1、 宏观专题宏观专题报告报告 20202020 年年 4 4 月月 3 3 日日 海外疫情蔓延压力下的中国经济海外疫情蔓延压力下的中国经济 核心内容核心内容： 分析师分析师 当前，新冠疫情呈全球加速蔓延态势，形势不容乐观。当前，新冠疫情呈全球加速蔓延态势，形势不容乐观。截至 3 月 31 日中国境 外累计确诊超 68.7 万例，病亡超过 3.4 万例（本报告完成时 4 月 1 日上午已经 超过 77 万例，病亡超过 3.8 万例） ，新冠疫情已经成为 1918 年大流感以来最严 重的全球大流行瘟疫，境外病亡率高达 4.97%，显著高于中国水平（湖北以外地 区死亡率不到 1%，含湖北地区病亡率 4

2、.05%） 。确诊病例、死亡病例已经达到了 境内的 8-10 倍，且毫无减速迹象（图 1、2） 。美欧主要经济体疫情均处于疫情严 重蔓延态势之中，欧洲确诊累计突破 40 万大关，已是中国总确诊数的 5 倍；美 国日新增病例在 2 万例以上，累计确诊已超过 16 万例，累计死亡超 3000 例。针 对全球大流行的态势，医学专家张文宏等判断，疫情在今年夏天结束基本已经不 可能，而美国政府预计形势显著好转至少需到今年 6 月份。 我们我们预计本次由于全球抗疫所致的经济停滞性衰退，可能预计本次由于全球抗疫所致的经济停滞性衰退，可能使得出使得出口直接下滑口直接下滑 20%20%以上，这样出口额度基本回到

3、了以上，这样出口额度基本回到了 20142014- -20152015 年的状态，影响最严重预计在第年的状态，影响最严重预计在第 2 2 季度。季度。如果疫情持续时间过长，那么全年净出口对如果疫情持续时间过长，那么全年净出口对 GDPGDP 的冲击与的冲击与 20092009 年类似。年类似。 海外疫情蔓延导致全球海外疫情蔓延导致全球需求萎缩对于国内工业生产的影响也需求萎缩对于国内工业生产的影响也较显著较显著。 从目前看 虽然内需主导中国经济，但出口仍然在我国工业生产动力中占有重要地位。加入 WTO 后的 5 年，我国与出口相关的工业生产达到顶峰，2005 年我国工业生产中约 19.6%与外贸

4、有关。近年来随着国内消费的兴起，我国工业生产更多转入对内服 务，但 2019 年仍然有约 11.7%的工业生产是为外贸服务。换言之，我国出口减少 会影响近 11%的工业生产，如果出口减少 20%，预计拉低工业增加值约 2.2 个百 分点。 我们综合判断， 一季度经济负增长是大概率事件， 全年经济预计同比增长我们综合判断， 一季度经济负增长是大概率事件， 全年经济预计同比增长 2.7%2.7% 左右左右。综合来看，1 季度 GDP 会出现较大幅度的下滑，2 季度 GDP 有望重新回到 正增长，3、4 季度增长速度加快。如果 2 季度我国持续推出稳增长措施，同时货 币政策能有所放开，尤其是监管政策

5、有所放松，那么经济增长反弹修复将会比我 们预计的要更为迅速。 政策建议政策建议：从危机的形成机理和作用机制出发，当前我们可能面临的疫情经济从危机的形成机理和作用机制出发，当前我们可能面临的疫情经济 危机可能并危机可能并非简单通过扩张货币非简单通过扩张货币信贷， 增加投资， 刺激有效需求就可以有效应对信贷， 增加投资， 刺激有效需求就可以有效应对， 政策操作需要精准政策操作需要精准、精细、精细。货币政策固然需要宽松，整体降低全社会包括政府的 融资成本以支持实体经济复苏，但是货币政策的作用有其边界，并非万能；更加 关键的是财政政策应该果断扩张，突破 3%的赤字率上限，全力支持经济复苏，但 是如何操

