1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 房地产房地产 2014 年复盘：年复盘：迎接政策和销售的共迎接政策和销售的共振振 华泰研究华泰研究 房地产开发房地产开发 增持增持 ( (维持维持) ) 房地产服务房地产服务 增持增持 ( (维持维持) ) 研究员 陈慎陈慎 SAC No. S0570519010002 SFC No. BIO834 +(86) 21 2897 2228 研究员 刘璐刘璐 SAC No. S0570519070001 SFC No. BRD825 +(86) 21 2897 2218 研究员 林正衡林正衡 SAC No. S057

2、0520090003 SFC No. BRC046 +(86) 21 2897 2087 行业行业走势图走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐重点推荐 股票名称股票名称 股票代码股票代码 目标价目标价 (当地币种当地币种) 投资评级投资评级 金地集团 600383 CH 19.13 买入 万科 A 000002 CH 25.20 买入 招商蛇口 001979 CH 19.01 买入 滨江集团 002244 CH 11.50 买入 建发股份 600153 CH 16.92 买入 华发股份 600325 CH 9.73 买入 新城控股 601155 CH 43.12 买入 华润置地 110

3、9 HK 55.56 买入 龙湖集团 960 HK 53.76 买入 中国海外发展 688 HK 36.44 买入 旭辉控股集团 884 HK 6.96 买入 碧桂园 2007 HK 8.58 买入 保利物业 6049 HK 73.86 买入 碧桂园服务 6098 HK 51.67 买入 旭辉永升服务 1995 HK 17.90 买入 中海物业 2669 HK 13.53 买入 招商积余 001914 CH 20.80 买入 新大正 002968 CH 47.94 买入 鲁商发展 600223 CH 15.57 买入 华联控股 000036 CH 5.04 增持 资料来源：华泰研究预测 202

4、2 年 6 月 21 日中国内地 深度研究深度研究 2014 年周期对未来的借鉴：销售共振有望出现，年周期对未来的借鉴：销售共振有望出现，民企改善仍有空间民企改善仍有空间 参照 2014 年周期， 政策全面启动到销售见底的时滞约 2 个季度。 从 2021H2的点点星光到 2022Q2 的星火燎原，政策宽松预期明确，叠加基数效应，我们预计政策与销售的共振在 2022Q3 出现。民企政策仍有望持续改善，Q3先把握共振行情，再关注困境反转企业。重点推荐 1）A 股开发：金地集团、万科 A、招商蛇口、滨江集团、建发股份、华发股份、新城控股等，以及部分地方国企；2）港股开发：华润置地、龙湖集团、中国海

5、外发展、旭辉控股集团、碧桂园等；3）物管公司：保利物业、碧桂园服务、招商积余、旭辉永升服务、中海物业、新大正等；4）转型房企：华联控股、鲁商发展等。 政策与行业：基本面的修复滞后于政策政策与行业：基本面的修复滞后于政策 1-2 个季度个季度 回顾 2014 年周期， 由于一二线城市严格限购、 三四线城市高库存的影响下，2014 年上半年我国房地产市场降至冰点，在景气困境下市场迎来政策全面宽松。房企融资、行业调控、信贷、流动性政策全面转向，政策向成交传导存在时滞，政策全面反转至行业基本面触底时滞约 2 个季度。城市之间存在分化，重点城市恢复速度和弹性都好于全国。而成交向投资的传导同样存在时滞，土

6、地投资底部较地产成交时滞约 2-3 个月，开发投资约滞后 9 个月。 房企修复弹性：重点房企修复时点和幅度优于行业房企修复弹性：重点房企修复时点和幅度优于行业 修复时点角度，全国销售面积同比增速于 2014 年 2 月转负，至 2015 年 2月触底，单月增速保持负增长，持续在低位徘徊，而重点房企 2014Q4 销售增速已经明显转暖，12 月头部及二梯队房企单月销售面积同比增速均创下2013H2-2015H2 的峰值。幅度上，重点房企的修复强度也显著高于行业。以季度数据来看， 2014-2015 年重点房企相对行业销售面积同比增速基本都呈现相对优势， 头部房企与二梯队房企相对行业增速高出 21

7、 和 11pct。 其中增速差最为显著的是 2014Q4,头部及二梯队房企相对行业增速差达 45 和56pct。这也说明在行业基本面复苏前期，重点房企相对优势最显著。 估值修复节奏：政策确立板块启动点，规模穿越周期品种具相对估值优势估值修复节奏：政策确立板块启动点，规模穿越周期品种具相对估值优势 从地产指数角度，2014-2015 年的板块行情启动与政策同频，并存在三阶段上升周期： “政策引导预期” 、 “政策与基本面共振”以及“预期强化”阶段。 个股角度，在 2014 年-2015 年周期，由于房企股权融资的放开，叠加牛市效应，个股上涨的逻辑相对比较丰富，纯粹聚焦于地产基本面而言，由于股权融

8、资放开， 能够更好把握融资能力和扩张节奏的公司往往获得更好的资本市场表现，其中泰禾集团、阳光城和华夏幸福等二梯队房企资本市场表现往往更为突出，这些企业共同的特点在于高杠杆、高周转，与此同时布局市场弹性更佳的主流城市、环北京区域等，享受更快的销售业绩弹性。 2014 年地产周期对当前板块年地产周期对当前板块的借的借鉴意义鉴意义 相同之处：销售与成交承压，政策全面转向。1）销售和投资都面临严重的困境，2）行业政策开始解除限制，3）房贷政策逐步宽松，4）融资政策处于宽松通道。不同之处：1）政策定力更强，本轮基本面压力更大。介入时点上，延后 1 个季度，政策尺度上，地方政策相对有所保留。2）经济下滑压

9、力和疫情影响下，购买力和预期或更加悲观。3）民营房企各方面影响远大于 2014年周期。参照 2014 年周期，政策全面启动到销售见底的时滞约 2 个季度。从 2021H2 的点点星光到 2022Q2 的星火燎原，政策宽松预期明确，叠加基数效应，我们预计政策与销售的共振在 2022Q3 出现。 风险提示：行业政策风险；基本面下行风险；部分房企经营风险。 (35)(23)(11)214Jun-21Oct-21Feb-22Jun-22(%)房地产开发房地产服务沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 房地产房地产 正文目录正文目录 政策与行业：基本面的修复滞后于政

10、策政策与行业：基本面的修复滞后于政策 1-2 个季度个季度 . 4 2014 年周期回顾：景气困境下的政策全面宽松 . 4 政策向行业成交的传导：政策全面反转至行业基本面触底时滞约 2 个季度 . 7 城市之间的分化：重点城市恢复速度和弹性都好于全国 . 8 成交向投资的传导：土地投资较成交时滞 2-3 个月，开发投资滞后 9 个月 . 10 房企修复弹性：重点房企修复时点和幅度优房企修复弹性：重点房企修复时点和幅度优于行业于行业 . 11 重点房企修复时点更快 . 11 重点房企修复幅度更高 . 12 估值修复节奏：政策确立启动点，规模穿越周期品种具估值优势估值修复节奏：政策确立启动点，规模

11、穿越周期品种具估值优势 . 13 行业：地产指数拐点与政策同频，存在三阶段上升周期 . 13 个股行情：多维因素促成板块上涨，销售稳健增长为估值助推器 . 15 2014 年地产周期对当前板块有何借鉴意义？年地产周期对当前板块有何借鉴意义？. 17 相同之处：销售与成交承压，政策全面转向 . 17 不同之处：政策定力更强，本轮基本面压力更大 . 20 1. 政策更加有定力，房住不炒贯穿始终，政策尺度仍有争议 . 20 2. 经济下滑压力和疫情影响下，购买力和预期可能更加悲观 . 21 3. 民营房企各方面影响远大于 2014 年周期 . 22 2014 年周期的借鉴：销售共振有望出现，民企改善

12、仍有空间年周期的借鉴：销售共振有望出现，民企改善仍有空间 . 23 政策与销售的共振预计在 2022 年三季度出现 . 23 民营房企政策仍有望持续改善 . 24 三季度先把握共振行情，再关注困境反转企业. 25 投资建议 . 26 重点推荐标的 . 27 金地集团（600383 CH，买入，目标价 19.13 元） . 27 万科 A（000002 CH，买入，目标价 25.20 元） . 27 招商蛇口（001979 CH，买入，目标价 19.01 元） . 27 滨江集团（002244 CH，买入，目标价 11.50 元） . 27 建发股份（600153 CH，买入，目标价 16.92

13、 元） . 27 华发股份（600325 CH，买入，目标价 9.73 元） . 28 新城控股（601155 CH，买入，目标价 43.12 元） . 28 华润置地（1109 HK，买入，目标价 55.56 港元） . 28 龙湖集团（0960 HK，买入，目标价 53.76 港元） . 28 中国海外发展（0688 HK，买入，目标价 36.44 港元） . 28 旭辉控股集团（0884 HK，买入，目标价 6.96 港元） . 29 碧桂园（2007 HK，买入，目标价 8.58 港元） . 29 中海物业（2669 HK，买入，目标价 13.53 港元） . 29 保利物业（6049

14、 HK，买入，目标价 73.86 港元） . 29 gZbUqOmPmRsPoPsMoN8ObP7NsQpPmOnPjMrRtNfQmOsQbRoOxOxNnOmMxNqMnN 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 房地产房地产 碧桂园服务（6098 HK，买入，目标价 51.67 港元） . 29 旭辉永升服务（1995 HK，买入，目标价 17.90 港元） . 30 招商积余（001914 CH，买入，目标价 20.80 元） . 30 新大正（002968 CH，买入，目标价 47.94 元）. 30 华联控股（000036 CH，增持，目标价 5.04 元

15、） . 30 鲁商发展（600223 CH，买入，目标价 15.57 元） . 30 风险提示 . 31 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 4 房地产房地产 政策与行业：基本面的修复滞后于政策政策与行业：基本面的修复滞后于政策 1-2 个季度个季度 2021 年下半年以来，随着行业基本面恶化，以及房企暴雷等影响，房地产行业景气度急转直下，由此我们看到更多稳定行业的政策不断出炉，行业迎来政策潮，如何看待这轮政策潮带来的机会？我们本篇报告主要比较和当前最具相似性的 2014 年周期， 来看待当前地产行业和板块的机会。 2014 年周期回顾：景气困境下的政策全面宽松年周期

16、回顾：景气困境下的政策全面宽松 由于一二线城市严格限购、三四线城市高库存的影响下，2014 年上半年我国房地产市场降至冰点。 销量方面，全国商品房销售面积同比增速自 2013 年 2 月触顶后持续降温，2014 年 2 月即转入负增长，至 2014 年 4 月，单月销售面积同比降幅扩大至 14.8%，分别于 2014 年 7 月以及 2015 年 2 月触底（-16%） ，单月销售面积同比下降的态势贯穿 2014Q1-2015Q1，累计持续 15 个月，较 2008-2009 年的负增长周期长 5 个月，截至目前，是 2007 年后月度销售面积负增长持续时间最长的基本面下行周期。 价格方面，2

