1、 公司公司报告报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 德赛西威德赛西威（002920） 证券证券研究报告研究报告 2022 年年 06 月月 22 日日 投资投资评级评级 行业行业 计算机/软件开发 6 个月评级个月评级 增持（首次评级） 当前当前价格价格 149.81 元 目标目标价格价格 155 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 555.27 流通A 股股本(百万股) 549.85 A 股总市值(百万元) 83,185.60 流通A 股市值(百万元) 82,373.03 每股净资产(元) 10.25 资产负债率(%) 45.70 一年内最

2、高/最低(元) 165.50/71.96 作者作者 于特于特 分析师 SAC 执业证书编号：S03 缪欣君缪欣君 分析师 SAC 执业证书编号：S03 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 1 德赛西威-年报点评报告:预计 2018年仍为客户导入期，全球化开启二次腾飞 2018-04-09 2 德赛西威-公司点评:市场对中长期成长性认识不足，上调目标价至 50 元 2018-01-24 3 德赛西威-首次覆盖报告:全数据分析，具备国际竞争力的中国座舱电子龙头 2017-12-27 股价股价走势走势 拥抱智能电动汽车时代，龙头公司高速发展拥抱智能电动汽

3、车时代，龙头公司高速发展 智能电动汽车行业高速发展，带动智能座舱及智能驾驶配置渗透率提升，智能电动汽车行业高速发展，带动智能座舱及智能驾驶配置渗透率提升，预计预计两者两者 2025 行业规模合计近行业规模合计近 2000 亿元：亿元：消费者近年对汽车智能化的关注度持续提升，智能驾驶及智能座舱的渗透率处于快速提升状态。目前中国市场座舱智能配置水平的新车渗透率约为 53.3%， 根据 IHS 的预测， 2025年中国市场智能座舱新车渗透率预计可以超过 75%， 我们测算 2025 年智能座舱市场规模可达 1093.5 亿元，2021-2025 年 CAGR 达 24.3%。前装 L1-L3级智能驾

4、驶渗透率有望从 2021 年的 30.8%提升至 2025 年的 80%，行业规模有望从2021年的302亿元增长至2025年的862亿元， 2021-2025年CAGR可达 30%。公司所在的细分行业都处于高速发展中。 智能座舱及智能驾驶供应商以传统智能座舱及智能驾驶供应商以传统 Tier 1 和外资电子企业为主，自主供应和外资电子企业为主，自主供应商有望加速成长：商有望加速成长：传统智能座舱 Tier 1 包括大陆集团、电装、博世、伟世通等，哈曼、阿尔派、歌乐等电子企业凭借出色的技术及配套合资客户占据了较大部分的市场份额。智能驾驶行业，目前海外巨头占据较高的市场份额，2020 年我国前视

5、ADAS 系统供应商海外零部件巨头占据 90%以上的市场份额，主要由于当前 ADAS 标准配置主要集中在合资车企车型上。我们认为未来随着自主车企配置率的提升，自主品牌供应商有望加速成长。 公司积累深厚，智能座舱、智能驾驶、智能网联产品线不断拓展，已成龙公司积累深厚，智能座舱、智能驾驶、智能网联产品线不断拓展，已成龙头公司并保持较高的研发投入：头公司并保持较高的研发投入：公司前身为中欧电子工业有限公司，拥有外资基因但立足国内，在发展的过程中公司不断根据市场需求而调整产品线，目前已经形成智能座舱、智能驾驶、智能网联三大产品线。2021 年公司研发投入近 10 亿元， 我们认为公司产品线布局全面并且

6、都拥有一定的规模体量，研发投入有望产生效益并可在未来支撑公司的不断成长。 公司客户优质，并不断的拓展白点客户，订单量创历史新高：公司客户优质，并不断的拓展白点客户，订单量创历史新高：我们认为公司客户优质，主要包括欧美系车厂、日系车厂和国内自主品牌车厂等主流车企，2021 年公司获得一汽-大众、上汽大众、广汽丰田、一汽丰田、长城汽车、吉利汽车、广汽乘用车、比亚迪汽车、奇瑞汽车、上汽集团、一汽红旗、长安汽车、理想汽车、小鹏汽车等众多主流车企的核心平台项目订单，全年获得年化销售额超过 120 亿元的新项目订单，同比增长超过80%，突破历史新高，智能驾驶产品、大屏座舱产品和智能座舱域控制器的订单量快速

7、提升。 盈利预测及估值：盈利预测及估值：我们预计公司 2022-2024 年收入为 129.3 亿元、163.8 亿元、201.5 亿元，归母净利润为 12.3 亿元、16.0 亿元、20.6 亿元。结合可比公司估值并考虑公司在手订单充裕等因素， 给予公司 2022 年归母净利润70 倍 PE 估值，目标市值 861 亿元，首次覆盖给予“增持”的投资评级。 风险风险提示提示：市场竞争加剧、缺芯影响汽车产量，供给受限、疫情影响汽车产量及销量、智能驾驶技术渗透率增长不及预期、新客户开拓不顺利、公司产品产生质量风险、测算具有一定主观性 财务数据和估值财务数据和估值 2020 2021 2022E 2

8、023E 2024E 营业收入(百万元) 6,799.06 9,569.43 12,928.31 16,380.16 20,147.60 增长率(%) 27.39 40.75 35.10 26.70 23.00 EBITDA(百万元) 1,413.35 2,068.99 1,818.32 2,249.67 2,791.08 净利润(百万元) 518.15 832.92 1,232.30 1,604.20 2,057.05 增长率(%) 77.36 60.75 47.95 30.18 28.23 EPS(元/股) 0.93 1.50 2.22 2.89 3.70 市盈率(P/E) 160.54

9、99.87 67.50 51.85 40.44 市净率(P/B) 17.93 15.58 13.08 11.19 9.45 市销率(P/S) 12.23 8.69 6.43 5.08 4.13 EV/EBITDA 31.25 36.90 44.44 35.37 28.33 资料来源：wind，天风证券研究所 -27%-15%-3%9%21%33%45%--06德赛西威沪深300 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1. 德赛西威：专注于汽车电子技术，聚焦智能座舱、智能驾

10、驶和网联服务三大领域德赛西威：专注于汽车电子技术，聚焦智能座舱、智能驾驶和网联服务三大领域 . 5 1.1. 历经三十余年发展，成为国际领先的移动出行科技公司 . 5 1.2. 公司专注电子化，产品覆盖智能座舱、智能驾驶和网联服务领域 . 6 1.3. 业务转型后营收增长迅速，重视技术研发保持竞争力 . 8 1.4. 客户群体包含主流车企，深度绑定造车新势力 . 9 2. 行业分析：智能化、网联化赋能汽车电子，未来前景广阔行业分析：智能化、网联化赋能汽车电子，未来前景广阔 . 10 2.1. 智能座舱行业：进入快速普及阶段，未来迈向智能移动空间 . 12 2.1.1. 智能化驾乘空间，产业链不

11、断拓宽 . 12 2.1.2. 座舱电子助力智能化，域控制器丰富座舱功能 . 14 2.1.3. 迈向智能移动空间，提供丰富场景服务 . 15 2.2. 智能驾驶行业：政策需求双驱动，单车智能逐渐放量 . 16 2.2.1. 智能驾驶助力产业发展，驾驶自动化标准落地 . 16 2.2.2. 感知层、决策层、执行层共同发展，算力需求大幅提升 . 18 2.2.3. 技术成熟叠加政策护航，高阶自动驾驶逐渐放量 . 20 3. 市场规模：国内汽车电子市场规模冲击万亿，座舱、智驾市场高速发展市场规模：国内汽车电子市场规模冲击万亿，座舱、智驾市场高速发展 . 22 3.1. 渗透率快速提升，2025 年

12、国内智能座舱市场规模超千亿元 . 23 3.2. 渗透率提升+高阶升级，2025 年前装 L1-L3 级智能驾驶市场规模约 862 亿元 . 24 4. 竞争格局与公司优势：座舱产品线广，智能驾驶域控制器竞争格局与公司优势：座舱产品线广，智能驾驶域控制器+传感器传感器+算法全面布局算法全面布局 . 25 4.1. 专注智能座舱布局，打造自身竞争优势 . 25 4.2. 智能驾驶业务具备领先优势，技术领先规模化迅速 . 27 4.3. 软件驱动车载网联服务，助力未来价值增长 . 29 5. 首次覆盖，给予首次覆盖，给予“增持增持”投资评级投资评级 . 30 5.1. 公司未来看点在于：智能座舱业

13、务保持发展，智能驾驶、智能网联业务高速发展 . 30 5.2. 估值：给予 2022 年归母净利润 PE 70 x 估值，增持评级 . 30 6. 风险提示风险提示 . 31 图表目录图表目录 图图 1：德赛西威发展历程：德赛西威发展历程 . 5 图图 2：德赛西威股权结构示意图（截止：德赛西威股权结构示意图（截止 2022 年一季度报告）年一季度报告） . 5 图图 3：德赛西威智能座舱解决方案：德赛西威智能座舱解决方案 . 6 图图 4：德赛西威智能驾驶解决方：德赛西威智能驾驶解决方案案 . 7 图图 5：德赛西威网联服务解决方案德赛西威网联服务解决方案 . 7 图图 6：德赛西威分业务营

14、收情况德赛西威分业务营收情况 . 8 图图 7：2017-2021 年德赛西威营业总收入年德赛西威营业总收入 . 8 图图 8：2017-2021 年德赛西威归母净利润年德赛西威归母净利润 . 8 图图 9：2017-2021 年德赛西威销售毛利率年德赛西威销售毛利率&销售净利率销售净利率 . 9 jXkZrUbV8ZaXpWpZvY6MaO6MnPqQpNsQkPoOpReRtRmP6MpPvMuOmNnOuOnMuM 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图图 10：2017-2021 年德赛西威期间费用率年德赛西威期间费用率 .

15、9 图图 11：2017-2021 年德赛西威研发支出及占营收比例年德赛西威研发支出及占营收比例 . 9 图图 12：2017-2021 年德赛西威研发人员数量及占比年德赛西威研发人员数量及占比 . 9 图图 13：德赛西威客户德赛西威客户 . 10 图图 14：消费者对汽车需求的变化消费者对汽车需求的变化 . 10 图图 15：汽车电子产品类型汽车电子产品类型 . 11 图图 16：汽车电子行业产业链结构图汽车电子行业产业链结构图 . 11 图图 17：域集中式电子电气架构示意图域集中式电子电气架构示意图 . 12 图图 18：汽车电子电气架构演进过程汽车电子电气架构演进过程 . 12 图图

16、 19：智能座舱架构图智能座舱架构图 . 12 图图 20：智能座舱功能实现过程智能座舱功能实现过程. 13 图图 21：智能座舱产业链智能座舱产业链 . 13 图图 22：液晶仪表显示效果：液晶仪表显示效果 . 14 图图 23：座舱显示屏显示效果：座舱显示屏显示效果 . 14 图图 24：HUD 显示效果显示效果 . 14 图图 25：流媒体后视镜显示效果：流媒体后视镜显示效果. 14 图图 26：车载信息娱乐系统架构车载信息娱乐系统架构. 15 图图 27：智能座舱发展阶段：电子座舱智能座舱发展阶段：电子座舱智能助理智能助理人机共驾人机共驾智能移动空间智能移动空间. 15 图图 28：智

17、能驾驶社会价值智能驾驶社会价值 . 16 图图 29：SAE J3016 驾驶自动化分级驾驶自动化分级 . 17 图图 30：汽车智能汽车智能驾驶架构驾驶架构 . 18 图图 31：智能：智能汽车软件架构汽车软件架构 . 20 图图 33：全球主要车企各级别自动驾驶量产时间表：全球主要车企各级别自动驾驶量产时间表 . 20 图图 34：自动：自动驾驶演进方向驾驶演进方向 . 22 图图 35：乘用车汽车电子在整车中的成本占比：乘用车汽车电子在整车中的成本占比 . 22 图图 36：全球与中国汽车电子市场规模：全球与中国汽车电子市场规模 . 22 图图 37：2019-2025 年智能座舱新车渗

