1、 http:/ 1/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 深度报告 伟星新材伟星新材(002372) 报告日期：2022 年 6 月 21 日 双轮驱动，同心多元双轮驱动，同心多元 伟星新材深度报告 table_zw 行业公司研究其他建材 ：马莉 执业证书编号：S02 ： ： 报告导读报告导读 公司作为家装零售 PPR 管材龙头， 通过品牌化布局和商业模式创新建立起竞争优势，渠道精耕和区域拓展驱动增长， “同心圆”战略下依托核心业务的渠道和服务资源进行防水、 净水等品类拓展。 另一方面， 重视 “零售、工程双轮驱动” ，稳中

2、求进中也坚持风险控制，经营质量优。 投资要点投资要点 行业增长稳健，家装、工程模式差异化经营行业增长稳健，家装、工程模式差异化经营 2014 年后我国塑料管道行业增速放缓，进入稳定发展期，下游分为零售和工程两种模式，对企业能力要求不同。零售管道需具备品牌化、营销网络铺设、系统化服务的能力，工程管道更注重产能规模及布局、大客户积累和密集分销能力等。 零售业务零售业务：核心业务建立壁垒：核心业务建立壁垒，同心圆战略下品类延伸同心圆战略下品类延伸 伟星作为 PPR 零售龙头，以快深度分销思维打造扁平化渠道，建立起成熟的销售分公司体系和渠道网络，另一方面，以服务+品牌化路径打造高端品牌形象，解决行业消

3、费者信任的痛点，建立起自身核心优势。当前，公司对于 PPR 零售业务成熟区域精耕细作、薄弱区域增点扩面，取得成效。同时， “同心圆”战略下，以核心业务为核心，借助渠道和服务资源，大力发展防水、净水业务，增长较快。 工工程业务：控制风险、做强工程程业务：控制风险、做强工程 公司主动拥抱工程业务，建立“零售、工程双轮驱动”战略，同时坚持“稳中求进、风险控制第一”的原则，工程业务应收账款一般控制在 3 个月内。市政工程业务首选优质订单，保证经营质量，盈利能力明显高于同业。 财务分析：报表质量比肩消费白马财务分析：报表质量比肩消费白马 伟星新材 roe 稳定在 20-30%之间；收现比及净利润含金量持

4、续大于 1，与海天味业、贵州茅台等接近，优于海尔智家、美的集团；应收账款方面，伟星新材应收账款周转率处于行业较高水平， 与海尔、 美的等家电白马相比也具备优势。同时，积极分红、回馈股东，上市至今累计分红率 62.69% 盈利预测及估值盈利预测及估值 公司 PPR 业务以扁平化渠道匹配服务等建立壁垒， 工程业务也在注重风控和质量中稳步发展，预计公司 2022-2024 年收入分别为 75.11/85.60/96.67 亿，增速17.58%/13.98%/12.93% ， 归 母 净 利 润 分 别 为 14.72/17.61/20.51 亿 ， 增 速20.30%/19.68%/16.43%，

5、PE 为 25/21/18。 给予 2022 年 30 xPE， 对应市值 442 亿，目标价 27.73 元，较现价 21%空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示风险提示 原材料价格上涨超预期、需求不及预期、精装修加速超预期、疫情反复 table_invest 评级评级 买入买入 上次评级 首次评级 当前价格 ￥22.91 LastQuaterEpsLastQuaterEps 单季度业绩单季度业绩 元元/ /股股 1Q/2022 0.07 4Q/2021 0.28 3Q/2021 0.23 2Q/2021 0.19 table_stktrend 公司简介公司简介 公司是国内一家专业从事

6、高质量、 高附加值新型塑料管道的研发、 制造和销售的企业，是国内 PP-R 管道的技术先驱与龙头企业。 Table_relateTable_relate 相关报告相关报告 table_research 报告撰写人： 马莉 联系人： 马莉 证券研究报告 -40%0%40%21/6/2121/7/2121/8/2121/9/2121/10/21伟星新材上证综合指数 table_page 伟星新材伟星新材( (002372002372) )深度报告深度报告 http:/ 2/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 财务摘要财务摘要 table_predict （百万元）（百万元） 2021A 202

7、2E 2023E 2024E 主营收入 6388 7511 8560 9667 (+/-) 25.13% 17.58% 13.98% 12.93% 净利润 1223 1472 1761 2051 (+/-) 1.52% 20.30% 19.68% 16.43% 每股收益(元) 0.77 0.92 1.11 1.29 P/E 29.82 24.79 20.71 17.79 kYjWrUaUdUcZoXsUvY6McMbRpNpPtRoMjMpPtNfQmOoN9PrRvMuOpOqMxNmNmR table_page 伟星新材伟星新材( (002372002372) )深度报告深度报告 http

8、:/ 3/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1. PPR 管道龙头，高质量稳健增长管道龙头，高质量稳健增长 . 5 1.1. 国内 PPR 管道领先企业 . 5 1.2. 公司经营稳健，目标完成度高 . 5 1.3. 股权结构稳定，激励计划提升能动性 . 6 1.3.1. 股东实力雄厚 . 6 1.3.2. 推行第三期股权激励，调动核心人员积极性 . 6 2. 塑料管道行业：行业增长稳健，家装、工程模式差异化经营塑料管道行业：行业增长稳健，家装、工程模式差异化经营 . 7 2.1. PVC、PE、PP 三大材料属性各异、场景互补 . 7 2.2. 行业进入稳健发展期，集

9、中度仍相对较低 . 8 2.3. 家装、工程模式差异明显 . 8 3. 零售业务：核心业务建立壁垒，同心圆战略下品类延伸零售业务：核心业务建立壁垒，同心圆战略下品类延伸 . 9 3.1. 核心竞争力来源 . 9 3.1.1. 渠道：以快消品深度分销思维打造扁平化渠道 . 9 3.1.2. 服务+品牌化解决消费者信任问题 . 10 3.2. 精装修冲击减弱 . 11 3.3. 成熟区域深耕下沉，薄弱区域填补空白 . 12 3.4. 推行同心圆战略，推动防水、净水业务发展 . 12 4. 工工程业务：控制风险、做强工程程业务：控制风险、做强工程 . 12 4.1. 工程管道竞争激烈，公司追求高质量

