1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 虹软科技虹软科技(688088)(688088) 两大核心业务拐点将至两大核心业务拐点将至 李沐华李沐华(分析师分析师) 齐佳宏齐佳宏(分析师分析师) 证书编号 S0880519080009 S0880519080007 本报告导读：本报告导读： 维持增持评级。 两大核心业务拐点将至维持增持评级。 两大核心业务拐点将至， 其中， 其中手机拍摄算法业务不利因素已体现，手机拍摄算法业务不利因素已体现， 2022年荣耀是最大看点年荣耀是最大

2、看点；车载视觉前装业务车载视觉前装业务即将进入放量期即将进入放量期，维持增持。，维持增持。 投资要点：投资要点： 维持增持评级。维持增持评级。 公司为手机拍摄算法全球领导者， 车载视觉望成第二成长曲线。 考虑到由于华为销量大幅下滑、 LG 退出手机市场等因素， 公司 2021年业绩低于预期。下调预测 2022/2023 年归母净利至 2.04/2.67 亿元（原3.04/3.90 亿元） ，增速 45%/31%；预测 2024 年归母净利 3.70 亿元，增速39%，2022-2024 年 EPS0.50/0.66/0.91 元，参考可比公司给予 2022 年 69倍 PE，下调目标价至 34

3、.67 元（原 60.00 元） ，维持增持。 手机拍摄算法业务： 不利因素已体现，手机拍摄算法业务： 不利因素已体现， 2022年荣耀是最大看点。年荣耀是最大看点。 2021年，对公司业务冲击最大的华为、LG 的事项已反映在了公司的收入中。荣耀从华为体系分拆后发布的机型主要采用高通和联发科芯片， 而虹软在基于高通芯片的拍摄算法调优方面具备巨大优势， 来自荣耀的业务有望成为公司 2022 年手机拍摄算法业务的重要增长点。 车载视觉业务： 拐点将至，车载视觉业务： 拐点将至， 前装业务前装业务大有可为。大有可为。 1)2021年公司车载业务不及预期的主要原因在于准前装，该业务 2022 年预计将

4、稳健增长。而根据产品周期推算，公司前装业务的版税费收入预计将从 2022H2 开始放量。2)车载视觉市场规模有望快速扩张。一方面， 现有功能模块渗透率有望持续提升；另一方面，随着芯片算力的增加，座舱的概念不断发展延申，将有更多新的视觉算法模块出现。 虹软兼具对于高通芯片体系深入理解以及提供综合解决方案的能力，工程化能力同样出众，有望脱颖而出。 催化剂：催化剂：荣耀高端机型销量超预期、车载视觉前装业务开始产生版税费 风险提示：风险提示：疫情出现超预期反复、技术升级迭代风险 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 683

5、573 691 868 1,072 (+/-)% 21% -16% 21% 26% 23% 经营利润（经营利润（EBIT） 189 101 117 163 249 (+/-)% 7% -47% 16% 39% 52% 净利润（归母）净利润（归母） 251 141 204 267 370 (+/-)% 20% -44% 45% 31% 39% 每股净收益（元）每股净收益（元） 0.62 0.35 0.50 0.66 0.91 每股股利（元）每股股利（元） 0.26 0.20 0.10 0.10 0.10 利润率和估值指标利润率和估值指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E

6、 经营利润率经营利润率(%) 27.7% 17.6% 16.9% 18.8% 23.2% 净资产收益率净资产收益率(%) 9.3% 5.5% 7.4% 8.9% 11.2% 投入资本回报率投入资本回报率(%) 138.3% 28.0% 30.5% 22.2% 27.7% EV/EBITDA 138.68 132.85 72.07 52.89 34.61 市盈率市盈率 40.53 72.38 50.01 38.24 27.55 股息率股息率 (%) 1.0% 0.8% 0.4% 0.4% 0.4% 评级：评级： 增持增持 上次评级：增持 目标价格：目标价格： 34.67 上次预测：60.00 当

7、前价格： 25.10 2022.06.16 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元） 21.46-55.75 总市值（百万元）总市值（百万元） 10,191 总股本总股本/流通流通 A股（百万股）股（百万股） 406/268 流通流通 B 股股/H股（百万股）股（百万股） 0/0 流通股比例流通股比例 66% 日均成交量（百万股）日均成交量（百万股） 2.86 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元） 72.83 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元） 2,572 每股净资产每股净资产 6.33 市净率市净率 4.0 净负债率净负债率 -84.23% EPS（元） 2

8、021A 2022E Q1 0.14 0.06 Q2 0.07 0.07 Q3 0.09 0.15 Q4 0.05 0.22 全年全年 0.35 0.50 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 9% -13% -47% 相对指数 2% -20% -39% 相关报告 对高通芯片体系的know how有望成为重要竞争优势 2021.12.30 黎明前的至暗时刻， 经营拐点预计于 2022H1出现 2021.12.01 业绩短期承压， 静待智能驾驶前装业务放量2021.08.29 拍摄算法营收增速望快速回升， 屏下与智驾贡献弹性 2020.08.19 公司更新报告公司更新报告 -54%-40%-

9、25%-11%4%19%2021-06 2021-09 2021-12 2022-0352周内股价走势图周内股价走势图虹软科技上证指数计算机计算机/信息科技信息科技 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 17 Table_Page 虹软科技虹软科技(688088)(688088) 模型更新时间： 2022.06.16 股票研究股票研究 信息科技 计算机 虹软科技(688088) 评级：评级： 增持增持 上次评级：增持 目标价格：目标价格： 34.67 上次预测：60.00 当前价格： 25.10 公司网址 公司简介 公司是全球领先的计算摄影解决方案提供商，

