1、 1 敬请关注文后特别声明与免责条款 高速高精度高速高精度 ADC 龙头龙头，微系统蓄势待发，微系统蓄势待发 方正证券研究所证券研究报告方正证券研究所证券研究报告 臻镭科技(688270) 公司研究 电子行业电子行业 公司深度报告 2022.06.18/强烈推荐(首次) 分析师：分析师： 鲍学博 登记编号： S01 分析师：分析师： 陈杭 登记编号： S08 历史表现：历史表现： 数据来源：wind 方正证券研究所 相关研究相关研究 公司从事终端射频前端芯片、射频收发芯片及高速高精度ADC/DAC、 电源管理芯片等研发生产， 主要用于特种行业通信、数

2、字相控阵雷达、宇航电子等领域，公司核心技术人员均具有丰富芯片经验，董事长郁发新担任国防科技工业科学技术委员会电子领域专业组专家、装备发展部微电子专家组专家，参股公司集迈科主要从事高可靠性射频微系统和氮化镓器件等产品的工艺开发、流片代工以及特种封装业务，有助于公司锁定稀缺产能。 公司在终端射频前端芯片、射频收发芯片及高速高精度ADC/DAC、电源管理芯片产品领域对标国际先进水平，部分产品已应用于装备批产，其中，公司高速高精度 ADC/DAC 产品性能对标 ADI，部分指标优于 ADI 相关产品，可以实现国产替代，在数字相控阵雷达、低轨卫星互联网等领域具有广阔的应用前景，未来放量可期。 公司的微系

3、统产品相较于传统产品，通过多层内嵌芯片的三维堆叠极大地提高了功能集成度、产品重量大幅缩减至传统 TR组件的 10%以内，并通过具有高一致性的半导体晶圆级量产加工使成本缩减至原先的 30%，满足了新一代装备向小型化、高性能、低成本方向发展的需求，具有较好的应用前景，蓄势待发。 我们预计公司 2022-2024 年归母净利润为 1.37、 1.89、 2.60 亿元，同比增长 39%、38%、37%，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。 风险提示：芯片设计行业竞争加剧；公司业务拓展不及预期；公司产品降价超出预期等。 盈利预测盈利预测: 单位单位/百万百万 2021 2022E 2023E 2024E

4、营业总收入 191 276 358 471 (+/-)(%) 25.28 44.61 29.80 31.66 归母净利润 99 137 189 260 (+/-)(%) 28.48 38.63 38.18 37.39 EPS(元) 1.21 1.25 1.73 2.38 ROE(%) 21.46 6.42 8.15 10.07 P/E 0.00 51.79 37.48 27.28 P/B 0.00 3.33 3.05 2.75 数据来源：wind 方正证券研究所 注：EPS 预测值按最新股本摊薄 2 臻镭科技(688270)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 目录目录 1 公司于

5、2015 年成立，近年来发展迅速 . 4 1.1 2015 年设立，2018 年合并航芯源、城芯科技 . 4 1.2 以终端射频前端、射频收发、电源管理芯片及微系统设计为主业 . 4 1.3 参股公司集迈科从事代工服务，解决公司产品生产问题 . 5 1.4 核心技术人员具有丰富芯片设计经验 . 5 1.5 近年来公司业绩较快增长 . 6 2 产品广泛应用于通信、雷达等领域，高性能 ADC 空间广阔 . 7 2.1 终端射频前端芯片：已应用于综合终端、北斗导航终端等 . 7 2.1.1 终端射频前端芯片功能 . 7 2.1.2 公司终端射频前端芯片下游应用及收入 . 7 2.1.3 公司终端射频

6、前端芯片应用前景 . 8 2.2 射频收发芯片：高端 ADC/DAC 生力军. 9 2.2.1 射频收发芯片功能 . 9 2.2.2 公司射频收发芯片下游应用及收入 . 9 2.2.3 公司射频收发芯片应用前景 . 11 2.3 电源管理芯片：主要应用于宇航及特种行业电子系统 . 12 2.3.1 电源管理芯片功能 . 12 2.3.2 公司电源管理芯片下游应用及收入 . 12 2.3.3 公司电源管理芯片应用前景 . 13 3 微系统：异构集成提高集成度，蓄势待发 . 14 3.1 微系统概念与技术 . 14 3.2 公司微系统产品下游应用及前景 . 15 4 盈利预测与投资评级 . 18

7、5 风险提示 . 20 jXkZvYaUcVdYuZpZuZbR9R6MnPqQpNnPkPmMqOfQnPnNbRrQrRNZnNnQMYnNoM 3 臻镭科技(688270)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表目录图表目录 图表 1： 公司产品在无线通信终端的应用 . 4 图表 2： 公司产品在通信雷达系统中的应用 . 4 图表 3： 公司营业收入构成 . 4 图表 4： 公司产品在无线通信终端的应用 . 5 图表 5： 集迈科陶瓷 SIP 封装 . 5 图表 6： 公司核心技术人员 . 6 图表 7： 近年来公司营业收入及其增速 . 6 图表 8： 近年来公司归母净利润及

8、其增速 . 6 图表 9： 近年来公司毛利率 . 6 图表 10： 近年来公司费用率 . 6 图表 11： 公司终端射频前端芯片用途 . 7 图表 12： 公司终端射频前端芯片与同行业产品对标 . 8 图表 13： 射频器件材料适用范围 . 8 图表 14： 公司终端射频前端芯片收入及毛利率. 8 图表 15： 公司射频收发芯片用途 . 9 图表 16： ADC 架构与速度分辨率的关系 . 10 图表 17： 公司射频收发芯片和 ADC 芯片与同行业产品对标 . 10 图表 18： 公司射频收发芯片营业收入及毛利率. 10 图表 19： AN/TPY-2 中频数字相控阵雷达 . 11 图表 2

