1、2022年年4月月15日日奇花初胎，矞矞皇皇奇花初胎，矞矞皇皇中信证券研究部中信证券研究部陈聪，张全国，李宗儒陈聪，张全国，李宗儒物业服务行业年报总评物业服务行业年报总评目录目录CONTENTS11.1.规模快速壮大，直拓乘风破浪规模快速壮大，直拓乘风破浪2.2.并购市场：喧嚣散去，天朗气清并购市场：喧嚣散去，天朗气清3.3.可以支持，不要溺爱可以支持，不要溺爱4.4.社区增值服务提质扩围社区增值服务提质扩围5.5.案场咨询江河日下，科技业务未来之星案场咨询江河日下，科技业务未来之星6.6.行业综合盈利能力保持基本稳定行业综合盈利能力保持基本稳定7.7.应收款渐成关注点，人才竞争回归常态应收款

2、渐成关注点，人才竞争回归常态8.8.风险因素风险因素9.9.投资策略投资策略rQoRpOmNpNqOzRsMtPoMmN7NaO9PtRnNoMtReRnNtPkPqRqNaQnMmRwMmRpOuOnPoN2 2样本企业名单样本企业名单样本企业及市值样本企业及市值我们从我们从A股和股和H股中选取股中选取15家市值较大的家市值较大的、业务具备一定普适性的上市物企作为样本企业业务具备一定普适性的上市物企作为样本企业，这这15家企业合计市值家企业合计市值3,351亿亿元元，占目前物业管理板块市值的占目前物业管理板块市值的78%，具备一定的代表性具备一定的代表性。下述分析下述分析中可能会因为个别业务

3、数据不全等原因剔除部分企业中可能会因为个别业务数据不全等原因剔除部分企业，但整体而言均能有一定的样本量和代表性但整体而言均能有一定的样本量和代表性。资料来源：Wind，中信证券研究部。注：前述分析中可能会因为个别业务数据不全等原因剔除部分企业，但整体而言均能有一定的样本量和代表性。企业企业市值市值(人民币亿元人民币亿元)碧桂园服务903.01华润万象生活720.86保利物业255.74中海物业254.52绿城服务211.86招商积余192.98旭辉永升服务148.64金科服务148.75雅生活服务134.71融创服务124.56新城悦服务66.27滨江服务46.17越秀服务48.75合景悠活4

4、9.72建业新生活44.5631. 规模快速壮大，直拓乘风破浪规模快速壮大，直拓乘风破浪4 4物管行业仍然是高度分散的物管行业仍然是高度分散的，目前没有任何公司市占率超过目前没有任何公司市占率超过3%（按所有赛道综合计算按所有赛道综合计算）。这意味着这意味着，头部物业管理公司头部物业管理公司有极大的发展空间有极大的发展空间，也没有反垄断的压力也没有反垄断的压力。我们预测行业总体收入规模将达到我们预测行业总体收入规模将达到1.4万亿万亿。资料来源：中信证券研究部预测资料来源：中信证券研究部预测物业管理行业物业管理行业2022年收入测算年收入测算各企业市占率（按各企业市占率（按2022E收入计算）

5、收入计算）1.1 水大鱼大，行业成长空间广阔水大鱼大，行业成长空间广阔项目项目取值取值单位单位解释解释住宅物管面积370亿平米测算理由详见2019年11月报告房地产行业专题研究中国房屋存量可能存在明显低估。考虑到物业管理全覆盖的目标，我们不再假设有部分项目无物业管理公司。住宅物业费全国定价水平1.7元/月/平方米测算理由详见2019年2月报告物业管理行业专题研究报告7100万套住房物业费的秘密全国全年住宅物业管理费规模7,548亿元面积乘以费率*12个月商办建筑面积估计80亿平米根据年竣工面积估计商办建筑物业费均价估计2元/月/平方米商办物管费率一般更高全年商办物管收费总计1,920亿元增值服

6、务加成估算1,136亿元预计全行业增值服务的规模低于上市公司水平，社区增值服务收入占行业总收入（不算城市服务) 的12%公建和城市服务年订单规模3,800亿元根据招标统计的总体规模估算行业总体收入规模预测14,404亿元住宅+商办+公建和城市服务0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%5 52021全年全年，样本样本企业企业（）实现实现营业收入增速营业收入增速49%，比比2020年的年的42%上升上升7个百分点个百分点。行业依然处于黄金发展期行业依然处于黄金发展期，头部企业市占率仍有很大的发展空间头部企业市占率仍有很大的发展空间。无论是关联交付无论是关联交付，并购并购，

7、外拓还是增值服务发展外拓还是增值服务发展，都都不算阻力太大不算阻力太大。资料来源：各公司公告，中信证券研究部 注：样本企业（上市企业）名单详见附录资料来源：各公司公告，中信证券研究部样本企业营收及增速（百万元）样本企业营收及增速（百万元）各企业营收及增速（百万元）各企业营收及增速（百万元）1.2 样本企业营收规模继续加速增长样本企业营收规模继续加速增长0%10%20%30%40%50%60% - 200.0 400.0 600.0 800.0 1,000.0 1,200.0 1,400.0200202021收入YoY6 60%10%20%30%40%50%60%05001

8、000030003500200202021在管面积YoY0%10%20%30%40%50%60%70%00400050006000200202021合约面积YoY2021年年，上市企业在管面积同比增加上市企业在管面积同比增加49%，相较相较2020年的年的48%依然保持了较快的增速依然保持了较快的增速。合约面积的增速合约面积的增速，则达到则达到38%，也高于也高于2020年年。资料来源：各公司公告，中信证券研究部资料来源：各公司公告，中信证券研究部样本企业在管面积及增速（百万平米）样本企业在管面积及增速（百

9、万平米）样本企业合约面积及增速（百万平米）样本企业合约面积及增速（百万平米）1.2 样本企业营收规模继续加速增长样本企业营收规模继续加速增长7 7 - 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 - 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600合约面积合管比上市企业合管比上市企业合管比1.65，虽然相较虽然相较2020年的年的1.77有所下降有所下降，但依然有能力保证未来的增速但依然有能力保证未来的增速。展望展望2022年年，我们认为随着并购市场趋冷我们认为随着并购市场趋冷，合约面积的整体增速可能进一步下滑合约面积的整体增速可能进一步下滑，合约转在管来到高峰期合约