17、014 年 5 月至 2015 年 5 月，70 城中过半数城市新房价格环比持续负增长，其中 2014 年 9、10 月，环比下跌城市数高达 69 个。 图表图表1： 房地产商品房单月销售面积及同比增速房地产商品房单月销售面积及同比增速 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表2： 房地产商品房累计销售面积及同比增速房地产商品房累计销售面积及同比增速 图表图表3： 70 城新房价格环比涨跌情况城新房价格环比涨跌情况 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%05,00010,00015,00020,00025,

18、00030,00007-0207-0808-0208-0809-0209-0810-0210-0811-0211-0812-0212-0813-0213-0814-0214-0815-0215-0816-0216-0817-0217-0818-0218-0819-0219-0820-0220-0821-0221-0822-02当月商品房销售面积 （万平，左轴）当月同比 (右轴)-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,00013-0213-0413-0613-0813-1013-1214-021

19、4-0414-0614-0814-1014-1215-0215-0415-0615-0815-1015-12商品房销售面积累计值（万平，左轴）商品房销售面积累计同比(右轴)00---07上涨城市个数持平城市个数下跌城市个数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 5 房地产房地产 地产基本面冷却之下，也带动土地市场快速下行，2014 年土地成交建面全年累计同比增速-33%，同比 2013 年下降 58pct，成交溢价率同样持续在 10%-15%的低位徘徊。由此房地产投资同比

20、增速持续下行，2014、2015 年累计同比增速分别低至 10.5%和 1.0%，较 2013 年高点分别回落 9.3 和 18.8pct，也创下了 2008 年后的最低水平。同时由于地产投资趋弱等影响， 宏观经济也面临压力， GDP 增速在 2014Q3 下行， 单季度增速环比下降 0.4pct 至 7.2%。 图表图表4： GDP 同比增速同比增速 图表图表5： 房地产投资开发累计增速房地产投资开发累计增速 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表6： 百城成交土地建面累计同比增速百城成交土地建面累计同比增速 图表图表7： 各能级城市土地成交溢价率各能级城市土地

21、成交溢价率 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：中指院，华泰研究 在这样的背景下，整体房地产行业终于迎来全面转向。在这样的背景下，整体房地产行业终于迎来全面转向。2014 年 3 月政府工作报告中提出：针对不同城市情况分类调控。4 月，政治局会议在房地产行业上的表态，提及“更好地运用开发性金融支持棚户区改造” ；同时，随后的 7、10、12 月会议均未涉及房地产，2014 年12 月的中央经济工作会议上同样未提及房地产，这是 2011 年全面调控以来唯一一次未对房地产有表述的经济工作会议。 7.5%7.6%7.2%7.3%7.1%7.1%7.0%6.9%6.4%6.6%6.8%7.0%7.

22、2%7.4%7.6%7.8%14-0314-0614-0914-1215-0315-0615-0915-12GDP同比0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%----------08房地产开发投资完成额:累计同比-80%-60%-40%-20%0%20%40%14-0114-0214-0314-0414-0514-0614-0

23、814-0914-1014-1114-1215-0115-0315-0415-0515-0615-0715-0815-0915-1115-1216-0116-0216-030%10%20%30%40%50%60%14-0114-0314-0514-0714-0914-1115-0115-0315-0515-0715-0915-1116-0116-03成交溢价率（住宅）一线城市二线城市三四线城市 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 6 房地产房地产 按时间顺序来看房地产政策脉络： 房企融资政策：房企融资政策：2014 年 3 月天保基建、中茵股份等定增预案获批，标志着房

24、地产再融资逐步开闸，2015 年 1 月，公司债扩围，发行主体从上市公司扩大至所有公司制法人，9 月进一步开放海外债发行，取消企业发行外债的额度审批，实行备案登记制管理。 地产行业政策：地产行业政策：2014 年 5 月，南宁成为首个放松限购的城市。随后各地陆续放开限购，6月，呼和浩特率先发文取消限购，至 9 月，约 30 城全面取消限购。 地产信贷政策：地产信贷政策： 2014 年的 930 政策正式吹响地产政策全面反转的号角， 重启 “认贷不认房”的界定标准，贷款利率下限也重回 09 年水平，次年 3 月 330 政策进一步下调首付比例，缩短交易环节二手房营业税减免期限， 继续确立支持改善

25、性需求的政策基调。 房贷利率自2014年 6 月触顶后步入下行通道，首套房贷利率至 14 年 10 月下降 28bp 至 6.74%，进入降准降息周期后，房贷利率加速下行，2014 年 11 月至 2015 年 12 月，首套及二套房贷利率分别下行 211 和 199bp 至 4.63%和 5.39%， 2016H1 延续下行趋势， 直至 2016 年 7 月触底。 流动性政策：流动性政策：2014 年 4 月开始两次定向降准，11 月央行开启 6 次降息周期，15 年 2 月，开启 5 次降准。 整体而言，这一时期，是 2008 年以来地产政策转向幅度最大的上行周期，贯穿 2014 年 4月

26、至 2015 年 12 月。 图表图表8： 2014-2015 房地产政策一览房地产政策一览 政策方向政策方向 时间时间 发布单位发布单位 政策文件政策文件 政策内容政策内容 主基调政策 2014 年年 3 月月 国务院国务院 政府工作报告政府工作报告 针对不同城市情况分类调控针对不同城市情况分类调控 2014 年年 4 月月 国务院国务院 政治局会议政治局会议 更好地运用开发性金融支持棚户区改造更好地运用开发性金融支持棚户区改造 2014 年 5 月 央行 住房金融服务专题座谈会 央行喊话支持居民合理住房贷款需求，南宁成为首个放松限购的城市 2014 年年 9 月月 央行央行 央行中国银行业

27、监督管理央行中国银行业监督管理委员会关于进一步做好住房委员会关于进一步做好住房金融服务工作的通知金融服务工作的通知 2014 年“年“930”新政，重启“认贷不认房”的”新政，重启“认贷不认房”的界定标准，贷款利率下限也重回界定标准，贷款利率下限也重回 09 年水平年水平 2015 年 3 月 央行，住建部，银监会 - “330 组合政策”，信贷方面下调二套房首付比例，交易环节二手房营业税减免期限缩短，继续确立支持改善性需求的政策基调 2015 年 9 月 央行，银监会 关于进一步完善差别化住房信贷政策有关问题的通知 在不实施“限购”措施的城市，首套普通住房商业贷款最低首付款比例下调为不低于

28、25% 货币政策 2014 年 11 月 央行 - 开启 6 次降息周期 2015 年 2 月 央行 - 开启 5 次降准周期 融资政策 2015 年 1 月 证监会 公司债券发行与交易管理办法 公司债券发行由上市公司扩大至所有公司制法人；公开发行实行核准制，非公开发行公司债券实行备案制 2015 年 9 月 发改委 关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知（发改外资20152044 号） 取消企业发行外债的额度审批，实行备案登记制管理 资料来源：中国政府网，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 7 房地产房地产 政策向行业成交的传导：政策向行业成交的传导

29、：政策全面反转至行业基本面触底时滞约政策全面反转至行业基本面触底时滞约 2 个季度个季度 主基调、流动性、融资政策全面利好刺激下，房地产基本面开始逐步迎来改善。销售量价自 2015Q2 开始同比持续上行 5 个季度。 全国商品房销售面积同比增速在 2014 年触及底部-7.6%后，2015 年大幅反弹至 6.5%。2014 年周期从政策明确反转至基本面触底（2015 年2 月）的时滞为 7 个月，中间横跨一个春节。 图表图表9： 商品房月度销售面积及同比增速商品房月度销售面积及同比增速 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表10： 商品房年度销售面积及同比增速商品房年度销售面积及同比增速 资料

30、来源：Wind，华泰研究 图表图表11： 商品房年度销售额及同比增速商品房年度销售额及同比增速 图表图表12： 商品房月度销售额及同比增速商品房月度销售额及同比增速 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 央行喊话支持合理住房贷款需求；地方陆续放松限购14年“年“930”支持合理房支持合理房贷需求贷需求开启6次降息，5次降准周期“330”组合政策，下调二套房首付比例下调非限购城市首付比例-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%05,00010,00015,00020,00025,00014-0114-0214-0314-0414-0514-0614-0

31、714-0814-0914-1014-1114-1215-0115-0215-0315-0415-0515-0615-0715-0815-0915-1015-1115-12月度销售额（亿元）房地产销售面积同比增速（右轴）-10%-5%0%5%10%15%20%25%02468020001920202021商品房销售面积累计值（亿平，左轴）累计同比（右轴）-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%02468020001920202021商品房销

32、售额累计值 （万亿，左轴）累计同比（右轴）-20%-10%0%10%20%30%40%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00014-0214-0414-0614-0814-1014-1215-0215-0415-0615-0815-1015-12商品房销售额当月值 (亿元，左轴)当月同比 (右轴) 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 8 房地产房地产 城市之间的分化：重点城市恢复速度和弹性都好于全国城市之间的分化：重点城市恢复速度和弹性都好于全国 重点重点城市角度，重点一二线城市的回暖速度较全国水平更迅速。城市角度，重点一二线城市

33、的回暖速度较全国水平更迅速。 新房方面，新房方面， 整体 22 个重点城市销售面积同比增速于 2014 年 6 月触底， 同比跌幅高达 42%。尽管 2015 年 3 月单月出现二次探底，但同比跌幅仅为-21%，且当年 2、4 月单月同比均为正增长，分别为 14%和 24%，整体而言，2014 年下半年开始，市场已经走上修复通道。 一、二线城市整体2014 年11 月实现同比正增长。一线城市中，深圳率先恢复，2014 年10 月即实现正增长，且反弹力度最大。二线城市中，长三角的复苏节奏最快，2014 年 10-11 月基本回到荣枯线。中西部城市表现分化，无论是恢复节奏抑或恢复幅度，武汉表现都相

34、对强势。 图表图表13： 一二线城市商品房销售面积一二线城市商品房销售面积月度月度同比增速同比增速 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表14： 一线城市商品房一线城市商品房月度月度销售面积同比增速销售面积同比增速 图表图表15： 长三角重点二线城市长三角重点二线城市月度月度销售面积同比增速销售面积同比增速 资料来源：地方住建局，华泰研究 资料来源：地方住建局，华泰研究 -100%-50%0%50%100%150%200%250%13-0113-0213-0313-0413-0513-0613-0713-0813-0913-1013-1113-1214-0114-0214-0314-0414-

35、0514-0614-0714-0814-0914-1014-1114-1215-0115-0215-0315-0415-0515-0615-0715-0815-0915-1015-1115-12一线城市二线城市-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%13-0113-0313-0513-0713-0913-1114-0114-0314-0514-0714-0914-1115-0115-0315-0515-0715-0915-11北京上海深圳广州-100%0%100%200%300%400%500%13-0113-0313-0513-0713-0913-

36、1114-0114-0314-0514-0714-0914-1115-0115-0315-0515-0715-0915-11南京杭州宁波苏州 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 9 房地产房地产 图表图表16： 珠三角重点城市商品房珠三角重点城市商品房月度月度销售面积同比增速销售面积同比增速 图表图表17： 中西部重点二线城市中西部重点二线城市月度月度销售面积同比增速销售面积同比增速 资料来源：地方住建局，华泰研究 资料来源：地方住建局，华泰研究 二手房方面，二手房方面，重点城市成交回暖的节奏略缓于新房，同比回正的时点基本在 2014 年 12 月-2015 年 1