18、透率趋势年智能座舱新车渗透率趋势 . 23 图图 38：中国智能座舱市场空间测算：中国智能座舱市场空间测算 . 23 图图 39：我国智能驾驶市场规模及增速：我国智能驾驶市场规模及增速 . 24 图图 40：我国智能驾驶市场装机量及渗透率：我国智能驾驶市场装机量及渗透率 . 24 图图 41：智能座舱域控制器竞争格局：智能座舱域控制器竞争格局 . 26 图图 42：国内外毫米波雷达：国内外毫米波雷达厂商厂商. 27 图图 43：自动驾驶域控制器竞争格局：自动驾驶域控制器竞争格局 . 28 图图 44：德赛西威第一代德赛西威第一代 ICP 产品产品“Aurora”多维技术核心多维技术核心 . 2

19、9 表表 1：2021 年限制性股票激励计划分配情况年限制性股票激励计划分配情况 . 6 表表 2：2021 年限制性股票激励计划各年度公司业绩考核目标年限制性股票激励计划各年度公司业绩考核目标. 6 表表 3：智能座舱发展阶段及发展驱动因素：智能座舱发展阶段及发展驱动因素 . 16 表表 4：汽车驾驶自动化分级：汽车驾驶自动化分级 . 17 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 表表 5：智能驾驶传感器介绍：智能驾驶传感器介绍 . 18 表表 6：智能驾驶传感器解决方案：智能驾驶传感器解决方案 . 19 表表 7：智能驾驶芯片介绍：智

20、能驾驶芯片介绍 . 19 表表 8：自动驾驶方案现行状态及推动因素：自动驾驶方案现行状态及推动因素 . 20 表表 9：2015-2021 年中国智能驾驶相关国家政策法规处理（部分）年中国智能驾驶相关国家政策法规处理（部分） . 21 表表 10：传统座舱与智能座舱产品价格对比：传统座舱与智能座舱产品价格对比 . 23 表表 11：车载信息显示系统竞争格局：车载信息显示系统竞争格局 . 25 表表 12：车载信息娱乐系统竞争格局：车载信息娱乐系统竞争格局 . 26 表表 13：自动驾驶域控制器：自动驾驶域控制器算力对比算力对比 . 28 表表 14：德赛西威自动驾驶域控制器介绍：德赛西威自动驾

21、驶域控制器介绍 . 28 表表 15：公司主要收入及利润核心假设：公司主要收入及利润核心假设 . 30 表表 16：可比上市公司估值（截至：可比上市公司估值（截至 2022 年年 6 月月 22 日）日） . 31 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1. 德赛西威：专注于汽车电子技术，聚焦智能座舱、智能驾驶和德赛西威：专注于汽车电子技术，聚焦智能座舱、智能驾驶和网联服务三大领域网联服务三大领域 1.1. 历经三十余年发展，成为国际领先的移动出行科技公司历经三十余年发展，成为国际领先的移动出行科技公司 公司前身为中欧电子工业有限公司，

22、 成长为汽车电子行业的领航者。公司前身为中欧电子工业有限公司， 成长为汽车电子行业的领航者。 德赛西威前身为 1986年成立的汽车音响系统生产商中欧电子工业有限公司。公司发展经历起步、成长、飞跃三大阶段。 起步阶段：1986 年，中欧电子工业有限公司成立；1998-1999 年，威迪欧相继收购飞利浦汽车音响系统与香港金山股份，中欧正式成为威迪欧和德赛集团的合资企业；2001年，西门子威迪欧汽车电子集团成立。 成长阶段：2002 年，中欧电子工业有限公司更名为西门子威迪欧汽车电子有限公司，德赛工业与西门子威迪欧汽车电子分别持有 30%和 70%的公司股份。2006 年外资股东进行股权转让，变为德

23、赛工业与西门子股份有限公司分别持有 30%和 70%的公司股份。 飞跃阶段：2010 年，德赛集团成功收购外方 70%股份，公司更名为“惠州市德赛西威汽车电子有限公司” ；2017 年，德赛西威正式在深交所挂牌上市，登陆中小板；2021 年，德赛西威跨越 35 年征程，发布全新品牌主张“创领智行” 。 图图 1：德赛西威发展历程德赛西威发展历程 资料来源：公司官网、天风证券研究所 惠创投为公司第一大股东，实际控制人为惠州市国资委。惠创投为公司第一大股东，实际控制人为惠州市国资委。截至 2022 年一季度报告，惠州市创新投资有限公司（下称：惠创投）持股比例为 29.45%，广东德赛集团有限公司持

24、股比例为 27.69%。惠州市国资委持有惠创投 90%的股份，是公司的实际控制人，而广东德赛集团有限公司前身为德赛工业集团，目前是惠州德恒实业的全资子公司。德赛西威持续践行“本土国际化”的战略，以惠州为中心，在南京、成都、上海、深圳、中国台湾以及新加坡、欧洲、日本、美国分别设立研发分部和子公司。 图图 2：德赛西威股权结构示意图（截止德赛西威股权结构示意图（截止 2022 年一季度报告）年一季度报告） 资料来源：Wind、天风证券研究所 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 稳定高分红回报股东，股权激励彰显发展信心。稳定高分红回报股东，

25、股权激励彰显发展信心。公司 2021 年度权益分派方案已获 2021年度股东大会审议通过，具体内容为：以公司现有总股本 555,274,000 股为基数，向全体股东每 10 股派 4.50 元人民币现金（含税） ，合计派发现金股利 2.50 亿元。2021 年11 月 26 日，公司 2021 年限制性股票激励计划授予登记完成，本次公司授予的激励对象人数为 848 名，授予的限制性股票数量为 527.40 万股。公司对员工的激励计划有利于进一步的吸引和保留核心人才，实现公司与核心经营团队的利益共享。 表表 1：2021 年限制性股票激励计划分配情况年限制性股票激励计划分配情况 姓名姓名 职务职

26、务 获授股票数量（万股）获授股票数量（万股） 占授予总量比例占授予总量比例 占总股本比例占总股本比例 绩优管理人员、绩优技术及专业骨干（848 人） 527.40 100.00% 0.96% 合计（848 人） 527.40 100.00% 0.96% 资料来源：公司公告、天风证券研究所 表表 2：2021 年限制性股票激励计划年限制性股票激励计划各年度公司业绩考核目标各年度公司业绩考核目标 解除限售期解除限售期 业绩考核条件业绩考核条件 第一个解除限售期 （1）以 2020 年营业收入为基数，2022 年营业收入增长率不低于 30%，且不低于同行业平均水平或对标企业 75 分位值水平 （2）

27、2022 年每股收益不低于 1.09 元，且不低于同行业平均水平或对标企业 75 分位值水平 （3）2022 年现金分红比例不低于 25%。 第二个解除限售期 （1）以 2020 年营业收入为基数，2023 年营业收入增长率不低于 40%，且不低于同行业平均水平或对标企业 75 分位值水平 （2）2023 年每股收益不低于 1.18 元，且不低于同行业平均水平或对标企业 75 分位值水平 （3）2023 年现金分红比例不低于 25%。 第三个解除限售期 （1）以 2020 年营业收入为基数，2024 年营业收入增长率不低于 50%，且不低于同行业平均水平或对标企业 75 分位值水平 （2）20

28、24 年每股收益不低于 1.27 元，且不低于同行业平均水平或对标企业 75 分位值水平 （3）2024 年现金分红比例不低于 25%。 资料来源：公司公告、天风证券研究所 1.2. 公司专注电子化，产品覆盖智能座舱、智能驾驶和网联服务领域公司专注电子化，产品覆盖智能座舱、智能驾驶和网联服务领域 公司产品布局全面，聚焦于智能座舱、智能驾驶和网联服务三大领域。公司产品布局全面，聚焦于智能座舱、智能驾驶和网联服务三大领域。公司智能座舱产品可为用户带来丰富的沉浸式交互体验，以及智能化、场景化的多模态融合体验，主要产品包括座舱域控制器、智能座舱系统、信息娱乐系统、显示模组及系统、液晶仪表等。 图图 3

29、：德赛西威智能座舱解决方案：德赛西威智能座舱解决方案 资料来源：公司公告、天风证券研究所 公司致力于提供智能驾驶整体解决方案，从智能传感器到智能驾驶域控制器及相关算法的公司致力于提供智能驾驶整体解决方案，从智能传感器到智能驾驶域控制器及相关算法的 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 全栈自研解决方案及多种形态业务模式组合。全栈自研解决方案及多种形态业务模式组合。 主要产品包括传感器 （超声波雷达， 摄像头，毫米波雷达等） 、大算力域控制器、智能泊车系统、环视系统、驾驶员监控系统等。 图图 4：德赛西威智能驾驶解决方案德赛西威智能驾驶解

30、决方案 资料来源：公司公告、天风证券研究所 网联服务是公司长远发展战略的重要组成部分，公司探索以软件驱动的新型商业模式，为网联服务是公司长远发展战略的重要组成部分，公司探索以软件驱动的新型商业模式，为车企、终端用户及生态圈伙伴量身打造商业生态模型，带来全新的价值增长动力。车企、终端用户及生态圈伙伴量身打造商业生态模型，带来全新的价值增长动力。主要产品包括整车级 OTA、网络安全、蓝鲸 OS 终端软件、智能进入、座舱安全管家、信息安全等网联服务。 图图 5：德赛西威网联服务解决方案德赛西威网联服务解决方案 资料来源：公司公告、天风证券研究所 2017-2019 年，公司营收按产品分类为车载信息娱

31、乐系统、车身信息与控制系统、驾驶信息显示系统和其他，受乘用车市场景气度下降的影响，公司车载信息娱乐系统、车身信息与控制系统营业收入有所下降。 2019 年，公司发布新组织架构，设立智能座舱、智能驾驶和网联服务三大事业部。2020-2021 年，公司智能座舱产品线营收占比最大，营收分别为 59.12 亿元和 78.93 亿元，2021 年相比 2020 年同比增长 33.52%，占营收比例分别为 86.95%和 82.48%；智能驾驶产品营收分别为 7.12 亿元和 13.87 亿元，同比增长 94.78%，占营收比例分别为10.48%和 14.50%；网联服务及其他营收分别为 1.75 亿元和

32、 2.89 亿元，同比增长65.10%，占营收比例分别为 2.57%和 3.02%。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 图图 6：德赛西威分业务营收情况德赛西威分业务营收情况 资料来源：Wind、天风证券研究所 1.3. 业务转型后营收增长迅速，重视技术研发保持竞争力业务转型后营收增长迅速，重视技术研发保持竞争力 公司业绩受乘用车市场下滑经历短暂低迷，随着公司战略逐步落地，业务增长迅速。公司业绩受乘用车市场下滑经历短暂低迷，随着公司战略逐步落地，业务增长迅速。2017年至 2019 年，受中国乘用车市场景气度下降的影响，公司营业收入

33、与归母净利润逐年下降。 当前全球汽车产业进入升级与变革的关键期， 在 “新四化” 变革以及加速整合的阶段，20192019 年，公司发布新组织架构，设立智能座舱、智能驾驶和网联服务三大事业部年，公司发布新组织架构，设立智能座舱、智能驾驶和网联服务三大事业部，探索新发展机遇，不断完善发展战略。公司在智能驾驶、智能座舱领域领先行业，新业务增长迅速，整体营收规模、订单规模加速提升，新老技术平台有序迭代，保障领先优势和可持续发展。 20202020- -20212021 年，尽管受新冠疫情等因素影响，全球汽车销量同比大幅下降，公司营收年，尽管受新冠疫情等因素影响，全球汽车销量同比大幅下降，公司营收实实

34、现逆势现逆势增长增长。实现营业收入 67.99 亿元，同比增长 27.39%，归母净利润 5.18 亿元，同比增长 77.36%。2021 年，公司实现营收 95.69 亿元，同比增长 40.75%，归母净利润8.33 亿元，同比增长 60.75%。在战略引领下，公司继续强化新技术研发，加速新技术平台孵化，持续提升经营效率，加强组织灵活性和战略前瞻性，构建共享共赢的生态，全面提升综合竞争力，保持领先优势。 图图 7：2017-2021 年德赛西威营业总收入年德赛西威营业总收入 图图 8：2017-2021 年德赛西威归母净利润年德赛西威归母净利润 资料来源：Wind、天风证券研究所 资料来源：