10、 计算机视觉技术领导者， 属于具备底层算法能力的技术型企业。 其盈利模式是将其视觉人工智能算法技术与客户特定设备深度整合， 通过合约的方式授权给客户， 允许客户将相关算法软件或软件包装载在约定型号的智能设备上使用， 以此收取技术和软件使用授权费用。 绝对价格回报（%） 52 周内价格范围 21.46-55.75 市值（百万元） 10,191 财务预测 （单位： 百万元）财务预测 （单位： 百万元） 损益表损益表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入营业总收入 683 573 691 868 1,072 营业成本 71 47 87 119 157 税金及附加 5

11、 3 3 4 5 销售费用 96 94 105 127 157 管理费用 63 59 67 82 98 EBIT 189 101 117 163 249 公允价值变动收益 7 9 0 0 0 投资收益 36 33 30 40 50 财务费用 -18 -9 -31 -28 -31 营业利润营业利润 275 153 221 285 396 所得税 23 15 21 24 33 少数股东损益 0 -3 -4 -5 -7 净利润净利润 251 141 204 267 370 资产负债表资产负债表 货币资金、 交易性金融资产 2,569 2,228 2,412 2,305 2,480 其他流动资产 25

12、2 195 287 361 448 长期投资 15 39 39 39 39 固定资产合计 23 30 30 29 27 无形及其他资产 148 407 625 843 1,059 资产合计资产合计 3,007 2,898 3,393 3,576 4,052 流动负债 306 360 648 611 764 非流动负债 7 7 7 7 7 股东权益 2,695 2,542 2,749 2,970 3,292 投入资本投入资本(IC) 126 325 347 674 822 现金流量表现金流量表 NOPLAT 174 91 106 150 228 折旧与摊销 8 27 10 12 14 流动资金增

13、量 81 -110 -196 112 -67 资本支出 -109 -171 -228 -228 -228 自由现金流自由现金流 153 -162 -308 45 -53 经营现金流 128 191 376 122 393 投资现金流 -205 152 -198 -188 -178 融资现金流 -37 -328 7 -41 -41 现金流净增加额现金流净增加额 -114 15 184 -107 175 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 21.0% -16.1% 20.6% 25.6% 23.5% EBIT 增长率 6.6% -46.8% 16.3% 39.4% 52.3% 净利润增长率

14、 19.5% -44.0% 44.7% 30.8% 38.8% 利润率 毛利率 89.6% 91.9% 87.4% 86.3% 85.4% EBIT 率 27.7% 17.6% 16.9% 18.8% 23.2% 净利润率 36.8% 24.6% 29.5% 30.7% 34.5% 收益率收益率 净资产收益率(ROE) 9.3% 5.5% 7.4% 8.9% 11.2% 总资产收益率(ROA) 8.4% 4.9% 6.0% 7.5% 9.1% 投入资本回报率(ROIC) 138.3% 28.0% 30.5% 22.2% 27.7% 运营能力运营能力 存货周转天数 71 105 105 105

15、105 应收账款周转天数 78 112 112 112 112 总资产周转周转天数 1,538 1,881 1,661 1,465 1,299 净利润现金含量 50.8% 135.5% 184.3% 45.6% 106.4% 资本支出/收入 16.0% 29.8% 33.0% 26.2% 21.2% 偿债能力偿债能力 资产负债率 10.4% 12.7% 19.3% 17.3% 19.0% 净负债率 -95.3% -87.2% -87.3% -77.1% -74.7% 估值比率估值比率 PE 40.53 72.38 50.01 38.24 27.55 PB 10.53 7.04 3.70 3.4

16、2 3.08 EV/EBITDA 138.68 132.85 72.07 52.89 34.61 P/S 14.92 17.78 14.74 11.74 9.51 股息率 1.0% 0.8% 0.4% 0.4% 0.4% -58% -47% -35% -24% -13%-2%9%20%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-54%-39%-25%-10%5%20%-102022-02股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅虹软科技价格涨幅虹软科技相对指数涨幅-16%-7%1%10%19%28%20A21A22E23E24E利润率趋势利润率趋势收入增长率(%

17、)EBIT/销售收入(%)6%32%59%85%112%138%20A21A22E23E24E回报率趋势回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)-95%-91%-87%-83%-79%-75%-2568-2498-2428-2357-A21A22E23E24E净资产净资产( (现金现金)/)/净负债净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%) kV9WqOtQsPqNnMoQtQ9PaO6MtRpPpNsQfQoOpRlOpOqP9PpPwPMYpMnPNZpMrR 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 17 Table_

18、Page 虹软科技虹软科技(688088)(688088) 目目 录录 1. 两大核心业务拐点将至 . 4 2. 手机拍摄算法业务：不利因素已体现，2022 年荣耀是最大看点 . 4 2.1. 2021 年手机业务低于预期是诸多因素共同叠加的结果 . 4 2.2. 不利因素已经反映，2022 年荣耀是最大看点 . 6 3. 车载视觉业务：拐点将至，大有可为 . 8 3.1. 2022 年是前装业务拐点 . 8 3.2. 车载视觉市场有望持续扩容 . 9 3.3. 虹软拓展车载视觉业务具有诸多优势 . 13 4. 盈利预测与估值 . 14 5. 催化剂 . 15 6. 风险提示 . 16 请务必