37、月之间， 一二线城市恢复节奏趋于一致， 但一线城市成交同比振幅高于二线城市。一线城市中，深圳、上海的复苏弹性要好于北京和广州。 二手房价同比增速于 2015 年 3 月触底，较成交滞后一季度。70 城二手住宅于 2014 年 9月步入同比负增长，持续 13 个月至 2015 年 9 月，单月最大跌幅达 5.2%。其中一线城市房价韧性更强，自 2014 年 10 月开始负增长，持续期为 7 个月，且单月最大跌幅仅为 2.3%，直至 2015 年 4 月，70 城二手房价触底，5 月开始同比反弹。 图表图表18： 重点城市二手房重点城市二手房月度月度成交面积同比增速成交面积同比增速 图表图表19：

38、 一线城市二手房一线城市二手房月度月度成交面积同比增速成交面积同比增速 资料来源：中指院，华泰研究 资料来源：中指院，华泰研究 -100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%13-0113-0313-0513-0713-0913-1114-0114-0314-0514-0714-0914-1115-0115-0315-0515-0715-0915-11东莞惠州汕头-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%13-0113-0313-0513-0713-0913-1114-0114-0314-0514-0714-09

39、14-1115-0115-0315-0515-0715-0915-11武汉成都长沙合肥-100%-50%0%50%100%150%200%14-0114-0314-0514-0714-0914-1115-0115-0315-0515-0715-0915-11一线城市二线城市-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%14-0114-0314-0514-0714-0914-1115-0115-0315-0515-0715-0915-11北京上海深圳广州 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 10 房地产房地产 图表图表20： 70 城二手住

40、宅城二手住宅月均月均价格同环比增速价格同环比增速 图表图表21： 一二线城市二手住宅一二线城市二手住宅月均月均价格同比增速价格同比增速 资料来源：中指院，华泰研究 资料来源：中指院，华泰研究 成交向投资的传导：土地投资较成交向投资的传导：土地投资较成交时滞成交时滞 2-3 个月，开发投资个月，开发投资滞后滞后 9 个月个月 成交到地产投资的恢复需要漫长的时间。成交到地产投资的恢复需要漫长的时间。房地产成交面积同比增速在 2015 年 2 月触底后，百城土地成交面积于 2015 年 4 月触底（-49%） ，时滞约 2-3 个月，而房地产开发投资的主要构成部分是存量在建面积的工程支出，因此复苏节

41、奏最慢，较成交触底时滞约 9 个月，单月投资同比增速于2015 年 11 月触底（-5%） ，可见从成交到投资的恢复是需要最为漫长的时间。 图表图表22： 百城土地成交建面、房地产销售建面、房地产开发投资额同比增速百城土地成交建面、房地产销售建面、房地产开发投资额同比增速 资料来源：Wind，华泰研究 (2)(1)012(6)(4)(2)02468--------10同比（%）环比（%，右

42、轴）(10)(5)055402013/12013/42013/72013/102014/12014/42014/72014/102015/12015/42015/72015/102016/12016/42016/72016/10一线城市（%）二线城市（%）央行喊话支持合理住房贷款需求；地方陆续放松限购14年“年“930”支持合支持合理房贷需求理房贷需求开启6次降息，5次降准周期“330”组合政策，下调二套房首付比例下调非限购城市首付比例-20%-10%0%10%20%30%40%50%-60%-40%-20%0%20%40%60%14-0114-0214-0314-041

43、4-0514-0614-0714-0814-0914-1014-1114-1215-0115-0215-0315-0415-0515-0615-0715-0815-0915-1015-1115-1216-0116-0216-03百城土地成交建面同比增速房地产销售面积同比增速（右轴）房地产开发投资同比增速（右轴） 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 11 房地产房地产 房企修复弹性：房企修复弹性：重点房企修复时点和幅度重点房企修复时点和幅度优于优于行业行业 重点房企修复时点更快重点房企修复时点更快 时点上，全国销售面积同比增速于 2014 年 2 月转负，至 2015

44、年 2 月触底，单月增速保持负增长，持续在低位徘徊，而重点房企 2014Q4 销售增速已经明显转暖，12 月头部及二梯队房企单月销售面积同比增速均创下 2013H2-2015H2 的峰值， 分别达 123%和 91%， 除了恒大和碧桂园两家深度布局三四线城市的房企，头部房企在 2014H2 销售增速持续改善。而二梯队房企整体在 2014H2 维持同比正增长。 图表图表23： 行业及重点房企月度销售面积同比增速行业及重点房企月度销售面积同比增速 注：我们以 2015 年销售规模 1000 万方为切分标准，将重点房企分为头部房企（1000 万方）和二梯队房企（2001000 万方），下同。本统计表

45、中头部房企有万科、碧桂园、中国恒大、保利发展、中国海外发展，二梯队企业包括华润置地、世茂集团、金地集团、招商蛇口、龙湖集团、新城控股、绿城中国、富力地产、融创中国、旭辉集团。 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表24： 头部代表房企月度销售面积同比增速头部代表房企月度销售面积同比增速 图表图表25： 二梯队代表房企月度销售面积同比增速二梯队代表房企月度销售面积同比增速 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%14-0114-0214-0314-0414-0514-0614-0714-0814-09

46、14-1014-1114-1215-0115-0215-0315-0415-0515-0615-0715-0815-0915-1015-1115-12行业头部房企二梯队房企-150%-50%50%150%250%350%450%14-0114-0314-0514-0714-0914-1115-0115-0315-0515-0715-0915-11行业万科中国海外发展保利地产碧桂园中国恒大-80%-30%20%70%120%170%220%14-0114-0314-0514-0714-0914-1115-0115-0315-0515-0715-0915-11行业金地集团龙湖集团新城控股招商蛇口

47、免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 12 房地产房地产 重点房企修复幅度更高重点房企修复幅度更高 幅度上，重点房企的修复强度也显著高于行业。以季度数据来看，2014-2015 年重点房企相对行业销售面积同比增速基本都呈现相对优势，整体而言，头部房企与二梯队房企相对行业增速高出 21 和 11pct。其中增速差最为显著的是 2014Q4,头部及二梯队房企相对行业增速差达 45 和 56pct。这也说明在行业基本面复苏前期，重点房企相对优势最显著。 图表图表26： 重点房企相对行业季度销售面积同比增速（重点房企相对行业季度销售面积同比增速（pct） 资料来源：Wind，华

48、泰研究 图表图表27： 重点房企年度销售面积同比增速重点房企年度销售面积同比增速 资料来源：Wind，华泰研究 22 33 9 45 -5 24 14 30 -8 13 33 56 2 17 -14 -13 (20)(10)002014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q4头部房企二梯队房企-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%万科碧桂园中国恒大保利地产中国海外发展华润置地世茂集团龙湖集团金地集团招商蛇口华夏幸福绿城中国富力地产融创中国旭辉集团新城控股阳光城金科股份中南建设荣盛发展泰禾

49、集团2014年2015年 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 13 房地产房地产 估值修复节奏：政策确立启动点，规模穿越周期品种具估值优势估值修复节奏：政策确立启动点，规模穿越周期品种具估值优势 行业：行业：地产指数拐点与政策同频，存在地产指数拐点与政策同频，存在三三阶段上升周期阶段上升周期 从地产指数角度，2014-2015 年的板块行情启动与政策同频，并存在三阶段上升周期： 1. “政策引导预期”阶段（2014 年 6 月-2015 年 2 月） 。2014 年房地产指数在 14 年上半年触底， 三季度随政策明确转向， 板块估值修复启动。 在地产销售面积同比增速触

50、底 （15年 2 月）之时，房地产指数 8 个月间累计已修复 71%，板块 PB（LF）在这一阶段上涨59%至 2.46 倍。这波行情主要由政策推动，体现为估值提振。这一阶段，地产板块较万得全 A 和沪深 300 的超额收益分别为 7、6pct。 2. “政策与基本面共振”阶段（2015 年 2 月-2015 年 5 月） 。2015 年 2 月房地产销售面积同比增速触底，基本面开始持续修复，叠加牛市效应，地产指数的上升周期延续至15 年 5 月，此间板块 3 个月涨幅达 51%，板块 PB（LF）在这一阶段上涨 40%至 3.44倍。当政策与市场基本面共振，股价振幅最为显著。这一阶段，地产板

51、块较万得全 A和沪深 300 的超额收益分别为-11、16pct。牛市阶段，地产板块整体收益与中小市值品种占比更高的全 A 指数不存在相对优势，但较沪深 300 依然有强势表现。 3. “预期强化”阶段（2015 年 9 月-2015 年 12 月） 。由于 2015 年股灾，房地产指数也出现了剧烈的调整，直到 2015 年 9 月才平稳。此后进入 2014 年周期的第三个阶段，即政策、销售、转型等多方面预期强化阶段，此轮行情是在地产专项政策平稳深化（进一步下调非限购城市首付比例） 、流动性持续宽松的环境下行业景气度持续向好、房企转型百花齐放、 险资入股地产的因素刺激， 带来的多元强化行情，

52、此间板块涨幅约 40%，板块 PB（LF）在这一阶段上涨 39%至 3.11 倍。这一阶段，地产板块较万得全 A 和沪深 300 的超额收益分别为 9、23pct。 纵观三段周期始末（2014 年 6 月-2015 年 12 月） ，地产板块的超额收益颇为可观：整段周期，地产指数涨幅达 140%，较 Wind 全 A 以及沪深 300 超额收益分别达 30pct 和 68pct。在政策持续宽松环境下，地产板块呈现强韧的配置价值。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 14 房地产房地产 图表图表28： 房地产指数与房地产销售面积同比增速房地产指数与房地产销售面积同比增速

53、 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表29： 房地产房地产板块板块 PB（LF）与与房地产销售面积同比增速房地产销售面积同比增速 资料来源：Wind，华泰研究 央行喊话支持合理住房贷款需求；地方陆续放松限购14年“年“930”支持合支持合理房贷需求理房贷需求开启6次降息，5次降准周期“330”组合政策，下调二套房首付比例下调非限购城市首付比例-20%-10%0%10%20%30%40%50%2,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0005,5006,0006,5007,00014-0114-0214-0314-0414-0514-0614-0714-0814-0914

54、-1014-1114-1215-0115-0215-0315-0415-0515-0615-0715-0815-0915-1015-1115-1216-0116-0216-03房地产指数房地产销售面积同比增速（右轴）央行喊话支持合理住房贷款需求；14年“年“930”支持合支持合理房贷需求理房贷需求开启6次降息，5次降准周期“330”组合政策，下调二套房首付比例下调非限购城市首付比例-20%-10%0%10%20%30%40%50%0.00.51.01.52.02.53.03.54.014-0114-0214-0314-0414-0514-0614-0714-0814-0914-1014-111