9、0： AN/TPY-2 参数 . 11 图表 21： 公司电源管理芯片用途 . 12 图表 22： 公司电源管理芯片用途 . 12 图表 23： 公司电源管理芯片营业收入及毛利率. 13 图表 24： 三维集成技术示意图 . 14 图表 25： 相控阵雷达射频 TR 模组演进 . 15 图表 26： 公司微系统产品用途 . 16 图表 27： 砖块式 TR 组件 . 16 图表 28： 瓦片式 TR 组件 . 17 图表 29： 分业务收入预测表 . 18 图表 30： 可比公司估值表 . 19 4 臻镭科技(688270)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 1 公司于公司于 20

10、15 年成立，近年来发展迅速年成立，近年来发展迅速 1.1 2015 年设立，年设立，2018 年合并航芯源、城芯科技年合并航芯源、城芯科技 公司设立于 2015 年 9 月，前身为杭州臻镭微波技术有限公司。2018年，公司以股权置换方式取得“航芯源”和“城芯科技”全部股权，其中航芯源成立于 2015 年 2 月，其主营业务为高可靠性电源芯片；城芯科技成立于 2016 年 3 月，其主营业务为射频收发芯片、高速高精度ADC/DAC 芯片。2022 年 1 月，公司登陆科创板，发行 2731 万股，发行价格为 61.88 元/股，募集资金净额 15.36 亿，高管与核心员工获战略配售金额 840

11、0 万，其中，公司 12 名高管与核心员工参与出资。 1.2 以以终端终端射频前端、射频收发、电源管理芯片射频前端、射频收发、电源管理芯片及微系统及微系统设计为主业设计为主业 公司主营业务包括芯片产品和技术服务两类公司主营业务包括芯片产品和技术服务两类， 产品主要应用于无线通产品主要应用于无线通信终端和通信雷达系统。信终端和通信雷达系统。芯片产品包括终端射频前端芯片、射频收发芯片及高速高精度 ADC/DAC、电源管理芯片等；技术服务主要根据客户的需求，围绕上述主营业务产品开展研发工作。 图表1： 公司产品在无线通信终端的应用 图表2： 公司产品在通信雷达系统中的应用 资料来源：公司招股说明书，

12、方正证券研究所 资料来源：公司招股说明书，方正证券研究所 从 2021 年营业收入来看，公司主要营业收入来自于电源管理芯片和射频收发芯片。 图表3： 公司营业收入构成 05000000025000201920202021终端射频前端终端射频前端射频收发射频收发电源管理电源管理微系统微系统技术服务技术服务 资料来源：wind，方正证券研究所 5 臻镭科技(688270)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 1.3 参股公司集迈科参股公司集迈科从事从事代工代工服务服务，解决，解决公司公司产品生产问题产品生产问题 公司直接持有浙江集迈科微电子有限公司 13.125%的

13、股份，集迈科成立于 2018 年 9 月，位于浙江省湖州市长兴县国家大学科技园内，第一期总投资额 10 亿人民币，拥有 8000 平方米的百级/千级洁净室，团队主要由海归专家、国内科研专家和行业资深半导体人才组成。 集迈科主要从事高可靠性射频微系统（含微波组件）和氮化镓器件等产品的工艺开发、流片代工以及特种封装业务等，其主营业务所处行业系公司的上游。集迈科未来以建立三维异构微系统和第三代半导体生产线为研发及业务方向， 可以为相关产业链提供稳定的代工、 流片、特种封装等相关服务。 当前，三维异构微系统和三代半导体作为未来集成电路的重要领域，在国内目前还没有成熟的公司。芯片企业的发展很大一部分受制

14、于上芯片企业的发展很大一部分受制于上游供应商的产能，公司同集迈科建立长期的合作关系，有利于公司锁游供应商的产能，公司同集迈科建立长期的合作关系，有利于公司锁定相关产能。定相关产能。 图表4： 公司产品在无线通信终端的应用 图表5： 集迈科陶瓷 SIP 封装 资料来源：集迈科官网，方正证券研究所 资料来源：集迈科官网，方正证券研究所 1.4 核心技术人员具有丰富芯片设计经验核心技术人员具有丰富芯片设计经验 公司核心技术人员包括董事长郁发新、总经理张兵、城芯科技首席技术官李国儒、航芯源首席技术官吴剑辉，均具有丰富芯片设计经验，其中公司董事长郁发新担任国防科技工业科学技术委员会电子领域公司董事长郁发

15、新担任国防科技工业科学技术委员会电子领域专业组专家、装备发展部微电子专家组专家专业组专家、装备发展部微电子专家组专家。 6 臻镭科技(688270)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表6： 公司核心技术人员 核心技术人员核心技术人员 简介简介 郁发新 获得哈尔滨工业大学通信与信息系统专业学士、硕士及博士学位，目前担任浙江大学航空航天学院教授、 博士生导师。 担任国防科技工业科学技术委员会电子领域专业组专家、装备发展部微电子专家组专家，研发了大量通信、导航、雷达所用的高性能射频模拟芯片。 张兵 哈工大电子信息工程专业学士，航天五院电磁场与微波技术专业硕士，曾就职于中国空间技术研究