19、阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 17 Table_Page 虹软科技虹软科技(688088)(688088) 1. 两大核心业务拐点将至两大核心业务拐点将至 公司公司两大业务均将在两大业务均将在 2022 年年内内迎来拐点。迎来拐点。 公司在上市初期曾受到市场广泛关注， 但此前受到华为手机销量大幅下滑、 LG 退出手机市场等诸多因素影响，导致业绩承压。我们认为，2022 年公司将迎来拐点。其中手机拍摄算法业务的不利因素已基本反映，2022 年荣耀是最大看点；车载前装业务的 royalty 收入将从 2022H2 开始放量。 2. 手机拍摄算法业务： 不利因

20、素已体现，手机拍摄算法业务： 不利因素已体现， 2022年荣耀年荣耀是最大看点是最大看点 2.1. 2021 年年手机业务低于预期是诸多因素共同叠加的结果手机业务低于预期是诸多因素共同叠加的结果 2021 年手机业务低于预期是诸多因素共同叠加的结果年手机业务低于预期是诸多因素共同叠加的结果： 华为手机销量大幅下滑华为手机销量大幅下滑 虽然公司作为嵌入式公司，一般不会披露其每家客户的占比，但在公司 2020 年的年报中（华为手机销量下滑之前） ， 有如下表述： “目前主要客户包括三星、华为、小米、OPPO、vivo 等全球知名手机厂商以及部分国内自主品牌汽车主机厂商。 ”故可以粗略猜测华为是公司

21、 2020 年的第二大客户。由于 2020 年公司来自前五大客户的销售额为 3.84 亿元，而华为作为第二大客户，故可粗略推测其 2020年贡献的收入在 7000 万元以上。而在 2021Q1 起， 华为手机销量大幅下滑（其 2021H1 消费者业务同比下滑 47%） ，虹软在 2021 半年报和年报中对于主要客户的表述也删除了华为。 LG 退出退出手机手机市场市场 LG 退出手机市场对公司的影响集中在退出手机市场对公司的影响集中在 2021H2 显现。显现。 根据公司此前招股书中的表述，公司在韩国的客户主要为三星和 LG 两家。按照服务费推算，2021H2 公司来自韩国的收入约为 0.4 亿

22、元，同比下滑 65%。考虑到 2021H1 按照同样方法推算的公司来自韩国的收入为 0.94 亿元，增速 16%， 且公司来自三星的项目具有延续性（固定收费项目跟随机型的授权周期，不存在授权集中到期的情况；在过去几年中三星出货量与公司来自韩国的收入关联度不高，可知三星手机出货量的小幅波动不会对计件模式项目的收入形成大幅影响） ，故可以推知 LG 在 2021H2 的掉量对公司业务形成了一定冲击。 图图 1： 2021 年年 4 月月 LG宣布宣布退出手机市场退出手机市场后， 公司后， 公司 2021H2来自韩国来自韩国的的收收入下滑入下滑 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免

23、责条款部分 5 of 17 Table_Page 虹软科技虹软科技(688088)(688088) 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 一些小一些小型型手机厂商手机厂商退出退出手机市场导致单机价值量波动手机市场导致单机价值量波动 公司手机业务的收费模式分为固定费用模式和计件模式两种。公司手机业务的收费模式分为固定费用模式和计件模式两种。 固定收费指按合同约定的软件授权期限， 收取固定金额的软件授权费用，期间内客户可无限量生产该种特定设备；计件收费指在软件授权期内，按照客户生产的装载有虹软科技算法技术智能设备的数量进行阶梯收费。 两种模式的形成具有其历史原因两种模式的形成具有其历史原因。 对于

24、虹软而言， 早期其在海外采用的普遍是计件收费模式。但在公司刚刚进入国内市场时，这一模式存在两个问题：一是当时国内的手机出货量较小；二是采用计件模式的前提是客户需要诚实地提供其出货量数据，这在当时信用体系尚不完善的商业环境下存在一定难度。正是基于这两个原因，公司在进入国内市场的初期采用了固定收费模式。 图图 2：固定收费模式营收增长，占比下降固定收费模式营收增长，占比下降 图图 3：计件收费模式营收及占比均提升计件收费模式营收及占比均提升 注：公司未披露 2019-2021 年数据 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 注：公司未披露 2019-2021 年数据 数据来源：公司公告，国泰君安证券

25、研究 据此推断， 一些小型的手机厂商的表观单机价值量可能相对较高。据此推断， 一些小型的手机厂商的表观单机价值量可能相对较高。根据公司此前公告中的表述 “计件模式下的主要客户为三星、 华为、小米、OPPO、维沃（vivo）和索尼等国内外知名企业” ， “出于谨慎性考虑， 倾向于与中小型企业签订固定费用合同” ， 可知公司对于小企业主要采用固定收费。由于小手机厂商出货量有限，如果按照手机出货量来对其固定项目收费进行分摊，所得到的单机价值量会比较高。另外，即使采用计件模式，由于阶梯计费的原因，小手机厂-100%-50%0%50%100%0.00.51.01.52.02019H1 2019H2 20

26、20H1 2020H2 2021H1 2021H2增速亿元0%10%20%30%40%50%60%70%0.00.51.01.52.02.5201620172018亿元0%10%20%30%40%50%60%0.00.51.01.52.02.5201620172018亿元 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 17 Table_Page 虹软科技虹软科技(688088)(688088) 商单个 SDK 的费用可能更高。所以，此前两年由于疫情的影响， 很多小的手机厂商退出市场，除部分份额流向苹果外，亦对公司的单机价值量造成了一定的不利影响。 2.2. 不利因

