1、电子电子/半导体半导体 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 22 中芯国际中芯国际（00981.HK） 2022 年 06 月 17 日 投资评级：投资评级：买入买入（维持维持） 日期 2022/6/16 当前股价(港元) 17.780 一年最高最低(港元) 30.800/14.640 总市值(亿港元) 1,406.40 流通市值(亿港元) 1,061.74 总股本(亿股) 79.10 流通港股(亿股) 59.72 近 3 个月换手率(%) 26.7 股价走势图股价走势图 数据来源：聚源 工艺及客户结构积极优化，推动中期盈利能力提升工艺及客户结构积极优化，推动中期盈利能力提升 港股

2、公司深度报告港股公司深度报告 吴柳燕（分析师）吴柳燕（分析师） 刘翔（分析师）刘翔（分析师） 证书编号：S0790521110001 证书编号：S0790520070002 调整发展策略，调整发展策略，“上设备，加产能上设备，加产能”成为公司核心发展战略成为公司核心发展战略 中芯国际是国内晶圆代工行业龙头企业，2021 年全球市场份额第五为 4.9%。随着公司陆续启动中芯京城、中芯深圳和中芯东方 3 个新的 12 寸项目，2022-2024年公司成熟制程产能有望实现大幅提升， 带动收入和净利润持续增长。 我们上调盈利预测，将 2022-2023 年营收由 50/58 亿美元上调至 78/88

3、亿美元，新增 2024年营收预期为 103 亿美元， 同比增速为 43%/14%/16%； 2022-2023 年净利润由 7/8亿美元上调至 21/23 亿美元， 新增 2024 年净利润预期为 27 亿美元， 对应 EPS 为0.26/0.29/0.34 美元。公司当前股价 17.78 港元分别对应 2022/2023/2024 年8.6/7.9/6.6 倍 PE 及 0.9/0.8/0.7 倍 PB，维持“买入”评级。 10nm 以下先进制程研发维持，特色工艺覆盖需求强劲领域以下先进制程研发维持，特色工艺覆盖需求强劲领域 在外部环境面临不确定性的情况下，公司 10nm 以下节点工艺研发仍

4、在继续，但量产进度受到显著影响；同时 14nm 产能扩张因设备获取难度增大而受限，FinFET 量产规模经济效益受限。中芯国际积极与美国商务部沟通，采用供应链多元化的策略，持续推进成熟制程扩产进程。在本轮半导体景气周期中，公司成熟制程毛利率与 ROE 盈利能力显著提升。2021 年公司 ROE 达到 9.9%，高于2016 年的 9.1%；2022Q1 毛利率达到 40.7%的高位。国内设计厂商的快速成长带来的国产替代机遇将提高公司未来业绩增长确定性。 客户结构积极优化客户结构积极优化，中国地区收入贡献占比不断提升，中国地区收入贡献占比不断提升 公司对产能分布进行结构性调整，收入来源趋于分散和

5、多样化。2021 年第一名和前五名客户占主营业务收入的 11.3%和 31.2%，同比下降 9.4 和 15.1 个百分点。2022Q1 公司中国地区收入占比 68.4%，同比提高 12.8 个百分点。美国地区收入占比 19%，欧亚地区收入占比 12.6%，同比下降 8.7 和 4.1 个百分点，中国地区收入贡献不断提升。 风险提示：风险提示：美国政策管制、行业景气度下滑、研发或产能扩充不及预期。 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万美元) 3,907 5,443 7,771 8,824 10,256 YOY

6、(%) 25.4 39.3 42.8 13.5 16.2 净利润(百万美元) 716 1,702 2,084 2,282 2,701 YOY(%) 204.9 137.8 22.4 9.5 18.4 毛利率(%) 23.6 30.8 36.9 35.9 36.7 净利率(%) 18.3 31.3 26.8 25.9 26.3 ROE(%) 4.8 9.9 10.8 10.6 11.2 EPS(摊薄/美元) 0.1 0.2 0.3 0.3 0.3 P/E(倍) 20.3 10.5 8.6 7.9 6.6 P/B(倍) 1.0 1.0 0.9 0.8 0.7 数据来源：聚源、开源证券研究所 (备注

7、:2022 年 6 月 16 日汇率 美元:人民币=6.7044；港元：人民币=0.8540) -48%-32%-16%0%16%32%-102022-02中芯国际恒生指数相关研究报告相关研究报告 开源证券开源证券 证券研究报告证券研究报告 港股公司深度报告港股公司深度报告 公司研究公司研究 港股公司深度报告港股公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 22 目目 录录 1、 中芯国际：中国大陆晶圆代工龙头 . 3 2、 积极调整发展战略，应对多变外部环境 . 8 2.1、 10nm 及以下工艺研发仍在继续，FinFET 量产规模经济效益受限 . 8

8、2.2、 成熟制程产能加速扩张，3 个新 fab 陆续投产 . 8 3、 工艺及客户结构持续优化，驱动中期盈利能力抬升. 9 3.1、 聚焦 PMIC、RF、HV、MCU 等特色工艺平台 . 10 3.2、 客户群体扩大，收入趋于多样化 . 13 4、 发展多元化供应链，推动长期前景逐步明朗化 . 14 5、 盈利预测及估值 . 17 6、 风险提示 . 19 附：财务预测摘要（单位：百万美元） . 20 图表目录图表目录 图 1： 中芯国际营收稳步增长，近 2 年增速高于行业平均水平 . 4 图 2： 中芯国际股权相对分散，大股东中国信科集团和鑫芯均为国资企业（截至 2022 年 3 月 3

9、1 日） . 5 图 3： 中芯国际晶圆产能和出货量稳步提升，产能利用率维持 95%以上的高位水平 . 7 图 4： 中芯国际 0.15/0.18um 及 65nm 以下节点收入持续扩大（单位：百万美元）. 8 图 5： 2020 年中芯国际资本支出大幅提升 . 9 图 6： 中芯国际研发开支保持相对稳定 . 9 图 7： 2015-2021 年中芯国际盈利能力显著提升 . 10 图 8： 2020-2021 年全球主要成熟制程代工厂等效 8 寸晶圆 ASP 显著提升（单位：美元） . 10 图 9： 中国电源管理芯片市场规模有望持续扩大（单位：亿美元） . 11 图 10： 全球射频前端市场

10、规模预计稳步增长（单位：亿美元） . 12 图 11： 全球 AMOLED 面板面积需求预计持续增长（单位：百万平方米） . 13 图 12： 中芯国际客户收入结构趋于多元化（单位：亿美元） . 14 图 13： 中芯国际中国地区收入占比持续扩大 . 14 图 14： 2017.02-2018.11 中芯绍兴设备项目供应商以美日为主（单位：个） . 16 图 15： 2020.12-2021.10 中芯绍兴设备项目供应商以中日为主 . 16 （单位：个） . 16 图 16： 2017.02-2018.11 中芯绍兴主要设备供应来自美日（单位：个） . 17 图 17： 2020.12-202

11、1.10 中芯绍兴设备供应中国厂商占比显著提升（单位：个）. 17 表 1： 中芯国际历经 20 年发展成为国际一流、国内领先的晶圆代工企业 . 3 表 2： 中芯国际 2021Q4 营收增速高于行业平均水平，市场份额微增(单位：百万美元) . 4 表 3： 中芯国际管理团队趋于稳定 . 5 表 4： 中芯国际研发人员数下降和薪酬待遇有所提升 . 6 表 5： 中芯国际拥有“8 寸+12 寸”多个厂区，分布北上深天多地 . 7 表 6： 中芯国际新投资 3 个 12 寸项目，总产能有望实现翻番 . 9 表 7： 中芯国际成熟制程工艺平台进展顺利 . 10 表 8： 2022-2026 年全球和