10、转在管来到高峰期，但受到部分但受到部分项目延期交付的影响项目延期交付的影响，预计在管面积的增速或同预计在管面积的增速或同2021年保持相当年保持相当。2022年底的合管比可能会有所下降年底的合管比可能会有所下降。资料来源：各公司公告，中信证券研究部资料来源：各公司公告，中信证券研究部各企业合约面积及合管比（百万平米）各企业合约面积及合管比（百万平米）各企业在管面积及增速（百万平米）各企业在管面积及增速（百万平米）1.2 样本企业营收规模继续加速增长样本企业营收规模继续加速增长8 8资料来源：各公司公告，中信证券研究部推算。注：退盘面积为中信证券研究部推算值各企业新增在管面积来源（百万平米）各企

11、业新增在管面积来源（百万平米）1.3 市场直拓，直挂云帆市场直拓，直挂云帆资料来源：各公司公告，中信证券研究部各企业新增在管面积中非住宅的比例各企业新增在管面积中非住宅的比例市场直拓成为大多数企业规模扩张的主要市场直拓成为大多数企业规模扩张的主要来源来源。展望未来展望未来，我们预计并购占比有所下降我们预计并购占比有所下降，外拓占上市企业的在管面积来源增速还将外拓占上市企业的在管面积来源增速还将进一步提升进一步提升。住宅仍是外拓的核心住宅仍是外拓的核心。2021年年，各企业在各企业在管新增面积中非住宅比例没有明显的上升管新增面积中非住宅比例没有明显的上升，大多数企业仍以社区空间为拓展对象大多数企

12、业仍以社区空间为拓展对象。在管面积在管面积关联方交付关联方交付收并购收并购直拓直拓退盘退盘直拓占新增面积比例直拓占新增面积比例绿城服务559-1192%旭辉永升服务101549-566%中海物业254866%华润万象生活152764%保利物业345260%金科服务203039-743%建业新生活1381542%雅生活服务138244-2432%融创服务442418-721%合景悠活51392012%碧桂园服务722783810%0%20%40%60%80%100%招商积余华润万象生活保利物业雅生活服务旭辉永升服务滨江服务金科服务绿城服务融创服务2020202150%9 9存量盘外拓市场继续稳步

13、发育存量盘外拓市场继续稳步发育。尽管存量盘的盈利水平一般都不如新盘尽管存量盘的盈利水平一般都不如新盘，但物业管理行业的空间不在新盘但物业管理行业的空间不在新盘，物业管理公物业管理公司的外拓不依赖于新房交付司的外拓不依赖于新房交付。长期而言长期而言，存量盘外拓会在新盘交付高峰过去之后成为行业增长主要来源存量盘外拓会在新盘交付高峰过去之后成为行业增长主要来源。品牌对于物业管理公司的重要性进一步提升品牌对于物业管理公司的重要性进一步提升。资料来源：碧桂园服务业绩发布会，中信证券研究部资料来源：绿城服务业绩发布会，中信证券研究部碧桂园服务新拓存量项目持续提升（个）碧桂园服务新拓存量项目持续提升（个）绿

14、城服务计划存量项目外拓合同金额占比超过绿城服务计划存量项目外拓合同金额占比超过25%1.3 市场直拓，直挂云帆市场直拓，直挂云帆450020202021存量增量1010战略合作和内部挖潜成为市场直拓的重要办法战略合作和内部挖潜成为市场直拓的重要办法。企业可以通过战略合作企业可以通过战略合作，获得稳定的签约项目来源获得稳定的签约项目来源。企业也可以通过梳企业也可以通过梳理关联方资源理关联方资源，获得外拓面积获得外拓面积。资料来源：招商积余公告，中信证券研究部资料来源：中海物业业绩发布会，中信证券研究部21年招商积余新成立年招商积余新成立8家合资合作公司

15、家合资合作公司中海物业中标项目来源中海物业中标项目来源1.3 市场直拓，直挂云帆市场直拓，直挂云帆0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20212020公开市场内部推荐中小战略合作中建及关联方政企合资/平台公司112. 并购市场：喧嚣散去，天朗气清并购市场：喧嚣散去，天朗气清12122021年并购市场相比年并购市场相比2020更加火热更加火热，并购标的逐渐从独立第三方公司扩展到部分开发企业旗下物管公司并购标的逐渐从独立第三方公司扩展到部分开发企业旗下物管公司。并购市场的火热并购市场的火热，首先是因为并购和股权融资的正循环首先是因为并购和股权融资的正循环，其次是并购标

16、的的改善其次是并购标的的改善资料来源：公司公告，乐居，中信证券研究部资料来源：公司公告，乐居，中信证券研究部2021年至今部分物管公司收并购情况年至今部分物管公司收并购情况2021年至今部分物管公司收并购情况（续）年至今部分物管公司收并购情况（续）2.1 2021年并购市场极为活跃年并购市场极为活跃公司公司收购日期收购日期收购标的收购标的收购现金代价收购现金代价(亿元亿元)股权比例（股权比例（%）龙湖智创生活2021年1月宁波宁兴0.2480金科服务2021年2月包头物业0.57100龙湖智创生活2021年3月亿达物业12.73100雅生活服务2021年3月北京慧丰2.8151雅生活服务202

17、1年3月陕西明堂1.4460雅生活服务2021年3月大连明日环卫3.0051雅生活服务2021年3月中航环卫3.0030融创服务2021年4月彰泰服务8.0080世茂服务2021年4月深圳深兄4.9967雅生活服务2021年4月新中民物业3.4460卓越商企服务2021年4月北京环球财富2.2575金科服务2021年5月美利山物业0.76100碧桂园服务2021年6月嘉宝服务72.2595合景悠活2021年6月上海申勤4.9880金融街物业2021年6月株洲宏达1.3265世茂服务2021年6月浙江野风物业1.69100旭辉永升服务2021年6月星悦物业2.9790和泓服务2021年7月兴隆物

