1、1 证券研究报告 作者： 行业评级： 上次评级： 行业报告 | 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 工业金属工业金属 强于大市 强于大市 维持 2020年06月23日 （评级） 分析师 杨诚笑 SAC执业证书编号：S02 分析师 孙亮SAC执业证书编号：S03 分析师 田源SAC执业证书编号：S03 分析师 王小芃 SAC执业证书编号：S03 分析师 田庆争 SAC执业证书编号：S05 疫情之下，工业金属的防御、相持与反攻疫情之下，工业金属的防御、相持与反攻 行业投资策略 摘要 2

2、 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 春节之后，全球疫情爆发。冶炼厂因工艺问题仍连续生产，而下游加工企业则基本处于停滞阶段。开工率的错配导致工业金 属累库严重，短期内供大于求。同时OPEC+会议未达成减产协议引发原油暴跌，进一步加大对经济的冲击，全球出现流动性 危机。1月20日-3月23日，工业金属价格整体下跌21%。 疫情后半场，国内疫情已得到有效控制，海外疫情整体最坏的时期也已过去，国内外陆续复工复产，流动性危机缓解，工业疫情后半场，国内疫情已得到有效控制，海外疫情整体最坏的时期也已过去，国内外陆续复工复产，流动性危机缓解，工业 金属价格触底反弹。在此背景下，建议关注供给端持续受冲击的

3、铜、需求端改善的铝以及产业链博弈中矿端盈利改善的锌。金属价格触底反弹。在此背景下，建议关注供给端持续受冲击的铜、需求端改善的铝以及产业链博弈中矿端盈利改善的锌。 铜：铜：拉美地区是全球最大的铜矿主产地之一，智利、秘鲁、墨西哥三国铜矿产量占全球总产量的44%。但拉丁美洲医疗水平 相对有限，目前并未得到有效控制，疫情正在加剧。智利4月产量环比出现10%以上下滑的铜矿12座，占可统计28座矿山的 43%，2020年铜产量或将出现负增长；秘鲁4月所有铜矿均减产，更有两座矿山停产；墨西哥墨西哥2020年前3月产铜18.99万 吨，累计同比下滑25.4%。2020年拉美三国铜产量下滑或是大概率事件。而冶炼

4、厂整体亏损，加速落后产能出清。需求逐步恢需求逐步恢 复以及全球流动性宽松下，铜价有望创年内新高。建议关注：紫金矿业、江西铜业、云南铜业以及铜陵有色。复以及全球流动性宽松下，铜价有望创年内新高。建议关注：紫金矿业、江西铜业、云南铜业以及铜陵有色。 铝：铝：3月底中国陆续复工，铝终端消费继续发力，除了建筑、医药等亮点行业的继续带动外，消费旺季周期中的家电以及饮料 包装等行业的用铝需求也在不断扩张，期现货库存加速去化。在强烈的库存去化下，铝价反弹，全产业链企业盈利回升至约 1000元/吨的高位。2020年实际有效产量预计不足130万吨，电解铝企业利润有望持续。考虑到去年同时考虑到去年同时2-3季度电

5、解铝行业季度电解铝行业 盈利较低，企业业绩同比有望实现大幅增长。建议关注：云铝股份、神火股份。盈利较低，企业业绩同比有望实现大幅增长。建议关注：云铝股份、神火股份。 锌：锌：2020年仍处于供过于求的阶段，锌价整体弱势下行。但矿端过剩已传导至冶炼端，表现为锌精矿过剩收窄，精炼锌由短 缺转为过剩。锌精矿价格触底回升，矿端利润持续改善，但冶炼利润收窄。在矿企与冶炼厂博弈扭转的情况下，建议关注盈在矿企与冶炼厂博弈扭转的情况下，建议关注盈 利回升的矿企，关注：驰宏锌锗，中金岭南。利回升的矿企，关注：驰宏锌锗，中金岭南。 风险风险提示提示：疫情持续时间超市场预期的风险，下游复产及需求不及预期的风险，库存