16、院西安分院，长期从事星载微波毫米波射频部组件的研发工作 李国儒 获得清华大学微电子专业硕士学位，曾在北京中电华大电子设计有限责任公司、苏州云芯微电子科技有限公司工作，完成可编程射频收发 SDR 芯片、高性能 AD/DA 芯片研发工作 吴剑辉 获得浙江大学微电子专业硕士学位，曾就职于杭州士兰微电子股份有限公司，拥有超过十年从事电源管理芯片的研究设计经历，研发了大量宇航用电源管理芯片。 资料来源：公司招股说明书，方正证券研究所 1.5 近年来近年来公司公司业绩较快增长业绩较快增长 公司自 2020 年开始业绩高速增长，2021 年实现营业收入 1.91 亿，实现归母净利润 0.99 亿。2022Q

17、1，公司营收 0.31 亿，同比增长 13%，归母净利润 0.07 亿，同比下降 27%。 图表7： 近年来公司营业收入及其增速 图表8： 近年来公司归母净利润及其增速 174.35%25.28%12.77%0%40%80%120%160%200%0.00.51.01.52.02.520022Q1营业收入（亿元）营业收入（亿元）同比增长同比增长 28.48%-27.36%0.00.20.40.60.81.01.220022Q1-40%-20%0%20%40%归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）同比增长同比增长 资料来源：Wind，方正证券研究所 资料

18、来源：Wind，方正证券研究所 公司毛利率维持在高位，保持较强盈利能力；费用支出主要是研发费用和管理费用。 图表9： 近年来公司毛利率 图表10： 近年来公司费用率 82.94%88.16%88.46%89.02%75%80%85%90%0.00.51.01.52.020022Q1毛利毛利( (亿元亿元) )毛利率毛利率 69.49%31.29%33.96%58.55%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%20022Q1销售费用率销售费用率管理费用率管理费用率财务费用率财务费用率研发费用率研发费用率期间费用率期间费用率 资料来源

19、：Wind，方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所 7 臻镭科技(688270)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 2 产品广泛应用于通信、 雷达等领域， 高性能产品广泛应用于通信、 雷达等领域， 高性能 ADC 空间广阔空间广阔 2.1 终端终端射频前端芯片：已应用于综合终端、北斗导航终端等射频前端芯片：已应用于综合终端、北斗导航终端等 2.1.1 终端终端射频前端芯片功能射频前端芯片功能 公司终端射频前端芯片产品主要包括终端功率放大器（PA） 、终端低噪声放大器（LNA） 、终端射频开关等，具备超宽带、高线性、高效率、低噪声等特点。 终端功率放大器用于对来自射频收发

20、芯片的发射信号进行功率放大，并通过天线将信号发射出去。终端低噪声放大器用于放大来自天线端的微弱射频信号，并将放大后的信号传输给射频收发芯片进行处理，终端射频开关用于信道选择以及天线的收发切换。 图表11： 公司终端射频前端芯片用途 功功放放低低噪放噪放 资料来源：公司招股说明书，方正证券研究所 2.1.2 公司公司终端终端射频前端芯片射频前端芯片下游应用下游应用及收入及收入 公司终端射频前端芯片采用大宽带、高线性、高效率、高可靠性设计技术，形成一系列高性能终端射频前端套片，主要下游应用是无线通信终端，是某项目的独家供应商，用于基于软件无线电理念设计的通用综合射频无线通信终端，解决了无线通信终端

21、类产品存在种类繁多、功能单一、难以互联互通等问题。 终端射频功率放大器的性能指标主要包括工作频率、饱和输出功率、线性效率、增益、三阶交调、尺寸等。以公司开发的 CM1104 终端射频功率放大器为例，该款产品在工作频率、饱和输出功率和线性效率方面与同行业对标产品相当。 8 臻镭科技(688270)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表12： 公司终端射频前端芯片与同行业产品对标 公司公司 臻镭科技臻镭科技 ADI Macom Qorvo 型号 CM1104 HMC1099 NPA1006 QPD1000 工作频率（MHz） 30-1000 10-1100 20-1100 30-12

22、15 饱和输出功率（dBm） 40 40 41 42 效率 35% 35% 30% / 尺寸(mm) 69 55 65 65 资料来源：公司招股说明书，方正证券研究所 公司终端射频芯片主要为 GaN、GaAs 器件，其中，终端功率放大器主要为 GaN 器件，低噪声放大器和射频开关主要为 GaAs 器件。据 CASA Research 统计，2020 年国内氮化镓微波射频器件市场规模为 66.1 亿元， 较上年同比增 57.2%。 在快速发展的氮化镓微波射频器件市场中，公司终端射频前端芯片有望进一步拓展应用。 图表13： 射频器件材料适用范围 资料来源：ADI官网，方正证券研究所 近年来，公司终

23、端射频前端芯片收入基本保持稳定，2021 年收入为1773 万元，毛利率较高，维持较强盈利能力。 图表14： 公司终端射频前端芯片收入及毛利率 54.94%84.97%86.39%0%20%40%60%80%100%05000201920202021营收营收( (万元）万元）毛利率毛利率 资料来源：wind，方正证券研究所 2.1.3 公司公司终端终端射频前端芯片射频前端芯片应用前景应用前景 9 臻镭科技(688270)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 进入 21 世纪以来，我国特种行业无线通信中，无线通信终端已逐步由单一功能向多功能转变，无线通信网络已逐步