10、增长 . 12 5. 财务分析：报表质量优异，高财务分析：报表质量优异，高 roe 现金充沛、高分红现金充沛、高分红 . 13 5.1. 盈利能力与经营质量优秀 . 13 5.2. 2021 年毛利率承压，费用率整体呈下行趋势 . 14 5.3. 分红率高、回报股东 . 15 6. 管道龙头估值复盘与对比管道龙头估值复盘与对比 . 15 6.1. 伟星和联塑估值体系呈现差异 . 15 7. 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 16 7.1. 盈利预测 . 16 7.2. 估值分析 . 18 8.风险提示风险提示. 18 table_page 伟星新材伟星新材( (002372002372) )深

11、度报告深度报告 http:/ 4/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1：伟星新材收入结构 （万元） . 5 图 2：伟星新材各业务毛利贡献占比 . 5 图 3：伟星新材股权结构 . 6 图 4：伟星集团产业介绍 . 6 图 5：塑料管道下游分布 . 7 图 6：塑料管道产量（万吨） . 8 图 7：专业市场、非专业市场决定因素 . 9 图 8：伟星新材渠道模式 . 10 图 9：伟星新材销售人员数及占比对比 . 10 图 10：伟星星管家服务三免一告知 . 11 图 11：伟星新材邀请品牌代言人 . 11 图 12：伟星新材历年市场推广费用（亿元） . 11 图 1

12、3：精装房开盘数放缓（万套） . 12 图 14：2021 年收入区域分布（亿元） . 12 图 15：塑料管道上市公司 PE 管件 2021 毛利率对比 . 13 图 16：伟星新材与典型消费品 roe（%） . 14 图 17：伟星新材与典型消费品收现比（%） . 14 图 18：伟星新材与典型消费品净利润含金量（%） . 14 图 19：伟星新材与典型消费品应收周转率 . 14 图 20：伟星新材毛利率、费用率及净利率（%） . 14 图 21：PVC、HDPE 价格走势（元/吨） . 14 图 22：中国联塑、伟星新材股价走势 . 15 图 23：中国联塑 2018 年股利支付率大幅提

13、升 （%） . 15 图 24：伟星新材 PE-Band. 16 图 25：中国联塑 PE-Band. 16 表 1：公司经营数据历史回顾 （亿元） . 6 表 2：第三期股权激励计划 . 7 表 3：PE、PPR、PVC 特点及用途. 8 表 4：工程管材与家装零售管材企业对比 . 9 表 5：管材龙头规模对比（万吨） . 13 表 6：伟星新材盈利预测 . 17 表 7：伟星新材盈利预测&可比估值（收盘价为 2022 年 6 月 21 日） . 18 表附录：三大报表预测值 . 19 table_page 伟星新材伟星新材( (002372002372) )深度报告深度报告 http:/

14、5/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. PPR 管道龙头，管道龙头，高质量稳健增长高质量稳健增长 1.1. 国内国内 PPR 管道领先企业管道领先企业 公司主营塑料管道生产及销售， 主要包括三大管材管件系列： PPR （建筑内冷热给水） 、PE（市政供水、采暖、燃气、排水排污） 、PVC（排水排污、电力护套） ，近年来以“水”为核心延展“同心圆产品链” ，拓展净水设备和防水事业。PPR、PE 产品是公司的主要产品，一直都是自己生产，PVC 产品作为配套产品，从 2017 年开始部分自产。 伟星新材是国内 PPR 管道的领先企业，2021 年 PPR/PE/PVC/其他主营业务分别贡献

15、收入的 48%/27%/16%/6%，其中 PPR 管材以零售为主要业务模式，毛利率相对更高，PPR/PE/PVC/其他主营业务分别贡献毛利润的 67%/21%/5%/7%。 图图 1：伟星新材收入结构伟星新材收入结构 （万元）（万元） 图图 2：伟星新材各业务毛利贡献占比伟星新材各业务毛利贡献占比 资料来源：公司公告、浙商证券研究所整理 资料来源：公司公告、浙商证券研究所 1.2. 公司公司经营稳健经营稳健，目标完成度高，目标完成度高 品牌化布局领先，品牌化布局领先，PPR 提升盈利能力提升盈利能力。伟星新材 1999 年创建、2010 年上市。品牌化战略领先于行业，2003 年开始伟星管业

16、品牌化建设，并不断铺设营销网络。2012 年在行业首创星管家服务品牌，商业模式创新成为公司发展重大转折之一，PPR 业务进入增长快车道，由 2012 年的 7.44 亿增至 2021 年 30.87 亿，复合增长 17.13%，拉动整体利润率由 12.7%持续提升至 20%以上。 收入收入预算预算与总成本控制与总成本控制完成度高完成度高。2013 年至今，公司每年对于年初目标收入完成度较高，偏差稍大的是 2014、2019 年。2014 年经济发展全面进入“新常态” ，受此影响公司发展增速放缓，2019 年则主要是精装修对于毛坯新房交房替代形成的冲击。同时，回顾经营历史，公司对于营业总成本控制

17、优秀，唯一偏差较大的 2021 年则是由于原材料价格持续上涨。2022 年公司营业收入目标力争达到 73.50 亿元，增长 15%，成本及费用力争控制在 57 亿元左右 table_page 伟星新材伟星新材( (002372002372) )深度报告深度报告 http:/ 6/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表 1：公司经营数据历史回顾公司经营数据历史回顾 （亿元）（亿元） 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 收入 18.57 21.59 23.54 27.47 33.21 39.03 45.70 46.64 51.0

18、5 63.88 yoy 9.5% 16.2% 9.0% 16.7% 20.9% 17.5% 17.1% 2.1% 9.4% 25.1% 业绩 2.36 3.16 3.88 4.84 6.71 8.21 9.78 9.83 11.93 12.23 yoy 7.6% 33.8% 22.8% 24.9% 38.5% 22.5% 19.1% 0.5% 21.3% 2.6% 利润率 12.7% 14.6% 16.5% 17.6% 20.2% 21.0% 21.4% 21.1% 23.4% 19.2% 目标收入 21.5 25.3 27.2 31.8 38 46.8 52.5 49 58.6 收入完成率