6、持续增加的风险。疫情持续时间超市场预期的风险，下游复产及需求不及预期的风险，库存持续增加的风险。 qRrOqOuMqQpQpPsNqOsMoN7N8Q9PsQnNpNpPjMqQsMeRsQnRaQmMyQuOnRqPuOqNpO 目录 金融属性及商品属性双杀，上半年工业金融属性及商品属性双杀，上半年工业金属价格下跌金属价格下跌1、 铜：疫情对铜矿供给冲击正逐步加大铜：疫情对铜矿供给冲击正逐步加大2、 铝铝：库存加速去化，行业利润回升至高位：库存加速去化，行业利润回升至高位3、 锌：加工费如期下滑，矿端利润改善锌：加工费如期下滑，矿端利润改善4、 3 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 金

7、融属性及商品属性双杀，上半年工业金属金融属性及商品属性双杀，上半年工业金属价价 格下跌格下跌 4 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 金融属性及商品属性双杀，上半年工业金属价格下跌 春节期间，中国疫情爆发，导致假期拉长。冶炼厂因工艺问题仍连续生产，保持较高的开工率在70% 左右，而下游加工企业则基本处于低开工状态，平均在35%左右。开工率的错配导致工业金属累库严 重，短期内供大于求，工业金属价格大幅下滑，平均下滑达8%。 国内疫情爆发，工业金属价格整体下跌8% 5 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 图表图表1：国内疫情爆发，冶炼：国内疫情爆发，冶炼厂开工较高而加工企业开工较低（厂开工

8、较高而加工企业开工较低（2月份）月份）图表图表2：国内疫情爆发，工业：国内疫情爆发，工业金属价格整体金属价格整体下跌下跌8%（1月月20日日-2月月3日）日） 资料来源：SMM，天风证券研究所资料来源：wind，天风证券研究所 -10.67% -5.24% -6.53% -10.35% -8.98% -7.69% -12.00% -10.00% -8.00% -6.00% -4.00% -2.00% 0.00% 铜铝铅锌锡镍 冶炼冶炼企业开工率企业开工率 加工企业加工企业开工率开工率 铜铜 75.98% 铜材铜材 40.89% 电解铝电解铝 89.50% 铝材铝材 52.50% 原生铅原生铅

9、60.86% 铅酸电池铅酸电池 36.00% 精炼锌精炼锌 80.22% 镀锌镀锌 31.99% 锡锡 37.50% 压铸锌合金压铸锌合金 19.18% 镍镍 65.64% 氧化锌氧化锌 23.90% 金融属性及商品属性双杀，上半年工业金属价格下跌 全球疫情爆发下，OPEC+会议未达成减产协议引发原油暴跌，WTI原油价格一度跌至负值； 全球金融市场出现流动性危机，美元指数暴涨，工业金属作为风险资产被抛售。 6 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 图表图表3：OPEC+会议未达成减产会议未达成减产协议，原油一度跌为负值协议，原油一度跌为负值图表图表4：全球流动性危机出现，美元指数暴涨：全球流

10、动性危机出现，美元指数暴涨 资料来源：wind，天风证券研究所资料来源：wind，天风证券研究所 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 2020-01-032020-02-032020-03-032020-04-032020-05-032020-06-03 布伦特原油（美元/桶）WTI原油（美元/桶） 108 110 112 114 116 118 120 122 124 126 128 2020-01-022020-02-022020-03-022020-04-022020-05-022020-06-02 全球疫情爆发，大宗暴跌，流动性危机出现 金融属性及商品属性双杀，上半年工

11、业金属价格下跌 商品属性商品属性：疫情期间，下游消费停滞，导致整体供 大于求； 金融属性金融属性：原油黑天鹅以及全球流动性危机出现， 全球通缩预期加剧； 7 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 图表图表6：疫情期间，工业金属价格整体下跌：疫情期间，工业金属价格整体下跌21% 资料来源：wind，天风证券研究所 图表图表5：海外疫情爆发，工业金属价格继续下跌：海外疫情爆发，工业金属价格继续下跌14%（2月月3日日-3月月23日）日） 资料来源：wind，天风证券研究所 -17.41% -8.78% -12.45% -16.69% -15.56% -13.29% -20.00% -18.00%