12、中国 MCU 市场规模预计持续增长 . 13 表 9： 2022 年中芯聚源积极参投众多半导体设备项目. 15 表 10： 半导体设备国产替代在部分领域取得显著进展. 15 表 11： 2022-2024 年中芯国际收入和净利润有望实现翻倍（单位：百万美元） . 18 表 12： 同业基本面及估值对比（单位：亿美元） . 18 lUbUrPmPqNrMqRtNpM7N8QbRmOoOsQpNjMrRoQfQmOoO6MpPzQxNqMwPxNrMsP港股公司深度报告港股公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 22 1、 中芯国际：中国大陆晶圆代工龙头中芯国际：中国大陆晶圆

13、代工龙头 中芯国际成立于中芯国际成立于 2000 年，可向全球客户提供年，可向全球客户提供 0.35 微米至微米至 14 纳米不同技术节点纳米不同技术节点晶圆代工服务。晶圆代工服务。公司是世界领先的集成电路晶圆代工企业之一，也是中国大陆集成电路制造业领导者，在工艺制造能力、产能供应、服务配套等方面具有领先优势。除集成电路晶圆代工外，公司还可以为客户提供设计服务与 IP 支持、光掩模制造等一站式配套服务，与产业链中各环节的合作伙伴一起为客户提供全方位的集成电路解决方案。 公司拥有全球化的制造及服务基地， 目前可提供 0.35 微米到 14 纳米等不同技术节点的晶圆代工与技术服务，产品覆盖逻辑（标

14、准逻辑和低功耗逻辑）、PMIC（电源管理）、RF（射频）、CIS（图像传感器）、高压驱动、MCU（微控制器）、特殊存储共 8 个工艺平台。客户包括主要的集成装置制造商、无厂房半导体公司及系统公司。中芯国际还在美国、欧洲、日本等地设立营销办事处、提供客户服务，同时在中国香港设立了代表处。 表表1：中芯国际历经中芯国际历经 20 年发展成为国际一流、国内领先的晶圆代工企业年发展成为国际一流、国内领先的晶圆代工企业 时间时间 事件事件 奠基时期 2000 在上海浦东开工建设，是中国大陆第一家提供 0.18 微米技术节点晶圆代工的企业 2001 建设完成上海 8 英寸生产基地 2002 实现 0.18

15、 微米技术认证和量产，北京 12 英寸生产基地奠基 2003 收购天津摩托罗拉晶圆厂并成立中芯天津，实现 0.35-0.13 微米的技术认证和量产 2004 首次实现盈利并于香港和纽约上市；北京 12 英寸生产基地投产 累积时期 2005 年度营收突破 10 亿美元 2006 实现 90nm 量产 2009 实现 65/55nm 量产 2011 实现 45/40nm 量产 2013 年度营收突破 20 亿美元 高速发展时期 2015 成为中国大陆首家实现 28nm 量产的企业，于北京、上海、天津和深圳启动生产基地的新建和扩建 2017 年度营收突破 30 亿美元 2019 实现 14nm Fi

16、nFET 量产 2020 第二代 FinFET 技术完成低电压工艺开发，进入风险量产；于科创板上市 2021 7nm 技术完成开发；北京、上海、深圳 3 个新建 12 英寸厂项目启动；年度营收突破 50 亿美元 资料来源：公司公告、开源证券研究所 营收增速超全球同业平均水平，营收增速超全球同业平均水平， IC 产值占据中国大陆半壁江山。产值占据中国大陆半壁江山。 公司从 2015 年开始加速推动北京、上海、天津和深圳等地生产基地的新建和扩建。除了在 2019 年受到 DRAM 行业价格冲击、贸易摩擦等因素影响外，公司在 2016 年到 2021 年保持了良好的成长势头，营收增速超过全球晶圆代工

17、行业平均值。2021 年公司的收入同比增加 39%，高于行业 26%的平均水平。2021 年全球晶圆代工行业销售收入约 1101亿美元，其中中国大陆代工企业合计占比 8.5%，中芯国际占比 4.9%，在大陆范围内贡献超过一半 IC 产值。 港股公司深度报告港股公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 22 图图1：中芯国际营收稳步增长，近中芯国际营收稳步增长，近 2 年增速高于行业平均水平年增速高于行业平均水平 数据来源：IC Insights、公司年报、开源证券研究所 表表2：中芯国际中芯国际 2021Q4 营收增速高于行业平均水平，市场份额微增营收增速高于行业平均水平，

18、市场份额微增(单位：百万美元单位：百万美元) 公司公司 营收营收 市场份额市场份额 2021Q4 2021Q3 QoQ 2021Q4 2021Q3 1 台积电（TSMC) 15,748 14,884 5.8% 52.1% 53.1% 2 三星（Samsung） 5,544 4,810 15.3% 18.3% 17.2% 3 联电（UMC） 2,124 2,007 5.8% 7.0% 7.2% 4 格芯（GlobalFoundaries） 1,847 1,700 8.6% 6.1% 6.1% 5 中芯国际（SMIC） 1,580 1,415 11.7% 5.2% 5.1% 6 华虹集团（HuaH

19、ong Group） 864 799 8.1% 2.9% 2.9% 7 力积电（PSMC） 619 525 17.9% 2.0% 1.9% 8 世界先进（VIS） 458 426 7.5% 1.5% 1.5% 9 高塔半导体（Tower） 412 387 6.5% 1.4% 1.4% 10 晶合集成（Nexchip） 352 244 44.3% 1.2% 0.9% 合计 29,548 27,197 8.6% 98% 97% 数据来源：TrendForce、开源证券研究所 公司股权结构分散，国有资本助力中芯国际稳定发展。公司股权结构分散，国有资本助力中芯国际稳定发展。中芯国际的第一大股东是大唐控

20、股（中国香港）投资有限公司，持股 8.52 亿股，占比 10.78%，该公司是大唐电信的全资子公司，而大唐电信是由中央直接管理的国有独资公司。第二大股东是鑫芯（中国香港）投资有限公司，持股 6.17 亿股，占比 7.81%，该公司由国家集成电路产业投资基金公司 100%持有， 而国家大基金的最大股东是财政部 （持股 36%） ，国开行持有 22%股份，中国烟草持有 11%股份，同属于国有资本。晶圆制造行业具有明显的高资金壁垒。 据 DIGITIMES Research 研究数据显示，90nm 制程产线每 50k产能对应建设成本为 24 亿美元，而 14nm 制程产线成本为 100 亿美元，实力

21、雄厚的国有资本可以保证中芯国际的先进制程研发和产能建设保持稳定发展。 29.1 31.0 33.6 31.2 39.1 54.4 65.270.273.672.387.4110.1-10%0%10%20%30%40%50%0.020.040.060.080.0100.0120.02001920202021中芯国际收入（亿美元）全球晶圆代工收入（十亿美元）中芯国际收入YOY全球晶圆代工收入YOY中芯国际全球市场份额港股公司深度报告港股公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5 / 22 图图2：中芯国际股权相对分散，大股东中国信科集团和鑫芯均为国资企业（截至中