19、100% 93% 101% 104% 103% 98% 89% 104% 109% 目标营业总成本 18 20.5 22.1 25 29 36 39.8 37 44.2 实际营业总成本 17.9 19.2 21.9 25.5 30.1 34.6 35.2 38.5 49.7 完成率 100% 93% 99% 102% 104% 96% 89% 104% 112% 资料来源：wind、浙商证券研究所 1.3. 股权结构稳定，激励计划提升能动性股权结构稳定，激励计划提升能动性 1.3.1. 股东实力雄厚股东实力雄厚 股权结构稳定股权结构稳定， 隶属于伟星集团隶属于伟星集团。 公司实际控制人为章卡鹏

20、、 张三云， 为一致行动人，除直接持股外，章卡鹏在伟星集团、慧星集团持股 15.97%、18.25%，张三云先生则分别为 10.88%、12.63%。同时， 大股东伟星集团为综合性企业集团， 实力雄厚， 在服装辅料、房地产、金融等领域多有布局。 图图 3：伟星新材伟星新材股权结构股权结构 图图 4：伟星伟星集团产业介绍集团产业介绍 资料来源：wind、浙商证券研究所 资料来源：wind、浙商证券研究所 1.3.2. 推行第三期股权激励，推行第三期股权激励，调动核心人员调动核心人员积极积极性性 公司正推行公司正推行第三期股权激励第三期股权激励。在 2020 年公司公布第三期股权激励计划，要求 2

21、020-2022 年扣非后归母净利润扣除激励相关费用后达 9.6 亿/10.88 亿/12.21 亿，以 2017-2019年度平均扣非净利润为基数， 增长不低于 8.5%/23%/38%， 覆盖人数达 143 人， 包括高管、总部管理、销售系统和生产系统核心人员，调动核心员工主观能动性，为公司经营保驾护航。 table_page 伟星新材伟星新材( (002372002372) )深度报告深度报告 http:/ 7/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表 2：第三期股权激励计划第三期股权激励计划 业绩考核指标 考核标准调整后的净利润最低要求 第一个解除限售期 2017-2019 年度平

22、均扣非净利润为基数，2020 年的净利润增长率不低于8.5%。 9.60 第一个解除限售期 2017-2019 年度平均扣非净利润为基数，2021 年的净利润增长率不低于23%。 10.88 第一个解除限售期 以 2017-2019 年度平均扣非净利润为基数，2022 年的净利润增长率不低于38% 12.21 资料来源：wind、浙商证券研究所 注：考核年度的“净利润”指归属于上市公司股东的扣非净利润，同时剔除股权激励计划股份支付费用和公司参与投资股权投资基金产生的影响后的数值作为计算依据。 2. 塑料管道塑料管道行业行业：行业增长稳健，家装、工程模式差异化经营行业增长稳健，家装、工程模式差异

23、化经营 2.1. PVC、PE、PP 三大材料属性各异、场景互补三大材料属性各异、场景互补 塑料管材下游行业主要为农业、建筑、市政、电力通信等行业，与房地产、基础设施建设等紧密相连。目前我国已建立了 PVC、PE 和 PP 为主的塑料管道加工产业。其中，PVC 管道产量约占塑料管道总产量的一半，在国内推广使用最早，仍是主导产品，广泛用于给排水、通信、电力领域；PE 管道产量约占塑料管道总产量的三成，是近几年发展最快的一类管道，是目前市政给水系统的首选塑料管道之一，城市燃气用管全部采用 PE 燃气管；PP 管道产量约占塑料管道总产量的一成，以 PPR 管道为主，主要用于冷热水管及采暖。彼此之间多

24、呈现不同应用场景下的互补关系。 图图 5：塑料管道下游分布塑料管道下游分布 资料来源：东宏股份招股书、浙商证券研究所 28.99%10.87%10.87%9.42%8.70%7.25%4.71%3.99%2.54%12.68%农业市政排水市政给水护套建筑排水建筑给水市政燃气工业供暖其他 table_page 伟星新材伟星新材( (002372002372) )深度报告深度报告 http:/ 8/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表 3：PE、PPR、PVC 特点及用途特点及用途 类型 特点 主要用途 PE 水力性能优越、机械强度、耐化学性及柔韧度相对较高、使用寿命长、抗开裂性能好 饮用

25、水系统、 灌溉及洒水系统、 排水、 腐蚀性化学品运输、气体输送及电缆导管 PVC 能够抵抗大部分腐蚀性液体，强度和硬度较高 市政供排水、农业灌溉、污水系统、引用水系统、工业及化学处理管道及电缆导管 PP 耐高、低温性能佳 冷热水供应系统 资料来源：雄塑科技招股书、浙商证券研究所 2.2. 行业进入稳健发展期行业进入稳健发展期，集中度仍相对较低，集中度仍相对较低 随着城镇化发展，我国塑料管道产业在 2000 年以后取得了快速发展。2014 年后我国塑料管道行业进入稳定发展期， 增幅放缓， 进入个位数增长时代。 2021 年受宏观环境、疫情、 能源双控、 基建项目延迟开工等因素影响， 塑料管道行业

26、的发展呈现出 “前高后低”的发展态势，预计 2021 年全国塑料管道总产量与上年同比略有增长，其中上半年的需求比较正常，下半年房地产行业承压，宏观景气度下行，导致地产类管道的需求有所下降 目前， 塑料管道行业前二十位的销售量为行业总量的 40%以上， 集中度仍相对较低。 图图 6：塑料管道产量塑料管道产量（万吨）（万吨） 资料来源：公司公告、浙商证券研究所 2.3. 家装、工程家装、工程模式差异明显模式差异明显 从下游具体应用领域来看， 大致可以分为家装零售管道和工程管道两类， 其中家装零售管道应用于毛坯房装修、 存量房翻新等， 客户为家装公司、 工长和业务自购， 伟星新材、日丰为代表企业；