6、作当前所需的扩张性财政是一个关键问题，政策操作需要更加精准、精 细。我们坚信，立足于坚持深化改革开放以及弥补一系列体制机制短板，向改革 要动力，向开放要活力，中国经济就能发挥韧性强、潜力足、回旋空间大的特性， 无论面对怎样的世界风云变幻也能够在办好自己的事的基础上，争取国内经济社 会的平稳发展。 未来， 一旦全球疫情过去， 中国必将迎来经济社会发展新的高度， 对此我们应保持积极乐观态度。 张宸 ： （8610）8357 1342 ：zhangchen_ 执业证书编号：S01 许冬石 ： （8610）8357 4134 ： 执业证书编号：S03 特别感

7、谢：特别感谢： 余逸霖 ：(8610) 6656 1871 : yuyilin_ 1 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 宏观动态报告宏观动态报告 目目 录录 一、海外疫情对经济形势影响特点与判断一、海外疫情对经济形势影响特点与判断 . 3 1.海外疫情发展形势不容乐观 . 3 2.疫情对于世界经济损害的独特影响机制判断 . 5 二、疫情压力二、疫情压力下本年度中国经济增长形势的判断下本年度中国经济增长形势的判断 . 8 1.外贸领域：海外疫情蔓延对我国经济的直接影响 . 8 （1）出口减少对 GDP 的冲击 . 9 （2）出口减少对工业生产的影响 . 11 2. 海外扩张性政

8、策：对中国经济与金融市场的间接外溢影响 . 12 3. 中国本年度经济增长的判断 . 14 三、中国应对当前经济形势的政策建议三、中国应对当前经济形势的政策建议 . 16 1.疫情对经济的影响及宏观政策面临的主要矛盾和问题 . 16 2.宏观政策逆周期调节需要果断发力但应注意精准和精细 . 17 pOqPmMsOtOsMnPrQpQvMtQ9PaOaQoMnNpNoOiNnNmQkPnNwOaQoOyQvPmQoRwMsOqQ 2 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 宏观动态报告宏观动态报告 图图表目录表目录 图 1: 全球感染病例累计密度分布示意图 . 3 图 2: 全球疫情

9、严重国家每日新增病例 . 4 图 3：中国出口增速对比（%） . 8 图 4：2020 年出口走势预判（%） . 9 图 5：2009 年净出口对 GDP 的拉动为负（%） . 10 图 6：中国出口全球主要贸易伙伴国占比（%） . 10 图 7：中国进口全球主要贸易伙伴国占比（%） . 11 图 8：出口占工业的比值（%） . 12 图 9：2020 年中国 GDP 增速走势预测（%） . 15 表 1：美韩两国检测力度对比 . 5 表 2：全球疫情重点国家推出的社交隔离措施一览 . 7 表 3：中国 GDP 预期（%） . 15 表 4：2020 年各行业对 GDP 的拉动（%） . 16

10、 3 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 宏观动态报告宏观动态报告 一、一、 海外疫情对经济形势影响特点海外疫情对经济形势影响特点与判断与判断 1.1.海海外外疫情疫情发展形势不容乐观发展形势不容乐观 当前，新冠疫情呈全球加速当前，新冠疫情呈全球加速蔓延态势，形势不容乐观。蔓延态势，形势不容乐观。截至 3 月 31 日中国境外累计确诊超 68.7 万 例，病亡超过 3.4 万例（本报告发布时 4 月 1 日上午已经超过 77 万例，病亡超过 3.8 万例） ，新冠疫情 已经成为 1918 年大流感以来最严重的全球大流行瘟疫，境外病亡率高达 4.97%，显著高于中国水平（湖 北以