24、由单项业务向综合业务转变，无线通信管理已逐步由人工向智能转变，无线通信技术正在日趋完善。我国各军种通信系统还未实现高度融合，存在兼容性和稳我国各军种通信系统还未实现高度融合，存在兼容性和稳定性的问题，无线通信的互联互通程度仍有待提高，我国定性的问题，无线通信的互联互通程度仍有待提高，我国特种行业特种行业无无线通信终端具备较大的增长空间。线通信终端具备较大的增长空间。 特种领域的无线通信终端主要涉及手持、背负、车载、机载等场景，依靠终端射频前端芯片实现专网通信。相比于普通的公网通信，专网通信更加关注抗干扰、可靠性、安全性、抗冲击、高效性等因素，特种行业无线通信终端还需要应对高低温、振动冲击、电磁

25、干扰、高空等极端环境的考验，因而对终端射频前端芯片有较高的性能要求。 公司新研了 30 款功率放大器产品，满足电台、自组网通信、北斗导航、测控通信、数据链等多种应用需求；新研了 35 款低噪声放大器产品，覆盖 Sub-6GHz 频段，在电台、北斗导航、低轨卫星通信等领域有着广泛的应用；新研了 4 款射频开关产品，拥有 SPDT / SP5T / SP6T / SP8T 等多种切换模式，具备高耐受功率能力。公司新研产品在电台、自组网通信等领域的拓展有望带动公司该业务增长。 2.2 射频收发芯片：高端射频收发芯片：高端 ADC/DAC 生力军生力军 2.2.1 射频收发芯片功能射频收发芯片功能 在

26、发射链路中，射频收发芯片接收来自基带芯片的数字基带信号，并将其通过数模转换、混频、滤波、放大后传输给终端射频前端芯片；在接收链路中，终端射频前端芯片对来自天线的微弱射频信号进行放大，并传输给射频收发芯片，射频收发芯片将射频信号放大、混频、滤波、模数转换为数字信号，发送给基带芯片进行处理。 图表15： 公司射频收发芯片用途 AD/DA射频收发芯片射频收发芯片 资料来源：公司招股说明书，方正证券研究所 2.2.2 公司射频收发芯片公司射频收发芯片下游应用下游应用及收入及收入 公司基于软件无线电设计思想自主研发的射频收发芯片，具有软件可重构、多模并发、快速跳频、低功耗、小型化等特点。公司自主研发的高

27、速高精度 ADC/DAC 芯片，模数转换采样率最高可达 3GSPS，数模转换采样率最高可达 12GSPS，采样位数均达到 14bit。 公司销售的射频收发芯片主要应用于某无线通信终端项目，系该项目射频收发芯片的独家供应商。公司销售的中等采样率高速高精度 10 臻镭科技(688270)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 ADC/DAC 主要应用于1MHz1.5GHz 频段的特种行业无线通信终端等领域，系该等领域的核心供应商。公司销售的高等采样率高速高精度 ADC/DAC 主要应用于数字相控阵雷达通信系统、5G 基站等领域的国产化替代需求。 图表16： ADC 架构与速度分辨率的关系

28、资料来源： 高速低功耗逐次逼近式ADC研究与实现 ，方正证券研究所 公司产品对标 ADI， 不仅能够取代 ADI 部分产品， 在部分指标参数上更优。例如，在通信和数据链领域，公司 CX9261 芯片可以取代 ADI公司的 AD9361。 图表17： 公司射频收发芯片和 ADC 芯片与同行业产品对标 芯片用途芯片用途 臻镭科技臻镭科技 ADI 宽带通信、雷达 （ADC） CX8142， 14bit， 750MSPS AD9434，12bit，500MSPS 数字相控阵雷达和电子战（ADC） CX8242K， 14bit， 3GSPS AD9689，14bit，2.6GSPS 通信、数据链 （射频

29、收发芯片） CX9261，16bit，60MHz AD9361，12bit，56MHz 资料来源：公司招股说明书，ADI官网，方正证券研究所 2021 年，公司射频收发芯片实现营业收入 6309 万元，毛利率较高，盈利能力较强。 图表18： 公司射频收发芯片营业收入及毛利率 97.54%96.17%94.90%0%20%40%60%80%100%120%004000500060007000201920202021营收营收( (万元）万元）毛利率毛利率 资料来源：wind，方正证券研究所 11 臻镭科技(688270)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 2.2.

30、3 公司射频收发芯片应用前景公司射频收发芯片应用前景 随着电子技术的迅猛发展以及大规模集成电路的广泛应用，射频收发芯片和数据转换器得到了广泛的应用。根据 Databeans 数据显示， 2020 年全球射频收发和数据转换器市场规模约为 34 亿美元，其中，高速数据转换器被广泛应用于雷达、通信、电子对抗、测控、医疗、仪器仪表、高性能控制器以及数字通信系统等领域。 超高速射频收发芯片和数据转换芯片是软件无线电、电子战、雷达等需要高宽带和高采样率应用的核心器件，在国防、航天等领域，数据转换器直接决定了雷达系统的精度和距离。在民用领域，高速高精度 ADC/DAC 芯片也可以满足 4G、5G 的高带宽性

31、能需求。 公司射频收发芯片及高速高精度 ADC/DAC 的下游应用主要包括雷达、卫星互联网、无线通信等领域。数字相控阵雷达、低轨互联网卫星等正在高速发展，对高速高精度 ADC/DAC 的需求迅速提升，公司公司所开发的高性能所开发的高性能 ADC/DAC 芯片产品能够满足数字相控阵雷达、低芯片产品能够满足数字相控阵雷达、低轨互联网卫星的需求，市场空间广阔。轨互联网卫星的需求，市场空间广阔。 传统的模拟相控阵雷达采用移相器和功率合成网络进行射频雷达信号合成处理，缺乏多波束工作能力；而新型的数字相控阵雷达则在数字域进行相位合成，可实现大量波束同时处理与分发的能力。数字阵数字阵列雷达是根据波束形成机理