12、 -16.00% -14.00% -12.00% -10.00% -8.00% -6.00% -4.00% -2.00% 0.00% 铜铝铅锌锡镍 疫情期间，工业金属价格整体下跌21% 铜铝铅锌锡镍平均平均 国内疫情阶段1月20日-2月3日 -10.67%-5.24%-6.53%-10.35%-8.98%-7.69%-8.24% 全球疫情阶段2月3日-3月23日 -17.41%-8.78%-12.45%-16.69%-15.56%-13.29%-14.03% 合计合计 -26.22%-13.56%-18.17%-25.31%-23.14%-19.96%-21.06% 金融属性及商品属性双杀，上

13、半年工业金属价格下跌 疫情后半场，国内疫情已得到有效控制，海外疫情整体最坏的时期也已过去，国内外陆续复工复产， 流动性危机缓解，工业金属价格已反弹14%。 8 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 图表图表7：国内疫情已得到有效控制：国内疫情已得到有效控制图表图表8：海外疫情整体最坏的时期已经过去：海外疫情整体最坏的时期已经过去 资料来源：wind，天风证券研究所资料来源：wind，天风证券研究所 疫情后半场，工业金属价格已反弹14% 铜铝铅锌锡镍平均 疫情后半场 3月23日-6月12日25.56% 1.18%8.04%9.90%24.45%14.84%14.00% 年初至今 1月1日-6月

14、12日-6.05% -13.31%-9.16%-12.61%1.16%-9.26%-8.20% 图表图表9：疫情后半场，工业金属价格已反弹：疫情后半场，工业金属价格已反弹14% 资料来源：wind，天风证券研究所 金融属性及商品属性双杀，上半年工业金属价格下跌 疫情后半场，国内外陆续复工复产，需求恢复，流动性持续宽松下，风险资产得到一定的溢价工业金 属触底反弹。在此背景下，建议关注供给端持续受冲击的铜、需求端改善的铝以及产业链博弈中矿端 盈利改善的锌。 9 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 关注铜、铝和锌 铜：疫情对铜矿供给冲击正逐步加大铜：疫情对铜矿供给冲击正逐步加大 10 请务必阅读

15、正文之后的信息披露和免责申明 铜：疫情对铜矿供给冲击正逐步加大 拉美地区是全球最大的铜矿主产地之一，在全球铜矿供给中 占有举足轻重的地位，其中智利、秘鲁、墨西哥三国铜矿产 量占全球总产量的44%。 但拉丁美洲医疗水平相对有限，目前并未得到有效控制，疫 情正在加剧。 11 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 图表图表10：拉美三国铜产量占全球：拉美三国铜产量占全球44% 图表图表11：智利、秘鲁、墨西哥疫情正在加剧：智利、秘鲁、墨西哥疫情正在加剧 资料来源：ICSG，智利国家铜业协会，秘鲁能矿部，墨西哥统计局，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 拉美三国疫情正在加剧 28%

16、12% 4% 56% 智利秘鲁墨西哥其他 铜：疫情对铜矿供给冲击正逐步加大 2020年前4月累计产铜187.35万吨，同增3.84%。其中4 月产量47.06万吨，同增2.62%，但环比下滑4.87%。 4月产量环比出现10%以上下滑的铜矿12座，占可统计 28座矿山的43%。 随着疫情蔓延，有影响矿山正在加剧、加重，2020年 智利铜产量或将出现负增长。 12 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 图表图表12：智利：智利4月铜产量环比下滑月铜产量环比下滑4.87% 资料来源：智利国家铜业协会，天风证券研究所 智利铜产量或将出现负增长 单位：万吨2020年4月 2020年累计 累计同比4月

