1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 立高食品立高食品(300973) 对标安井，探冷冻烘焙王者突围之道对标安井，探冷冻烘焙王者突围之道 立高食品立高食品（300973）深度报告）深度报告 訾猛訾猛(分析师分析师) 徐洋徐洋(分析师分析师) 证书编号 S0880513120002 S0880520120008 本报告导读：本报告导读： 技术难点逐步被突破驱动技术难点逐步被突破驱动冷冻烘焙行业冷冻烘焙行业扩容扩容，同时差异化竞争保障超额利润底线，在，同时差异化竞争保障超额利润底线，在此背景下，立高有望不断增厚竞争壁垒

2、逐步收割市场份额，从而保障长期超额收益此背景下，立高有望不断增厚竞争壁垒逐步收割市场份额，从而保障长期超额收益。 投资要点：投资要点： 投资建议： 维持 “增持” 评级。投资建议： 维持 “增持” 评级。 维持 2022-2024 年公司 EPS1.70/2.44/3.16元， 同比+1%/+44%/+29%， 上调目标价至 111.08 元 （前值为 102 元） ； 自下而上突破技术难点驱动自下而上突破技术难点驱动冷冻烘焙行业冷冻烘焙行业扩容扩容。冷冻烘焙“高标准化、长保质期”属性有助于提升下游效率，与速冻火锅料行业相比发展较为滞后主因生产/运输端技术壁垒更高，随着自下而上技术难点逐步被突

3、破，冷冻烘焙行业开始显著扩容，当前行业类似于 2012 年前后的速冻火锅料行业，正处于需求爆发的成长期早期阶段； 体力活体力活 VS 技术活：技术活：差异化竞争差异化竞争保障更高的保障更高的超额利润超额利润底线。底线。产品同质化程度高导致速冻火锅料具备鲜明的“体力活”特征，因此竞争关键点集中于“性价比” ；与之相反，冷冻烘焙行业“技术活”特点显著，产品/服务端的差异化竞争决定其具备进入门槛高但用户粘性强的“难攻易守”特性，因此行业超额利润率底线高于速冻火锅料行业； 高管理效率高管理效率+前瞻性供应链布局，立高具备与安井相同的成长基因。前瞻性供应链布局，立高具备与安井相同的成长基因。复盘安井的成

4、长路径， 我们认为立高具备相同的成功基因： 高管理效率以及前瞻性的供应链布局意识。 总结而言， 在管理效率充分释放的背景下，高研发效率逐步强化产品力，服务优化逐渐提升渠道力，同时供应链的完善将产品/渠道端的优势逐步从区域复制至全国，因此我们看好立高在充分享受行业扩容红利前提下， 进一步通过抢占市场份额保障更高的超额收益，公司长期成长可期。 风险提示：冷冻烘焙渗透率提升不及预期；成本价格异常上涨等风险提示：冷冻烘焙渗透率提升不及预期；成本价格异常上涨等 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 1,810 2,817 3,

5、394 4,360 5,503 (+/-)% 14% 56% 20% 28% 26% 经营利润（经营利润（EBIT） 287 345 307 486 631 (+/-)% 30% 20% -11% 58% 30% 净利润（归母）净利润（归母） 232 283 287 413 534 (+/-)% 28% 22% 1% 44% 29% 每股净收益（元）每股净收益（元） 1.37 1.67 1.70 2.44 3.16 每股股利（元）每股股利（元） 0.00 0.00 0.89 0.94 0.94 利润率和估值指标利润率和估值指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 经营利

6、润率经营利润率(%) 15.9% 12.2% 9.0% 11.1% 11.5% 净资产收益率净资产收益率(%) 35.6% 14.3% 13.5% 17.4% 19.4% 投入资本回报率投入资本回报率(%) 35.3% 13.5% 11.2% 15.9% 17.9% EV/EBITDA 51.69 41.64 27.89 22.24 市盈率市盈率 63.23 51.84 51.12 35.51 27.46 股息率股息率 (%) 0.0% 0.0% 1.0% 1.1% 1.1% 评级：评级： 增持增持 上次评级：增持 目标价格：目标价格： 111.08 上次预测：102.00 当前价格： 85.

7、87 2022.06.17 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元） 65.00-167.55 总市值（百万元）总市值（百万元） 14,675 总股本总股本/流通流通 A股（百万股）股（百万股） 169/71 流通流通 B 股股/H股（百万股）股（百万股） 0/0 流通股比例流通股比例 42% 日均成交量（百万股）日均成交量（百万股） 1.37 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元） 108.11 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元） 2,045 每股净资产每股净资产 12.08 市净率市净率 7.2 净负债率净负债率 -33.17% EPS（元） 2021A 2

8、022E Q1 0.43 0.24 Q2 0.38 0.40 Q3 0.36 0.42 Q4 0.51 0.64 全年全年 1.67 1.70 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 19% -9% -48% 相对指数 12% -13% -30% 相关报告 业绩低于预期，多举措并施对冲行业压力2022.04.25 冷冻烘焙放量驱动增长，长期成长可期2021.10.29 立足蓝海，高速成长 2021.09.07 公司深度研究公司深度研究 -61%-48%-35%-22%-9%4%2021-06 2021-09 2021-12 2022-0352周内股价走势图周内股价走势图立高食品深证成指食品饮

9、料食品饮料/必需消费必需消费 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 46 Table_Page 立高食品立高食品(300973)(300973) 模型更新时间： 2022.06.17 股票研究股票研究 必需消费 食品饮料 立高食品(300973) 评级：评级： 增持增持 上次评级：增持 目标价格：目标价格： 111.08 上次预测：102.00 当前价格： 85.87 公司网址 公司简介 公司主要从事烘焙食品原料及冷冻烘焙食品的研发、生产和销售。公司主要产品包括奶油、水果制品、酱料、巧克力等烘焙食品原料和冷冻烘焙

10、半成品及成品，此外还生产部分休闲食品。 绝对价格回报（%） 52 周内价格范围 65.00-167.55 市值（百万元） 14,675 财务预测（单位：百万元）财务预测（单位：百万元） 损益表损益表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入营业总收入 1,810 2,817 3,394 4,360 5,503 营业成本 1,117 1,834 2,283 2,851 3,580 税金及附加 13 18 22 28 35 销售费用 253 365 443 574 748 管理费用 87 173 245 286 323 EBIT 287 345 307 486 631

11、 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 投资收益 0 0 0 0 0 财务费用 0 -3 -18 -1 1 营业利润营业利润 290 356 344 511 664 所得税 58 70 71 102 133 少数股东损益 0 0 0 0 0 净利润净利润 232 283 287 413 534 资产负债表资产负债表 货币资金、 交易性金融资产 204 784 53 -80 -310 其他流动资产 4 25 25 25 25 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产合计 291 525 759 993 1,228 无形及其他资产 96 239 291 344 408 资产合计资产合计 975 2,

12、533 2,985 3,440 4,051 流动负债 310 483 797 999 1,236 非流动负债 13 65 65 65 65 股东权益 652 1,986 2,123 2,376 2,750 投入资本投入资本(IC) 652 2,054 2,191 2,444 2,819 现金流量表现金流量表 NOPLAT 230 277 246 389 505 折旧与摊销 40 74 46 46 46 流动资金增量 -19 91 477 -34 150 资本支出 -156 -714 -423 -462 -498 自由现金流自由现金流 96 -272 346 -61 203 经营现金流 285

13、291 -157 489 429 投资现金流 -157 -712 -423 -462 -498 融资现金流 -118 1,000 -150 -160 -160 现金流净增加额现金流净增加额 10 580 -731 -133 -230 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 14.3% 55.7% 20.5% 28.5% 26.2% EBIT 增长率 30.2% 20.1% -11.2% 58.4% 29.8% 净利润增长率 27.9% 22.0% 1.4% 44.0% 29.3% 利润率 毛利率 38.3% 34.9% 32.7% 34.6% 35.0% EBIT 率 15.9% 12.2

14、% 9.0% 11.1% 11.5% 净利润率 12.8% 10.0% 8.5% 9.5% 9.7% 收益率收益率 净资产收益率(ROE) 35.6% 14.3% 13.5% 17.4% 19.4% 总资产收益率(ROA) 23.8% 11.2% 9.6% 12.0% 13.2% 投入资本回报率(ROIC) 35.3% 13.5% 11.2% 15.9% 17.9% 运营能力运营能力 存货周转天数 45.9 56.1 162.0 142.0 142.0 应收账款周转天数 22.7 26.0 26.0 26.0 26.0 总资产周转周转天数 196.6 328.2 321.0 288.0 268

15、.6 净利润现金含量 1.2 1.0 -0.5 1.2 0.8 资本支出/收入 8.6% 25.3% 12.5% 10.6% 9.1% 偿债能力偿债能力 资产负债率 33.1% 21.6% 28.9% 30.9% 32.1% 净负债率 49.5% 27.6% 40.6% 44.8% 47.3% 估值比率估值比率 PE 63.23 51.84 51.12 35.51 27.46 PB 0.00 11.26 6.91 6.18 5.34 EV/EBITDA 51.69 41.64 27.89 22.24 P/S 6.08 5.21 4.32 3.37 2.67 股息率 0.0% 0.0% 1.0%

16、 1.1% 1.1% -62% -48% -35% -21%-8%6%19%33%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-61%-49%-36%-23%-11%2%-102022-02股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅立高食品价格涨幅立高食品相对指数涨幅9%18%28%37%46%56%20A21A22E23E24E利润率趋势利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)11%16%21%26%31%36%20A21A22E23E24E回报率趋势回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)28%32%36%41%45%50%323518714

17、90A21A22E23E24E净资产净资产( (现金现金)/)/净负债净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%) iWgVoX9XeXaXoXuWuZ9PaO8OoMpPpNmOfQmMtNlOoMnN6MqRoOxNoMpPvPmQqN 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 46 Table_Page 立高食品立高食品(300973)(300973) 目目 录录 1. 行业对比：冷冻烘焙与速冻火锅料异同几何？ . 4 1.1. 速冻火锅料复盘：2012 年开始，速冻火锅料逐渐穿越成长期 . 4 1.1.1. 上游火锅行业放量驱

18、动需求爆发 . 4 1.1.2. 火炼真金，格局初定. 4 1.2. 相同：冷冻烘焙行业类似 2012 年前后的速冻火锅料行业，处于需求爆发阶段 . 6 1.2.1. 与速冻火锅料相比，为什么冷冻烘焙行业发展较为滞后？ 6 1.2.2. 为什么说冷冻烘焙行业现在迎来爆发？. 7 1.2.3. 冷冻烘焙行业空间怎么看？ . 10 1.2.3.1.量价齐升下 2021-2025 年烘焙行业 CAGR有望达到 7.63% 10 1.2.3.2. 冷冻烘焙渗透率持续提升. 15 1.2.3.3. 烘焙行业扩容+冷冻烘焙渗透率提升， 2021-2025 年冷冻烘焙 CAGR 有望达到 25% . 16

19、1.3. 不同：技术活属性决定冷冻烘焙“难攻易守” ，行业超额利润底线更高. 18 2. 公司对比：从安井如何一步步成为行业龙头看对于立高的发展启示 22 2.1. 安井：广积粮，缓称王 . 22 2.1.1. 产能逐步扩充解决供应链瓶颈. 22 2.1.2. 管理效率改善助推服务/成本控制能力提升 . 23 2.1.2.1. 管理效率为根 . 23 2.1.2.2. 服务与成本控制为抓手 . 24 2.2. 立高：积跬步，志千里 . 27 2.2.1. 产能扩张+冷链建设加码促进供应链提升，为全国化扩张蓄势 27 2.2.2. 管理动能释放驱动研发/服务效率提升 . 29 2.2.2.1.

20、管理效率提升是塑造竞争壁垒的大前提. 30 2.2.2.2. 研发：产品力提升的底层推力. 32 2.2.2.3. 服务：服务力提升驱动渠道广度/深度同步提升 . 36 3. 烘焙原料业务：事业部改革驱动管理效率提升，协同效应有望逐步显现. 40 3.1. 烘焙食品原料行业：充分受益于下游需求扩张，集中度提升空间充足. 40 3.1.1. 行业空间： 下游烘焙食品行业扩容助推烘焙食品原料行业增长 40 3.1.2. 竞争格局：内资品牌发力带动下行业有望走向集中 . 42 3.2. 事业部改革落地，协同效应有望逐步显现 . 43 4. 盈利预测与投资建议 . 43 5. 风险提示 . 45 请务

21、必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 46 Table_Page 立高食品立高食品(300973)(300973) 1. 行业对比：冷冻烘焙与速冻火锅料异同几何？行业对比：冷冻烘焙与速冻火锅料异同几何？ 1.1. 速冻火锅料复盘：速冻火锅料复盘：20122012 年开始，速冻火锅料逐渐穿越成年开始，速冻火锅料逐渐穿越成长期长期 1.1.1. 上游火锅行业放量驱动需求爆发上游火锅行业放量驱动需求爆发 火锅行业放量驱动速冻火锅料成长。火锅行业放量驱动速冻火锅料成长。受益于火锅品牌化以及连锁化的加速发展，2012 年开始速冻火锅料行业迎来需求爆发，根据中国产业信息网

22、数据，速冻火锅料行业规模从 2012 年的 209 亿元持续攀升至 2015 年的 337 亿元，行业 3 年 CAGR 达到 17.3%。 图图 1：火锅行业放量驱动速冻火锅料火锅行业放量驱动速冻火锅料行业行业 2012年开始加速年开始加速成长成长 数据来源：中国产业信息网、FrostSullivan、国泰君安证券研究 1.1.2. 火炼真金火炼真金，格局初定格局初定 2012-2016 年行业经历洗牌期，之后年行业经历洗牌期，之后竞争格局逐步清晰。竞争格局逐步清晰。随着需求端呈现出爆发趋势，供给端存量玩家均加大了产能布局的步伐，叠加大量新市场参与者的涌入，行业供需结构持续恶化，根据智研咨询

23、数据，速冻火锅料行业的过剩产量（年产量-年销量）从 2012 年的 15.8 万吨持续攀升至 2016 年的 22.6 万吨，同时基于速冻火锅料本身产品差异化程度不高，供大于求的局面造成价格端的恶性竞争，因此 2013-2015 年主要企业盈利能力呈现边际下行趋势。不过从 2016 年开始，随着过剩产量见顶， 不具备竞争优势的落后产能逐步淘汰， 行业产销结构逐渐趋于合理，竞争格局也因此逐渐清晰，行业整体盈利能力随之逐步修复。值得注意值得注意的是，在行业变迁过程中，安井食品一步一步确立起了的是，在行业变迁过程中，安井食品一步一步确立起了自己自己行业龙头的行业龙头的地位，这对于如今的立高食品而言具