22、芯国际股权相对分散，大股东中国信科集团和鑫芯均为国资企业（截至 2022 年年 3 月月 31 日）日） 资料来源：公司招股说明书、Wind、开源证券研究所 中芯国际共有子公司 29 家，其中境内子公司 21 家，境外子公司 8 家。主要参股公司有中芯上海、中芯北京、中芯天津、中芯深圳、中芯北方、中芯东方、中芯南方和中芯京城。2021 年 11 月 12 日 ，公司与国家集成电路产业投资基金二期股份有限公司、上海海临微集成电路有限公司签署临港合资协议设立中芯东方。中芯东方注册资本 55 亿美元，中芯控股认缴 36.55 亿美元，持股占比 66.45%。 表表3：中芯国际管理团队趋于稳定中芯国际

23、管理团队趋于稳定 姓名姓名 职务职务 介绍介绍 高永岗 先生 董事长、执行董事 首席财务官、执行副总裁 2021 年 9 月 3 日获委任为本公司代理董事长，于 2009 年出任本公司非执行董事 。 2013 年 6 月 17 日获委任为本公司战略规划执行副总裁，并调任为执行董事。 2014 年 2 月 17 日获委任为本公司首席财务官，2017 年 7 月 3 日获委任为本公司联席公司秘书，并于 2020 年 11 月 11 日获委任本公司公司秘书。 高永岗先生曾担任电信科学技术研究院（大唐电信科技产业集团）总会计师、大唐电信集团财务有限公司董事长等职务。高博士拥有逾 30 年企业管理经验，

24、曾担任过多个企业或机构港股公司深度报告港股公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6 / 22 姓名姓名 职务职务 介绍介绍 的财务或企业负责人。 赵海军 先生 执行董事、 联合首席执行官 2013 年 4 月获委任为本公司首席运营官兼执行副总裁。 2017 年出任为本公司执行董事和首席执行官（现为联合首席执行官）。 赵海军先生拥有 26 年集成电路技术研发和工业生产经验。自 2016 年 11 月起，赵博士亦担任浙江巨化股份有限公司董事会独立董事。 梁孟松 先生 联合首席执行官 2017 年 10 月 16 日获委任为联合首席执行官兼执行董事。 毕业于美国加州大学伯克利分校电机

25、工程及电脑科学系并取得博士学位，半导体业界有着逾三十四年经历，从事储存器以及先进逻辑制程技术开发，拥有逾 450 项半导体专利，曾发表技术论文 350 余篇。梁博士是电机和电子工程师学会院士。 周梅生 女士 执行副总裁 2017 年 10 月 12 日被委任为公司执行副总裁。 周梅生女生曾担任泛林半导体设备技术公司（Lam Research）中国区首席技术官，并在新加坡特许半导体制造有限公司 （Chartered）,台湾积体电路制造股份有限公司 （TSMC），台湾联华电子公司（UMC）以及全球晶圆代工有限公司（ Global Foundries）等公司担任各级管理职务。 资料来源：公司官网、开

26、源证券研究所 中芯国际中芯国际高级管理团队、以及核心技术团队曾面临一定波动，目前已经实现稳高级管理团队、以及核心技术团队曾面临一定波动，目前已经实现稳定经营。定经营。 （1）管理层方面：2021 年 9 月，长期主张发展先进工艺战略的中芯国际董事长周子学因身体等原因退任执行董事， 由 CFO 高永岗担任代理董事， 并于 2022 年 3 月正式出任董事长，高永岗在中芯国际有 12 年的工作经验，中芯国际仍维持争做行业技术领先者的发展目标。 （2）技术团队方面：公司核心技术团队仍保持稳定，大规模股权激励计划配合研发人员薪酬待遇提升，以降低人才流失风险。 中芯国际于 2021 年遭遇人才流失问题，

27、2021 年年底中芯国际研发人员数量为1758 人，同比减少 25%，主要系公司出售子公司 SJ SEMI 以及美国禁令下先进制程研发受阻所致。2021 年 7 月，公司核心技术人员，研发副总裁吴金刚离职，其离职不存在专利归属问题。2021 年 11 月，公司副董事长、执行董事蒋尚义辞职，但仍然担任公司顾问。 2021 年中芯国际两次公布大规模股权激励计划， 激励范围近 4000 人， 累计金额超过 76 亿元，同时公司研发人员的平均薪酬待遇同比增长 16%，以降低了公司技术人才流失的风险。 公司核心技术人员梁孟松、 周梅生仍在中芯国际， 主要研发团队依然稳定，核心技术路线没有明显变化。 表表

28、4：中芯国际研发人员数下降和薪酬待遇有所提升中芯国际研发人员数下降和薪酬待遇有所提升 2021 2020 公司研发人员的数量（人） 1,758 2,335 研发人员数量占公司总人数的比例（%） 9.9 13.5 研发人员薪酬合计（单位：千美元） 144,270 130,071 研发人员平均薪酬（单位：千美元） 65 56 数据来源：公司年报、开源证券研究所 港股公司深度报告港股公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7 / 22 产能利用率维持产能利用率维持 95%以上高位，产能持续稳步扩充。以上高位，产能持续稳步扩充。公司在北京、上海、深圳和天津 4 地拥有“8 英寸+12 英

29、寸”共计 6 个量产厂房。中芯国际不同子公司掌握的节点技术不同，分工明确。其中中芯天津、中芯深圳、中芯上海负责 8 英寸的成熟制程，中芯北京、中芯北方负责 12 英寸成熟制程，中芯南方负责 12 英寸先进制程。2021Q4 公司可以提供 8 寸晶圆月产能为 310k 片，12 寸晶圆月产能为 311k 片，合计等效 8 寸晶圆产能为 621k 片。最新业绩披露显示，公司在 2022Q1 新增 28k 等效 8寸月产能，合计等效 8 寸晶圆月产能为 649k 片，产能利用率达到 100.4%，处于近 2年的历史高位。 图图3：中芯国际晶圆产能和出货量稳步提升，产能利用率维持中芯国际晶圆产能和出货

30、量稳步提升，产能利用率维持 95%以上的高位水平以上的高位水平 数据来源：公司公告、开源证券研究所 表表5：中芯国际拥有中芯国际拥有“8 寸寸+12 寸寸”多个厂区，分布北上深天多地多个厂区，分布北上深天多地 股权比例股权比例 工厂代码工厂代码 制程制程 规划产能规划产能 （千片（千片/月）月） 规划产能规划产能 （等效（等效 8 寸千片寸千片/月）月） 总产能 580 823.75 12 寸 195 438.75 上海 12 寸厂 （中芯南方） 38.52% Fab SN1 14nm 35 78.75 上海 12 寸（研发产线） 100% Fab S2 （Fab 8） 45nm 及以下 -

31、- 北京合资 12 寸厂 （中芯北方） 51% Fab B2 45nm 及以下； 55nm/65nm 100 225 全资北京 12 寸厂 100% Fab B1 （Fab 4/6） 55-90nm；0.13um 60 135 8 寸 385 385 上海 8 寸厂 100% Fab S1 （Fab 1/2/3） 0.11-0.35um 135 135 天津 8 寸厂 100% Fab 7 0.13-0.35um 180 180 深圳 8 寸厂 100% Fab 15 0.15-0.35um 70 70 资料来源：公司官网、开源证券研究所 1407 1436 1441 1416 1559 17

32、45 1720 1723 1840 476 480 510 521 541 562 594 621 649 -20%0%20%40%60%80%100%120%05001,0001,5002,0002020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1约当8寸晶圆出货（千片）约当8寸晶圆月产能（千片）出货量QoQ月产能QoQ产能利用率港股公司深度报告港股公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8 / 22 2、 积极调整发展战略，应对多变外部环境积极调整发展战略，应对多变外部环境 先进工艺和成熟工艺两手准备： 中芯国际作为国内