55、4-1215-0115-0215-0315-0415-0515-0615-0715-0815-0915-1015-1115-1216-0116-0216-03板块PB房地产销售面积同比增速（右轴） 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 15 房地产房地产 个股行情：多维因素促成板块上涨，销售稳健增长为估值助推器个股行情：多维因素促成板块上涨，销售稳健增长为估值助推器 在 2014 年-2015 年周期，由于房企股权融资的放开，叠加牛市效应，个股上涨的逻辑相对比较丰富，我们主要归纳为资本运作（增发、重组、借壳等） 、业务转型（地产+X） 、区域红利（如上海自贸区等） 、国

56、企改革等，具体如下表所示。 图表图表30： A 股房企股房企 2014-2015 年市值涨幅及推动因素年市值涨幅及推动因素 公司公司 推动因素推动因素 具体情况具体情况 2014.6-2015.2 2015.2-2015.5 2015.9-2015.12 2014-2015 年年 累计涨幅累计涨幅 绿地控股 资本运作 借壳金丰投资上市 130% 94% 25% 4710% 新城控股 完成 B 股转 A 股 8% 154% 1104% 4533% 蓝光发展 借壳迪康药业上市 97% 764% 25% 1363% 招商蛇口 吸收合并招商地产整体上市 137% 21% 122% 497% 迪马股份

57、定向增发资产重组 125% 107% 10% 330% 香江控股 定向增发 47% 59% 208% 308% 城投控股 定向增发资产重组 15% 0% 81% 268% 皇庭国际 转型 布局金融 31% 100% 46% 621% 中天金融 布局金融 373% 70% 25% 500% 荣安地产 布局金融 131% 80% 75% 340% 广宇集团 转型环保和大健康 86% 145% 79% 249% 银亿股份 布局博彩业等 71% 49% 0% 188% 泛海控股 布局金融 215% 27% 29% 181% 新湖中宝 金融、能源等多产业布局 230% 17% 6% 138% 市北高新

58、区域红利 上海自贸区扩围 41% 61% 69% 375% 光明地产 上海自贸区扩围 71% 36% 21% 360% 张江高科 上海自贸区扩围 208% 48% 52% 342% 陆家嘴 上海自贸区扩围 112% 62% 14% 213% 浦东金桥 上海自贸区扩围 129% 11% 9% 169% 大悦城 国企改革 176% 24% 18% 331% 合肥城建 62% 157% 98% 312% 华发股份 111% 15% 101% 276% 天健集团 98% 77% 84% 242% 首开股份 136% 35% 35% 189% 城建发展 268% 11% 26% 188% 中交地产 68

59、% 76% 36% 188% 格力地产 219% 35% 38% 153% 深振业 A 43% 137% 22% 151% 阳光城 规模扩张 137% 38% 96% 295% 泰禾集团 168% 32% 22% 251% 金科股份 177% 75% 21% 186% 万科 A 51% 13% 86% 178% 华夏幸福 92% 10% 40% 144% 中南建设 107% 71% 54% 137% 荣盛发展 71% 28% 45% 131% 保利发展 106% 19% 33% 115% 金地集团 7% 40% 16% 56% 资料来源：Wind，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的

60、一部分，请务必一起阅读。 16 房地产房地产 图表图表31： 2014-2015 年各主题房企市值涨幅年各主题房企市值涨幅 图表图表32： 2014-2015 年年各主题房企各主题房企 PB（LF）涨幅涨幅 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 纯粹聚焦于地产基本面而言，由于股权融资放开，能够更好把握融资能力和扩张节奏的公司，在 2014 年-2015 年周期往往获得更好的资本市场表现，其中表现最突出的重点房企除了万科（险资入股等影响）等头部企业，泰禾集团、阳光城和华夏幸福等二梯队房企资本市场表现往往更为突出，这些企业共同的特点在于高杠杆、高周转，与此同时布局市场弹性更佳

61、的主流城市、环北京区域等，享受更快的销售业绩弹性。 图表图表33： 2014-2015 年重点房企销售面积增速及市值涨幅年重点房企销售面积增速及市值涨幅 图表图表34： 2014 年年 6 月月-2015 年年 2 月重点房企区间涨幅及销售增速月重点房企区间涨幅及销售增速 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表35： 2015 年年 2 月月-2015 年年 5 月重点房企区间涨幅及销售增速月重点房企区间涨幅及销售增速 图表图表36： 2015 年年 9 月月-2015 年年 12 月重点房企区间涨幅及销售增速月重点房企区间涨幅及销售增速 资料来源：Wind，华泰

62、研究 资料来源：Wind，华泰研究 0%50%100%150%200%250%300%区域红利转型国企改革规模扩张2014.6-2015.22015.2-2015.52015.9-2015.122014-2015年累计0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%区域红利国企改革转型资本运作规模扩张2014.6-2015.22015.2-2015.52015.9-2015.122014-2015年累计0%20%40%60%80%100%120%0%10%20%30%40%50%60%万科泰禾集团阳光城华夏幸福中南建设金科股份保利发展荣盛发展金地集团2014-201

63、5年销售面积复合增速累计涨幅（右轴）-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%泰禾集团金科股份中南建设保利发展华夏幸福阳光城荣盛发展万科金地集团区间涨幅可比季度销售面积增速-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%金科股份中南建设金地集团阳光城泰禾集团荣盛发展保利发展万科华夏幸福区间涨幅可比季度销售面积增速-40%-20%0%20%40%60%80%100%万科阳光城中南建设华夏幸福保利发展荣盛发展泰禾集团金科股份金地集团区间涨幅可比季度销售面积增速 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 17 房地产房

64、地产 2014 年地产周期对当前板块有何借鉴意义？年地产周期对当前板块有何借鉴意义？ 相同之处：销售与成交承压，政策全面转向相同之处：销售与成交承压，政策全面转向 1. 销售和投资都面临严重的困境销售和投资都面临严重的困境 销售方面，2014-2015 年全国单月销售面积同比负增长持续时长 15 个月，是统计局数据上有史以来（1999 年）持续时间最长的负增长周期。本轮周期，截至 2022 年 5 月，持续时间已有 11 个月之久，且仍在探底进程。房地产开发投资方面，2014、2015 年同比增速较2013 年高点分别回落 9.3 和 18.8pct，本轮 2021 年同比增速较 20 年下降

65、 2.6pct，而 2022年前 5 月， 同比增速降至-4.0%， 较 20 年全年下降 11.0pct。 其中 4 月单月增速低至-10.1%，5 月小幅收窄，为-7.8%。 图表图表37： 商品房当月销售面积同比增速商品房当月销售面积同比增速 图表图表38： 房地产投资开发累计增速房地产投资开发累计增速 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 2. 行业政策开始解除限制行业政策开始解除限制 两轮周期中均出现了需求端政策的逐步蔓延。本轮周期中，需求端政策的变化体现为宽松内容升级、城市能级升级。据我们统计，2022 年 2 月以来（截至 6 月 19 日） ，已有百余城市

66、放松调控，累计有 33 个一二线城市加入放松调控的行列，尤其今年 4 月份以来因城施策宽松明显加速。限购方面，3 月秦皇岛打响取消限购第一枪，其中 26 个城市都针对限购政策予以调整。同时，我们观察到更多城市开始将政策调整与国家鼓励的方向相结合，比如保障性租赁住房、二孩政策等，如地产调控优等生长沙出台限购新政，租赁住房不计入家庭住房套数，东莞、南京等地二胎三胎家庭可新增购房一套，南京、常州放松限售等。 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%05,00010,00015,00020,00025,00030,00013-0213-0814-0214-0815-0215

67、-0816-0216-0817-0217-0818-0218-0819-0219-0820-0220-0821-0221-0822-02当月商品房销售面积 （万平，左轴）当月同比 (右轴)-20%-10%0%10%20%30%40%50%-----------022021-10房地产开发投资完成额:累计同比 免责声明

68、和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 18 房地产房地产 图表图表39： 一二线城市地产调控放松政策一览一二线城市地产调控放松政策一览 资料来源：Wind，华泰研究 3. 房贷政策逐步宽松房贷政策逐步宽松 与 2014 年 “930” 调整房贷政策相仿， 本轮房贷政策同样出现明显宽松。 2022 年 5 月央行、银保监会联合发布调整房贷政策的通知， 将首套商业房贷利率下限设定为LPR下浮20BP，此次为 4 年来首次调整， 强化房贷利率进一步下行趋势。 多地积极响应调整贷款利率下限。根据易居的数据，5 月 15 日贷款利率下限调整后，各地政策响应速度较快，截至 5 月 19日全

69、国已有 20 个城市出现了 4.4%的首套房贷款利率，其中包括广州、深圳、苏州、郑州、重庆、青岛等多个一二线城市。据贝壳数据，5 月全国首套及二套房贷利率数据均出现加速下行，环比分别下降 26 和 13bp。 图表图表40： 首套及二套房贷利率首套及二套房贷利率 图表图表41： 百城房贷放款周期百城房贷放款周期 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 日期日期城市城市限购限购限贷限贷限售限售公积金公积金人才政策人才政策落户政策落户政策税费优惠税费优惠购房补贴购房补贴棚改货币化棚改货币化2、3月南宁南宁3、6月郑州郑州3、6月南昌南昌3、4月贵阳贵阳3、5、6月福州福州*4月

70、兰州兰州4、5月苏州苏州*4、5、6月南京南京*4、5月天津天津4月12日上海上海4月16日昆明昆明4、5月长沙长沙4、5月银川银川4、5月无锡无锡4、5月沈阳沈阳5月西安西安5月长春长春5、6月合肥合肥5月15日海口海口5月成都成都5、6月杭州杭州5月大连大连5月22日济南济南5、6月武汉武汉5月23日太原太原5月23日哈尔滨哈尔滨5月厦门厦门5月31日宁波宁波5、6月青岛青岛5月31日西宁西宁6月2日呼和浩特呼和浩特6月6日广州广州*6月15日重庆重庆4.55.05.56.06.52018/112019/12019/32019/52019/72019/92019/112020/12020/

71、32020/52020/72020/92020/112021/12021/32021/52021/72021/92021/112022/12022/32022/5首套房贷款利率(%)二套房贷款利率(%)0070802019/12019/32019/52019/72019/92019/112020/12020/32020/52020/72020/92020/112021/12021/32021/52021/72021/92021/112022/12022/32022/5百城放款周期（天） 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 19 房地产房地产 4.