11、外地区死亡率不到 1%，含湖北地区病亡率 4.05%） 。确诊病例、死亡病例已经达到了境内的 8-10 倍， 且毫无减速迹象（图 1、2） 。美欧主要经济体疫情均处于疫情严重蔓延态势之中，欧洲确诊累计突破 40 万大关，已是中国总确诊数的 5 倍；美国日新增病例在 2 万例以上，累计确诊已超过 16 万例，累计死亡 超 3000 例。针对全球大流行的态势，医学专家张文宏等判断，疫情在今年夏天结束基本已经不可能，而 美国政府预计形势显著好转至少需到今年 6 月份。 图图 1 1: : 全球感染全球感染病例累计密度病例累计密度分布示意图分布示意图 资料来源：财经 中国银河证券研究院 4 请务必阅读

12、正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 宏观动态报告宏观动态报告 图图 2 2: : 全球全球疫情严重国家每日新增病例疫情严重国家每日新增病例 资料来源：财经 中国银河证券研究院 美国疫情尚处于失控态势美国疫情尚处于失控态势，但后期最大风险在于第三世界欠发达国家，但后期最大风险在于第三世界欠发达国家，经济，经济、粮食粮食、社会问题隐患、社会问题隐患 巨大巨大。全球新冠疫情蔓延从目前看可以分为四个阶段，第一个阶段在中国首先发现，并逐渐波及到东亚 各国；第二个阶段在中东和欧洲，从中东的伊朗、南欧的意大利向周边蔓延；第三阶段在英国和美国， 从两国向全球蔓延；第四个阶段在全球的发展中国家，如南亚、非

13、洲和拉美。目前以东亚措施得力、形 势最好，伊朗和欧洲由于抗疫措施逐步加强，疫情有放缓迹象； 美国由于医疗体系散乱，政府统筹乏力，疫情仍处于失控状态，不但每日新增病例呈现爆发性增长 且人均检测密度尚且距离韩国这样的东亚小型经济体都有较大差距（表 1） 。检测密度低但阳性率高，这 是检测不力，未做到应检测尽检测的典型表现，这就意味着美国政府目前难以在全面检测基础上，做到 追踪所有疑似病例及密切接触者，更遑论应隔离尽隔离、应收治尽收治，疫情整体仍处于失控态势。但 由此不难判断，美国尚且如此，政府领导能力与医疗公共卫生资源尚且远逊于美国的印度、非洲、南美 等不发达国家抗疫处境应最为艰难，后期第三世界国

14、家有疫情爆发风险。联合国粮农组织已经警告不发 达国家粮食危机的风险，后续世界疫情严重蔓延国家的经济与社会问题是大概率的“灰犀牛”事件。 5 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 宏观动态报告宏观动态报告 表表 1 1：美韩美韩两国两国检测检测力度力度对比对比 资料来源：财经 中国银河证券研究院 2 2. .疫情对于疫情对于世界经济世界经济损害的损害的独独特特影响机制影响机制判断判断 总体看总体看，疫情在全球肆虐疫情在全球肆虐后果极其严重，保守估计，最终全球感染人数后果极其严重，保守估计，最终全球感染人数有可有可能能以千万计，死亡人数以千万计，死亡人数 可可能能达百万，这对全球各国

15、政府、对人类社会提出了最强烈的挑战，达百万，这对全球各国政府、对人类社会提出了最强烈的挑战，实属实属百年未有之大变局。百年未有之大变局。我国抗疫 形势大大好转，但随着疫情在全球各大洲的持续蔓延，累计报告境外输入病例快速增长到 723 例，对境 外输入确诊病例的防治和管理已经成为重中之重，防止疫情在国内再次蔓延。由于美国的传统国际领导 力在美国现政府领导下的欠缺，国际社会实质上无法有力地统一应对疫情。目前的国际合作力度相对于 奥巴马时期中美两国政府应对全球金融危机、埃博拉疫情等过去经验相比，合作力度尚有很大差距。因 此，新冠肺炎有可能成为一个常态化季节性的流行性疾病，在有效的疫苗出现之前，人类社