24、备一定的借鉴意义，后文会详细阐地位，这对于如今的立高食品而言具备一定的借鉴意义，后文会详细阐述。述。 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%01,0002,0003,0004,0005,0006,00020000192020火锅行业市场规模（亿元）速冻火锅料市场规模（亿元）火锅行业规模yoy速冻火锅料市场规模yoy 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 46 Table_Page 立高食品立高食品(300973)(300973) 图图 2：随着需求爆发，主要玩家均加大

25、了产能建设力度随着需求爆发，主要玩家均加大了产能建设力度 图图 3：行业产量富余度从行业产量富余度从 2012 开始爬坡，于开始爬坡，于 2016年见顶年见顶 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究（单位：万吨） 数据来源：智研咨询、国泰君安证券研究（单位：万吨） 图图 4：随着竞争趋缓，主要市场参与者净利率在随着竞争趋缓，主要市场参与者净利率在 2016年前年前后开始修复后开始修复 图图 5：随着竞争壁垒增厚，安井食品市占率逐步提升（按随着竞争壁垒增厚，安井食品市占率逐步提升（按产量计算）产量计算） 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：智研咨询、国泰君安证券研究（单位：万吨） 20

26、12-2020 年速冻火锅料行业从成长期早期跨越至中后期。年速冻火锅料行业从成长期早期跨越至中后期。总结而言，我们分析认为速冻火锅料行业从 2012-2020 年经历了从成长期早期逐步过渡到中后期的阶段，具体特征为：行业供需结构逐渐趋于平稳，超额利润率随之逐步修复。 0070802012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021安井食品海欣食品0503002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020产量销量产量-销量-10%-8%-6%-

27、4%-2%0%2%4%6%8%10%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021安井食品海欣食品惠发食品0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2000192020安井食品海欣食品惠发食品 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 46 Table_Page 立高食品立高食品(300973)(300973) 图图 6：2012-2020年速冻火锅料行业从成长期早期跨越至中后期年速冻火锅料行业从成长期早期跨越至中后期 数据来源：中国产业信息网、国

28、泰君安证券研究 1.2. 相同： 冷冻烘焙行业类似相同： 冷冻烘焙行业类似 20122012 年前后的速冻火锅料行业，年前后的速冻火锅料行业，处于需求爆发阶段处于需求爆发阶段 1.2.1. 与速冻火锅料相比，为什么与速冻火锅料相比，为什么冷冻烘焙冷冻烘焙行业发展较为滞后行业发展较为滞后？ 供给侧“从生产到配送”一系列供给侧“从生产到配送”一系列技术技术难点未攻克难点未攻克是过去限制冷冻烘焙行是过去限制冷冻烘焙行业发展的根本原因。业发展的根本原因。与速冻火锅料相比，冷冻烘焙产品工艺更复杂且对运输端基础设施的要求更高： （1）生产工艺复杂：冷冻烘焙食品存在长时间冷冻后水分流失、开裂、老化及解冻加工

29、后成品变形、口感发干等技术难题，同时部分冷冻面包由于加入了酵母，产品容易变质、发酸、体积缩小，技术难度更大，因此在以预包装烘焙为主流消费品种的背景下，冷冻烘焙食品在我国糕点、面包中应用比例一直相对较低； （2）对配套设施要求严苛：冷冻烘焙食品对温度要求较为严苛，需要全程在零下 18 度以下的冷冻环境下仓储及运输，以保证产品的新鲜度和口感，而我国冷链行业发展较慢，2007 年才开始起步，早期全国性的冷链运输车辆有限，经销商处的冷库设施则更为薄弱，烘焙门店也不具备冷冻储存条件，因此配套设施的落后也制约了冷冻烘焙食品的发展。 表表 1：冷冻烘焙冷冻烘焙与预包装产品及现烤产品优劣势对比与预包装产品及现

30、烤产品优劣势对比 生产方生产方 产品产品特点特点 优势优势 劣势劣势 冷冻烘焙食品冷冻烘焙食品 中央工厂 冷冻烘焙半成品经解冻及简单加工后即可对外销售；冷冻烘焙成品解冻后可直接销售食用 实现规模化生产， 产品口感和稳定性好， 冷冻条件下保质期长，降低烘焙店运营成本 工艺复杂且需冷链运输及冷工艺复杂且需冷链运输及冷冻保存冻保存 预包装产品预包装产品 物流配送至商超、便利店等渠道后可直接销售食用 实现规模化生产， 常温条件下保存保质期长， 降低运输和渠道覆盖成本 需使用防腐剂， 产品口感及新鲜度逊于其他两类 现做现烤产品现做现烤产品 烘焙店 从原料到成品的制作全过程均通过 产品新鲜美观、口感好，烘

31、焙运营成本较高，产销难以控0050060020000192020速冻火锅料市场规模（亿元）导入期导入期成长期成长期 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 46 Table_Page 立高食品立高食品(300973)(300973) 专业设备在烘焙店或附近作坊完成 店购物氛围较好、 消费体验佳 制，产品保质期短 数据来源：公司招股书、国泰君安证券研究 1.2.2. 为什么说冷冻烘焙行业现在迎来爆发？为什么说冷冻烘焙行业现在迎来爆发？ 产品产品技术难点逐步被攻克技术难点逐步

32、被攻克+冷链物流发展解决桎梏冷链物流发展解决桎梏。 （1）技术难点被攻克：随着以立高为代表的市场参与者通过产品配方/生产工艺的创新、对生产线的定制化改造以及全过程品控能力的提升，逐步解决了产品品质与标准化的难题，因此得以实现对于冷冻烘焙产品的批量生产； （2）冷链物流逐步发展：随着餐饮行业的不断发展以及连锁化率的提升，中国冷链物流行业不断发展，根据中物联冷链委数据，我国冷链物流市场规模从 2014 年的 1500 亿元持续攀升至 2020 年的 3832 亿元，6 年 CAGR达到 17%，不过与海外相比，我国冷链应用率仍有很大提升空间。总体总体而言，随着供给侧技术难点逐步被自下而上突破，限制

33、冷冻烘焙这一新而言，随着供给侧技术难点逐步被自下而上突破，限制冷冻烘焙这一新兴产业发展的最大桎梏逐渐被摆脱。兴产业发展的最大桎梏逐渐被摆脱。 表表 2 技术创新及设备改造帮助立高提升了产品品质及标准化程度技术创新及设备改造帮助立高提升了产品品质及标准化程度 改进方向改进方向 说明说明 效果效果 配方创新 改进挞皮配方，减少 5%的水分流失 解决水分流失及干裂发干等问题解决水分流失及干裂发干等问题 生产工艺创新 通过二次发酵技术生产甜甜圈，增强酵母活性及体积膨胀度 提升口感及储存时间提升口感及储存时间 定制化改造自动化生产线 在核心环节对关键生产设备进行大量适应性的自主改造，并对生产线的布局和生

34、产设备间的协同进行自主调整，形成了“一种甜甜圈自动化连续式生产装置”发明专利等技术成果 实现规模化生产实现规模化生产 全过程品控 完善生产流程控制体系、提升不同环境下的生产调整能力、开发自动化软件系统 提升了产品标准化程度提升了产品标准化程度 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 图图 7：我国餐饮连锁化率持续提升我国餐饮连锁化率持续提升 图图 8： 2014-2020年我国冷链物流市场规模年我国冷链物流市场规模 CAGR 达到达到 17% 数据来源：中物联冷链委、国泰君安证券研究 数据来源：中国连锁经营协会、国泰君安证券研究 11.5%12.0%12.5%13.0%13.5%14.0%14.

35、5%15.0%15.5%201820192020连锁餐饮企业占比0%5%10%15%20%25%30%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500200020冷链物流市场规模（亿元）yoy 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 46 Table_Page 立高食品立高食品(300973)(300973) 图图 9：冷链仓储及物流基础设施逐步完善冷链仓储及物流基础设施逐步完善 图图 10：对标海外，我国冷链应用率仍有很大提升空间对标海外，我国冷链应用率仍有很大提升空间 数

36、据来源：中国物流与采购联合会、国泰君安证券研究 数据来源：中国连锁经营协会、国泰君安证券研究 冷冻烘焙冷冻烘焙显著显著提升了下游的效率。提升了下游的效率。在消费升级的驱动下，消费者对于烘焙食品的品质要求逐步提升，因此驱动了行业从预包装往现烤方向的发展，但是作为现烤产品主要供应商的烘焙店以其前店后厂的模式普遍面临着成本、产品标准化与食品安全等一系列问题，难以发展壮大，而冷冻烘焙食品具备品质稳定+保质期长+完成大部分生产工序的特点，有助于解决传统前店后厂模式经营的烘焙店系列问题同时在一定程度上降低准入门槛从而创造了增量消费场景（拓宽了商超、餐饮渠道） 。因此因此对于下游效率提升起到显著促进作用对于

37、下游效率提升起到显著促进作用给冷冻烘焙提供了用武之地。给冷冻烘焙提供了用武之地。 图图 11：2017-2019年我国烘焙门店数量年我国烘焙门店数量 CAGR 为为 9.4% 图图 12：消费升级带动下线市场烘焙门店数量占比持续提升消费升级带动下线市场烘焙门店数量占比持续提升 数据来源：2020 年中国烘焙门店市场报告、国泰君安证券研究 数据来源：2020 年中国烘焙门店市场报告、国泰君安证券研究 05,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,0002001720182019低温仓储冷库容量（万立方

38、米）公路冷链运输车保有量（万辆，右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%中国东欧国家中美西欧冷链应用率363840424446485020172019全国烘焙门店数量（万家）8.4%8.2%7.8%18.9%18.8%19.2%21.8%21.2%20.5%23.1%23.1%23.4%27.8%28.7%29.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019一线城市新一线城市二线城市 三线城市三线以下城市 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 46 Table_Page 立高食品立高食

39、品(300973)(300973) 图图 13：现烤烘焙销售额在烘焙整体当中的占比持续提升现烤烘焙销售额在烘焙整体当中的占比持续提升（2020 年占比下降主因疫情的冲击）年占比下降主因疫情的冲击） 图图 14：2019年达到大型连锁标准的品牌数量以及门店总数年达到大型连锁标准的品牌数量以及门店总数量增幅显著快于中小型连锁，表明烘焙行业连锁化程度在量增幅显著快于中小型连锁，表明烘焙行业连锁化程度在加深加深 数据来源：Euromonitor、国泰君安证券研究 数据来源：2020 年中国烘焙门店市场报告、国泰君安证券研究 图图 15：2019年人力成本压力在包括烘焙在内的餐饮业成本年人力成本压力在包

40、括烘焙在内的餐饮业成本/费用中排名第二，仅次于原料进货成本费用中排名第二，仅次于原料进货成本 图图 16：2019年人力成本的增幅在包括烘焙在内的餐饮业成年人力成本的增幅在包括烘焙在内的餐饮业成本本/费用增幅当中排名第一费用增幅当中排名第一 数据来源：2020 中国餐饮业年度报告、国泰君安证券研究 数据来源：2020 中国餐饮业年度报告、国泰君安证券研究 图图 17：山姆会员店拥有自有烘焙品牌，并且立高食品为其山姆会员店拥有自有烘焙品牌，并且立高食品为其提供挞皮等半成品提供挞皮等半成品 图图 18： 奈雪的茶奈雪的茶烘焙业务收入规模从烘焙业务收入规模从 2018 年的年的 2.7 亿持亿持续扩

41、容至续扩容至 2021年的年的 9.4亿元，亿元，3 年年 CAGR 达到达到 52% 数据来源：美通社 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 71.0%71.5%72.0%72.5%73.0%73.5%74.0%74.5%2001820192020现烤烘焙销售额占比0%50%100%150%200%250%大型连锁（=50家门店）中型连锁（20-49家门店）小型连锁（5-19家门店）品牌数量同比增速旗下门店数量同比增速41.87%11.77%21.35%4%21.27%3.24%原料进货成本占营业收原料进货成本占营业收入比例均值入比例均值房租及物业成本占营业房租及物业成

42、本占营业收入比例均值收入比例均值人力成本占营业收入比人力成本占营业收入比例均值例均值能源成本占营业收入比能源成本占营业收入比例均值例均值三费占营业收入比例均三费占营业收入比例均值值税费合计占营业收入比税费合计占营业收入比例均值例均值2.10%3.39%3.69%0.94%1.93%0.14%原料进货成本同比变动原料进货成本同比变动均值均值房租及物业成本同比变房租及物业成本同比变动均值动均值人力成本同比变动均值人力成本同比变动均值能源成本同比变动均值能源成本同比变动均值三费同比变动均值三费同比变动均值税费合计同比变动均值税费合计同比变动均值0%20%40%60%80%100%120%140%16

43、0%005006007008009001,00020021烘焙产品收入（百万元）烘焙产品YoY 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 46 Table_Page 立高食品立高食品(300973)(300973) 1.2.3. 冷冻烘焙行业空间怎么看？冷冻烘焙行业空间怎么看？ 总体而言，冷冻烘焙行业规模总体而言，冷冻烘焙行业规模=烘焙行业整体规模烘焙行业整体规模*冷冻烘焙渗透率，考冷冻烘焙渗透率，考虑到烘焙整体规模及冷冻烘焙渗透率的同步提升，我们判断虑到烘焙整体规模及冷冻烘焙渗透率的同步提升，我们判断 2025

44、年行年行业规模有望达到业规模有望达到 198.7亿元，亿元， 2021-2025年年 5年行业年行业 CAGR有望达到有望达到 20%。 1.2.3.1. 量价齐升下 2021-2025 年烘焙行业 CAGR 有望达到 7.63% 展望未来， 量价齐升推动下展望未来， 量价齐升推动下 2025年烘焙行业零售额有望达到年烘焙行业零售额有望达到 3359亿元，亿元，2021-2025 年年 CAGR 有望达到有望达到 7.63%。尽管疫情短期冲击了人均可支配收入的提升，但是随着疫情影响的边际消散，社会经济活动逐步恢复正常，我们认为人均可支配收入将回归增长正轨，同时考虑到城镇化率的持续提升，我们认为

45、消费升级仍然是未来发展的主旋律，因此量价齐升将是未来烘焙行业发展的大势所趋，结合 Euromonitor 数据，我们判断到 2025 年烘焙行业零售额有望达到 3359 亿元，2021-2025 年 CAGR 有望达到 7.63%。 图图 19：城镇化率提升：城镇化率提升+人均可支配收入增长是驱动烘焙行业扩容的底层逻辑人均可支配收入增长是驱动烘焙行业扩容的底层逻辑 数据来源：国泰君安证券研究 图图 20：预计：预计 2021-2025年烘焙行业零售额年烘焙行业零售额 CAGR 为为 7.63% 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,00020212025E零售

