1、 基础化工基础化工|证券研究报告证券研究报告行业深度行业深度 2022 年年 6 月月 22 日日 强于大市强于大市 公司名称公司名称 股票代码股票代码 股价股价(人民币人民币) 评级评级 万华化学万华化学 600309.SH 93.10 买入买入 资料来源：万得，中银证券 以2022年06月21日当地货币收市价为标准 相关研究报告相关研究报告 化工行业化工行业 2022 年中期投资策略： 关注农化高年中期投资策略： 关注农化高景气， 长期看好一体化龙头与新材料景气， 长期看好一体化龙头与新材料 20220615 转基因品转基因品种审理标准点评：转基因作物商业种审理标准点评：转基因作物商业化应

2、用的关键一步，或为未来“双草”需求带化应用的关键一步，或为未来“双草”需求带来增量来增量20220612 化工行业周报化工行业周报 20220612： 原油继续上行，： 原油继续上行， MDI、有机硅止跌回升有机硅止跌回升20220612 中银国际证券股份有限公司中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格具备证券投资咨询业务资格 基础化工基础化工 证券分析师：证券分析师：余嫄嫄余嫄嫄 (8621)20328550 证券投资咨询业务证书编号：S02 联系人：李联系人：李熹凌熹凌 一般证券业务证书编号：S50 聚氨酯聚氨酯行业深度行业深度 出

3、口有望向好，景气回暖 MDI 价格止跌，国内外价差扩大背景下出口有望向好，景气回暖价格止跌，国内外价差扩大背景下出口有望向好，景气回暖。中长期全球中长期全球 MDI供应增速或将低于需求增速供应增速或将低于需求增速，万华化学万华化学等国内聚氨酯厂商等国内聚氨酯厂商有望持续受益。有望持续受益。 支撑评级的要点支撑评级的要点 海外成本高企海外成本高企或或致致供应受限，供应受限，MDI 出口有望向好出口有望向好。截至 2022年 6月 17日，聚合MDI收报 18200元/吨，处在历史价格的 58.1%分位数，年初至今跌幅 10.78%；纯MDI收报 21500元/吨，处在历史价格的 55.9%分位数

4、，年初至今涨幅 3.4%。短期MDI出口增速虽有放缓，但国内以煤为主要能源的 MDI生产相比海外以天然气为主要能源的 MDI生产具有可观的成本优势。受原料、能源掣肘，海外 MDI装臵不可抗力事件频发，欧美 MDI价格不断走高。疫情背景下，我国聚合 MDI出口下降并不明显，根据百川盈孚数据，2022年 1-5月国内聚合 MDI出口量约 43.92万吨，较去年同期下降 3.6%。目前国内厂商均已复工，出口运输陆续恢复，叠加汇率影响，国内 MDI出口量有望向好。 未来未来几几年全球年全球 MDI供应增速或将低于需求增速供应增速或将低于需求增速。从历史数据观察，MDI的价格长期由供需格局主导，短期受不

5、可抗力消息面推涨显著，价格上行或下行的周期约维持 2-3年。本轮价格上行周期约从 2020年 7月开始，主要因为疫情后需求复苏而产能增量有限，极端天气、疫情等不可抗力因素影响装臵开工率亦对价格有一定催化作用。看好后市 MDI景气度主要基于以下原因：1）2022年 MDI供给端增量有限， 万华化学福建新增产能预计 2022年底投产， 宁波新增产能或至 2023年才能逐步投放，国际厂商扩产项目多在 2024年后才能逐步投放。2）MDI下游刚需较多， 受疫情冲击较小， 新版建筑节能标准将持续扩大 MDI在建筑保温材料领域中的应用， 无醛板的推广也有望拉动 MDI内需， 整体需求增速有望超越供给增速。

6、根据科思创数据，2021年全球 MDI供应量约 920万吨， 2021-2026年 CAGR为 4%；全球 MDI需求量约 823万吨，2021-2026年 CAGR为 6%。 TDI上行空间更为可观。上行空间更为可观。截至 2022年 6月 17日，TDI（华东）收报 17200元/吨，处在历史价格的 31.1%分位数，年初至今涨幅 12.1%。相比 MDI，TDI目前价格仍处于历史低位。TDI历史价格走势、周期性与 MDI相仿，但波动更为明显，或与TDI生产装臵的不稳定性有关。 尽管全球 TDI产能较为过剩， 但 2021年海内外 TDI装臵均受到极端天气、原料供应和技术故障的不同程度影响

7、，实际产量不及预期。2022年中 TDI多厂商存在检修预期，TDI供应仍将偏紧。 万华化学成长性优于国际竞争者万华化学成长性优于国际竞争者， 充分受益于充分受益于 MDI景气回暖景气回暖。 得益于 MDI稳步扩产，石化、新材料板块陆续放量，万华化学近年业绩成长性显著高于国际竞争者。万华化学 2021年营业收入同比增速达 98.2%，而同期巴斯夫/亨斯曼/科思创营收同比增速分别为 32.9%/40.5%/48.5%。业绩高增背景下，万华化学资本开支并未放缓， 近两年全球 MDI产能主要增量仍来自万华化学， 规模优势将进一步得到巩固。同时，根据我们的测算，在目前燃煤和天然气价格下，假设能源需求均来

8、自外采煤或天然气，煤作为主要能源的 MDI生产成本优势超 7000元/吨。随着能源价格的不断上涨，一体化优势愈发得到聚氨酯厂商重视，具有石化产业链的万华化学、巴斯夫有一定成本优势，科思创、亨斯曼等国际厂商纷纷推进一体化降本计划。 投资建议投资建议 受地缘政治、疫情等因素影响，油、气、煤等能源化工品价格波动或持续加大，对化工产业链下游产品价格形成扰动。受益于下游刚需稳定，油、气成本面支撑，我们认为聚氨酯上游的异氰酸酯产品（MDI、TDI 等）价格有望在波动中维持高位，同时，国内外价差扩大背景下 MDI出口有望向好。具备产能规模优势、一体化降本成效显著的企业有望受益。 推荐万华化学推荐万华化学：

9、1） 公司 MDI、TDI、ADI产能分别为全球第一、第三、第二位，且扩产速度远快于国际、国内竞争者，龙头地位难以撼动。 2） 公司 2021 年石化产业链放量明显，石化产业链的逐步成熟将与聚氨酯产业链形成降本增效的协同效应，进一步提升公司聚氨酯产品的竞争优势。 3） 公司布局的新材料项目稳步推进，持续放量，与聚氨酯、石化产业链相互赋能。 评级面临的主要风险评级面临的主要风险 原材料价格过高致企业开工率下降、地缘政治局势动荡、疫情影响需求复苏 2022年 6月 22日 聚氨酯行业深度 2 目录目录 聚氨酯行业聚氨酯行业:高准入，重积淀高准入，重积淀 . 6 聚氨酯产业发展历程 . 6 聚氨酯产

10、业链与生产工艺 . 8 MDI行情行情: 需求复苏，能源成本高企或使海外供给受限需求复苏，能源成本高企或使海外供给受限 . 10 MDI历史价格走势及周期性分析 . 10 供给：稳步扩产，2022年内增量有限 . 13 需求：增速高于供给，建筑保温材料、无醛板带来新增量 . 16 成本面：煤为能源的 MDI价格优势明显，一体化布局抗波动 . 20 TDI行情行情: 实际产量不及预期，价格上行空间充足实际产量不及预期，价格上行空间充足. 25 TDI历史价格走势及周期性分析 . 25 供需格局：长期紧平衡，装臵稳定性影响实际产量 . 26 ADI与其他特种异氰酸酯：冉冉升起的新市场与其他特种异氰

11、酸酯：冉冉升起的新市场 . 31 涂料领域 ADI市场逐渐打开 . 31 万华化学已成为全球第二大 ADI生产商 . 32 聚氨酯企业聚氨酯企业:2021年业绩强势反弹，看好后市景气度年业绩强势反弹，看好后市景气度 . 35 万华化学 . 35 巴斯夫（BASF） . 37 亨斯曼（HUNTSMAN） . 40 科思创（COVESTRO） . 42 投资建议投资建议 . 44 推荐万华化学： . 44 风险提示风险提示 . 45 披露声明 . 46 iWlYuZfZcV8VoXsUqVaQ9R8OtRnNpNsQfQpPqOkPpNnOaQrRuNMYqQwPMYnNrM 2022年 6月 2

12、2日 聚氨酯行业深度 3 图表图表目录目录 图表图表 1. 20世纪全球聚氨酯发展标志性事件世纪全球聚氨酯发展标志性事件 . 6 图表图表 2. 异氰酸酯分类（以化学结构分类）异氰酸酯分类（以化学结构分类） . 7 图表图表 3. 聚氨酯产业链聚氨酯产业链 . 8 图表图表 4. 聚氨酯产业链上游聚氨酯产业链上游 MDI、TDI的生产路线的生产路线 . 9 图表图表 5.聚合聚合 MDI历史价格与价差历史价格与价差 . 10 图表图表 6.纯纯 MDI历史价格与价差历史价格与价差 . 11 图表图表 7.聚合聚合 MDI历年价格历年价格 . 11 图表图表 8.聚合聚合 MDI历年均价历年均价

13、 . 12 图表图表 9.国内外国内外 MDI月均价月均价 . 12 图表图表 10.国内外国内外 MDI年均价年均价 . 12 图表图表 11.我国我国 MDI供需差与历年均价供需差与历年均价 . 12 图表图表 12. 全球全球 MDI历年产能历年产能 . 13 图表图表 13. MDI扩产计划扩产计划 . 13 图表图表 14.2021年全球年全球 MDI 产能分布产能分布 . 14 图表图表 15.2021年我国年我国 MDI 产能分布产能分布 . 14 图表图表 16. 国内国内 MDI周度库存情况周度库存情况 . 14 图表图表 17. 国内国内 MDI月度开工率情况月度开工率情况

14、 . 14 图表图表 18.MDI近期停产信息汇总近期停产信息汇总. 15 图表图表 19.疫情对疫情对 MDI物流情况的影响物流情况的影响 . 16 图表图表 20. 全球全球 MDI供给预测供给预测 . 16 图表图表 21. 全球全球 MDI需求预测需求预测 . 16 图表图表 22. 国内国内 MDI表观消费量表观消费量 . 17 图表图表 23. 国内国内 MDI出口量出口量. 17 图表图表 24. 2022年年 1-5月出口结构（按出口国家分类）月出口结构（按出口国家分类） . 17 图表图表 25. 2022年年 1-5月出口结构（按出口省份分类）月出口结构（按出口省份分类）

15、. 17 图表图表 26. 2021年我国聚合年我国聚合 MDI出口结构（按出口国分类）出口结构（按出口国分类） . 17 图表图表 27. 2021年我国聚合年我国聚合 MDI出口结构（按出口省份分类）出口结构（按出口省份分类） . 17 图表图表 28.美国新建住房销售量美国新建住房销售量 . 18 图表图表 29. 2021年聚合年聚合 MDI下游消费结构下游消费结构 . 18 图表图表 30. 2021年纯年纯 MDI下游消费结构下游消费结构 . 18 图表图表 31. 近三年我国家用电冰箱产量近三年我国家用电冰箱产量 . 19 图表图表 32. 近三年我国房屋竣工近三年我国房屋竣工/

16、新开工面积新开工面积 . 19 图表图表 33. 西欧单位家庭住宅聚氨酯保温材料用量西欧单位家庭住宅聚氨酯保温材料用量 . 19 2022年 6月 22日 聚氨酯行业深度 4 图表图表 34.主要经济体新版建筑节能标准带来的聚氨酯增量主要经济体新版建筑节能标准带来的聚氨酯增量 . 19 图表图表 35.建筑保温材料对建筑保温材料对 MDI的需求测算的需求测算 . 20 图表图表 36.定制衣柜无醛板对定制衣柜无醛板对 MDI的需求测算的需求测算 . 20 图表图表 37. 全球能源价格飙升全球能源价格飙升 . 21 图表图表 38. 聚合聚合 MDI季度价格价差与万华化学当季毛利率季度价格价差

17、与万华化学当季毛利率 . 21 图表图表 39. 单吨单吨 MDI原料、能源成本测算原料、能源成本测算 . 22 图表图表 40. 欧洲欧洲 MDI产能列表产能列表 . 22 图表图表 41. 亚洲亚洲 MDI生产厂家成本对比生产厂家成本对比 . 23 图表图表 42. 主要聚氨酯企业历年销售成本情况主要聚氨酯企业历年销售成本情况 . 23 图表图表 43. 亨斯曼一体化成本优化方案亨斯曼一体化成本优化方案 . 23 图表图表 44. 科思创一体化成本优化方案科思创一体化成本优化方案 . 24 图表图表 45. TDI历史价格走势历史价格走势 . 25 图表图表 46. TDI历年价格走势历年

18、价格走势 . 26 图表图表 47.TDI历年均价历年均价 . 26 图表图表 48. 全球全球 TDI供给预测供给预测 . 27 图表图表 49. 全球全球 TDI需求预测需求预测 . 27 图表图表 50. 全球全球 TDI产能情况产能情况 . 27 图表图表 51. TDI扩产计划扩产计划 . 28 图表图表 52. 国内国内 TDI周度库存周度库存 . 28 图表图表 53. 国内国内 TDI月度开工率月度开工率 . 28 图表图表 54. TDI 2021年至今停产信息汇总年至今停产信息汇总 . 29 图表图表 55. 国内国内 TDI月度表观消费量月度表观消费量 . 29 图表图表

19、 56. 国内国内 TDI月度出口量月度出口量 . 29 图表图表 57. 2021年年 TDI下游消费结构下游消费结构 . 30 图表图表 58. HDI与与 IPDI的性质的性质 . 31 图表图表 59. HDI生产路线生产路线 . 31 图表图表 60. HDI与与 IPDI价格走势价格走势 . 32 图表图表 61. 不同不同 ADI种类市场份额占比种类市场份额占比 . 32 图表图表 62. 2021年年 ADI市占率市占率 . 32 图表图表 63. ADI全球产能走势全球产能走势 . 33 图表图表 64. 特种异氰酸酯及改性异氰酸酯发展现状及市场预测特种异氰酸酯及改性异氰酸酯

20、发展现状及市场预测 . 34 图表图表 65. 万华化学聚氨酯产业链万华化学聚氨酯产业链 . 35 图表图表 66. 万华化学石化产业链万华化学石化产业链 . 35 图表图表 67. 2021年万华化学聚氨酯系列收入达年万华化学聚氨酯系列收入达 605亿元，同比增长亿元，同比增长 76% . 35 图表图表 68. 2021年万华化学主要厂区产能年万华化学主要厂区产能 . 36 2022年 6月 22日 聚氨酯行业深度 5 图表图表 69.万华化学与可比企业经营数据万华化学与可比企业经营数据 . 36 图表图表 70. 2021年万华化学在建工程年万华化学在建工程 . 37 图表图表 71.