35、Wind、天风证券研究所 公司毛利率企稳回升，期间费用率稳中有降。公司毛利率企稳回升，期间费用率稳中有降。2017-2019 年，公司总体毛利率受乘用车市场下滑影响有所下降，由 25.78%下降至 22.75%，2020 年至今随着公司战略的逐步落地，毛利率迎来回暖，回升至 24.6%。公司期间费用管控效果较好，稳中有降，管理费用率保持稳定，销售费用率逐渐下降。 49.2845.0740.323.352.4.705.393.913.672.092.414.680.0020.0040.0060.0080.00201720182019车载信息娱乐系统营收（亿元）驾驶信息显示系统营收（亿元）车身信息

36、与控制系统营收（亿元）其他营收（亿元）59.12 78.93 7.12 13.87 1.75 2.89 20202021智能座舱营收（亿元）智能驾驶营收（亿元）网联服务及其他营收（亿元）60.1054.0953.3767.9995.695.85-10.01-1.3227.3940.75-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.000.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00200202021营业总收入（亿元）同比（%）6.164.162.925.188.334.43-32.50-29.7977.3660.75

37、-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.000.002.004.006.008.0010.00200202021归属母公司股东的净利润（亿元）同比（%） 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 图图 9：2017-2021 年德赛西威销售毛利率年德赛西威销售毛利率&销售净利率销售净利率 图图 10：2017-2021 年德赛西威期间费用率年德赛西威期间费用率 资料来源：Wind、天风证券研究所 资料来源：Wind、天风证券研究所 公司保持高水平研发投入，创新构筑核心竞争力。公司

38、保持高水平研发投入，创新构筑核心竞争力。保持高水平研发投入是公司始终贯彻的经营战略，也是公司保持技术领先的主要成因，在行业变革背景下，坚定的研发投入更加不可或缺。2018-2021 年，公司研发支出占营收比例都在 10%以上，2021 年公司研发支出为 9.62 亿元，占营收比例约 10%；研发人数同比增加近 30%，占公司总人数比例超 40%；新增深圳、广州研发分部，德国魏玛基地落地。在研发队伍扩张的同时，公司持续加强项目及研发流程管理，提升研发效率。 图图 11：2017-2021 年德赛西威研发支出及占营收比例年德赛西威研发支出及占营收比例 图图 12：2017-2021 年德赛西威研发

39、人员数量及占比年德赛西威研发人员数量及占比 资料来源：Wind、天风证券研究所 资料来源：Wind、天风证券研究所 1.4. 客户群体包含主流车企，深度绑定造车新势力客户群体包含主流车企，深度绑定造车新势力 公司客户主要包括欧美系车厂、日系车厂和国内自主品牌车厂等主流车企，并与多家头部公司客户主要包括欧美系车厂、日系车厂和国内自主品牌车厂等主流车企，并与多家头部新造车势力深入合作。新造车势力深入合作。欧美系车厂主要包括一汽大众、上汽大众、大众集团、江淮大众、SCANIA、MAN、沃尔沃、上汽通用汽车、长安福特、DAF 等；日系客户主要包括广汽丰田、一汽丰田、丰田（印度尼西亚） 、雷克萨斯、日本

40、马自达、长安马自达、一汽马自达、东风日产等；国内自主品牌车厂主要包括吉利汽车、长城汽车、广汽乘用车、长安汽车、上汽乘用车、一汽红旗、奇瑞汽车、比亚迪、理想汽车、小鹏汽车、蔚来汽车等。 25.7823.9922.7523.3924.6010.257.695.487.628.690.005.0010.0015.0020.0025.0030.00200202021销售毛利率(%)销售净利率(%)3.462.893.593.102.422.112.542.882.772.800.200.090.03-0.46-0.085.77 5.52 6.50 5.41 5.14 -2.000

41、.002.004.006.008.00200202021销售费用率（%）管理费用率（%）财务费用率（%）期间费用率（%）4.185.436.568.179.626.9610.0412.2912.0210.060.002.004.006.008.0010.0012.0014.000.002.004.006.008.0010.0012.00200202021研发支出合计（亿元）研发支出总额占营业收入比例(%)81748225733.9443.2041.4640.6942.250.0010.0020.0030.0040.0050.00

42、050002500200202021研发人员数量研发人员数量占比（%） 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 图图 13：德赛西威客户德赛西威客户 资料来源：公司公告、天风证券研究所 2. 行业分析：智能化、网联化赋能汽车电子，未来前景广阔行业分析：智能化、网联化赋能汽车电子，未来前景广阔 消费者需求正成为汽车智能化发展重要驱动力。消费者需求正成为汽车智能化发展重要驱动力。 在 AI 时代下， 汽车智能化更加深入发展，汽车产品从传统的“功能汽车”向“智能汽车”转变，车辆需要更多满足车主需求，

43、并不再是简单的出行工具。并且随着消费者对于电子产品的使用率增加，大部分消费者在购车的需求选择上，导航、视频、社交等智能科技配置已上升至第二位，仅次于安全性能，智能座舱需求已进入“主动智能、内容+服务”阶段。 图图 14：消费者对汽车需求的变化消费者对汽车需求的变化 资料来源：罗兰贝格管理咨询公众号、天风证券研究所 随着汽车行业智能化、网联化市场机遇的全面到来，汽车电子化的程度逐渐成为衡量现代随着汽车行业智能化、网联化市场机遇的全面到来，汽车电子化的程度逐渐成为衡量现代汽车水平的重要标准。汽车水平的重要标准。整车性能的提升依赖于不断革新的汽车电子技术。近年来汽车电子技术快速发展，产品种类不断丰富

44、，智能座舱、智能驾驶和智能网联成为了汽车领域的热门赛道。在汽车电子产品种类增多、复杂度提升、更新速度加快以及质量要求趋严的综合背景下，从汽车电子系统的设计开发、汽车电子产品的系统集成，到汽车电子系统的检测与验证，全流程的汽车电子技术服务需求不断增加。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 图图 15：汽车电子产品类型汽车电子产品类型 资料来源：经纬恒润招股书、天风证券研究所 汽车电子行业处于产业链中游，产业链上游行业主要为电子元器件、结构件和印制电路板汽车电子行业处于产业链中游，产业链上游行业主要为电子元器件、结构件和印制电路板等行业

45、，下游行业是整车制造业，最终在出行服务和运输服务等行业实现产品应用。等行业，下游行业是整车制造业，最终在出行服务和运输服务等行业实现产品应用。按照博世和大陆等供应商划分的五大控制域模块，将汽车电子行业产业链中游划分为动力域（安全） 、底盘域（车辆运动） 、车身域（车身电子） 、信息娱乐域（智能座舱）和自动驾驶域（辅助驾驶）五大类。 图图 16：汽车电子行业产业链结构图汽车电子行业产业链结构图 资料来源：经纬恒润招股书、天风证券研究所 汽车电子电气架构由分布式向集中式过渡。汽车电子电气架构由分布式向集中式过渡。现有汽车电子电气架构以分布式为主，每台汽车承载数十个电子汽车控制单元（ECU）执行决策

46、功能，数量众多的 ECU 导致线束布置复杂、车重增加，整车成本较高，同时软硬件耦合度较深，不利于软件集成开发或自行功能定义。因此，汽车电子电气架构将向域集中电子电气架构转变，域控制器（DCU）通过集成多个 ECU 减少车辆线束，有利于降低整车成本和软件开发难度，缩短整车集成验证周期。 对于整车厂后期运营管理而言，域控制器带来的好处也显而易见。对于整车厂后期运营管理而言，域控制器带来的好处也显而易见。由于采用了同一计算平台和网络通信架构，后期整车厂可以更好地通过 OTA 升级持续地改进车辆功能，为汽车添加更多车联网、ADAS 相关应用，提升用户粘性。且这种开发模式还有助于减少供应商数量，方便整车

47、厂选取高性价比供应商以及进行供应链管理。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 图图 17：域集中式电子电气架构示意图域集中式电子电气架构示意图 资料来源：恩智浦年报、天风证券研究所 未来汽车电子电气架构将由域集中式进一步向中央集中式转变。未来汽车电子电气架构将由域集中式进一步向中央集中式转变。由于不同车型平台对模块的空间布置有物理限制，域集中电子电气架构易受车型约束，难以大规模推广使用。中央集中式电子电气架构围绕更大区域内的计算平台来进行搭建，以一个或若干个核心计算平台作为基础，构建完整的软件系统。 图图 18：汽车电子电气架构演进

48、过程汽车电子电气架构演进过程 资料来源：Bosch、汽车之家、天风证券研究所 2.1. 智能座舱行业：进入快速普及阶段，未来迈向智能移动空间智能座舱行业：进入快速普及阶段，未来迈向智能移动空间 2.1.1. 智能化驾乘空间，产业链不断拓宽智能化驾乘空间，产业链不断拓宽 智能座舱，即智能化的汽车驾驶与乘坐空间，智能座舱，即智能化的汽车驾驶与乘坐空间，包括多种软硬件，如 HMIHMI 交互窗口交互窗口（液晶仪表、多形态座舱显示屏、流媒体后视镜、HUD 等） 、应用程序应用程序（导航、影音、娱乐等） 、中间件中间件 （车机互联、 WiFi 与蓝牙模块、 导航与位置服务模块等） 、 操作系统操作系统

49、（QNX、 Linux、Android、Harmony OS 等） 、SoCSoC 芯片芯片和座舱域控制器座舱域控制器等。用户通过摄像头、麦克风等硬件输入信息、 或通过传感器感知信息， 再由芯片通过分析用户感知、 行为进行主动决策，最后通过显示屏、仪表等实现输出，完成了车、路、人三方面的智能化，并将数据储存至云端，以实现对资源的有效适配。 图图 19：智能座舱架构图智能座舱架构图 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 资料来源：中科创达官网，全球智能汽车供应链，天风证券研究所 对人智能：对人智能：汽车智能座舱通过与驾驶员及乘客通过语音

50、、手势等交互方式进行互动，感知用户行为，了解用户需求。 对车智能：对车智能：利用内置智能硬件设备，如车载芯片对电子器件反馈的数据进行计算，了解汽车行驶状态以及各种参数指标，对车辆进行最佳状态适配。 对路智能：对路智能：依托 V2X 对道路状况信息进行感知和收集，并将数据传输至云端进行计算和路线智能规划。 图图 20：智能座舱功能实现过程智能座舱功能实现过程 资料来源：盖世汽车研究院、天风证券研究所 智能座舱涉及面广，产业链不断拓宽。智能座舱涉及面广，产业链不断拓宽。目前来看，智能座舱产业链上游可分为芯片等硬件供应商以及操作系统、中间件、应用程序等软件供应商；产业链中游包括车载信息显示系统、车载

51、通讯系统、车载信息娱乐系统、座舱域控制器等软硬件集成供应商；产业链下游包括主机厂。区别于传统的 Tier 2、Tier 1、主机厂的供应链线性结构，智能座舱涉及到许多软硬件的集成，及解决方案的提供，因此供应商会结合所提供的不同产品类型，不断切换身份，导致产品边界不断拓宽。 图图 21：智能座舱产业链智能座舱产业链 资料来源：亿欧汽车、天风证券研究所 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 2.1.2. 座舱电子助力智能化，域控制器丰富座舱功能座舱电子助力智能化，域控制器丰富座舱功能 智能座舱产品主要包括涵盖座舱内饰和座舱电子两方面，并由

52、两者共同构建人机交互智能座舱产品主要包括涵盖座舱内饰和座舱电子两方面，并由两者共同构建人机交互（HMIHMI）体系。）体系。智能化趋势下，座舱内饰主要包括智能化的灯光、座椅、空调等，座舱电子包括车载信息显示系统、车载信息娱乐系统车载信息显示系统、车载信息娱乐系统等。 车载信息显示系统包括液晶仪表、座舱显示屏、车载信息显示系统包括液晶仪表、座舱显示屏、HUDHUD、流媒体后视镜等。、流媒体后视镜等。随着汽车智能化的提升， 信息显示系统在信息量、 显示方式上不断进步： 显示信息不仅包含车速、 水温、转速等基本信息， 增加了行驶里程、 车辆状态、 导航等信息； 除仪表外， 座舱显示屏、 HUD、流媒