27、工程管道主要涉及市政排水、 农业、 燃气等市政工程以及建筑工程两类，中国联塑、公元股份、东宏股份等多数上市公司属于此类。 对比发现，由于下游客户差异，两种模式经营中存在较大不同。1）产品端：家装零售以 PPR 为主、PVC 为辅助，工程模式以 PVC 为主、PE 为辅；2）价格端：家装零售产品出厂价溢价较多，工程模式更加注重薄利多销；3）渠道端：家装模式渠道经销层级更少， 讲究深度分销、 网点控制， 工程模式则是以多层级密集分销为主以消化产能。 也因此，两种模式对于企业的经营能力要求也不同。比如，家装零售管材企业需要具备品牌化、营销网络铺设、系统化服务的能力，2B 工程管道可能更注重产能规模及

28、布局、大客户积累和密集分销能力等。 table_page 伟星新材伟星新材( (002372002372) )深度报告深度报告 http:/ 9/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表 4：工程管材与家装零售管材企业对比工程管材与家装零售管材企业对比 类型 工程、零售占比 产品类型 销量/单价 渠道结构 中国联塑 工程端客户为主 PVC 169.49 亿/PVC 105.08 亿 254.88 万吨/ 10773 元/吨(PVC 9143 元/吨/非 PVC 15118 元/吨/) 经销为主、直销为辅；2603 位一级经销商、多层级密集分销 公元股份 工程端客户为主 PVC 44.53

29、亿/PE 16.75 亿/PPR 13.62 亿 72.88 万吨/10276 元/吨 经销为主、直销为辅；2500+一级经销商、多层级密集分销 雄塑科技 工程端客户为主 PVC 15.44 亿/ PE 2.87 亿/PPR 2.34 亿/ 26.91 万吨/7673 元/吨 经销为主、直销为辅；多层级密集分销 伟星新材 零售 65%、工程35% PPR 30.87 亿/PE 17.17 亿/PVC 10.18 亿 29.81 万吨/19530 元/吨 零售渠道 1000+经销商，近 3000网点；建筑工程经销为主；市政工程直销为主 资料来源：wind、浙商证券研究所 图图 7：专业市场、非专

30、业市场决定因素专业市场、非专业市场决定因素 资料来源：浙商证券研究所 3. 零售业务零售业务：核心业务建立壁垒，同心圆战略下品类延伸：核心业务建立壁垒，同心圆战略下品类延伸 3.1. 核心竞争力来源核心竞争力来源 3.1.1. 渠道：以快消品深度分销思维打造扁平化渠道渠道：以快消品深度分销思维打造扁平化渠道 深度分销模式本质是厂家通过对下游流通领域深度介入以建立营销优势。深度分销模式本质是厂家通过对下游流通领域深度介入以建立营销优势。深度分销是较多消费企业开拓国内市场、 取得竞争优势的有效营销模式， 企业通过划分市场运作区域、压缩经销层级、设立众多区域销售机构、组建庞大营销组团队等手段，掌握和

31、服务终端，进行市场管理。 竞争对手早期多采用总经销商模式，渠道模式相对粗放。竞争对手早期多采用总经销商模式，渠道模式相对粗放。家装零售管道多数企业在早期较多采用传统总经销模式， 即发展多层级经销商， 考核出货量， 优点是销售费用不高、管理难度低、市场推广速度快，缺点则是对市场的掌控力相对较弱，容易出现薄利多销的价格战而影响价格体系建立，更多是相对粗放的卖货打法。 伟星建立类深度分销渠道模式，通过分公司和销售人员掌控市场。伟星建立类深度分销渠道模式，通过分公司和销售人员掌控市场。伟星渠道模式类似于快消品深度分销，最高为地级代理，设立区域销售公司，组建具备一定规模的自身销售队伍来管理经销商和终端网

32、点，其主要有三大职能：1）市场开拓职能；2）市场管理监督职能，例如对市场体系、VI 形象、政策执行等的维护和管理；3）市场服务职能，例如为经销商提供新产品推广、各类培训、配合其招投标等服务性支持。具有如下优点：1） table_page 伟星新材伟星新材( (002372002372) )深度报告深度报告 http:/ 10/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 经销商的层级相对较少，毛利空间相对较大；2）销售分公司对经销商进行管理，对市场的把控能力和执行力较强，如定价能力提升；3）公司的销售公司及销售人员分布在市场一线，同时也是庞大的信息网络，可以将市场的信息迅速反馈到公司本部，加快公司对

33、市场的反应速度。缺点则是销售费用高、管理难度大、推广速度相对较慢。可以看出，公司更多是相对长远的经营思路。 目前， 公司已经建立起成熟的销售分公司体系和渠道网络， 营销人员逐年增加至 2021年底的 1711 名， 占比公司员工 38.71%， 占比相对可比公司高。 同时， 营销网点接近 30000家，同时每年稳定增加 1000-2000 家。受渠道规模效应影响，销售费用率持续下降。 图图 8：伟星新材渠道模伟星新材渠道模式式 图图 9：伟星新材销售人员伟星新材销售人员数及数及占比占比对比对比 资料来源：浙商证券研究所 资料来源：浙商证券研究所 3.1.2. 服务服务+品牌品牌化化解决消费者信

34、任问题解决消费者信任问题 家装零售家装零售管道管道需要建立消费者信任。需要建立消费者信任。 塑料管道产品具备三大属性， 一是功能性极强，意味着犯错成本高，二是属于隐蔽工程属性，三是专业性强，消费者对于产品品质、施工质量认知度低。因此消费者痛点较多，需要解决对其产品及施工的信任问题，类似消费品一般是通过提供附加服务和品牌化打造两条路径。 伟星首推“星管家”服务，解决消费者痛点。伟星首推“星管家”服务，解决消费者痛点。针对以上痛点，伟星新材 2012 年行业内首创“星管家”服务模式，主要是四步：1）获取服务凭证，当地伟星管门店/装饰公司购买管材，并取得“服务凭证” ；2）预约星管家服务，水管安装完

35、毕时，提前一天，拨打“星管家”服务热线进行预约上门服务；3）免费上门服务， “星管家”上门服务，提供产品真伪查询、专业水压测试、拍摄管路走向图等系统的星管家服务验；4）验收合格质保生效：若检测出安全隐患，则告知维修改造；若验收合格，根据验收合格情况以厂家身份签订质保卡，质保生效。即公司掌握成品验收环节、承诺 50 年质保，通过服务完美解决消费者信任问题。 模式与格力空调早期的免费包修承诺类似，2005 年格力率先在行业内提出“整机 6年免费包修”的承诺，对于空调品质认知度较低的消费者没有后顾之忧。 table_page 伟星新材伟星新材( (002372002372) )深度报告深度报告 ht