21、巴斯夫六大主营板块巴斯夫六大主营板块定位定位 . 37 图表图表 72. 巴斯夫六大主营板块收入占比巴斯夫六大主营板块收入占比 . 38 图表图表 73. 巴斯夫部分主要产品巴斯夫部分主要产品 2021年产能年产能 . 38 图表图表 74. 2021年巴斯夫单体（年巴斯夫单体（Monmer）板块销售收入达）板块销售收入达 79亿欧元，同比增长亿欧元，同比增长 55%39 图表图表 75. 巴斯夫巴斯夫近年扩建项目近年扩建项目 . 39 图表图表 76. 2016-2021年亨斯曼各版块业绩表现年亨斯曼各版块业绩表现 . 40 图表图表 77. 2021年亨斯曼聚氨酯业务销售收入达年亨斯曼聚氨

22、酯业务销售收入达 50亿美元，同比增长亿美元，同比增长 40% . 41 图表图表 78. 亨斯曼聚氨酯产品的差异化体现亨斯曼聚氨酯产品的差异化体现 . 41 图表图表 79. 2021年科思创年科思创聚氨酯等性能材料聚氨酯等性能材料销售收入达销售收入达 81亿欧元，同比增长亿欧元，同比增长 49% . 42 图表图表 80. 科思创科思创 MDI、TDI 等主要产品产业链等主要产品产业链 . 42 图表图表 81. 科思创聚氨酯产品与下游精细化工产品的协同作用科思创聚氨酯产品与下游精细化工产品的协同作用 . 43 图表图表 82.万华化学万华化学 PE-Band . 43 图表图表 83.主

23、要聚氨酯企业估值主要聚氨酯企业估值 . 43 图表图表 84. 国内聚氨酯厂商国内聚氨酯厂商 EPS弹性测算弹性测算 . 44 2022年 6月 22日 聚氨酯行业深度 6 聚氨酯行业聚氨酯行业:高准入，重积淀高准入，重积淀 聚氨酯产业聚氨酯产业发展历程发展历程 聚氨酯（聚氨酯（polyurethane, PU）是由基础化工品异氰酸酯和多元醇缩聚合成的高分子树脂。）是由基础化工品异氰酸酯和多元醇缩聚合成的高分子树脂。聚氨酯具有高强度、耐磨耗、抗撕裂、挠曲性能好、耐油和良好的血液相容性等优点，广泛应用于家居、家电、交通、建筑、日用品等行业，是重要的工程材料。1937 年德国化学家拜尔利用 1,6

24、-己二异氰酸酯和1,4-丁二醇的加聚反应制成线性聚氨酸树脂，开启了聚氨酸树脂的研究和应用。二战期间德国已经建立起具有一定生产能力的聚氨酸实验厂，二战后美国、英国、日本等国家引进德国技术开始聚氨酯的生产与开发，聚氨酯行业开始在世界范围内发展起来。我国自 20 世纪 60 年代开始独立研制和发展聚氨酯树脂，目前已成为全球最大的聚氨酯生产国和消费国。 图表图表 1. 20世纪全球聚氨酯发展标志性事件世纪全球聚氨酯发展标志性事件 时间时间 国家国家 事件事件 1849年 德国 Wurts利用烷基硫酸盐与氰酸钾进行复分解反应，首次合成脂肪族异氰酸酯化合物 1850年 德国 Hoffman利用二苯基甲酰胺

25、合成苯基异氰酸酯 1884年 德国 Hentschel利用胺盐与光气反应合成异氰酸酯，奠定光气法工业基础 1937年 德国 Bayer利用异氰酸酯与多元醇制得聚氨酯树脂 1945年 美国 Dupont和 Monsanto公司建造 2,4-甲苯二异氰酸酯试验车间，进行硬质聚氨酯泡沫塑料的生产 1955年 日本 引进德国和美国技术，开始聚氨酯树脂的生产 1957年 英国 ICI公司开发二苯基甲烷二异氰酸酯为原料的聚酯型硬质聚氨酯泡沫塑料 1962年 中国 建成第一条 TDI生产线 资料来源： 聚氨酸树脂及其应用 ， 中国聚氨酯行业“十四五”发展指南 ，中银证券 聚氨酯分为聚酯型和聚醚型。聚氨酯分为

26、聚酯型和聚醚型。聚氨酯单体结构主要由上游原料和目标性能而定。聚酯型由聚酯型多元醇和异氰酸酯反应生成，属于刚性结构，一般用于生产硬度和密度大的发泡海绵、面漆以及塑胶板材。聚醚型由聚醚型多元醇和异氰酸酯反应得到，分子结构为软段，一般用于生产弹性记忆棉和防震缓冲垫。目前许多聚氨酯生产工艺将聚酯和聚醚多元醇按照一定比例重新混合，确保产品柔韧度适中。 聚氨酯合成的主要原料为异氰酸酯和多元醇。聚氨酯合成的主要原料为异氰酸酯和多元醇。异氰酸酯是异氰酸的各种酯类总称，以NCO 基团的数量分类，包括单异氰酸酯 RN=C=O、二异氰酸酯 O=C=NRN=C=O以及多异氰酸酯等；也可以分为脂肪族异氰酸酯和芳香族异氰

27、酸酯。目前芳香族异氰酸酯的使用量最大，如二苯甲烷二异氰酸酯（MDI）和甲苯二异氰酸酯（TDI）等。MDI和 TDI是重要的异氰酸酯品种。 2022年 6月 22日 聚氨酯行业深度 7 图表图表 2. 异氰酸酯分类（以化学结构分类）异氰酸酯分类（以化学结构分类） 类别类别 中文名称中文名称 英文简称英文简称 结构式结构式 芳香族异氰酸酯 二苯甲烷二异氰酸酯 MDI 甲苯二异氰酸酯 TDI 1,5-萘二异氰酸酯 NDI 二甲基联苯二异氰酸酯 TODI 脂肪族、脂环族异氰酸酯（ADI） 六亚甲基二异氰酸酯 HDI 三甲基六次甲基二异氰酸酯 TMDI 间苯二甲基异氰酸酯 XDI 异佛尔酮二异氰酸酯 I

28、PDI 二环己基甲烷二异氰酸酯 HMDI 资料来源： 百度百科，维基百科，中银证券 2022年 6月 22日 聚氨酯行业深度 8 聚氨酯产业链与生产工艺聚氨酯产业链与生产工艺 聚氨酯聚氨酯上游原料主要为异氰酸酯和多元醇，中游初级制品包括泡沫塑料、弹性体、纤维塑料、纤维、鞋革树脂、涂料、胶粘剂和密封胶等树脂制品，下游为家居、家电、交通、建筑、日用品等行业。 图表图表 3. 聚氨酯产业链聚氨酯产业链 资料来源：万得产业链平台，中银证券 注：聚氨酯CASE为聚氨酯涂料、胶粘剂、密封胶、弹性体等应用的统称 聚氨酯行业技术、资金、客户、管理和人才壁垒高筑，行业准入门槛较高。聚氨酯行业技术、资金、客户、管

29、理和人才壁垒高筑，行业准入门槛较高。 1）技术与资金壁垒。）技术与资金壁垒。上游异氰酸酯的生产是聚氨酯产业链中技术壁垒最高的环节。特别是 MDI，被认为是化工行业综合壁垒最高的大宗产品之一。异氰酸酯合成工艺路线较长，包括硝化反应、还原反应、酸化反应等。光气法是目前工业化生产异氰酸酯的主流技术，也是唯一能够实现异氰酸酯大规模生产的方法。但光气具有剧毒，且反应需要在强酸条件下进行，对设备和工艺要求较高。此外，MDI、TDI等异氰酸酯类化合物极易与水发生反应变质，同时凝固点较低，对生产技术是极大的挑战。 2）客户壁垒。）客户壁垒。聚氨酯材料品质将直接影响下游各行业产品的性能，不同客户根据自身产品特性

30、确定供应商后不会轻易更换，因此将对行业新进入者形成壁垒。 3）管理与人才壁垒。）管理与人才壁垒。聚氨酯行业面对下游客户分散的产品型号需求，需要制定一整套精细的采购、生产、销售、服务体系，同时需要培养具有丰富生产管理经验的高水平专业从业人员，具有较高的管理壁垒。 2022年 6月 22日 聚氨酯行业深度 9 图表图表 4. 聚氨酯产业链上游聚氨酯产业链上游 MDI、TDI的生产路线的生产路线 资料来源：百川盈孚，中银证券 2022年 6月 22日 聚氨酯行业深度 10 MDI行情行情: 需求复苏，需求复苏，能源成本高企能源成本高企或或使海外供给受限使海外供给受限 MDI历史价格走势及周期性分析历

31、史价格走势及周期性分析 国内 MDI 生产始于 20世纪 60年代，但受限于技术水平，国内需求多依赖进口，价格高企。进入 21世纪以来，随着万华化学逐渐掌握了 MDI 生产的核心技术，产能快速扩张，国内供应量开始影响价格，MDI价格的周期性开始显现。从历史价格观察，聚合 MDI与纯 MDI价格走势相仿，MDI价格的上行或下行的周期约在 2-3年， 截至 2022年 6月 17日， 聚合 MDI收报 18200元/吨， 处在历史价格的 58.1%分位数，周均价涨幅 6.9%，月均价跌幅 2.4%，年初至今跌幅 10.78%；纯 MDI收报 21500元/吨，处在历史价格的 55.9%分位数，周均

32、价涨幅 4.4%，月均价跌幅 2.3%，年初至今涨幅 3.4%。MDI的价格传导机制较为顺畅，价格高点往往也是价差高点。我们认为本轮 MDI价格上行周期从 2020年 7月开始，主要与疫情、海外不可抗力影响开工率有关，2022年全年 MDI均价有望维持相对高位。 2007/9-2009/1： 供需逻辑主导，金融危机下全球需求疲软，MDI价格回落。 2009/1-2012/10： 供需逻辑主导，受金融危机影响，MDI 开工率走低，而全球经济逐步从金融危机中复苏，需求回暖，同时原油价格上行支撑 MDI价格上涨。 2012/10-2015/10： 供需逻辑主导，国内产能进入集中投放期，MDI 产量稳

33、步增长，同时原油价格回落，MDI价格整体下行。 2015/10-2017/9： 事件、消息面主导，G20 检修、万华缓冲罐爆炸、巴斯夫欧洲爆炸、海外厂商不可抗力事件频发，MDI价格达到历史最高点。 2017/9-2020/7： 供需逻辑主导，产量稳步提升，贸易战背景下，出口增速有所放缓，2020 年初疫情爆发，需求显著降低，MDI价格筑底。 2020/7至今： 供需逻辑主导，我国经济率先从疫情中恢复，需求回暖，然而海外厂商部分装臵受极端天气影响，开工率走低，同时期疫情影响运输，MDI价格上行。 图表图表 5.聚合聚合 MDI历史价格与价差历史价格与价差 资料来源：百川盈孚，中银证券 2022年

34、 6月 22日 聚氨酯行业深度 11 图表图表 6.纯纯 MDI历史价格与价差历史价格与价差 05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,0002007/92009/92011/92013/92015/92017/92019/92021/9纯MDI价差纯MDI（华东）价格(元/吨) 资料来源：百川盈孚，中银证券 从历史数据看，MDI价格不存在明显的季节性。2021年聚合 MDI价格高点出现在一、四季度，一季度的价格高点的形成主要由于临近春节，行业开工率下降而节前下游厂商集中备货，行业库存处于当年低位，整体供应偏紧，而四季度价格高点的形成

35、主要来自“能耗双控”下的成本支撑。2022 年聚合MDI一季度均价为 20591元/吨，环比 21年四季度下跌 0.9%；纯 MDI一季度均价为 22514元/吨，环比2021年四季度上涨 2.2%。 图表图表 7.聚合聚合 MDI历年价格历年价格 05,00010,00015,00020,00025,00030,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月 12月20022(元/吨) 资料来源：百川盈孚，中银证券 2022年年 MDI价格有望维持坚挺。价格有望维持坚挺。 2021年聚合 MDI （华东烟台万华） 均价为 20180元/吨， 同比上涨 35.9%

36、，处在历史价格的 69.1%分位数。2021年初海外极端天气频发，疫情影响出口运输，海外 MDI价格大幅上涨，尽管目前 MDI 价格已经处在历史中位略偏高，但我们认为此轮 MDI 价格上行周期仍未结束。高油、气价格支撑 MDI成本面，同时 2022年内 MDI新增产能有限，整体供应仍然偏紧，价格有望维持坚挺。 2022年 6月 22日 聚氨酯行业深度 12 图表图表 8.聚合聚合 MDI历年均价历年均价 全年均全年均价价（元（元/吨吨） 全年均价分位全年均价分位数数（%） 全年价格高点全年价格高点 全年价格低点全年价格低点 当年当年 GDP同比同比增速增速（%） 当年原材料当年原材料PPI指数

37、指数(上年上年=100) 当年产量增速当年产量增速（%） 当年表观消费当年表观消费量增速量增速（%） 2006 22349 79.9 5月 12月 12.7 106.6 132.2 32.5 2007 25342 91.6 9月 1月 14.2 105.6 68.9 23.1 2008 20517 71.0 1月 12月 9.7 108.9 18.6 8.2 2009 14621 25.4 9月 1月 9.4 91.9 68.2 30.8 2010 16465 42.0 11月 1月 10.6 110.1 4.3 7.4 2011 16083 37.5 2月 11月 9.6 109.2 33.