17、同比4月环比月环比 Chuquicamata3.0411.210.36%8.19%-26.57% Radomiro Tomic2.058.524.67%-5.53%-13.14% Chuquicamata y RadomiroTomic5.0919.732.18%2.21%-21.69% Ministro Hales1.013.96-11.41%-17.21%57.81% Salvador0.621.6854.13%121.43%31.91% Andina1.235.760.70%4.24%-23.60% El Teniente3.6613.887.93%5.48%0.00% Gaby0.85

18、3.5733.71%4.94%-14.14% Total Codelco12.4648.585.33%4.36%-10.17% Escondida10.2639.988.97%11.40%0.79% Collahuasi5.4120.5122.59%45.82%7.34% Los Pelambres3.1212.772.24%-6.31%-7.42% Anglo American Sur2.8410.91-21.53%-19.32%-2.99% El Abra0.612.515.02%-8.96%-1.61% Candelaria0.783.5911.49%-3.70%-16.13% Mant

19、os Copper0.652.43-10.33%-7.14%18.18% Zald var0.843.633.71%-12.50%-10.64% Cerro Colorado0.532.57-2.28%-34.57%-5.36% Centinela (Oxidos)0.793.080.65%23.44%-1.25% Quebrada Blanca0.120.45-40.00%-36.84%20.00% Lomas Bayas0.612.49-6.04%-7.58%-1.61% Michilla0.150.63200.00%50.00%-6.25% Spence1.555.94-10.68%-1

20、1.43%1.97% Centinela (Slfuros)1.115.47-8.68%-27.45%-25.00% Caserones1.014.506.64%-17.89%-11.40% Sierra Gorda1.094.7028.07%29.76%-19.85% Antucoya0.692.719.27%1.47%0.00% Andacollo0.492.239.85%-14.04%-12.50% Otros1.957.67-7.92%-2.99%-4.88% 合计合计 47.06187.353.84%2.62%-4.87% 铜：疫情对铜矿供给冲击正逐步加大 疫情对秘鲁矿业影响更为严重

21、，2020年前4月产铜64.02万吨，累计同比下滑17%；其中4月产铜12.5万吨，同 比下滑33.39%，环比下滑18.7%。所有铜矿均减产，更有两座矿山停产。 13 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 图表图表13：秘鲁：秘鲁4月铜产量环比下滑月铜产量环比下滑18.7% 资料来源：秘鲁能矿部，天风证券研究所 秘鲁所有铜矿均减产，更有两座矿山停产 单位：万吨2020年4月2020年累计2020年累计同比4月同比4月环比 SOCIEDAD MINERA CERRO VERDE S.A.A.3.4614.27-11%-8.45%3.95% COMPAIA MINERA ANTAMINA S.

22、A.2.1912.59-9%-38.83%-34.14% SOUTHERN PERU COPPER CORPORATION SUCURSAL DEL PERU2.0311.05-2%-1.95%-9.55% MINERA LAS BAMBAS S.A.1.308.63-35%-60.72%-52.08% COMPAIA MINERA ANTAPACCAY S.A. 1.675.47-15%-4.06%55.67% MINERA CHINALCO PER S.A. 1.365.00-7%-21.86%41.47% HUDBAY PERU S.A.C.0.001.93-53%-100.00%-10

23、0.00% SOCIEDAD MINERA EL BROCAL S.A.A. 0.000.94-25%-100.00%-100.00% NEXA RESOURCES PERU S.A.A. 0.180.98-16%-33.91%-29.29% GOLD FIELDS LA CIMA S.A. 0.050.70-32%-80.61%-71.76% OTROS 0.292.46-31%-66.76%-50.25% 合计合计 12.564.02-17%-33.39%-18.70% 铜：疫情对铜矿供给冲击正逐步加大 墨西哥2020年前3月产铜18.99万吨，累计同比下 滑25.4%；其中3月产铜6.3