27、素已经反映，不利因素已经反映，2022 年荣耀是最大看点年荣耀是最大看点 在上节的诸多不利因素中， 对公司业务冲击最大的华为、在上节的诸多不利因素中， 对公司业务冲击最大的华为、 LG的事项已的事项已反映在了公司的收入中。反映在了公司的收入中。 其中华为手机销量2021年Q4已经跌出了全球前 10、国内前 5；而 LG 在 2021Q2 宣布退出手机市场意味着生产随之停止， 2021Q3 主要销售门店内的备货， 故可以推测 2021Q4 虹软来自 LG的收入已处于非常低的水平。 2022年最大的积极变量来自年最大的积极变量来自荣耀荣耀。 在过去的几个季度中， 荣耀手机的市场份额明显上升。根据

28、IDC 数据，2022Q1 荣耀在我国手机市场的出货量已经达到 1350 万部，市占率达 18.2%，较 2021Q1 提升 14.2pct。 图图 4：荣耀手机的市场份额明显上升：荣耀手机的市场份额明显上升 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 2021年以来发布的荣耀手机中， 搭载的芯片主要来自高通和联发科。年以来发布的荣耀手机中， 搭载的芯片主要来自高通和联发科。 其中高通芯片多搭载于中高端机型，联发科芯片多搭载于中低端机型。高端荣耀 Magic 3/4/V 系列均搭载高通骁龙系列，其中 Magic V、Magic 4至臻版、Magic 4 Pro、 Magic 4 搭载骁龙 8 Gen

29、 1，Magic 3 至臻版、 Magic 3 Pro 搭载骁龙 888 Plus， Magic 3 搭载骁龙 888。 近期发布的中高端荣耀70 系列搭载了联发科和高通芯片，其中荣耀 70 搭载骁龙 778G Plus，荣耀 70 Pro 搭载天玑 8000，荣耀 70 Pro+搭载天玑 9000。中低端荣耀系列多搭载联发科系列，少量搭载高通和虎贲芯片。 表表 1：2021 年以来，荣耀发布的机型所搭载的芯片以高通、联发科为主年以来，荣耀发布的机型所搭载的芯片以高通、联发科为主 机型机型 价格价格 摄像头数量摄像头数量 芯片芯片 芯片供应芯片供应 荣耀 Magic V 12+256 9999

30、；12+512 10999 后置*3+前置*1 骁龙 8 Gen 1 高通 荣耀 Magic4 至臻版 12+512 7999 后置*4+前置*1 骁龙 8 Gen 1 高通 荣耀 Magic4 Pro 8+256 5499；12+256 5899；12+512 6499 后置*3+前置*1 骁龙 8 Gen 1 高通 荣耀 Magic4 8+128 3999；8+256 4499；12+256 4899；12+512 5399 后置*3+前置*1 骁龙 8 Gen 1 高通 荣耀 Magic3 至臻版 12+512 6999 后置*4+前置*1 骁龙 888 Plus 高通 荣耀 Magic

31、3 Pro 8+256 5299；12+256 4699；12+512 5999 后置*4+前置*1 骁龙 888 Plus 高通 荣耀 Magic3 8+128 4299；8+256 4499 后置*3+前置*1 骁龙 888 高通 荣耀 70 Pro+ 8+256 4299；12+256 4599 后置*3+前置*1 天玑 9000 联发科 荣耀 70 Pro 8+256 3699；12+256 3999 后置*3+前置*1 天玑 8000 联发科 0%5%10%15%20%051015202021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1百万台 请务必阅读正文之后的免责条款部分

32、请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 17 Table_Page 虹软科技虹软科技(688088)(688088) 荣耀 70 8+256 2699；12+256 2999；12+512 3399 后置*3+前置*1 骁龙 778G Plus 高通 荣耀 60 Pro 8+256 3299；12+256 3599 后置*3+前置*1 骁龙 778G Plus 高通 荣耀 60 8+128 2299；8+256 2699；12+256 2999 后置*3+前置*1 骁龙 778G 高通 荣耀 60 SE 8+128 1999；8+256 2499；12+256 2799 后置*3+前置*1

33、 天玑 900 联发科 荣耀 50 Pro 8+256 2499；12+256 2799 后置*4+前置*1 骁龙 778G 高通 荣耀 50 8+256 2499；12+256 2799 后置*4+前置*1 骁龙 778G 高通 荣耀 50 SE 8+256 2299；12+256 2499 后置*3+前置*1 天玑 900 联发科 荣耀 X30 Max 8+128 2399；8+256 2699 后置*2+前置*1 天玑 900 联发科 荣耀 X30 6+128 1399；8+128 1599；8+256 1999；12+256 2299 后置*3+前置*1 骁龙 695 高通 荣耀 X3

34、0i 6+128 1299；8+128 1699；8+256 1899 后置*3+前置*1 天玑 810 联发科 荣耀 X20 6+128 1899；8+128 2199；8+256 2499 后置*3+前置*1 天玑 900 联发科 荣耀 Play6T Pro 8+128 1399；8+256 1599 后置*2+前置*1 天玑 810 联发科 荣耀 Play6T 8+128 1199；8+256 1399 后置*3+前置*1 天玑 700 联发科 荣耀 Play5T Pro 8+128 1099 后置*2+前置*1 Helio G80 联发科 荣耀 Play5T 8+128 1049 后置

35、*2+前置*1 Unisoc T610 虎贲 荣耀 Play5 8+128 1299；8+256 1599 后置*4+前置*1 天玑 800U 联发科 荣耀 Play5 活力版 8+128 1199；8+256 1299 后置*2+前置*1 天玑 900 联发科 荣耀畅玩 30 Plus 4+128 1099；6+128 1299；8+128 1499 后置*2+前置*1 天玑 700 联发科 荣耀畅玩 30 4+128 1099；8+128 1399 后置*1+前置*1 骁龙 480 Plus 高通 荣耀畅玩 20 Pro 8+128 1699 后置*4+前置*1 MT6769T 联发科 荣