33、领先的集成电路制造企业， 过往几年的发展十分迅速， 在梁孟松的强势加盟下， 年度研发支出保持在 6-7 亿美元的水平，公司顺利完成了从 28nm 到 7nm 的 5 个技术代际的更迭。2020 年美国禁令生效成为重要转折点，中芯国际整体战略转为尽可能地获取设备和原材料来扩充产能。 2.1、 10nm 及以下工艺研发仍在继续，及以下工艺研发仍在继续，FinFET 量产规模经济效益受限量产规模经济效益受限 公司在引入梁孟松等技术人员后， 在先进工艺制程节点上不断取得技术突破， 在2019 年成功实现 14nm FinFET 量产，2020 年公司完成了 N+1 先进工艺的芯片流片和测试。但是同年公

34、司被美国列入“实体清单”，美国商务部对所有用于 10nm 及以下制程的设备（如 EUV）出口采取“推定拒绝”的审批政策。因此，公司 10nm 以下节点工艺研发仍在继续， 但量产进度受到显著影响； 同时 14nm 产能扩张因设备获取难度增大而受限。 中芯国际 2021 财报显示先进工艺占比快速提升，14/28nm 节点营收占比达到了15.1%，2020 年同期是 9.3%。中芯国际 14nm 制程工艺产品良率水准达业界量产水平。目前全球拥有 14nm 及以下 FinFET 技术的代工厂仅有 4 家（台积电、三星、英特尔和中芯国际）。 图图4：中芯国际中芯国际 0.15/0.18um 及及 65n

35、m 以下节点收入持续扩大（单位：百万美元）以下节点收入持续扩大（单位：百万美元） 数据来源：公司年报、开源证券研究所 2.2、 成熟制程产能加速扩张，成熟制程产能加速扩张，3 个新个新 fab 陆续投产陆续投产 “上设备，加产能上设备，加产能”成为公司的核心发展思路。成为公司的核心发展思路。在外部环境面临不确定性的情况下， 中芯国际积极与美国商务部沟通， 采用供应链多元化的策略， 持续推进成熟制程扩产进程。 01,0002,0003,0004,0005,0006,0002001920202021FinFET/28nm40/45nm55/65nm90nm0.11/0.13u

36、m0.15/0.18um0.25/0.35um港股公司深度报告港股公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9 / 22 图图5：2020 年中芯国际资本支出大幅提升年中芯国际资本支出大幅提升 图图6：中芯国际研发开支保持相对稳定中芯国际研发开支保持相对稳定 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 截至 2021 年底公司约当 8 寸总产能达 62.1 万/月， 同比上升 19%； 公司规划 2022年继续增加 13-15 万/月的约当 8 寸总产能（其中包括 8 寸和 12 寸产能），同比上升幅度约 21-24%；2022-2023 年间，中芯国际

37、规划于北京、深圳、上海新建 3 座合资12 寸厂有望陆续投产，3 个厂满产后，公司约当 8 寸总产能有望实现翻番。 （1）中芯京城 12 寸：2020 年 12 月，中芯国际和北京亦庄国际投资发展公司及国家大基金二期合资成立中芯京城，中芯京城首期项目计划投资 76 亿美元，预计2022 年投产； （2） 中芯深圳 12 寸： 2021 年 3 月， 中芯国际与深圳市政府签订合作框架协议，由子公司中芯深圳开展 12 寸产线建设，重点面向 28nm 及以上制程，项目总投资约23.5 亿美元，预计 2022 年投产； （3）上海临港 12 寸：2021 年 9 月，中芯国际和上海临港自贸区管委会签署

38、合作框架协议， 成立合资子公司， 项目总投资约 88.7 亿美元， 面向 28nm 及以上制程。2022 年初，上海临港项目启动土建，预计 2023 年投产。 表表6：中芯国际新投资中芯国际新投资 3 个个 12 寸项目，总产能有望实现翻番寸项目，总产能有望实现翻番 计划投资金额计划投资金额 （亿美元）（亿美元） 中芯国际中芯国际 股权比例股权比例 制程制程 计划产能计划产能 （单位：千片（单位：千片/月）月） 计划产能计划产能 （约当（约当 8 寸）寸） 预计投产日期预计投产日期 总产能 240.0 540.0 12 寸 240.0 540.0 中芯京城（一期） 76 51% 28nm 及以

39、上 100.0 225.0 2022 年 中芯深圳 23.5 55% 28nm 及以上 40.0 90.0 2022 年 中芯临港 88.7 51% 28nm 及以上 100.0 225.0 2023 年 数据来源：公司公告、开源证券研究所 3、 工艺及客户结构持续优化，驱动中期盈利能力抬升工艺及客户结构持续优化，驱动中期盈利能力抬升 在本轮半导体景气周期中，公司成熟制程毛利率及在本轮半导体景气周期中，公司成熟制程毛利率及 ROE 盈利能力显著提升。盈利能力显著提升。2021 年公司 ROE 达到 9.9%，高于 2016 年的 9.6%；2022Q1 公司毛利率创 40.7%的1434 18

40、71 5271 4109 30%182%-22%-50%0%50%100%150%200%0040005000600020021资本支出（百万美元）YoY6636876776394%-1%-6%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%60062064066068070020021研发开支（百万美元）YoY港股公司深度报告港股公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10 / 22 历史新高水平。 图图7：2015-2021 年中芯国际年中芯国际盈利能力显著提升盈利能力显著提升 数据来源：公司公告、Gartner、开源

41、证券研究所 图图8：2020-2021 年全球主要成熟制程代工厂等效年全球主要成熟制程代工厂等效 8 寸晶圆寸晶圆 ASP 显著提升（单位：美显著提升（单位：美元）元） 数据来源：各公司公告、开源证券研究所 3.1、 聚焦聚焦 PMIC、RF、HV、MCU 等特色工艺平台等特色工艺平台 产能扩充适应市场结构性调整，特色工艺覆盖下游需求强劲领域。产能扩充适应市场结构性调整，特色工艺覆盖下游需求强劲领域。中芯国际的8 大产品工艺平台下游领域涵盖手机、PC 等消费电子，家电、工业变频、轨交等工业领域， 绿色能源、 电动汽车、 智能电网等新能源领域和无线通讯、 IoT 等通信领域。中芯国际在高压显示驱

42、动、PMIC 等产品平台实力强劲，达到国际领先水平。本轮成熟制程产能扩充将在这些领域进行重点部署，契合市场结构性紧缺需求。 表表7：中芯国际成熟制程工艺平台进展顺利中芯国际成熟制程工艺平台进展顺利 项目项目 进展进展 应用领域应用领域 90 纳米 BCD 工艺平台 完成第一阶段中低压器件的性能开发和可靠性验证， 引入首批客户进行产品设计，2022 年开始小批量试产 智能化电源管理高端领域、音频放大器、智能电机驱动等 55 纳米 BCD 工艺平台 完成第一阶段中低压器件的性能开发和可靠性验证， 器件性能达到业界领先水平，引入首批客户进行产品设计，高端智能手机音频芯片 30.5%29.2%23.9

43、%22.2%20.6%23.6%30.8%40.7%6.79%9.07%3.48%2.46%4.14%4.81%9.92%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%005006007002000212022Q1半导体行业收入（十亿美元）中芯国际毛利率中芯国际ROE707.9 708.5 704.9 609.3 576.1 608.5 738.5 925.9 02004006008001,0002000212022Q1中芯国际华虹世界先进联电港股公司深度报告港股公司深度报

