浆减弱周期波动 上市特种纸企成长性已现分化上市特种纸企成长性已现分化。从品类角度，食品、医疗、商

57、务交流等纸种具备成长性，但烟草包装已处于存量偏衰退。从标的角度，重点关注成长期三大标的：仙鹤股份（综合特纸龙头） 、五洲特纸（食品卡） 、华旺科技（装饰原纸） 。从资本开支/折旧和摊销指标进行横向比较，这三家纸企未来三年亦处于快速提规模通道中。 图表图表48：特种纸公司资本开支特种纸公司资本开支（亿元）（亿元）现分化现分化 图表图表49：近年来特种纸公司资本开支近年来特种纸公司资本开支/折旧和摊销指标现折旧和摊销指标现分化分化 来源：WIND，国金证券研究所 来源：WIND，国金证券研究所 3.3 关注标的：仙鹤股份、五洲特纸、华旺科技关注标的：仙鹤股份、五洲特纸、华旺科技 020040060

58、08001,0001,2001,400仙鹤股份五洲特纸行业专题分析报告 - 19 - 敬请参阅最后一页特别声明 投资建议：投资建议：特种纸行业是典型的“利基”型市场，在消费升级带动的产品渗透率提升、国产替代双重驱动下，国内头部企业迎来快速成长期，在报表端盈利呈现周期性成长属性。中长期角度，我们看好特纸企业基于全品类布局对冲需求端景气度周期波动、技术壁垒高的优质纸品出海带来的成长机遇。建议投资者把握成长型特纸企业量&利上行经营周期带来的投资机遇，短期上游原料价格对盈利扰动边际减弱，提价落地带动盈利改善，中长期在品类开拓、上游供应链布局方面深入推进，降本增效逻辑有望持续兑现。标的推荐：标的推荐：仙

59、鹤股份、仙鹤股份、五洲特纸、华旺科技。五洲特纸、华旺科技。 仙鹤仙鹤股份：股份：全品类布局龙头股，优质制造成长路径清晰全品类布局龙头股，优质制造成长路径清晰 纸基材料”一站式“解决方案提供商。纸基材料”一站式“解决方案提供商。公司预计于 2022 年底拥有产能 110 万吨（包括夏王)，涵盖六大系列，60+个品种，当前致力于单客户“纸基解决方案”战略的推进，单客户价值不断提升。公司拥有超过 50 条产线进行灵活排产，以对冲单品类需求景气度波动，平滑盈利波动保证整体产能排布最优头寸。公司基于前瞻性的品类布局、敏锐的市场洞察力积极，深耕薄纸领域多年，在此领域与同业竞争者相比性价比优势突出，下游累积

60、直销客户超 2000 家。 布局食品布局食品+布局布局新型烟草新型烟草缓释材料缓释材料，突破“薄纸”限制进入多元化纸基材料成，突破“薄纸”限制进入多元化纸基材料成长通道。长通道。食品卡领域，根据公司公告，预计常山 30 万吨食品卡于 22 年 7-8 月投产，预计部分产能满足利乐液体包装原纸需求，其余部分则作为原有客户纸基方案的产品补充。新型烟草领域，公司积极布局 HNB 缓释片产品，与下游部分中烟客户进行密切合作，进行薄片产品的升级迭代，新型烟草未来发展空间广阔，前瞻性的市场布局有助于公司不断突破成长天花板，巩固龙头地位。 广西、湖北、莱州三方位布局浆纸产能广西、湖北、莱州三方位布局浆纸产能

61、超超 700 万吨万吨，降本提效路径清晰。，降本提效路径清晰。根据公司公告，公司拟在广西来宾、湖北荆州、山东莱州三大基地布局浆&纸产能700 万吨（其中木浆 320 万吨，纸项目 380 万吨） ，当前湖北项目已经开工，若后续产能推进顺利，预计截至 24 年底公司浆/纸产能达到 80/224 万吨。浆纸一体化布局有利于公司进一步降本提效，降低对外购木浆的依赖，减弱成本端波动对盈利的扰动。 投资建议：投资建议：预计公司 22-24 年归母净利润分别为 10.4/13.1/15.2 亿元，同比+2.5%/+19.7%/+12.9%，当前股价对应 PE 分别为 15/12/10X，维持“买入”评级。

62、 图表图表50：15-1Q22公司营收及增速公司营收及增速 图表图表51：24年预计公司纸产能超年预计公司纸产能超220万吨万吨 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 五洲五洲特纸特纸：食品卡食品卡&格拉辛龙头，把握量格拉辛龙头，把握量&利进入提升通道利进入提升通道 深耕食品卡领域，二手纸机模式提升资产周转率。深耕食品卡领域，二手纸机模式提升资产周转率。公司现已拥有食品包装纸、格拉辛纸、描图纸、转移印花纸、箱板纸五大系列产品，其中食品卡（康师傅面碗重要原纸供应商） 、格拉辛纸规模位居行业首位。19/20/21 年营收分别为23.8/26.3/36.7 亿元，同比+10