36、耀畅玩 20 4+64 749；4+128 899；6+128 999；8+128 1299 后置*2+前置*1 Unisoc T610 虎贲 数据来源：荣耀官网，国泰君安证券研究 虹软在手机方面和高通的合作非常深入， 高通发布会在进行视觉模块演虹软在手机方面和高通的合作非常深入， 高通发布会在进行视觉模块演示时多次采用虹软的示时多次采用虹软的 demo。 如在 2021 年 12月举办的骁龙技术峰会上，高通正式对外发布了 Snapdragon 8 Gen 1。 作为高通长期战略合作伙伴，虹软演示了 Video Bokeh、Face Detection、Gesture、Body Skeleto

37、n 以及全景拍摄等技术。 图图 5：骁龙：骁龙 6 发布会视觉模块演示采用虹软发布会视觉模块演示采用虹软 demo 图图 6：骁龙：骁龙 8 发布会视觉模块演示采用虹软发布会视觉模块演示采用虹软 demo 数据来源：高通、虹软科技 数据来源：高通、虹软科技 公司已与荣耀展开合作， 中长期单机价值量或超华为。公司已与荣耀展开合作， 中长期单机价值量或超华为。 在 2021 年的年报中针对客户的表述为， “目前主要客户包括三星、 小米、 OPPO、 vivo、荣耀等全球知名手机厂商” ，可见荣耀已经或已开始跻身公司手机业务的前五大客户。考虑到荣耀主要选择了高通和联发科的芯片，预计自研算法比例低于此

38、前的华为。故后续虹软来自荣耀旗舰机型的单机价值量有望超过华为，若荣耀旗舰机型放量将有效填补华为留下的空缺。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 17 Table_Page 虹软科技虹软科技(688088)(688088) 预计公司手机业务将在预计公司手机业务将在 2022Q3迎来拐点。迎来拐点。 考虑到华为、 LG的掉量在业绩中已逐渐反映，而荣耀与高通合作使得公司后续来自荣耀的单机价值量有望超过此前的华为，我们认为，随着这部分业务的起量，公司手机业务将在 2022Q3 迎来拐点。 3. 车载视觉业务：拐点将至，大有可为车载视觉业务：拐点将至，大有可为 车

39、载视觉业务是公司的第二成长曲线，也是市场最为关心的业务。但在与投资者交流的过程中，部分投资者对这一业务存在一些分歧，如： 公司介入这一市场已经有比较长的时间，但业务体量仍偏小，且2021 年公司车载视觉业务表现并不理想，2022 年公司这一业务是否能够看到拐点； 车载视觉算法模块天花板是否足够高； 很多公司都在做车载视觉算法，是否意味着同质化严重，不存在核心壁垒。 故我们在这里针对上述问题谈一谈我们的看法。 3.1. 20222022 年是前装业务拐点年是前装业务拐点 2021年公司车载业务不及预期的主要原因在于准前装年公司车载业务不及预期的主要原因在于准前装 （后装） ， 该业务（后装） ，

40、 该业务2022 年预计将稳健增长年预计将稳健增长。 2021 年， 公司 2021 年车载视觉收入 0.20 亿元（-69.54%） ，收入下滑主要受智能驾驶后装市场客户业务波动及产业链芯片紧缺影响。 而在 2022Q1 的业绩说明会中， 公司表示 2022Q1 准前装业务形成收入约 1000 万元，这意味着公司丢失个别大客户的影响已经完全反映，2022 年准前装业务将进入稳健增长阶段。 前装业务的周期较长，前装业务的周期较长，2022 年将出现拐点。年将出现拐点。 从商业模式来看， 虹软前装纯软方案的收入弹性主要来自从商业模式来看， 虹软前装纯软方案的收入弹性主要来自royalty。和创达

41、类似， 虹软前装纯软方案的收入分为两部分。 一部分是 NRE，一部分是 royalty。但是和创达不同的是，虹软是算法厂商，向外卖的是 IP，而工程服务等较少，故单个项目的 NRE 规模体量较为有限， 而收入的主要贡献来自于 royalty。（这里无意比较 NRE 和 royalty的优劣，如涉及二者比较可参见我们此前的报告从汽车业务商业模式看创达和人力外包公司的不同 ） 在部分项目中， 公司已获得视觉全栈订单。在部分项目中， 公司已获得视觉全栈订单。 根据公司官方微信的表述， “虹软基于 VisDrive 一站式车载视觉解决方案， 持续为中国 SUV全球领导者长城哈弗提供全栈式视觉感知技术助

42、力”，而彼时虹软VisDrive 已涵盖 DMS、OMS、Interact、Authenticate 等舱内视觉模块以及 ADAS、BSD、A VM、AR HUD、MOD 等舱外视觉模块，可见在长城等项目中，公司获得了视觉全栈的订单。 预计预计公司车载业务的公司车载业务的 royalty 收入收入将将从从 2022H2 开始放量。开始放量。 在2021年的年报中，公司披露其产品已在东风岚图、长城项目的部分车型中已经实现量产出货。公司的前装业务的第一批定点在 2018 年年底、2019 年年初，而汽车的开发周期基本在 2-3 年，故从量产出货时间节点来看，公司 2021H2 开始实现前装出货是和

43、产品周期相符的。而从量产出货到最终形成收入存在 2-3 个季度的延迟，故 2022 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 17 Table_Page 虹软科技虹软科技(688088)(688088) 年是公司前装业务的拐点。 图图 7： 在官微发布为哈弗提供一站式车载视觉解决方案时，在官微发布为哈弗提供一站式车载视觉解决方案时， VisDrive涵盖涵盖DMS、OMS 等等 8 个模块个模块 数据来源：公司官方微信 3.2. 车载视觉车载视觉市场市场有望持续扩容有望持续扩容 部分投资者认为车载视觉算法市场空间有限。但我们认为，这一市场有望持续扩容，主要源于