32、、 接收和发射波束均以数字方式形成的全列雷达是根据波束形成机理、 接收和发射波束均以数字方式形成的全 数字化阵列天线雷达，数字化阵列天线雷达，每个每个 TR 组件或通道都需要配备组件或通道都需要配备 ADC/DAC 芯芯片， 其对片， 其对 ADC/DAC 芯片芯片的需求量较模拟相控阵要提升的需求量较模拟相控阵要提升 1-2 个数量级。个数量级。 目前国外最先进的机载、舰载、车载平台均已配备全数字相控阵雷达系统，可实现多目标实时探测和跟踪，甚至可根据任务规划实现多目标多点侦查、干扰、探测、通信一体化实现。如装备美军最新全电驱逐舰的 SPY-6 全功能数字相控阵雷达、 装备 F-35 战机的 A

33、N/AGP-81 全功能数字相控阵雷达、装备萨德陆基反导系统的 AN/TPY-2 中频数字相控阵雷达等装备就具备上述“侦干探通”一体化工作能力。 图表19： AN/TPY-2 中频数字相控阵雷达 图表20： AN/TPY-2 参数 资料来源： THAAD反导系统中的“千里眼”AN/TPY-2雷达 ，方正证券研究所 资料来源： THAAD反导系统中的“千里眼”AN/TPY-2雷达 ，方正证券研究所 低轨互联网卫星需大量采用宽带高通量通信技术的解决方案，以提升服务带宽并降低重量功耗，其对地宽带互联网通信方案往往以中频数字相控阵方案进行同时多点多波束的聚焦式跟踪服务，以实现最大限度地利用卫星有限的太

34、阳能量获得尽可能多的并发用户服务能力。卫 12 臻镭科技(688270)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 星中频数字相控阵方案对 ADC/DAC 的需求也将大大提升。 2.3 电源管理芯片：主要应用于宇航及电源管理芯片：主要应用于宇航及特种行业特种行业电子系统电子系统 2.3.1 电源管理芯片功能电源管理芯片功能 公司研制的电源管理芯片适用于 FPGA、DSP 和 CPU 等处理器的负载端供电，ADC/DAC、射频芯片等低噪声需求的芯片供电，以及 GaAs/GaN/CMOS T/R 组件供配电等领域，具有小体积、耐辐射、高效率、高可靠、高集成等特点。 图表21： 公司电源管理芯片

35、用途 固态继电器固态继电器负载点电源负载点电源 TR电源电源电池均衡器电池均衡器 资料来源：公司招股说明书，方正证券研究所 2.3.2 公司电源管理芯片公司电源管理芯片下游应用下游应用及收入及收入 公司电源管理芯片主要包括负载点电源芯片、T/R 电源管理芯片、固体电子开关芯片和电池均衡器芯片等产品系列，已应用于低轨通信卫星星座，以及区域防护、预警、空间目标监测雷达。 图表22： 公司电源管理芯片用途 电源管理芯片电源管理芯片 用途用途 价值量价值量/用量用量 负载点电源芯片 微电源模块：大电流输出电源品种进行电源变换 POL：对多路小电流输出电源品种进行电源变换和稳压 LDO： 主要对低噪声高

36、电源质量的终端射频前端芯片等供电 每个通信终端需 10 余颗，约占元器件成本 10%；也用于卫星 TR 电源管理芯片 对雷达天线阵面 T/R 射频通道进行收发通路快速电源调制、波形串并转换、负栅压微调、负电源保护等功能的控制 约占 TR 射频通道成本的 10% 电池均衡器芯片 对航天器内部的蓄电池进行充电均衡保护 需为每个蓄电池单独进行保护，已用于银河航天低轨通信卫星 固态电子开关芯片 对航天器配电、 热控单元进行隔离配电开关和负载电流监控保护 需管理航天器内部近百路的配电和热控线路 资料来源：公司招股说明书，方正证券研究所 2021 年，公司电源管理芯片实现营业收入 6620 万元，毛利率较

37、高，盈利能力较强。 13 臻镭科技(688270)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表23： 公司电源管理芯片营业收入及毛利率 97.93%85.05%89.01%0%20%40%60%80%100%004000500060007000201920202021营收营收( (万元）万元）毛利率毛利率 资料来源：wind，方正证券研究所 2.3.3 公司电源管理芯片应用前景公司电源管理芯片应用前景 2021 年，公司梳理确立了负载点电源芯片、低压差线性稳压器、T/R 电源管理芯片、MOSFET 驱动器、PWM 控制器、固态电子开关、微模块电源、电机驱动、电池均

38、衡器等产品线，公司新研了 12 款低压差线性稳压器，输入电压覆盖-20V40V 需求，满足航天器 FPGA、微处理器、ASIC等负载点及 ADC、DAC 供电等多种应用需求；新研了 20 款 T/R 电源管理芯片，集成波控、调制、串并转换等功能于单颗芯片，满足 GaAs/GaN/CMOS T/R 射频通道漏极电源调制、栅极调节保护等应用需求。 公司 C41113RHT 高可靠低压差线性稳压器，具备高达 3A 的输出电流能力，最小压差低至 120mV，最小噪声低至 20VRMS，并满足宇航环境适应性要求，性能优于国内外同类产品，可实现原位替代；公司自主定义的以 C49023RH 为代表的 T/R