38、4 18.1 2012 18320 59.1 9月 2月 7.9 98.0 (3.1) (9.3) 2013 17630 53.6 2月 11月 7.8 96.9 10.7 19.8 2014 15702 33.7 2月 12月 7.4 97.0 14.8 3.8 2015 11642 6.4 1月 10月 7.0 90.5 15.4 8.5 2016 14178 23.9 12月 1月 6.8 96.7 (5.8 (13.8) 2017 26995 95.4 9月 5月 6.9 111.5 15.1 7.1 2018 19288 64.5 1月 12月 6.7 106.3 12.6 17.3

39、 2019 13798 22.7 4月 1月 6.0 97.4 10.3 11.4 2020 14846 26.8 10月 4月 2.2 94.4 (6.9) (3.8) 2021 20180 69.1 2月 5月 8.1 115.8 27.8 5.0 资料来源： 国家统计局，百川盈孚，国内外MDI市场分析-当代石油石化 ，CNKI，中银证券 注：分位数使用2006至今聚合MDI（华东烟台万华）价格计算 图表图表 9.国内外国内外 MDI月均价月均价 图表图表 10.国内外国内外 MDI年均价年均价 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,00017/718

40、/118/719/119/720/120/721/121/722/1MDI 中国合同价格MDI 美国合同价格MDI 欧洲合同价格(美元/吨) 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00020042005200620072008200920000022MDI 中国合同价格MDI 美国合同价格MDI 欧洲合同价格(美元/吨) 资料来源：彭博，中银证券 资料来源：彭博，中银证券 注：2022年为1-5月均价 图表图表 11.我国我国 MDI供需差与历年均价供需差与历年均价 050001

41、0000500030000(60)(40)(20)02040608020082009200001920202021产量-表观消费量当年聚合MDI均价（右轴）(万吨)(元/吨) 资料来源：国家统计局，百川盈孚，国内外MDI市场分析-当代石油石化 ，CNKI，中银证券 2022年 6月 22日 聚氨酯行业深度 13 供给：供给：稳步扩产，稳步扩产，2022年年内内增量增量有限有限 万华化学扩产节奏显著万华化学扩产节奏显著快快于国际竞争者。于国际竞争者。作为国内率先掌握 MDI 生产核心技术

42、的企业，万华化学目前已经成为全球第一大 MDI生产商。 2021年全球 MDI总产能约 1024万吨， 新增产能均来自万华化学，万华化学全球产能市占率已达 25.9%。2021年国内 MDI总产能约 396万吨，产量约 285万吨，较 2020年产量增加 27.8%。 除 2020年受疫情影响外， 近几年国内 MDI产量均保持高速增长， 2017-2021年 CAGR达 10.3%。从未来全球扩产节奏看，主要增量仍来自万华化学，国内扩产项目投产时间或早于国外。5 月 17 日，根据陕西化建官网消息，公司党委书记、董事长高建成受邀出席万华化学（福建）MDI项目推进会，与万华化学（福建）签订了施工

43、进度计划责任书，确保实现 2022年 11月 30日项目投产目标。 图表图表 12. 全球全球 MDI历年产能历年产能 单位：万吨单位：万吨/年年 2017 2018 2019 2020 2021 万华化学 210 210 210 210 265 亨斯迈 190 190 190 190 190 巴斯夫 179 179 189 189 189 科思创 147 167 167 177 177 陶氏 111 111 111 111 111 东曹 NPU 47 47 47 47 47 锦湖三井 41 35 41 41 41 KAROON 4 4 4 4 4 合计合计 929 943 959 969 1

44、024 资料来源：各公司公告，百川盈孚，前瞻产业研究院，中银证券 图表图表 13. MDI扩产计划扩产计划 厂商厂商 地点地点 产能（万吨产能（万吨/年）年） 预计投产年份预计投产年份 万华化学 福建 40 2022 万华化学 宁波 60 2023 新疆和山巨力 新疆奎屯 40 2023 锦湖三井 韩国 21 2024 科思创 西班牙，Tarragona 5 2026年及以后 科思创 上海 60 2026年及以后 巴斯夫 美国，Geismar 10 2026年及以后 资料来源：各公司公告，百川盈孚，卓创咨询，中银证券 分地域来看，我国已经成为了全球最大的 MDI生产地，2021年产能约 396

45、 万吨/年，其中，宁波、上海、烟台是我国 MDI主要生产城市，分别占到 30%、30%、28%。从全球来看，我国占到了全球总产能的 39%，欧洲、美国、韩国分别占到了全球总产能的 31%、19%、6%。 2022年 6月 22日 聚氨酯行业深度 14 图表图表 14.2021年全球年全球 MDI产能分布产能分布 图表图表 15.2021年我国年我国 MDI产能分布产能分布 中国, 396, 39%欧洲, 314, 31%美国, 157, 15%韩国, 66, 6%日本, 47, 5%其他, 39, 4% 宁波, 120, 30%上海, 119, 30%烟台, 110, 28%重庆, 40, 1

46、0%温州, 7, 2% 资料来源：各公司公告，百川盈孚，卓创咨询，中银证券 注：数据标签单位为万吨 资料来源：各公司公告，百川盈孚，卓创咨询，中银证券 注：数据标签单位为万吨 国内短期供应较为充足国内短期供应较为充足。进入 2022年以来，国内 MDI开工率有所回升，库存维持高位，疫情影响下，出口及国内物流或一定程度受限，短期 MDI 价格有所承压。然而从全年来看，海外需求强劲但供应增量有限，欧洲天然气价格屡创新高，成本面对 MDI价格有较好的支撑。根据天天化工网消息，2022年 3月 15日，巴斯夫发布客户沟通函，将从 4月 1日起，对欧洲市场所有聚氨酯产品实施进一步涨价，主要因为欧洲天然气

47、价格涨幅高于预期。2022 年 3 月 22 日，巴斯夫位于北美盖斯马工厂的 40万吨/年 MDI装臵因发生预料外的设备故障，影响工厂运营能力，巴斯夫宣布对所有 MDI产品及含有MDI成分的产品不可抗力立即生效，预测生产中断大约持续 3个星期。2022年 6月，陶氏位于北美的工厂因原料短缺宣布 MDI不可抗力，苯胺价格持续上涨亦对 MDI价格形成支撑，MDI价格止跌回升。 图表图表 16. 国内国内 MDI周度库存情况周度库存情况 图表图表 17. 国内国内 MDI月度开工率情况月度开工率情况 055402020/1/32020/7/32021/1/32021/7/320

48、22/1/3MDI周度库存万吨 007080901001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月20022(%) 资料来源：百川盈孚，中银证券 资料来源：百川盈孚，中银证券 2022年 6月 22日 聚氨酯行业深度 15 图表图表 18.MDI近期停产信息汇总近期停产信息汇总 厂商厂商 年份日期年份日期 影响地区影响地区 影响产能（万影响产能（万吨吨/年）年） 结束时间结束时间 影响时间（天）影响时间（天） 不可抗力因素不可抗力因素 巴斯夫 2022/3/22 美国盖斯马 （路易斯安那州） 40 预测生产中断大约持续3 个星期 发生预

49、料外的设备故障 2021/9/7 美国盖斯马 （路易斯安那州） 40 装臵已于 9月 11-12日重启，但是不可抗力仍未解除。 受到飓风艾达影响 8月 29日临时停车，9月 7日宣布对 MDI产品不可抗力。 2021/2/18 美国盖斯马 （路易斯安那州） 40 美国寒潮影响，装臵冻损及原料供应受限 2020/7/16 重庆 40 装臵因故停车 2020/6/1 上海 19 装臵突发故障 陶氏化学 2022/6/9 美国德克萨斯州 34 因原料短缺宣布不可抗力 2021/8/28 美国德克萨斯州 34 飓风影响 2021/7/26 美国德克萨斯州 34 原材料供应商出现意外机械故障，2月 17

50、日宣布的 MDI不可抗力仍然存在。 2021/2/18 美国德克萨斯州 34 美国寒潮影响 2020/10/1 美国德克萨斯州 34 2021/3/5 155 热带飓风及原料供应问题，北美全部 MDI 产品不可抗力 科思创 2021/7/14 美国德克萨斯州 33 全球供应限制，影响其进口材料能力， 北美的所有 MDI产品都存在不可抗力，这一不可抗力声明取代其先前从 2月 14日不可抗力的声明。 2021/7/2 德国布伦斯比特 42 生产系统意外故障 2021/2/14 美国德克萨斯州 33 美国寒潮影响 2020/10/14 美国德克萨斯州 33 原料短缺 2020/8/28 美国德克萨斯

51、州 33 热带飓风影响 2020/7/22 德国乌丁根 20 装臵漏水 亨斯曼 2021/8/28 美国德克萨斯州 50 9月 11日至 12日产量缓慢恢复， 9月 13日当周产量将增加。 飓风影响 2020/12/11 美国德克萨斯州 50（部分） 原料供应问题 东曹 2021/6/4 日本南阳 20 因厂内停电原因，导致母液装臵停车 2020/9/16 日本南阳 13 装臵故障 万华化学 2021/11/17 匈牙利宝思德化学公司 35 生产故障 资料来源： 隆众咨讯，百川盈孚，中银证券 国内疫情散发对国内疫情散发对 MDI运输造成一定影响。运输造成一定影响。 进入 2022年以来， 国内

52、疫情散发对 MDI运输造成一定影响。根据天天化工网 4 月 6 日消息，上海工厂生产和发货受阻问题较为突出。相较于清明节放假之前，上海工厂负荷平均下降了 2 成左右。物流方面，尽管上海工厂的部分物流持有临时通行证，然而多以确保直供大客户优先，对分销环节的现货填充/发货非常有限。4月 18日，上海市经信委设立的工业和信息化领域公布保运转重点企业“白名单”，巴斯夫、亨斯曼、科思创等聚氨酯厂商均在列。上海市政府在 5月 29日发布的上海市加快经济恢复和重振行动方案中下达了多条刺激汽车消费的利好政策，汽车作为聚氨酯产业的重要下游有望拉动 MDI需求。 2022年 6月 22日 聚氨酯行业深度 16 图

53、表图表 19.疫情对疫情对 MDI物流情况的影响物流情况的影响 生产商生产商 产地产地 产能（万吨产能（万吨/年）年） 物流近况物流近况 生产近况生产近况 万华化学 山东烟台、浙江宁波 230 非疫情管控地区正常 正常运行 巴斯夫 重庆 40 非疫情管控地区正常 正常运行 科思创 上海 60 上海工厂发货受阻； 市场听闻降负运行 广东、天津等地工厂可发货 亨斯曼 上海 42 上海工厂发货受阻 降负运行 巴斯夫 上海 21 上海工厂发货受阻 降负运行 东曹 瑞安 8 非疫情管控地区正常 正常运行 总计总计 401 资料来源：天天化工网，中银证券 注：消息截至2022年4月6日 需求：增速高于供给

54、，建筑保温材料、无醛板带来新增量需求：增速高于供给，建筑保温材料、无醛板带来新增量 全球全球 MDI需求增速需求增速有望有望超过供给增速超过供给增速。 根据科思创数据， 2021年全球 MDI供应量约 920万吨， 2021-2026年 CAGR为 4%；全球 MDI需求量约 823万吨，2021-2026年 CAGR为 6%。根据亨斯曼数据，2020-2025年全球 MDI产能 CAGR为 2.9%，全球 MDI需求量 2020-2025年 CAGR约 5-6%，其中亚洲地区的产能将从 2020年的 500万吨增加至 2025年的 620万吨，聚氨酯行业对未来 5年 MDI需求均较为乐观。