16、会将一直承 担巨大的压力。 面对面对来势凶猛的疫情态势来势凶猛的疫情态势，各国均推出了以社交隔离，各国均推出了以社交隔离（SocialSocial DistDistancancinging）为核心策略为核心策略（包含封包含封 城城、居家等、居家等手段手段）的的防御遏制政策防御遏制政策，中国中国抗疫经验抗疫经验已经证明该策略是已经证明该策略是当前最为有效有希望遏制疫情的防当前最为有效有希望遏制疫情的防 疫策略疫策略，但，但对对于于正常正常生产生活生产生活秩序的秩序的影响无影响无疑也是疑也是巨大的巨大的（表表 2 2） 。全球经济全球经济因此随疫情进展陷入因此随疫情进展陷入史无前史无前 例例的停滞

17、态势的停滞态势，根根据据 IMFIMF 总裁总裁格格奥尔基耶娃最新判断奥尔基耶娃最新判断本年度全球经济衰退已经几乎成为定局本年度全球经济衰退已经几乎成为定局。 如何认知当前所面临的危机形成及作用机制如何认知当前所面临的危机形成及作用机制是决定我们如何应对危机的关键是决定我们如何应对危机的关键， 当前， 当前疫情疫情对世对世界经济界经济 带来的损害有着与以往危机不同的形成机制带来的损害有着与以往危机不同的形成机制。 其形成机理与其形成机理与 19291929 大萧条及大萧条及 20082008 全球金融危机不尽相同。全球金融危机不尽相同。 上两次大危机，均是在重大的技术革命发生之后，技术创新引起

18、大繁荣，在此过程中宏观政策当局 为了尽可能延续经济扩张，同时迎合民粹主义心理（人人拥有住房的美国梦等） ，过度放松货币政策或放 松金融监管，致使宏观杠杆率不断上升，金融市场漠视风险意识的金融活动不断扩张，滥用衍生金融工 具，最终引发资产价格泡沫与系统性风险的不断累积叠加。之后，在经济过热的前景下，一旦失去央行 宽松货币政策的支持， 犹如建立在沙子上的城堡， 杠杆和系统性风险失控之下的资产价格泡沫开始出清， 造成流动性枯竭乃至猝死，金融危机由此发生，最终在金融加速器效应之下，经济危机也变成现实。我 们看到的 1929 年大萧条是有效需求萎缩导致的供给过剩型危机。 2008 年最显著不同于 192

19、9 年的情况是 我们终于有了强大的现代中央银行体系，各国政府也都积极行动起来，因此在尽可能短的时间内结束了 危机和衰退，避免了大萧条的再现。 本次疫情危机的形成机制主要源于由实体经济停顿，疫情是核心变量。本次疫情危机的形成机制主要源于由实体经济停顿，疫情是核心变量。本次危机主要是由于疫情及 防控疫情的需要，各国主动地对经济生产与社会生活按下暂停键，这一点从 1 月以来我国复工复产进程 的延宕可以明显看出，这也是 1-2 月经济数据大幅弱于预期的根本原因。可以预见，这样的经济冲击机 6 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 宏观动态报告宏观动态报告 制随着疫情在海外各国的发展，以及

20、海外各国对于控制疫情努力的不断升级，将不同程度在各国复制重 现。 因此，本次疫情更多是终端消费需求萎缩（社交隔离措施造成）及供给停滞（生产停顿）所带来的 双向收缩，造成企业和居民的收入和支出现金流急剧萎缩，共同推动经济产出的下降，在这样机制作用 下产生的突发危机。这在过去百年人类历史中是绝无仅有的。对于这次危机的独特形成机制，国际上一 些知名经济学家如斯蒂格利茨（Joseph E. Stiglitz） 、美联储前主席伯南克（Ben S. Bernanke） 、耶伦 （Janet L. Yellen）等也都及时表达了各自看法，大致上与我们的判断一致，即这是一种不同于寻常的 危机，不仅仅是需求的问