39、 电源管理芯片，包含串并转换、负压变换、电源调制、栅极控制、栅极调节等功能，可同时给 PA、LNA、 DRV供电，在 TR 组件用户中深受好评。 我们认为，我们认为，随着以卫星和导弹为代表的航天事业较快发展，随着以卫星和导弹为代表的航天事业较快发展，作为作为宇航宇航及特种行业领域电子系统供配电领域的主要供应商，及特种行业领域电子系统供配电领域的主要供应商，公司公司电源管理芯片电源管理芯片业务有望充分受益。业务有望充分受益。 14 臻镭科技(688270)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 3 微系统：异构集成提高集成度，蓄势待发微系统：异构集成提高集成度，蓄势待发 3.1 微系统概

40、念与技术微系统概念与技术 公司所从事的微系统技术是指采用多芯片组装和先进 3D 封装技术，将功率放大器、低噪声放大器、数控移相衰减器、射频收发芯片、混频器、滤波器、射频开关、ADC/DAC 等器件与电源管理芯片、波控芯片、基带处理芯片进行异构集成，具有高集成度、高效率、低噪声、高可靠等特点。 “后摩尔定律”将发展方向转向封装技术等综合创新，而不是耗费巨资追求技术节点的推进， 尤其是基于硅通孔 （Through-Silicon-Via， TSV）互连的三维集成技术，引发集成电路发展的根本性改变。随着硅基微机电（MEMS）和射频硅通孔（RF TSV）工艺技术的发展，三维异构集成（3D hetero

41、geneous integration）微系统技术成为下一代应用高集成电子系统技术发展重要方向，是将功能电路分解到硅基衬底或化合物材料衬底上，通过硅通孔来实现高密度集成。该技术通过实现GaAs/GaN 为代表的化合物芯片与硅基芯片的异构集成及纵向三维集成，在有效利用化合物半导体器件大功率、高速、高击穿电压等优势的同时，继续发挥硅基电路的高速低功耗、芯片制造成本相对较低等优势，实现器件及模块性能的最大化，提高射频系统集成度。 图表24： 三维集成技术示意图 资料来源： 基于硅通孔（TSV）的三维集成电路（3DIC）关键特性分析 ，方正证券研究所 三维异构集成充分利用半导体加工的批量制造能力实现高

42、密度集成和一致性，利用规模自动化生产能实现生产成本指数级下降，可实现圆片级全自动化生产及测试， 加工精度高， 具有轻小型化、 高集成度、批量生产、高性能、成本低等优势。 在相控阵领域，应用该技术可实现异质射频芯片和无源传输结构及天线阵元的三维一体化集成和高性能气密性封装，以及模块化低成本快速组阵能力。 15 臻镭科技(688270)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表25： 相控阵雷达射频 TR 模组演进 资料来源：公司招股说明书，方正证券研究所 未来，三维异构集成技术将成为功能、性能、周期、成本综合平衡下相控阵等大规模射频系统的最优实现方案，是新一代装备向小型化、高性能、低成

43、本方向发展的主要支撑技术之一。 3.2 公司微系统产品下游应用及前景公司微系统产品下游应用及前景 公司基于低温共烧多层陶瓷和高温共烧多层陶瓷封装技术，研发出一系列覆盖至 Ka 波段的 T/R 模组，采用垂直互联、MEMS 硅腔、TSV 硅转接板、高精度 MMIC 微组装以及晶圆级键合等三维异构集成技术，研发了一系列覆盖至 W 波段的射频微系统和软件定义的高集成度中频微系统。 公司微系统及模组已应用于通信卫星和机载载荷。在通信雷达系统中，公司研制的微系统及模组等产品是其重要组成部分，具体包括 T/R 射频微系统及模组、馈电网络、中频微系统等产品。T/R 射频微系统及模组采用相控阵 T/R 套片研

44、制而成，实现射频信号放大、幅相调节和收发切换等功能。馈电网络主要由功分器和功合器等无源器件组成，实现发射信号功率分配及接收信号功率合成的功能。中频微系统包括射频收发芯片、高速高精度 ADC/DAC、负载点电源芯片等芯片，实现射频信号变频、滤波、增益控制、数模转换和供配电等功能。 16 臻镭科技(688270)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表26： 公司微系统产品用途 资料来源：公司招股说明书，方正证券研究所 2021 年，公司确立产品的研发方向为 TR 组件及射频微系统。公司新研 TR 组件 16 款， 主要应用于数字相控阵雷达、低轨互联网通信卫星星座、数据链及和宽带通信等

45、领域；新研微系统 5 款，其中 3 款射频硅基微系统，2 款中频硅基微系统，主要应用于数据链和雷达系统。 当前，数字相控阵雷达射频系统中的微波/毫米波 SIP 组件基本结构还是传统的平面设计，所有芯片都是通过焊接的方式铺在 PCB 或者LTCC 基板上，并通过基板来实现的平面化的高密度互连，互连线条的特征尺寸受工艺制约只能做到数十微米到数百微米，芯片采取水平化的排布方式，其在互连占用面积和信号传输长度与延迟将随着芯片数量和 I/O 引脚数的增加而迅速增长，难以满足未来微波/毫米波 SIP组件在高密度、高速互连、具有紧凑外观、可集成多种类型器件等方面的技术需求。 当前，有源相控阵 TR 组件以砖

46、块式结构和瓦片式结构最为常见。 砖块式组件中每个收发通道集成为一个单元模块，最后通过拼接成为一个完整子阵。这种形式的相控阵前端主要应用于低频阵，由于其频段低，波长长，阵元间距可以较大，易于制作。 图表27： 砖块式 TR 组件 资料来源： X波段有源相控阵TR组件设计与测试技术研究 ，方正证券研究所 瓦片式相控阵前端则是将一个完整子阵按功能分层，每一层拥有子阵所有通道的某一部分特定功能，最后通过三维互联，将所有功能层连接在一起，形成完整功能的相控阵前端。这种功能层类似瓦片构成形式的相控阵前端 T/R 组件， 称之为瓦片式组件。 瓦片式 T/R 组件相对于传统砖块式组件形式具有集成度高、体积小、