24、万吨，同比下滑3.4%， 环比下滑0.5%。 疫情对拉美三国铜矿产量的影响正在加剧，2020 年产量下滑或是大概率事件。 14 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 图表图表15：2020年拉美三国铜产量下滑或是大概率事件年拉美三国铜产量下滑或是大概率事件 图表图表14：墨西哥铜产量逐月下降：墨西哥铜产量逐月下降 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：墨西哥统计局，天风证券研究所 2020年拉美三国铜产量下滑或是大概率事件 单位：万吨2019年2020年1月2020年2月2020年3月2020年4月2020年累计 累计同比最近月同比最近月环比 智利57946.0144.8149.47

25、47.06187.353.8%2.6%-4.9% 秘鲁24619.0817.0115.4012.5264.02-17.4%-33.4%-18.7% 墨西哥776.366.336.30n/a18.99-25.4%-3.4%-0.5% -10% -5% 0% 5% 10% 5.90 6.00 6.10 6.20 6.30 6.40 6.50 6.60 6.70 产量（万吨）同比（%）环比（%） 金融属性及商品属性双杀，上半年工业金属价格大跌 铜冶炼加工费持续下滑，长单加工费2020年降至62美元/磅&6.2美分/磅，创2012年以来的新 低。 短单加工降至51美元/磅&5.1美分/磅，考虑到副产硫

26、酸的利润，当前加工费下，冶炼厂整体已 出现净亏损，或将加速落后产能出清，矿端收缩或将传导至冶炼端。 15 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 冶炼厂整体亏损，加速落后产能出清 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 图表图表16：TC长单降至近十年低点（单位：美元长单降至近十年低点（单位：美元/吨）吨） 资料来源：SMM，天风证券研究所资料来源：wind，天风证券研究所 图表图表17：冶炼厂开始出现净亏损：冶炼厂开始出现净亏损 43.75 62.5 42.75 81 60 70 92 102.5 97.35 92.5 82.25 80.8 62 0 20 40 60 80 100 120

27、2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 -500 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 40 50 60 70 80 90 100 2017-01-032018-01-032019-01-032020-01-03 冶炼利润冶炼利润-元元/吨吨中国铜冶炼厂中国铜冶炼厂:粗炼费粗炼费(TC)（美元（美元/吨）吨） 铜：疫情对铜矿供给冲击正逐步加大 随着中国、欧洲等主要经济体陆续复产，5月全球主要经济体制造业PMI已经止跌回升，需求正 逐步恢复。同时美联储资产负债表3月开始出现

28、大幅、快速的扩张，其他各国也竞相推出量化 宽松政策。 在需求逐步恢复，全球流动性宽松下，铜价有望创年内新高。 16 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 需求逐步恢复，全球流动性宽松下，铜价有望创年内新高 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 图表图表18：5月全球主要经济体制造业月全球主要经济体制造业PMI回暖回暖 资料来源：wind，天风证券研究所资料来源：wind，天风证券研究所 图表图表19：美联储大幅扩表，全球量化宽松开启：美联储大幅扩表，全球量化宽松开启 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80000 美联储资产负债表美联储资

29、产负债表-总资产（亿美元）总资产（亿美元） 20.00 25.00 30.00 35.00 40.00 45.00 50.00 55.00 60.00 65.00 美国欧元区日本财新中国 铜：疫情对铜矿供给冲击正逐步加大 疫情之下，铜矿主产国疫情存在加剧风险，同时主要消费国正逐步恢复。加之，全球流动性宽 松下，铜的商品属性和金融属性有望得到共振，铜板块有望得到重估。建议关注：紫金矿业、建议关注：紫金矿业、 江西铜业、云南铜业、铜陵有色。江西铜业、云南铜业、铜陵有色。 17 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 铜价持续回暖下，铜板块有望得到重估 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 图表图