21、题。 同时，在上述机制之下，疫情导致经济停摆还会进同时，在上述机制之下，疫情导致经济停摆还会进一步使一步使得企业出现现金流缺口得企业出现现金流缺口，促使实体经济发，促使实体经济发 生经生经营危机，反营危机，反过来进一步强化经济危机的自我实现。过来进一步强化经济危机的自我实现。我们已经看到，中国为抗疫所采取的生产生活限 制隔离手段直接导致 1-2 月工业和服务业产出骤降至-13%以下。 虽然疫情在中国本土传播已经基本阻断， 但上述代价也说明疫情要得到控制，离不开暂时的停业，这就意味着全球疫情若不断发展，为了控制疫 情各国多多少少都要采取对生产生活正常秩序的限制措施。那么全球将因此面临着可预见的经

22、济的暂时 性衰退。根据经济学人对全球 3000 多家非金融上市公司的“压力测试”，假设疫情导致销售额下降 2/3，并照常支付利息和工资等刚性成本，13%的公司（占总债务的 16%）手头现金撑不过 3 个月，25%的 公司撑不过 6 个月。同时，全球非金融企业债务中，7%是对疫情极为敏感的行业发行的（包括旅游、酒 店、交通、餐饮、百货、赌场、航空） 。目前，经济增长衰退、通缩、失业率上升与商品库存大量积压等 经典的经济危机现象实际上已经不同程度的出现，危机风险客观存在，必须引起重视。 7 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 宏观动态报告宏观动态报告 表表 2 2：全球疫情重点国家

23、推出的社交隔离措施一览：全球疫情重点国家推出的社交隔离措施一览 资料来源：财经 中国银河证券研究院 8 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 宏观动态报告宏观动态报告 二二、疫情压力下本年度疫情压力下本年度中国中国经济增长经济增长形势形势的的判断判断 1 1. .外贸领域外贸领域：海外疫情蔓海外疫情蔓延对我延对我国经济的直接影响国经济的直接影响 由于新冠疫情带来的全球多国封闭以及疫情发展的不确定性，由于新冠疫情带来的全球多国封闭以及疫情发展的不确定性， 全球衰退背景下全球衰退背景下中国中国外贸的波动对外贸的波动对我我 国经济的影国经济的影响响较为复杂较为复杂。世界银行最新预计疫情

24、可能使得亚太国家经济增长放缓至 2.1%，这种增长预测 是最乐观的数据，如果疫情防控不利，那么亚太国家经济增长将只有-0.5%，而 2019 年亚太国家的经济 增长是 5.8%。尽管仍然不能确定新冠疫情是否在 3 季度有所好转，使得经济能快速回升，但 2 季度新冠 疫情已经确实带来影响，发达国家经济受到剧烈冲击，发展中国家也陷入衰退。4 月份我国出口可能会 大幅下滑，这种下滑相对于 2008 年全球金融危机有过之而无不及。 图图 3 3：中国中国出口增速对比出口增速对比（% %） 资料来源：万得资讯 中国银河证券研究院 外贸外贸冲击主要集冲击主要集中于中于净出口净出口滑坡对于滑坡对于经济增长拖

25、累经济增长拖累， 可可以以预见预见国际收支虽有压力但基于国际收支虽有压力但基于汇率的自动汇率的自动 稳定效应稳定效应，外汇储备资产平衡压力不一定就，外汇储备资产平衡压力不一定就显著增加显著增加。2008-2009 年危机时，我国出口增速在 2008 年 11 月份开始下滑，2009 年上半年进入快速下降阶段，2009 年上半年出口额跌去了 21.8%，这是出口减少 对我国经济的直接冲击。同时外贸企业订单大量减少，制造业受到严重冲击，失业大量增加，这是出口 减少对我国的第二重冲击。从 2008-2009 年来看，出口的大幅减少伴随着进口的更大幅度下滑，我国外 汇储备在 2009 年上半年反而是上