72、 融资政策边际宽松融资政策边际宽松 2014 年房企股债融资双双宽松， 本轮同样在房企融资政策层面也有所放松。 2021 年 12 月，支持房企并购金融服务。2022 年年初至今地产行业融资增量存量迎来改善，增量方面，房地产并购贷款不再计入“三道红线” ，央国企为首的房企陆续获得金融机构授信或发行并购债券，存量方面，头部房企中票公司债开始大幅发行，使用用途也得到了突破。2022 年 5月，优质民企启用“债券发行+信用保护工具” 。 图表图表42： 年初至房企获并购融资授信及发行债券情况统计年初至房企获并购融资授信及发行债券情况统计 日期日期 获授信企业获授信企业 获批额度获批额度/授信额度（亿

73、元）授信额度（亿元） 授信金融机构授信金融机构/发行债券发行债券 1 月 12 日 招商蛇口 30 并购债 1 月 24 日 建发股份 10 并购债 1 月 25 日 华润置地 200 招商银行 2 月 14 日 大悦城 100 招商银行 2 月 18 日 大悦城 100 浦发银行 2 月 21 日 五矿地产 100 交通银行 3 月 3 日 碧桂园 150 招商银行 3 月 25 日 碧桂园 200 农业银行 3 月 3 日 美的置业 120 招商银行 3 月 3 日 万科 A 30 兴业银行 3 月 9 日 旭辉控股集团 50 平安银行 3 月 24 日 新希望地产 50 浦发银行 4 月

74、 21 日 新希望地产 80 兴业银行 合计 1220 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表43： 5 月月 16 日以来地产民企境内债发行情况日以来地产民企境内债发行情况 公告日期公告日期 发行房企发行房企 债券类型债券类型 发行规模（亿元）发行规模（亿元） 发行利率发行利率 期限（年）期限（年） 5 月 16 日 龙湖集团 供应链 ABS 4 3.5% 1 5 月 17 日 龙湖集团 境内公司债 5 4.0% 3+3 5 月 20 日 碧桂园 境内公司债 5 4.5% 1+1+1 5 月 20 日 美的置业 境内公司债 10 4.5% 2+2 合计 24 资料来源：Wind，华泰研究 免

75、责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 20 房地产房地产 不同之处：政策定力更强，本轮基本面压力更大不同之处：政策定力更强，本轮基本面压力更大 1. 政策更加有定力，房住不炒贯穿始终，政策尺度仍有争议政策更加有定力，房住不炒贯穿始终，政策尺度仍有争议 尽管本轮周期中，政策主基调、融资、货币政策均有松动，但从介入时点来看，本轮政策定力强于上轮，介入时点有所延后。2014 年周期中，成交单月增速负增长持续 4 个月后，再融资逐步放松，6 个月后地方限购陆续放松，9 个月后 930 政策预示政策全面反转。但在本轮中，单月增速负增长 5 个月后，中央经济工作会议予以宽松定调，包括

76、放松限购等在内的具体放松政策待 22 年 3 月后方逐一启动， 即针对需求端的宽松政策较销售同比持续负增长时滞 9 个月，与上一轮相比，介入时延后一个季度。 图表图表44： 两轮两轮行业周期行业周期政策政策与成交一览与成交一览 项目项目 上轮周期上轮周期 本轮周期本轮周期 时间时间 2014/4-2016/3 2021/12 至今 成交成交 触底时间 2015 年 2 月 尚在触底进程 同比负增长持续时间 2014 年 1 月-2015 年 3 月（15 个月） 2021 年 7 月至今（截至 2022 年 4 月持续 10个月） 单月最大同比降幅 -16%（2015 年 2 月） -39%（

77、2022 年 4 月） 政策政策 政策主基调 中央会议 14 年 4 月政治局会议提及“更好地运用开发性 金融支持棚户区改造”； 7、10、12 月会议均未涉及房地产 21 年 12 月中央经济工作会议提出“支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展”； 22 年 4 月政治局会议表态 “支持各地从当地实际出发完善房地产政策、支持刚改需求”。 央行 14 年 5 月央行喊话支持合理住房贷款需求， 930 政策正式打响，330 政策加持， 重启“认贷不认房”， 贷款利率下限重回 09 年水平，两次下调首付比例 22 年 3 月，支持新市民金融服务，满足新市

78、民合理购房信贷需求； 22年5月将首套商业房贷利率下限设定为LPR下浮 20BP 地方政府 14 年 6 月开始各地陆续松绑限购 22 年 3 月开始各地陆续松绑限购 融资政策 14 年 4 月地产股权融资放行； 公司债发行扩围； 海外债发行方式简化 21 年 12 月，打通房企并购贷通道； 22 年 5 月，优质民企启用“债券发行+信用保护工具” 货币政策 2014 年末进入准货币宽松周期，6 次降息 5 次降准 2022 年 4 月开启降准，5 月下调 LPR 利率 资料来源：中国政府网，各地房管局官网，华泰研究 政策力度相比 2014 年仍有差距。政策尺度方面， “房住不炒”定调贯穿始终

79、，这也导致各地政府在放松政策层面依然相对有所保留。虽然各地在放松限购限贷等政策，但是较为敏感的首付比例政策和房地产股权融资政策没有发生大的变化。 2014 年的放松政策包含两轮降低首付比例的全国性政策，930 政策通过放低首套房认定标准（重启认贷不认房） 变相放低首付比例， 330 政策以及 2015 年 9 月分别放宽二套房以及非限购城市首付比例， 这是本轮尚未出现的。 本轮在首付比例方面的调整主要是城市级别的政策，有如下特点：1）高能级城市调整多以公积金政策为载体，如福州、西安、成都、贵州、长春等地；2）高能级城市首付比例调整开始与住房面积挂钩，如福州、西安。全国性角度，整体调整幅度与 2

80、014 年周期有明显差距，换言之，截至目前，购房杠杆并未明显松动。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 21 房地产房地产 图表图表45： 2022 年以来年以来调整首付比例的地方政策一览调整首付比例的地方政策一览 日期日期 城市城市 公积金公积金 商贷商贷 认贷不认房认贷不认房 政策明细政策明细 3 月 21 日 广西 广西市场利率定价自律机制召开会议。会议商定，南宁市区已拥有一套住房的，再次购买普通商品住房的商贷最低首付比例由 40%调整为 30%，北海、防城港首次购买普通商品住房的商贷最低首付款比例由 25%调整为 20%。 4 月 1 日 兰州 个人通过商业银

81、行和公积金贷款购买首套住房最低首付款比例不低于 20%， 二套住房最低首付款比例不低于 30%。2）对拥有一套住房并已结清购房贷款的家庭，为改善居住条件再次申请贷款购买住房的，执行首套房贷款政策 5 月 10 日 吉林 降低住房公积金贷款首付款比例，职工购买新建商品住房，首次申请住房公积金贷款的，首付款比例不低于 20% 5 月 12 日 安庆 在安庆市行政区域内， 首次申请住房公积金贷款购买新建商品住房的， 首付比例最低为 20% （二手房最低为 30%） ;首次贷款已还清，第二次申请住房公积金贷款购买新建商品住房的，首付比例最低为 30%(二手房最低为 40%）。 5 月 12 日 莆田

82、莆田市住房公积金职工第二次申请使用住房公积金贷款时，首付款比例由原来的 50%调整为 40%。 5 月 13 日 抚州 引导金融机构加大个人住房按揭贷款投放，下调住房贷款首付比例和贷款利率， 对拥有一套住房并已结清购房贷款的家庭，为改善居住条件再次申请贷款购买普通商品住房的，金融机构执行首套房贷款政策。 5 月 15 日 海口 对申请商业贷款购买第二套住房但未结清原有住房贷款的，首付比例不低于 50%。申请公积金贷款购买二手住房，属首次购房或已结清原有公积金贷款的，首付比例不低于 30% 5 月 常州 5 月 16 日，降低第二次住房公积金贷款的首付比例，最低首付比例由 50%降低至 30%；

83、 2022 年 5 月 19 日起，对常州市区范围内，已拥有一套住房且相应贷款未结清的居民家庭，再次申请商贷时，最低首付比例调整为不低于 30%； 5 月 16 日 海南 职工购买二手房申请住房公积金个人住房贷款的，属首次申请或已结清个人住房公积金贷款的最低首付款比例由40%降低为 30%。购买二手房，最长贷款期限由 20 年调整为 30 年 5 月 16 日 长春 1）职工首次申请住房公积金个人住房贷款的，最低首付款比例不低于 20%；第 2 次申请的，首付款比例不低于30%。期限不超过 2022 年 12 月 31 日。2）实施贷款利率优惠政策。第 2 次申请住房公积金个人住房贷款，贷款利

84、率执行同期首次住房公积金个人住房贷款利率。期限不超过 2022 年 12 月 31 日。 5 月 19 日 银川 个人通过商业银行和公积金贷款购买首套房最低首付款比例下调至 20%，二套房最低首付款比例下调至 30%；对拥有 1 套住房并已结清购房贷款的家庭，为改善居住条件再次申请商贷的，执行首套房贷款政策。 5 月 20 日 南通 首次购房首付比例最低执行 20%，二套房首付比例最低执行 30 5 月 22 日 济南 1）二套房商业贷款首付比例由 60%调整至 40%。本市户籍家庭在本市无住房的，购买住房申请贷款视为首套； 2）非本市户籍家庭贷款首付比例由 60%调整至 30% 5 月 23

85、 日 太原 1）购买首套新建商品住房，鼓励银行住房按揭贷款首付比例按照 20执行，降低贷款利率；实施契税补贴； 2）对拥有一套住房并已结清相应购房贷款的家庭执行首套房贷款政策； 3）对居民购买首套自住住房使用公积金贷款的，首付比例按照 20执行。 5 月 20 日 贵州 申请第二次住房公积金贷款需结清首次住房公积金贷款满十二个月以上，最低首付款比例不低于 30% 5 月 24 日 镇江 1）首套房商贷最低首付比例确定为 20%。2）对拥有一套住房并已结清相应购房贷款的家庭，为改善居住条件再次申请贷款购买普通商品住房的， 银行业金融机构执行首套房贷款政策。 首套房贷款最低首付比例确定为 30%。

86、 3）对已结清首次公积金贷款的缴存职工家庭，第二次申请公积金贷款的首付比例调整为 40%。 5 月 27 日 福州 1）对首次申请纯住房公积金贷款购买产权面积在 90 平方米以下住房的，首付款比例调整为不低于 20%； 2）对第二次申请纯住房公积金贷款购房的，首付款比例最低由 40%再下调为 30%； 5 月 28 日 西安 调整个人住房公积金贷款首付比例， 购买住房面积 144 平方米及以下的， 首付比例不低于 20%； 购买住房面积 144平方米以上的，首付比例不低于 25%。对于缴存职工第二次申请个人住房公积金贷款的，购买住房面积 144 平方米及以下的，首付比例不低于 25%；购买住房

87、面积 144 平方米以上的，首付比例不低于 30%。 5 月 31 日 成都 公积金贷款首付比例下调 10% 资料来源：各地住建局官网，华泰研究 2. 经济下滑压力和疫情影响下，购买力和预期可能更加悲观经济下滑压力和疫情影响下，购买力和预期可能更加悲观 本轮基本面压力远高于上一轮。2014 年全国单月销售面积同比降幅最大达 16%，而在疫情影响下，本轮基本面尚在探底进程中，4 月全国销售面积同比降幅已下探至-39%。同时，经济下滑叠加疫情影响，后市或将面临更大挑战。2021Q3-2022Q1 期间，GDP 同比增速均在5%以下， 其中2021Q4单季度增速为4.0%。 2022年4月， 工业增