18、业1.5770建发物业2021年7月泉舜物业0.3751龙湖智创生活2021年7月新世界物业管理1.81100龙湖智创生活2021年7月龙湖怡悦2.69100龙湖智创生活2021年7月大连一方2.0695龙湖智创生活2021年7月狮城怡安4.8775龙湖智创生活2021年8月楷林服务11.63100公司公司收购日期收购日期收购标的收购标的收购现金代价收购现金代价(亿元亿元)股权比例（股权比例（%）世茂服务2021年8月椿熙堂0.6056碧桂园服务2021年8月新碧园商业管理0.17100雅生活服务2021年8月济南宏泰2.82100世茂服务2021年8月金沙田8.6360碧桂园服务2021年9

19、月富良环球100.00100碧桂园服务2021年9月邻里乐控33.00100龙湖智创生活2021年10月北京瑯苑1.3888旭辉永升服务2021年10月湖南美中环境0.5851旭辉永升服务2021年10月红星美凯龙物业9.6080龙湖智创生活2021年11月烟台国祥0.54100融创服务2021年11月融乐时代18.00100奥园健康2021年12月万勇发展0.7970龙湖智创生活2021年12月九龙仓物业3.84100绿城服务2021年12月浙江绿科2.0951世茂服务2021年12月苏州天翔2.4670世茂服务2021年12月湖南吉立1.0070世茂服务2021年12月浙江新大地物业0.6

20、1100金融街物业2021年12月永泰恒3.45100招商积余2021年12月上航物业0.54100金科服务2021年12月金科金辰酒店管理3.12100招商积余2021年12月南航物业2.3095华润万象生活2022年1月天津禹佳物业10.60100华润万象生活2022年1月中南服务22.60100碧桂园服务2022年2月中梁百悦智佳31.29941313“并购并购-融资融资”循环：企业获得了再融资的资金循环：企业获得了再融资的资金，投入并购市场投入并购市场，取得在管面积取得在管面积，增加盈利增加盈利，再推动市值上升再推动市值上升，创造下一创造下一次再融资的有利环境次再融资的有利环境。资料来

21、源：Wind，中信证券研究部资料来源： Wind，中信证券研究部近年企业再融资交易详情近年企业再融资交易详情近年企业再融资交易详情（续）近年企业再融资交易详情（续）2.2 “融资融资-并购并购”循环的打破循环的打破企业企业再融资日期（预案公告日）再融资日期（预案公告日） 再融资价格（港元）再融资价格（港元）募资净额（亿港元）募资净额（亿港元）建发物业2021/12/104.25.5碧桂园服务2021/11/1853.480.0旭辉永升服务2021/10/2415.813.0世茂服务2021/10/2015.217.4雅生活服务2021/5/2837.632.4碧桂园服务2021/5/2575.

22、3104.2碧桂园服务2021/5/25可转债50.4新城悦服务2021/3/1620.810.3鑫苑服务2021/1/252.10.4和泓服务2021/1/142.01.6碧桂园服务2020/12/1145.077.5企业企业再融资日期（预案公告日）再融资日期（预案公告日） 再融资价格（港元）再融资价格（港元）募资净额（亿港元）募资净额（亿港元）时代邻里2020/7/710.27.8鑫苑服务2020/7/32.61.3和泓服务2020/6/151.31.0中奥到家2020/6/141.00.4佳兆业美好2020/6/932.64.5旭辉永升服务2020/6/411.815.6绿城服务2020

23、/6/310.226.9碧桂园服务2020/4/28可转债38.8绿城服务2020/4/248.413.0彩生活2019/7/195.24.9碧桂园服务2019/1/1111.619.4彩生活2018/1/55.14.31414资料来源：Wind，碧桂园服务公告，中信证券研究部碧桂园服务碧桂园服务PE-Band及融资时间点及融资时间点2.2 “融资融资-并购并购”循环的打破循环的打破资料来源：Wind，旭辉永升服务公告，中信证券研究部旭辉永升服务旭辉永升服务PE-Band及融资时间点及融资时间点即便如此即便如此，“融资融资-并购并购”的循环也终究会的循环也终究会打破：打破：对于优秀企业来说，股

24、权融资其实是昂贵的融资方式。长此以往的循环，可能导致投资者信心的塌陷。资本市场自身存在起落。习惯了“融资-并购”循环的企业，在估值退潮期总希望“抢融资窗口” 。股票供给数量的增加，进一步增加了市场的疑虑。无论企业如何擅长于投后整合，投后整合都需要一点时间。但成长型企业的估值，却又有赖于源源不断的并购支撑业绩增速持续上调。15152.3 地产信用融资环境的持续恶化地产信用融资环境的持续恶化资料来源：各公司公告，中信证券研究部2021年物管公司年报披露情况年物管公司年报披露情况2021年年，民营地产企业的信用环境不断恶化民营地产企业的信用环境不断恶化。在情况恶化之初，一些小地产企业关联的物业管理公

25、司有出让的意愿，活跃了并购市场。但到了四季度，一些大地产公司也陷入了资金紧张，财务、资金、人员、业务考核等独立都成问题的物业管理公司丧失了并购能力。此外，当交付普遍成为问题，一些项目无法按时转在管，另一些项目失去了必要的保修资金来源。类别类别企业企业年报未经审计雅生活服务、宝龙商业、世茂服务、融信服务年报推迟恒大物业年报正常、关联方年报未经审计合景悠活年报正常、关联方年报推迟融创服务1616物业管理行业是一个具备规模效应和协同效应的行业物业管理行业是一个具备规模效应和协同效应的行业，只要给予一些优秀企业时间只要给予一些优秀企业时间，企业有能力以自身的管理优势企业有能力以自身的管理优势，整整合庞

26、大的并购在管规模合庞大的并购在管规模，锻造多成长点的生活服务体系锻造多成长点的生活服务体系。碧桂园服务在2021年大规模并购，而2022年则应该是发力整合的一年，借此厘清底层服务合同的质量，在区域层面有效协同，梳理品牌矩阵招商积余在并购后中航善达之后在赛马机制下也出现了内部权责分共不明等问题。但一段时间后，公司全面梳理组织体系等，已经完全解决了此前招商物业和中航善达的融合问题。资料来源：中信证券研究部资料来源：招商积余公告，中信证券研究部两种主要的投后管理的思路两种主要的投后管理的思路招商积余的并购项目招商积余的并购项目2.4 危中有机，考验投后整合的危中有机，考验投后整合的2022年年赛马赛