53、体后视镜等新兴信息显示方式的渗透率持续增长，为驾驶员提供安全、便捷的体验。 图图 22：液晶仪表显示效果：液晶仪表显示效果 图图 23：座舱显示屏：座舱显示屏显示效果显示效果 资料来源：太平洋汽车、天风证券研究所 资料来源：新能源汽车网、天风证券研究所 图图 24：HUD 显示效果显示效果 图图 25：流媒体后视镜：流媒体后视镜显示效果显示效果 资料来源：盖世汽车、天风证券研究所 资料来源：太平洋汽车、天风证券研究所 车载信息娱乐系统是中央处理器、车身总线和互联网服务组成的综合信息处理系统。车载信息娱乐系统是中央处理器、车身总线和互联网服务组成的综合信息处理系统。能够实现多媒体资源应用、导航、

54、蓝牙/WiFi 连接、辅助驾驶、车辆控制、社交应用、人机交互等功能。车载信息娱乐系统的硬件系统以 ECU 为中心，通过 ECU 的接口与各个部件实现连接和信号交互。ECU 为电子控制单元，主要起到提供信号接口、接收、处理、输出信号的功能。通常一个功能，如麦克风、扬声器等，由一个 ECU 来支持。 我们认为我们认为座舱域控制器座舱域控制器有望相比有望相比其他域控制器渗透率更高。其他域控制器渗透率更高。相对自动驾驶域而言，自动驾驶实现难度较高，并且法规落地仍需等待，而智能座舱落地难度小，座舱的智能化硬件技术相对成熟，正成为汽车厂商打造差异化的重要领域，所以智能座舱域控制器更有望全面普及。而车载信息

55、娱乐系统也向着多功能集成、多屏融合交互、人机交互多样化等趋势进而车载信息娱乐系统也向着多功能集成、多屏融合交互、人机交互多样化等趋势进行发展。行发展。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 图图 26：车载信息娱乐系统架构车载信息娱乐系统架构 资料来源：意昂神州官网、天风证券研究所 2.1.3. 迈向智能移动空间，提供丰富场景服务迈向智能移动空间，提供丰富场景服务 根据自动驾驶分级，智能座舱的发展大致可以分为根据自动驾驶分级，智能座舱的发展大致可以分为 4 4 个阶段：电子座舱阶段、智能助理阶个阶段：电子座舱阶段、智能助理阶段、人机共

56、驾阶段及智能移动空间阶段。段、人机共驾阶段及智能移动空间阶段。 电子座舱：电子座舱：车载人机交互系统逐步整合，组成“电子座舱域” ，并形成系统分层。车载电子经由车载收音机（1924） 、中央显示屏（2001） 、车载导航（2006）一直发展至电子座舱域（2018） ，由传统分散的座舱体系逐步发展融合成集合整体，衍生出后续多屏联动、多屏驾驶等复杂座舱功能，催生出座舱域控制器这种域集中式的计算平台。硬件整合的价值体现在成本及技术两个角度上，可以减少功能复杂化之后座舱硬件成本的增加，同时集中式方案统一了通信架构有助于降低设计难度、提高技术效率。 智能助理：智能助理：应用生物识别技术，促进驾驶员监控设

57、备迭代，增强车辆感知能力。此阶段车辆将设立独立感知层并升级交互功能，智能座舱通过感知层获得车内视觉（光学） 、语音（声学）以及其他硬件设施提供的数据，再利用生物识别（人脸识别、语音识别）来监控车内人员的生理状态及心理状态，做到“理解人” ；交互升级包括多种手段并存（物理按键交互发展至语音、手势交互） ，以及通过“视觉” 、 “语音”等多模交互发展为智能助理。 人机共驾：人机共驾：在整个乘车场景中（上车-行驶-下车）形成个性化、场景化服务，车辆初步实现自主/半自主决策。随着电子电气架构由分布式 ECU 向域控制器过渡，自动驾驶等级的提高，从而车载信息娱乐系统的算力增强，同时自动驾驶辅助的功能增加

58、。车内感知系统（IVS）将对驾驶员状态进行主动提醒，信息显示系统的智能化程度也将提升。基于多种模式的交互手段将融合得更精准和主动，这件会促进座舱域、动力域与底盘域的融合，座舱将变成更加全面的智能助理。 智能移动空间：智能移动空间：未来汽车使用场景更加丰富，将涵盖娱乐、生活、附加信息等一系列活动的出行服务， 智能网联实现驾乘人员线上线下体验的无缝连接， 车辆作为 “第三生活空间” ，带有独特的移动属性，将为消费者带来更加便利的体验。 图图 27：智能座舱发展阶段：电子座舱智能助理人机共驾智能移动空间智能座舱发展阶段：电子座舱智能助理人机共驾智能移动空间 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次

59、覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 资料来源：盖世汽车研究院、天风证券研究所 表表 3：智能座舱发展阶段及发展驱动因素：智能座舱发展阶段及发展驱动因素 发展阶段发展阶段 阶段简述阶段简述 驱动因素驱动因素 电子座舱电子座舱 信息初步整合+信息分层 消费需求：1.消费电子的场景延伸；2.中控屏、液晶仪表初步体验的激发；3.新显示方案的普及，如 HUD、流媒体后视镜等 智能助理智能助理 加入生物识别技术；初步融入乘车场景 对车内娱乐、信息融合产生需求 人机共驾人机共驾 更精准地主动提供场景服务；实现自主/半自主决策 科技发展：1.ECU（电子控制单元）向域控制单元（DCU）架构

60、过渡；2.自动驾驶辅助系统（ADAS）功能丰富；3.AI 引擎逐步成熟 智能移动空间智能移动空间 实现完全自动化， 打造移动出行场景服务 技术完全成熟 资料来源：盖世汽车研究院、天风证券研究所 2.2. 智能驾驶行业：智能驾驶行业：政策需求双驱动，单车智能逐渐放量政策需求双驱动，单车智能逐渐放量 2.2.1. 智能驾驶助力产业发展，驾驶自动化标准落地智能驾驶助力产业发展，驾驶自动化标准落地 智能驾驶是指在汽车上搭载先进的传感器等装置，运用人工智能等新技术使汽车具备智能智能驾驶是指在汽车上搭载先进的传感器等装置，运用人工智能等新技术使汽车具备智能驾驶的能力，辅助驾驶员安全、便捷地完成驾驶任务。驾

61、驶的能力，辅助驾驶员安全、便捷地完成驾驶任务。搭载智能驾驶功能的智能汽车将逐步成为智能移动空间和应用终端的新一代汽车。 智能驾驶技术将成为汽车和交通产业发展的重要驱动力。智能驾驶技术将成为汽车和交通产业发展的重要驱动力。智能驾驶技术的发展不仅将改变多年来人类驾驶车辆的行为习惯，更重要的是将在交通安全、运输成本、用车效率和空气污染等方面推动整体社会的发展和进步，是一场由工业领域和交通领域共同拉动的产业革命。在智能驾驶和未来智慧交通的影响下，整体交通运输的方式将朝向安全、高效、绿色的方向不断转变； 道路空间、 运输成本、 人力需求将不断释放， 转而产生更大的社会效益。 图图 28：智能驾驶社会价值

62、智能驾驶社会价值 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 资料来源：国家统计局中国统计年鉴 2021 、艾瑞咨询微信公众号、天风证券研究所 国内外自动驾驶分级更新完善，驾驶自动化被划分为六个级别。国内外自动驾驶分级更新完善，驾驶自动化被划分为六个级别。2014 年，国际汽车工程协会 （SAE） 首次发布业内广泛使用的 Level 0-5 级别自动驾驶级别标准 （SAE J3016） 。2021 年 4 月，为满足驾驶辅助和主动安全功能越来越丰富的情况，对“驾驶员辅助系统”和“自动驾驶系统”加以区分，Level 0-2 级别的命名将改为“

63、驾驶员辅助系统” ，主要提供安全警示、车道维持辅助、自适应巡航控制等功能，仍需要驾驶者不断监控行车状态，并控制车辆。Level 3-5 级别被称为“自动驾驶系统” ，根据系统开启的条件、是否需要驾驶者临时接管进行了等级划分，在系统开启后，车辆的操控工作将由自动驾驶系统完成。 图图 29：SAE J3016 驾驶自动化分级驾驶自动化分级 资料来源：汽车资讯网、SAE、天风证券研究所 为规范国内自动驾驶的标准，由工信部提出、全国汽车标准化技术委员会归口的 GB/T 40429-2021汽车驾驶自动化分级推荐性国家标准于汽车驾驶自动化分级推荐性国家标准于 20212021 年年 8 8 月发布，并从

64、月发布，并从 20222022年年 3 3 月月 1 1 日正式开始实施。日正式开始实施。0-2 级驾驶自动化被称为驾驶辅助，目标和事件探测与响应、动态驾驶任务后援仍包括驾驶员。3 级以上的驾驶自动化被称为自动驾驶，可由系统进行车辆运动控制， 并对目标和事件具有探测和响应的能力， 5 级驾驶自动化为完全自动驾驶。 表表 4：汽车驾驶自动化分级汽车驾驶自动化分级 分级分级 名称名称 持续的车辆横向和持续的车辆横向和纵向运动控制纵向运动控制 目标和事件探测目标和事件探测与响应与响应 动态驾驶任务后援动态驾驶任务后援 设计运行范围设计运行范围 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务

65、必阅读正文之后的信息披露和免责申明 18 0 级 应急辅助 驾驶员 驾驶员及系统 驾驶员 有限制 1 级 部分驾驶辅助 驾驶员和系统 驾驶员及系统 驾驶员 有限制 2 级 组合驾驶辅助 系统 驾驶员及系统 驾驶员 有限制 3 级 有条件自动驾驶 系统 系统 动态驾驶任务后援用户(执行接管后成为驾驶员) 有限制 4 级 高度自动驾驶 系统 系统 系统 有限制 5 级 完全自动驾驶 系统 系统 系统 无限制* *排除商业和法规因素等限制 资料来源：车主指南、天风证券研究所 2.2.2. 感知层、决策层、执行层共同发展，算力需求大幅提升感知层、决策层、执行层共同发展，算力需求大幅提升 智能驾驶包括多

66、种功能，其产业链涵盖感知、决策、执行等环节，需要汽车、电子、信息智能驾驶包括多种功能，其产业链涵盖感知、决策、执行等环节，需要汽车、电子、信息通信、互联网、交通管理等多行业的合作与转型升级通信、互联网、交通管理等多行业的合作与转型升级。产业链庞大且复杂，主要包括： 感知层：感知层： 感知层基础为传感器， 不同等级的自动驾驶对于传感器的数量、 精度要求也不同，随着等级的增加，呈指数增长。 决策决策层层： 智能驾驶汽车推动电子电气架构从分布到集中， 域控制器、 多域控制器替代ECU，引入高算力 AI 芯片。 执行执行层层：自动驾驶需要解耦人与车的机械连接，线控制动、线控转向是执行端的核心。 图图

67、30：汽车汽车智能智能驾驶架构驾驶架构 资料来源：各公司公众号、各公司官网、天风证券研究所 智能驾驶功能实现的基础智能驾驶功能实现的基础来自感知层来自感知层， 以摄像头和雷达为主。， 以摄像头和雷达为主。 摄像头雷达分为前视、 侧视、后视和内置四种类型，雷达分为毫米波雷达、激光雷达以及超声波雷达等。多种传感器融合可满足各种复杂路况，同时保证汽车软件系统冗余，传感器采集的数据融合提供给决策层计算单元进行算法处理。 表表 5：智能驾驶传感器介绍智能驾驶传感器介绍 传感器类型传感器类型 功能功能 优势优势 劣势劣势 成本成本 超声波雷达超声波雷达 变道辅助、 盲区检测、 自动泊车等 穿透性强、 测距