47、使用灵活、可重构性强等优势，在电子系统小型化、可重构化、一体化，相控阵系统使用频段延伸到 W 波段甚至太赫兹频段的发展潮流中，将会取代砖块式 17 臻镭科技(688270)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 组件，成为主流设计方向。 图表28： 瓦片式 TR 组件 资料来源： X波段有源相控阵TR组件设计与测试技术研究 ，方正证券研究所 公司开发的微系统产品频段覆盖 L、S、X、Ku、Ka 等主要频段，基于多层硅转接板垂直堆叠架构实现微系统三维异构集成，支持芯片-芯片、 晶圆-晶圆等多种硅转接板垂直堆叠键合方式， 公司微系统技术指标和设计灵活度在同行业具有较强的竞争力。例如，公司开

48、发的Ka 频段典型相控阵 T/R 微系统产品的单射频通道体积小于（551.6）mm3，单射频通道重量小于 0.06g，微系统体积、重量较传统 TR组件下降 12 个数量级。 2021 年，公司微系统产品营收为 837 万元，毛利率为 57.12%，该业务尚处于起步阶段，但公司的微系统产品相较于传统产品，通过多层内嵌芯片的三维堆叠极大地提高了功能集成度、产品重量大幅缩减至传统 TR 组件的 10%以内，并通过具有高一致性的半导体晶圆级量产加工使成本缩减至原先的 30%， 满足了新一代装备向小型化、 高性能、低成本方向发展的需求，具有较好的应用前景。 18 臻镭科技(688270)-公司深度报告

49、敬请关注文后特别声明与免责条款 4 盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级 我们总结公司投资逻辑如下： 1）公司从事终端射频前端芯片、射频收发芯片及高速高精度 ADC/DAC、电源管理芯片等研发生产，主要用于特种行业通信、数字相控阵雷达、宇航电子等领域，公司核心技术人员均具有丰富芯片经验，董事长郁发新担任国防科技工业科学技术委员会电子领域专业组专家、装备发展部微电子专家组专家，将有助于公司产品在特种行业领域推广，参股公司集迈科主要从事高可靠性射频微系统和氮化镓器件等产品的工艺开发、流片代工以及特种封装业务，有助于公司锁定稀缺产能； 2）公司在终端射频前端芯片、射频收发芯片及高速高精度 ADC/D

50、AC、电源管理芯片产品领域对标国际先进水平，部分产品已应用于装备批产，其中，公司高速高精度 ADC/DAC 产品性能对标ADI，部分指标优于 ADI 相关产品，可以实现国产替代，在数字相控阵雷达、低轨卫星互联网等领域具有广阔的应用前景；由于公司产品指标与 ADI 产品有些差异，无法原位替代，产品导入期较长，根据特种行业型号研制 3-5 周期，公司高端 ADC/DAC 产品未来放量可期； 3）公司的微系统产品相较于传统产品，通过多层内嵌芯片的三维堆叠极大地提高了功能集成度、产品重量大幅缩减至传统 TR 组件的10%以内，并通过具有高一致性的半导体晶圆级量产加工使成本缩减至原先的 30%，满足了新

51、一代装备向小型化、高性能、低成本方向发展的需求，具有较好的应用前景，蓄势待发。 4）我们预计公司 2022-2024 年归母净利润为 1.37、1.89、2.60 亿元，同比增长 39%、38%、37%，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。 图表29： 分业务收入预测表 年份年份 2021 2022E 2023E 2024E 终端射频前端芯片 营业收入/百万元 17.73 17.73 17.73 17.73 毛利率/% 86.39 86.39 86.39 86.39 射频收发芯片及高速高精度 ADC/DAC 芯片 营业收入/百万元 63.09 119.87 167.82 234.94 毛利率/%

52、94.90 94.90 94.90 94.90 电源管理芯片 营业收入/百万元 66.20 86.05 111.87 145.43 毛利率/% 89.01 89.01 89.01 89.01 微系统及模组 营业收入/百万元 8.37 16.74 25.12 37.67 毛利率/% 57.12 57.12 57.12 57.12 技术服务 营业收入/百万元 35.20 35.20 35.20 35.20 毛利率/% 84.39 84.39 84.39 84.39 资料来源：Wind，方正证券研究所 19 臻镭科技(688270)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表30： 可比公司

53、估值表 证券代码证券代码 证券简称证券简称 EPS（元）（元） P/E 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 300101.SZ 振芯科技 0.40 0.55 0.74 49 36 26 300661.SZ 圣邦股份 4.45 6.13 8.62 57 41 29 688536.SH 思瑞浦 6.64 11.05 15.46 83 50 36 301050.SZ 雷电微力 1.93 2.76 3.72 54 38 28 平均值 61 41 30 688270.SH 臻镭科技 1.25 1.73 2.38 52 37 27 资料来源：Wind，方正证券研究所 注

54、：除臻镭科技外，其他公司数据采用Wind一致盈利预测 20 臻镭科技(688270)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 5 风险提示风险提示 芯片设计行业竞争加剧；公司业务拓展不及预期；公司产品降价超出预期等。 21 臻镭科技(688270)-公司深度报告 敬请关注文后特别声明与免责条款 附录：公司财务预测表附录：公司财务预测表 单位：百万元单位：百万元 资产负债表资产负债表 2021 2022E 2023E 2024E 利润表利润表 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 436 2131 2342 2629 营业营业总总收入收入 191 276 358