55、图表图表 20. 全球全球 MDI供给预测供给预测 图表图表 21. 全球全球 MDI需求预测需求预测 资料来源：科思创，中银证券 资料来源：科思创，中银证券 国内国内短期短期 MDI 出口出口增速增速有所放缓。有所放缓。2021 年上半年，受疫情及极端天气影响，海外化工企业开工率不足，国内 MDI 出口量走高。根据百川盈孚数据，2021 全年国内 MDI 出口量约 113.78 万吨，同比大幅增长 61.9%。从表观消费量看，2021年全年国内表观消费量约 208.2万吨，自给率（产量/表观消费量）为 137%，我国 MDI 产量在 2015 年首次超过表观消费量，随着万华化学快速扩产，出口

56、成为了 MDI的重要消化通道。进入 2022年以来，国内 MDI 出口增速有所放缓。2022年 1-5月国内聚合 MDI出口量约 43.92万吨，较去年同期下降 3.6%，或与去年同期基数较高以及疫情影响运输有关。然而，从主要出口国的出口量观察，我国对荷兰（欧洲）的聚合 MDI出口仍呈增长态势，2022年 1-5月出口量约7.25万吨，同比增长 10.2%。随着国内稳增长政策逐渐落地，美国关税政策有望放松，我们认为 MDI内需与出口有望持续恢复。 2022年 6月 22日 聚氨酯行业深度 17 图表图表 22. 国内国内 MDI表观消费量表观消费量 图表图表 23. 国内国内 MDI出口量出口

57、量 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%059/4 2019/9 2020/2 2020/7 2020/12 2021/5 2021/10 2022/3表观消费量当月同比(万吨) -100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%024681012142019/4 2019/9 2020/2 2020/7 2020/12 2021/5 2021/10 2022/3出口量当月同比(万吨) 资料来源：百川盈孚，中银证券 资料来源：百川盈孚，中银证券 图表图表 24. 2022年年 1-5月出口结构（按出口国家分类）月出口结构（

58、按出口国家分类） 图表图表 25. 2022年年 1-5月出口结构（按出口省份分类）月出口结构（按出口省份分类） 单位：万吨单位：万吨 2021年年 1-5月月 2022 年年 1-5月月 同比同比 美国 12.21 11.50 (5.84%) 荷兰 6.57 7.25 10.23% 印度 2.95 2.36 (19.98%) 韩国 2.83 2.63 (7.10%) 其他 20.97 20.18 (3.77%) 合计 45.54 43.92 (3.56%) 单位：万吨单位：万吨 2021年年 1-5月月 2022 年年 1-5月月 同比同比 浙江 27.59 22.46 (18.58%) 山

59、东 9.34 14.25 52.55% 上海 7.60 5.71 (24.87%) 其他 1.02 1.50 47.88% 合计 45.54 43.92 (3.56%) 资料来源：百川盈孚，中银证券 资料来源：百川盈孚，中银证券 仍看好仍看好 MDI长期长期出口形势。出口形势。从 2021年出口结构看，美国是我国 MDI的主要出口国，2021年出口量达28.2 万吨，同比增长 122.9%。浙江、山东、上海为我国主要的出口省份（地区），其中浙江出口量达 59.7万吨，同比增长 78.7%；山东出口量达 22.3万吨，同比增长 53.7%。从下游地产数据观察，美国新建住房销售量正在经历疫情后的复

60、苏期，国内地产投资或出现边际变化，地产需求复苏有望提振 MDI需求。 图表图表 26. 2021年我国年我国聚合聚合 MDI出口结构（按出口国分类）出口结构（按出口国分类） 图表图表 27. 2021年我国聚合年我国聚合 MDI出口结构（按出口省份分类）出口结构（按出口省份分类） 美国, 28%荷兰, 14%韩国, 6%印度, 5%加拿大, 5%其他, 42% 浙江, 59%山东, 22%上海, 16%其他, 3% 资料来源：百川盈孚，中银证券 资料来源：百川盈孚，中银证券 2022年 6月 22日 聚氨酯行业深度 18 图表图表 28.美国新建住房销售量美国新建住房销售量 (40%)(30%

61、)(20%)(10%)0%10%20%30%40%50%60%02004006008001,0001,2---072022-01美国:新建住房销售:折年数:季调当月同比（右轴）(千套) 资料来源：美国商务部，万得，中银证券 细分下游内需旺盛。细分下游内需旺盛。根据百川盈孚数据，2021 年聚合 MDI 国内消费量约 125 万吨，下游主要包括家电、建筑、汽车等； 2021年纯 MDI国内消费量约 78万吨，下游主要包括 TPU、氨纶、鞋底原料等。从增速上看，纯 MDI消费量增速高于聚合 MDI，其中 TPU、氨纶、鞋

62、底原料 2021年消费量同比增速均高于 80%；聚合 MDI方面，建筑、胶粘剂 2021年消费量同比增速较高，均超过 20%。尽管房屋竣工/新开工面积呈下行趋势，但“稳增长”背景下，地产投资有望从三季度开始发力，下半年地产基本面有望出现拐点，建筑领域 MDI需求或向好。 图表图表 29. 2021年年聚合聚合 MDI下游消费结构下游消费结构 图表图表 30. 2021年年纯纯 MDI下游消费结构下游消费结构 白色家电, 47%建筑相关, 24%汽车, 7%集装箱, 2%管道, 6%胶黏剂，10%其他，4% 其他, 13%TPU, 24%氨纶, 21%鞋底原料, 22%浆料, 20% 资料来源：

63、百川盈孚，中银证券 资料来源：百川盈孚，中银证券 2022年 6月 22日 聚氨酯行业深度 19 图表图表 31. 近三年我国家用电冰箱产量近三年我国家用电冰箱产量 图表图表 32. 近三年我国房屋竣工近三年我国房屋竣工/新开工面积新开工面积 (30)(20)(10)002003004005006007008009001,0--01产量:家用电冰箱:当月值产量:家用电冰箱:当月同比（右轴）(万台)(%) (60)(40)(20)020406080050,000100,000150,000200,000250,000房屋竣

64、工面积:累计值房屋新开工面积:累计值房屋竣工面积:累计同比（右轴）房屋新开工面积:累计同比（右轴）（万平方米）（%） 资料来源：国家统计局，万得，中银证券 资料来源：国家统计局，万得，中银证券 新版建筑节能标准有望大幅提升聚合新版建筑节能标准有望大幅提升聚合 MDI 消费量。消费量。多数节能型绿色建材都属于化工新材料类产品，如近年来被建设部列为推广使用产品的塑料门窗、EPS (发泡聚苯乙烯)保温板、PU(聚氨酯)硬质泡沫塑料、干混砂浆等，其中 PU（聚氨酯）硬质泡沫塑料的主要原料即为聚合 MDI。2006年 1月 1日起，中国实施民用建筑节能管理规定，并要求新建建筑严格执行节能 50%的设计标

65、准，北京、天津等大城市率先实施节能 65%的标准，由此，中国外墙外保温产业获得高速增长的机遇。截至目前，部分省份已经开始实施节能 75%的标准，浙江省新版公共建筑节能设计标准居住建筑节能设计标准已于 2022年 2月 1日开始实施，新标准修订居住建筑设计节能率达到 75%，公共建筑设计节能率在夏热冬冷地区率先实现 75%，新标准的实施将或将显著提升聚合 MDI的用量。 图表图表 33. 西欧单位家庭住宅聚氨酯保温材料用量西欧单位家庭住宅聚氨酯保温材料用量 图表图表 34.主要经济体主要经济体新新版版建筑节能标准带来的聚氨酯增量建筑节能标准带来的聚氨酯增量 资料来源：科思创，中银证券 注：单位为

66、千克 资料来源：科思创，中银证券 根据我们的测算，至 2025年由建筑保温材料带来的聚合 MDI需求或达 58.5万吨，2021-2025年需求量CAGR为 18.87%。需求量测算主要基于以下假设： 我国年竣工房屋面积呈逐年下降趋势。 随着民用建筑节能管理规定的实施，建筑保温材料使用率不断提升，假设 2021-2025年建筑保温材料使用率将从 74%上升至 95%，聚氨酯保温材料市占率从 50%上升至 70%。 根据中国聚氨酯工业协会数据， 按照节能 65%计算， 每平米聚氨酯硬泡保温约需聚合 MDI 1-1.5KG。随着新版规定的实施，单位面积聚合 MDI用量预计持续增加。 2022年 6

67、月 22日 聚氨酯行业深度 20 图表图表 35.建筑保温材料对建筑保温材料对 MDI的需求测算的需求测算 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 竣工房屋面积（万平方米） 101486 94421 95942 91218 101412 96341 94415 92526 91601 增速 (4.4%) (7.0%) 1.6% (4.9%) 11.2% (5.0%) (2.0%) (2.0%) (1.0%) 保温材料使用率 60% 62% 65% 69% 74% 79% 84% 89% 95% 聚氨酯保温材料市场占有率 40% 42%

68、44% 47% 50% 54% 58% 64% 70% 单位面积聚合 MDI用量（千克/平方米) 1.2 1.2 1.3 1.3 1.3 1.5 1.5 1.6 1.6 聚合 MDI需求（万吨） 17.5 17.7 21.4 23.1 29.3 37.0 41.4 50.6 58.5 资料来源： 国家统计局，建筑节能保温材料技术进展-建筑节能 ，中国聚氨酯工业协会，CNKI，中银证券 无醛无醛板的推广也将显著增加聚合板的推广也将显著增加聚合 MDI 需求。需求。随着人民生活水平与环保意识的不断提高，家具无醛化越来越得到重视，而无醛板越来越多地被应用在定制家具中。无醛板是指在生产过程中使用非醛类

69、胶黏剂作为黏合剂所生产的刨花板。目前在无醛刨花板的生产过程中使用的无醛胶黏剂主要是异氰酸酯胶黏剂和生物质胶黏剂（大豆蛋白基胶粘剂和淀粉基胶黏剂）。异氰酸酯胶黏剂因其分子链中含有异氰酸基（-NCO）及少量氨酯基（-NHCOO），具有很高极性和活泼性。其与木材中的羟基反应，在木材和胶层之间可生成氨基甲酸酯共价键，同时还可与木材中的水分反应生成聚脲。因此 ，制得板材胶接强度高且耐水性好，而且能够帮助解决人造板的甲醛释放问题。 根据我们的测算，至 2025年由定制衣柜无醛板带来的聚合 MDI需求或达 20.6万吨，2021-2025年需求量 CAGR为 39.8%。需求量测算主要基于以下假设： 索菲亚

70、作为国内定制衣柜龙头，努力推进无醛板在定制家具中的使用，其衣柜产量及市占率具有一定代表性。 目前无醛板在全国衣柜板材中的渗透率仍较低，预计未来将以每年 10%的速度增长。 根据中国人造板数据，1立方米无醛板大致需要 25千克聚合 MDI。 图表图表 36.定制衣柜无醛板定制衣柜无醛板对对 MDI的需求测算的需求测算 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 索菲亚定制衣柜产量（万平方米） 3,514 4,086 4,025 4,009 4,322 4,523 4,774 4,800 5,000 索菲亚衣柜市占率（%） 4.80 5.60

71、 5.00 5.30 5.40 5.50 5.70 5.75 6.00 全国衣柜板材产量（万平方米） 73,215 72,963 80,497 75,648 80,037 82,236 83,754 83,478 83,333 无醛板渗透率（%） 1 1 3 5 15 25 35 45 55 18mm无醛板体积（万立方米） 13.2 13.1 43.5 68.1 216.1 370.1 527.7 676.2 825.0 聚合 MDI需求（万吨） 0.3 0.3 1.1 1.7 5.4 9.3 13.2 16.9 20.6 资料来源： 索菲亚公告，聚氨酯体系无醛添加刨花板的生产实现方案-中国人

72、造板 ，CNKI，中银证券 注：索菲亚市占率为中银轻工组测算 成本面：成本面：煤煤为能源的为能源的 MDI价格优势明显价格优势明显，一体一体化化布局布局抗波动抗波动 2020年以来全球能源价格飙升。年以来全球能源价格飙升。根据科思创数据，2021年全球能源成本约 10亿欧元，其中约 60%来自电力贡献，约 40%来自天然气贡献。受地缘政治影响，欧洲天然气价格大幅飙升，企业成本提升明显。科思创预计 2022年能源价格或将维持高位，全球能源成本将达 15亿欧元。 2022年 6月 22日 聚氨酯行业深度 21 图表图表 37. 全球能源价格飙升全球能源价格飙升 资料来源：科思创，中银证券 万华化学

73、当季毛利率与聚合万华化学当季毛利率与聚合 MDI当季价格价差有较好的匹配度当季价格价差有较好的匹配度。 MDI的主要原料是苯胺， 通过理论价差计算可以发现聚合 MDI 价格有着较好的传导机制，价格高点往往也是价差高点。同时，聚合 MDI价格价差与万华化学当季毛利率有着较好的匹配度，部分季度毛利率变化滞后于价格价差变化，或与企业库存周期有关。 图表图表 38. 聚合聚合 MDI季度价格价差与万华化学当季毛利率季度价格价差与万华化学当季毛利率 05540455005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0002006Q12006Q32007