44、告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11 / 22 项目项目 进展进展 应用领域应用领域 2022 年开始小批量试产 28 纳米射频工艺平台 基于 28HKC+平台，优化器件射频性能，提供各类射频器件，完成工艺冻结，开始客户验证 家用网络、路由器 、WIFI、移动端设备通信等 0.11 微米高压显示驱动工艺平台 引入首批客户进行产品设计，2022 年开始小批量试产 相机取景器和虚拟现实显示 IC 40 纳米高压显示驱动工艺平台 研发完成，导入客户，进入风险量产 智能手机 AMOLED 屏幕驱动 28 纳米高压显示驱动工艺平台 基于 28HKC+平台，已完成中压和高压器件开发。与 40

45、纳米高压显示驱动工艺平台相比 SRAM 面积缩小，容量增大，为高端显示提供技术解决方案 高端智能手机 AMOLED 屏幕驱动 嵌入式闪存平台工艺 (eFlash) 研发完成，导入客户，进入风险量产 智能卡、工业控制、物联网等 NOR Flash 存储工艺 已完成 65 纳米和 55 纳米 NOR 技术工艺平台研发及产线建立 蓝牙、WIFI、机顶盒等消费类产品 NAND Flash 存储工艺 已量产 38 纳米 NAND 产品；自主研发的 24 纳米 SLC 技术在多家客户完成产品验证进入量产 嵌入式系统 资料来源：公司年报、开源证券研究所 （1）PMIC 电源管理电源管理 电源管理芯片是电子设

46、备电能供应的核心器件。 随着可穿戴设备、 5G 通信基站、新能源汽车、工业、物联网等市场需求持续增长，PMIC 市场规模也将迎来景气期。据 Frost&Sullivan 数据，2021 年我国电源管理芯片市场规模为 131.9 亿美元，同比增长 11.78%；到 2025 年市场规模预计达到 234.5 亿美元，CAGR 达到 15.5%。中芯国际PMIC技术处于国际领先水平， 公司采用BCD工艺， 制程主要为0.18um和0.15um，2022 年将小批量量产 90nm 和 55nm 产品，天津 8 寸厂为主要承载主体。 图图9：中国电源管理芯片市场规模有望持续扩大（单位：亿美元）中国电源管

47、理芯片市场规模有望持续扩大（单位：亿美元） 数据来源：Frost&Sullivan、开源证券研究所 （2）RF 射频射频 射频芯片的主要应用场景是手机和通讯模块、WIFI 路由器、5G 通讯基站、NB-IoT（窄带物联网）。手机虽然是存量市场，但是截至 2022 年 3 月，中国电信企业的移动电话用户总数为 16.6 亿户，其中，5G 移动电话用户为 4.03 亿，占比为 24.3%，92.498.8107.2118131.9149.6234.505002002020212022E2025E市场规模港股公司深度报告港股公司深度报告 请务必参阅正文后面

48、的信息披露和法律声明 12 / 22 仍有很大的替代空间。5G 手机射频器件量价齐升，内置天线数由 4-6 个增长至 6-10个。Global Radio Frequency Front-end Module Market Research Report 2019 报告显示，5G 射频前端价值量为 40 美元，是 4G 产品的 4 倍。考虑到 WIFI6 的逐步普及、5G通讯基站的加速建设和 NB-IoT 的应用推广，QYR Electronics Research 预计 2022 年射频前端市场规模达到 272 亿美元。 图图10：全球射频前端市场规模预计稳步增长（单位：亿美元）全球射频前端

49、市场规模预计稳步增长（单位：亿美元） 数据来源：QYR Electronics Research、开源证券研究所 （3）高压驱动）高压驱动 显示驱动芯片是 OLED 屏幕中核心半导体器件。根据 CINNO Research 数据，2020 年全球显示驱动芯片出货量为 80.7 亿颗，预计到 2024 年将达到 90 亿颗。2021年全球手机 AMOLED 出货量为 6.68 亿片，同比增长 36.3%。而 Trendforce 研究显示，2021 年手机 AMOLED 市场渗透率为 42%，2022 年在面板厂加大 AMOLED 产线投资下，预计渗透率可攀升至 46%。随着智能手机全面转向 O

50、LED，平板电脑、可穿戴设备、电视、VR 设备等产品的 OLED 渗透率持续提高，这些都为 OLED 显示驱动 IC 发展提供动力。而 AMOLED 长期为韩国和中国台湾厂商垄断，但中国大陆厂商在积极进入 AMOLED 市场，京东方和 TCL 华星分别投资数百亿元建设AMOLED，面向智能手机、平板、车载显示等下游应用。中芯深圳 12 寸产线扩产主要规划用于 55nm、 40/28nm 高压大屏驱动 IC 的生产。 扩产和国产替代并存帮助中芯国际高压驱动产品收入持续增长。 Omida 研究显示 2021 年全球 AMOLED 显示面板的需求达到 1420 万平方米，较 2020 年同比增长 5

51、1.1%。到 2025 年，全球 AMOLED 显示屏需求预计以 13.3%的复合年增长率增长。 114.87130.3149.1169.57202.16235.57272.219.35%6.93%8.50%10.07%11.78%13.42%0%2%4%6%8%10%12%14%16%0500300200022E市场规模YoY港股公司深度报告港股公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 13 / 22 图图11：全球全球 AMOLED 面板面积需求预计持续增长（单位：百万平方米）面板面积需求预计持续增长（单位：百万

52、平方米） 数据来源：Omdia、开源证券研究所 （4）MCU 根据IC Insights数据显示， 2021年经济复苏背景下全球MCU市场强劲增长23%，至历史新高 196 亿美元。IC Insights 预测，2022 年全球 MCU 销售额将增长 10%，达到 215 亿美元，到 2026 年，MCU 市场规模预计将以 6.7%的复合年增长率增长。中国 MCU 市场增长速度继续领先全球。前瞻产业研究院预计，2021-2026 年，我国MCU 市场规模将保持 8%的速度增长，其中 2021 年约为 365 亿元，至 2026 年我国MCU 市场规模将达到 512 亿元。随着物联网终端需求不断

53、推进，工控和物联网的快速发展，下游应用产品对 MCU 产品需求保持旺盛。 表表8：2022-2026 年全球和中国年全球和中国 MCU 市场规模预计持续增长市场规模预计持续增长 2021 2022E 2026E CAGR 全球（亿美元） 196 215 272 6.7% 中国（亿元） 365 394 512 8.0% 数据来源：IC Insights、前瞻产业研究、开源证券研究所 3.2、 客户群体扩大，收入趋于多样化客户群体扩大，收入趋于多样化 在中芯国际2019年的收入构成中， 第一大客户占比约20%， 其他国际大厂高通、博通占中芯国际收入的约 15%和 5%的份额， 其余厂商在中芯国际的

54、收入构成中均有贡献，但占比较为分散，收入比例均在 5%以下。2020 年公司第一名和前五名客户销售额分别为 8.85 亿美元和 19.77 亿美元，分别占主营业务收入的 20.7%和 46.3%；2021 年第一名和前五名客户销售额分别为 6.15 亿美元和 16.97 亿美元，分别占主营业务收入的 11.3%和 31.2%，中芯国际对产能分布进行结构性调整，公司收入来源趋于分散和多样化。 4.74.66.377.588.63.24.57.39.710.811.112.30.10.20.40.70.91.21.60.10.10.20.50.50.80.916.0%51.1%26.1%10.1%

55、7.1%10.9%0%10%20%30%40%50%60%059202020212022E2023E2024E2025E手机TV移动PC其他YoY港股公司深度报告港股公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 14 / 22 图图12：中芯国际客户收入结构趋于多元化（单位：亿美元）中芯国际客户收入结构趋于多元化（单位：亿美元） 数据来源：公司年报、开源证券研究所 公司中国地区收入占比持续提升。公司中国地区收入占比持续提升。 近年来， 公司收入的地区结构上， 中国地区的收入贡献不断提升。2022Q1 中国地区收入占比 68.4%，美国地区收入占比 19%，欧亚地区