46、额（亿元）零售额 CAGR=7.63% 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 46 Table_Page 立高食品立高食品(300973)(300973) 数据来源：Euromonitor，国泰君安证券研究 正餐化正餐化+休闲化驱动销量增长。休闲化驱动销量增长。 （1）正餐化：城镇化率持续提升驱动生）正餐化：城镇化率持续提升驱动生活节奏加快，即食烘焙类产品从中受益。活节奏加快，即食烘焙类产品从中受益。根据国家统计局数据，我国城镇化率从 2000 年的 36.22%持续提升至 2020 年的 63.89%， 在此背景下，居民整体生活节奏持续加快，在早餐方面

47、体现出来的变化是包括烘焙在内即食食品的食用频次持续增加，根据挖财大数据，当前面包在全国人民最喜爱早餐排行榜中排名第二，仅次于包子，超过豆浆、鸡蛋、煎饼等传统中式早餐，并且面包+牛奶也荣膺全国人民第三喜欢的早餐搭配；（2）休闲化：消费升级助力烘焙食用休闲场景持续拓宽。）休闲化：消费升级助力烘焙食用休闲场景持续拓宽。随着人均可支配收入与城镇化率的持续提升，消费升级愈演愈烈，在休闲饮食需求端表现为消费者对口味、健康以及消费体验的重视程度持续加深，因此供给端售卖口味/健康属性突出的现烤烘焙的门店数量持续提升， 同时以喜茶、奈雪的茶为代表提供“茶饮+烘焙+休闲”复合式体验空间的新兴茶饮店应运而生（在满足

48、生理追求的基础上同时满足了消费者的社交追求） ，在此带动下，现烤类烘焙收入持续攀升。根据 Euromonitor，现烤类烘焙的销量由 2015 年的 584 万吨持续提升至 2019 年的 739 万吨，4年 CAGR 达到 6.06%，在烘焙整体销量当中的占比也因此由 2015 年的70.91%提升至 2019 年的 71.37%。 图图 21：我国城镇化率与人均可支配收入持续提升我国城镇化率与人均可支配收入持续提升 数据来源：国家统计局、国泰君安证券研究（2020 年城镇居民人均可支配收入增速下降主因受疫情的暂时性影响） 图图 22：生活节奏加快背景下消费者对于早餐的快捷属性最为看重生活节

49、奏加快背景下消费者对于早餐的快捷属性最为看重 0%5%10%15%20%0%10%20%30%40%50%60%70%2000200042005200620072008200920000192020城镇化率城镇居民人均可支配收入名义同比增速(右轴) 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 46 Table_Page 立高食品立高食品(300973)(300973) 数据来源：便利蜂白领早餐报告、国泰君安证券研究 图图 23：面包在全国人民最喜爱早餐排行榜中排名第二面包在

50、全国人民最喜爱早餐排行榜中排名第二 图图 24：面包面包+牛奶牛奶荣膺全国人民第三喜欢的早餐搭配荣膺全国人民第三喜欢的早餐搭配 数据来源：挖财大数据、国泰君安证券研究 数据来源：挖财大数据、国泰君安证券研究 图图 25：消费者面包购买动机中零食诉求排名第二，仅次于早餐诉求消费者面包购买动机中零食诉求排名第二，仅次于早餐诉求 数据来源： 面包店消费者行为调查分析报告、国泰君安证券研究 表表 3: 消费升级带动下烘焙店的消费体验逐步升级消费升级带动下烘焙店的消费体验逐步升级 0%20%40%60%80%100%快捷快捷卫生卫生营养营养味道味道价格价格白领早餐选择便利店的原因0%5%10%15%包子

51、包子面包面包豆浆豆浆鸡蛋鸡蛋煎饼煎饼馒头馒头牛奶牛奶油条油条米粉米粉蛋糕蛋糕全国人民最喜爱早餐0%2%4%6%8%10%12%豆浆和包子豆浆和包子豆浆和油条豆浆和油条面包和牛奶面包和牛奶包子和鸡蛋包子和鸡蛋豆浆和鸡蛋豆浆和鸡蛋全国人民最喜欢的早餐搭配51%3%36%10%早餐午餐或晚餐零食夜宵 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 46 Table_Page 立高食品立高食品(300973)(300973) 阶段阶段 第一阶段第一阶段 第二阶段第二阶段 第三阶段第三阶段 第四阶段第四阶段 第五阶段第五阶段 类型类型 本土烘焙也自生长阶段 以社区为中心 购

52、物中心店里的面包+咖啡（饮料阶段） 软欧包浪潮 茶+面包阶段 代表代表品牌品牌 稻香村、 杏花楼 好利来、元祖 巴黎贝甜、85 度 C Ole、原麦山丘 奈雪的茶、乐乐茶 特点特点 本土烘焙食品，主打平价路线，典型前店后厂 社区店为核心，主打产品也逐渐西式化，开始注重品牌建设以及连锁化 进入到消费者空间体验+饮料爆品， 烘焙产品逐渐下午茶化 利用软欧获取用户认可，设计风格提升 提供第三空间，借助健康茶、社交属性促进烘焙消费频次提升 数据来源：2020 年中国烘焙门店市场报告、国泰君安证券研究 图图 26：作为：作为“茶饮“茶饮+烘焙烘焙+休闲”复合式体验空间休闲”复合式体验空间的代表，奈雪的茶

53、的代表，奈雪的茶 2018-2020年烘焙收入年烘焙收入 CAGR 达到达到 58.4% 数据来源：招股说明书、国泰君安证券研究 图图 27：2015 年到年到 2019 年现烤烘焙销量年现烤烘焙销量 CAGR 达到达到 6.06%，领先于整体水平（，领先于整体水平（2020 年现烤烘焙销量占比下降主因年现烤烘焙销量占比下降主因疫情对于外出消费的短暂冲击） （单位：千吨）疫情对于外出消费的短暂冲击） （单位：千吨） 数据来源：Euromonitor、国泰君安证券研究 图图 28：2015-2021年年我国烘焙销量我国烘焙销量 CAGR 达到达到 3.92% 0%20%40%60%80%100%

54、120%140%160%0820192020烘焙产品收入（亿元）yoy70.4%70.6%70.8%71.0%71.2%71.4%71.6%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002001820192020现烤烘焙销量现烤烘焙销售占比 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 46 Table_Page 立高食品立高食品(300973)(300973) 数据来源：Euromonitor、国泰君安证券研究 消费升级推动烘焙产品结构升级，因此吨价持续提升。消费升级推动烘焙产品结

55、构升级，因此吨价持续提升。在需求端消费升级的带动下，供给端品质更高、包装更精良、口味更丰富的烘焙产品持续推陈出新，从而推动了整体价格带的提升，面包及包装蛋糕产品的持续升级均不断证明这一点 （见下图） 。 从数据上看， 根据美团点评的 2020年中国烘焙门店行业报告 ， 60 元以上的客单价格占比由 2017 年的 5.4%持续提升至 2019 年的 8.7%，15 元以下的客单几个占比则从 43.2%逐渐下降至 2019 年的 33.0%。从结果上看，根据 Euromonitor，2015-2021 年我国烘焙吨价 CAGR 达到 4.38%。 图图 29：伴随着面包产品的持续升级，单品价格带

56、亦逐步提高：伴随着面包产品的持续升级，单品价格带亦逐步提高 数据来源：思略特、饿了么、国泰君安证券研究 表表 4: 消费升级带动下烘焙店的消费体验逐步升级消费升级带动下烘焙店的消费体验逐步升级 网红爆品网红爆品 传统包装面包传统包装面包/ /蛋糕蛋糕 产品名产品名 小白心里软小白心里软 港荣蒸蛋糕港荣蒸蛋糕 盼盼法式小面包盼盼法式小面包 达利园小面包达利园小面包 推出时间推出时间 2016 年 10 月 2014 年 2006 年 2002 年 -3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%02004006008001,0001,200200

57、021销量（万吨）销量yoy 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 46 Table_Page 立高食品立高食品(300973)(300973) 产品展示产品展示 均价 （元均价 （元/kg/kg） 60 41 30 24 数据来源：思略特、国泰君安证券研究 图图 30：2017-2019年全国面包蛋糕类烘焙门店人均消费年全国面包蛋糕类烘焙门店人均消费价格带持续提升价格带持续提升 数据来源：2020 年中国烘焙门店市场报告、国泰君安证券研究 图图 31：2015-2021年年我国烘焙均价我国烘焙均价 CAGR 达到达到 4.38% 数据来源：Euromo

58、nitor、国泰君安证券研究 1.2.3.2. 冷冻烘焙渗透率持续提升 对标海外，我国冷冻烘焙渗透率提升空间广。对标海外，我国冷冻烘焙渗透率提升空间广。国外冷冻烘焙技术在面包等烘焙食品制作中已经十分普及，冷冻烘焙工艺也越来越成熟和规范。根据食品与机械杂志，1949 年美国只有 3%的烘焙店使用冷冻烘焙食品，1961 年增加到 39%，1990 年有 80%以上的烘焙店使用冷冻烘焙0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200元以上46-60元31-45元16-30元15元及以下0%1%2%3%4%5%6%05001,0001,5002,0002,

59、500200021吨价(元/100kg)吨价yoy 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 46 Table_Page 立高食品立高食品(300973)(300973) 食品。法国在 1994 年冷冻面包已占面包销售额的 50%以上，日本早在2000 年也已经有 50%的烘焙店使用冷冻烘焙食品。 我国虽然从 90 年代起已经开始接触冷冻烘焙技术，但由于整个烘焙行业当时正处于起步阶段，消费者消费习惯还未养成，行业经营模式暂未成熟，因此冷冻烘焙技术没有受到足够的重视。但是近年来，随着消费者更为看重烘焙食品的口感和品质

60、，房租和人力成本不断上涨，冷冻烘焙食品市场开始迅速发展。随着技术短板的不断攻克随着技术短板的不断攻克以及冷链物流的发展，在需求不断提升以及冷链物流的发展，在需求不断提升的带动下，我们认为的带动下，我们认为我国我国冷冻烘焙的渗透率将会持续提升。冷冻烘焙的渗透率将会持续提升。 图图 32：在美国，冷冻烘焙渗透率从：在美国，冷冻烘焙渗透率从 1949年的年的 3%持续提升至持续提升至 1990年的年的 80%以上以上 数据来源：招股说明书、国泰君安证券研究 1.2.3.3. 烘焙行业扩容+冷冻烘焙渗透率提升，2021-2025 年冷冻烘焙CAGR 有望达到 25% 空间测算：空间测算：2021 年我

61、国冷冻烘焙行业空间约年我国冷冻烘焙行业空间约为为 80.7 亿元，到亿元，到 2025 年有年有望达到望达到 198.7 亿元，亿元，4 年年 CAGR 为为 19.76%。 （。 （1）B端：端： 2021 年我国烘焙行业零售规模为 2462.83 亿元， 根据桃李面包及 Euromonitor 数据， 我们算出行业从公司出厂到终端零售加价率约为 37.78%， 因此倒算出烘焙行业出厂规模约为 1785.5 亿元，再根据克莉丝汀公司公告数据，我们假设厂商毛利率为 45%、原材料在总成本中的占比为 79.55%，那么 2021年烘焙行业原材料规模为 782.1 亿元，最后基于当前我国冷冻烘焙在

62、生产过程中的渗透率约为 10%，我们测算出 2021 年 B端冷冻烘焙行业规模约为 78.21 亿元；展望未来，基于 a.2025 年烘焙行业零售规模达到我们上文预期的 3358.96 亿元,b.参考美国通过 12 年时间把冷冻烘焙渗透率提升 36pct 经验，我们做情景假设：悲观/中性/乐观假设每年冷冻烘焙渗透率分别提升 1/2/3pct， 我们预测到 2025 年冷冻烘焙在 B端的规模有望达到 149.3/192.0/234.7 亿元， 4年 CAGR分别为 17.55%/25.17%/31.61%，取中性假设，我们判断到 2025 年我国 B 端冷冻烘焙规模有望达到 192亿元，4 年

63、CAGR 为 25.17%； （2）C 端：端：2021 年全球冷冻烘焙食品 C端零售额为 51.81 亿美元，在烘焙食品当中的占比为 1.35%，不过亚洲国家占比普遍偏低， 2021 年日本冷冻烘焙食品 C 端零售额在烘焙总零售额中的占比为 0.12%，泰国为 0.06%，考虑到我国城镇化率水平介于日0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0冷冻烘焙渗透率 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 46 Table_Page 立高食品立高食品(300973)(300973) 本与泰国之间，因此我们假设 2021 年我

64、国冷冻烘焙食品 C 端零售额在烘焙总零售额中的占比为 0.10%，那么 2021 年我国冷冻烘焙食品 C 端零售额约为 2.46 亿元，展望未来，考虑到疫情冲击导致供给端加大了对于针对 C 端冷冻烘焙产品的供应，假设至 2025 年我国冷冻烘焙食品 C端渗透率提升至 0.2%，那么 2025 年 C 端规模有望达到 6.7 亿元，4 年CAGR 有望达到 28.51%。综合 B端及 C 端的预测，我们判断 2021 年我国冷冻烘焙食品行业规模约为 80.7 亿元，到 2025 年行业规模有望达到198.7 亿元，2021-2025 年 4 年行业 CAGR 有望达到 25%。 表表 5: 我们

65、测算到我们测算到 2025 年年 B端端烘焙原材料规模有望达到烘焙原材料规模有望达到 1066.7 亿元亿元 2021 2025E 烘焙行业零售规模（亿元） 2,462.8 3,359.0 加价率 37.78% 烘焙行业出厂规模（亿元） 1,787.5 2,437.9 厂商毛利率 45% 厂商成本率 55% 原材料在成本中的占比 79.55% 烘焙行业原材料规模烘焙行业原材料规模（亿元）（亿元） 782.1 1,066.7 数据来源：上市公司公告、Euromonitor、国泰君安证券研究 表表 6: 按照中性假设，我们判断到按照中性假设，我们判断到 2025 年年 B 端冷冻烘焙规模有望达到端

66、冷冻烘焙规模有望达到 192亿元，亿元，4 年年 CAGR 为为 25.17% 2021 2025E 悲观假设悲观假设 中性假设中性假设 乐观假设乐观假设 冷冻烘焙产品在原材料中的占比（亿元） 10% 14% 18% 22% 冷冻烘焙 B 端规模（亿元） 78.2 149.3 192.0 234.7 2021-2025 年冷冻烘焙年冷冻烘焙 B 端规模端规模 CAGR 17.55% 25.17% 31.61% 数据来源：上市公司公告、Euromonitor、国泰君安证券研究 图图 33：亚洲国家冷冻烘焙食品亚洲国家冷冻烘焙食品 C 端渗透率普遍较低端渗透率普遍较低 图图 34： 我国我国城镇化