74、Q12007Q32008Q12008Q32009Q12009Q32010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q1聚合MDI价差聚合MDI价格万华化学当季毛利率（右轴）(元/吨)(%) 资料来源：百川盈孚，万得，中银证券 注：聚合MDI理论价差=1*聚合MDI-0.78*苯胺-0.19*甲醇-0.75*盐酸-0.95*烧碱-0.6*液氯 煤作为煤作

75、为 MDI 生产主要能源成本优势明显。生产主要能源成本优势明显。欧洲天然气价格飙升大幅增加了化工企业的生产成本，如果成本无法顺利传导或有可能影响企业开工率，巴斯夫 4 月 1 日表示，如果将向德国路德维希港基地供应的天然气，减少至当前需求的一半以下，将导致全球最大的化工一体化生产基地运营完全停止，国内万华化学等以煤炭作主要能源的企业目前成本优势十分明显。根据我们的测算，在目前煤价和天然气下，假设能源需求均来自外采煤或天然气，煤作为主要能源的 MDI生产成本优势超 7000元/吨，该测算主要基于以下假设： 2022年 6月 22日 聚氨酯行业深度 22 根据 ISOPA对 MDI生产的全生命周期

76、分析 （LCA） ， 生产一吨 MDI约对应 27600 MJ原料用能与 55760 MJ燃料用能。 因为 MDI的主要原料苯胺属于油头化工品，假设原料用能均来自原油。 不考虑厂区能源使用的协同作用（部分自产蒸汽、电能可为 MDI 生产提供能源），假设燃料用能均由外采天然气或煤炭提供。 图表图表 39. 单吨单吨 MDI原料原料、能源成本测算能源成本测算 MDI全生命周期分析全生命周期分析 原料能原料能(原油）原油） 燃料能（天然气作主要燃料）燃料能（天然气作主要燃料） 燃料能（煤作主要燃料）燃料能（煤作主要燃料） 所需能量（MJ) 27600 55760 55760 对应质量（吨） 0.66

77、 1.43 2.66 热值（MJ/kg) 41.87 38.97 20.93 价格 美元/桶 美元/百万英热单位 元/吨 假设跌价 100 20 800 目前价格 110 30 1200 假设涨价 120 40 1500 跌价对应成本（元/吨） 3237 7101 2131 目前对应成本（元/吨） 3561 10652 3197 涨价对应成本（元/吨） 3885 14202 3996 资料来源：ISOPA，万得，中银证券 假设：1美元=6.7元人民币；1吨原油=7.33桶；1百万英热单位天然气=27千克 能源成本高企或使海外能源成本高企或使海外 MDI 供应持续受限供应持续受限。新华财经法兰克

78、福 6 月 13 日电，德国能源监管机构联邦网络管理局局长克劳斯穆勒表示，北溪 1号波罗的海管道夏季开展维护，从俄罗斯到德国和西欧的天然气供应量在夏季可能会大幅下降。欧洲 MDI 产能约占全球的 30%，持续紧张的化石能源供应或迫使海外 MDI厂商下降负荷， 国内 MDI出口量或在夏季迎来增长。 图表图表 40. 欧洲欧洲 MDI产能列表产能列表 国家国家 厂家厂家 2017 2018 2019 2020 2021 匈牙利 万华化学 30 30 30 30 35 西班牙 科思创 17 17 17 17 17 葡萄牙 陶氏 18 18 18 18 18 荷兰 亨斯迈 60 60 60 60 60

79、 荷兰 亨斯迈 40 40 40 40 40 德国 陶氏 19 19 19 19 19 德国 科思创 20 20 20 20 20 德国 科思创 20 40 40 40 40 比利时 巴斯夫 65 65 65 65 65 合计合计 289 309 309 309 314 占全球占全球 MDI产能比例产能比例 31.1% 32.8% 32.2% 31.9% 30.7% 资料来源：各公司公告，百川盈孚，卓创咨询，中银证券 注：产能单位为万吨 万华成本面优势明显。万华成本面优势明显。从历史原油/天然气均价和主要聚氨酯企业的销售成本看，海外企业销售成本的走势与原油、天然气价格走势更为接近，万华化学的扩

80、产速度高于海外企业或使原材料成本影响弱于海外企业。从产业链布局看，具有石化产业链，一体化优势更为明显的万华化学、巴斯夫相比科思创与亨斯曼更具备成本优势。 2022年 6月 22日 聚氨酯行业深度 23 图表图表 41. 亚洲亚洲 MDI生产厂家成本对比生产厂家成本对比 图表图表 42. 主要聚氨酯企业历年销售成本情况主要聚氨酯企业历年销售成本情况 0507080901001102007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020WTI年均价（美元/桶）万华化学销售成本率(%)巴斯夫销售成

81、本率(%)亨斯曼销售成本率(%)天然气:欧洲年均价-右轴（美元/百万英热单位） 资料来源：科思创，中银证券 注：数据来自Covestro_FY 2021_IR_Roadshow Presentation 资料来源：万得，中银证券 注：销售成本率=100%-销售毛利率 能源价格飙升背景下，能源价格飙升背景下，一体化优势越来越得到重视一体化优势越来越得到重视。根据亨斯曼数据，至 2024 年公司计划实现 2.4亿美元的成本优化项目，其中聚氨酯厂区优化将贡献约 6000万美元的成本缩减。根据科思创数据，至 2025年由一体化项目带来的收入增加将达 1.2亿欧元，其中成本优化项目将贡献约 8000万欧

82、元。 图表图表 43. 亨斯曼一体化成本优化方案亨斯曼一体化成本优化方案 资料来源：亨斯曼，中银证券 2022年 6月 22日 聚氨酯行业深度 24 图表图表 44. 科思创一体化成本优化方案科思创一体化成本优化方案 资料来源：科思创，中银证券 2022年 6月 22日 聚氨酯行业深度 25 TDI行情行情: 实际产量不及预期，价格上行空间充足实际产量不及预期，价格上行空间充足 TDI历史价格走势及周期性分析历史价格走势及周期性分析 TDI 的生产过程相对复杂，产品相比 MDI 具有更高的毒性且易燃易爆。从历史价格观察，TDI 与 MDI的价格走势相仿但波动更为明显， 或与 TDI生产的不稳定

83、性有关。 截至 2022年 6月 17日， TDI （华东）收报 17200 元/吨，处在历史价格的 31.1%分位数，周均价涨幅 1.3%，月均价涨幅 0.9%，年初至今涨幅 12.1%。从周期性角度看，TDI价格上行或下行的周期也约是 2-3年，相比 MDI，TDI价格与成本的波动幅度更为剧烈，价格短期更易受不可抗力等消息面推涨。此轮 TDI 上行周期或从 2020年 4月开始，主要与 TDI装臵稳定性不佳，实际产量低于预期有关。相比 MDI，TDI目前价格处于历史低位，上涨空间或更为明显。 2012/10-2016/4： 商务部对欧盟 TDI加征关税，国内 TDI厂商迎来发展机遇期，产能

84、扩张迅猛，国内供应较为充足而需求端略显疲软，同时期油价下行，TDI价格回落。 2016/4-2016/10 全球 TDI关停潮出现，法国 Vencorex、日本三井、巴斯夫、博苏、科思创等同时宣布关停 TDI装臵，90%以上的欧洲 TDI产能受到影响，TDI价格暴涨。 2016/10-2017/7 TDI下游厂商对高价产生抵触，需求下降，TDI价格快速回落。 2017/7-2017/10 海外不可抗力事件频发，供应端担忧推升 TDI价格上涨。 2017/10-2020/4 海外装臵逐渐恢复供应，同时期国内 TDI产能快速增长，整体产能过剩，TDI价格回落。 2020/4至今 全球 TDI装臵稳

85、定性不佳，故障频发，TDI价格震荡上行。 图表图表 45. TDI历史价格走势历史价格走势 资料来源：百川盈孚，中银证券 2022 年年 TDI 价格有望继续上行价格有望继续上行。2021年 TDI（华东）均价为 14189元/吨，同比上涨 18.5%，处在历史价格的 22.9%分位数。2021年 TDI价格高点出现在一季度，主要由于下游厂商节前备货，海外装臵检修供应受限，行业库存处于当年低位有关。2022年 TDI一季度均价为 18524元/吨，环比 21年四季度上涨 28.4%。相比 MDI，TDI价格目前仍处在历史价格的偏低位臵，价格上行空间较大。 2022年 6月 22日 聚氨酯行业深

86、度 26 图表图表 46. TDI历年价格走势历年价格走势 8,00010,00012,00014,00016,00018,00020,00022,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月 12月20022(元/吨) 资料来源：百川盈孚，中银证券 图表图表 47.TDI历年均价历年均价 全年均价全年均价（元（元/吨）吨） 全年均价分位全年均价分位数数（%） 全年价格高点全年价格高点 全年价格低点全年价格低点 当年当年 GDP同比同比增速增速（%） 当年原材料当年原材料PPI指数指数 （上年（上年=100） 当年产量增速当年产量增速（%） 当年表观消费当年表观

87、消费量增速量增速（%） 2006 28259 78.0 12月 3月 12.7 106.6 2007 41733 95.7 10月 5月 14.2 105.6 2008 36634 88.2 5月 11月 9.7 108.9 2009 24415 64.4 8月 3月 9.4 91.9 2010 23964 62.8 3月 7月 10.6 110.1 2011 19460 41.3 4月 11月 9.6 109.2 2012 22242 56.9 10月 1月 7.9 98.0 2013 21062 52.5 3月 7月 7.8 96.9 20.4 16.2 2014 17436 31.6 1

88、月 12月 7.4 97.0 (7.4) (4.0) 2015 12416 11.7 6月 9月 7.0 90.5 (22.6) (23.8) 2016 18459 35.8 10月 1月 6.8 96.7 (2.7) 16.4 2017 31646 83.3 10月 7月 6.9 111.5 12.6 2.7 2018 28091 77.7 1月 12月 6.7 106.3 13.0 1.8 2019 13101 16.1 4月 12月 6.0 97.4 40.8 52.6 2020 11979 9.1 9月 4月 2.2 94.4 4.8 19.7 2021 14189 22.9 3月 1

89、月 8.1 115.8 4.2 16.6 资料来源： 国家统计局，百川盈孚，中银证券 注：分位数使用2006至今TDI（华东）价格计算 供需格局：供需格局：长期紧平衡长期紧平衡，装臵稳定性影响实际产量装臵稳定性影响实际产量 目前全球目前全球 TDI产能产能虽虽然然过剩，但需求增速超过供应增速，过剩，但需求增速超过供应增速，TDI长期供需格局或维持紧平衡。长期供需格局或维持紧平衡。根据科思创数据， 全球 TDI供应量约 342万吨， 2021-2026年 CAGR达 2%； 全球 TDI需求量约 249万吨， 2021-2026年 CAGR达 5%。 2022年 6月 22日 聚氨酯行业深度 2

90、7 图表图表 48. 全球全球 TDI供给预测供给预测 图表图表 49. 全球全球 TDI需求预测需求预测 资料来源：科思创，中银证券 资料来源：科思创，中银证券 产能过剩背景下， 厂商谨慎扩产产能过剩背景下， 厂商谨慎扩产。 相比 MDI， TDI的扩产项目较少， 2020年与 2021年均没有产能增加。未来两年主要增量亦来自万华化学，万华化学拟将福建 10万吨/年装臵扩产至 25万吨/年。项目包括30.5万吨/年硝化单元、20万吨/年氢化单元与 25万吨/年光化单元；项目达产后预计年产 TDI 25万吨、OTDA 0.625 万吨、干氯化氢 20.366 万吨与盐酸 7.04 万吨。根据福

91、清市人民政府官网，该扩建项目目前已取得 TDI装臵变配电所、TDI装臵机柜间施工许可证、TDI冷冻站施工许可证，预计 2023年投产。 图表图表 50. 全球全球 TDI产能情况产能情况 公司公司 所在地所在地 2018年年 2019年年 2020 年年 2021年年 巴斯夫 Schwarzheide 德国 30 30 38 38 科思创 Dormagen 德国 30 30 30 30 万华化学（Borsodchem） Kazincbarcika 匈牙利 25 25 25 25 欧洲总计欧洲总计 - 85 85 93 93 巴斯夫 Geismar 路易斯安娜 16 16 16 16 科思创 B

92、aytown 德克萨斯 20 20 22 22 Petroquimica RioTercero 阿根廷 2.8 2.8 2.8 2.8 美洲总计美洲总计 - 38.8 38.8 40.8 40.8 沧州大化 沧州 15 15 15 15 巨力化工 烟台 8 8 23 23 甘肃银光 甘肃 10 10 12 12 北方锦化 辽宁 - 5 5 5 巴斯夫 上海 16 16 16 16 科思创 上海 25 25 31 31 万华福建 福建 10 10 10 10 万华化学 烟台 - 30 30 30 中国总计中国总计 - 84 119 142 142 GNFC Bharuch 印度 6.7 6.7