56、收入占比 12.6%。 随着国内供应链的完善， 国产芯片设计公司的成长将带动中芯国际中国地区收入占比不断提高。 图图13：中芯国际中国地区收入占比持续扩大中芯国际中国地区收入占比持续扩大 数据来源：公司公告、开源证券研究所 4、 发展多元化供应链，推动长期前景逐步明朗化发展多元化供应链，推动长期前景逐步明朗化 自“实体清单”事件后， 中芯国际着手打造新型战略供应商模式。 公司资深副总裁、中芯北方总经理张昕在 2021 年 10 月北京微电子国际研讨会暨 IC WORLD 大会表示，公司将在交付能力、产能达成、服务、拓展性、书面协议、采购策略等方面重新进行供应商的考评。采购策略开始从价低者得向批

57、量采购转变，并且积极支持战略供应商。公司成立了关键部件攻关技术委员会，截止 2021 年年底，公司风险备件的替代率已经提升到 30%以上。 投资半导体项目，推动产业链生态建设。投资半导体项目，推动产业链生态建设。中芯聚源是中芯国际于 2014 年发起成立的芯片股权投资机构。曾投资过国产硅片龙头厂商中环股份和沪硅产业以及抛光8.856.1519.7716.9720.7%11.3%46.3%31.2%0%10%20%30%40%50%0502021第一大客户前五客户第一大客户占比前五客户占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2011Q12011

58、Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1北美中国欧亚港股公司深度报告港股公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律

59、声明 15 / 22 液厂商安集科技。 2021 年中芯聚源新增投资项目 70 余家， 数量和资金总规模均创历史新高。截止 2022 年 5 月 17 日，共有 34 家中芯聚源已投企业完成过会或上市，其中包括东芯半导体、 唯捷创芯、 华海清科、 思特威、 拓荆科技、 纳芯微、 东微半导体、好达电子等各个细分领域头部企业。 表表9：2022 年中芯聚源积极参投众多半导体设备项目年中芯聚源积极参投众多半导体设备项目 项目项目 主营业务主营业务 投资轮次投资轮次 日期日期 投资金额投资金额 科视光学 LED 全自动、半自动曝光设备 C 轮 2022/5/18 约 4 亿元 晶通半导体 半导体氮化镓

60、功率器件和驱动芯片 天使轮 2022/5/8 数千万元 瑞盟科技 集成电路设计服务 战略融资 2022/4/11 超亿元 联讯仪器 光通信测试设备 B+轮 2022/4/1 超亿元 荣耀电子 电子元件包装 A 轮 2022/3/23 超亿元 莱弗利科技 光电传感器 A 轮 2022/3/10 5000 万元 先锋半导体 精密金属零部件 战略融资 2022/3/9 数亿元 中安半导体 半导体检测设备 A 轮 2022/2/15 2 亿元 安牧泉科技 半导体封装与测试 B 轮 2022/1/17 数亿元 资料来源：企查查、开源证券研究所 半导体设备市场高度集中， AMAT、 ASML、 TEL、

61、Lam 和 KLAC 处于垄断地位。据 VLSI Research 统计，2021 年行业 CR5 约为 84%，较 2019 年的 65%显著提高。 国产半导体设备厂商在部分细分领域可提供国产半导体设备厂商在部分细分领域可提供 7nm 制程产品。制程产品。国内半导体设备厂商取得较快发展的代表公司包括中微公司和北方华创，中微公司的介质刻蚀机覆盖了 65nm-7nm 制程， 而北方华创的 ALD 薄膜沉积设备也可适用于 7nm 制程的晶圆制造生产线。 另外， 在其他高壁垒的设备环节国内厂商也有所突破， 光刻领域的国内设备厂商包括上海微电子和沈阳芯源，薄膜沉积领域的国内厂商还包括沈阳拓荆，离子注入

62、机的设备厂商以凯世通和中科信为代表，湿法清洗设备厂商包括盛美、北方华创、至纯科技和华海清科等。去胶设备领先厂商为屹唐股份。 表表10：半导体设备国产替代在部分领域取得显著进展半导体设备国产替代在部分领域取得显著进展 设备类别设备类别 产品产品 供应商供应商 技术节点（技术节点（nm） 2020 年国产化率年国产化率（%） 光刻 光刻机 上海微电子 90/65 1.2 涂胶显影机 沈阳芯源 90/65/45/28 1.1 刻蚀 硅刻蚀机 北方华创 90/65/45/28/14 20-25 金属刻蚀机 北方华创 90/65/45/28/14 介质刻蚀机 中微、屹唐股份 90/65/45/28/14

63、/7 薄膜 LPCVD 北方华创 90/65/45/28/14 4.6 ALD 北方华创 90/65/45/28/14/7 PECVD 北方华创、沈阳拓荆 90/65/45/28/14 PVD 北方华创 90/65/45/28/14 扩散/离子注入 离子注入机 中科信、凯世通 90/65/45/28 1.4 氧化/扩散炉、退火炉 北方华创 90/65/45/28 29 湿法设备 清洗机 北方华创、盛美、至纯科技 90/65/45/28/14 31 CMP 化学机械研磨设备 华海清科、盛美、中电四十五所 90/65/45/28/14 8.8 港股公司深度报告港股公司深度报告 请务必参阅正文后面的

64、信息披露和法律声明 16 / 22 镀铜设备 盛美 90/65/45/28/14 去胶机 屹唐股份 90/65/45/28/14/7/5 74 检测设备 光学尺寸测量设备 睿励科学、东方晶源 90/65/45/28/14 2.4 资料来源：Gartner、贝哲斯咨询、屹唐股份招股说明书、开源证券研究所 国内晶圆代工厂积极试验采纳国产半导体设备。国内晶圆代工厂积极试验采纳国产半导体设备。以联营公司中芯绍兴为例，根据其公开招投标信息显示，2020 年底“实体清单”事件发生后，公司设备采购项目中国产比例较 2018 年公司设立初显著上升，由 10%提高至 31%，国产替代取得显著进步。但是在关键领域

65、如光刻机，尤其是 65nm 以下仍然高度依赖 ASML 等外企。虽然目前DUV光刻机获取未受到美国政策缩紧影响， 但是EUV光刻机仍然无法获得。 图图14：2017.02-2018.11 中芯绍兴设备中芯绍兴设备项目项目供应商以美日供应商以美日为主（单位：个）为主（单位：个） 图图15：2020.12-2021.10 中芯绍兴设备中芯绍兴设备项目项目供应商以中日供应商以中日为主为主 （单位：个）（单位：个） 数据来源：中国国际招标网、开源证券研究所 数据来源：中国国际招标网、开源证券研究所 02468TELAMATSPTS株式会社日立国际电气至纯洁净系统科技盛美SEZLamCamtekAppl

66、ied MaterialsA YUNG Technology芯源微是德科技尼康东服TeradyneSPTSKYVERSEScreen SemiconductorScia Systems GambHRudolphMATTSONJ.E.TEvatec AGEdwardsDISCO CORPORATIONAxcelis051015TEL沈阳拓荆Qualitau IncCANON INC株式会社尼康盛吉盛上海众鸿株式会社东京精密芯源微无锡亚电深圳中科飞测润华全芯微电子韩甫科技北京烁科精微电子北方华创爱发科真空技术U CHAINTresky GmbHTOWA CorporationSUSS MicroT