68、方法简单、成本低、低距离测量优势较为明显 传播速度慢、 无法跟上车距实时变化、 方向性较差且易受天气影响 15-20 美元 毫米波雷达毫米波雷达 自适应巡航控制、前向防撞报警、盲区监测、辅助停车、辅助变道、自动紧急制动阀、自动泊车等 天气适应性好 探测距离与精度较激光雷达较弱 150-300 美元 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 19 激光雷达激光雷达 自适应巡航控制、前向防撞报警、盲区监测、 辅助停车、 自动紧急制动阀、自动泊车、导航及定位等 精度高、探测距离远 易受自然光或热辐射影响、价格昂贵 8000-80000 美元 摄像头摄

69、像头 自适应巡航控制、前向防撞报警、盲区监测、 自动紧急制动阀、 自动泊车、 辅助变道、 驾驶员状态监控、交通标识识别、导航及定位等 精度高、距离远、直观方便、成本较低 受天气影响较大、 算法及算力要求高 35-50 美元 资料来源：亿欧智库、天风证券研究所 智能驾驶传感器解决方案分为智能驾驶传感器解决方案分为视觉主导视觉主导与与激光雷达主导方案激光雷达主导方案。 视觉主导方案视觉主导方案：摄像头为主，搭配毫米波雷达，使用先进的计算机视觉算法实现全自动驾驶，摄像头获取的视频数据与人眼感知的真实世界最为相似，接近人类驾驶的形态，并且摄像头相较于激光雷达成本更低。 激光雷达主导方案：激光雷达主导方

70、案：激光雷达为主，同时搭载毫米波雷达、超声波传感器和摄像头，监测的距离更长、精度更高、响应更快，受环境影响较小，对例如物体大小、移动速度的计算有着非常优异的表现，但成本相对较高。 表表 6：智能驾驶传感器解决方案智能驾驶传感器解决方案 方案方案 传感器配置传感器配置 优点优点 缺点缺点 代表企业代表企业 视觉主导视觉主导方案方案 主要由环绕车身的 8 个摄像头、 1 个毫米波雷达和 12 个超声波传感器组成 轻巧、低成本、符合车规，环境信息丰富，视频数据最接近人眼感知 摄像头二维图像难挖掘，对算法、数据积累和研发投入要求高。对于 L4 级别及以上的自动驾驶来说，在精度、稳定性和视野等方面具有局

71、限性 特斯拉、Moblieye、百度 Apollo Lite 激光雷达激光雷达主导方案主导方案 3 种不同类型的激光雷达，外加 5 个毫米波雷达和 8 个摄像头 环境感知全面，受环境影响小，对感知数据处理环节运算能力要求相对较低 成本高 谷歌 Waymo、百度Apollo、文远知行 资料来源：亿欧智库、天风证券研究所 智能驾驶决策层算力需求提升，芯片成为智能驾驶核心。智能驾驶决策层算力需求提升，芯片成为智能驾驶核心。智能驾驶决策层包括芯片、域控制器、软件等，随着电子电气架构的发展，自动驾驶级别提升以及功能应用的丰富，智能汽车对算力的需求逐渐提高。自动驾驶每提升一个等级，算力要求将提升十倍以上，

72、根据亿欧智库报告， L3需要的AI计算力达到20TOPS， L4需要的AI计算力接近400TOPS，L5 需要的 AI 计算力要求更为严苛，达到 4000+TOPS。 自动驾驶芯片演进路线大致可分为：自动驾驶芯片演进路线大致可分为：CPUCPUGPUGPUFPGAFPGAASICASIC。在自动驾驶算法尚未成熟固定之前，CPU+GPU+ASIC 的结合架构会是主流方案。自动驾驶算法完全成熟之后，定制批量生产的低功耗低成本的专用自动驾驶 AI 芯片(ASIC)将逐渐取代高功耗的GPU，CPU+ASIC 架构将成为主流。 表表 7：智能驾驶芯片介绍智能驾驶芯片介绍 分类分类 算力与能效算力与能效

73、上市速度上市速度 成本成本 性能性能 适用场景适用场景 CPUCPU（中央处理器）（中央处理器） 算力最低，能效比差 快，产品成熟 用于数据处理时，单价成本最高 最通用 （控制指令+运算） 广泛应用于各种领域 GPUGPU（图像处理器）（图像处理器） 算力高，能效比中 快，产品成熟 用于数据处理时，单价成本高 数据处理通用性强 广泛应用于各种图形处理、数值模拟、机器学习算法领域 FPGAFPGA（现场可编程（现场可编程逻辑门阵列）逻辑门阵列） 算力中，能效比优 快 较低的试错成本 数据处理能力较强，专用 适用成本要求较低的场景，如军事、实验室、科研等 ASICASIC（专用处理器）（专用处理器

74、） 算力高，能效比优 慢， 开发周期长 成本高，可复制，量产规模生产后成AI 算力最强，最专用 主要满足场景单一的消费电子等高算力需求领域 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 20 本可有效降低 资料来源：亿欧智库、天风证券研究所 图图 31：智能智能汽车软件架构汽车软件架构 资料来源：亿欧智库、天风证券研究所 2.2.3. 技术成熟叠加政策护航技术成熟叠加政策护航，高阶自动驾驶逐渐放量，高阶自动驾驶逐渐放量 当前自动驾驶正处在当前自动驾驶正处在 L2L2 向向 L3L3 级别跨越发展的关键阶段。级别跨越发展的关键阶段。其中，L2 级的

75、ADAS（高级驾驶辅助系统）是实现高等级自动驾驶的基础，从全球车企自动驾驶量产时间表可以看到，2020 年是 L3 级别自动驾驶车型量产年。 图图 32：全球主要车企各级别自动驾驶量产时间表全球主要车企各级别自动驾驶量产时间表 资料来源：亿欧智库、天风证券研究所 表表 8：自动驾驶方案现行状态自动驾驶方案现行状态及及推动因素推动因素 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 21 自动驾驶方案级别自动驾驶方案级别 现行状态现行状态 推动因素推动因素 智能辅助驾驶（L2+/L3） 多数车企中短期重点布局方向 目前新车，尤其是电动车的主要卖点 政策

76、法规正在为 L3 车辆上路做修订， 预计将会在 1-2 年内正式推出 单车搭载成本较无人自动驾驶技术低， 中高端车型较能快速迭代应用上车 需要驾驶员介入，用户较容易接受 量产可以带来规模效应， 进一步推动技术的成熟和成本下降 无人自动驾驶（L4/L5） 科技公司和传统领先车企的长远战略方向 限制区域范围内的试运营服务或测试服务 前瞻性技术和算法也在测试环境中应用 率先布局的科技公司和车企在未来的技术发展中将占据市场竞争优势 新技术的发展将带来颇具规模的业务收入前景， 因此吸引众多资本的加入 无人自动驾驶是智能辅助驾驶的下一阶段发展方向 资料来源：IHS Markit，天风证券研究所 国家政策不

77、断出台鼓励智能驾驶行业健康发展。国家政策不断出台鼓励智能驾驶行业健康发展。2015 年中国制造 2025政策出台后，我国先后制定了一系列推动智能网联汽车发展的政策。政策涉及面包括零部件到整车、产业生态到法规监管、基础设施到跨界融合等。政策的频频出台展现了我国对于智能驾驶行业及相关企业的重视和支持，为我国智能驾驶相关产业的发展提供了良好的政策支持和相关保障，也有助于整体汽车行业智能化的转型升级。 表表 9：2015-2021 年中国智能驾驶相关国家政策法规处理（部分）年中国智能驾驶相关国家政策法规处理（部分） 发布时间发布时间 政策名称政策名称 发布单位发布单位 相关内容相关内容 2015 年

78、5 月 中国制造 2025 国务院 统筹布局和推动智能交通工具等产品研发和产业化。继续支持信息化、智能化核心技术，形成从关键零部件到整车的完整工业体系和创新体系 2017 年 4 月 汽车产业中长期发展规划 工信部、发改委、科技部 到 2025 年，形成若干家进入全球前十的汽车零部件企业集团 2017年12月 促进新一代人工智能产业发展三年行动计划（2018-2020 年） 工信部 支持车载智能芯片、自动驾驶操作系统、车辆智能算法等关键技术和产品研发，到 2020 年，建立可靠、安全、实时性强的智能网联汽车智能化平台，支撑高度自动驾驶（HA 级） 2018 年 1 月 智能汽车创新发展战略 发

79、改委 到 2020 年，中国标准智能汽车的技术创新、产业生态、路网设施、法规标准、产品监管和信息安全体系框架基本形成；到2035 年体系框架全面形成 2018年12月 车联网（智能网联汽车）产业发展行动计划 工信部 到 2020 年，实现车联网（智能网联汽车）产业跨行业融合取得突破，具备高级别自动驾驶功能的智能网联汽车实现特定场景规模应用，标准规范和安全保障体系初步建立 2020年10月 新能源汽车产业发展规划（2021-2035） 国务院 实施智能网联技术创新工程。以新能源汽车为智能网联技术率先应用载体，支持企业跨界协同，研发复杂环境融合感知、智能网联决策与控制等技术和产品 2021 年 2

80、 月 国家综合立体交通网规划纲要 国务院 到 2035 年基本实现国家综合立体交通基础设施要素全周期数字化、基本建成泛在先进的交通信息基础设施，实现交通运输感知全覆盖。智能列车、智能联网汽（智能汽车、自动驾驶、车路协同）的技术达到世界先进水平 2021 年 3 月 道路交通安全法 （修订建议稿） 公安部 新增自动驾驶相关法规。第一百五十五条规定，发生道路交通安全违法行为或者交通事故的，应当依法确定驾驶人、自动驾驶系统开发单位的责任，并依照有关法律、法规确定损害赔偿责任。构成犯罪的，依法追究刑事责任 资料来源：工信部、公安部、中国政府网、艾瑞咨询微信公众号、天风证券研究所 单车单车智能智能快速渗

81、透，车路协同快速渗透，车路协同作为补充。作为补充。单车智能主要依靠车辆自身进行环境感知、计算决策和控制执行。车路协同是在现有单车智能的基础之上，通过车联网将“人-车-路-云” 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 22 等交通参与要素有机地联系在一起，拓展和助力单车智能。由于单车智能在环境感知、计算决策和控制执行等多环节存在一定技术瓶颈，在目标预测、驾驶意图“博弈”等方面仍存在困难，在应用过程中会出现失效的问题。因此，车路协同的引入是重要补充，车路协同的路侧智能代替部分车侧智能，协同感知与决策，提供高精度地图和高精度定位，依靠路侧感知设备进

82、行边缘计算，单车成本与边际成本低。 图图 33：自动驾驶自动驾驶演进方向演进方向 资料来源：德勤、天风证券研究所 3. 市场规模：国内汽车电子市场规模冲击万亿，座舱、智驾市场市场规模：国内汽车电子市场规模冲击万亿，座舱、智驾市场高速发展高速发展 我国汽车市场的发展模式已经从体量高速增长期转向结构转型升级期。我国汽车市场的发展模式已经从体量高速增长期转向结构转型升级期。汽车电子作为汽车产业中重要的基础支撑，在政策驱动、技术引领、环保助推以及消费牵引的共同作用下，行业整体呈高速增长态势。 伴随汽车电子单车成本的增加，其在整车成本中的占比持续提升。以乘用车为例，根据赛迪智库数据， 乘用车汽车电子成本

83、在整车成本中占比由上世纪 70 年代的 3%已增至 2015年的 40%左右，预计 2025 年有望达到 60%。随着汽车电子化水平的日益提高、单车汽车电子成本的提升，汽车电子市场规模迅速攀升。我们预计我们预计 2022022 2 年全球汽车电子市场规年全球汽车电子市场规模约为模约为 2 213991399 亿元，我国汽车电子市场规模达亿元，我国汽车电子市场规模达 97839783 亿元。亿元。 图图 34：乘用车汽车电子在整车中的成本占比：乘用车汽车电子在整车中的成本占比 图图 35：全球与中国汽车电子市场规模：全球与中国汽车电子市场规模 3%5%15%22%40%60%0%10%20%30