88、加值同比降至-2.9%。除去 2020Q1(全国疫情影响)，今年的经济数据都创下 2009 年以来新低。经济下滑压力之下，后续市场购买力的修复时间和弹性预计会更长。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 22 房地产房地产 图表图表46： GDP 季度同比增速季度同比增速 图表图表47： 工业增工业增加加值月度同比增速值月度同比增速 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 3. 民营房企各方面影响远大于民营房企各方面影响远大于 2014 年周期年周期 如同我们前文所述，本轮房企融资政策放宽仍在路上，但从惠及的企业来看，局限于头部国央企以及部分优质民企

89、。对于绝大部分民企而言，在房地产市场仍在探底进程中时，信心修复需要时间，这也导致整个行业供给端弥漫消极情绪。从信用债走势来看，尽管从 4月开始救市政策已经密集出台，但债市市场对企业运营稳健性的忧虑犹在，5 月债券价格依然维持下行趋势。 图表图表48： 房地产信用债房地产信用债指数指数走势走势 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表49： 两轮周期异同点一览两轮周期异同点一览 注：表示存在明显变化，表示无明显变化 资料来源：各地房管局官网，华泰研究 -5%-3%-1%1%3%5%7%9%13-0313-0914-0314-0915-0315-0916-0316-0917-0317-0918-03

90、18-0919-0319-0920-0320-0921-0321-0922-03GDP同比(10)(5)0510152013-0113-0613-1114-0414-0915-0215-0715-1216-0516-1017-0317-0818-0118-0618-1119-0419-0920-0220-0720-1221-0521-1022-03工业增加值当月同比93.594.094.595.095.596.096.597.097.522-0122-0122-0122-0222-0222-0322-0322-0422-0422-0522-0522-06地产信用债走势2014年周期2014年周

91、期本轮周期本轮周期基本面基本面成交成交成交长期负增长成交长期负增长房价下行房价下行投资投资房地产投资增速大幅下滑房地产投资增速大幅下滑土地投资增速大幅下滑土地投资增速大幅下滑政策政策需求端政策需求端政策限购放松限购放松限贷放松限贷放松首付比例全面下降首付比例全面下降棚改货币化棚改货币化与保租房、二孩政策结合的放松与保租房、二孩政策结合的放松供给端政策供给端政策房贷政策放松房贷政策放松融资政策放松融资政策放松房企股权融资放开房企股权融资放开环境环境国际经济形势及疫情压力国际经济形势及疫情压力民营企业家信心民营企业家信心 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 23 房地产房

92、地产 2014 年周期年周期的借鉴：销售共振有望出现，的借鉴：销售共振有望出现，民企改善仍有空间民企改善仍有空间 政策与销售的共振政策与销售的共振预计在预计在 2022 年三季度出现年三季度出现 根据 2014 年周期经验，政策到销售见底需要时间。如我们前文分析，2014 年政策全面启动到销售见底的时滞约 2 个季度。本轮政策的宽松从 2021 年下半年的点点星光到二季度的星火燎原， 政策宽松预期非常明确， 叠加 2021 年的低基数， 我们认为市场见底时间一定会到来。 目前市场已经有一定的修复迹象。我们跟踪的城市高频数据显示，端午节后地产销售明显复苏，至 6 月 16 日，60 城日度销售面

93、积（7 日移动平均，下同）同比降幅从五一期间的近70%收窄至 10%，销售面积已修复至去年 8 月后规模，18 城二手房日度销售面积同比降幅在五一期间一度突破 50%，16 日销售面积同比实现正增长，达 13%，销售面积已恢复到去年 6-7 月规模。分城市能级来看，一二线城市复苏力度显著强于三四线城市。因此，我们预判三季度有望迎来全国整体销售面积同比增速触底，房地产板块将有望迎来政策和销售共振所带来的 机会。 图表图表50： 60 城新房成交面积（城新房成交面积（7 日移动平均）日移动平均） 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表51： 18 城二手房成交面积（城二手房成交面积（7 日移动平均

94、）日移动平均） 资料来源：Wind，华泰研究 -100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%02040608001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2022年同比（右轴）20022-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%055401月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2022年同比（右轴）20022 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 24 房地产房地产 图表图表52： 一线城市

95、新房成交面积（一线城市新房成交面积（7 日移动平均）日移动平均） 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表53： 二线城市新房成交面积（二线城市新房成交面积（7 日移动平均）日移动平均） 图表图表54： 三线城市新房成交面积（三线城市新房成交面积（7 日移动平均）日移动平均） 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 民营民营房企政策仍有望持续改善房企政策仍有望持续改善 地产股在二季度的挣扎也和民营企业的持续暴雷有关。本轮民营房企面临的生存挑战远甚于2014 年周期， 随着高杠杆房企资金链风险逐一暴露， 企业对行业后市以及自身发展的信心匮乏，企业的发展战略事关后续行业投资以及市

96、场信心的重塑， 因此民企信心的修复是一大关键命题。 我们认为 2022 年下半年民营房企的生存环境也有望相对改善。这主要基于 2 个方面，一方面是销售环境逐步见底，民营房企的现金流自循环有望得以改善。第二个方面则是在于民营房企的纾困政策环境依然有较大改善空间。 我们认为，未来目前可见的几个纾困方向主要在于：1、金融纾困支持金融纾困支持。金融层面，包括但不限于以并购金融服务和信用保护工具等形式，鼓励以国央企为主的房企发行并购贷，便于从项目股权层面盘活民企资源，并支持民营房企债务融资发行。2、AMC 纾困纾困。AMC 有望通过房企债务重组、债权收购等形式助力出险房企纾困。4 月 25 日，根据证券

97、日报的报道，金融监管部门约谈主要商业银行及 5 大全国性 AMC，向他们提供 12 家出险房企的清单，并针对其资产收并购等工作拟有六项政策指导，提及收购对象范围。3、国资增信国资增信。如华南城获深圳国资特区建发投控认购，成功引入战投。同时，据中国证券网报道（5 月 27日） ，山东能源集团已经完成尽调并离开奥园集团，计划通过子公司持有中国奥园（03883.HK）39%股权并成为中国奥园控股股东。4、可能的稳定基金。、可能的稳定基金。6 月 16 日，在中国财政科学研究院举办的“建设全国统一大市场视角下的区域财政研讨会”上，北京大学国家发展研究院副院长、数字金融研究中心主任黄益平表示，在经济下行

98、压力加大和地方债务风险上升的背景下，可以考虑建立地方性稳定基金来维护区域金融稳定。我们认为这或可成为一种纾困路径， 即国家或地方层面成立稳定基金， 用于化解房地产行业领域风险。 -100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%05101520251月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2022年同比（右轴）20022-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%001月2月 3月4月 5月6月 7月8月9月 10月 11月12月2022年同比（右轴）20

99、022-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0070801月2月 3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月2022年同比（右轴）20022 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 25 房地产房地产 图表图表55： 民企纾困路径探讨民企纾困路径探讨 资料来源：中国证券报，华泰研究 三季度先把握共振行情，再关注困境反转企业三季度先把握共振行情，再关注困境反转企业 参照 2014 年的行业走势，第一阶段“政策引导预期”行业走势与政策同频，从政策以及基本面角度，本轮目前的位置基本位于

100、 2014Q3 阶段政策走向基本确定，但二季度以来地产股的波动主要源于：1）市场对政策有效性的质疑；2）民营企业风险仍未出清。这些疑问将会在三季度逐步得以解决，随着销售逐步见底，我们看好三季度共振行情带来的 机会，优先建议关注融资具备优势的头部国央企以及部分现金流更为健康的民营企业。后续需要进一步观察民企纾困政策，以及哪些民企在三季度靠自身销售形成稳定的改善预期。 图表图表56： 房地产板块走势房地产板块走势 资料来源：Wind，华泰研究 民企纾困民企纾困路径路径金融纾困支持金融纾困支持AMCAMC纾困纾困国资增信国资增信稳定基金稳定基金( (可能可能) )01,0002,0003,0004,

101、0005,0006,0007,0002012/1/312012/4/302012/7/312012/10/312013/1/312013/4/302013/7/312013/10/312014/1/312014/4/302014/7/312014/10/312015/1/312015/4/302015/7/312015/10/312016/1/312016/4/302016/7/312016/10/312017/1/312017/4/302017/7/312017/10/312018/1/312018/4/302018/7/312018/10/312019/1/312019/4/302019/

102、7/312019/10/312020/1/312020/4/302020/7/312020/10/312021/1/312021/4/302021/7/312021/10/312022/1/312022/4/30房地产房地产(申万申万) 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 26 房地产房地产 图表图表57： 重点企业在两轮政策转向前期相重点企业在两轮政策转向前期相对行业对行业指数指数涨幅（涨幅（pct） 资料来源：Wind，华泰研究 投资建议投资建议 回顾 2014 年，基本面承压以及政策全面转向均与目前的行业境遇具备可比性。央行新政进一步释放行业托底信号， 自上而下

103、对地产政策端进一步改善的定调， 以及房贷额度和利率、地产需求端政策的持续改善，有望使得地产基本面加速企稳，这将使得开发和物管板块行情有望从央企国企适度向部分民企扩散。重点推荐 1）A 股开发：金地集团、万科 A、招商蛇口、滨江集团、建发股份、华发股份、新城控股等，以及部分地方国企；2）港股开发：华润置地、龙湖集团、中国海外发展、旭辉控股集团、碧桂园等；3）物管公司：保利物业、碧桂园服务、招商积余、旭辉永升服务、中海物业、新大正等；4）转型房企：华联控股、鲁商发展等。 图表图表58： 重点公司一览表重点公司一览表 公司公司代码代码 公司公司名称名称 6 月月 20 日日 目标价目标价 (交易货币

104、交易货币) EPS (元元/港元港元) P/E (倍倍) 行业板块行业板块 评级评级 收盘价收盘价 (交易货币交易货币) 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E A 股开发 600383 CH 金地集团 买入 12.43 19.13 2.08 2.25 2.40 2.60 5.98 5.52 5.18 4.78 000002 CH 万科 A 买入 18.58 25.20 1.94 2.23 2.55 2.86 9.58 8.33 7.29 6.50 001979 CH 招商蛇口 买入 12.45 19.01 1.31 1.32 1.39 1.