67、ecscia systemsKeysight TechnologiesJ.E.TDISCO CORPORATIONCNSBowman Analytics LLCAxsys systemsASM EUROPE B.V.港股公司深度报告港股公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 17 / 22 图图16：2017.02-2018.11 中芯绍兴主要设备供应来自美日中芯绍兴主要设备供应来自美日（单位：个）（单位：个） 图图17：2020.12-2021.10 中芯绍兴设备供应中国厂商占比中芯绍兴设备供应中国厂商占比显著提升（单位：个）显著提升（单位：个） 数据来源：中国国际招标网、开源

68、证券研究所 数据来源：中国国际招标网、开源证券研究所 5、 盈利预测及估值盈利预测及估值 关键假设：关键假设： （1）收入端，公司产品覆盖下游需求紧缺市场，基于公司既有 8 寸厂的扩产以及北京与深圳 2 个新建 12 寸厂的少量投产，我们预计 2022 年公司新增成熟工艺等效 8 寸产能 13-15 万片/月。2023 年北京和深圳厂产能开始爬坡，2023 年底临港项目有望投产，同时公司灵活调整产品结构有望保证产能利用率维持高位。 （2）成本端，公司 2022Q1 毛利率为 40.7%，销售晶圆多为 2021Q4 下线。公司2022Q2毛利率指引为37%-39%， 考虑到2022年原物料价格上

69、涨， 同时原定于2022Q1的岁修推迟到 2022Q2 以后进行。我们预计 2023-2024 年公司 3 个 12 寸项目将陆续形成产能， 新增折旧可能会进一步对毛利端形成压力。 但是公司产能结构不断调整，ASP 的改善有望缓解折旧带来的成本压力。 盈利预测：盈利预测： 受益于成熟制程产能的持续扩充以及产品结构优化带来的 ASP 改善，我们预计中芯国际 2022-2024 年收入分别为 77.71/88.24/102.56 亿美元，对应同比增速分别为42.8%13.5%/16.2%。 毛利率方面，公司产能利用率短期受疫情影响有所下滑，我们预计 2022 年毛利率为 37.0%，低于 2022

70、Q1 的水平。公司 8 寸产线的扩产和新建 12 寸产线的投产带来较大新增折旧，我们预计 2023-2024 年毛利率分别为 35.9%/36.7%。 净利润方面， 中芯国际产能扩张稳步推进， 下游需求旺盛的背景下， 随着营收规模扩大，公司三费有所均摊，公司盈利水平稳步提升。我们预计 2022-2024 年净利润分别为 20.84/22.82/27.01 亿美元，同比增速分别为 22.4%/9.5%/18.4%，对应 EPS 为0.26/0.29/0.34 美元。 25港股公司深度报告港股公司深度报告 请务

71、必参阅正文后面的信息披露和法律声明 18 / 22 表表11：2022-2024 年中芯国际收入和净利润有望实现翻倍（单位：百万美元）年中芯国际收入和净利润有望实现翻倍（单位：百万美元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 3,907 5,443 7,771 8,824 10,256 同比变化（%） 25.4 39.3 42.8 13.5 16.2 净利润 716 1,702 2,084 2,282 2,701 同比变化（%） 204.9 137.8 22.4 9.5 18.4 用作计算每股基本盈利的盈利 708 1,702 2,076 2,274 2,693 每

72、股收益(摊薄/美元) 0.11 0.22 0.26 0.29 0.34 同比变化（%） 151.7 93.5 21.9 9.5 18.4 市盈率 20 11 8.6 7.9 6.6 每股经营现金流 0.26 0.38 0.43 0.63 0.72 每股净资产（不含少数股东权益、永久次级可换股债券） 2.34 2.17 2.43 2.72 3.07 市净率 1.0 1.0 0.93 0.83 0.74 每股净资产（含少数股东权益） 3.41 3.22 3.55 3.90 4.30 市净率（含少数股东权益） 0.66 0.70 0.64 0.58 0.53 EBITDA 12,283 3,262

73、4,286 5,140 5,907 EV/EBITDA 1.4 8.6 7.8 6.8 6.2 每股股息 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 息率（%） 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 数据来源：公司年报、开源证券研究所 公司当前股价 17.78 港元分别对应 2022/2023/2024 年 8.6/7.9/6.6 倍 PE 及0.9/0.8/0.7 倍 PB。公司 2022-2024 年营收 CAGR 为 21%，领先全球大部分晶圆代工厂商。EBITA 和净利润 CAGR 分别为 21%和 17%，也显著高于大部分同业厂商。除了行业龙头台积电拥有盈利优势， 中芯国际的

74、 EBITA 率领先其他厂商 15 个百分点，净利率领先 4 个百分点。 考虑到晶圆代工行业的重资产属性， 采取 PB 估值方法更为合理。不同地区市场的投资者结构、交易机制和流动性存在差异。对比 H 股同业公司华虹半导体，中芯国际 2022 年 PB 估值为 0.9，明显低于华虹半导体的 PB 估值倍数。 中芯国际作为国内规模最大的晶圆代工企业，公司保持了较高扩产速度和资本开支。 公司先进工艺研发持续， 多个成熟工艺平台覆盖下游需求旺盛领域， 如电源管理（PMIC）、显示驱动 IC（DDIC）、射频（RF）和微控制器（MCU）。公司持续受益于国产替代，有望实现产能和价格的同步提升，维持“买入”

75、评级。 表表12：同业基本面及估值对比（单位：亿美元）同业基本面及估值对比（单位：亿美元） 名称名称 市值市值 营收营收 EBITDA 净利润净利润 EBITDA 率率 净利净利率率 PE PB 2021 2024E CAGR 2021 2024E CAGR 2021 2024E CAGR 2021 2021 2022E 2023E 2022E 2023E 中国台湾中国台湾 台积电 4,731 568 960 19% 384 679 21% 214 378 21% 68% 38% 16.1 14.6 5.1 4.2 联电 219 76 92 7% 35 41 5% 20 22 3% 46% 2

76、6% 7.7 9.1 2.0 2.0 世界 57 16 21 11% 6 10 14% 4 5 8% 41% 27% 9.4 10.5 3.7 3.2 港股公司深度报告港股公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 19 / 22 名称名称 市值市值 营收营收 EBITDA 净利润净利润 EBITDA 率率 净利净利率率 PE PB 稳懋 32 9 11 5% 4 5 9% 2 2 7% 40% 21% 22.3 16.3 2.7 2.4 美国美国 GLOBAL- FOUNDRIES 291 66 94 12% 16 41 38% -3 19 - 24% -4% 25.4 21.3

77、3.2 2.6 TOWER 半导体 52 15 - - 4 - - 2 - - 29% 10% 21.2 17.9 2.8 2.4 韩国韩国 DB HITEK 23 11 12 3% 5 6 7% 3 5 22% 45% 26% 5.0 4.6 1.7 1.3 中国香港中国香港 中芯国际 263 54 102 24% 33 59 21% 17 27 17% 61% 31% 8.6 7.9 0.9 0.8 华虹半导体 48 16 28 20% 6 10 17% 3 3 0% 37% 16% 38.2 36.5 2.7 2.5 中国大陆中国大陆 华润微 114 14 23 16% 4 7 19%