67、率水平介于日本与泰国之间城镇化率水平介于日本与泰国之间 数据来源：Euromonitor、国泰君安证券研究 数据来源：国家统计局、世界银行、国泰君安证券研究 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%日本日本泰国泰国美国美国全球全球冷冻烘焙食品C端渗透率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%日本中国泰国 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 46 Table_Page 立高食品立高食品(300973)(300973) 表表 7: 我们测算我们测算 C 端冷冻烘焙行业规模端冷冻烘焙行业规模有望由有望

68、由 2021 年的年的 2.46 亿元亿元提升至提升至2025 年的年的 6.7 亿元，亿元，4 年年 CAGR 有望达到有望达到 28.51% 2021 2025E 烘焙行业零售规模（亿元） 2,462.8 3,359.0 冷冻烘焙食品 C 端渗透率 0.10% 0.20% 冷冻烘焙食品冷冻烘焙食品 C 端零售规模端零售规模（亿元）（亿元） 2.46 6.72 2020-2025 年冷冻烘焙年冷冻烘焙 C 端规模端规模 CAGR 28.51% 数据来源：上市公司公告、Euromonitor、国泰君安证券研究 图图 35：到：到 2025 年冷冻烘焙行业规模有望达到年冷冻烘焙行业规模有望达到

69、198.7亿元，亿元，2021-2025 年年 CAGR 为为 25% 数据来源：上市公司公告、Euromonitor、国泰君安证券研究 1.3. 不同：技术活属性决定冷冻烘焙“难攻易守” ，行业超额不同：技术活属性决定冷冻烘焙“难攻易守” ，行业超额利润底线更高利润底线更高 “难攻” ：冷冻烘焙“难攻” ：冷冻烘焙产品产品/服务服务差异化程度更大差异化程度更大决定进入门槛高。决定进入门槛高。1.产品产品差异化程度更大：差异化程度更大：站在下游烘焙店的角度来看，向消费者提供高品质且标准化程度高的烘焙成品是第一要义，因此对于上游供应商而言“品质高且稳定”的冷冻烘焙产品是核心竞争要素，而从生产工艺

70、的对比可以看出，冷冻烘焙生产环节更加复杂，特别是发酵/烘烤工艺以及对于酵母的选择直接决定了产品的口味，因此相比于速冻火锅料而言，冷冻烘焙的产品差异化程度更高；2.通过服务创造需求通过服务创造需求：与速冻火锅料天然具备需求的特征不同，冷冻烘焙的需求更需要自下而上挖掘，是“业务人员对接客户-发现问题-反馈给研发人员-给予解决方案-量产” 的系统性流程，因此对于冷冻烘焙供应商而言，每开发一个客户就相当于新提供一套解决方案。归因于此，冷冻烘焙玩家想要实现突破首先需要发现客户需求并研发出相应的产品，因此“重研发”是冷冻烘焙相较于速冻火锅料而言的差异之处。 050020212025E

71、冷冻烘焙行业规模（亿元） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 46 Table_Page 立高食品立高食品(300973)(300973) 图图 36：速冻鱼糜速冻鱼糜/肉糜的主要生产流程肉糜的主要生产流程 图图 37：冷冻烘焙的主要生产流程冷冻烘焙的主要生产流程 数据来源：安井食品招股书、国泰君安证券研究 数据来源：立高食品招股书、国泰君安证券研究 表表 8: 发酵工艺分为五种，每种特点都不一样发酵工艺分为五种，每种特点都不一样 发酵方式发酵方式 工艺流程工艺流程 优点优点 一次发酵法一次发酵法 称料搅拌发酵整形醒发烘焙冷却成品 节省时间；减少发酵损

72、耗；咀嚼感更好 二次发酵法二次发酵法 称料种子面团和面种子面团发酵主面团搅拌主面团发酵面团成型最后醒发烘烤冷却成品。 酵母用量节省；发酵香味好；时间弹性大 低温过夜面团法低温过夜面团法 称料低温过夜面团搅拌低温冷藏主面团搅拌面团发酵成型最后醒发焙烤冷却成品 柔软度更佳；贮存时间长 液体发酵法液体发酵法 原料混合液体发酵面团搅拌延续发酵整形醒发烘焙冷却成品 缩短发酵时间；可实现生产自动化；贮存时间长 三次发酵法三次发酵法 第一次搅拌第一次发酵第二次搅拌第二次发酵主面团搅拌主面团发酵成型醒发烘烤冷却成品 风味更好 数据来源：良润烘焙、国泰君安证券研究 表表 9: 发酵所用酵母大致分为五种发酵所用酵

73、母大致分为五种 分类分类 特点特点 鲜酵母鲜酵母 发酵速度快、发酵风味足、价格便宜、耐冻性好，适用于做点心面包等较柔软的面包 活性干酵母活性干酵母 适合用来做法式面包等较硬的面包 即发高活性酵母（高糖）即发高活性酵母（高糖） 该酵母适用于含糖量高于 8%的面团，发面稳定，后劲足，可应用于各种甜面包、甜馒头、发糕等高糖发酵点心。 即发高活性酵母（低糖）即发高活性酵母（低糖） 适用于含糖量低于 8%的面团或者不加糖的面制品，可应用于馒头、包子、花卷、饼类、无糖的硬欧，法棍等。 天然酵母天然酵母 天然酵母中的各种乳酸菌、醋酸菌等菌类产生的有机酸，令制作出面包具有独特的香味和酸味，具备更大的风味调控空

74、间 数据来源：良润烘焙、国泰君安证券研究 表表 10: 面包烘烤主要分为三阶段，时间和火候决定了口感面包烘烤主要分为三阶段，时间和火候决定了口感 阶段阶段 温度控制温度控制 维持时间维持时间 作用作用 第一阶段第一阶段 面火 120-160，底火 180-220 2-15 分钟 增大面包体积 第二阶段第二阶段 面火升到 180-220，底火升到 200-250 5-10 分钟 形成外皮并定型 第三阶段第三阶段 面火维持在 180-220，底火降低到 180 5-10 分钟 使面包产生均匀的焦黄色或金黄色 数据来源：良润烘焙、国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的

75、免责条款部分 20 of 46 Table_Page 立高食品立高食品(300973)(300973) 图图 38：产品差异化程度更大决定冷冻烘焙玩家研发费用率显著高于速冻火锅料行业：产品差异化程度更大决定冷冻烘焙玩家研发费用率显著高于速冻火锅料行业 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 “易守” ：高差异化程度带来强用户粘性，从而保证冷冻烘焙行业超额“易守” ：高差异化程度带来强用户粘性，从而保证冷冻烘焙行业超额利润底线更高。利润底线更高。尽管行业进入门槛高，但是一旦实现了“0 到 1”的突破，那么客户粘性将会显著强于速冻火锅料行业（客户更换供应商的成本更大） ， 因此我们判断未来行业价格战

76、的频次将显著低于 2013-2016 年的速冻火锅料行业，随之而来更高的超额利润底线保障便是循序渐进的结果。以立高开发挞皮产品为例，2013 年，立高捕捉到市场对挞皮产品的需求持续上升，由于挞皮需要进行多层开酥，生产工序繁琐，人工成本较高且产品稳定性差，烘焙店难以自行生产，公司开始研发生产挞皮产品的自动化生产线，当公司解决了产品品质及标准化问题并实现量产之后， 公司挞皮产品逐步切入到烘焙店终端， 伴随着客户粘性的提升，公司挞皮业务实现了收入规模以及盈利能力的同步提升。从数据上看，公司挞皮业务的收入从 2017 年的 1.45 亿元持续提升至 2021 年的 3.5 亿元， 4年CAGR达到24

77、.6%， 同时挞皮业务的毛利率也从2017年的25.41%持续提升至 2020 年的 32.82%。 图图 39：立高挞皮业务的收入规模与毛利率水平同步提升：立高挞皮业务的收入规模与毛利率水平同步提升 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 0%1%1%2%2%3%3%4%4%20021立高食品南侨食品安井食品海欣食品0%5%10%15%20%25%30%35%0500300350400200202021挞皮营业收入（百万元）挞皮毛利率 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 46 Table

78、_Page 立高食品立高食品(300973)(300973) 图图 40：产品差异化程度更高决定立高：产品差异化程度更高决定立高/南侨冷冻烘焙业务毛利率水平显著高于安井南侨冷冻烘焙业务毛利率水平显著高于安井/海欣海欣/惠发惠发 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 总总结结而言，速冻火锅料而言，速冻火锅料更具备“体力活”属性，其更具备“体力活”属性，其竞争更多竞争更多聚焦于在聚焦于在“1到到+”过程中通过”过程中通过性价比优势逐渐性价比优势逐渐拖垮对手，拖垮对手，整体呈现出整体呈现出规模效应规模效应属属性强性强的特点，而的特点，而冷冻烘焙行业冷冻烘焙行业则是具备“难攻易守”则是具备“难攻易守”

79、特点特点的“技术活”的“技术活” ，产品产品/服务服务端的端的高高度度差异化决定进入门槛更高，差异化决定进入门槛更高，但切入进客户体系之后但切入进客户体系之后，更高的用户粘性将保证更高的用户粘性将保证更高的超额利润率底线，更高的超额利润率底线，因此冷冻烘焙行业的竞因此冷冻烘焙行业的竞争更多集中于产品争更多集中于产品/服务从服务从 0 到到 1 的突破阶段。的突破阶段。 图图 41：产品差异化程度高：产品差异化程度高+需求需要挖掘决定冷冻烘焙竞争聚焦于需求需要挖掘决定冷冻烘焙竞争聚焦于 0 到到 1的阶段的阶段 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 0%5%10%15%20%25%30%35%4

80、0%45%50%200202021立高冷冻烘焙南侨冷冻烘焙安井火锅料海欣食品惠发食品 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 46 Table_Page 立高食品立高食品(300973)(300973) 2. 公司对比： 从安井如何一步步成为行业龙头看对于公司对比： 从安井如何一步步成为行业龙头看对于立高的发展启示立高的发展启示 2.1. 安井：广积粮，缓称王安井：广积粮，缓称王 速冻火锅料的生意如何做大？核心可以概括为速冻火锅料的生意如何做大？核心可以概括为“把更多的产品把更多的产品卖到更多卖到更多的终端的终端，并且不断提升复购率”

81、 。并且不断提升复购率” 。细拆来看，细拆来看，一方面提供更多的产品需一方面提供更多的产品需要进行供应链的建设，另一方面要进行供应链的建设，另一方面基于产品同质化属性较高，构建产品力基于产品同质化属性较高，构建产品力及渠道力的关键在于成本控制能力以及经销商服务能力，而这两者背后及渠道力的关键在于成本控制能力以及经销商服务能力，而这两者背后反应的反应的则则是管理效率的高低。因此是管理效率的高低。因此“供应链” 、 “供应链” 、 “管理效率管理效率” 、 “服务服务”与与“成本控制成本控制”是安井食品构建竞争壁垒的是安井食品构建竞争壁垒的四四个关键词。个关键词。 图图 42： “供应链” 、 “

82、管理效率” 、 “服务”与“成本控制”是安井食品构建竞争壁垒的四个关键词“供应链” 、 “管理效率” 、 “服务”与“成本控制”是安井食品构建竞争壁垒的四个关键词 数据来源：国泰君安证券研究 2.1.1. 产能逐步扩充解决供应链瓶颈产能逐步扩充解决供应链瓶颈 随着 2012 年开始行业需求的爆发，安井食品产能很快到达供不应求的状态，2013 年公司产能利用率达到了 141%，基于此，公司加快了产能布局的步伐，公司总产能因此从 2013 年的 11.53 万吨持续提升至 2021年的 72.78 万吨，8 年 CAGR 达到 28.5%。值得注意的是，随着安井从陷入混战逐步过渡到脱颖而出，公司固

83、定资产使用效率经历了先下降后抬升的过程，从数据上看在行业竞争最激烈的 2012-2015 年，公司固定资产周转率持续下降，固定资产与自建工程在总资产当中的占比也一路爬升，从 2016 年开始，两项数据走势开始往反方向发展。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 46 Table_Page 立高食品立高食品(300973)(300973) 图图 43：随着需求的爆发，公司加大了产能布局的力度，叠随着需求的爆发，公司加大了产能布局的力度，叠加收入规模逐步扩大，产能利用率逐步趋稳加收入规模逐步扩大，产能利用率逐步趋稳 图图 44： 随着市场地位的逐步确立，安井

84、固定资产使用效率随着市场地位的逐步确立，安井固定资产使用效率呈现先下降后抬升的趋势呈现先下降后抬升的趋势 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 2.1.2. 管理效率改善助推服务管理效率改善助推服务/成本控制能力提升成本控制能力提升 总结而言，在管理效率逐步改善带动下，公司销售人员对于经销商的服务能力持续优化，因此客户粘性逐步加强帮助公司逐步构建起来强大的渠道力，助力市场规模的扩张，随着规模的扩大，公司生产端的规模优势逐渐凸显，再加上销地产策略的推进导致运输费用率逐步下降，公司产品端性价比优势逐步凸显，反过来助力公司进一步挤压竞争对手。因因此管理改善驱动服

85、务效率提升， 从而带动渠道扩张， 进而形成产品共振，此管理改善驱动服务效率提升， 从而带动渠道扩张， 进而形成产品共振，助力公司持续加深护城河助力公司持续加深护城河，最终实现市场份额的持续收割（，最终实现市场份额的持续收割（见图见图 5） 。 图图 45：安井食品市场份额收割之道：安井食品市场份额收割之道 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 2.1.2.1. 管理效率为根 职业经理人制度职业经理人制度+股权激励充分激发公司管理效率。股权激励充分激发公司管理效率。 1.职业经理人制度提职业经理人制度提0%20%40%60%80%100%120%140%160%007080

86、2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021产能（万吨）产能利用率0.00.51.01.52.02.53.00%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20021（固定资产+在建工程）/总资产固定资产周转率 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 46 Table_Page 立高食品立高食品(300973)(300973) 升经营效率：升经营效率： 公司实控人是章高路， 但是章总通过实行职业经理人制度，对