36、tp:/ 11/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 10：伟星星管家服务三免一告知伟星星管家服务三免一告知 资料来源：公司官网、浙商证券研究所 全隐患，则告知维修改造； 若验 伟伟星建立星建立起起高端管道品牌形象。高端管道品牌形象。品牌对于产品的作用维度较多，概念诞生之初则是着眼于解决信任与选择成本，即安全性问题，而后衍生出情感属性、彰显个性差异化等多个维度。伟新新材在行业内品牌化战略思维领先，早期通过市场投入建立起高端管道品牌认知，并持续稳定在占比收入 2-3%，遥遥领先竞争对手。 图图 11：伟星新材伟星新材邀请品牌代言人邀请品牌代言人 图图 12：伟星新材伟星新材历年市场推广费

37、用历年市场推广费用（亿元）（亿元） 资料来源：家居在线、浙商证券研究所 资料来源：wind、浙商证券研究所 3.2. 精装修冲击减弱精装修冲击减弱 精装修渗透放缓，精装修渗透放缓，对对伟星零售伟星零售业务业务负面影响趋缓。负面影响趋缓。近年来精装修渗透率快速提升，尤其是 2018、2019 年，因此 2018、2019 年精装修市场快速扩容，消费建材各个细分行业 B 端为主企业顺应精装修趋势，开发商直销业务得到快速发展，而伟星新材零售业务则由于毛坯房交房下降，2019 年收入、业绩受到冲击，直到 2020 下半年开始出现复苏迹象。据奥维云网（AVC）监测数据显示，2022 年 1-4 月精装修

38、开盘项目 490 个，同比下降 43.7%，规模 37.41 万套，同比下降 48.6%，随着精装修渗透放缓以及公司主动调整，精装修对于公司零售业务冲击边际趋缓、整体可控。 免费鉴别产品真伪，现场演示鉴别方法 免费专业水压测试，管道系统检测 免费拍数码管路图，方便日后管路改造。 告知安全注意事项，开具质保卡。生效 table_page 伟星新材伟星新材( (002372002372) )深度报告深度报告 http:/ 12/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 23：精装房开盘数放缓精装房开盘数放缓（万套）（万套） 资料来源：奥维云网、浙商证券研究所 3.3. 成熟区域深耕下沉，薄弱区

39、域填补空白成熟区域深耕下沉，薄弱区域填补空白 跨区域拓展和渠道下沉并进。跨区域拓展和渠道下沉并进。对于零售业务， 公司近年来加强薄弱地区密度布置， 在中西部等区域，注重量的增长，不断增加网点密度和网点数量；成熟地区如华东则通过向纵深发展填空白，并优化提升网点的质量，市占率得到有效提升。2021 年，公司西部、华中、华南区收入增长迅速，区域拓展效果正逐步显现。 图图 34：2021 年年收入区域分布收入区域分布（亿元）（亿元） 资料来源：wind、浙商证券研究所 3.4. 推行同心圆战略，推动防水、净水业务发展推行同心圆战略，推动防水、净水业务发展 依托核心业务布局防水依托核心业务布局防水、净水

40、净水。2016 年伟星年报首次提及“同心多元化”战略，积极布局防水、净水两大领域。即企业通过专业化战略使某类产品获得了市场优势，随后以核心优势产品为圆心，快速推动同心圆多元化战略实施。1）防水方面：2017 年 6 月正式推出“咖乐”防水，以自有资金与 5 位核心区域经销商共同投资设立防水材料子公司，产品覆盖家装防水涂料、防水浆料、堵漏宝等；2）净水方面：2016 年试点进口前置过滤器产品，2019 年推广国产伟星前置过滤器，2021 年开始推出部分净水机产品，致力让消费者“买的明白、用的靠谱” 。 目标客户重合，目标客户重合，同心圆战略初见成效同心圆战略初见成效。管材、防水、净水客户群体高度

41、重合，同时重视服务， 公司目前的服务体系和营销网络比较完善， 依托渠道和服务资源的共享进行积极扩张，收入从 2018 年 1.12 亿增长至 2021 年 4.10 亿。 4. 工程业务工程业务：控制风险、做强工程：控制风险、做强工程 4.1. 工程管道竞争激烈，工程管道竞争激烈，公司追求高质量增长公司追求高质量增长 工程管道下游客户主要包括开发商/政府/工程经销商等，正如前文分析，极其注重性 table_page 伟星新材伟星新材( (002372002372) )深度报告深度报告 http:/ 13/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 价比，同时由于存在运输半径，因此规模优势以及产能布

42、局为核心壁垒。目前国内较大规模的塑料管道生产企业 3,000 家以上，年生产能力超过 3,000 万吨，其中，年生产能力 1万吨以上的企业约为 300 家，有 20 家以上企业的年生产能力已超过 10 万吨，因此总体竞争仍然相对激烈。 工程业务逐步发力， 经营质量优于同业。工程业务逐步发力， 经营质量优于同业。面对精装修渗透率等冲击， 公司积极主动拥抱工程业务，2018 年将“零售、工程双轮驱动”调整为零售、建筑工程、市政工程三大业务专线。以建筑工程为主的 PVC 产品从 2018 年 5.56 亿增长至 2021 年 10.18 亿，其中以经销模式为主，坚持“稳中求进、风险控制第一”的原则，

43、工程业务应收账款一般控制在 3 个月内。同时，市政工程业务 2018、2019 持续进行调整优化，过滤掉一些质地较差订单、首选优质订单，保证经营质量，PE 产品从 12.71 亿增长至 17.17 亿，毛利率在成本压力下达到 31.77%，明显高于其他上市公司。 图图 45：塑料管道上市公司塑料管道上市公司 PE 管件管件 2021 毛利率对比毛利率对比 资料来源：浙商证券研究所 注：雄塑科技为 2021H1 表表 5：管材龙头规模对比（万吨）管材龙头规模对比（万吨） 产能 销量 生产基地 伟星新材 30 万+ 29.81 浙江、上海、天津、重庆、西安、泰国建有 6 大生产基地 中国联塑 32