27、马强管控强管控并购发起方适合一般品牌适合强品牌被并购方适合特殊赛道或特殊品牌公司适合比较普通的物业管理公司并购股权占比适合收购部分股权适合全资并购并购频次适合高频次并购，可能是阶段性的需要比较强的消化能力，不会是阶段性的是否对赌一般有对赌一般没有业绩对赌可能缺点权责不清，人员被动流失，架构叠床驾屋，整合协同存在长期隐患可能存在比较激烈的过渡期，如果收购方品牌实力不强容易形成基层动荡，投前谈判可能更难可能优点保留完整团队所以投前谈判可能更容易，短期做增量过渡期比较平稳，容易吸纳有实力的被并购方团队，容易扩展特殊业态的能力权责清晰，一般不留长期隐患，运营成本得到有效控制，公告日期公告日期收购收购/

28、增资标的增资标的受让受让价格价格交易详情交易详情2021年12月25日收购上海航空工业集团物业管理有限公司100%股权5,362万元标的主要为商飞集团及成员企业提供物业管理服务。上航物业管理项目主要分布在上海，在管面积约222万，服务内容涵盖常规服务与延伸服务两大板块。其中，常规服务主要包含礼宾、工程、保洁、安保、绿化、虫害控制、讲解服务以及各类活动的综合保障，延伸服务主要有宿舍管理、机下作业、专项保洁、资产管理、行政服务等。2021年12月30日收购中国南航集团物业管理有限公司95%股权23,000万元标的主要为南航集团内部提供物业管理服务。南航物业现有管理项目聚焦广州本地，服务建筑面积约6

29、0万平方米，服务项目涵盖办公类、作业类、居住类等多种物业业态，以作业区、办公物业服务为主。2021年12月31日增资深圳市汇勤物业管理有限公司-本次增资完成后，招商积余将持有汇勤物业65%股权，金尊公司持有汇勤物业35%股权。深圳汇勤主要为以招商银行为主的金融机构客户提供物业管理服务，服务建筑面积约222万平方米，业态以办公类物业为主。1717在在2021年年，一些企业则仍等待并购市场出现更好时机一些企业则仍等待并购市场出现更好时机。例如例如，华润万象生活华润万象生活，金科服务金科服务，保利物业保利物业，绿城服务绿城服务，招商积招商积余余，中海物业等公司中海物业等公司，就在账面保留了大量现金就

30、在账面保留了大量现金。我们注意到我们注意到，当前很多物业管理公司账面货币资金当前很多物业管理公司账面货币资金，这也决定了这也决定了2022年的并购市场并不会陷入过分萧条的境地年的并购市场并不会陷入过分萧条的境地。若资金充裕物企将60%的现金用于全年收并购拓展，以12倍PE的平均估值水平来测算，很多企业的饱和收入和业绩弹性仍十分巨大。而且而且，尚有尚有3家大型物业管理公司等待上市家大型物业管理公司等待上市。拟上市公司也可能成为物管并购市场的参与者拟上市公司也可能成为物管并购市场的参与者。资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：公司公告，中信证券研究部测算。注：业绩潜在弹性是指，以60%的现金

31、用于全年收并购拓展，并以12倍PE的平均估值水平来收购标的所带来的相对于2021年的业绩增量幅各企业各企业2021年在手现金（亿元）年在手现金（亿元）各物管企业收并购的业绩潜在弹性各物管企业收并购的业绩潜在弹性2.5 耐心获得回报，部分企业可能后发制人耐心获得回报，部分企业可能后发制人 - 20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 120.0 140.0 160.00.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%18182.6 天朗气清，期待更理性有序的并购市场天朗气清，期待更理性有序的并购市场并购市场回归理性并购市场回归理性

32、，不仅意味着并购对价的回落不仅意味着并购对价的回落。我们预计我们预计，2022年的并购市场年的并购市场，还将从以下方面体现理性的特点：还将从以下方面体现理性的特点：一般公建类物业管理公司估值回落一般公建类物业管理公司估值回落。除医院等特殊业态之外，公建业态的护城河窄，合同期限短，甲方更替较为容易，未来其估值水平可能和住宅物管公司差异较大。区域分散区域分散，楼龄比较老的第三方住宅物业管理公司一级市场估值回落较快楼龄比较老的第三方住宅物业管理公司一级市场估值回落较快。并购方开始普遍关注物业管理公司的楼龄和区域结构，只有区域密度高，楼龄比较新的企业可能受青睐。更严格尽调更严格尽调，可能导致一些隐性义

33、务沉重的公司无人问津可能导致一些隐性义务沉重的公司无人问津。一些物业管理公司表面看质量尚可，但可能存在资金被挪用，大量项目承诺免物业管理费，贩卖民间理财产品，车位“一位多卖”等各种瑕疵。由于物业管理行业潜在可并购标的很多，企业不必在有瑕疵的情况下强行并购。投后整理开始趋向于强管控投后整理开始趋向于强管控。历史上，赛马机制更为常见。为了加快并购的速度，并购方一般允诺维持被并购方团队的完整，品牌的独立。可是赛马机制留下了整合的隐患。我们相信，2022年后强管控将更为常见，即在并购之后迅速打散原来编制，进行区域层面整合协同。当然，如果企业是并购具备专业能力的公司（如医院物业管理），则自然不在其列。产

34、业链并购谨慎开展产业链并购谨慎开展。所谓产业链并购，即企业不并购物业管理公司，不扩大在管面积，而是并购专业服务公司，即拓展增值服务版图，或提升基础服务的专业能力。历史上，碧桂园服务并购满国康洁，城市纵横，绿城服务并购MAG，世茂服务并购深兄环境，都属于此类。从目前效果而言，产业链并购的投后难度明显大于并购物业管理公司。不过，我们相信仍可能有企业谨慎试水。193. 可以支持，不要溺爱可以支持，不要溺爱2020历史上历史上，地产公司和物管公司的关系地产公司和物管公司的关系，是是“扶上马扶上马，送一程送一程“。地产企业往往和关联物管公司共享品牌地产企业往往和关联物管公司共享品牌，还直接保证大还直接保