26、行的，所以可以预见外贸冲击对我国外汇资产平衡产生的影响反而不 大。 9 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 宏观动态报告宏观动态报告 （1 1）出口减少对出口减少对 GDPGDP 的的冲击冲击 我们预计本次我们预计本次由于全球抗疫所致的经济停滞性衰退由于全球抗疫所致的经济停滞性衰退，可能使得出口，可能使得出口直接下滑直接下滑 20%20%以以上，这样出口额上，这样出口额 度基本回到了度基本回到了 20142014- -20152015 年的状态，年的状态，影响最严重影响最严重预计预计在在第第 2 2 季度季度。但与 2008-2009 年不同，我国进口可 能表现会显平稳，主要考

27、虑到 1-2 月份进口仍然较为强劲，我国农产品、铁矿石等进口仍然较为旺盛，4 月份受到航运停滞的影响，但 5 月份可能会缓慢恢复。 初步预计，初步预计，考虑到考虑到我国出口月平均我国出口月平均约约 1 170700 0 亿美亿美元元，2 2 季度我国外贸损失可能超过季度我国外贸损失可能超过 800800 亿美元，亿美元，2 2 季季 度出口增速为度出口增速为- -20.87%20.87%，全年出口损失可能超过全年出口损失可能超过 12001200 亿美元，全年出口增速亿美元，全年出口增速预计为预计为- -14.58%14.58%。预计本年预计本年 度进口强于出口，我国外贸顺差会有所减弱，净出口

28、对度进口强于出口，我国外贸顺差会有所减弱，净出口对 GDPGDP 的拉动的拉动为负。为负。新冠疫情的发展直接决定了我 国外贸形势，全球主要出口国家和全球主要进口国家中，都是新冠疫情较为严重的地方。2009 年我国净 出口对 GDP 的拉动是-3.9%，如果疫情持续时间过长，那么全年净出口对 GDP 的冲击与 2009 年类似。 图图 4 4：2022020 0 年出口走势年出口走势预判预判（% %） 资料来源：万得资讯 中国银河证券研究院 10 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 宏观动态报告宏观动态报告 图图 5 5：20092009 年净出口对年净出口对 GDPGDP 的拉

29、动为负的拉动为负（% %） 资料来源：万得资讯 中国银河证券研究院 图图 6 6：中国出口中国出口全球全球主要贸易伙伴主要贸易伙伴国国占比占比（% %） 资料来源：万得资讯 中国银河证券研究院 11 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 宏观动态报告宏观动态报告 图图 7 7：中国进口中国进口全球主要贸易伙伴国全球主要贸易伙伴国占比占比（% %） 资料来源：万得资讯 中国银河证券研究院 （2 2）出口减少对工业生产的影响出口减少对工业生产的影响 从目前看虽然从目前看虽然内需内需主导中国经济主导中国经济，但，但出口仍然在我国工业生产出口仍然在我国工业生产动力动力中占有重要地位中占有

30、重要地位。加入 WTO 后的 5 年，我国与出口相关的工业生产达到顶峰，2005 年我国工业生产中约 19.6%与外贸有关。近年来随着 国内消费的兴起， 我国工业生产更多转入对内服务， 但 2019 年仍然有约 11.7%的工业生产是为外贸服务。 换言之，我国出口减少会影响近 11%的工业生产，如果出口减少 20%，预计拉低工业增加值约 2.2 个百分 点。 12 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 宏观动态报告宏观动态报告 图图 8 8：出口出口占工占工业的比值业的比值（% %） 资料来源：万得资讯 中国银河证券研究部院 2 2. . 海外海外扩张扩张性性政策政策：对中国经济

31、：对中国经济与金融市场与金融市场的间接外溢影响的间接外溢影响 为了应对疫情为了应对疫情，海外各国均推出了有力的财政与货币刺激政策，海外各国均推出了有力的财政与货币刺激政策。以美国为例，在激进降息至零利率 下限之后，在 3 月 23 日再度宣布了一系列帮助市场的新计划（extensive new meaures)来支持经济，包 括了不限量开放式的资产购买，扩大货币市场流动性便利规模等；美国政府更推出了一揽子 2 万亿美元 的财政支持计划。全球经济扩张性政策，虽然难以实质扭转疫情迅速蔓延对于经济的冲击（无力改变疫 情所致的经济停滞） ，但是能够帮助企业和家庭部门在疫情期间尽量缓解现金流断裂枯竭的现