93、6.7 6.7 巴斯夫 丽水韩国 16 16 16 16 OCI Kunsan 韩国 4.5 4.5 5 5 KPX Yosu 韩国 15 15 15 15 MCNS(原三井） Omuta 日本 12.8 12.8 12.8 12.8 NPU Nanyo 日本 2.5 2.5 2.5 2.5 Karoon BandarImam 伊朗 4 4 4 4 Sadara Plasahem工业园 20 20 20 20 亚洲总计亚洲总计 - 165.5 200.5 224 224 总计总计 - 289.3 324.3 357.8 357.8 资料来源：百川盈孚，前瞻产业研究院，中银证券 注：产能单位为万

94、吨 2022年 6月 22日 聚氨酯行业深度 28 图表图表 51. TDI扩产计划扩产计划 厂商厂商 地点地点 产能产能(万吨）万吨） 预计投产年份预计投产年份 巴斯夫 上海 6 2022 万华化学 福建 15 2023 科思创 德国，Dormagen 5 2023 沧州大化 河北 53 2026 资料来源：百川盈孚，中银证券 装臵稳定性不佳影响实际产量。装臵稳定性不佳影响实际产量。根据百川盈孚数据，2021年全年国内 TDI产量约 113.7万吨，对应年度开工率约 80%。尽管全球 TDI产能较为过剩，但 2021年海内外 TDI装臵均受到极端天气、原料供应和技术故障的不同程度影响，实际产

95、量不及预期，行业库存持续下降。根据百川盈孚，2022年 6月 9日，受韩国当地货车司机罢工影响，当地韩华 TDI装臵（单套 5万吨）降负运行，锦湖 MDI货源发货推迟，一定程度影响近期聚氨酯货物到港。同时，多工厂在 6月有检修预期，TDI整体供应量偏紧。 图表图表 52. 国内国内 TDI周度库存周度库存 图表图表 53. 国内国内 TDI月度开工率月度开工率 0.000.200.400.600.801.001.201.401.602020/1/32020/7/32021/1/32021/7/32022/1/3TDI周度库存(万吨) 0204060801001201月2月3月4月5月6月7月8

96、月9月10月 11月 12月20022(%) 资料来源：百川盈孚，中银证券 资料来源：百川盈孚，中银证券 2022年 6月 22日 聚氨酯行业深度 29 图表图表 54. TDI 2021年至今年至今停产信息汇总停产信息汇总 厂商厂商 年份日期年份日期 影响地区影响地区 影响产能（万影响产能（万吨吨/年）年） 结束时间结束时间 影响时间（天数）影响时间（天数） 不可抗力因素不可抗力因素 科思创 2022/3/5 德国多玛根 30 为期约 3周， 预计月底前恢复重启。 非计划停车 2021/2/25 美国德克萨斯州 22 2021/7/1 约 126天。 美国寒潮影响 巴斯

97、夫 2021/9/9 上海 16 原料供应问题导致上海巴斯夫装臵临时停车，货源供应紧张。 2021/9/7 美国盖斯马 （路易斯安那州） 16 受到飓风艾达影响 8月 29日临时停车，9月 7日供应不可抗力。 2021/5/17 美国盖斯马 （路易斯安那州） 16 临时停车，预计为期 2-3周。 2021/2/18 美国盖斯马 （路易斯安那州） 16 美国寒潮影响，装臵冻损及原料供应受限 2021/2/18 上海 春节期间意外停车，2月 19日重启 2021/1/21 德国路德维希港 30 意外停车 韩华 2021/5/21 韩国 10 因故障停车检修 沧州大化 2021/10/9 河北 14

98、 全国煤炭供应紧张，以致公司蒸汽供应商全部机组停止运行，无法提供工业蒸汽， 造成其公司 TDI装臵临时停产。 2021/3/1 河北 14 意外停车，具体复工时间待定。 万华化学 2021/9/18 烟台 30 扩产检修，检修后产能达到 35万吨/年。 新疆巨力 2021/4/16 新疆 15 故障，恢复时间不明 甘肃银光 2021 甘肃 12 全年多次故障检修，停产时间多超过一个月。 资料来源： 隆众咨讯，百川盈孚，中银证券 注：常规检修并未统计 根据百川盈孚数据，2021 年 TDI实际消费量约 82.9万吨，同比上升 4.12%。TDI 下游主要是软体家具等海绵制品， 2021年海绵及制

99、品占到了 TDI消费量的 72%。 进入 2022年以来 TDI需求端增速有所放缓，但随着软体家具、纺织等下游从疫情中逐渐恢复，TDI消费量有望持续增长。 图表图表 55. 国内国内 TDI月度表观消费量月度表观消费量 图表图表 56. 国内国内 TDI月度月度出口量出口量 -50%0%50%100%150%200%0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.010.02019/4 2019/9 2020/2 2020/7 2020/12 2021/5 2021/10 2022/3表观消费量当月同比（右轴）(万吨) -100%0%100%200%300%400%500%0.00.

100、51.01.52.02.53.03.54.04.55.02019/4 2019/9 2020/2 2020/7 2020/12 2021/5 2021/10 2022/3TDI出口量当月同比（右轴）(万吨) 资料来源：百川盈孚，中银证券 资料来源：百川盈孚，中银证券 2022年 6月 22日 聚氨酯行业深度 30 图表图表 57. 2021年年 TDI下游消费结构下游消费结构 海绵及制品, 72%涂料, 17%胶粘剂/密封剂, 5%弹性体, 4%其他，2% 资料来源：百川盈孚，中银证券 2022年 6月 22日 聚氨酯行业深度 31 ADI与与其他其他特种异氰酸酯特种异氰酸酯：冉冉升起的新市场

101、冉冉升起的新市场 涂料领域涂料领域 ADI市场逐渐打开市场逐渐打开 与芳香族异氰酸酯相比，脂肪族、脂环族异氰酸酯（ADI）具有耐候性强、不易黄变等特点。六亚甲基二异氰酸酯（HDI）是一种典型的 ADI，呈现无色或者微黄色，常温下为低粘度、刺激性气味液体。 HDI 作为一种生产聚氨酯的原料，主要用于生产聚氨酯（PU）清漆和高档涂料、汽车修补漆、塑料涂料、高档木器漆、工业涂料和防腐涂料等及弹性体、胶粘剂、纺织整理剂等。制得的 PU 涂料除耐油、耐磨外，还有不泛黄、保色、抗粉化、耐户外爆晒等特点。此外，还用于涂料固化剂、高聚物胶粘剂、印花浆用低温粘合剂、衣领共聚物涂层、固定酶粘合剂等。异佛尔酮二异氰

102、酸酯（IPDI）也是一种应用范围较广的 ADI。IPDI 作为一种生产聚氨酯的原料，适合生产具有良好的光稳定性、耐候性和具有出色的机械性能的聚氨酯。尤其适用于生产弹性体、水性涂料、聚氨酯分散剂和可光固化的氨基甲酸酯改性的丙烯酸酯。 图表图表 58. HDI与与 IPDI的性质的性质 分子量分子量（g/mol) 色度（色度（Hazen或或 APHA） 可水解氯可水解氯（ppm） 总氯（总氯（ppm） 含量（含量（%） NCO（%） 密度密度 25（kg/m3） 蒸气压蒸气压 20（Pa） HDI 168.2 15 350 1000 99.5 大约 50 1050 0.22 IPDI 222.3

103、30 200 400 99.5 37.5至 37.8 1058 0.04 资料来源：Vencorex，中银证券 部分原料依赖进口，部分原料依赖进口，ADI 价格普遍高于价格普遍高于 MDI 与与 TDI。以 ADI中市场份额最高的 HDI为例，己二胺是生产 HDI的主要原材料，目前生产 1吨 HDI，消耗己二胺约 0.75吨。尽管己二腈、己二胺的国产化正在持续推进，但目前 HDI 的生产仍然依赖进口己二腈、己二胺，整体产品价格较高。根据天天化工网数据，2021年 HDI全年均价约 85547元/吨，同比增长 74.2%；IPDI全年均价约 76000元/吨，同比增长9.1%。 图表图表 59.

104、 HDI生产路线生产路线 资料来源：中国化工网，中银证券 2022年 6月 22日 聚氨酯行业深度 32 图表图表 60. HDI与与 IPDI价格走势价格走势 020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,0002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022HDI年均价IPDI年均价（元/吨） 资料来源：天天化工网，万得，中银证券 万华万华化学化学已成为全球第二大已成为全球第二大 ADI生产商生产商 ADI产能稳步扩张，万华化学已突破产能稳步扩张，万华化学已突破

105、 HDI及衍生物、及衍生物、IPDI、HMDI等产品。等产品。根据新思界产业研究中心数据，2021年全球 ADI行业总产能达到 58万吨/年，由于行业进入壁垒高，全球可规模化生产 ADI的企业较少，主要包括科思创、德国赢创、德国巴斯夫、日本旭化成、万华化学、法国罗地亚等企业，其中科思创是全球最大的 ADI供应商， 年产能达到 22万吨， 其次是万华化学， 年产能在 14万吨左右。随着万华宁波 5万吨/年 HDI装臵的投产，万华化学 ADI产能将进一步提升。 图表图表 61. 不同不同 ADI种类市场份额占比种类市场份额占比 图表图表 62. 2021年年 ADI市占率市占率 资料来源：科思创，

106、中银证券 资料来源：科思创，中银证券 2022年 6月 22日 聚氨酯行业深度 33 图表图表 63. ADI全球产能走势全球产能走势 资料来源：科思创，中银证券 特种、改性异氰酸酯不断实现突破。特种、改性异氰酸酯不断实现突破。目前我国传统芳香族异氰酸酯（MDI、TDI）已处于世界领先地位，脂肪族异氰酸酯（ADI）中，HDI、IPDI、HMDI等产品已掌握自主生产技术，XDI、PDI等特种异氰酸酯进入中试阶段，TDI-TMP等改性异氰酸酯（异氰酸酯加和物）品种取得重要技术突破。特种异氰酸酯、改性异氰酸酯是生产高端聚氨酯产品的重要原料，对聚氨酯产品结构的升级具有重要作用。随着国内技术突破的不断推

107、进，万华化学等企业在特种异氰酸酯和异氰酸酯加合物等领域也取得了突破性技术成果，有望在新的赛道引领全球。 2022年 6月 22日 聚氨酯行业深度 34 图表图表 64. 特种异氰酸酯及改性异氰酸酯发展现状及市场预测特种异氰酸酯及改性异氰酸酯发展现状及市场预测 序号序号 产品产品 （类）（类） 应用场景应用场景 2020年消年消费现状费现状 需求量预测需求量预测 国际主要生产商国际主要生产商 2025年年 2030年年 1 苯二亚甲基二异氰酸酯 （XDI） 具有高光稳定、 高粘合力。 用于高端光学镜片、高档涂料、户外密封剂、特种胶粘剂等 200 2000 10000 三井化学 2 五亚甲基-1,

108、5-二异氰酸酯 （PDI） 与 HDI性能相似，具有一定替代性，主要原料PDA 有生物基生产路线 600 5000 20000 科思创、三井化学 3 二甲基联苯基二异氰酸酯 （TODI） 用于聚氨酯弹性体、油封材料、耐热涂料、聚酰亚胺工程塑料共聚单体等 78 200 300 日本纯碱 4 四甲基间苯二亚甲基二异氰酸酯 （TMXDI） 与铝表面粘合能力强，在无溶剂体系中性能突出， 环保健康性能优异。用于高端水性涂料 （含水性特种涂料、水性 UV 固化涂料等） 、 弹性体、 密封胶等 100 200 5000 三井化学、美国氰特 5 环己烷二亚甲基二异氰酸酯 （HXDI） 耐候性优异、光稳定性强，

109、与 HDI 反应性能类似，具有一定的替代性。用于光固化涂料、弹性体等 100 800 5000 三井化学 6 1， 4-环己烷二异氰酸酯 （CHDI） 具有良好的相分离度，用于生产弹性体，CHDI 及弹性体耐溶剂性强，适用于特殊作业环境。也可用于其他常规聚氨酯产品的添加和改性 35 300 2000 科思创、杜邦 7 甲基环己烷二异氰酸酯（HTDI） 良好的光稳定性，不易产生黄变生色基团， 主要用于非黄变聚氨酯制品 120 1000 5000 科思创、南阳化成 8 四甲基甲苯二异氰酸酯（TMTDI） 生产的聚氨酯制品与金属表面结合性能优异，用于生产汽车面漆等领域 0 500 3000 美国 A

110、llnex 9 1， 4 - 苯二异氰酸酯（PPDI） 结构规整，用于生产 PUE，耐热性能高于 MDI基、TDI 基产品 30 800 3000 科思创 10 降冰片烷二异氰酸酯（NBDI） 活性介于 IPDI和 HDI 之间，用于生产高刚度、 高硬度、耐候、耐热的聚氨酯制品 40 500 2000 三井化学 11 萘二异氰酸酯 （NDI） 具有刚性芳族萘环结构， 用于生产弹性体， NDI基 PUE在耐磨性、回弹性、力学性能、 耐热性方面优于 MDI基和 TDI基 10 300 2000 科思创、三井化学 12 赖氨酸乙酯二异氰酸酯（LDI） 可生产高生物相容性医用聚氨酯材料，具有可降解性且