35、证大量关联方开发面积的交付量关联方开发面积的交付，承担必要的保修义务承担必要的保修义务，并通过售后焕新的投入并通过售后焕新的投入，直接提升关联物管公司的服务满意度直接提升关联物管公司的服务满意度。但我们认为但我们认为，“扶上马扶上马，送一程送一程”的时代已经过去的时代已经过去。一些出险企业，资金链困难，自顾不暇，不太可能再下力气支持物业管理公司发展。没有出险的企业，甚至未来资产负债表可能扩张的企业，关联方对物管公司的影响也在随着物管公司发展而减弱。资料来源：搜狐网，中信证券研究部资料来源：旭辉上海微信公众号旭辉湖山源著焕新计划改造前后旭辉湖山源著焕新计划改造前后华庭华庭-儿童乐园改造儿童乐园改

36、造3.1 “扶上马，送一程”的时代已经过去“扶上马，送一程”的时代已经过去2121 - 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 - 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100资料来源：各公司公告，中信证券研究部20212021年各公司新增在管面积第三方占比（年各公司新增在管面积第三方占比（% %）资料来源：各公司公告，中信证券研究部代表企业第三方存量在管面积占比（代表企业第三方存量在管面积占比（% %）资料来源：各公司公告，中信证券研究部20212021年各公司第三方占存量在管面积比例（年各公司第三方占存量在管面积比例（% %）资料来源：各公司公告，中信

37、证券研究部样本企业第三方存量在管面积占比（样本企业第三方存量在管面积占比（% %）3.2 越发展，关联方相对贡献越低越发展，关联方相对贡献越低2021年年，样本企业新增在管面积中样本企业新增在管面积中，只有约只有约24%来自于关联方企业来自于关联方企业。存量在管面积中关联方交付的面积占比则达到存量在管面积中关联方交付的面积占比则达到41%，第三方面积占比第三方面积占比59%，比比2020年的年的51%进一步提升进一步提升。我们预计我们预计，5年之后年之后，这一比例可能会下降到这一比例可能会下降到20%以下以下。 - 20 40 60 80 100保利物业碧桂园服务华润万象生活金科服务绿城服务旭

38、辉永升服务20021 - 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 70.020222随着一次又一次股份发行随着一次又一次股份发行，再加上开发企业转让一部分股份给独立第三方再加上开发企业转让一部分股份给独立第三方，开发企业开发企业（和实控人和实控人）占物业管理公司的股占物业管理公司的股份占比越来越低份占比越来越低。从业务上，物业管理公司已经不再是开发企业的售后服务部门。从股权关系上看，物业管理公司也走向完全独立，关联开发企业越来越成为其一个独立战略合作伙伴。资料来源：各公司公告，各公司官网，中信证券研究部资料来源：金科服务业绩发布会

39、物管企业大股东类别物管企业大股东类别金科服务股权架构金科服务股权架构3.3 企业股权结构的变化，开发关联方持股比例越来越低企业股权结构的变化，开发关联方持股比例越来越低23233.4 支持而不溺爱支持而不溺爱国企案例国企案例资料来源：各公司公告，中信证券研究部四家国企情况一览四家国企情况一览仍然存在一些物业管理公司仍然存在一些物业管理公司，和母公司的互动较为紧密和母公司的互动较为紧密，且很有可能受益于母公司的发展且很有可能受益于母公司的发展。如中海物业如中海物业、华润万象生活华润万象生活、招商积余招商积余、保利物业保利物业。这些企业往往具有一下特点：这些企业往往具有一下特点：企业的基础服务毛利

40、率不高，母公司并不会在售后方面超额分担义务。这些企业也基本不会承担替母公司降低整体报表杠杆率的职能。企业的品牌在当前意味着信用，这有助于企业外拓。且关联方可以在多业态方面给与公司大力度协同。珍视股权价值，四大国企上市物业管理公司从未开展任何股权再融资。大股东持股比例大股东持股比例基础物业管理来自关联方面积基础物业管理来自关联方面积来自母公司的收入占比来自母公司的收入占比是否存在股权激励或员工持股是否存在股权激励或员工持股业务构成业务构成中海物业61.8%72%未公告无物业管理保利物业72.3%40%14%有，未授予物业管理华润万象生活72.3%65%39%有物管+商管招商积余47.5%32%未

41、公告无物管+商管244. 社区增值服务提质扩围社区增值服务提质扩围25252021年年，样本企业的社区增值服务收入增速达到样本企业的社区增值服务收入增速达到68%，显著高于总体营收收入显著高于总体营收收入。样本企业社区增值服务收入占总收入比样本企业社区增值服务收入占总收入比重达到重达到16%；毛利占总毛利的；毛利占总毛利的25%。资料来源：各公司公告，中信证券研究部样本企业社区增值服务收入及增速（百万元）样本企业社区增值服务收入及增速（百万元）资料来源：各公司公告，中信证券研究部注：VAS即社区增值服务各企业社区增值服务收入及占总收入比重（百万元）各企业社区增值服务收入及占总收入比重（百万元）

42、资料来源：各公司公告，中信证券研究部样本企业社区增值服务占总营收和毛利的比重样本企业社区增值服务占总营收和毛利的比重资料来源：各公司公告，中信证券研究部各企业社区增值服务毛利及占总毛利比重（百万元）各企业社区增值服务毛利及占总毛利比重（百万元）4.1 社区增值服务快速增长社区增值服务快速增长0%10%20%30%40%50%60%70%80% - 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000200202021业主增值服务收入YoY0%5%10%15%20%25%30%200202021占总营收

43、比重占毛利比重0%5%10%15%20%25%30% - 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500VAS收入收入占比0%5%10%15%20%25%30%35%40% - 500 1,000 1,500 2,000 2,500VAS毛利毛利占比2626我们用住宅物业在管面积我们用住宅物业在管面积（也就是不含非住面积也就是不含非住面积）来进行每平米社区增值服务产出来进行每平米社区增值服务产出（ARPU）的测算的测算。我们统计的样本我们统计的样本企业企业，2021年每平米每月产生社区增值服务收入年每平米每月产生社区增值服务收入0.62元元，与物业费比较仍然较小