32、象。 对于中国而言对于中国而言，这些，这些海外扩张性政策海外扩张性政策除了除了可以从减轻全球经济痛苦角度有利于中国经济可以从减轻全球经济痛苦角度有利于中国经济，更存在，更存在对对 于中国经济和金融市场更为深刻于中国经济和金融市场更为深刻、复杂、复杂的间接外溢影响的间接外溢影响。我们以美联储我们以美联储当前激进的货币宽松政策为例进当前激进的货币宽松政策为例进 行行具体分具体分析析： 美联储美联储目前目前为了为了救援救援前期及当期市场流动性危局， 同时为可能的经济动荡未雨绸缪已经以很大决心前期及当期市场流动性危局， 同时为可能的经济动荡未雨绸缪已经以很大决心 突破常态化货币政策突破常态化货币政策操

33、作框架的限制，美联储政策有日益日本央行化的倾向。操作框架的限制，美联储政策有日益日本央行化的倾向。此前，由于欧美各国疫情 的迅速发展，叠加国际原油价格的暴跌，导致市场情绪极度悲观，国际市场陷入“极度避险偏好”引发 的流动性陷阱，各种大类资产价格齐跌，美元流动性危局由此产生。从更深层次来看，全球投资者对于 油价暴跌冲击之下潜在的美国非金融企业债务违约的担忧；对于欧美各国疫情进一步恶化带来的人道主 义危机前景，以及抗击疫情过程中所引发的次生经济停滞与衰退产生的悲观预期；加之美国与全球非金 融企业杠杆率高、基本面资质较差等因素共同发酵，使得市场悲观清光绪不断演绎。于是，全球各品种 大类资产在极端避险

34、偏好所引发的流动性陷阱作用下，普遍出现资金流出，在此情况下，我们看到美元 的流动性危局，美国的金融市场、美国的企业部门、以及离岸的美元流动性同时收紧。在此情况下，美 联储不得不展开迅速且坚决的行动，降息、资产购买等各种手段显得毫不犹豫。 从其政策影响来看，我们认为可以分为短期、中期和长期三个不同层次看待：从其政策影响来看，我们认为可以分为短期、中期和长期三个不同层次看待： 13 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 宏观动态报告宏观动态报告 从短期来看，美联储迅速且坚决的政策宽松，有助于缓解市场悲观预期，从短期来看，美联储迅速且坚决的政策宽松，有助于缓解市场悲观预期，海外市海外市

35、场动荡有望暂时告场动荡有望暂时告 一段一段落。落。从理论逻辑上看，陷入上述极端避险偏好流动性陷阱的投资者，对于寻常的货币政策和央行政 策指引均不敏感，唯一可能对抗这种悲观预期的方法就是所谓“美联储看跌期权”（Fed put options） 指的是， 在市场动荡时期， 美联储将采取行动支撑股价， 虽然美联储并没有明确表示会这么做。 央行“政 策看跌期权”可以限制了将来经济和市场可能出现的最差预期，使得身处“极度避险偏好陷阱”中的投 资者，可以缓释对于安全资产的偏执追求，而延缓对于其他资产的抛售行为，从而可能在短期内稳定金 融市场。 从中期来看， 流动性危局的从中期来看， 流动性危局的暂缓， 并

36、不意暂缓， 并不意味着味着国际金融动荡的完全结束。国际金融动荡的完全结束。 本次流动性危局下的背后， 本质上是市场乃至国际社会对于欧美各国抗击疫情政府作为的失望情绪；疫情快速进展可能带来的人道 主义损失及次生经济社会灾害的悲观预期；以及石油价格暴跌及对非金融企业债务违约问题的担忧共同 作用的结果，能否有效解决流动性危局背后的深层次问题是决定后续市场动荡是否会再现的关键。理论 上讲，这些深层次问题才是市场动荡的根本原因，不解决这些问题而是用货币政策执行添油战术，具体 政策效果还有待观察。 从长期来讲，美联储过快的消耗政策空间，从长期来讲，美联储过快的消耗政策空间，难言难言没有后续的政策代价，以及