55、471 货币资金 193 1846 1972 2142 营业成本 22 31 40 52 应收票据 55 52 68 89 税金及附加 2 3 4 5 应收账款 120 149 194 255 销售费用 6 9 12 15 其它应收款 0 1 1 1 管理费用 18 28 33 40 预付账款 38 53 69 91 研发费用 41 61 73 88 存货 30 30 38 51 财务费用 0 -4 -8 -8 其他 55 52 68 89 资产减值损失 0 0 0 0 非流动资产非流动资产 66 57 47 36 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 37 30 22 15 投资收益

56、-8 -8 -8 -8 固定资产 27 26 24 21 营业利润营业利润 96 146 201 277 无形资产 1 0 0 0 营业外收入 3 0 0 0 其他 1 1 1 1 营业外支出 0 0 0 0 资产总计资产总计 502 2188 2389 2665 利润总额利润总额 99 146 201 277 流动负债流动负债 42 54 66 82 所得税 0 9 12 17 短期借款 0 0 0 0 净利润净利润 99 137 189 260 应付账款 4 5 6 8 少数股东损益 0 0 0 0 其他 38 49 59 74 归属母公司净利润归属母公司净利润 99 137 189 26

57、0 非流动负债非流动负债 0 0 0 0 EBITDA 106 150 203 278 长期借款 0 0 0 0 EPS（元） 1.21 1.25 1.73 2.38 其他 0 0 0 0 负债合计负债合计 42 54 66 82 主要财务比率主要财务比率 2021 2022E 2023E 2024E 少数股东权益 0 0 0 0 成长能力成长能力 股 本 82 109 109 109 营业总收入 25.28% 44.61% 29.80% 31.66% 资本公积 305 1814 1814 1814 营业利润 24.59% 52.08% 38.18% 37.39% 留存收益 74 211 40

58、0 660 归属母公司净利润 28.48% 38.63% 38.18% 37.39% 归 属 母 公 司 股 东 权 益 461 2134 2323 2583 获利能力获利能力 负债和股东权益负债和股东权益 502 2188 2389 2665 毛利率 88.46% 88.88% 88.95% 88.96% 净利率 51.86% 49.72% 52.93% 55.23% 现金流量表现金流量表 2021 2022E 2023E 2024E ROE 21.46% 6.42% 8.15% 10.07% 经营活动现金流经营活动现金流 3 120 130 174 ROIC 44.09% 52.65% 5

59、6.30% 59.89% 净利润 99 137 189 260 偿债能力偿债能力 折旧摊销 5 5 6 7 资产负债率 8.31% 2.46% 2.75% 3.08% 财务费用 0 0 0 0 净负债比率 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 投资损失 8 8 8 8 流动比率 10.45 39.53 35.66 32.04 营运资金变动 -111 -30 -73 -101 速动比率 9.73 38.97 35.08 31.43 其他 3 0 0 0 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流 -8 -4 -4 -4 总资产周转率 0.42 0.20 0.16 0.19 资本支出

60、 -9 -4 -4 -4 应收账款周转率 1.84 2.05 2.08 2.10 长期投资 0 0 0 0 应付账款周转率 53.66 65.20 63.11 63.70 其他 1 0 0 0 每股指标每股指标(元元) 筹资活动现金流筹资活动现金流 -3 1536 0 0 每股收益 1.21 1.25 1.73 2.38 短期借款 0 0 0 0 每股经营现金 0.04 1.10 1.19 1.59 长期借款 0 0 0 0 每股净资产 5.62 19.54 21.27 23.65 普通股增加 0 1536 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 0 1509 0 0 P/E 0.00 51.

61、79 37.48 27.28 其他 -3 -1509 0 0 P/B 0.00 3.33 3.05 2.75 现金净增加额现金净增加额 -8 1653 127 170 EV/EBITDA -1.81 35.29 25.50 17.99 数据来源：wind 方正证券研究所 22 臻镭科技(688270)-公司深度报告 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师

62、本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。 免责声明免责声明 本研究报告由方正证券制作及在中国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告内容仅供我公司适当性评级为C3及以上等级的投资者使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。若您并非前述等级的投资者，为保证服务质量、控制风险，请勿订阅本报告中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。 在任何情况下，本报告的内容不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求，方正证券不对任何人

63、因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。 本报告版权仅为方正证券所有，本公司对本报告保留一切法律权利。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 公司投资评级的说明：公司投资评级的说明： 强烈推荐：分析师预测未来半年公司股价有20%以上的涨幅； 推荐：分析师预测未来半年公司股价有10%以上的涨幅； 中性：分析师预测未来半年公司股价在-10

64、%和10%之间波动； 减持：分析师预测未来半年公司股价有10%以上的跌幅。 行业投资评级的说明：行业投资评级的说明： 推荐：分析师预测未来半年行业表现强于沪深300指数； 中性：分析师预测未来半年行业表现与沪深300指数持平； 减持：分析师预测未来半年行业表现弱于沪深300指数。 地址地址 网址：https:/ E-mail: 北京北京 西城区展览馆路 48 号新联写字楼 6 层 上海上海 静安区延平路 71 号延平大厦 2 楼 上海上海 浦东新区世纪大道 1168 号东方金融广场 A 栋 1001 室 深圳深圳 福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦 31 层 广州广州 天河区兴盛路 12 号楼 隽峰苑 2 期 3 层方正证券 长沙长沙 天心区湘江中路二段 36 号华远国际中心 37 层