44、与物业费比较仍然较小。2021年年ARPU值增速放慢值增速放慢，这是由于于各企业的在管面积增速远超过增值服务的开展速度导致的这是由于于各企业的在管面积增速远超过增值服务的开展速度导致的。这恰恰说明了增值服这恰恰说明了增值服务还有很大的提升空间务还有很大的提升空间。横向来看，绿城服务、保利物业、龙湖智创等企业的社区增值服务开展良好。纵向来看，金科服务、龙湖智创生活、华润万象生活的进展较快。金科服务的单平米VAS产出翻倍增长，也反映增值服务业务在物业管理行业的天花板尚未出现。资料来源：各公司公告，中信证券研究部资料来源：各公司公告，中信证券研究部样本企业社区增值服务产出及增速（元样本企业社区增值服

45、务产出及增速（元/月月/平米）平米）各企业社区增值服务产出（元各企业社区增值服务产出（元/月月/平米）平米）4.2 ARPU值提升潜力巨大值提升潜力巨大0%5%10%15%20%25%30% - 0.10 0.20 0.30 0.40 0.50 0.60 0.70200202021每平米每月VASYoY - 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.202021202027274.3 不同企业各有所长，但增值服务主要内容存在一定共性不同企业各有所长，但增值服务主要内容存在一定共性资料来源：各公司公告，中信证券研究部，注：由于各家企业社区增值服务分类不尽相同，这

46、里仅列示主要构成。该项为空不代表企业不开展该项业务。各企业各类社区增值服务主要构成情况各企业各类社区增值服务主要构成情况各企业增值服务发展有别各企业增值服务发展有别，但整体来看但整体来看，行业社区增值服务仍处于生命周期的前期行业社区增值服务仍处于生命周期的前期。目前而言目前而言，社区增值服务业务轮廓初步清晰社区增值服务业务轮廓初步清晰，代表性企业的的服务内容主要包括四项：代表性企业的的服务内容主要包括四项：社区零售及入户服务，主要是社区日用品零售及入户家政类服务。空间运营服务及广告，主要是对社区公共空间的运营及管理，整合社区线上线下触点资源，实现广告投放等。资产管理服务，主要是整合社区内部房地

47、产资源，提供房屋经纪、房屋出租、车位租售等服务。家装美居，主要包括拎包入驻、美居服务、老屋焕新等全周期家装服务。社区零售及入户服务社区零售及入户服务空间运营及广告空间运营及广告资产管理资产管理家装美居家装美居其他其他绿城服务园区产品及服务、居家生活服务园区空间服务物业资产管理服务文化教育服务保利物业社区零售、社区便民空间运营车场服务美居碧桂园服务本地生活、到家服务、园区空间服务社区传媒服务房地产经纪服务家装服务华润万象生活管家服务、润商会空间运营服务租售服务装修服务、入驻服务金科服务家庭生活园区经营服务旅居综合服务家居焕新服务旅居综合服务融创服务社区便民服务社区空间房屋经纪服务美居家饰服务旭辉

48、永升服务房修业务公用区域增值服务停车位管理及租赁服务、物业经纪服务美居业务中海物业购物协助公共空间租赁协助住宅及零售单位租金及销售服务28282021年年，各项增值业务均取得了较好的发展各项增值业务均取得了较好的发展。其中如社区零售及入户服务其中如社区零售及入户服务，得益于龙头企业积极提升品牌美誉和业务推得益于龙头企业积极提升品牌美誉和业务推广广，各家企业依然录得了不错的增长各家企业依然录得了不错的增长。展望未来展望未来，我们认为在政策持续加持下我们认为在政策持续加持下，社区增值服务的业务收入社区增值服务的业务收入，长期而言会达到和物业费基本持平长期而言会达到和物业费基本持平。资料来源：各公司

49、公告，中信证券研究部，注：金科服务的租售业务含在旅居综合服务中，后者21年增速为1048%。部分业务如保利的美居业务，更改了业务模式，因此收入有所下降。资料来源：各公司公告，中信证券研究部2021年各企业社区增值服务增速年各企业社区增值服务增速2021年各企业社区增值服务分类年各企业社区增值服务分类4.4 社区零售及入户服务快速增长社区零售及入户服务快速增长-100%0%100%200%300%400%500%600%700%社区零售及入户服务空间运营及广告资产管理家装美居绿城服务保利物业碧桂园服务金科服务融创服务旭辉永升服务中海物业0%20%40%60%80%100%120%绿城服务保利物业

50、碧桂园服务金科服务融创服务旭辉永升服务中海物业社区零售及入户服务空间运营及广告资产管理家装美居其他295. 案场咨询江河日下，科技业务未来之星案场咨询江河日下，科技业务未来之星30302021年样本企业非业主增值服务收入增长年样本企业非业主增值服务收入增长39%，低于营收的整体增速；毛利占比进一步下降至低于营收的整体增速；毛利占比进一步下降至20%，低于业主增值服务低于业主增值服务。我们认为我们认为，非业主增值服务的衰落是长期的非业主增值服务的衰落是长期的。地产开发行业虽然可能出现政策刺激的复苏地产开发行业虽然可能出现政策刺激的复苏，但案场但案场、代理等业务可能被代理等业务可能被精简精简。相比

51、渠道相比渠道（例如贝壳例如贝壳）而言而言，物管公司的案场和代理并没有护城河物管公司的案场和代理并没有护城河，且在限价时代越来越不重要且在限价时代越来越不重要。针对中小物业管理公司的咨询服务也可能日益萎缩针对中小物业管理公司的咨询服务也可能日益萎缩。首先是中小物业管理公司本身在萎缩首先是中小物业管理公司本身在萎缩，其次是行业整体水平正在提其次是行业整体水平正在提升升，咨询收费模式越发困难咨询收费模式越发困难，最后则是一些企业事实上很愿意扩大联盟半径最后则是一些企业事实上很愿意扩大联盟半径，挤压咨询服务的空间挤压咨询服务的空间。资料来源：各公司公告，中信证券研究部资料来源：各公司公告，中信证券研究

52、部样本企业非业主增值服务收入及增速（百万元）样本企业非业主增值服务收入及增速（百万元）样本企业非业主增值服务毛利占比样本企业非业主增值服务毛利占比5.1 非业主增值服务增速下降非业主增值服务增速下降0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100% - 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 18,000200202021非业主增值收入YoY0%5%10%15%20%25%30%35%20020202131315.2 AloT时代，科技版块或成为未来之星时代，科技版块或成