37、对于全球金融没有后续的政策代价，以及对于全球金融市场潜在市场潜在 的负面影响。的负面影响。正如前文所述，美联储政策目前有日益日本央行化的趋势，基于美元、美国国债在全球金 融体系中的基石作用， 美联储在欧美疫情可以说尚在爬坡的阶段， 就采取大幅激进的货币政策宽松行动， 虽然对于稳定短期市场有利，但是其长期政策影响将十分深远。负利率货币政策及美国国债收益降至 0 乃至负值区间，不是没有可能。 一般而言，欧洲尤其是日本央行长期执行负利率政策，政策代价都尚且可控，但是美联储是否可以一般而言，欧洲尤其是日本央行长期执行负利率政策，政策代价都尚且可控，但是美联储是否可以 尝试，我们尝试，我们认为美国货币政

38、策如果贸然进入负利率区间，那么长期看政策成本可能很大，而认为美国货币政策如果贸然进入负利率区间，那么长期看政策成本可能很大，而且可能对全且可能对全 球金融市场带来新的次生冲击球金融市场带来新的次生冲击。 虽然从表面上看，一旦美债收益率为负，似乎不是一件坏事，美国股市的估值泡沫还可能得到一定 程度的化解。但是问题在于，因为美债收益率是关系到全球金融体系的压舱石。如果美债收益率到 0， 那么美日利差、美欧利差可能就缩窄到 0, 对各国金融系统会是很大的冲击。 由于各国金融机构均大量持有美债，若美债收益率为 0 或负值，长期持有便失去价值，从而会引发 全球对美债的抛售，届时美债收益率会逆转，从而美债

39、市场出售行为挤兑会引发对全球金融系统的广泛 冲击。另外，各国金融机构大量美债持仓存在没有对冲的汇率敞口，美债收益率下行至 0 或负值将会引 发各国金融机构显著的资产缩水，有诱发国际金融市场显著动荡的可能。 因此，美联储激进宽松因此，美联储激进宽松行动的效果、政策成本和中长期影响都有待观察。行动的效果、政策成本和中长期影响都有待观察。我们认为，当前美国抗疫 乏力等一系列深层次原因引发广泛的悲观预期，本来应该以有效对抗疫情等直接手段来控制悲观预期， 但是对抗病毒正面战场作战不力，却不断牺牲央行货币政策空间来做添油战术，对于全球金融市场的前 景，短期可能由于激进的货币政策宽松而有所稳定，但能稳定多久

40、值得打一个问号，中长期看可能尚有 新的问题滋生。 从对于中国的影响来看，可能也要从从对于中国的影响来看，可能也要从正正负负两个方面来看待美联储的行动，从而两个方面来看待美联储的行动，从而未雨绸缪安排我国自未雨绸缪安排我国自 己的政策，以应对世界形势的己的政策，以应对世界形势的变化变化： 从正面影响看，美联储重启超常规的货币宽松从正面影响看，美联储重启超常规的货币宽松，对于中国货币政策，对于中国货币政策空间空间与金融市场与金融市场全球地位提升全球地位提升均均 存在一些积极影响存在一些积极影响。第一，国际流动性的宽松，有利于减轻中国的外部汇率与资本流动压力，为中国自 身的货币政策打开宽松的空间，这无疑也是面对当前形势的中国货币当局所需要的。第二，全球金融市 场不同程度地陷入极端避险偏好引发的流动性陷阱，说明安全资产的缺乏已经被演绎到了新的高度，中 国目前货币政策空间大，资产收益率安全垫更厚，已经成为全球金融市场的一枝独秀。如何利用好这个 14 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 宏观动态报告宏观动态报告 契机，继续深化金融改革开放，全面推动金融