44、0 万 260.90 分布于 18 个省以及海外超过 30 个生产基地 公元股份 100 万+ 72.88 浙江、安徽、上海、江苏（在建） 、天津、重庆、湖南、广州、深圳 9 大基地 雄塑科技 41 万 26.91 广东佛山、广西南宁、河南新乡、江西宜春、海南海口、云南玉溪 6 大生产基地 资料来源：wind、浙商证券研究所 5. 财务财务分析分析：报表质量：报表质量优异，高优异，高 roe 现金充沛、高分红现金充沛、高分红 5.1. 盈利能力与经营质量优秀盈利能力与经营质量优秀 伟星新材盈利能力出众、伟星新材盈利能力出众、 现金现金流质量高。流质量高。 伟星新材净资产收益率稳定在20-30%

45、之间，与典型消费白马相比也不逊色； 伟星新材收现比及净利润含金量持续大于 1， 与海天味业、贵州茅台等接近，优于海尔智家、美的集团；应收账款方面，伟星新材应收账款周转率处于行业较高水平，与海尔、美的等家电白马相比也具备优势。 table_page 伟星新材伟星新材( (002372002372) )深度报告深度报告 http:/ 14/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 16：伟星新材与典型消费品伟星新材与典型消费品 roe（%） 图图 17：伟星新材与典型消费品收现比伟星新材与典型消费品收现比（%） 资料来源：wind、浙商证券研究所 资料来源：wind、浙商证券研究所 图图 18

46、：伟星新材与典型消费品净利润含金量伟星新材与典型消费品净利润含金量（%） 图图 19：伟星新材与典型消费品应收周转率伟星新材与典型消费品应收周转率 资料来源：wind、浙商证券研究所 资料来源：wind、浙商证券研究所 5.2. 2021 年毛利率承压，费用率整体呈下行趋势年毛利率承压，费用率整体呈下行趋势 与其他塑料管道企业低毛利率、 低销售费用率不同， 公司呈现出典型的消费品高毛利率、高销售费用率特征。 2021 年原材料年原材料涨价涨价拉低毛利率，拉低毛利率，PPR 毛利率韧性强。毛利率韧性强。2020 公司毛利率为 43.50%，下降 2.94pcts， 主要由于会计准则调整， 剔除还

47、原后毛利率为 45.98%， 同比下滑 0.46pct，2021 毛利率 39.79%，下降 3.71cts，剔除包装费影响下滑约 2.7pct，主要是由于原材料价格大幅上涨，其中 PPR、PE、PVC 毛利率分别变动-1.15pct、-4.48pct、-11.20pct。 费用率继续下降，带动净利率提升。费用率继续下降，带动净利率提升。2016-2020 年渠道规模效应下销售费用率呈下滑趋势， 带动净利率上行。 2021年期间费用率 16.81%， 下降1.27pct， 其中销售费用率 9.35%，下降 1.29pct，但下降 4.19pct 至 19.23%，源于毛利率下降及非经常性损益。

48、 图图 20：伟星新材伟星新材毛利率、费用率及净利率（毛利率、费用率及净利率（%） 图图 21：PVC、HDPE 价格走势价格走势（元（元/吨）吨） 资料来源：wind、浙商证券研究所 资料来源：wind、浙商证券研究所 table_page 伟星新材伟星新材( (002372002372) )深度报告深度报告 http:/ 15/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5.3. 分红率分红率高高、回报股东、回报股东 公司 2010 年 3 月上市， 仅仅 IPO 融资 11.39 亿， 2010-2020 期间累计实现净利润 76.83亿，累计分工 48.16 亿，累计分红率 62.69%，

49、持续回馈股东。 6. 管道龙头管道龙头估值复盘与对比估值复盘与对比 6.1. 伟星和联塑估值体系呈现差异伟星和联塑估值体系呈现差异 横向对比中国联塑和伟星新材，2010/6/2 至 2022/4/11 涨幅分别为 7.78 倍、3.31 倍，其间股价演绎过程也不同：1）2010-2018 年：年：联塑股价保持低位震荡，整体涨幅不足一倍，而伟星股价则随着 PPR 管道业务扩张而持续上涨；2）2018 年末年末-2020 年初：年初：伟星震荡下行， 精装房渗透率快速提升对于其核心业务形成冲击。 而联塑则由于前期建立起的规模及渠道等优势充分受益， 同时叠加 2018 年起联塑股利支付率大幅提升， 治

50、理结构改善，股价涨幅巨大；3）2020 年初年初-2021 年上半年：年上半年：疫情后， 伟星新材、 中国联塑同涨；4）2021年下半年至今：年下半年至今：期间上游房地产商持续暴雷， 偏重工程市场的中国联塑股价不断下挫， 最高点回调超过 50%；而伟星新材由于零售业务占比高，股价表现相对稳定。 图图 22：中国联塑、伟星新材股价走势中国联塑、伟星新材股价走势 图图 23：中国联塑中国联塑 2018 年股利支付率大幅提升年股利支付率大幅提升 （%） 资料来源：wind、浙商证券研究所 资料来源：wind、浙商证券研究所 伟星新材估值经历三次抬升伟星新材估值经历三次抬升。1）公司 2010 年上市

51、，2014 年前估值中枢在 14-15X，2014 年之后公司PPR零售业务匹配上“星管家”服务不断发力， 估值中枢逐步提升至18X；2）2018 年前后，去杠杆环境下市场对于伟星新材零售业务现金流、高壁垒等给予认可，估值中枢提升至 20X 以上，2020 下半年至今伟星新材 PPR 业务在精装房冲击下逐渐复苏，估值也逐步修复，其间估值中枢稳定在 25X。 中国联塑估值历史：中国联塑估值历史：1）2018 年以前，中国联塑估值中枢一直在 8X 左右，2018 年由于市场因素估值持续下降至 2019 年初的 4X； 2） 2019 年至 2021 年上半年， 多重利好下，估值持续性抬升至最高约