44、以下因素： 现有功能模块的渗透率仍有较大的提升空间。现有功能模块的渗透率仍有较大的提升空间。 根据盖世汽车的数据， 2021 年 HUD、 DMS 等模块的渗透率仍在 10%以下，这与我们通过数据爬虫获得的结果（HUD 渗透率 14%）基本一致，可见车载视觉渗透率仍有较大提升空间。这一点和供给侧的情况可以相互验证，虹软、未动、商汤等舱内视觉算法核心玩家的产品定义大多在 2018H2-2019H1 完成。 图图 8：智能座舱渗透率仍在不断上升过程中，智能座舱渗透率仍在不断上升过程中，DMS 等模块渗透率仍较低等模块渗透率仍较低 数据来源：盖世汽车，国泰君安证券研究 图图 9：根据我们数据爬虫的结

45、果，根据我们数据爬虫的结果，2021 年年 HUD 渗透率在渗透率在 14%左右左右 0%20%40%60%80%100%中控屏语音交互车联网OTA全液晶仪表HUDDMS20202021 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 17 Table_Page 虹软科技虹软科技(688088)(688088) 数据来源：汽车之家，国泰君安证券研究 需要说明的是， 公司也在积极开发前装软硬一体方案。需要说明的是， 公司也在积极开发前装软硬一体方案。 虽然投资者经常讨论智能座舱， 但目前仍有众多中低端车型还没有座舱的概念。针对这一情况，除推出前装纯软方案之外，公司也

46、在积极研发针对分布式架构的软硬一体方案。根据公司 2021 年年报表述，2021 年“公司新增了前装在研项目 Tahoe 和 Westlake 系列软硬件一体车载视觉舱内、舱外解决方案” 。 座舱的概念是在不断发展和延申的座舱的概念是在不断发展和延申的， 视觉相关的中间件的概念也在， 视觉相关的中间件的概念也在发展发展。 在座舱发展的第一阶段中，多个 ECU 整合形成了集成式的智能座舱，并融合了很多外设。但在这一阶段，更多地是构造了很多技术上来看很酷的东西，实际上用户体验的提升相对有限。 图图 10：随着随着 EE架架构的集中化，智能座舱逐渐形成构的集中化，智能座舱逐渐形成 数据来源：高通 在

47、下一阶段中， 用户体验的提升将成为主旋律。在下一阶段中， 用户体验的提升将成为主旋律。 援引罗兰贝格的表述， “消费者对汽车的认知也逐渐从 单一的交通工具向第三0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200万以下5-10万10-15万15-20万20-25万25-30万30万以上整体 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 17 Table_Page 虹软科技虹软科技(688088)(688088) 空间转变，而座舱则是实现空间塑造的核心载体” 。 随着消费者对于汽车需求的转变，座舱被赋

48、予了更强的交互属性。 图图 11：消费者对汽车的需求从出行工具逐步转变为生活“第三空间”消费者对汽车的需求从出行工具逐步转变为生活“第三空间” 数据来源：罗兰贝格 随着交互属性需求的增加， 将涌现出越来越多的新的功能模块。随着交互属性需求的增加， 将涌现出越来越多的新的功能模块。 车主可以基于场景引擎定制个性化的交互方式，车也可以通过学习训练的方式去理解用户习惯。比如，某个车主每次开车到某个地点都会购买咖啡，那么下次再次经过这个地方汽车就会自动提醒车主该买咖啡了；或者天气预报会下雨，上车的时候车就会提醒车主是否需要带雨伞。我们认为，将有越来越多的视觉功能模块在被定义出来。这就类似 iPhone

49、 13 和 iPhone 1 都是“智能机” ，但是搭载的功能天差地别。比如智能语音助手 Siri 就是从 iPhone 4s 才有的模块。 智能座舱交互智能座舱交互属性的增强可在多个方面得到验证：属性的增强可在多个方面得到验证： 1）大屏化、 多屏化趋势：）大屏化、 多屏化趋势： 大屏化方面， 根据爬虫获得的数据， 2021年液晶仪表盘平均尺寸为 9.2 英寸，中控屏平均尺寸为 10.5 英寸，这些数据相对于几年前有大幅上升。多屏化方面，中控多屏与座舱联屏的方案逐渐增多， 已有多款采用座舱联屏方案的车型陆续上市。根据 HIS 的预测， 至 2025 年将有 4%的车型会搭载 3 块或更多数量

50、的屏幕（不含仪表、HUD 和后视镜） ，而到 2030 年这一比例有望上升至 19%。 图图 12：交互需求的提升带动大屏化趋势交互需求的提升带动大屏化趋势 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 17 Table_Page 虹软科技虹软科技(688088)(688088) 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 图图 13：中控多屏与座舱联屏中控多屏与座舱联屏方案已经出现方案已经出现 数据来源：理想汽车、佐思汽研，国泰君安证券研究 图图 14： 至至 2030 年年将有将有 19%的车型搭载的车型搭载 3块或更多数量的屏幕 （不含仪块或更多数量的屏幕 （不

51、含仪表、表、HUD 和后视镜）和后视镜） 数据来源：IHS Markit，国泰君安证券研究 2） 座舱） 座舱操作系统操作系统的份额变化：的份额变化： 根据 HIS 的数据， 2016 年在全球车载操作系统市场中功能安全操作系统 QNX 市场份额排名第一，达到 51%，而以开发者生态优势著称 Linux(Android)系统的份额仅为12%；而根据他们的预测，至 2023 年，Linux(Android)系统的份额将上升至 53%，实现对 QNX 系统市占率(44%)的反超。QNX 和Linux(Android)并不是竞争对手， 这一趋势变化更多地反映了座舱交互属性的增强。 （具体可参见我们之