105、50 9.50 9.43 8.96 8.30 002244 CH 滨江集团 买入 7.85 11.50 0.97 1.15 1.35 1.54 8.09 6.83 5.81 5.10 600153 CH 建发股份 买入 12.96 16.92 2.13 2.28 2.64 3.16 6.08 5.68 4.91 4.10 600325 CH 华发股份 买入 6.90 9.73 1.51 1.57 1.66 1.91 4.57 4.39 4.16 3.61 601155 CH 新城控股 买入 25.72 43.12 5.57 5.60 5.71 6.36 4.62 4.59 4.50 4.04

106、港股开发 1109 HK 华润置地 买入 34.15 55.56 4.54 5.00 5.69 6.59 6.44 5.85 5.14 4.44 0960 HK 龙湖集团 买入 33.80 53.76 3.93 4.38 4.89 5.70 7.36 6.61 5.92 5.08 0688 HK 中国海外发展 买入 23.70 36.44 3.67 3.69 4.21 4.93 5.53 5.50 4.82 4.12 0884 HK 旭辉控股集团 买入 3.47 6.96 0.87 0.87 0.92 1.01 3.41 3.41 3.23 2.94 2007 HK 碧桂园 买入 4.62 8

107、.58 1.16 1.16 1.18 1.34 3.41 3.41 3.35 2.95 物业管理 6049 HK 保利物业 买入 51.50 73.86 1.59 2.00 2.54 3.26 27.73 22.04 17.36 13.52 6098 HK 碧桂园服务 买入 32.20 51.67 1.20 1.68 2.37 3.21 22.97 16.41 11.63 8.59 1995 HK 旭辉永升服务 买入 9.43 17.90 0.35 0.52 0.74 1.02 23.06 15.52 10.91 7.91 2669 HK 中海物业 买入 8.74 13.53 0.30 0.4

108、1 0.54 0.72 29.13 21.32 16.19 12.14 001914 CH 招商积余 买入 16.56 20.80 0.48 0.65 0.81 1.02 34.50 25.48 20.44 16.24 002968 CH 新大正 买入 23.41 47.94 1.02 1.41 2.03 2.91 22.95 16.60 11.53 8.04 转型房企 600223 CH 鲁商发展 买入 9.54 15.57 0.36 0.45 0.67 0.98 26.50 21.20 14.24 9.73 000036 CH 华联控股 增持 4.24 5.04 0.27 0.28 0.3

109、2 0.36 15.70 15.14 13.25 11.78 注：中海物业 EPS 单位为港元，其余公司 EPS 单位为人民币元；以上推荐文字和预测都来自于最新预测报告。 资料来源：Wind，Bloomberg，华泰研究预测 (50)(40)(30)(20)(10)00万科保利发展金地集团招商蛇口新城控股华夏幸福阳光城金科股份中南建设荣盛发展泰禾集团2013.12-2014.62021.6-2022.6 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 27 房地产房地产 重点推荐标的重点推荐标的 金地集团（金地集团（600383 CH，买入，目标价，买入，目

110、标价 19.13 元）元） 4 月 29 日公司发布一季报，一季度公司实现营业收入 133.5 亿元，同比+82.1%；归母净利6.3 亿元，同比+10.8%；EPS0.14 元，我们维持 2022-2024 年 EPS2.25/2.40/2.60 元的预测，可比公司 2022 年 Wind 一致预期 PE 为 7.06，高股息率、充沛货值、稳健的财务结构将进一步凸显配置价值，给予公司 2022 年 8.5 倍 PE；目标价 19.13 元；维持“买入”评级。(最新报告日期：2022 年 5 月 3 日） 风险提示：行业销售下滑风险；股东减持风险。 万科万科 A（000002 CH，买入，目标

111、价，买入，目标价 25.20 元）元） 4 月 28 日公司发布一季报， 一季度实现营收人民币 626.7 亿元， 同比+0.7%； 归母净利 14.3亿元，同比+10.6%；EPS 0.12 元。我们维持 2022/2023/2024 年 EPS 为 2.23/2.55/2.86元的预测，A 股（000002 CH）参考可比公司 2022 年 PE 均值 8.5x（Wind 一致预期） ，稳健的财务强化公司龙头地位，万物云分拆上市加快多元化价值重估，我们予以 2022 年11.3xPE，予以目标价 25.20 元。 （最新报告日期：2022 年 5 月 4 日） 风险提示：行业销售下滑；公司

112、拿地节奏低预期导致可售货量不足的风险。 招商蛇口（招商蛇口（001979 CH，买入，目标价，买入，目标价 19.01 元）元） 4 月 27 日公司发布 22 年一季报，一季度公司实现营收 188.0 亿元，同比+48.4%，归母净利 4.4 亿元，同比-33.7%，EPS0.01 元。我们维持 2022-2024 年 EPS 为 1.32/1.39/1.50元的预判，可比公司 2022 年平均 PE 为 10.4 倍（Wind 一致预期） ，考虑到公司丰富的土地储备以及央企背景对未来成长空间的加持，我们认为公司合理 2022PE 为 14.4 倍，目标价 19.01 元，维持“买入”评级。

113、 （最新报告日期：2022 年 4 月 28 日） 风险提示：行业销售下行风险；园区开发业务周转低于预期。 滨江集团（滨江集团（002244 CH，买入，目标价，买入，目标价 11.50 元）元） 公司 4 月 29 日披露年报和一季报，2021 年实现营收 379.8 亿元，同比+33%；归母净利润30.3 亿元，同比+30%。22Q1 实现营收 61.8 亿元，同比-17%；归母净利润 2.3 亿元，同比-43%。我们预计公司 22-24 年 EPS 至 1.15、1.35、1.54 元。可比公司 2022 年平均 PE（Wind 一致预期）为 8 倍，考虑到公司优质的项目布局和亮眼的销售

114、、拿地和财务表现，我们认为公司 2022 年合理 PE 为 10 倍，予以目标价 11.50 元，维持“买入”评级。 （最新报告日期：2022 年 5 月 1 日） 风险提示：疫情、行业政策、区域市场、少数股东损益占比波动风险。 建发股份（建发股份（600153 CH，买入，目标价，买入，目标价 16.92 元）元） 4 月 29 日公司发布一季报，一季度公司实现营收 1506 亿元，同比+40.6%，归母净利 10.1亿元，同比+29.8%，EPS0.33 元。融资优势、充沛土储以及周转能力推动地产业务逆势增长，供应链运营业务量价齐升，股权激励强化成长动力。我们维持 22-24EPS 分别为

115、 2.28 /2.64/3.16元的预测， 大型房企和供应链企业对应22年Wind一致预期PE均值为8.4/10.7x；考虑多元折价，我们给予公司 22 年地产业务 7.1x PE（折价 15%） ，供应链业务 7.7x PE，予以目标价 16.92 元，重申“买入”评级。 （最新报告日期：2022 年 5 月 4 日） 风险提示：行业销售下行风险，大宗价格波动风险。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 28 房地产房地产 华发股份（华发股份（600325 CH，买入，目标价，买入，目标价 9.73 元）元） 公司 4 月 27 日发布一季报，22Q1 年实现营收 8

116、0.9 亿元，同比+27%；归母净利润 7.1 亿元，同比+28%。尽管 22Q1 毛利率承压，但公司通过结转放量和少数股东损益占比减少实现业绩较高增长；凭借充裕的货值，销售跑赢行业；融资渠道保持畅通。我们维持2022/2023/2024 年 EPS 为 1.57/1.66/1.91 元的盈利预测。 可比公司 2022 年平均 PE 为 6.1倍（Wind 一致预期） ，我们认为公司 2022 年合理 PE 为 6.2 倍，维持目标价 9.73 元，维持“买入”评级。 （最新报告日期：2022 年 4 月 28 日） 风险提示：疫情、行业政策、行业基本面下行、利润率下行、投资收益和少数股东损益

117、占比波动风险。 新城控股（新城控股（601155 CH，买入，目标价，买入，目标价 43.12 元）元） 4 月 29 日公司发布 22 年一季报，一季度实现营收 186.8 亿元，同比+5.9%；实现归母净利润 5.1 亿元，同比-5.9%；EPS0.23 元。我们维持 2022-2024 年 EPS 为 5.60/5.71/6.36 元的预测，参考可比公司 2022 年 7.3 倍 PE 估值，作为一家财务相对稳健的民企，公司商业外拓积极，开发土储充沛，双轮驱动路径日益清晰，我们认为公司 2022 年合理 PE 估值为7.7 倍，目标价 43.12 元，维持“买入”评级。 （最新报告日期：

118、2022 年 5 月 3 日） 风险提示：行业销售下滑；三四线商业地产竞争加剧。 华润置地（华润置地（1109 HK，买入，目标价，买入，目标价 55.56 港元）港元） 公司 3 月 31 日发布年报， 2021 年实现营收 2,121 亿元， 同比+18%； 归母净利润 324 亿元，同比+9%；核心归母净利润 266 亿元，同比+10%。考虑到行业利润率的下行趋势，我们预计 2022E/2023E/2024E EPS 至 5.00/5.69/6.59 元。可比公司 2022E PE 平均为 7.5 倍，考虑到公司强大的不动产经营能力和融资优势，我们认为公司合理 2022E PE 为 9

119、倍，目标价 55.56 港币，维持“买入”评级。 （最新报告日期：2022 年 4 月 3 日） 风险提示：疫情影响业务开展，尤其是经营性不动产业务；盈利能力和销售增速不及预期。 龙湖集团（龙湖集团（0960 HK，买入，目标价，买入，目标价 53.76 港元）港元） 公司公布 2021 年报：1）收入同比增长 21%至 2,234 亿元（投资性物业和物业管理收入同比增长 39%至 188 亿元） ；2）尽管毛利率同比下降 4pct，但核心净利润依然同比增长 20%至 224 亿元。公司派息率为 45%，处于行业高位。参考结转情况，我们调低公司营收和毛利率，预计 2022/2023/2024

120、年 EPS 为 4.38/4.89/5.70 元。可比公司平均 2022 年 PE 为 7倍（Wind 一致预期） ，考虑到公司长期稳健的运营能力和前瞻的经营性业务布局，我们认为公司合理 2022 年预测 PE 为 10 倍，目标价 53.76 港币，维持“买入” 。 （最新报告日期：2022 年 3 月 28 日） 风险提示：疫情影响业务开展；行业下行削弱公司融资能力；销售增速和非开发业务发展不及预期。 中国海外发展（中国海外发展（0688 HK，买入，目标价，买入，目标价 36.44 港元）港元） 公司 3 月 31 日发布年报，2021 年营收同比增长 30.4%至 2,422 亿元，核

121、心净利润同比下降 4%至 364 亿元。 考虑到结转情况， 我们预计 2022E/2023E/2024E EPS 为 3.69/4.21/4.93元。可比公司 2022E PE 平均为 6.9 倍，考虑到公司聚焦核心城市的布局、拿地精准、出色的投融资和成本管控能力，我们认为公司合理 2022E PE 为 8 倍，目标价 36.44 港币，维持“买入”评级。 （最新报告日期：2022 年 4 月 1 日） 风险提示：疫情影响业务开展，尤其是经营性不动产业务；盈利能力和销售增速不及预期。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 29 房地产房地产 旭辉控股集团旭辉控股集团（0

122、884 HK，买入，目标价，买入，目标价 6.96 港元）港元） 公司 3 月 24 日发布年报，2021 年实现营收 1078.4 亿元，同比+50.2%；归母净利润 76.1亿元， 同比-5.2%， 归母核心净利 72.8 亿， 同比-9.2%， 低于我们预期 （归母净利 90.8 亿） 。因 2021H2 以来行业景气度下降，我们调低公司开发结算量价，预计公司 2022/2023/2024年归母净利为 76.8/80.7/88.3 亿元， 对应 EPS 为 0.87/0.92/1.01 元， 可比公司平均 2022 PE为 6.2x（Wind 一致预期） ，我们看好公司稳健的财务表现以及