52、20X，随后由于房地产风险拖累，估值开始收缩至现在的 7X。 总结：伟星新材由于行业内稀缺的零售属性，享受更高的估值溢价，同时波动区间也更小；中国联塑是工程建材绝对龙头，估值更低，估值爆发性更强、波动性更大。 table_page 伟星新材伟星新材( (002372002372) )深度报告深度报告 http:/ 16/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 24：伟星新材伟星新材 PE-Band 资料来源：wind、浙商证券研究所 图图 25：中国联塑中国联塑 PE-Band 资料来源：wind、浙商证券研究所 7. 盈利预测与估值盈利预测与估值 7.1. 盈利预测盈利预测 管道销量

53、2021 年增长 12.34%，我们预计随着华东区域渗透+区域外拓，总体销量增速平稳， 2022-2024 年增长分别为 10%/8%/6%； 管道单价整体 2021 年增长 8.47%， 2020Q3零售业务复苏带来单价提升，我们预计 2022-2024 年增长分别为 5%/3%/3%。因此整体管道收入我们预计 2022-2024 年增长分别为 15.50%/11.24%/9.18%。分开看： PPR 管材管材：1）收入收入，2020 下半年开始复苏，2021 年低基数下增长 27.64%，2022 年精装修趋势对其冲击依旧边际趋缓， 我们预计2022-2024年收入增长分别为14%/12%

54、/10%；2）毛利率毛利率，2021 年 PPR 原材料上涨，但由于零售业务占主导，具备一定价格传导能力，毛利率小幅下滑至 55.15%，预计 2022-2024 毛利率 54.65%/54.15%/53.65%，整体平稳。 table_page 伟星新材伟星新材( (002372002372) )深度报告深度报告 http:/ 17/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 PVC 管材：管材：1）收入收入，2021 年受益于竣工增速等增长 38.27%，2022 年保交房下预计竣工平稳，我们预计 2022-2024 年收入增长分别为 20%/15%/15%；2）毛利率毛利率，2021 年PV

55、C 原材料大幅上涨， 建筑工程为主因此价格传导能力有限， 毛利率大幅下滑至 11.88%，预计 2022 年内原材料高位震荡、2022 年后逐渐下降，公司毛利率预计 2022-2024 毛利率逐步修复，分别为 11.5%/15%/18%。 PE 管材管材：1）收入）收入，2021 年市政工程为主的 PE 管道增长较慢，2022 年稳增长下基建投资为重要抓手，对于 PE 管道拉动作用将逐步显现，预计 2022-2024 收入增速分别为15.5%/7.6%/3.8%；2）毛利率毛利率，公司 PE 管材 2021 毛利率在成本压力下达到 31.77%，明显高于其他上市公司，源于公司优选下游客户。20

56、22 年油价高位下，预计毛利率依旧承压，但是冲击相对有限，2022 年后预计随着原材料下行，毛利率触底回升，预计 2022-2024 毛利率 30%/31%/32%。 其他其他主营业务主营业务：以防水、净水为主， “同心圆”战略下借助管道业务资渠道及服务资源扩张迅速，预计 2022-2024 收入增速分别为 50%/45%/45%，规模效应下预计毛利率稳步提升，2022-2024 毛利率 41%/42%/43%。 表表 6：伟星新材盈利预测：伟星新材盈利预测 管道管道 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 5,822.22 6724.67 7480.52 8167.

57、23 增长率（%） 21.86% 15.50% 11.24% 9.18% 销量（吨） 298121 327933 354168 375418 增长率（%） 12.34% 10.00% 8.00% 6.00% 单价（元/吨） 19529.73 20506.21 21121.40 21755.04 增长率（%） 8.47% 5.00% 3.00% 3.00% 其中：其中：PPR 管道管道 营业收入（百万元） 3,086.73 3518.87 3941.14 4335.25 增长率（%） 27.64% 14.00% 12.00% 10.00% 毛利率（%） 55.15% 54.65% 54.15%

58、53.65% 其中：其中：PVC 管道管道 营业收入（百万元） 1,018.02 1221.63 1404.87 1615.60 增长率（%） 38.37% 20.00% 15.00% 15.00% 毛利率（%） 11.88% 11.50% 15.00% 18.00% 其中：其中：PE 管道管道 营业收入（百万元） 1,717.47 1984.17 2134.51 2216.38 增长率（%） 5.77% 15.53% 7.58% 3.84% 毛利率（%） 31.33% 30.00% 31.00% 32.00% 其他主营 营业收入（百万元） 409.88 614.83 891.50 1292.

59、67 增长率（%） 80.80% 50.00% 45.00% 45.00% 毛利率（%） 40.67% 41.00% 42.00% 43.00% 合计合计 营业收入（百万元） 6387.63 7510.56 8560.20 9666.90 增长率（%） 25.13% 17.58% 13.98% 12.93% 毛利率 39.79% 38.96% 39.70% 40.35% 资料来源：wind、浙商证券研究所 table_page 伟星新材伟星新材( (002372002372) )深度报告深度报告 http:/ 18/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 综上， 预计公司 2022-2024年

60、收入 75.11/85.60/96.67 亿， 增速 17.58%/13.98%/12.93%，归母净利润 14.72/17.61/20.51 亿，增速 20.30%/19.68%/16.43%，PE 为 25/21/18。 7.2. 估值分析估值分析 公司核心业务 PPR 管材商业模式具备消费品属性，选取家居建材板块零售业务具备规模的三棵树、欧派家居和东方雨虹作为可比公司，当前可比公司对应 2022 年 PE 均值31PE， 高于伟星新材， 结合公司近年来估值中枢， 给与 2022 年 30XPE， 对应市值 442 亿，目标价 27.73 元，较现价 21%空间，首次覆盖，给予“买入”评级

61、。 表表 7：伟星新材伟星新材盈利预测盈利预测&可比估值（收盘价为可比估值（收盘价为 2022 年年 6 月月 21 日）日） 证券代码证券代码 证券简称证券简称 收盘价（元）收盘价（元） E EPSPS（元）（元） P P/E/E 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 603833.SH 欧派家居 141.99 5.12 6.03 7.15 27.73 23.55 19.86 603737.SH 三棵树 111.48 2.54 4.08 5.74 43.97 27.35 19.42 002271.SZ 东方雨虹 47.74 2.1 2.64 3.29 22.