87、管理团队充分放权，同时保障管理团队的薪酬水平并进行股权绑定，从而充分提升了团队主观能动性；当前管理层形成以董事长刘鸣鸣、总经理张清苗为首的职业经理人团队，至今已经稳定经营 20 年，团队经验丰富、专业能力强，且可以基于长期发展视角推进各项经营策略，因此公司经营效率逐步得到提升。2.股权激励激发主观能动性股权激励激发主观能动性：2019 年 10月公司发布了上市后首次限制性股票激励方案，根据登记完成公告，授予的限制性股票数量为 661 万股，占股本总额的 2.88%，激励对象总人数为 229 人，其中包括公司董事、高级管理人员、中层管理人员、生产骨干、技术骨干及营销骨干，制定业绩考核目前为 20

88、19 年营业收入值不低于 50.26 亿元、2019-2020 年两年累计营业收入值不低于 107.75 亿元、 2019-2021 年三年累计营业收入值不低于 170.785 亿元， 营收增速分别不低于 18%/14%/10%。2020 年公司进一步向 26 名中层管理人员及生产、 技术、 营销骨干预留授予 29.8 万股限制性股票， 授予价格为 66.31元/股。目前公司激励方案均已超额完成，高管和核心骨干的积极性得以进一步提高，助力公司长期成长。 表表 11: 安井职业经理人团队专业能力强且利益绑定一致安井职业经理人团队专业能力强且利益绑定一致 姓名姓名 职位职位 学历学历 进入公司时间

89、进入公司时间 持股比例持股比例 税前薪酬（万元）税前薪酬（万元） 刘鸣鸣刘鸣鸣 董事长 同济土木工程本科，经济师 2003 年 12 月 6.34% 220 张清苗张清苗 总经理，董事 厦门大学 MBA，高级经济师 2010 年 10 月 3.47% 215.2 黄清松黄清松 副总经理 本科 2010 年 10 月 1.59% 127 黄建联黄建联 副总经理 食品工程专业，高级经济师 2010 年 10 月 1.54% 135.6 梁晨梁晨 董秘 法学硕士 2011 年 2 月 0.05% 66.6 唐奕唐奕 财务总监 本科，高级经济师 2014 年 2 月 0.05% 76.8 数据来源：公

90、司公告、国泰君安证券研究（薪酬为 2020 年报披露数据，持股比例截至 2021 三季报） 表表 12: 股权激励有助于中高层管理人员主观能动性股权激励有助于中高层管理人员主观能动性 姓名姓名 职务职务 获授的限制性股票数量获授的限制性股票数量（万股）（万股） 占授予限制占授予限制性股票总数性股票总数的比例的比例 占本计划公告占本计划公告日股本总额的日股本总额的比例比例 张清苗 董事、总经理 54 8.56% 0.23% 梁晨 董事会秘书 15 2.38% 0.07% 唐奕 财务总监 15 2.38% 0.07% 中层管理人员及生产、技术、营销骨干（226 人） 547 86.68% 2.38

91、% 合计合计 631 95.47% 2.75% 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 2.1.2.2. 服务与成本控制为抓手 “贴身服务”经销商，促进经销商执行力与“贴身服务”经销商，促进经销商执行力与数量数量同步提升。同步提升。安井食品对于经销商的服务力度显著强于竞争对手，从数据上看，安井食品销售人员/经销商数量一直维持在 3 以上， 而惠发食品与海欣食品该比例一直在0.5 以下，差值达到 6 倍以上，安井食品对于经销商的服务主要体现在帮助经销商打通销售渠道、数字化赋能、品牌宣传以及提供交流平台四方面。总体而言，在贴身服务的带动下，存量经销商执行力逐步提升， 请务必阅读正文之后的免责条款部分

92、请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 46 Table_Page 立高食品立高食品(300973)(300973) 潜在经销商愿意代理安井的产品，因此安井食品经销商户均收入以及经销商数量逐步提升，从而助推了渠道壁垒的增厚。从数据上看，安井食品经销商户均收入从 2017 年的 452 万元/户提升至 2020 年的 568 万元/户，3 年 CAGR 达 7.8%，经销商数量则从 2015 年的 507 名持续增加至2020 年的 1033 名，5 年 CAGR 达到 15.3%。 表表 13: 安井“贴身服务”说明安井“贴身服务”说明 服务类型服务类型 详细说明详细说明 打通销售渠道打

93、通销售渠道 帮助经销商开发分销商、销售终端 数字化赋能数字化赋能 建立安井之家 CRM 系统，用移动报表的形式向经销商展现其经营数据，提升渠道运营效率 品牌宣传品牌宣传 帮助经销商进行统一宣传，例如向经销商免费提供广告喷绘、海报等宣传品 提供交流平台提供交流平台 协助经销商开展各类订货会，加强经销商与终端客户的互动，为经销商提供拓展业务空间的平台 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 图图 46：从销售人员：从销售人员/经销商数量角度看，安井食品显著高于主要竞争对手经销商数量角度看，安井食品显著高于主要竞争对手 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 图图 47：安井食品经销商户均销售额持续提升

94、 （安井食品经销商户均销售额持续提升 （2020年下滑年下滑主因新经销商扩张力度加大带来的稀释作用）主因新经销商扩张力度加大带来的稀释作用） 图图 48： 2015-2020年安井食品经销商数量年安井食品经销商数量 CAGR达到达到 15% 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 02001820192020安井食品海欣食品惠发食品0201820192020经销商户均销售额（百万元/户）02004006008005200192020经销商数量（家）

95、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 of 46 Table_Page 立高食品立高食品(300973)(300973) 规模效应规模效应+销地产策略充分压缩成本销地产策略充分压缩成本， 从而提升产品价格优势从而提升产品价格优势。1.规模效规模效应压缩直接材料成本：应压缩直接材料成本： 在经销商数量/质量提升带动下公司收入规模逐渐扩大，成本端的规模效应也因此逐步凸显，2013-2018 年公司鱼糜及肉制品平均吨直接材料价格从 8228 元/吨持续下滑至 6522 元/吨，5 年CAGR 为-4.5%；2.销地产策略带来运费降低：销地产策略带来运费降低：速冻食品

96、冷链运输成本较高，基于此公司推向“销地产策略” ，通过该模式公司有效缩短了运输半径，大幅节约物流成本，提高了配送效率。从数据上看，公司物流费用营收占比持续从 2013 年的 3.97%下降至 2020 年的 3.25%。 3.成本优势成本优势逐步驱动价格优势提升：逐步驱动价格优势提升：归因于规模效应以及销地产策略带来的成本端优势，在行业竞争趋于白热化的 2013-2018 年，公司可以采取低价竞争的策略来抢占市场，从数据上看，公司鱼糜及肉制品吨价从 2013 年的13997 元/吨持续下降至 2018 年的 10925 元/吨，5 年 CAGR 达到-4.8%，同时公司鱼糜及肉制品吨价在 20

97、14 年时高于竞品海欣食品，而从 2019年起公司吨价开始低于竞品。 图图 49：2013-2018年公司物流费用营收占比及鱼糜和肉制品吨直接材料价格持续下降年公司物流费用营收占比及鱼糜和肉制品吨直接材料价格持续下降 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 图图 50：安井食品鱼糜及肉制品吨价持续下降，到：安井食品鱼糜及肉制品吨价持续下降，到 2019年开始低于竞品海欣食品（单位：元年开始低于竞品海欣食品（单位：元/吨）吨） 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0002

98、000192020鱼糜及肉制品吨直接材料价格（元/吨）物流费用营收占比02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0002000192020安井食品海欣食品 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 of 46 Table_Page 立高食品立高食品(300973)(300973) 2.2. 立高：积跬步，志千里立高：积跬步，志千里 如上文所述，冷冻烘焙行业具备“产品差异化程度更大”和“依赖供应链”的特性，因此对于立高来说，高研发能力以及

99、辐射全国的产能建设对于公司抢占市场份额至关重要，同时与安井相类似的是，服务好经销商是提升渠道推力的前提条件，而研发、服务能力则取决于管理效率。总结而言， “管理效率” 、 “服务”是立高与安井在建立竞争壁垒方面的总结而言， “管理效率” 、 “服务”是立高与安井在建立竞争壁垒方面的相同相同关键词， “研发”关键词， “研发”则是则是行业行业属性属性赋予立高的赋予立高的独特竞争要素，同时相独特竞争要素，同时相比于安井， “供应链”建设对于立高而言重要性比于安井， “供应链”建设对于立高而言重要性更强。更强。 图图 51：立高与安井的竞争要素对比：立高与安井的竞争要素对比 数据来源：公司公告、国泰

100、君安证券研究 2.2.1. 产能扩张产能扩张+冷链建设加码促进供应链提升，为全国化扩张蓄势冷链建设加码促进供应链提升，为全国化扩张蓄势 产能持续扩张背景下， 公司产品产能持续扩张背景下， 公司产品/服务优势有望服务优势有望全国全国复制复制。公司目前在华南、华东地区拥有广州增城、佛山三水、广州南沙、浙江长兴四大生产基地，其中三水、南沙、长兴基地正在扩建，另外随着 2021 年 Q4 河南卫辉生产基地的产能释放，公司将逐步完成对于华北地区的辐射。从数据上看冷冻烘焙产能因此从 2017 年的 25700 吨持续攀升至 2021 年的93700 吨，4 年 CAGR 达到 38.2%。过去受限于过去受

101、限于产能基地产能基地尚未布局尚未布局导致导致运输成本较高、运输成本较高、 运输运输难度较大的因素， 外围市场发展一直慢于基地市场难度较大的因素， 外围市场发展一直慢于基地市场，中长期看中长期看随着募投项目逐步落地，公司未来将实现国内五地三区布局，随着募投项目逐步落地，公司未来将实现国内五地三区布局，有望将产品及有望将产品及渠道渠道端的竞争优势复制至华东端的竞争优势复制至华东/华南华南以外以外的市场尤其是华的市场尤其是华北市场，因此在外围市场公司挤压存量竞争对手与创造增量需求将同步北市场，因此在外围市场公司挤压存量竞争对手与创造增量需求将同步推进，长期的业绩增量推进，长期的业绩增量有望持续贡献有

102、望持续贡献。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 of 46 Table_Page 立高食品立高食品(300973)(300973) 图图 52：2017-2021年冷冻烘焙产能显著释放年冷冻烘焙产能显著释放 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 图图 53：过去公司收入大头由过去公司收入大头由华东华东和华南贡献和华南贡献 图图 54：华东华东/华南基地市场单位运输成本低于外围市场华南基地市场单位运输成本低于外围市场 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究（2019 年数据） 表表 14：公司多条生产线即将投产（：公司多条

103、生产线即将投产（2021 年年 11月卫辉一期已经投产）月卫辉一期已经投产） 生产基地所在地生产基地所在地 在建产线在建产线 三水生产基地三水生产基地 广东佛山 无菌包装奶油生产线 普通奶油生产线 水果制品生产线 冷冻烘焙食品生产线 挞液生产线 长兴生产基地长兴生产基地 浙江长兴 冷冻蛋糕生产线 冷冻面包生产线 甜甜圈生产线 酱料生产线 原挞皮生产线（自动化升级） 原甜甜圈生产线（自动化升级） 卫辉市冷冻西点及糕点卫辉市冷冻西点及糕点河南卫辉 丹麦产品生产线 010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,000201720

104、021冷冻烘焙食品产能（万吨）29.4%30.5%30.9%35.7%25.4%29.8%30.5%29.6%29.6%43.7%10.4%10.7%11.2%9.9%9.3%10.7%10.0%10.3%8.5%7.5%8.1%8.3%9.0%8.7%7.8%6.1%5.0%4.5%4.0%3.2%5.6%4.9%4.5%3.7%3.2%0%20%40%60%80%100%200202021华东地区华南地区华中地区华北地区西南地区西北地区东北地区00.20.40.60.811.21.4华东华东华北华北西南西南华中华中东北东北华南华南西北西北单位运输

105、成本（元/kg） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 29 of 46 Table_Page 立高食品立高食品(300973)(300973) 面包食品生产基地面包食品生产基地 甜甜圈生产线 油炸产品生产线 挞皮生产线 手工挞皮生产线 冷冻蛋糕生产线 冷冻面包生产线 蛋黄酥生产线 数据来源：公司招股书、国泰君安证券研究 四大步助力四大步助力运输及仓储管控力持续提升，运输及仓储管控力持续提升，从而从而最大最大程度程度保证产品质量的保证产品质量的稳定。稳定。烘焙食品原料和冷冻烘焙食品的属性决定其对温度的要求苛刻，均需要在低于-18的环境下进行储存及运输， 如果温度不达

106、标则对相关产品的口感和品质稳定影响较大，如奶油温度不达标，将会破坏其乳化体系，影响其口感及塑型能力；冷冻烘焙食品温度不达标，则会影响其品质和外观。针对于此，公司成立至今大力发展运输及仓储管控业务，具体可以分为 4 步：1.建立建立冷链监控中心：冷链监控中心：制定实施了一系列温度管理和控制措施， 保证物流/仓储等整个流通环节的温度达标：（1） 物流方面，公司设置合格车辆准入清单，要求自有及第三方车辆均具备实时温度监控系统或便携式温度仪，保证装货前及在途运输中温度达标； （2）仓储方面，公司实时监控温度，并每月按仓储温度达标、仓储温度回传等指标对第三方外仓进行考核。在经销商管理方面，公司已建立了经

107、销商管理方面的冷链管控制度，并正逐步将温控仪接入经销商仓库中，以提高公司产品在整个流通环节中的温度控制水平。2.自建冷链物流车队自建冷链物流车队：对于冷冻烘焙食品，公司在行业内较早自建冷链物流车队，将冷冻烘焙食品由各地外仓自主配送至客户手中，达到维持产品品质、提高配送效率的目的， 截至 2020 年 6 月底， 公司已具备了一定规模的冷链物流能力，拥有自有运输车辆 30 辆、司机 43 人，共 21 个省、自治区和直辖市的客户实现自主运输。3.设立子公司：设立子公司：2021 年 9 月 13 日，公司设立广东致能冷链物流子公司，进一步加大对于冷链运输物流的资源投入。4.建建设总部生产基地整合

108、仓储及物流资源：设总部生产基地整合仓储及物流资源：2022 年 6 月 10 日，公司拟发行可转债募资 9.5 亿元，其中 7.1 亿元用于建造立高食品总部生产基地项目，除了新增产能以外，本项目投产之后将整合华南地区的冷链仓储和物流资源，自建标准、现代化的冷冻仓库和物流中心。其中冷冻仓库建成后库容量达到 2.2 万吨 （约 320 万件） ， 日均吞吐能力达到 2,000 吨（约 29 万件）以上；物流中心将配备 70 辆高标准冷藏车用于华南地区的短途直达运输，实现华南地区 500 公里内当日送达。同时本项目的物流中心除服务华南地区业务外，还将整合全国的冷链运输资源，利用信息化手段，对资源统一