53、为未来之星资料来源：各公司公告及业绩会，中信证券研究部各企业科技业务发展情况各企业科技业务发展情况几年前几年前，物业管理公司的科技部门物业管理公司的科技部门，着眼于公司自身的科技提效着眼于公司自身的科技提效，提升公司管理和运营水平提升公司管理和运营水平。现在的科技版块越来越成现在的科技版块越来越成为一个独立的业务单元为一个独立的业务单元。我们相信我们相信，造成这一现象的原因包括：造成这一现象的原因包括：真科技手段日益成熟，AloT的底层技术已经在社会各个领域普及，智慧社区只不过是较晚普及的一个领域。相比以监测识别为主的智能安防行业，智慧物业的科技线下应用更为复杂。人脸通行、视频巡逻、扫地机器人

54、、远程抄表等都需要一套线下流程，并非纯科技公司所能应对，物管公司在这方面优势更大。科技应用是物管行业基础服务盈利水平和服务满意度的双重提升的关键。这种科技应用，是真正将四保一服进行拆解，重构的应用。构建了业务开发能力的科技平台，不可能只用于母公司自身。能力的成熟必然伴随着技术对外输出。企业企业2021年科技板块收入年科技板块收入详情详情绿城服务外部收入2.21亿塑造全周期的空间数字的服务产品，基于数字空间和智慧服务，打造一体化的解决方案；构建平台级的产品来赋能物业服务行业，构建平台及产品，向大型物业服务企业输出，向中型物业服务企业提供专属定制服务，向小型的物业服务企业提供全量标准化的上市服务。

55、金科服务9,952万元(i)智能设计服务：为物业开发商提供有关项目施工全周期的智能解决方案；(ii)智慧案场服务：于房屋销售阶段为物业开发商提供智能化、数字化案场技术服务，如生命家房屋展示系统；及(iii)智慧综合运营平台服务：通过开发、定制、安装及运维IBMS（智能建筑管理系统），参与数智城市、数智政企、数智社区建设，为国家数智化转型贡献力量。中海物业工程服务（主要为兴海物联）6.4亿港币兴海物联是一家提供智能建筑整体解决方案的物联网公司，在物联网、智慧社区、智慧园区领域，储备大量关键专利技术。以建筑智能物联网平台为核心，构建建筑物联感知体系，研发物联“平台+连接”的关键技术，实现建筑智慧空

56、间的产业化发展，填补新基建智慧空间标准和配套建筑物联网技术应用等相关领域的技术，搭建中建集团在物联技术领域的全产业链科技体系，为建造、开发、运营、运维、节能等多个产业领域科技赋能。326. 行业综合盈利能力保持基本稳定行业综合盈利能力保持基本稳定33332021年年，样本企业加权平均毛利率为样本企业加权平均毛利率为26.6%，与与2020年年26.9%基本持平基本持平。行业盈利能力保持稳定行业盈利能力保持稳定，位于合理区间位于合理区间2021年年，上市物业管理公司基础服务的占比上市物业管理公司基础服务的占比55%，较较2020年下降年下降3个百分点个百分点，增值服务收入占比的提升增值服务收入占

57、比的提升，会推动盈利能会推动盈利能力上升力上升。资料来源：各公司公告，中信证券研究部资料来源：各公司公告，中信证券研究部样本企业基础物管及总体毛利率（样本企业基础物管及总体毛利率（%）样本企业基础物管收入及占营收比重（百万元，样本企业基础物管收入及占营收比重（百万元，%）6.1 行业盈利水平保持稳定，基础服务占比下降将推动毛利率提升行业盈利水平保持稳定，基础服务占比下降将推动毛利率提升 15.0 17.0 19.0 21.0 23.0 25.0 27.0 29.0200202021基础物管毛利率总体毛利率 - 10 20 30 40 50 60 70 80 - 10,00

58、0 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000200202021基础物业基础物业占比3434各家企业盈利能力的确仍然维持较大的差异各家企业盈利能力的确仍然维持较大的差异。这里有楼盘面积大小这里有楼盘面积大小，楼龄新旧的原因楼龄新旧的原因，有系统集成程度有系统集成程度，规模运维能力规模运维能力，科技应用的原因科技应用的原因，也有关联开发企业重视售后服务的原因也有关联开发企业重视售后服务的原因。即便不考虑任何的开发企业支持因素即便不考虑任何的开发企业支持因素，也不能说高毛利的企业一定好于低毛利的公司也不能说高毛利的企业一定好于低毛利的公

59、司。这是因为这是因为，满意度本身和人员投满意度本身和人员投入数量有关入数量有关，而满意度本身很难衡量而满意度本身很难衡量。长期而言长期而言，我们认为企业之间毛利率差异有收窄的可能我们认为企业之间毛利率差异有收窄的可能.因为企业规模逐渐壮大因为企业规模逐渐壮大，其在管组合可能越发接近社会平均组合其在管组合可能越发接近社会平均组合。资料来源：各公司公告，中信证券研究部资料来源：各公司公告，中信证券研究部各企业毛利率（各企业毛利率（%）各企业基础物业毛利率（各企业基础物业毛利率（%）6.2 各家企业盈利能力目前存在差异，但长期而言有可能收窄各家企业盈利能力目前存在差异，但长期而言有可能收窄 10 1

60、5 20 25 30 35 4020225303540202120203535随着随着2021并购完成并购完成，企业需要时间整合在管资源企业需要时间整合在管资源，预计预计2022行业盈利能力维持平稳行业盈利能力维持平稳。目前行业科技应用水平尚低目前行业科技应用水平尚低，随着科技赋能基本工作随着科技赋能基本工作，释放员工投入高专业度的增值服务释放员工投入高专业度的增值服务，行业毛利率未来仍有提升空间行业毛利率未来仍有提升空间资料来源：各公司公告，中信证券研究部样本企业净利润及增速（百万元）样本企业净利润及增速（百万元）资料来源：各公司公告，中信证券研究部，注：由于外包比例及