84、%40%50%60%70%0200020152025E乘用车汽车电子在整车中的成本占比14,568 15,833 17,732 18,999 20,189 21,399 5,400 6,073 7,200 8,085 8,894 9,783 - 5,000 10,000 15,000 20,000 25,0002002020212022E全球汽车电子市场规模（亿元）中国汽车电子市场规模（亿元） 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 23 资料来源：经纬恒润招股书、天风证券研究所 资料来源：经纬恒润

85、招股书、天风证券研究所 3.1. 渗透率快速提升，渗透率快速提升，2025 年国内智能座舱市场规模年国内智能座舱市场规模超超千千亿元亿元 目前中国市场座舱智能配置水平的新车渗透率约为目前中国市场座舱智能配置水平的新车渗透率约为 53.3%53.3%，根据 IHS 数据，从 2020 年开始，中国市场智能座舱新车渗透率就将高于全球市场的渗透率，2025 年中国市场智能座舱新车渗透率预计可以超过 75%，而全球市场的渗透率为 59.4%。 图图 36：2019-2025 年智能座舱新车渗透率趋势年智能座舱新车渗透率趋势 资料来源：IHS、天风证券研究所 智能座舱单车价值较传统座舱产品提升约智能座舱

86、单车价值较传统座舱产品提升约 3 3- -6 6 倍。倍。传统的座舱产品主要包括机械式仪表盘、带导航、音乐播放、车体控制等基础功能的车载信息娱乐中控系统，整体价格基本上控制在 2000 元以内。而智能座舱产品更为多元化，除了提供丰富的车载信息和娱乐功能之外，融入多项人机交互功能，以其典型的配套产品为例，整体价格提升至 6800-13500元， 产品价值量较传统座舱产品提升 3-6 倍。 预计未来随着用户需求的增加以及产品的加速创新，智能座舱带来的市场空间将进一步扩大。 表表 10：传统座舱与智能座舱传统座舱与智能座舱产品产品价格对比价格对比 传统座舱产品传统座舱产品 价格区间价格区间 机械仪表

87、盘 500 元以内 车载信息娱乐系统 1500 元以内 合计合计 20002000 元以内元以内 智能座舱产品智能座舱产品 价格区间价格区间 液晶仪表 2500-6000 元 HUD 1500-2500 元 交互系统 1200-2400 元 车载信息娱乐系统 1500-2500 元 合计合计 6 68 80000- -13135 50000 元元 资料来源：高工智能汽车公众号、天风证券研究所 2 2025025 年中国年中国智能智能座舱市场规模座舱市场规模将超过将超过千千亿元亿元。在智能座舱渗透的初期，我们认为其主要为车载信息娱乐系统，预计而后随着智能化的逐渐推进其产品也将会逐渐增多，单车价值

88、量也会有所提升，结合 IHS 关于中国智能座舱市场的渗透率预测，以及 2021 年中国乘用车销量 2148.2 万辆，我们测算出 2021 年中国智能座舱市场规模为 458 亿元。根据中汽协预测，2025 年中国汽车销量为 3000 万辆，中国乘用车销量为 2460 万辆，我们测算出2025年中国智能座舱市场规模将达到1093.5亿元， 2021-2025年CAGR达24.3%。 图图 37：中国智能座舱市场空间测算：中国智能座舱市场空间测算 38.4%45.0%49.4%52.2%55.1%57.6%59.4%35.3%48.8%53.3%59.8%66.0%72.1%75.9%0.0%10

89、.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%201920202021E2022E2023E2024E2025E全球市场中国市场 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 24 资料来源：IHS、高工智能汽车公众号、中国汽车工业协会、天风证券研究所 3.2. 渗透率提升渗透率提升+高阶升级，高阶升级， 2025 年前装年前装 L1-L3 级级智能驾驶智能驾驶市场规模约市场规模约 862亿元亿元 根据高工智能汽车数据 2021 年装机量数据， 我们预测到 2025 年 L1/L2 级智能驾驶的渗透率快速提升可达约60

90、%， 而 L2+/L3级智能驾驶渗透率将稳步提升， 到 2025 年达到约20%，L1-L3 级智能驾驶渗透率到 2025 年合计可达 80%。 除去渗透率提升之外，智能驾驶系统向高阶升级还可带来单车零部件价值量的快速提升，因此虽然 L2+/L3 级智能驾驶的渗透率相比 L1/L2 级较低，但两者总市场规模接近，且都保持较快速的增长。 我们测算，前装我们测算，前装 L1-L3 级智能驾驶行业规模有望从级智能驾驶行业规模有望从 2021 年的年的 302 亿元增长至亿元增长至 2025 年的年的合计合计 862 亿元，亿元，CAGR 可达可达 30%，行业处于高速发展中。，行业处于高速发展中。

91、图图 38：我国智能驾驶市场规模及增速：我国智能驾驶市场规模及增速 资料来源：高工智能汽车公众号、佐思汽研公众号、天风证券研究所 图图 39：我国智能驾驶市场装机量及渗透率：我国智能驾驶市场装机量及渗透率 227.0343.9457.7605.2741.5917.31093.50.0200.0400.0600.0800.01000.01200.020022E2023E2024E2025E中国智能座舱市场规模（亿元） 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 25 资料来源：高工智能汽车公众号、佐思汽研公众号、天风证券研究所

92、 4. 竞争格局与公司优势：竞争格局与公司优势：座舱产品线广，智能驾驶座舱产品线广，智能驾驶域控制器域控制器+传传感器感器+算法算法全面布局全面布局 4.1. 专注智能座舱布局，打造自身竞争优势专注智能座舱布局，打造自身竞争优势 智能座舱产品线包括车载信息显示系统与车载信息娱乐系统。智能座舱产品线包括车载信息显示系统与车载信息娱乐系统。车载信息显示系统国内供应商主要有德赛西威德赛西威、华阳集团、新通达电子、航盛电子、均胜电子等，国外供应商主要有日本精机、大陆集团、电装、博世、伟世通等。 表表 11：车载信息显示系统竞争格局车载信息显示系统竞争格局 供应商供应商 主要产品主要产品 主要客户主要客

93、户 国内 德赛西威德赛西威 智能仪表、车辆中控屏、后智能仪表、车辆中控屏、后/ /副座娱乐副座娱乐 长安、理想、一汽丰田、长城、吉利、广汽、奇长安、理想、一汽丰田、长城、吉利、广汽、奇瑞、比亚迪瑞、比亚迪 华阳集团 智能仪表、车辆中控屏、后/副座娱乐、HUD、智能后视镜 长城、长安、长安福特、广汽传祺、本田、吉利、现代、金康赛力斯、PSA、Vinfast 新通达电子 智能仪表、车辆中控屏、后/副座娱乐、HUD 一汽大众、上汽、广汽、日产、吉利、北汽、上汽通用、长城、江淮、福特、奇瑞 航盛电子 智能仪表、车辆中控屏 本田、日产、三菱、大众、PSA、现代、福特 国外 日本精机 智能仪表、车辆中控屏

94、、HUD 宝马、奔驰、奥迪、本田、克莱斯勒、马自达、斯巴鲁 大陆集团 智能仪表、车辆中控屏、后/副座娱乐、HUD 大众、戴姆勒、宝马 电装 智能仪表、车辆中控屏、HUD 丰田、本田、马自达、斯巴鲁、沃尔沃、通用、福特、菲亚特、克莱斯勒 博世 车辆中控屏、后/副座娱乐 宝马、通用、大众 伟世通 智能仪表、车辆中控屏、后/副座娱乐、HUD 福特、斯巴鲁、PSA、日产、三菱 资料来源：佐思汽车研究公众号、亚洲新能源汽车网公众号、各公司官网、天风证券研究所 车载信息娱乐系统供应商以传统车载信息娱乐系统供应商以传统 Tier 1 和外资电子企业为主，自主品牌有望加速渗透。和外资电子企业为主，自主品牌有望

95、加速渗透。传统 Tier 1 包括大陆集团、电装、博世、伟世通等，哈曼、阿尔派、歌乐等电子企业凭借出色的技术也占据了部分市场份额。国内供应商主要有德赛西威德赛西威、华阳集团、均胜电子、航盛电子、索菱股份等，国内供应商配套车企以自主品牌为主，并且逐渐由后装市场向前装 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 26 市场倾斜。 表表 12：车载信息车载信息娱乐娱乐系统竞争格局系统竞争格局 供应商供应商 产品产品 客户客户 国内 德赛西威德赛西威 智能车机、域控制器、智能车机、域控制器、OTAOTA 丰田、铃木、一汽大众、长安福特、一汽丰田、广丰田、

96、铃木、一汽大众、长安福特、一汽丰田、广汽丰田、马自达、长城、吉利、广汽汽丰田、马自达、长城、吉利、广汽 华阳集团 智能车机、域控制器、车内监控、OTA 长安福特、长城、长安、广汽、先锋、PSA 均胜电子 智能车机、T-Box、OTA 宝马、奥迪、大众、福特、通用、戴姆勒 航盛电子 智能车机、域控制器 本田、日产、三菱、大众、PSA、现代、福特 索菱股份 智能车机、T-Box 马自达、广汽丰田、广汽三菱、广汽本田、上汽通用、菲亚特、吉利 国外 大陆集团 智能车机、 域控制器、 T-Box、 车内监控、 OTA 戴姆勒、 菲亚特克莱斯勒、 福特、 雷诺-日产-三菱、大众 电装 智能车机、 域控制器

97、、 T-Box、 车内监控、 OTA 丰田、雷克萨斯、斯巴鲁 哈曼 智能车机、 域控制器、 T-Box、 车内监控、 OTA 捷豹、奔驰、雷诺-日产-三菱、福特、比亚迪 安波福 智能车机、域控制器、车内监控、OTA 上汽通用、长城、广汽新能源、沃尔沃 博世 域控制器、T-Box、车内监控、OTA 宝马、戴姆勒、通用、大众 伟世通 智能车机、域控制器、T-Box、车内监控 福特、马自达、雷诺-日产-三菱、通用、宝马、捷豹路虎、戴姆勒 资料来源：佐思汽车研究公众号、太平洋汽车网、易车网、华阳集团公众号、各公司年报、各公司官网、天风证券研究所 智能座舱域控制器竞争格局清晰：智能座舱域控制器竞争格局清

98、晰：Tier1Tier1 优势稳固、平台供应商赋能、优势稳固、平台供应商赋能、OEMOEM 厂商寻求降厂商寻求降本。本。Tier1Tier1 竞争格局：竞争格局：国内企业主要包括德赛西威德赛西威、华阳集团、航盛电子等，国外企业主要包括伟世通、大陆、博世、电装等，Tier 1 先发优势继续稳固，并持续扩大系统集成能力，构筑智能座舱平台全产品线。智能座舱智能座舱平台供应商：平台供应商：致力于实现彻底的软硬件解耦，建立智能汽车开放生态。OEMOEM 厂商：厂商：自研座舱域控制器诉求相对低于自动驾驶，OEM 厂商与第三方软件合作伙伴探索软硬件解耦的趋势愈加清晰。 图图 40：智能座舱：智能座舱域控制器

99、竞争格局域控制器竞争格局 资料来源：佐思汽研、天风证券研究所 2 2017017 年，年， 德赛西威德赛西威引入智能座舱概念， 公司目标基于多通道交互设计， 融合中控、 仪表、引入智能座舱概念， 公司目标基于多通道交互设计， 融合中控、 仪表、车身控制等系统，打造以用户体验为核心的智能网联化产品。车身控制等系统，打造以用户体验为核心的智能网联化产品。2017-2020 年，公司客户不断拓展，陆续获得马自达新平台、沃尔沃全球项目、德国大众、车和家、长安汽车、天际汽车、一汽-大众、上汽大众、吉利汽车、广汽乘用车、比亚迪、广汽乘用车、吉利汽车、长城汽车、奇瑞汽车等。 公司报告公司报告 | | 首次覆

100、盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 27 公司信息娱乐系统、显示模组及系统、液晶仪表均发展良好，订单储备充足。公司信息娱乐系统、显示模组及系统、液晶仪表均发展良好，订单储备充足。2021 年，公司信息娱乐系统业务获得一汽-大众、上汽大众、长城汽车、吉利汽车、广汽乘用车、奇瑞汽车等客户的新项目订单，其中大屏化产品的业务规模快速提升；显示模组及系统业务营收规模维持超 100%的增长速度，新订单规模再创新高，突破了东风日产、小鹏汽车等白点客户；液晶仪表业务继续攀升，获得比亚迪、吉利汽车、长城汽车、广汽乘用车等客户的项目定点。 公司公司座舱域控制器正步入规模化销售快速提升的新阶