123、中长期多元化布局，我们予以公司 2022PE 6.5x，目标价 6.96 港币，维持“买入”评级。 （最新报告日期：2022 年 3月 27 日） 风险提示：销售额增长慢于预期；市场份额收缩；利润率明显恶化。 碧桂园碧桂园（2007 HK，买入，目标价，买入，目标价 8.58 港元）港元） 碧桂园 3 月 30 日公布年报， 2021 年营收同比增长 13%， 毛利率同比下降 4.1pct 至 17.7%，归母净利润同比下降 23%至 268 亿元，低于我们预期（364 亿元） 。公司派息率为 26%。公司当前财务稳健，未来有望穿越周期享受行业格局改善，我们预计 2022E/2023E/202

124、4E EPS 为 1.16/1.18/1.34 元。 可比公司 2022E PE 平均为 5.1 倍， 考虑到公司财务相对稳健、销售规模领跑行业， 我们认为公司合理 2022E PE 为 6 倍， 目标价 8.58 港币， 维持 “买入”评级。 （最新报告日期：2022 年 4 月 1 日） 风险提示：疫情影响业务开展；行业下行削弱公司资金链稳健性；盈利能力和销售增速不及预期。 中海物业（中海物业（2669 HK，买入，目标价，买入，目标价 13.53 港元）港元） 公司 3 月 24 日发布年报，2021 年实现营收 94.4 亿港币，同比+44%；归母净利润 9.8 亿港币，同比+41%。

125、我们预计 2022/2023/2024 年 EPS 为 0.41/0.54/0.72 港币，可比公司平均2022 年预测 PE 为 26 倍（Wind 一致预期） ，考虑到公司在业绩和市拓增速、组织管理优化方面颇具亮点，我们认为公司合理 2022 年预测 PE 为 33 倍，目标价 13.53 港币，维持“买入”评级。 （最新报告日期：2021 年 8 月 18 日） 风险提示：疫情影响业务开展；利润率、第三方项目拓展、社区增值服务发展不及预期。 保利物业（保利物业（6049 HK，买入，目标价，买入，目标价 73.86 港元）港元） 公司 3 月 15 日发布年报， 2021 年实现营收 1

126、07.8 亿元， 同比+34%； 归母净利润 8.5 亿元，同比+26%。公司三大业务齐头并进，管理规模持续扩张，股权激励正式落地，行业变局之下央企优势更加突出。我们预计公司 2022/2023/2024 年 EPS 为 2.00/2.54/3.26 元，可比公司平均 2022 年预测 PE 为 24 倍（Wind 一致预期） ，考虑到公司稳健的经营表现和在市拓、 非住宅布局和业主增值服务方面的优秀能力， 我们认为公司合理 2022 年预测 PE 为 30倍，目标价 73.86 港币，维持“买入” 。 （最新报告日期：2022 年 3 月 17 日） 风险提示：公共服务项目拓展和盈利能力弱于预

127、期，第三方项目拓展弱于预期，业主增值服务发展弱于预期。 碧桂园服务（碧桂园服务（6098 HK，买入，买入，目标价目标价 51.67 港元）港元） 公司 3 月 29 日发布年报，2021 年实现营收 288.4 亿元，同比+85%；归母净利润人民币40.3 亿元，同比+50%。公司坚持 2025 年千亿营收目标，但考虑到利润率压力，我们预计2022/2023/2024年EPS为1.68/2.37/3.21元。 可比公司平均2022年预测PE为22倍 （Wind一致预期） ， 考虑到公司的领军地位， 我们认为合理 2022 年预测 PE 为 25 倍， 目标价 51.67港币，维持“买入”评级

128、。 （最新报告日期：2022 年 3 月 30 日） 风险提示：疫情影响业务开展；地产行业下行削弱关联房企稳健性，房企交付速度和应收账款可回收性受到影响；收并购整合进度、整体利润率、新业务发展速度不及预期。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 30 房地产房地产 旭辉永升服务（旭辉永升服务（1995 HK，买入，目标价，买入，目标价 17.90 港元）港元） 公司 3 月 22 日发布年报，2021 年实现营收 47.0 亿元，同比+51%；归母净利润 6.2 亿元，同比+58%。 我们预计公司 2022/2023/2024 年 EPS 为人民币 0.52/0.74/

129、1.02 元， 可比公司平均 2022 年预测 PE 为 19 倍（Wind 一致预期） ，考虑到公司优秀的战略规划和拓展表现，以及母公司的稳健经营，我们认为公司合理 2022 年预测 PE 为 28 倍，目标价 17.90 港币，维持“买入”评级。 （最新报告日期：2022 年 3 月 23 日） 风险提示：疫情影响业务开展；房地产市场下行弱化母公司稳健性；第三方项目拓展弱于预期；社区增值服务发展弱于预期。 招商积余（招商积余（001914 CH，买入，目标价，买入，目标价 20.80 元）元） 公司 6 月 16 日发布公告，拟收购新中物业（未上市）67%股权。我们认为这单收购契合公司战略

130、和业态布局，标的自身成长潜力可期。公司在收并购和轻重资产分离方面的连续成果，使得我们对于公司未来成长报以更大信心。由于收并购尚未落地，我们维持 22-24 年 EPS 为0.65、0.81、1.02 元的盈利预测。可比公司 22 年平均 PE 为 21 倍（Wind 一致预期） ，考虑到公司央企背景优势以及在非住宅物管领域的竞争壁垒，我们认为合理 22PE 估值水平为 32倍，目标价 20.80 元，维持“买入”评级。 （最新报告日期：2022 年 6 月 16 日） 风险提示：疫情扰动、盈利能力下行、轻重资产分离不及预期、整合不及预期。 新大正（新大正（002968 CH，买入，目标价，买入

131、，目标价 47.94 元）元） 公司 4 月 18 日发布一季报，22Q1 实现营收 6.1 亿元，同比+43%；归母净利润 0.4 亿元，同比+20%。考虑到新项目拉低毛利率和股权激励费用的增加，我们预计 2022/2023/2024年 EPS 为 1.41/2.03/2.91 元。可比公司平均 2022E PE 为 23 倍（Wind 一致预期） ，考虑到公司综合实力的持续提升和较高的增速预期，我们认为公司 2022E PE 为 34 倍，目标价47.94 元，维持“买入”评级。 （最新报告日期：2022 年 4 月 18 日） 风险提示：疫情发展不确定性；规模拓展不及预期；盈利能力下行风

132、险。 华联控股（华联控股（000036 CH，增持，目标价，增持，目标价 5.04 元）元） 公司 6 月 2 日发布公告，实控人恒裕资本（未上市）提出议案，拟运用公司自有资金 20 亿元设立专项资金，推动战略转型事宜。这是恒裕资本成为公司实控人以来的第一个公开动作。我们仍维持 2022/2023/2024 年 EPS 为 0.28/0.32/0.36 元的盈利预测。可比公司 2022年平均 PE（Wind 一致预期）为 12 倍，考虑到实控人加速推进公司转型的决心，我们认为公司 2022 年合理 PE 为 18 倍，目标价 5.04 元，维持“增持”评级。 （最新报告日期：2022年 6 月

133、 5 日） 风险提示：存量项目去化风险，转型风险，旧改项目不确定性。 鲁商发展（鲁商发展（600223 CH，买入，目标价，买入，目标价 15.57 元）元） 21 年营收 123.63 亿元/yoy-9.2%；归母净利 3.62 亿元/yoy-43.34%，因地产业务拖累，低于此前预期的 8.51 亿元。21Q4 营收 60.14 亿元/yoy-8.6%，亏损 1.41 亿元。21 年化妆品业务高速成长，毛利率/净利率均有提升，颐莲、瑷尔博士两大品牌领衔。房地产市场整体低迷，拖累公司 21H2 经营表现。公司化妆品业务 4+N 战略逐渐成型，引入战投后，协同效应有望持续显现；房地产市场若在政

134、策等层面有边际宽松，公司地产业务有望改善。我们预计 22-24 年 EPS 0.45/0.67/0.98 元，估算房地产/化妆品/药品/原料合理市值16.5/104/27/9.4 亿元，合计市值 157 亿元，目标价 15.57 元，维持买入评级。 （最新报告日期：2022 年 4 月 15 日） 风险提示：疫情发展不确定性；规模拓展不及预期；盈利能力下行风险。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 31 房地产房地产 风险提示风险提示 行业政策风险：行业政策风险：宏观流动性政策的变化， “一城一策”落地的节奏、范围、力度，房地产融资政策放松的节奏、范围、力度，房地产税

135、推进的节奏和力度存在不确定性，民企纾困政策可能不达我们预期。 行业下行风险：行业下行风险：若调控政策未出现较大力度放松，行业经历 2008 年以来最长上行周期后，需求存在一定透支，叠加居民加杠杆空间和能力的收窄以及疫情的冲击，本轮下行期的持续时间和程度存在超出预期的可能（尤其是部分三四线城市） ，使得行业销售、新开工、投资增速低于我们的预测值。 部分房企经营风险部分房企经营风险：房地产行业融资端政策难以放松，销售下行可能导致部分中小房企资金链面临更大压力，不排除部分中小房企出现经营困难等问题。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 32 房地产房地产 免责免责声明声明

136、分析师声明分析师声明 本人，陈慎、刘璐、林正衡，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。 一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司” ）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。 本

137、报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。 华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购

138、买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报

139、。 华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。 华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观

140、点客观性的潜在利益冲突。 投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。 本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证

141、券研究所” ，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的

142、一部分，请务必一起阅读。 33 房地产房地产 香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。 金地集团（600383 CH） 、建发股份（600153 CH） 、华发股份（600325 CH） ：华泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其关联公司实益持有标的公司的市场资本值的 1%或以上。 有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方 “美国“美国-重要监管披露”重要监管披露” 。 美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国

143、）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法 （修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证

144、券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。 美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师陈慎、刘璐、林正衡本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。 碧桂园服务（6098 HK） ：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告

145、发布日之前的 12 个月内担任了标的证券公开发行或 144A 条款发行的经办人或联席经办人。 招商蛇口（001979 CH） 、碧桂园服务（6098 HK） ：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日之前 12 个月内曾向标的公司提供投资银行服务并收取报酬。 碧桂园服务（6098 HK） ：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司预计在本报告发布日之后 3 个月内将向标的公司收取或寻求投资银行服务报酬。 金地集团（600383 CH） 、建发股份（600153 CH） 、华发股份（600325 CH） ：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司实益持有标的公司某

146、一类普通股证券的比例达 1%或以上。 华泰证券股份有限公司、 其子公司和/或其联营公司, 及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品） 。 华泰证券股份有限公司、 其子公司和/或其联营公司, 及/或其高级管理层、 董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资） 。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。 评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力 （含

147、此期间的股息回报） 相对基准表现的预期 （A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数） ，具体如下： 行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15% 持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆

148、盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 34 房地产房地产 法律实体法律实体披露披露 中国中国： 华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的 “证券投资咨询” 业务资格， 经营许可证编号为： 941011J 香港香港： 华泰金融控股 （香港） 有限公司具有香港证监会核准的 “就证券提供意见” 业务资格， 经营许可证编号为： AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:2988

149、09/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/ 邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999 号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋 23楼/邮政编码：200120 电话

150、：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2169-0770 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约哈德逊城市广场 10 号 41 楼（纽约 10001） 电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件: Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2022年华泰证券股份有限公司