111、无生物毒性 0 100 300 未量产 13 呋喃基 （糠基） 二异氰酸酯 （FDI） 系列 与芳族异氰酸酯产品具有类似性质，其主要原料糠胺有成熟的生物及路线 0 100 200 巴斯夫、杜邦 14 新戊基多元醇改性异氰酸酯系列 （ 如 TDI-TMP 等） 生产聚氨酯涂料、 胶粘剂等产品， 具有高硬度、高光泽、强耐候性等优异特性 1200 10000 50000 科思创、巴斯夫 15 有机硅改性异氰酸酯系列 （如三甲氧基硅烷 HDI 三聚体等） 亲水性能大幅提升，用于生产水性聚氨酯产品的潜力大 0 1000 20000 巴斯夫 资料来源： 光气化产品发展现状及行业成长性分析， 化学工业 ，C

112、NKI，中银证券 注：消费量单位为吨 2022年 6月 22日 聚氨酯行业深度 35 聚氨酯企业聚氨酯企业:2021年业绩强势反弹，看好年业绩强势反弹，看好后市后市景气度景气度 万华化学万华化学 万华化学成立于 1998年，主要从事异氰酸酯、多元醇等聚氨酯全系列产品、丙烯酸及酯等石化产品、水性涂料等功能性材料、特种化学品的研发、生产和销售，是我国首家拥有 MDI 制造技术自主知识产权的企业，同时也是亚太地区规模最大的聚氨酯供应商和全球最有竞争力的 MDI制造商。 图表图表 65. 万华化学聚氨酯产业链万华化学聚氨酯产业链 图表图表 66. 万华化学石化产业链万华化学石化产业链 资料来源：万华化

113、学公告，中银证券 资料来源：万华化学公告，中银证券 图表图表 67. 2021年万华化学聚氨酯系列收入达年万华化学聚氨酯系列收入达 605亿元，同比增长亿元，同比增长 76% 604.9275.8%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%00500600700200202021营业总收入同比（右轴）(亿元) 资料来源：万得，中银证券 产能规模优势显著， 重视研发创新为先。产能规模优势显著， 重视研发创新为先。 截至 2021年末， 万华化学合计拥有聚氨酯系列产品产能 416万吨/年（包括 MD

114、I项目 265万吨/年、TDI项目 65万吨/年、聚醚项目 86万吨/年）。截至 2021年末，万华化学拥有研发人员 3126人，占公司总人数的 16%，研发投入合计 31.68亿元，占营业收入比例约2.18%。2021年报告期内，万华化学第六代 MDI技术在烟台 MDI装臵上应用成功，实现了 110万吨/年稳定运行；自主开发的氯化氢催化氧化制氯技术完全成熟定型，并入围 Chemical Week 2021可持续发展最佳实践；自主开发的大型 PO/SM、连续化 DMC聚醚技术及芳香族聚酯多元醇系列新产品均工业化成功，产品指标达到优等品水平。 2022年 6月 22日 聚氨酯行业深度 36 图表

115、图表 68. 2021年万华化学主要厂区产能年万华化学主要厂区产能 主要厂区或项目主要厂区或项目 设计产能设计产能 产能利用率（产能利用率（%） 聚氨酯项目产能 416万吨/年（包括 MDI项目 265万吨/年、TDI项目 65万吨/年、聚醚项目 86万吨/年） 100 烟台工业园 PO/AE 一体化项目 198万吨/年 100 烟台工业园聚氨酯产业链一体化 乙烯项目 250万吨/年 98 烟台工业园 PC 项目 21万吨/年 75 烟台工业园 PMMA 项目 8万吨/年 64 资料来源：万华化学公告，中银证券 万华化学成长性优于国际竞争者万华化学成长性优于国际竞争者。得益于规模及成本优势，万

116、华化学 2021年营收同比增速显著高于国际竞争者，2022年一季度营业收入仍维持高增长。随着规模优势进一步显现，MDI出口持续向好，万华化学将继续扩大 MDI的市场份额，并在石化、新材料板块开创多个增长点。 图表图表 69.万华化学与可比企业经营数据万华化学与可比企业经营数据 证券代码证券代码 证券简称证券简称 营业收入营业收入(亿元）亿元） 同比增速同比增速(%) 2019 2020 2021 2022Q1 2019 2020 2021 2022Q1 600309.SH 万华化学 680.5 734.3 1455.4 417.8 (6.6) 7.9 98.2 33.4 BAS.DF 巴斯夫

117、4587.4 4657.5 5993.8 1642.2 (1.5) (0.3) 32.9 19.0 HUN.N 亨斯曼 469.7 415.1 545.2 151.6 (10.6) (11.5) 40.5 30.0 1COV.DF 科思创 959.9 843.0 1212.8 333.2 (15.1) (13.7) 48.5 41.6 净利润，经调整（亿元）净利润，经调整（亿元） 同比增速同比增速(%) 2019 2020 2021 2022Q1 2019 2020 2021 2022Q1 600309.SH 万华化学 103.5 104.8 256.4 53.8 (33.9) 1.3 144

118、.6 (16.5) BAS.DF 巴斯夫 197.2 83.8 410.3 81.6 (38.1) (57.5) 389.5 13.2 HUN.N 亨斯曼 18.0 11.0 72.7 15.6 (23.3) (38.6) 558.6 84.5 1COV.DF 科思创 41.8 41.3 123.7 29.6 (69.9) (1.2) 199.6 (3.5) 资料来源：彭博，中银证券 注：汇率数据截至6月17日，1美元=6.7人民币，1欧元=7.06人民币 千亿在建工程，千亿在建工程，聚氨酯龙头再出发。聚氨酯龙头再出发。截至 2021年末，万华化学拥有在建工程总计 1601.3亿元（预算数），

119、多个新材料项目稳步推进。2021年报告期内，ADI、水性树脂、TPU 业务销量增长，PC装臵开工率处于国内领先水平，电池材料业务持续推进。万华化学未来有望充分发挥产业链一体化优势，在更多的精细化工领域实现突破。 2022年 6月 22日 聚氨酯行业深度 37 图表图表 70. 2021年万华化学年万华化学在建工程在建工程 2021年报年报 2021年中报年中报 项目名称项目名称 预算数预算数(亿元）亿元） 工程进度（工程进度（%） 预算数预算数(亿元）亿元） 工程进度（工程进度（%） 聚氨酯产业链延伸及配套项目 479.8 70.9 479.8 55.8 乙烯项目 168.0 98.5 168

120、.0 94.0 异氰酸酯新建项目 66.0 32.3 66.0 15.8 乙炔产业链项目 32.9 43.3 28.7 12.8 万华宁波技改项目 25.6 55.2 21.8 46.2 BC公司技改项目 13.6 62.1 13.6 49.8 BC公司苯胺项目 5.0 86.2 5.2 74.3 BC公司厂区基建投资项目 6.0 69.1 6.0 65.3 生物降解聚酯连续聚合项目 4.4 88.7 宁波新材料与物流园区 5.0 70.8 三元材料项目 11.6 30.1 改性 PP项目 5.2 43.5 高性能改性树脂项目 13.6 56.5 12.0 56.0 大型煤气化项目 28.0

121、85.1 28.0 80.4 BC公司高性能材料项目 6.3 96.2 6.4 96.5 烟台热电二期项目 19.3 85.0 15.1 95.1 220kv输变电工程 4.7 84.6 4.7 68.2 广东水性树脂二期项目 4.2 97.6 4.0 95.9 万华化学上海综合中心项目 6.1 90.1 6.1 90.1 其他在建工程项目 696.0 合计合计 1601.3 869.7 资料来源：万华化学公告，中银证券 巴斯夫巴斯夫（BASF） 巴斯夫（BASF SE）是全球最大的化工公司，在欧洲、亚洲、美洲的 41个国家拥有超过 160家全资子公司或者合资公司。公司总部位于德国路德维希港，

122、是全球面积最大的综合性化学产品基地。公司业务覆盖保健与营养品 （Nutrition & Care） 、 涂料与染料(Surface Technologies)、 基础化学品 （Chemicals） 、高性能塑料与前驱体(Materials)、树脂等性能材料（Industrual Solutions）、农业(Agricultural Solutions)等领域，其中异氰酸酯（MDI和 TDI）属于高性能塑料与前驱体板块（Materials）中的单体板块(Monomer)，2021年巴斯夫异氰酸酯（MDI+TDI）总产能约 262万吨。根据巴斯夫 2021年报，涂料与染料是公司营收占比最大的板块，

123、2021年营收占比达 29%，研发投入约 2.96亿欧元， 包括收购等的投资规模达 14.7亿欧元；高性能塑料与前驱体板块（Materials）为收入占比第二大的板块，2021年营收占比达 19%，研发投入约 1.93亿欧元，包括收购等的投资规模达 7.09亿欧元。 图表图表 71. 巴斯夫六大主营板块定位巴斯夫六大主营板块定位 资料来源：巴斯夫公告，中银证券 2022年 6月 22日 聚氨酯行业深度 38 图表图表 72. 巴斯夫六大主营板块收入占比巴斯夫六大主营板块收入占比 1151071520%20%40%60%80%100%201920202021基础化学品（Chemicals）高性能

124、塑料与前驱体(Materials)涂料与染料(Surface Technologies)树脂等性能材料（Industrual Solutions）保健与营养品（Nutrition & Care）农业(Agricultural Solutions)其他收入 资料来源：巴斯夫公告，中银证券 注：数据标签单位为亿欧元 中国市场中国市场愈发得到重视。愈发得到重视。根据巴斯夫数据，至 2030年全球三分之二的化工品增量将来自中国，中国巴斯夫 2021年报中披露的 30个扩建项目中有 9个位于我国。巴斯夫广东（湛江）一体化基地是巴斯夫迄今为止最大的海外投资项目，根据环评披露，该项目总投资约 553.62

125、亿元，其中建设投资 509.8亿元。该项目计划于 2022年第一季度开工建设，2025年 3季度具备开车条件建成投产，总施工周期约 42个月。项目全部建成投产后年均营业收入为 234.2亿元，年均利润总额 52.4亿元，年均净利润总额 39.3亿元。预计本项目正常生产年份每年将贡献工业增加值约 96.2亿元。 图表图表 73. 巴斯夫巴斯夫部分部分主要产品主要产品 2021年产能年产能 基础化学品（基础化学品（Chemicals） 高性能塑料与前驱体高性能塑料与前驱体(Materials) 产品产品 2021年产能年产能(万吨万吨/年）年） 产品产品 2021年产能年产能(万吨万吨/年）年）

126、丙烯酸 151 合成氨 176.5 烷基胺 25 液氯 59.5 甲酸 30.5 尿素 54.5 纯苯 91 异氰酸酯 262 丁二烯 68 尼龙 6和 66 92.5 丁二醇等 55 聚酰胺前驱体 142 乙醇胺及衍生物 44 丙烯 67.5 乙烯 348 硫酸 92 乙烯氧化物 144.5 树脂等性能材料（树脂等性能材料（Industrial Solutions） 新戊二醇 25.5 丙烯酸分散剂 178.3 Oxo-C4醇类（以丁醛计） 162.5 配方添加剂 6.7 聚四氟乙烯 35 聚异丁烯 26.5 丙酸 18 丙烯 263 聚苯乙烯 54.5 吸水材料 56.5 增塑剂 59.5

127、 资料来源：巴斯夫公告，中银证券 2022年 6月 22日 聚氨酯行业深度 39 图表图表 74. 2021年巴斯夫单体年巴斯夫单体（Monmer）板块）板块销售收入达销售收入达 79亿欧元，同比增长亿欧元，同比增长 55% 资料来源：巴斯夫公告，中银证券 图表图表 75. 巴斯夫巴斯夫近年近年扩建项目扩建项目 资料来源：巴斯夫公告，中银证券 2022年 6月 22日 聚氨酯行业深度 40 亨斯曼亨斯曼（Huntsman） 亨斯曼（Huntsman Corporation）是美国有机化工产品制造商。公司产品组合包括 MDI、胺类、表面活性剂、马来酸酐、环氧基聚合物配方、纺织化学品、染料等，业务

128、包括聚氨酯（Polyurethanes）、性能产品（Performance products）、先进材料(Advanced Materials)和纺织产品（Textile Effects），产品广泛应用于胶粘剂、航空航天、汽车、建筑产品等领域。公司大部分收入来自聚氨酯部门，包括 MDI、多元醇、TPU热塑性聚氨酯和其他聚氨酯相关产品。近年来，亨斯曼聚氨酯业务增长显著，2016-2021年营收 CAGR达 10%。 图表图表 76. 2016-2021年亨斯曼各版块业绩表现年亨斯曼各版块业绩表现 资料来源：亨斯曼公告，中银证券 亨斯曼较注重亨斯曼较注重聚氨酯聚氨酯的的差差异化应用。异化应用。亨斯

129、曼根据聚氨酯产品的挥发性与品质对不同应用的 MDI 进行了分类，应用于标准化建筑保温、汽车、涂料等应用的聚氨酯产品 EBITDA%可达 20%，而应用于其他保温板的聚氨酯产品 EBITDA%约 16%。从经营战略看，亨斯曼更注重往精细化工方向发展，对聚氨酯产品在不同领域的定制化应用进行发掘。 2022年 6月 22日 聚氨酯行业深度 41 图表图表 77. 2021年亨斯曼聚氨酯业务销售收入达年亨斯曼聚氨酯业务销售收入达 50亿美元，同比增长亿美元，同比增长 40% 资料来源：亨斯曼公告，中银证券 图表图表 78. 亨斯曼聚氨酯产品亨斯曼聚氨酯产品的的差异化体现差异化体现 资料来源：亨斯曼公告