30、表20：铜上市公司业绩及估值：铜上市公司业绩及估值 资料来源：wind，天风证券研究所，说明：wind一致预期，截止到6月19日 归母净利润（亿元） PE 2020E2021E2022E2020E2021E2022E 紫金矿业 43.7562.6185.35 24.1316.8612.37 江西铜业 19.5924.8130.6323.618.6415.09 云南铜业 7.248.6110.1224.6420.7417.64 铜陵有色 7.568.599.7327.1723.8821.1 铝：库存加速去化，行业利润回升至高位铝：库存加速去化，行业利润回升至高位 18 请务必阅读正文之后的信息披

31、露和免责申明 铝：库存加速去化，行业利润回升至高位 3月底中国陆续复工，铝终端消费继续发力，除了建筑、医药等亮 点行业的继续带动外，消费旺季周期中的家电以及饮料包装等行 业的用铝需求也在不断扩张。期货+现货库存加速去化。 海外LME库存仍维持高位，但5月海外陆续复工，后续海外库存或 将类比中国出现快速下降。 19 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 国内库存加速去化 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 图表图表22：上期所库存快速下降（单位：万吨）：上期所库存快速下降（单位：万吨） 资料来源：wind，天风证券研究所 图表图表23：现货库存快速下降（单位：万吨）：现货库存快速下降（单位

32、：万吨） 资料来源：wind，天风证券研究所 19 图表图表21：LME库存仍维持高位（单位：万吨）库存仍维持高位（单位：万吨） 资料来源：wind，天风证券研究所 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 0 10 20 30 40 50 60 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 铝：库存加速去化，行业利润回升至高位 在强烈的库存去化下，铝价反弹，行业盈利回升。目前氧化铝企业亏损约200元/吨，外购氧化 铝生产电解铝企业盈利1500元/吨，全产业链企业盈利约1000元/吨，行业盈利回升至高位。 20 请务必阅读正文之后的信息披

33、露和免责申明 铝行业盈利回升至高位 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 图表图表24：氧化铝行业持续亏损：氧化铝行业持续亏损 资料来源：wind，天风证券研究所 -500 -400 -300 -200 -100 0 100 200 300 400 500 600 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 行业利润（元/吨）氧化铝现货价（元/吨） 图表图表25：电解铝企业盈利回升至高位：电解铝企业盈利回升至高位 资料来源：wind，天风证券研究所，说明：外购氧化铝生产电解铝企业 -2000 -1500 -1000 -500 0 500 1000 1500 200

34、0 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 行业利润（元/吨）电解铝现货价（元/吨） 铝：库存加速去化，行业利润回升至高位 高利润下，在建电解铝企业或加速投产速度，但受制于2017年以来的供给侧改革，可投入市场的产能有 限，据安泰科统计，2020年新能电解铝产能220万吨，其中下半年投放量占比84%，考虑到投产进度实际 有效产量预计不足130万吨，增产有限，电解铝企业利润有望持续。 考虑到去年同时2-3季度电解铝行业盈利较低，企业业绩同比有望实现大幅增长。建议关注：云铝股份、 神火股份。 21 请务必阅读正文之后的信息披露和免

35、责申明 企业业绩同比有望实现大幅增长 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 图表图表26：铝上市：铝上市公司业绩及估值公司业绩及估值 资料来源：wind，天风证券研究所，说明：wind一致预期，截止到6月19日 归母净利润（亿元） PE 2020E2021E2022E2020E2021E2022E 云铝股份 4.318.2111.0031.4916.5312.34 神火股份 3.195.297.2125.0415.111.06 锌：加工费如期下滑，矿端利润改善锌：加工费如期下滑，矿端利润改善 22 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 锌：加工费如期下滑，矿端利润改善 我们在年初的策略报告