109、调配，促进各生产基地、物流中转点、配送点之间货物的灵活调拨，最终实现全国范围内“10 天内送达”的冷链配送效率。 2.2.2. 管理动能释放驱动研发管理动能释放驱动研发/服务效率提升服务效率提升 总体而言，总体而言，管理效率提升背景下，管理效率提升背景下，产品产品/渠道渠道/供应链三者相互交织、相供应链三者相互交织、相辅相成，辅相成，共振作用助力立高持续拓宽护城河共振作用助力立高持续拓宽护城河。一方面日益齐全的产品矩阵+迎合需求趋势的爆品帮助公司不断拓展下游客户，从而持续提升渠道力，另一方面随着渠道覆盖面的逐渐提升公司对于下游需求变化的反 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免

110、责条款部分 30 of 46 Table_Page 立高食品立高食品(300973)(300973) 应速度逐步加快，配合高效的研发体系，因此公司有望持续把握住需求的变化推出相应的新品， 同时供应链的完善将助力公司产品/渠道端的优势逐步从区域复制至全国，从而持续获得市占率的提升。 图图 55：立高：立高竞争壁垒塑造路径竞争壁垒塑造路径 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 2.2.2.1. 管理效率提升是塑造竞争壁垒的大前提 管理层专业能力与管理经验兼具管理层专业能力与管理经验兼具。公司管理层多位成员长期从事食品领域相关工作，拥有丰富的研发、采购、生产和销售经验。其中董事长彭总还担任广东省食品

111、副产物增值加工产业技术创新联盟理事会常务理事，拥有多项发明和实用新型专利；总经理陈总负责主持公司冷冻烘焙食品新产品的开发及新工艺的研发工作，牵头组织了多项工艺技术的开发；监事会主席宁宗峰负责主持公司酱料产品的研发工作，拥有多项实用新型专利；食品研发总监郑卫平负责主持公司奶油、水果制品等产品的研发工作，其研究成果曾获 2018 年广东省科技进步一等奖。核心人员在食品领域的丰富经验有望为公司今后的产品创新和生产流程优化提供强大的技术支撑。 表表 15：公司高管及核心技术人员有丰富的公司高管及核心技术人员有丰富的食品研发及经营食品研发及经营管理经验管理经验 担任担任职务职务 既往既往履历履历 彭裕辉

112、彭裕辉 董事长 广东省食品副产物增值加工产业技术创新联盟理事会常务理事， 历任雀巢(中国)有限公司业务主任、 美国粟米产品有限公司销售经理、 香港屈臣氏华光食品有限公司销售经理、增城市金皿食品工业有限公司董事等，其“果馅自动化包装生产线及其包装方法”等 2项发明专利、 “果馅自动化包装生产线及其检重机构”等 22 项实用新型专利 陈和军陈和军 董事、总经理 广州奥昆及昊道的创始人之一，历任广州乐焙仕食品有限公司销售经理、广州美滋煌食品有限公司总经理、广州奥昆监事、经理，现任立高食品股份有限公司董事、总经理，广州奥昆总经理，浙江奥昆监事，浙江昊道监事，河南奥昆执行董事、总经理 赵松涛赵松涛 董事

113、、副总经理 历任广州市劳动局科长、广州南沙浩业疏浚工程公司经理、广东粤海控股集团有限公司经理、广州银行股份有限公司经理等 宁宗峰宁宗峰 监事会主席 广州奥昆及昊道的创始人之一，历任增城市麦肯嘉顿食品有限公司销售经理、增城市金钻食品工业有限公司销售经理、广州美滋煌食品有限公司经理等 周颖周颖 营销总监 历任杭州国际大厦有限责任公司商务销售、杭州美丽健乳品有限公司采购经理等 彭岗彭岗 行政总监 历任深圳良维国际股份有限公司生产主管、广东子光贸易有限公司人事主管、广州赛莱拉化妆品科技有限公司人力资源部经理等 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 31 of 46 Tabl

114、e_Page 立高食品立高食品(300973)(300973) 郑卫平郑卫平 研发总监 2018 年广州市产业高端人才，历任广州市轻工研究所助理工程师、工程师等，其“果馅自动化包装生产线及其包装方法稳定化及高品质乳制品产业化关键技术”获 2018年广东省科技进步一等奖 数据来源：公司招股书、国泰君安证券研究 员工持股充分释放主观能动性员工持股充分释放主观能动性。公司于 2018 年公司设立员工持股平台广州立兴和广州立创，向多位高管与核心人员授予 1,028 万股股份，同时部分高管与核心员工还参与了公司 2021 年 IPO 战略配售设立的专项资产管理计划，共获配售 423 万股，此举有望充分调

115、动高管及员工积极性，提升经营效益。 图图 56：公司股权结构较为集中公司股权结构较为集中 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 高管层职务积极调整高管层职务积极调整+新一轮股权激励深度绑定，战略性拔高冷冻烘焙新一轮股权激励深度绑定，战略性拔高冷冻烘焙业务的地位。 （业务的地位。 （1）奥昆负责人接任公司总经理：）奥昆负责人接任公司总经理：2021 年 8 月 17 日，公司发布公告，董事长兼总经理彭裕辉先生辞去总经理职务，由原副总经理陈和军接任总经理的职务，陈和军作为广州奥昆的创始人之一，在冷冻烘焙业务领域经验足、人脉广，此次人事调整将给予冷冻烘焙业务线更大的决策权与发挥空间，在战略层面进一步

116、拔高了冷冻烘焙业务的地位； （2）新一轮股权激励深度绑定奥昆）新一轮股权激励深度绑定奥昆负责人负责人：2021 年 7 月 31 日，公司公布新一轮的股权激励计划，拟授予股票期权数量 850 万股，约占总股本的 5.02%，行权价格为 108.20 元，激励对象不超过 9 人，有效期不超过 6 年。从授予对象角度看，奥昆的负责人陈和军获授股权数量占比达到 41.18%， 背后反应的是公司层面对于冷冻烘焙业务的高度重视； 从行权条件来看， 公司以收入增速为考核指标， 设定了目标值以及触发值，经测算若完成目标值则 2020-2025 年公司营收 CAGR 大于等于 27.7%，同时 80%完成度触

117、发值的设定较为人性化，有助于管理层的稳定。总体而言，本次股权激励深度绑定冷冻烘焙业务线的核心管理层，且以收入为导向、考核周期较强，有利于充分激发核心管理层的主观能动性，把握住冷冻烘焙行业高速扩容的红利，从而助力实现公司长期目标。 表表 16: 新一轮股权激励重心在于深度绑定冷冻烘焙业务核心管理层新一轮股权激励重心在于深度绑定冷冻烘焙业务核心管理层 序号序号 姓名姓名 职务职务 获授数量获授数量 （万份）（万份） 占授予总量的比例占授予总量的比例 占公司总股本的比例占公司总股本的比例 1 彭裕辉 董事长 125 14.71% 0.74% 2 赵松涛 董事、副总经理 100 11.76% 0.59

118、% 3 陈和军陈和军 董事、总经理董事、总经理 350 41.18% 2.07% 4 龙望志 董事会秘书、副总经理 50 5.88% 0.30% 5 周颖 营销总监 65 7.65% 0.38% 6 彭岗 行政总监 50 5.88% 0.30% 7 郑卫平 研发总监 20 2.35% 0.12% 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 32 of 46 Table_Page 立高食品立高食品(300973)(300973) 8 公司（含子公司）其他核心管理人员 （共计 2 人） 90 10.59% 0.53% 合计合计 850 100.00% 5.02% 数据来源：公

119、司公告、国泰君安证券研究 表表 17: 新一轮股权激励考核以收入增长为导向新一轮股权激励考核以收入增长为导向 行权安排行权安排 考核年度考核年度 考核年度营业收入（考核年度营业收入（A） 目标值（目标值（Am） （均以（均以 2020 年为基准）年为基准） 触发值（触发值（An） 第一个行权期第一个行权期 2021 年 收入增速达到 40% 不低于考核年度目标值的 80% 第二个行权期第二个行权期 2022 年 收入增速达到 75% 不低于考核年度目标值的 80% 第三个行权期第三个行权期 2023 年 收入增速达到 118% 不低于考核年度目标值的 80% 第四个行权期第四个行权期 2024

120、 年 收入增速达到 170% 不低于考核年度目标值的 80% 第五个行权期第五个行权期 2025 年 收入增速达到 240% 不低于考核年度目标值的 80% 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 2.2.2.2. 研发：产品力提升的底层推力 （1） 研发为根 持续的高研发投入持续的高研发投入+研发效率持续被激发为公司不断丰富产品矩阵以及研发效率持续被激发为公司不断丰富产品矩阵以及孕育爆品提供了基础孕育爆品提供了基础。 （1）持续的高研发投入：立高食品直接研发投入）持续的高研发投入：立高食品直接研发投入位居可比公司前列。位居可比公司前列。 作为同样面向B/C端客户提供餐饮解决方案的企业，我们选取

121、海融科技、南侨食品、安井食品、千味央厨、味知香、日辰股份及宝立食品这 7 家公司和立高食品进行对比，尽管从研发费用率角度看，2018-2020 年立高食品研发费用率处于中游水平，仅高于味知香、安井食品及千味央厨，但是聚焦直接研发投入营收占比，立高食品处于领先梯队， 仅次于南侨食品， 背后反应的是公司持续的高研发投入支出；（2） 薪酬体系薪酬体系/组织组织架架构优化构优化逐步推动研发效率提升：逐步推动研发效率提升： 在薪酬体系方面，公司将研发人员的奖金与销售收入相挂钩，因此研发人员研发工作更加聚焦于消费者的需求，从而促进了研发效率的提升；在组织架构方面，公司将研发人员分成不同事业部，如烘焙事业部

122、、水果原料、奶油研发事业部等，研发人员各司其职专注于细分领域，有助于深度把控细分行业需求端的变化。 图图 57：立高研发费用率仅高于味知香、安井及千味央厨立高研发费用率仅高于味知香、安井及千味央厨 图图 58：从研发费用直接投入营收占比角度看，立高食品处从研发费用直接投入营收占比角度看，立高食品处于领先梯队，仅次于南侨食品于领先梯队，仅次于南侨食品 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%20.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%立高食品立高食品 海融科技海融科技 南侨食品

123、南侨食品 日辰股份日辰股份 宝立食品宝立食品201820192020 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 33 of 46 Table_Page 立高食品立高食品(300973)(300973) 图图 59：研发人员总薪酬同比增速与营业收入同比增速呈正相关关系：研发人员总薪酬同比增速与营业收入同比增速呈正相关关系 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 （2） 产品矩阵持续优化推动单点卖力与点位数量同步提升 布局产业链中上游布局产业链中上游不断不断优化优化全方位产品组合全方位产品组合，一条龙解决客户需求一条龙解决客户需求促进促进粘性提升粘性提升，从而提高了单点卖力，

124、从而提高了单点卖力。公司深度布局烘焙产业链中上游，在研发端不断深耕创新的带动下，公司产品矩阵持续补齐，为客户提供的一篮子解决方案逐步优化。根据公司招股书，到 2020 年上半年，公司拥有 529 种品规产品，其中产业链上游品规有 342 种，产业链中游品规有 187 种， 到 2021 年底， 公司品规数量更是进一步提升至超过 900 种。考虑到焙门店进行蛋糕制作时， 既需要使用奶油， 也需要使用水果制品，同时各类终端客户销售的烘焙食品中，既有蛋挞、老婆饼、蛋黄酥等糕点的需求，也有吐司、甜甜圈、牛角包、手撕包等面包的需求，因此公司多样化的产品种类及品规有利于客户进行一站式采购，帮助客户节约了采

125、购成本， 逐步提升了客户的采购效率， 因此增强了客户的需求粘性。从数据上看，2017-2020 年公司单个经销客户/直销客户平均收入规模CAGR 分别达到 17.1%/21.7%，具体来看，随着公司与沃尔玛超市合作紧密程度的加速，公司冷冻烘焙食品业务对沃尔玛的销售金额由 2017年的 4501 万元持续攀升至 2021 年的 4 亿元，4 年 CAGR 达到 72.65%。 图图 60：2020H1 公司公司产业链上游品规有产业链上游品规有 342 种，产业链中种，产业链中游品规有游品规有 187 种种 图图 61：立高品规数量持续提升立高品规数量持续提升 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究

126、 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021研发人员总薪酬yoy营业收入yoy0500300奶油奶油水果制品水果制品酱料酱料冷冻烘焙食品冷冻烘焙食品02004006008001,0002020H120202021H12021品规数量（种） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 34 of 46 Table_Page 立高食品立高食品(300973)(300973) 图图 62：2017-2020 年公司单个经销客户年公司单个经销客户/直销客户平均收入直

127、销客户平均收入规模规模 CAGR 分别达到分别达到 17.1%/21.7% 图图 63：2017-2021 年年公司冷冻烘焙食品业务对沃尔玛的销公司冷冻烘焙食品业务对沃尔玛的销售金额售金额 CAGR 达到达到 115% 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 广撒网助推下公司产品适应不同客户的需求，从而促进了销售点位数量广撒网助推下公司产品适应不同客户的需求，从而促进了销售点位数量的持续增长。的持续增长。 公司丰富的产品体系， 能够满足不同客户群体的消费需求。例如，公司提供不同档次、口感和塑型能力的多种奶油，包括稀奶油、含乳脂植脂奶油、植脂奶油，能够有效满足

128、不同地域、不同偏好的客户需求。 同时， 公司多样化的产品体系也有助于公司开拓不同的销售渠道，公司在进入一个新渠道时，往往通过针对性的产品塑造口碑，进而陆续引入其他产品，例如公司通过专门改良的冷冻蛋糕在部分餐饮客户处打响品牌知名度，从而带动甜甜圈、蛋挞皮等其他主要产品顺利进入该部分餐饮客户。从数据上看，公司直销+经销总客户数量由 2017 年的 2086家持续增长至 2021 年的超过 2700 家。 图图 64：2017-2021年公司总客户数量持续提升年公司总客户数量持续提升 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 （3） 爆品持续孕育而出 需求端口味变迁快不断考验产业链中上游参与者的新品推出

129、能力。需求端口味变迁快不断考验产业链中上游参与者的新品推出能力。作为02040608020192020经销客户平均收入（万元/家）直销客户平均收入（万元/家）0%20%40%60%80%100%120%140%160%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,000200202021冷冻烘焙食品对沃尔玛的销售金额（万元）yoy-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%05001,0001,5002,0002,5003,000200202021总客户数