130、，中银证券 2022年 6月 22日 聚氨酯行业深度 42 科思创科思创（Covestro） 科思创(Covestro)是全球最大的聚合物生产商之一，前身为德国拜耳（Bayer）材料科技，于 2015年独立上市，业务范围主要集中在高科技聚合物材料的生产制造，以及用于诸多日常生活领域的创新性解决方案的研发。公司计划在美国或中国建设世界级 MDI工厂，新工厂于 2026年投产。在上海市发改委公布的 2022年上海重大建设项目清单中，列有科思创 60万吨 MDI扩建项目。根据科思创公告，截至 2021 年末，科思创拥有 MDI 产能 177 万吨，TDI 产能 80 万吨，聚醚多元醇 142 万吨，

131、聚碳酸酯160万吨。 图表图表 79. 2021年科思创年科思创聚氨酯等性能材料聚氨酯等性能材料销售收入达销售收入达 81亿欧元，同比增长亿欧元，同比增长 49% 资料来源：科思创公告，中银证券 科思创不断推进产业链一体化。科思创不断推进产业链一体化。科思创 MDI、TDI的主要原料纯苯、甲苯依赖外购，而纯苯、甲苯作为典型的“油头”化工品易受原油供给量与价格的影响。近年来，科思创着力推进 MDI、TDI 生产的一体化以及异氰酸酯与下游精细化工品的联动。作为全球 ADI 龙头，科思创在特种与改性异氰酸酯方向亦有较大的投入。 图表图表 80. 科思创科思创 MDI、TDI等主要产品产业链等主要产品

132、产业链 资料来源：科思创公告，中银证券 2022年 6月 22日 聚氨酯行业深度 43 图表图表 81. 科思创聚氨酯产品与下游精细化工产品的协同作用科思创聚氨酯产品与下游精细化工产品的协同作用 资料来源：科思创公告，中银证券 从估值水平看，跨国企业的 PE水平略低于国内企业，主要或因为市场平均估值水平与企业发展阶段差异。从历史估值水平看，目前聚氨酯企业估值均处于历史低位，随着市场回暖，整体估值水平有望迎来修复。 图表图表 82.万华化学万华化学 PE-Band 05003002002/62004/62006/62008/62010/62012/62014/62016/6

133、2018/62020/6收盘价34.873X27.655X20.437X13.220X6.002X（元/股） 资料来源：万得，中银证券 图表图表 83.主要聚氨酯企业估值主要聚氨酯企业估值 证券代码证券代码 证券简称证券简称 当前市值当前市值(亿亿元）元） 净利润，经调整（亿元）净利润，经调整（亿元） P/E 2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 600309.SH 万华化学 2920.0 256.4 273.4 295.8 11.4 10.7 9.9 BAS.DF 巴斯夫 2958.8 410.3 358.3 325.3 7.2 8.3 9.1 HUN.N 亨斯

134、曼 397.3 72.7 61.7 60.5 5.5 6.4 6.6 1COV.DF 科思创 489.5 123.7 68.7 67.4 4.0 7.1 7.3 资料来源：万得，彭博，中银证券 注：市值截至6月21日，巴斯夫、亨斯曼、科思创盈利预测来自彭博一致预期，万华化学净利润为中银证券预测， 注：1美元=6.7人民币，1欧元=7.06人民币 2022年 6月 22日 聚氨酯行业深度 44 投资建议投资建议 受地缘政治、疫情等因素影响，油、气、煤等能源化工品价格波动或持续加大，对化工产业链下游产品价格形成扰动。受益于下游刚需稳定，油、气成本面支撑，我们认为聚氨酯上游的异氰酸酯产品（MDI、T

135、DI 等）价格有望在波动中维持高位。具备产能规模优势、一体化降本成效显著的企业有望受益。 推荐万华化学：推荐万华化学： 1） 公司 MDI、TDI、ADI 产能分别为全球第一、第三、第二位，且扩产速度远快于国际、国内竞争者，龙头地位难以撼动。 2） 公司 2021年石化产业链放量明显， 石化产业链的逐步成熟将与聚氨酯产业链形成降本增效的协同效应，进一步提升公司聚氨酯产品的竞争优势。 3） 公司布局的新材料项目稳步推进，持续放量，与聚氨酯、石化产业链相互赋能。 根据我们的测算，MDI每涨价 1000元/吨，有望增厚万华化学 EPS 0.63元/股；TDI每涨价 1000元/吨，有望增厚万华化学

136、EPS 0.17元/股。 图表图表 84. 国内聚氨酯厂商国内聚氨酯厂商 EPS弹性测算弹性测算 MDI 代码代码 简称简称 股本（亿股）股本（亿股） 产能（万吨）产能（万吨） 增值税率增值税率 所得税率所得税率 EPS弹性弹性 600309.SH 万华化学 31.4 265 0.13 0.15 0.63 TDI 代码代码 简称简称 股本（亿股）股本（亿股） 产能（万吨）产能（万吨） 增值增值税率税率 所得税率所得税率 EPS弹性弹性 600309.SH 万华化学 31.4 65 0.13 0.15 0.17 资料来源：万得，中银证券 注： EPS弹性=产能*0.1/（1+增值税率）*（1-所

137、得税率）/股本 表示产品价格每变化1000元/吨，公司EPS的变动幅度 2022年 6月 22日 聚氨酯行业深度 45 风险提示风险提示 1) 原材料价格过高致企业开工率下降原材料价格过高致企业开工率下降 尽管油、气价格会对 MDI、TDI价格形成一定支撑，但如果原材料价格过高而 MDI、TDI下游对产品价格接受度有限将使原材料价格无法向下游顺利传导，相关企业或面临盈利能力下降。 2) 地缘政治局势动荡地缘政治局势动荡 地缘政治局势持续动荡或对 MDI向有关地域及关联国的出口运输产生一定影响。 3) 疫情疫情散发散发影响需求复苏影响需求复苏 疫情散发对纯 MDI及 TDI下游的纺织产品消费有一

138、定影响， 若需求复苏不及预期或影响相关企业业绩。 2022年 6月 22日 聚氨酯行业深度 46 披露声明披露声明 本报告准确表述了证券分析师的个人观点。该证券分析师声明，本人未在公司内、外部机构兼任有损本人独立性与客观性的其他职务，没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员；也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益；本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。 中银国际证券股份有限公司同时声明，将通过公司网站披露本公司授权公众媒体及其他机构刊载或者转发证券研究报告有关情况。 如有投资者于未经授权的公众媒体看到或从其他机构获得本研究报告

139、的， 请慎重使用所获得的研究报告，以防止被误导，中银国际证券股份有限公司不对其报告理解和使用承担任何责任。 评级体系说明评级体系说明 以报告发布日后公司股价/行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准： 公司投资评级：公司投资评级： 买 入：预计该公司股价在未来 6-12个月内超越基准指数 20%以上； 增 持：预计该公司股价在未来 6-12个月内超越基准指数 10%-20%； 中 性：预计该公司股价在未来 6-12个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间； 减 持：预计该公司股价在未来 6-12个月内相对基准指数跌幅在 10%以上； 未有评级：因无法获取必要的资料或者其他

140、原因，未能给出明确的投资评级。 行业投资评级：行业投资评级： 强于大市：预计该行业指数在未来 6-12个月内表现强于基准指数； 中 性：预计该行业指数在未来 6-12个月内表现基本与基准指数持平； 弱于大市：预计该行业指数在未来 6-12个月内表现弱于基准指数； 未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。 沪深市场基准指数为沪深 300指数；新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数；香港市场基准指数为恒生指数或恒生中国企业指数；美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普 500指数。 风险提示及免责声明风险提示及免责声明 本报告由中银国际证券股份有限公司证券分析师撰写

141、并向特定客户发布。 本报告发布的特定客户包括：1) 基金、保险、QFII、QDII 等能够充分理解证券研究报告，具备专业信息处理能力的中银国际证券股份有限公司的机构客户；2) 中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队，其可参考使用本报告。中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队可能以本报告为基础，整合形成证券投资顾问服务建议或产品，提供给接受其证券投资顾问服务的客户。 中银国际证券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客户提供本报告。中银国际证券股份有限公司的个人客户从任何外部渠道获得本报告的，亦不应直接依据所获得的研究报告作出投资决策；需充分咨询证券投资顾问意

142、见，独立作出投资决策。中银国际证券股份有限公司不承担由此产生的任何责任及损失等。 本报告内含保密信息，仅供收件人使用。阁下作为收件人，不得出于任何目的直接或间接复制、派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人，或将此报告全部或部分内容发表。如发现本研究报告被私自刊载或转发的，中银国际证券股份有限公司将及时采取维权措施， 追究有关媒体或者机构的责任。 所有本报告内使用的商标、服务标记及标记均为中银国际证券股份有限公司或其附属及关联公司（统称“中银国际集团”）的商标、服务标记、注册商标或注册服务标记。 本报告及其所载的任何信息、材料或内容只提供给阁下作参考之用，并未考虑到任何特别的投资目的、财务状

143、况或特殊需要，不能成为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的要约或邀请，亦不构成任何合约或承诺的基础。中银国际证券股份有限公司不能确保本报告中提及的投资产品适合任何特定投资者。本报告的内容不构成对任何人的投资建议，阁下不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客户。阁下收到或阅读本报告须在承诺购买任何报告中所指之投资产品之前，就该投资产品的适合性，包括阁下的特殊投资目的、财务状况及其特别需要寻求阁下相关投资顾问的意见。 尽管本报告所载资料的来源及观点都是中银国际证券股份有限公司及其证券分析师从相信可靠的来源取得或达到，但撰写本报告的证券分析师或中银国际集团的任何成员及其董事、高管、员工或其他

144、任何个人（包括其关联方）都不能保证它们的准确性或完整性。除非法律或规则规定必须承担的责任外，中银国际集团任何成员不对使用本报告的材料而引致的损失负任何责任。本报告对其中所包含的或讨论的信息或意见的准确性、完整性或公平性不作任何明示或暗示的声明或保证。阁下不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告仅反映证券分析师在撰写本报告时的设想、见解及分析方法。中银国际集团成员可发布其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告，亦有可能采取与本报告观点不同的投资策略。为免生疑问，本报告所载的观点并不代表中银国际集团成员的立场。 本报告可能附载其它网站的地址或超级链接。对于本报告可能涉及到中银国际集团本身

145、网站以外的资料，中银国际集团未有参阅有关网站，也不对它们的内容负责。提供这些地址或超级链接（包括连接到中银国际集团网站的地址及超级链接）的目的，纯粹为了阁下的方便及参考，连结网站的内容不构成本报告的任何部份。阁下须承担浏览这些网站的风险。 本报告所载的资料、意见及推测仅基于现状，不构成任何保证，可随时更改，毋须提前通知。本报告不构成投资、法律、会计或税务建议或保证任何投资或策略适用于阁下个别情况。本报告不能作为阁下私人投资的建议。 过往的表现不能被视作将来表现的指示或保证，也不能代表或对将来表现做出任何明示或暗示的保障。本报告所载的资料、意见及预测只是反映证券分析师在本报告所载日期的判断，可随

146、时更改。本报告中涉及证券或金融工具的价格、价值及收入可能出现上升或下跌。 部分投资可能不会轻易变现，可能在出售或变现投资时存在难度。同样，阁下获得有关投资的价值或风险的可靠信息也存在困难。本报告中包含或涉及的投资及服务可能未必适合阁下。如上所述，阁下须在做出任何投资决策之前，包括买卖本报告涉及的任何证券，寻求阁下相关投资顾问的意见。 中银国际证券股份有限公司及其附属及关联公司版权所有。保留一切权利。 中银国际证券股份有限公司中银国际证券股份有限公司 中国上海浦东 银城中路 200号 中银大厦 39楼 邮编 200121 电话: (8621) 6860 4866 传真: (8621) 5888

147、3554 相关关联机构：相关关联机构： 中银国际研究有限公司中银国际研究有限公司 香港花园道一号 中银大厦二十楼 电话:(852) 3988 6333 致电香港免费电话: 中国网通 10省市客户请拨打：10800 8521065 中国电信 21省市客户请拨打：10800 1521065 新加坡客户请拨打：800 852 3392 传真:(852) 2147 9513 中银国际证券有限公司中银国际证券有限公司 香港花园道一号 中银大厦二十楼 电话:(852) 3988 6333 传真:(852) 2147 9513 中银国际控股有限公司北京代表处中银国际控股有限公司北京代表处 中国北京市西城区

148、西单北大街 110号 8层 邮编:100032 电话: (8610) 8326 2000 传真: (8610) 8326 2291 中银国际中银国际(英国英国)有限公司有限公司 2/F, 1 Lothbury London EC2R 7DB United Kingdom 电话: (4420) 3651 8888 传真: (4420) 3651 8877 中银国际中银国际(美国美国)有限公司有限公司 美国纽约市美国大道 1045号 7 Bryant Park 15楼 NY 10018 电话: (1) 212 259 0888 传真: (1) 212 259 0889 中银国际中银国际(新加坡新加坡)有限公司有限公司 注册编号 199303046Z 新加坡百得利路四号 中国银行大厦四楼(049908) 电话: (65) 6692 6829 / 6534 5587 传真: (65) 6534 3996 / 6532 3371