78、3 5 17% 29% 23% 22.7 19.3 3.2 2.7 数据来源：Bloomberg、开源证券研究所 （注:2022 年 6 月 16 日汇率 美元:人民币=6.7044；港元:人民币=0.8540；除中芯国际、华虹半导体和华润微外，台积电、联电、世界、稳懋、GLOBALFUNDRIES、TOWER 半导体、DB HITEK 盈利预测数据皆来自彭博一致预期） 6、 风险提示风险提示 美国政策管制风险：美国政策管制风险：2020 年 12 月，美国商务部将中芯国际列入“实体清单”，中芯国际 10nm 及以下技术节点。 若美国政府部门进一步调整管制政策， 可能会导致公司设备获取难度提升

79、，进而对公司生产经营产生不利影响。 半导体行业景气度下滑：半导体行业景气度下滑： 受行业景气度影响， 半导体行业存在周期性， 如果下游市场需求低迷，可能会出现公司订单减少的局面，进而影响公司的盈利能力。 公司公司研发和扩产不及预期研发和扩产不及预期：晶圆代工属于资本密集型行业，需要不断升级工艺技术平台以保持市场竞争优势。如果公司研发或者产能扩充不及预期，可能会对公司生产经营产生不利影响。 港股公司深度报告港股公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 20 / 22 附：财务预测摘要（单位：百万美元）附：财务预测摘要（单位：百万美元） 资产负债表资产负债表 2020A 2021A 2

80、022E 2023E 2024E 利润表利润表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 15,171 15,218 13,249 13,993 14,613 营业收入营业收入 3,907 5,443 7,771 8,824 10,256 现金 13,208 12,634 9,971 10,261 10,316 营业成本 -2,986 -3,767 -4,904 -5,657 -6,488 应收账款 444 691 928 1,054 1,225 营业费用 -29 -28 -54 -62 -72 存货 799 800 801 802 803 管理费用 -94

81、4 -915 -1,057 -1,147 -1,272 其他流动资产 720 1,093 1,549 1,877 2,269 其他收入/费用 505 741 892 964 824 非流动资产非流动资产 16,149 20,893 24,097 26,605 29,545 营业利润营业利润 453 1,475 2,648 2,922 3,248 固定资产及在建工程 12,373 14,461 17,930 19,562 20,914 净财务收入/费用 98 113 86 21 -4 无形资产及其他长期资产 3,776 6,432 6,168 7,043 8,631 其他利润 187 253 -

82、15 -15 125 资产总计资产总计 31,321 36,111 37,347 40,597 44,158 利润总额利润总额 737 1,840 2,720 2,928 3,370 流动负债流动负债 3,893 4,454 3,698 4,129 4,647 所得税 -68 -65 -136 -146 -168 短期借款 1,260 791 1 1 1 少数股东损益 46 -73 -500 -500 -500 应付账款 1,473 1,704 1,989 2,295 2,632 归母净利润归母净利润 716 1,702 2,084 2,282 2,701 其他流动负债 1,159 1,958

83、 1,708 1,833 2,014 EBITDA 12,283 3,262 4,286 5,140 5,907 非流动负债非流动负债 5,746 6,219 5,627 5,665 5,505 扣非后净利润扣非后净利润 327 825 1,713 1,874 2,274 长期借款 4,868 5,535 6,035 6,235 6,435 EPS(美美元元) 0.1 0.2 0.3 0.3 0.3 其他非流动负债 878 684 -409 -571 -930 负债合计负债合计 9,639 10,673 9,325 9,793 10,153 主要财务比率主要财务比率 2020A 2021A 2

84、022E 2023E 2024E 股本 31 32 32 32 32 成长能力成长能力 储备 299 0 0 0 0 营业收入(%) 25.4 39.3 42.8 13.5 16.2 归母所有者权益 14,844 17,118 19,202 21,484 24,185 营业利润(%) 225.9 79.6 10.3 11.1 少数股东权益 6,507 8,288 8,788 9,288 9,788 归属于母公司净利润(%) 204.9 137.8 22.4 9.5 18.4 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 31,321 36,111 37,347 40,597 44,158 获利能力获利

85、能力 毛利率(%) 23.6 30.8 36.9 35.9 36.7 净利率(%) 18.3 31.3 26.8 25.9 26.3 ROE(%) 4.8 9.9 10.8 10.6 11.2 ROIC(%) -0.3 3.5 6.2 6.2 6.7 偿债能力偿债能力 现金流量表现金流量表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 资产负债率(%) 30.8 29.6 25.0 24.1 23.0 经营活动现金流经营活动现金流 1,660 3,012 3,385 4,972 5,705 净负债比率(%) -47.6 -36.8 -20.5 -18.7 -16.0 税前利润 7

86、16 1,702 2,084 2,282 2,701 流动比率 3.9 3.4 3.6 3.4 3.1 折旧和摊销 11,974 1,869 1,933 2,282 2,584 速动比率 3.7 3.1 3.2 3.0 2.8 营运资本变动 -434 -434 -65 -21 -55 营运能力营运能力 其他 -10,595 -126 -567 428 476 总资产周转率 0.2 0.2 0.4 0.5 0.5 投资活动现金流投资活动现金流 -7,071 -6,655 -4,767 -4,742 -5,481 应收账款周转率 8.4 9.6 9.6 8.9 9.0 资本开支 -5,271 -4

87、,109 -5,360 -3,875 -3,895 应付账款周转率 2.5 2.4 2.7 2.6 2.6 其他 -1,800 -2,547 593 -867 -1,586 存货周转率 4.2 3.8 3.9 4.0 4.0 融资活动现金流融资活动现金流 12,704 2,357 -1,280 60 -169 每股指标每股指标(元元) 股权融资 7,527 6 0 0 0 每股收益(最新摊薄) 0.1 0.2 0.3 0.3 0.3 银行借款 2,430 198 -290 200 200 每股经营现金流(最新摊薄) 0.3 0.4 0.4 0.6 0.7 其他 2,747 2,153 -990

88、 -141 -368 每股净资产(最新摊薄) 2.3 2.2 2.4 2.7 3.1 汇率变动对现金的影响汇率变动对现金的影响 0 1 2 3 4 估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额 2,747 2,153 -990 -141 -368 P/E 20.3 10.5 8.6 7.9 6.6 期末现金总额期末现金总额 9,827 8,582 9,971 10,261 10,316 P/B 1.0 1.0 0.9 0.8 0.7 数据来源：聚源、开源证券研究所 （备注:2022 年 6 月 16 日汇率 美元:人民币=6.7044；港元:人民币=0.8540） 港股公司深度报告港股公司深度报

89、告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 21 / 22 特别声明特别声明 证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R4（中高风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为境内专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者。若您并非境内专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的

90、所有研究分析师或工作人员在此保证， 本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 股票投资评级说明股票投资评级说明 评级评级 说明说明 证券评级证券评级 买入（Buy） 预计相对强于市场表现 20%以上； 增持（outperform） 预计相对强于市场表现 5%20%； 中性（Neutral） 预计相对市场表现在5%5%之间波

91、动； 减持underperform 预计相对弱于市场表现 5%以下。 行业评级行业评级 看好（overweight） 预计行业超越整体市场表现； 中性（Neutral） 预计行业与整体市场表现基本持平； 看淡underperform 预计行业弱于整体市场表现。 备注：评级标准为以报告日后的 612 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中 A 股基准指数为沪深 300 指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普 500 或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。

92、我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 港股公司深度报告港股公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 22 / 22 法律声明法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机

93、构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于机密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。 本报告所载的资料、 意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断， 本报告所指的证券或投资标的的价格、

94、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的

95、客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 本报告的版权归本公司所有。本公司对

96、本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 开源证券研究所开源证券研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号 楼10层 邮编：200120 邮箱： 地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号 楼45层 邮编：518000 邮箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座16层 邮编：100044 邮箱： 地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层 邮编：710065 邮箱：