130、量（家）yoy 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 35 of 46 Table_Page 立高食品立高食品(300973)(300973) 仅具备消费属性的食品，消费者对烘焙品种甚至大品类的消费粘性较弱，因此需求端口味变迁较快导致烘焙行业鲜有经久不衰的大单品，这决定了供给端市场参与者必须不断迎合需求端口味的变化才能持续取得收入的提升，因此对于市场参与者的新品推出能力提出了较高的要求。从数据上看，根据美团点评发布的2019 年中国烘焙门店报告 、 2020年中国烘焙门店报告 ， 2018 年在面包类产品中热度排名分别位居第1、第 2 的脏脏包和甜甜圈，到 2019

131、 年分别下滑至第 5 名和第 4 名。 表表 18: 需求端口味变迁较快导致烘焙行业鲜有经久不衰的大单品（下表为需求端口味变迁较快导致烘焙行业鲜有经久不衰的大单品（下表为2018-2019 年全国烘焙门店热门推荐菜年全国烘焙门店热门推荐菜-面包类面包类 TOP10） 排名排名 2018 2019 1 脏脏包脏脏包 原味土司 2 甜甜圈甜甜圈 奶酥吐司 3 原味土司 巧克力吐司 4 菠萝包 甜甜圈甜甜圈 5 肉松面包 脏脏包脏脏包 6 手撕面包 菠萝包 7 凯撒大帝 红豆吐司 8 奶酪包 肉松吐司 9 黑眼豆豆 牛角包 10 牛角包 奶酪包 数据来源：美团点评、国泰君安证券研究 公司公司持续推陈

132、出新紧跟潮流持续推陈出新紧跟潮流，大单品放量成增长新极，大单品放量成增长新极。归因于持续加深的渠道覆盖程度 （助力及时反馈需求端变化） 以及愈发强大的研发能力，公司对于市场需求变化的响应速度持续提升，因此公司充分把握住行业的发展潮流不断推出爆品， 从而推动了经营盘的扩容， 根据公司招股书，立高食品分别于2013/2015/2018/2019年推出了挞皮/甜甜圈/蛋黄酥/麻薯爆品，显著驱动了收入的增长，从数据上看，挞皮和甜甜圈在总营收中的占比从 2017 年的 22.31%持续提升至 2019 年的 26.42%， 2020-2021 年麻薯、冷冻蛋糕新品逐步放量接力增长，2020-2021 年

133、 4 大单品合计收入占比分别达到 34.81%/53.65%。展望未来，基于管理效率逐渐释放带展望未来，基于管理效率逐渐释放带动下公司对于市场需求的响应机制愈加完善，我们分析认为公司具备持动下公司对于市场需求的响应机制愈加完善，我们分析认为公司具备持续推出爆品的能力， 从结果上看， 截至续推出爆品的能力， 从结果上看， 截至 2021 年底，年底， 公司已经拥有挞皮、公司已经拥有挞皮、甜甜圈、甜甜圈、麻薯麻薯以及冷冻蛋糕四以及冷冻蛋糕四大年销售过亿的单品。大年销售过亿的单品。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 36 of 46 Table_Page 立高食品立高

134、食品(300973)(300973) 图图 65：大单品在公司总营收当中的占比持续提升大单品在公司总营收当中的占比持续提升 图图 66：截至截至 2021年底，公司已经拥有挞皮、甜甜圈、麻薯年底，公司已经拥有挞皮、甜甜圈、麻薯以及冷冻蛋糕四大年销售过亿的单品以及冷冻蛋糕四大年销售过亿的单品 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 2.2.2.3. 服务：服务力提升驱动渠道广度/深度同步提升 （1） 服务力持续提升：销售团队主观能动性逐渐激发+服务力度持续加深+多样化服务并举 激励力度激励力度逐步逐步加强加强持续激发持续激发销售人员主观能动性。销售人员主观能动

135、性。1.通过 2 次股权激励计划+2 次资管计划充分绑定从营销总监到大区经理再到业务骨干的中高层销售核心人物；2.销售人员薪资持续提升：从数据上看，公司销售人员人均薪酬从2017年的9.42万元/人提升至2021年的16.38万元/人，4 年 CAGR 达到 14.8%，且与广东/浙江当地制造业就业人员平均工资水平逐步拉开 （2020 年立高食品销售人员平均薪酬同比下降主要由疫情期间社保减免导致） 。因此，股权绑定+薪酬提升有望持续提升销售人员主观能动性。 图图 67：立高食品销售人员人均薪酬水平持续提升：立高食品销售人员人均薪酬水平持续提升 数据来源：公司公告、国家统计局、国泰君安证券研究

136、销售销售团队持续扩张团队持续扩张助力客户服务力度持续加深。助力客户服务力度持续加深。一方面公司持续推进烘0%10%20%30%40%50%60%200202021挞皮甜甜圈麻薯冷冻蛋糕6800202021人均薪酬（万元/人）广东省制造业就业人员平均工资（万元/人）浙江省制造业就业人员平均工资（万元/人） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 37 of 46 Table_Page 立高食品立高食品(300973)(300973) 焙原料团队的本土化，另一方面持续推进冷冻烘焙业务销售区域的精细化，将原来

137、负责 2-3 个区域的销售人员逐步调整至只负责具体一个销售区域，从数据上看销售人员数量与客户数量的比值由 2017 年的 0.35 持续提升至 2021 年的 0.44，展望未来，销售团队的持续扩张有望助力公司对客户的服务频次/精细化程度的加深。 图图 68：立高食品：立高食品销售人员数量与销售人员数量与客户客户数量数量的比值持续提升的比值持续提升 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 多样化服务并举，助力客户战斗力持续提升。多样化服务并举，助力客户战斗力持续提升。公司产品的使用者为烘焙店、商超、餐饮等，该部分客户需要以最终成品的形式了解公司烘焙食品原料及冷冻烘焙食品的应用，因此公司重视对客户

138、的深度技术服务，帮助其将公司产品转化为终端成品，并协助终端客户设计产品推广方 案。早在 2001 年，公司就在行业内推出烘焙教学 VCD。近年来，公司持续为客户提供多样化的服务，包括：1.为客户使用公司产品提供技术指导。公司建立了专业的技术服务团队，对营销人员进行培训，提高营销人员的技术服务能力，同时，定期或根据客户需求，上门为终端客户提供如蛋糕裱花装饰、冷冻烘焙食品后期加工及应用等专业技术指导，使客户制作成品时得以充分发挥公司产品优势。2019 年，公司上门为客户提供服务接近 50 万次。 2.为客户设计烘焙食品的应用方案及营销方案。近年来，公司利用自身的奶油、酱料和冷冻烘焙食品先后为烘焙店

139、设计了甜甜圈、葡挞、蛋黄酥、美芝芝乳酪蛋糕、果立方水果蛋糕、天使白面包等多款市场热销产品。3.为客户提供烘焙店运营培训。2019 年，公司举办了系列大型活动，提升终端烘焙店的营运能力，包括：在广东惠州、广西柳州、山东泰山等地举办“烘焙百家讲坛”系列活动，参与烘焙店接近 900 家；开展“超级店长特训营”活动 8 场，接受培训人数多达 500 人。 0.300.320.340.360.380.400.420.440.46200202021销售人员/客户 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 38 of 46 Table_Page 立高食品立高食品

140、(300973)(300973) 图图 69： 立高立高 2021 年烘焙年烘焙百家讲坛百家讲坛 图图 70： 立高立高 2019 年烘焙百家讲坛年烘焙百家讲坛 数据来源：公司官网 数据来源：公司官网 （2） 结果而言：渠道深度/广度同步提升 总体而言， 归因于公司日益提升的服务能力与产品品质总体而言， 归因于公司日益提升的服务能力与产品品质/多样性交相辉映，多样性交相辉映，公司逐步帮助下游客户解决公司逐步帮助下游客户解决各类各类运营痛点运营痛点从而实现客户的反哺从而实现客户的反哺，因此渠，因此渠道深度与广度同比提升。道深度与广度同比提升。 深度：经销商数量深度：经销商数量/质量同步提升，助力

141、烘焙渠道覆盖质量同步提升，助力烘焙渠道覆盖力持续加深力持续加深。从经销商数量上来看，随着公司渠道扩张力度的推进，公司经销商数量逐步从 2017 年的 1726 家增长至 2020 年的超过 1900 家，其中 2016 年经销商数量下降主因公司优化经销商结构，主动停止与部分规模较小的经销商合作；从经销商质量上来看，在公司日益齐全的产品矩阵+服务持续优化的带动下，经销商的收入规模持续提升，从数据上看，年度销售额在 100 万以上经销商的数量占比从 2017 年的 12.4%持续提升至 2019 年的 21.5%。在经销商数量/质量同步提升的背景下，考虑到公司前 20 大经销商 95%以上终端客户

142、均为烘焙店，因此我们判断公司在烘焙渠道的覆盖深度将持续提升。 图图 71：经销商经销商数量持续提升数量持续提升 图图 72：年销售年销售百万元以上经销商占比持续提升百万元以上经销商占比持续提升 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司官网、国泰君安证券研究(注：2020 年为根据2020H1 年化后的数据，公司销售旺季集中于下半年) 1,5001,5501,6001,6501,7001,7501,8001,8501,9001,95020020经销商数量0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20020500万元以

143、上300-500万元100-300万元100万元以下 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 39 of 46 Table_Page 立高食品立高食品(300973)(300973) 图图 73：经销渠道经销渠道中烘焙终端客户中烘焙终端客户占比占比超过超过 95% 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 广度：商超、餐饮渠道持续孕育广度：商超、餐饮渠道持续孕育，山姆会员店需求逐步爆发，山姆会员店需求逐步爆发。烘焙行业具备较高的生产壁垒，而冷冻烘焙食品的出现有助于降低烘焙行业准入门槛， 因此不具备专业生产人员及设备的商超、 餐饮渠道有望从中受益，进而反哺冷冻烘焙食品供应商

144、。在此背景下，基于立高服务能力持续提升、产品矩阵持续优化，我们看好公司不断挖掘商超、餐饮等新渠道的需求空间，逐步实现公司业绩端的反哺。从数据上看，公司直销渠道收入从 2017 年的 1.57 亿持续攀升至 2021 年的 9.60 亿元，4 年 CAGR 达到 57.33%。值得注意的是，随着麻薯、冷冻蛋糕等产品逐步在山姆会员店放量，山姆会员店对公司贡献的营收持续增长，从 2017 年的 4502 万元持续提升至 2020 年的 2.01 亿元，山姆会员店收入在商超渠道中的占比也因此从 2017 年的 76.17%进一步提升至 2020 年的 82.41%。 图图 74：商超渠道收入商超渠道收

145、入持续攀升持续攀升 图图 75： 山姆会员店收入在商超渠道中的占比山姆会员店收入在商超渠道中的占比持续提升持续提升 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 88.40%86.77%96.13%98.21%10.04%11.52%2.24%0.84%0.68%1.01%0.89%0.55%0.88%0.70%0.74%0.40%80%82%84%86%88%90%92%94%96%98%100%20020H1烘焙店饮品店餐饮客户其他0%20%40%60%80%100%120%140%160%020,00040,00060,00080,00

146、0100,000120,000200202021直销模式收入（万元）yoy70%72%74%76%78%80%82%84%20020山姆会员店在商超渠道中的占比 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 40 of 46 Table_Page 立高食品立高食品(300973)(300973) 3. 烘焙原料业务烘焙原料业务： 事业部： 事业部改革驱动管理效率提升改革驱动管理效率提升， 协协同效应有望逐步显现同效应有望逐步显现 3.1. 烘焙食品原料行业烘焙食品原料行业：充分受益于下游需求扩张，集中度提：充分受益于下游需求扩张，

147、集中度提升空间充足升空间充足 3.1.1. 行业空间行业空间：下游烘焙食品行业扩容助推烘焙食品原料行业增长：下游烘焙食品行业扩容助推烘焙食品原料行业增长 烘焙食品原料的发展与烘焙行业整体的发展相辅相成。烘焙食品原料的发展与烘焙行业整体的发展相辅相成。一方面，烘焙行业需求的持续增长推动着烘焙食品原料的稳步发展，消费者口味和偏好的转变，也要求烘焙食品原料生产企业不断适应新的变化。另一方面，烘焙食品原料产品的丰富和应用技术的提高降低了烘焙食品制作的门槛，烘焙食品原料的发展不断引领新的潮流，丰富烘焙食品品类。 奶油行业：奶油行业：2021 年我国奶油行业规模约年我国奶油行业规模约 110 亿元，到亿元

148、，到 2025 年有望达到年有望达到150 亿元，亿元， 4年行业年行业 CAGR 有望达到有望达到 7.96%。 奶油除应用于传统的蛋糕、西点的表面装饰和夹馅外，也随着茶饮、咖啡等休闲饮品的流行，不断扩大其应用范围。以其制作蛋糕产品为例，根据 Euromonitor，2021 年我国蛋糕市场销售额为 1049.55 亿元。 根据烘焙店生产蛋糕的经验数据，蛋糕原材料成本占售价的比例在 25%到 35%之间， 而奶油在原材料成本中占比约 35%，因此奶油成本占蛋糕售价的比例在 9%到 12%左右，我们取中间值 10.5%，按照该数据测算，2021 年我国奶油市场规模约 110亿元。同时根据 Eu

149、romonitor 预测，到 2025 年我国蛋糕零售额有望达到1355.62亿元， 则到2025年我国奶油市场规模预计为142亿元， 4年CAGR为 5.25%。 表表 19: 我们测算我们测算2021 年我国奶油行业规模约年我国奶油行业规模约 110 亿元，到亿元，到 2025 年有望年有望达到达到 142 亿元，亿元，4 年行业年行业 CAGR 有望达到有望达到 5.25% 2021 2025E 蛋糕市场规模/亿元 1049.55 1355.62 蛋糕原材料占比 2535% 取中间值 30% 奶油在原材料中占比 35% 奶油在蛋糕收入中占比 10.5% 奶油市场规模奶油市场规模/亿元亿元

150、 110.20 142.34 2020-2025 年奶油市场规模年奶油市场规模 CAGR 5.25% 数据来源：上市公司公告、Euromonitor、国泰君安证券研究 水果制品行业：水果制品行业：2021 年我国年我国水果制品水果制品行业规模约行业规模约 31 亿亿元， 到元， 到 2025 年有年有望达到望达到 41 亿元，亿元， 4 年行业年行业 CAGR 有望达到有望达到 5.25%。 水果制品是以水果、果汁或果浆和糖等为主要原材料，加工制成的产品。烘焙水果制品包括果馅、果溶等，饮品水果制品包括果泥、饮料浓浆等，一般除烘焙、饮品用水果制品外，还有制作酸奶、佐餐等其他用途的水果制品。作为烘

151、焙食品原料的水果制品主要用于蛋糕、西点的表面装饰和夹层馅料，能够给烘焙食品提供更多样的口感和风味，增加烘焙食品的吸引力。作为 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 41 of 46 Table_Page 立高食品立高食品(300973)(300973) 饮品原料的水果制品，能显著影响果汁等饮品的果香、口感和口味。随着消费升级的持续推进，水果制品行业也愈发追求水果的新鲜度和口感。我国水果资源丰富，水果制品生产工艺较为成熟，已经形成了一定的规模，根据水果制品在蛋糕原材料成本中占比约 10%计算，水果制品成本占蛋糕售价的比例在 2.5%到 3.5%左右，我们取中间值 3.