101、段。座舱域控制器正步入规模化销售快速提升的新阶段。2020 年，公司量产了基于Hypervisor 架构的新一代智能座舱，该座舱域控制器采用了 QNXHypervisor 和QNXNeutrino实时操作系统（RTOS） ，搭载公司最新的 AR 导航功能，可为乘客带来更安全、舒适的驾乘体验，目前已正式应用于中国领先汽车制造商奇瑞品牌旗下的瑞虎8 Plus 和捷途 X90 车型。 20212021 年，公司的多屏融合座舱产品及座舱域控制器业务量快速提升。年，公司的多屏融合座舱产品及座舱域控制器业务量快速提升。第二代座舱域控制器已规模化量产，第三代座舱产品获得长城汽车、广汽埃安、奇瑞汽车、理想汽车

102、等多家主流自主品牌客户的项目定点。另外，公司与高通技术公司达成战略合作，双方基于第 4代骁龙座舱平台， 共同打造德赛西威第四代智能座舱系统。 该系统支持领先的多屏联动、音效处理和 AR 等技术，融合多维交互模式，可为用户带来丰富的沉浸式交互体验，以及智能化、场景化的多模态融合体验，将成为乘客与车辆智能连接的重要平台。 4.2. 智能驾驶业务具备领先优势，技术领先规模化迅速智能驾驶业务具备领先优势，技术领先规模化迅速 车载毫米波雷达在国内仍属于起步阶段，全球市场被海外巨头垄断。车载毫米波雷达在国内仍属于起步阶段，全球市场被海外巨头垄断。国内少数企业关于24GHz 雷达的研发已有成果，我国在 77

103、GHz 毫米波雷达方面仍属于初级阶段。近些年国内创新创业厂商逐渐增长，并实现了部分核心技术的突破，如德赛西威、华域汽车、集眼科技、智波科技、森思泰克、衰米波技术、意行半导体、清能华波、矽杰微电子、加特兰微电子等。 图图 41：国内外毫米波雷达厂商国内外毫米波雷达厂商 资料来源：智能汽车俱乐部、天风证券研究所 德赛西威德赛西威智能驾驶传感器产品中，智能驾驶传感器产品中，77GHz77GHz 毫米波雷达已经在多个国内主流车型上规模化毫米波雷达已经在多个国内主流车型上规模化量产；摄像头产品年度累计出货超过量产；摄像头产品年度累计出货超过 10001000 万颗，智能驾驶摄像头获得多个车厂定点；新万颗

104、，智能驾驶摄像头获得多个车厂定点；新一代一代 AK2AK2 超声波雷达的开发设计也已完成。超声波雷达的开发设计也已完成。 自动驾驶域控制器竞争格局：主机厂主导、自动驾驶域控制器竞争格局：主机厂主导、Tier1Tier1 赋能赋能。主机厂：主机厂：以特斯拉、小鹏、蔚来、理想等为代表的主机厂宣布自研， 旨在掌握软件定义汽车下底层的硬件自主权。 海外海外 Tier1Tier1：以博世、采埃孚、大陆等为代表的系统集成商，纷纷组建规模庞大的软件研发团队加快转 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 28 型步伐。 在系统集成、 客户群等方面有较强积累。

105、 自动驾驶域控软件平台厂商：自动驾驶域控软件平台厂商： 以TTTech、创时智驾等厂商以软件中间件切入， 打造通用和模块化平台， 充分赋能主机厂。 自主自主 Tier1Tier1：以德赛西威德赛西威、 经纬恒润、 华为、 福瑞泰克等厂商为代表， 在自研自动驾驶域控制器的同时，构建软硬件一体的自动驾驶全栈解决方案，与主机厂深度合作，为其提供灵活配置的自动驾驶系统。 图图 42：自动驾驶域控制器竞争格局自动驾驶域控制器竞争格局 资料来源：佐思汽研、天风证券研究所 蔚来 NIO Adam 域控制器总算力高达 1016TOPS，目前已应用于蔚来 ET7 车型中，其余量产或即将量产的域控制器算力也大都在

106、 100TOPS 以上，算力军备竞赛正式开启。 表表 13：自动驾驶域控制器算力对比自动驾驶域控制器算力对比 排名排名 产品名称产品名称 AIAI 算力算力( (TOPSTOPS) ) 核心芯片核心芯片 量产车型量产车型 量产时间量产时间 1 蔚来 NIO Adam 1016 4 颗 NVIDIA Drive Orin 芯片 蔚来 ET7 2021 2 纵目科技 FDU3.0 720 两枚高通芯片集成 2 颗深度学习加速器 2022 3 百度三鲜 508 单、双 Orin-X+TC399 2023 4 创时智驾 Iecu3.0 500 双 Orin-X+TC397 智己 L7 2022 5 华

107、为 MDC 810 400+ 一颗昇腾 SoC 集成 CPU、NPU、ISP 极狐阿尔法 S 2021 6 博世 DASy 2.0 最高 300 英伟达 GPU+Xeon 处理器 2021 7 7 德赛西威德赛西威 IPU04IPU04 250+250+ 英伟达英伟达 OrinOrin 小鹏、小鹏、理想理想、上汽、上汽 20222022 8 华为 MDC 610 200+ 一颗昇腾 SoC 集成 CPU、NPU、ISP 2021 9 特斯拉 AutoPilot 3.0 144 FSD 芯片 特斯拉 2019 10 大疆 D130/D130+ 100 2022 资料来源：盖世汽车、天风证券研究所

108、（截至 2021 年 9 月 16 日） 德赛西威基于高低速融合技术概念，向主机厂提供智能驾驶整体解决方案。德赛西威基于高低速融合技术概念，向主机厂提供智能驾驶整体解决方案。域控制器是智能驾驶业务主要产品之一，分为高性价比和高性能两个方向：有基于功能安全，将环视和融合泊车统一的 IPU01；有支持 AVP 泊车，触发变道和 NOP/NGP 的 IPU02；有能提供 30TOPS 算力的 IPU03，这是市场上除特斯拉自研 FSD 芯片以外最早量产的大算力智能驾驶域控制器之一；还有覆盖 254TOPS 到 1016TOPS 大算力平台的 IPU04，已获理想汽车、小鹏汽车等新造车势力及主流传统车

109、企十多家数十个车型量产定点，通过不到一年的软硬件研发，系统测试和批量试产，首批客户将陆续开始量产。 表表 14：德赛西威自动驾驶域控制器介绍德赛西威自动驾驶域控制器介绍 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 29 型号型号 算力算力( (TOPSTOPS) ) 芯片芯片 支持摄像头支持摄像头 辅助驾驶功能辅助驾驶功能 量产时间量产时间 量产车型量产车型 IPU01IPU01 APA 自动泊车辅助系统和环视系统 2017 IPU02IPU02 4-32 记忆式泊车 有条件代客泊车 AVP 触发变道和 NOP/NGP 2021 吉利、上汽、长城

110、、广汽、通用等 IPU03IPU03 30 英伟达Xavier 12 路 支持高速场景下的上下匝道、自主变道 城市道路塞车自动跟车 低速场景下的自动泊车 APA 及代客泊车 AVP 2020 小鹏 P7 IPU04IPU04 254-1016 英伟达Orin/OrinX 16 路 2022E 小鹏、理想、上汽等 资料来源：公司官网、德赛西威公众号、天风证券研究所 20222022 年年 4 4 月月 2929 日，日，公司公司发布业内首款可量产车载智能中央计算平台发布业内首款可量产车载智能中央计算平台ICP AuroraICP Aurora，实现了从“域控”到“中央计算”的跨越式技术落地。实现

111、了从“域控”到“中央计算”的跨越式技术落地。该平台硬件搭载主流大算力芯片，总算力可达 2000TOPS 以上。软件集成智能座舱、智能驾驶、网联服务等在内的核心功能域，实现了跨域融合，满足未来 E/E 架构在高计算性能、高功能安全性、硬件持续升级能力等多层级需求。 图图 43：德赛西威第一代德赛西威第一代 ICP 产品“产品“Aurora”多维技术核心多维技术核心 资料来源：德赛西威微信公众号、天风证券研究所 公司公司深度绑定英伟达。深度绑定英伟达。英伟达虽为客户提供全栈工具链（操作系统 Drive OS+中间件Driveworks+软件堆栈 Drive AV） ， 但必须由 Tier1 或主机

112、厂将执行层硬件模块 （制动、转向等）信号集和功能指令集抽象并对接至英伟达中间件 Driveworks 中，之后才能在工具链之上部署自动驾驶相关算法。德赛西威是英伟达目前在国内指定 Tier1，其基于Xavier 芯片开发的域控制器 IPU03 已成功配套小鹏 P7；基于更大算力的 Orin X 芯片开发的 IPU04 成功下线，单控制器算力可覆盖 254-1016TOPS。 4.3. 软件驱动车载网联服务，助力未来价值增长软件驱动车载网联服务，助力未来价值增长 德赛西威打造德赛西威打造 VcareVcare 服务平台，构建车云互联服务平台，构建车云互联 OTAOTA 新生态。新生态。车载轻应用

113、全场景覆盖是汽车 OTA 主要技术趋势。在远程升级远程升级方面，德赛西威 Vcare 服务平台基于先进硬件产品及技术基础， 进行 OTA 多平台应用适配， 满足四种 EE 架构升级需求， 实现了从研发测试、生产物流、销售到终端全业务场景支持。在智能诊断智能诊断方面，平台具备远程主动诊断，潜在故障预警等核心功能，最大限度优化车辆维护维修成本，减少行车事故的发生。在软件可软件可售售方面，该平台针对智能驾驶和智能座舱提供订阅服务，进一步提升用户数字化体验，延伸车厂售后增值服务能力。 德赛西威 Vcare 服务平台已助力一汽-大众、长安马自达、捷豹路虎、奇瑞捷途、福特、丰田等国内合资品牌、本土品牌以及

114、新造车势力等多车型实现网联系统升级，为汽车提供全生命周期 OTA 服务体系。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 30 2 2021021年，年， 公司公司推出新一代智能座舱交互操作系统蓝鲸推出新一代智能座舱交互操作系统蓝鲸OOS S4.04.0。 该系统以原子化理念设计，以更加智能的聚合语音、创新性的社交主题地图、情景智能，为客户打造了全新的视觉和操作体验，目前蓝鲸 OS4.0 系统已在合创汽车的新车型上搭载。 5. 首次覆盖，给予“增持”投资评级首次覆盖，给予“增持”投资评级 5.1. 公司未来看点在于：智能座舱业务保持发展，智能驾驶

115、、智能网联业务公司未来看点在于：智能座舱业务保持发展，智能驾驶、智能网联业务高速发展高速发展 我们认为，公司未来的增长点主要在于： 1) 公司智能座舱产品行业位置稳固，有较强的市场竞争力：公司智能座舱产品行业位置稳固，有较强的市场竞争力：公司多屏融合座舱产品及座舱域控制器业务量快速提升，第二代座舱域控制器已规模化量产，第三代座舱产品获得长城汽车、广汽埃安、奇瑞汽车、理想汽车等多家主流自主品牌客户的项目定点。第 4 代骁龙座舱平台目前正在研发中。另外，公司的信息娱乐系统、显示模组及系统、液晶仪表产品均发展良好，订单储备充足。我们认为能够支撑公司智能座舱业务保持发展的同时贡献较大的利润。 2) 公

116、司智能驾驶业务高速成长：公司智能驾驶业务高速成长： a) 公司新一代轻量级智能驾驶平台，可实现高低速自动驾驶辅助功能融合，目前已获得多家主流自主品牌及合资车厂的项目定点，并在 21 年底实现记忆型泊车产品的量产供货。随着中国自动驾驶辅助产品装配率的快速提升，该平台产品将为公司带来新的、更大规模的业务增长。 b) 新一代高算力自动驾驶域控制器平台，基于英伟达 Orin 系列芯片打造，将实现算力大幅提升，可支持实现冗余设计及未来升级高级别的自动驾驶功能，目前公司新一代高算力自动驾驶域控制器已获得众多项目定点， 包括传统自主品牌客户和新造车势力， 新项目的规模化量产将成为公司智能驾驶业务快速增长的另