63、.6%/10.9%/40%。净利润分别为 2/3.4/3.9 亿元，同比+20.5%/+70%/+15%。 产能进入快速释放期，湖北产能进入快速释放期，湖北 449 万吨万吨浆浆&纸项目奠定中长期成长。纸项目奠定中长期成长。21 年 3 月、12 月公司投产 30 万吨文化纸及 50 万吨食品卡纸，有望在 2022 年贡献业绩增行业专题分析报告 - 20 - 敬请参阅最后一页特别声明 量。公司深耕食品卡领域，食品卡纸已进入下游多家内外资食品品牌包装供应商体系。中期来看，23 年公司预计投产 30 万吨化机浆线、20 万吨食品液包纸。长期产能布局角度，根据公司公告，拟于湖北汉川投资 449 万吨

64、浆纸一体化项目，投资约 173 亿元人民币，包括 155 万吨化机浆/化学浆生产线、294 万吨机制纸、以及集中供热、污水处理设施、固废综合利用、物流码头等配套公用设施。 图表图表52：22-23年是年是五洲五洲产能快速释放期产能快速释放期 图表图表53：食品卡单位价格波动较大宗白卡更小食品卡单位价格波动较大宗白卡更小 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 图表图表54：2021 年末年末五洲五洲主要拟建项目情况（单位：亿元）主要拟建项目情况（单位：亿元） 来源：公司公告，国金证券研究所 华旺科技：华旺科技：中高端装饰原纸龙头，扩产中高端装饰原纸龙头，扩产+出海构筑长

65、期成长出海构筑长期成长 深耕中高端装饰原纸，强议价力下提价顺利，有效对冲成本压力。深耕中高端装饰原纸，强议价力下提价顺利，有效对冲成本压力。公司所在的高端装饰原纸赛道格局优秀，凭借先进的设备、强技术工艺积累拉开与中低端装饰纸生产厂家盈利差距，有效避免价格战，强盈利能力表现突出。21 年底伴随浆价上涨，公司 2 月提价 300-500 元/吨，3 月发布 1500 元/吨涨价函，成本压力传导顺畅，继续维持较强盈利能力，强议价力下提价顺利。 新产线稳步释放，贸易浆储备强化成本优势，技术外溢海外市场扩张值得期待。新产线稳步释放，贸易浆储备强化成本优势，技术外溢海外市场扩张值得期待。短期角度，2022

66、Q1 公司 IPO 募投项目第二条 6 万吨产线已顺利投放，构筑2022 年成长基础。23 年继续投放 8 万吨装饰原纸产线，凭借优质高端性价比产品，出口印度、韩国等地区，中长期出海战略值得期待。公司基于对木浆价格的前瞻判断积极进行木浆库存战略储备，1Q 业绩表现超预期。 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002001920202021五洲-食品卡大宗白卡木浆价格行业专题分析报告 - 21 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表55：华旺各项业务毛利率分布华旺各项业务毛利率分布 图表图表56：各公司装饰原纸毛利率对比各公司装饰原

67、纸毛利率对比 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 风险提示风险提示 原材料价格持续高位的风险：原材料价格持续高位的风险：若特种纸上游木浆、化工品持续处于高位，则整体成本压力对盈利造成侵蚀，进而阻碍公司的盈利和后续扩张进度。 新建产能新建产能投放及爬坡投放及爬坡不及预期的风险：不及预期的风险：特纸头部企业目前整体在建工程较多，未来若出现公司新建产能不能按时投产的情况，将造成业绩不达预期，进而导致估值下滑。 终端需求下滑超预期的风险：终端需求下滑超预期的风险：未来若终端景气度降低，需求大幅下滑，或将影响公司新增产能利用情况、终端竞争激烈也会导致纸价波动，造成盈利水平不及

68、预期。 -5%0%5%10%15%20%25%30%35%200021可印刷装饰原纸木浆贸易素色装饰原纸0%5%10%15%20%25%30%35%200021齐峰-装饰原纸华旺-装饰原纸夏王行业专题分析报告 - 22 - 敬请参阅最后一页特别声明 特别声明：特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归“国金证券股份有限公司” （以下简称“国金证券” ）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发

69、、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司” ，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，对由于该等问题产生的一切责任，国金证券不作出任何担保。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整。 本报告中的信息、意见等均仅供参考，不作为或被视为出售及购买证券或其他投资标的邀请或要约。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客

70、观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。 在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告反映编写分析员的不同设想、见

71、解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，且收件人亦不会因为收到本报告而成为国金证券的客户。 根据证券期货投资者适当性管理办法 ，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于 C3 级(含 C3级）的投资者使用；非国金证券 C3 级以上(含 C3 级）的投资者擅自使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。 此报告仅限于中国大陆使用。 上海上海 北京北京 深圳深圳 电话： 传真： 邮箱： 邮编：201204 地址：上海浦东新区芳甸路 1088 号 紫竹国际大厦 7 楼 电话： 传真： 邮箱： 邮编：100053 地址：中国北京西城区长椿街 3 号 4 层 电话： 传真： 邮箱： 邮编：518000 地址：中国深圳市福田区中心四路 1-1 号 嘉里建设广场 T3-2402