52、前的报告智能座舱大风已起，057200215万以下5-10万10-15万15-20万20-25万25-30万30万以上整体英寸液晶仪表屏液晶仪表屏中控屏中控屏副驾娱乐屏副驾娱乐屏功能控制屏功能控制屏按中控屏幕数量，中控屏主要有按中控屏幕数量，中控屏主要有三种形式：三种形式：中控屏中控屏+ +副驾娱乐屏副驾娱乐屏中控屏中控屏+ +车辆控制屏（集成空调、车辆控制屏（集成空调、座椅等功能）座椅等功能）中控屏中控屏+ +附加娱乐屏附加娱乐屏+ +车辆控制屏车辆控制屏按联屏组合形式，座舱联屏主要按联屏组合形式，座舱联屏主要有三种方案：有三种方案：液晶仪表屏液晶

53、仪表屏+ +中控屏中控屏 双联屏双联屏中控屏中控屏+ +副驾娱乐屏副驾娱乐屏 双联屏双联屏液晶仪表屏液晶仪表屏+ +中控屏中控屏+ +副驾娱乐屏副驾娱乐屏三联屏三联屏0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20022202320242025202620272028202920303块屏幕及以上1-2块屏幕 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 17 Table_Page 虹软科技虹软科技(688088)(688088) 座舱软件全面受益 ，这里不再赘述） 图图 15： 2016年年 QNX在全球车载操作系统

54、市场中的在全球车载操作系统市场中的份额达到份额达到 51% 图图 16： 2023年年 Linux在全球车载操作系统市场中在全球车载操作系统市场中的份额有望超过的份额有望超过 QNX 数据来源：IHS，国泰君安证券研究 数据来源：IHS，国泰君安证券研究 这里额外延申一点， 在天花板问题上， 创达和虹软的逻辑是这里额外延申一点， 在天花板问题上， 创达和虹软的逻辑是类似类似的。的。 虽然我们看到高通 8155 这一代已经有非常高的市占率，且高通业务中创达支持的案例占比也很高，但并不意味着创达的座舱业务已经到达天花板。座舱渗透率的上升以及算力提升带来的复杂度上升和模块增加会是重要推动力。 3.3

55、. 虹软拓展车载视觉业务具有诸多优势虹软拓展车载视觉业务具有诸多优势 部分投资者认为， 目前做视觉算法的公司很多， 差异化不足， 缺乏壁垒。但我们认为，相同的功能并不意味着相同的效果，比如每个手机都能拍照，但拍照效果完全不同。而在众多竞争者中，虹软具有诸多优势。 对于高通芯片体系的对于高通芯片体系的 know how：毫无疑问，高通在智能座舱域是毫无疑问的霸主。由于高通的座舱芯片是基于消费电子芯片迁移而来，而公司在手机端与高通合作多年，对于高通芯片体系的 know how 远胜于其他竞争对手，双方的合作由手机迁移至智能座舱非常顺畅，这将成为公司座舱视觉业务的重要竞争优势。在这一点上，虹软和中科

56、创达的逻辑是类似的（两家公司产品线差异较大，并不是竞争关系） 。 多条产品线能够形成 “合力” ：多条产品线能够形成 “合力” ： 我们认为， 在无论在手机还是在车载领域，通过单点技术突破来大规模获取市场都是相对困难的。因为很多客户需要的都是一个完整的解决方案，当两个玩家就某一个SDK 展开竞争时， 可能单点突破玩家在这个 SDK上能够获得 90 分，另一玩家只能拿到 85 分，但因为后者在其他 SDK 上也拥有较强实力，对于该模块就可以采用半卖半送的方式，使得前者很难与其竞争。虹软的 VisDrive 已经涵盖舱内、舱外的诸多模块，这将成为其进行商务开拓的重要优势。 图图 17：公司能够沿车

57、载视觉产品线打出“组合拳”：公司能够沿车载视觉产品线打出“组合拳” QNXLinux(Android)winCEOthersQNXLinux(Android)Others 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 17 Table_Page 虹软科技虹软科技(688088)(688088) 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 较强的工程化能力较强的工程化能力： 车载视觉公司不仅需要技术实力， 也需要较强的工程落地能力。 由于车载视觉模块提供商需要和主机厂、 Tier1 进行大量的开发和适配工作。如果出现烂尾项目，在争取后续项目的过程中就会有比较大的劣势。所

58、以根据客户的节奏进行工程化落地和交付是非常重要的能力，这也是为什么国内项目中很少会出现Smarteye、 Eyesight 等海外视觉算法公司身影的原因。 而虹软已经在手机拍摄算法领域成为了安卓系的领导者，在车载后装方案中亦积累了一定经验，工程化能力较强。这将成为公司前装方案拓展的重要优势。 4. 盈利预测与估值盈利预测与估值 维持增持评级。维持增持评级。公司为安卓系手机拍摄算法全球领导者， 车载视觉业务有望成为第二成长曲线。 考虑到由于华为销量大幅下滑、 LG 以及部分小厂商退出手机市场等不利因素影响， 公司 2021 年业绩低于预期。 下调预测 2022/2023 年归母净利润至 2.04