117、一支柱。 5.2. 估值：给予估值：给予 2022 年归年归母净利润母净利润 PE 70 x 估值，增持评级估值，增持评级 我们预计公司 2022-2024 年收入为 129.3 亿元、163.8 亿元、201.5 亿元，归母净利润为12.3 亿元、16.0 亿元、20.6 亿元。 其中核心假设在于： 1) 公司智能座舱业务保持快速发展，且其毛利率保持稳定。我们认为公司 2022 年毛利率相比 2021 年将会略微提升主要原因在于今年下半年车规级芯片的供应有望缓解，以及公司出货量提升带来生产成本的进一步分摊，可推动公司智能座舱业务的毛利率有所提升。 2) 公司智能驾驶业务高速发展，毛利率稳步提

118、升。我们认为公司智能驾驶业务在手订单充足，随着公司轻量级智能驾驶平台及高算力域控制器平台产品的不断量产，在收入规模的不断提升下，公司采购成本及生产成本将能够有效分摊，有望推动毛利率稳步提升。 表表 15：公司主要收入及利润核心假设公司主要收入及利润核心假设 项目项目 2021A 2022E 2023E 2024E 智能座舱业务收入（亿元） 78.93 101.03 121.45 145.83 毛利率 24.45% 25.00% 24.50% 24.00% 智能驾驶业务收入（亿元） 13.87 23.63 36.34 48.51 毛利率 20.78% 21.50% 22.00% 22.00% 资

119、料来源：公司年报、天风证券研究所 我们选取智能驾驶及智能座舱行业的优质公司作为可比公司，可比公司 2022 年平均估值 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 31 为 58.5 倍 PE，考虑到公司客户涵盖主流合资及自主品牌，包括：一汽大众、上汽大众、长城汽车、吉利汽车、广汽乘用车、奇瑞汽车等，业务涵盖智能驾驶、智能座舱、智能网联等高速成长行业；2021 年公司收入 95.69 亿元，同比增长 40.7%，而行业内的可比公司平均收入 39.59 亿元，同比增速 40.6%，虽然公司体量更大但收入增速并不慢。2021 年公司新订单年化销售额超

120、 120 亿元， 同比增长超 80%， 其中智能驾驶产品获得超 40 亿元年化销售额订单， 我们认为公司未来有望保持较快的收入增速， 并且随着公司规模的不断提升，规模效应将会更加凸显，采购、研发、生产等成本分摊将会更有优势，在行业的快速发展过程中有望获得更高的市场份额。我们给予公司 2022 年归母净利润 70 倍 PE 估值，目标市值 861 亿元，首次覆盖，给予“增持”的投资评级。 表表 16：可比上市公司估值可比上市公司估值（截至（截至 2022 年年 6 月月 22 日）日） 公司公司 PE2021A PE2022E PE2023E 中科创达 84.1 59.5 43.3 经纬恒润 1

121、05.5 74.2 49.7 华阳集团 76.1 53.1 38.8 均值 88.5 62.2 44.0 德赛西威 99.9 67.5 51.9 资料来源：wind、天风证券研究所预测德赛西威估值，注：德赛西威之外来自 wind 一致预期 6. 风险提示风险提示 市场竞争加剧：市场竞争加剧：行业竞争加剧或导致盈利能力下降，获取订单不及预期。 缺芯影响汽车产量，供给受限：缺芯影响汽车产量，供给受限：缺芯不能及时缓解，导致产线停产或产量不及预期，进而影响销售收入。 疫情影响汽车产量及销量：疫情影响汽车产量及销量：新冠疫情的传播仍具有较大的不确定性，可能会造成公司或下游客户停产，以及消费者购车意愿降

122、低，导致公司收入增长受到影响。 智能驾驶技术渗透率增长不及预期：智能驾驶技术渗透率增长不及预期：公司智能驾驶业务的增长与其渗透率息息相关，若渗透率增长不及预期则公司的收入增长也将受到影响。 新客户开拓不顺利：新客户开拓不顺利：公司需不断开拓国际及国内客户，若新客户开拓不顺利，则影响公司业绩增速。 公司产品产生质量风险：公司产品产生质量风险：若公司产品产生质量风险，则对公司业绩会产生较大影响。 测算具有一定主观性：测算具有一定主观性： 报告中对于市场规模、 公司毛利率及未来的客户收入等有较多假设，测算具有一定主观性仅供参考； 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后

123、的信息披露和免责申明 32 财务预测摘要财务预测摘要 资产资产负债表负债表(百万元百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润利润表表(百万元百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 611.47 1,162.14 1,570.06 2,605.48 3,090.63 营业收入营业收入 6,799.06 9,569.43 12,928.31 16,380.16 20,147.60 应收票据及应收账款 2,002.30 2,651.86 3,635.90 4,330.69 5,468.22 营业成本 5,209.01 7,215.00

124、9,736.31 12,427.63 15,402.84 预付账款 17.72 17.62 37.94 31.11 51.87 营业税金及附加 24.76 37.15 50.42 62.24 76.56 存货 1,100.99 2,034.73 1,863.16 3,184.46 3,187.79 销售费用 210.45 231.21 306.40 370.19 348.55 其他 1,876.42 1,802.79 2,074.39 1,835.35 1,926.01 管理费用 188.57 267.87 238.19 281.74 427.24 流动资产合计流动资产合计 5,608.91

125、7,669.15 9,181.46 11,987.08 13,724.53 研发费用 701.13 977.43 1,158.38 1,366.11 1,503.01 长期股权投资 141.87 287.35 287.35 287.35 287.35 财务费用 (30.96) (8.09) (10.40) (43.89) (84.24) 固定资产 493.70 1,217.81 1,204.82 1,250.51 1,386.31 资产/信用减值损失 (98.96) (91.16) (92.70) (94.27) (92.71) 在建工程 515.54 32.89 37.03 45.62 59

126、.06 公允价值变动收益 32.71 (19.11) 0.00 0.00 0.00 无形资产 317.53 280.23 245.87 202.40 137.67 投资净收益 (9.45) (29.06) 9.22 (9.76) (9.87) 其他 472.44 664.13 514.54 472.68 509.49 其他 36.22 131.52 0.30 0.09 0.19 非流动资产合计非流动资产合计 1,941.08 2,482.41 2,289.61 2,258.56 2,379.88 营业利润营业利润 535.59 856.67 1,365.24 1,812.01 2,370.86

127、 资产总计资产总计 7,549.99 10,151.56 11,471.07 14,245.64 16,104.41 营业外收入 3.88 9.39 5.42 6.23 7.01 短期借款 0.00 316.75 426.85 150.00 150.00 营业外支出 5.70 5.34 3.87 4.97 4.73 应付票据及应付账款 2,005.04 2,807.20 3,517.28 4,670.40 5,471.78 利润总额利润总额 533.77 860.72 1,366.79 1,813.27 2,373.15 其他 528.36 880.84 682.47 1,485.03 1,1

128、35.54 所得税 15.57 28.88 109.34 181.33 284.78 流动负债合计流动负债合计 2,533.41 4,004.80 4,626.60 6,305.43 6,757.32 净利润净利润 518.19 831.84 1,257.44 1,631.94 2,088.37 长期借款 0.28 0.00 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 0.04 (1.08) 25.15 27.74 31.33 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 518.15 832.92 1,232.30 1,604.20 2,0

129、57.05 其他 345.62 447.22 389.45 394.10 410.26 每股收益（元） 0.93 1.50 2.22 2.89 3.70 非流动负债合计非流动负债合计 345.90 447.22 389.45 394.10 410.26 负债合计负债合计 2,907.00 4,735.10 5,016.05 6,699.53 7,167.58 少数股东权益 2.77 77.81 94.61 113.57 134.99 主要财务比率主要财务比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 550.00 555.27 555.27 555.27 555.27 成长

130、能力成长能力 资本公积 2,070.05 2,344.25 2,381.90 2,381.90 2,381.90 营业收入 27.39% 40.75% 35.10% 26.70% 23.00% 留存收益 1,958.85 2,626.77 3,450.37 4,546.53 5,953.31 营业利润 112.01% 59.95% 59.37% 32.73% 30.84% 其他 61.31 (187.65) (27.14) (51.16) (88.65) 归属于母公司净利润 77.36% 60.75% 47.95% 30.18% 28.23% 股东权益合计股东权益合计 4,642.98 5,4

131、16.45 6,455.02 7,546.11 8,936.83 获利能力获利能力 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 7,549.99 10,151.56 11,471.07 14,245.64 16,104.41 毛利率 23.39% 24.60% 24.69% 24.13% 23.55% 净利率 7.62% 8.70% 9.53% 9.79% 10.21% ROE 11.17% 15.60% 19.37% 21.58% 23.37% ROIC 15.29% 32.49% 40.18% 39.89% 52.81% 现金流量表现金流量表(百万元百万元) 2020 2021 2022E 20

132、23E 2024E 偿债能力偿债能力 净利润 518.19 831.84 1,232.30 1,604.20 2,057.05 资产负债率 38.50% 46.64% 43.73% 47.03% 44.51% 折旧摊销 238.08 303.04 321.99 339.06 360.64 净负债率 -13.11% -15.48% -17.65% -32.48% -32.84% 财务费用 (9.90) (1.08) (10.40) (43.89) (84.24) 流动比率 2.19 1.79 1.98 1.90 2.03 投资损失 (3.25) 12.65 (9.22) 9.76 9.87 速动

133、比率 1.76 1.31 1.58 1.40 1.56 营运资金变动 929.71 (576.74) (781.14) 231.56 (821.71) 营运能力营运能力 其它 (1,233.48) 273.24 25.15 27.74 31.33 应收账款周转率 3.87 4.11 4.11 4.11 4.11 经营活动现金流经营活动现金流 439.35 842.95 778.69 2,168.44 1,552.93 存货周转率 6.81 6.10 6.63 6.49 6.32 资本支出 719.56 468.38 336.55 345.23 428.99 总资产周转率 0.98 1.08 1

134、.20 1.27 1.33 长期投资 108.82 145.48 0.00 0.00 0.00 每股指标（元）每股指标（元） 其他 (895.77) (1,386.59) (605.97) (704.88) (884.04) 每股收益 0.93 1.50 2.22 2.89 3.70 投资活动现金流投资活动现金流 (67.39) (772.73) (269.42) (359.66) (455.05) 每股经营现金流 0.79 1.52 1.40 3.91 2.80 债权融资 27.83 329.15 117.53 (232.52) 84.93 每股净资产 8.36 9.61 11.45 13.

135、39 15.85 股权融资 (148.60) (219.36) (218.88) (540.85) (697.66) 估值比率估值比率 其他 7.16 354.65 0.00 0.00 0.00 市盈率 160.54 99.87 67.50 51.85 40.44 筹资活动现金流筹资活动现金流 (113.61) 464.45 (101.35) (773.37) (612.73) 市净率 17.93 15.58 13.08 11.19 9.45 汇率变动影响 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 31.25 36.90 44.44 35.37 28.33 现金净增

136、加额现金净增加额 258.35 534.66 407.91 1,035.42 485.15 EV/EBIT 35.92 41.80 54.01 41.64 32.53 资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 33 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明一般声明

137、 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券” ） 。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑

138、到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同

139、假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明投资评级声明

140、类别类别 说明说明 评级评级 体系体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20% 持有 预期股价相对收益-10%-10% 卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 海口海口 上海上海 深圳深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编：100031 邮箱： 海南省海口市美兰区国兴大道 3 号互联网金融大厦 A 栋 23 层 2301 房 邮编：570102 电话：(0898)-65365390 邮箱： 上海市虹口区北外滩国际 客运中心 6 号楼 4 层 邮编：200086 电话：(8621)-65055515 传真：(8621)-61069806 邮箱： 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编：518000 电话：(86755)-23915663 传真：(86755)-82571995 邮箱：