152、0%，按照该数据测算，2021 年我国水果制品行业规模约 31 亿元， 到 2025 年有望达到41 亿元，4 年行业 CAGR 预计为 5.25%。 表表 20: 我们测算我们测算2021 年我国年我国水果制品水果制品行业规模约行业规模约 31.5 亿亿元，到元，到 2025 年年有望达到有望达到 40.7 亿元，亿元，4 年行业年行业 CAGR 有望达到有望达到 5.25% 2021 2025E 蛋糕市场规模/亿元 1049.55 1355.62 蛋糕原材料占比 2535% 取中间值 30% 水果制品在原材料中占比 10% 水果制品在蛋糕收入中占比 3.0% 水果制品市场规模水果制品市场规

153、模/亿元亿元 31.5 40.7 2020-2025 年水果制品市场规模年水果制品市场规模 CAGR 5.25% 数据来源：上市公司公告、Euromonitor、国泰君安证券研究 烘焙酱料行业：沙拉酱烘焙酱料行业：沙拉酱/果酱快速扩容。果酱快速扩容。烘焙酱料作为西式调味品，引入我国后最初主要用于西式餐饮，后随着我国餐饮业中西方融合程度的增加，各类中西式食品中也均有使用酱料产品。目前烘焙酱料常用于中西式凉拌菜等菜式的制作，也可涂在面包等其它主食表面或作为夹馅。作为烘焙食品原料的酱料包括沙拉酱、可丝达酱等，一般用于烘焙食品表面涂抹或作为烘焙食品夹心， 也可加入面团搅拌过程中， 能够提高面包、糕点等

154、烘焙食品的口感丰富度，为烘焙食品带来独特的风味。随着消费者对烘焙食品的要求不断提高，烘焙食品的口味不断丰富，甚至需要具备一定的层次感，烘焙酱料能够帮助烘焙食品突破面粉、糖类等主要原料味道的局限，助力烘焙食品口味的创新，因此近年来受到不断重视，得到了迅速的发展。根据智研咨询的统计，酱料中最为广泛使用的沙拉酱市场规模从 2011 年的 11.88 亿元增长至 2017 年的 43.85 亿元，6 年CAGR 达到 24.32%，果酱的市场规模则从 2013 年的 10.80 亿元持续扩容至 2019 年的 35.25 亿元，6 年 CAGR 达到 21.79%。酱料产品市场规模快速增长的同时，也朝

155、着多样化、复合方便化、营养健康化等方向发展。 图图 76：2011-2017年沙拉酱行业年沙拉酱行业 CAGR 达到达到 24.32% 图图 77：2013-2019年果酱行业年果酱行业 CAGR 达到达到 21.79% 数据来源：智研咨询、国泰君安证券研究 数据来源：智研咨询、国泰君安证券研究 0%10%20%30%40%50%000017沙拉酱行业规模（亿元）yoy0%10%20%30%40%032001720182019果酱行业规模（亿元）yoy 请务必阅读正文之后的免责条款部分

156、请务必阅读正文之后的免责条款部分 42 of 46 Table_Page 立高食品立高食品(300973)(300973) 3.1.2. 竞争格局竞争格局：内资品牌发力带动下行业有望走向集中内资品牌发力带动下行业有望走向集中 烘焙食品原料行业集中度较低。烘焙食品原料行业集中度较低。公司奶油、水果制品、酱料等烘焙食品原料生产企业数量较多，各企业所占市场份额不高，集中度相对较低。其中，奶油、酱料产品已经出现了部分规模领先的企业，除立高外，包括维益食品、海融科技、南侨股份等奶油厂商，丘比食品、不二制油等酱料厂商；而水果制品市场份额则更为分散。根据我们测算，2021 年奶油行业中海融科技、 南侨食品及

157、立高食品的市占率分别为 6.19%、 4.34%、4.28%，水果制品行业中立高食品市占率为 6.92%。 图图 78：奶油行业竞争格局十分分散（：奶油行业竞争格局十分分散（2021年数据）年数据） 数据来源：公司公告、Euromonitor、国泰君安证券研究 内资品牌逐步发力，行业有望逐步从分散走向集中。内资品牌逐步发力，行业有望逐步从分散走向集中。现代烘焙业源自欧美，于 20 世纪 80 年代才逐步在中国兴起，因此早期国内烘焙食品及原料供应基本由外资品牌垄断。2000 年以后，随着中国经济的高速发展和 消费市场的快速扩大，内资品牌的烘焙企业及相应的原料供应商也快速涌现。目前，虽然外资品牌在

158、短期内仍拥有较强的品牌和技术优势，但内资品牌也在不断通过加强国际经验交流，引进先进技术和人员，提高营销服务能力等方式，缩小与外资品牌之间的差距，并结合国内消费者的消费习性和口味进行自主化调整，使得产品适应性更强，以提供更为丰富、快捷和低成本的原料供应。我们分析认为随着内资品牌形象的不断深化、产品技术的持续提高，市场份额具有较大的提升空间。 表表 21: 我国烘焙食品原料行业主要参与者介绍我国烘焙食品原料行业主要参与者介绍 主营产品主营产品 收入规模收入规模/简介简介 立高食品立高食品 包括奶油、水果制品、酱料等 2021 年总收入 18.10 亿元，其中奶油收入 4.71 亿元、水果制品收入

159、2.18 亿元，酱料收入 1.84 亿元 维益食品维益食品 主要生产销售植脂奶油产品，包括“金钻”、“爱护”等品牌 1945 年成立于美国，维益食品（苏州）有限公司是其在 1998 年于国内投资设立的子公司 海融科技海融科技 主要产品包括植脂奶油、巧克力、果酱等 2021 年总收入 7.43 亿元，其中奶油收入 6.81 亿元 南侨食品南侨食品 主要生产销售烘焙应用油脂、稀奶油、冷冻面团等产品 2021 年总收入 28.73 亿元，其中烘焙应用油脂收入 16.91 亿元、淡奶油收入 4.77 亿元 丘比食品丘比食品 主要生产沙拉酱、果酱、面包酱等 丘比食品成立于 1993 年， 是日本丘比株式

160、会社在中国设立的合资4%6%5%85%立高食品海融科技南侨食品其他 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 43 of 46 Table_Page 立高食品立高食品(300973)(300973) 公司，2018 年日本丘比在中国的营业收入达到 193 亿日元。 数据来源：公司公告、公司官网、国泰君安证券研究 3.2. 事业部改革落地，协同效应有望逐步显现事业部改革落地，协同效应有望逐步显现 2021 年随着奥昆总经理陈和军总升任公司总经理， 烘焙原料板块的事业年随着奥昆总经理陈和军总升任公司总经理， 烘焙原料板块的事业部改革持续推进部改革持续推进。公司将原料烘焙板块

161、拆分为奶油、水果制品和酱料三大事业部，拆分之后每个事业部从产品研发、原料供应、仓储到团队组建、客服后勤各司其职、单独核算，事业部改革叠加股权激励有望显著提升原料板块的管理效率。 协同效应有望逐步显现。协同效应有望逐步显现。冷冻烘焙与烘焙原料下游客户重叠度高，随着事业部改革的落地，烘焙原料产品力以及销售人员积极性有望得到显著提升，站在公司整体角度看，公司向下游客户提供的产品矩阵以及服务范围将得到进一步丰富，因此在协同效应的作用下，烘焙原料与冷冻烘焙有望相辅相成，共同驱动收入规模的持续扩张。 图图 79：奶油：奶油/水水果制品果制品/酱料业务收入规模持续提升（单位：百万元）酱料业务收入规模持续提升

162、（单位：百万元） 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 4. 盈利预测与盈利预测与投资建议投资建议 核心假设：核心假设： 1、 收入端：收入端：a.冷冻烘焙食品冷冻烘焙食品方面，方面，考虑到随着卫辉产能落地以及湖州技改完成，公司 2022 年开始产能压力有望显著缓解，尽管短期疫情对于下游需求有所影响，但是考虑到疫情影响偏短期、同时冷冻烘焙行业需求显著增长，在此背景下，随着公司将更多产品（2022 年推出大福/规格口味变型的麻薯、 冷冻蛋糕/针对 C 端的产品等） 注入更多渠道（2022 年重点开发餐饮/烘焙/社区团购渠道） ，预计将会驱动收入的持续增长，我们预计 2022-2024 年冷冻烘焙

163、营收增速分别为 30.2%/36.4%/30.3%；b.烘焙原料方面，2021 年开始公司通过推进烘焙原料板块事业部改革显著提升了烘焙原料业务的管理效率，考0500300350400450500200202021奶油水果制品酱料 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 44 of 46 Table_Page 立高食品立高食品(300973)(300973) 虑到新团队逐步完成磨合、与冷冻烘焙板块协同效应逐步提升，预计从 2023 年开始烘焙原料板块收入将会边际提速， 我们预计奶油业务 2022-2024 年营收增速分别为 1

164、1%/16%/21%，水果制品业务2022-2024 年营收增速分别为 10%/13%/19%，酱料业务 2022-2024年营收增速分别为 11%/16%/21%。综上所述，预计综上所述，预计立高食品立高食品2022-2024年营业收入年营业收入 33.94/43.60/55.03亿元， 同比亿元， 同比+20%/28%/26%。 2、 毛利率：毛利率：供给收缩背景下油脂/白糖等原材料价格的显著上行将会导致毛利率承压，不过考虑到公司通过原料配方改进、锁价、降本增效等方式将会部分对冲成本上行压力， 我们预计 2022 年公司毛利率为 32.75%，同比-2.15pct，展望 2023-2024

165、 年，随着原材料价格的回落以及冷冻烘焙新品规模效应提升，我们预计 2023-2024 年公司毛利率分别为 34.61%/34.96%。 总体而言总体而言，考虑股份支付费用之后，考虑股份支付费用之后，维持维持公司公司 2022-2024 年归母净利润年归母净利润分别为分别为 2.87/4.13/5.34 亿元，同比亿元，同比+1%/44%/29%；2022-2024 年年 EPS 分分别为别为 1.70/2.44/3.16 元元。 PEG 估值：估值： 考虑到公司主营业务所处的冷冻烘焙行业正处于渗透率提升的成长期，我们选取安井食品、味知香、及百润股份作为可比公司，可比公司 2023 年平均 PE

166、G 为 1.04X，参考可比公司平均估值，给予立高食品 2023 年 1.04X PEG，对应每股合理估值 111.08 元。 PS 估值：估值：可比公司 2023 年平均 PS 为 5.02X，参考可比公司平均估值，给予立高食品 2023 年 5.02X PS，对应每股合理估值 129.12 元。 综上所述，综上所述， 按照审慎按照审慎原则原则取较低值取较低值， 给予， 给予公司公司 2023 年目标价年目标价 111.08 元元。 投资建议投资建议：维持“增持”评级。：维持“增持”评级。尽管公司短期业绩受到了疫情以及成本压力的影响，但是在冷冻烘焙行业显著放量背景下，考虑到公司不断通过管理效

167、率提升逐步增厚服务/研发/供应链上的壁垒，叠加烘焙原料板块改革之后协同效应逐步显露，我们看好公司持续竞争对手获取超额收益， 维持 2022-2024 年公司 EPS1.70/2.44/3.16 元， 同比+1%/+44%/+29%，参考可比公司给予公司 2023 年 1.04X PEG， 上调目标价至 111.08 元 （前值为 102 元） 。 表表 22: 可比公司估值表（截止可比公司估值表（截止 2022 年年 6 月月 15日）日） 股票简称股票简称 股 票 代 码股 票 代 码 总市值（亿元）总市值（亿元） 营 业 收 入 （ 亿 元 ）营 业 收 入 （ 亿 元 ） 收入收入 CA

168、GR 归 母 净 利 润 （ 亿 元 ）归 母 净 利 润 （ 亿 元 ） 归 母 净 利 润归 母 净 利 润CAGR PEG PS 21A 22E 23E 2021-23 21A 22E 23E 2021-23 22E 23E 21A 22E 23E 安井食品安井食品 603345.SH 418.85 92.7220 115.90 142.56 24.00% 6.8230 9.66 12.24 33.94% 1.0 1.3 4.5 3.6 2.9 味 知 香味 知 香 605089.SH 58.52 7.6465 9.14 11.75 23.96% 1.3264 1.72 2.23 29.

169、66% 1.1 0.9 7.7 6.4 5.0 百润股份百润股份 002568.SZ 293.13 25.9436 32.58 41.05 25.79% 6.6606 8.08 10.46 25.32% 1.7 1.0 11.3 9.0 7.1 平 均平 均 1.30 1.04 7.82 6.34 5.02 数据来源：公司公告、wind、国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 45 of 46 Table_Page 立高食品立高食品(300973)(300973) 5. 风险提示风险提示 1. 冷冻烘焙冷冻烘焙渗透率提升不及预期渗透率提升不及预期 作

170、为新兴的行业，如果出现冷冻烘焙食品在烘焙原材料中的渗透率提升不及预期的情况，将会影响到行业的景气度，从而自上而下影响公司的成长性。 2. 成本上行超预期成本上行超预期 受主要出口国出口减少导致供给收缩以及原油价格上升影响，棕榈油、白糖价格持续上行，如果价格上升趋势不改，短期将会显著影响公司盈利能力。 3. 食品安全风险食品安全风险 冷冻烘焙食品及烘焙原材料对冷链运输及仓储要求较高，如若公司对于运输及仓储环节管理不善，有可能导致食品安全风险的发生。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 46 of 46 Table_Page 立高食品立高食品(300973)(3009

171、73) 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已

172、公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者

173、关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策

174、的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议， 本公司、 本公司员工

175、或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明评级说明 评级评级 说明说明 1.1.投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。 股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5% 减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 2.2.投资建议的评

176、级标准投资建议的评级标准 报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数） 的涨跌幅相对同期的沪深300 指数的涨跌幅。 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6009 号新世界商务中心 34 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话 （021）38676666 （0755）23976888 （010）83939888 E-mail：