59、/2.67 亿元（原 3.04/3.90 亿元） ，增速45%/31%； 预测 2024 年归母净利润 3.70 亿元， 增速 39%， 2022-2024 年EPS0.50/0.66/0.91 元，参考可比公司估值情况，给予公司 2022 年 69 倍PE，下调目标价至 34.67 元（原 60.00 元） ，维持增持。 表表 2：预测公：预测公司司 2022-2024 年营收年营收 6.91/8.68/10.72 亿元亿元 单位：百万元单位：百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总计总计 收入 683.19 573.03 691.35 868.26 1072.09

60、 收入增速 21.03% -16.12% 20.65% 25.59% 23.48% 成本 71.26 46.09 87.45 118.95 156.65 毛利 611.93 526.94 603.90 749.31 915.43 毛利增速 16.23% -13.89% 14.61% 24.08% 22.17% 毛利率(%) 89.57% 91.96% 87.35% 86.30% 85.39% 业务收入比例(%) 100.00% 100.00% 100.00% 100.00% 100.00% 一、一、手机拍摄算法业务手机拍摄算法业务合计合计 599.02 534.74 569.24 660.29

61、 768.22 10.25% -10.73% 6.45% 15.99% 16.35% 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 17 Table_Page 虹软科技虹软科技(688088)(688088) 30.395 29.78 31.701 38.297 46.093 568.62 504.96 537.54 621.99 722.12 94.93% 94.43% 94.43% 94.20% 94.00% 87.68% 93.32% 82.34% 76.05% 83.86% 二、二、手机软硬一体化业务手机软硬一体化业务( (屏下指纹识别、屏下指纹识别、A

62、LS)ALS) 收入 5.00 10.00 15.00 收入增速 100.00% 50.00% 成本 2.50 5.00 7.50 毛利 2.50 5.00 7.50 毛利率(%) 50.00% 50.00% 50.00% 业务收入比例(%) 0.72% 1.15% 1.40% 三、三、智能驾驶及其他智能驾驶及其他 IoTIoT 智能设备视觉解决方案智能设备视觉解决方案 收入 67.51 20.11 100.00 180.00 270.00 收入增速 295.43% -70.21% 397.27% 80.00% 50.00% 成本 40.58 14.64 51.62 73.94 101.27

63、毛利 26.93 5.47 48.38 106.06 168.73 毛利率(%) 39.88% 27.20% 48.38% 58.92% 62.49% 业务收入比例(%) 9.88% 3.51% 14.46% 20.73% 25.18% 四、四、其他主营业务合计其他主营业务合计 收入 16.30 17.55 17.11 17.97 18.87 收入增速 300.09% 7.68% 5.00% 5.00% 5.00% 成本 0.28 1.67 1.63 1.71 1.80 毛利 16.02 15.88 15.48 16.26 17.07 毛利率(%) 98.30% 90.48% 90.48% 9

64、0.48% 90.48% 业务收入比例(%) 2.39% 3.06% 2.48% 2.07% 1.76% 五、五、其他业务其他业务 收入 0.36 0.63 0.00 0.00 0.00 收入增速 3494.20% 75.28% 成本 0.00 0.59 毛利 0.36 0.04 毛利率(%) 100.00% 6.35% 业务收入比例(%) 0.05% 0.11% 数据来源：wind，国泰君安证券研究 表表 3：可比公司估值情况：可比公司估值情况 股票代码股票代码 证券名称证券名称 收盘价收盘价 EPS（元（元/股）股） PE（倍）（倍） 评级评级 20220615 2021A 2022E 2

65、023E 2021A 2022E 2023E 300496 中科创达 126.50 1.53 2.18 3.02 82.68 58.03 41.89 增持 002920 德赛西威 143.86 1.51 2.04 2.81 95.27 70.52 51.20 增持 688326 经纬恒润 126.44 1.22 1.65 2.39 103.64 76.63 52.90 增持 平均平均 - - - - 93.86 68.39 48.66 - 数据来源：wind，国泰君安证券研究 5. 催化剂催化剂 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 17 Table_P

66、age 虹软科技虹软科技(688088)(688088) 荣耀高端机型销量超预期荣耀高端机型销量超预期。 现阶段荣耀的出货仍以中低端机型为主， 若后续荣耀的旗舰机型销量增加，有望使投资者意识到荣耀可以在一定程度上填补华为此前对于虹软的收入贡献。 车载视觉前装业务开始产生版税费车载视觉前装业务开始产生版税费。 目前部分投资者对于公司车载视觉前装业务能否顺利交付仍有疑虑，若后续该业务产生版税费，这一疑虑将自动打消。 6. 风险提示风险提示 疫情出现超预期反复疫情出现超预期反复。 公司客户涵盖了主流的手机厂商， 主营业务收入与智能手机和摄像头的出货量虽无明显线性相关关系，但如果疫情持续时间过长导致智

67、能手机出货量持续下滑、摄像头出货量显著下降，或客户发布新机推迟，将对公司业务造成不利影响。 技术升级迭代风险。技术升级迭代风险。 公司所处的计算机视觉行业技术升级迅速， 产品更新换代频繁，市场对技术与产品的需求不断提高。如果公司未能及时更新升级相关技术或根据市场需求成功开发出新产品，则可能导致其市场占有率大幅下降。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 17 Table_Page 虹软科技虹软科技(688088)(688088) 本公司具有中国证监会核准的证券投资本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询咨询业务资格业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中

68、国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报

69、告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，

70、其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司

71、所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议， 本公司、 本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明评级说明 评级评级 说明说明 1.1.投

72、资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。 股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5% 减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 2.2.投资建议的评级标准投资建议的评级标准 报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数） 的涨跌幅相对同期的沪深300 指数的涨跌幅。 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究国泰君安证券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6009 号新世界商务中心 34 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话 （021）38676666 （0755）23976888 （010）83939888 E-mail：