36、中指出：当前加工费下，冶炼企业增产意愿大幅提升，国内外冶炼厂扩产力度加当前加工费下，冶炼企业增产意愿大幅提升，国内外冶炼厂扩产力度加 大。矿端过剩或将加速传导至金属端，锌价中枢下移的空间或将来自冶炼端，锌精矿价格进一步下跌空大。矿端过剩或将加速传导至金属端，锌价中枢下移的空间或将来自冶炼端，锌精矿价格进一步下跌空 间有限间有限。 二季度，随着冶炼产能的持续增长，供需博弈开始扭转，加工费大幅下滑。二季度，随着冶炼产能的持续增长，供需博弈开始扭转，加工费大幅下滑。 23 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 加工费大幅下滑 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 图表图表27：国产矿加工费下滑：

37、国产矿加工费下滑1000元元/吨（单位：元吨（单位：元/吨）吨） 资料来源：wind，天风证券研究所 图表图表28：国产矿加工费下滑：国产矿加工费下滑50%（单位：美元（单位：美元/吨）吨） 资料来源：wind，天风证券研究所 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 2016-03-252017-03-252018-03-252019-03-252020-03-25 最低加工费（国产矿50%）最高加工费（国产矿50%） 0 50 100 150 200 250 300 350 400 2013-10-112014-10-112015-

38、10-112016-10-112017-10-112018-10-112019-10-11 最低加工费（进口矿50%）最高加工费（进口矿50%） 锌：加工费如期下滑，矿端利润改善 2020年仍处于供过于求的阶段，锌价整体弱势下行。但矿端过剩已传导至冶炼端，表现为锌精矿过剩收 窄，精炼锌由短缺转为过剩。锌精矿价格触底回升，矿端利润持续改善，但冶炼利润收窄。 24 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 矿价触底回升，矿端利润持续改善 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 图表图表29：锌精矿价格触底回升：锌精矿价格触底回升 资料来源：wind，天风证券研究所 6000 8000 10000 1

39、2000 14000 16000 18000 锌精矿到厂价：元锌精矿到厂价：元/吨吨 20020E 锌精矿 产量12561281.21316.31340 需求量1297.61272.81287.51315.2 平衡-41.68.428.824.8 精炼锌 产量5.21401 需求量1386.51385.313921370 平衡-48.5-50.3-16.831 资料来源：CNIA，中国海关，安泰科，天风证券研究所 图表图表30：矿端过剩传导至冶炼端（单位：万吨）：矿端过剩传导至冶炼端（单位：万吨） 锌：加工费如期下滑，矿端利润改善 在矿企与冶炼厂博弈

40、扭转的情况下，建议关注盈利回升的矿企，关注：驰宏锌锗，中金岭南。关注：驰宏锌锗，中金岭南。 25 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 关注矿企盈利回升 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 图表图表31：锌上市：锌上市公司业绩及公司业绩及估值估值 资料来源：wind，天风证券研究所，说明：wind一致预期，截止到6月19日 归母净利润（亿元） PE 2020E2021E2022E2020E2021E2022E 驰宏锌锗 598.86685.26928.1829.525.7819.03 中金岭南 732.26760.68875.7918.6217.9315.57 风险提示风险提示 26 请

41、务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 风险提示 1、疫情持续时间超市场预期的、疫情持续时间超市场预期的风险风险。全球疫情存在二次反复的风险，流动性危机有可能再次出现。 2、下游、下游复产及需求不及预期的复产及需求不及预期的风险风险。全球经济持续下滑，存在通缩的可能。 3、库存、库存持续增加的风险持续增加的风险。库存持续累库，导致金属价格下跌，行业盈利下滑。 27 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 28 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 股票投资评级 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的6个月内，相对

42、同期沪 深300指数的涨跌幅 买入预期股价相对收益20%以上 增持预期股价相对收益10%-20% 持有预期股价相对收益-10%-10% 卖出预期股价相对收益-10%以下 强于大市预期行业指数涨幅5%以上 中性预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市预期行业指数涨幅-5%以下 投资评级声明投资评级声明 类别类别说明说明评级评级体系体系 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证 券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有

43、直接或间接联系。 一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未 经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、 服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证 券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征

44、价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑 到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时 考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其 关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在 不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售

45、人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交 易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意 见或建议不一致的投资决策。 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融 服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 THANKS 29