62、73 18.08 14.51 均值 31.48 22.99 17.93 002372.SZ 伟星新材 22.91 0.92 1.11 1.29 24.79 20.71 17.79 资料来源：wind、浙商证券研究所 注：三棵树盈利预测为 wind 一致预测 8.风险提示风险提示 （1）原材料价格上涨超预期：原材料价格上涨超预期：公司原材料占成本比重高，如果 PVC、PPR、PE 等原材料价格持续上涨，毛利率将受损。 （2） 需求不及预期：需求不及预期： 如果房地产及基建增长不及预期， 则行业整体需求端将会承压。 （3）精装修加速超预期精装修加速超预期：如果精装房在全国尤其是华东继续加速渗透，则

63、毛坯房交付下滑，对零售业务形成冲击。 （4）疫情反复：疫情反复：如果疫情反复超预期，公司产品配送进场、下游开工进度等会受到影响，进而影响收入和业绩。 table_page 伟星新材伟星新材( (002372002372) )深度报告深度报告 http:/ 19/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表附录：三大报表预测值表附录：三大报表预测值 table_money 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位：百万元单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 单位：百万元单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 4306 5454 6572

64、7824 营业收入营业收入 6388 7511 8560 9667 现金 2410 3110 3937 4833 营业成本 3846 4584 5162 5766 交易性金融资产 164 200 250 300 营业税金及附加 48 55 61 69 应收账项 353 428 491 555 营业费用 597 676 753 831 其它应收款 27 9 12 16 管理费用 338 376 428 483 预付账款 78 115 117 131 研发费用 185 188 205 222 存货 1073 1284 1497 1730 财务费用 (46) (39) (51) (63) 其他 20

65、1 309 268 259 资产减值损失 6 (5) (3) (0.5) 非流动资产非流动资产 2130 2092 2179 2352 公允价值变动损益 1.80 1.80 1.80 1.80 金额资产类 0 0 0 0 投资净收益 (26) 13 10 5 长期投资 483 483 483 483 其他经营收益 51 53 54 53 固定资产 1227 1215 1260 1365 营业利润营业利润 1441 1744 2069 2418 无形资产 255 242 228 213 营业外收支 (2) (2) (2) (2) 在建工程 95 116 173 258 利润总额利润总额 1440

66、 1743 2068 2416 其他 71 36 35 33 所得税 211 265 299 357 资产总计资产总计 6436 7545 8751 10176 净利润净利润 1228 1478 1769 2059 流动负债流动负债 1456 1807 2038 2198 少数股东损益 5 6 7 8 短期借款 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 1223 1472 1761 2051 应付款项 385 559 621 658 EBITDA 1550 1809 2132 2481 预收账款 541 636 725 819 EPS（最新摊薄） 0.77 0.92 1.11 1.29

67、 其他 530 611 692 721 主要财务比率主要财务比率 非流动负债非流动负债 45 35 37 39 2021 2022E 2023E 2024E 长期借款 0 0 0 0 成长能力成长能力 其他 45 35 37 39 营业收入 25.13% 17.58% 13.98% 12.93% 负债合计负债合计 1501 1842 2075 2237 营业利润 3.01% 21.03% 18.63% 16.84% 少数股东权益 28 34 41 50 归属母公司净利润 1.52% 20.30% 19.68% 16.43% 归属母公司股东权益 4907 5670 6635 7889 获利能力获

68、利能力 负债和股东权益负债和股东权益 6436 7545 8751 10176 毛利率 39.79% 38.96% 39.70% 40.35% 净利率 19.23% 19.68% 20.66% 21.30% 现金流量表现金流量表 ROE 26.36% 27.67% 28.45% 28.06% 单位：百万元单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E ROIC 24.36% 25.43% 25.96% 25.37% 经营活动现金流经营活动现金流 1594 1497 1817 1979 偿债能力偿债能力 净利润 1228 1478 1769 2059 资产负债率 23.32% 24.

69、41% 23.71% 21.98% 折旧摊销 146 107 117 130 净负债比率 0.06% 0.02% 0.02% 0.03% 财务费用 (46) (39) (51) (63) 流动比率 2.96 3.02 3.23 3.56 投资损失 26 (13) (10) (5) 速动比率 2.22 2.31 2.49 2.77 营运资金变动 166 160 207 89 营运能力营运能力 其它 74 (196) (214) (231) 总资产周转率 1.06 1.07 1.05 1.02 投资活动现金流投资活动现金流 -265 (126) (245) (351) 应收账款周转率 19.78

70、19.41 19.02 18.94 资本支出 -35 (100) (200) (300) 应付账款周转率 9.80 9.70 8.75 9.02 长期投资 38 0 (0) (0.15) 每股指标每股指标( (元元) ) 其他 (268) (27) (45) (51) 每股收益 0.77 0.92 1.11 1.29 筹资活动现金流筹资活动现金流 (797) (671) (745) (733) 每股经营现金 1.00 0.94 1.14 1.24 短期借款 0 0 0 0 每股净资产 3.08 3.56 4.17 4.96 长期借款 0 0 0 0 估值比率估值比率 其他 (797) (671

71、) (745) (733) P/E 29.82 24.79 20.71 17.79 现金净增加额现金净增加额 532 700 828 895 P/B 7.43 6.43 5.50 4.62 EV/EBITDA 23.35 18.35 15.17 12.65 资料来源：浙商证券研究所 table_page 伟星新材伟星新材( (002372002372) )深度报告深度报告 http:/ 20/20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下： 1、买入 ：相对于沪深 300 指数表现 20以

72、上； 2、增持 ：相对于沪深 300 指数表现 1020； 3、中性 ：相对于沪深 300 指数表现1010之间波动； 4、减持 ：相对于沪深 300 指数表现10以下。 行业的投资评级：行业的投资评级： 以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下： 1、看好 ：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上； 2、中性 ：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%10%以上； 3、看淡 ：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。 建议：

73、投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论 法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司” ）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。 本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到

74、本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议， 投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估， 并应同时考量各自的投资目的、 财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中

75、的意见或建议不一致的投资决策。 本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1 号楼 25 层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街 8 号富华大厦 E 座 4 层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心 33 层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621) 80108518 上海总部传真：(8621) 80106010 浙商证券研究所：https:/