61、城市服务业务开展情况不同，横向并不可比各企业人均在管（平米各企业人均在管（平米/ /人）人）碧桂园服务机器人应用碧桂园服务机器人应用资料来源：碧桂园服务业绩发布会6.3 短期行业盈利能力保持平稳，长期科技应用助力行业毛利率提升短期行业盈利能力保持平稳，长期科技应用助力行业毛利率提升0%20%40%60%80%100% - 50.0 100.0 150.0 200.0200202021净利润YoY - 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,00020202021367. 应收款渐成关注点，人才竞争回归常态应收款渐成关注点，人才竞争回归常态373

62、72021年年，重点企业贸易应收款均出现不同程度的提升重点企业贸易应收款均出现不同程度的提升。以贸易应收款与主营业务收入占比来看以贸易应收款与主营业务收入占比来看，碧桂园服务提升较高碧桂园服务提升较高。我们认为我们认为，应收款的背景是多样化的：应收款的背景是多样化的：疫情影响，疫情期间城市服务存在更大规模的应收款项，非住宅大业主也要求一定的账期。并购方面，一些并购方更偏好压低价格，但给予被并购方一定的资金支持，故而产生了账面的应收款。资料来源：各企业公告，中信证券研究部资料来源：各企业公告，中信证券研究部各企业贸易应收款占收入比重各企业贸易应收款占收入比重各企业贸易应收款中第三方占比各企业贸易

63、应收款中第三方占比7.1 疫情及收并购的结构性原因导致应收账款阶段性上升疫情及收并购的结构性原因导致应收账款阶段性上升 - 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0 40.0200202021 - 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 70.0 80.0 90.0 100.0绿城服务碧桂园服务旭辉永升服务金科服务保利物业华润万象生活200213838各公司的激励情况各公司的激励情况7.2 管理优势此消彼长，人才竞争回归常态管理优势此消彼长，人才竞争回归常态资料来源：各公司公告，中信证券研究部2021年之

64、前年之前，民营企业在激励和民营企业在激励和人才竞争方面具备显著优势人才竞争方面具备显著优势。中型中型物管平台凭借激励和薪资不断挖角物管平台凭借激励和薪资不断挖角大型物业管理公司大型物业管理公司。到到2021年底年底，情况发生了比较大情况发生了比较大的变化的变化。中小物管公司受股价下降和（部分无法独立的物管企业）地产行业下行的影响，薪资水平有所下降。国企方面则逐渐开始推出股权激励，逐渐建立起有市场竞争力的薪资体系。此外国有企业相对稳定的职业通路，也吸引了大量的人才。公司公司激励类型激励类型 激励详情激励详情华润万象生活股权激励公司于上市时突破国企长效激励方式，实施首例员工勾股计划，以发售价向合资

65、格董事及雇员优先发售了为雇员预留股份中的52.25万股股份以供认购，锁定期为3年，中高层及技术骨干认购人数达247人。薪酬激励公司打造市场化薪酬体系，业绩结果导向，鼓励增量价值；设立市场化外拓专项激励，助力业务规模扩张；设置物业欠费清缴专项激励，提升清欠率。绿城服务股权激励2018年5月，公司股东大会通过根据购股权计划，预计根据购股权计划可予发行股份约2.778亿，有效期10;2018年9月，授出合计1.335亿份购股权，行权价6.116港元；2020年1月，授出合计3315万份购股权，行权价9.214港元；2020年9月，授出合计2577万份购股权，行权价9.30港元；2021年7月，授出合

66、计3313万份购股权，行权价8.902港元。未来公司计划持续推进幸福合伙人机制，落实期权计划，让员工分享企业成长红利。薪酬激励公司按员工职务及市场情况发放薪酬，根据表现酌情支付奖金，以认可其对公司的贡献。保利物业股权激励2021年11月，公司决议采纳第一期限制性股票激励计划，计划有效期10年，计划授予总量不超过股本总额10%，分三批解锁；公司首次授予方案含193位合资格对象，其中185位为管理及技术骨干，合计授予股数512.846万股，占股本总额比例0.9268%。薪酬激励公司参照市场化水平，以雇员表现及贡献为参考，建立市场化、有竞争力、绩效导向的薪酬计划，以激励员工创造价值。金科服务股权激励

67、2017年1月，公司通过2017年员工持股计划，共有137名雇员在员工持股平台“恒业美好”中持有权益；2020年4月，公司通过2020年员工持股计划，共有428名雇员在员工持股平台“金恒鸿鑫”中持有权益；2021年9月，公司计划建立信托，并于公开市场购买不超过已发行股本2%的股份用于股份奖励计划。薪酬激励公司制定的员工薪酬方案一般包括薪金、奖金及各种补贴，一般根据员工资格、职位及年资衡量薪金水平，通过定期检讨评估，决定加薪、奖金及晋升。融创服务股权激励于上市之前，公司已经成立信托平台“融享”，以支持股权激励计划执行；2021年6月，公司采纳股份激励计划，有效期10年，融享以信托方式持有4.62

68、亿股股份，占已发行股份的14.89%，合资格对象包括公司董事、高管及雇员，及对公司做出特别贡献的其他人士。薪酬激励公司的薪酬政策参考当地市场薪酬标准、行业整体标准、通胀水平、企业营运效率及员工表现决定，每年对员工进行业绩考核，结果用于年度奖金及晋升评估。旭辉永升服务股权激励2019年6月采纳股份奖励计划，有效期11年，奖励股份及分派由Best Legend以信托方式持有，公告日持有股份2.87亿股，合资格对象包括董事、高管、员工，及对公司做出特别贡献的人士。薪酬激励公司员工薪酬参考其职责及该地区当前市场水平决定，经评估后会支付相应奖金作为贡献奖励。碧桂园服务股权激励2020年9月，公司采纳购股

69、权计划，可予发行股份数目不超过8278万股，相当于公告日已发行股本的3%及经扩大已发行股本的2.91%，有效期10年；2020年9月，向69名合资格参与者授出合计7150万份购股权，行权价50.07港元，有效期5年；2021年3月，向2名合资格参与者授出160万份购股权，行权价72.4港元，有效期5年。薪酬激励公司员工薪酬包括薪金、奖金和其他现金补贴，薪酬根据公司薪酬福利政策，参考员工业绩表现、集团盈利情况、同业水准及市场环境决定。398. 风险因素风险因素I.I.部分企业应收款不能收回的风险部分企业应收款不能收回的风险II.II. 部分公司业务、人员和财务不能独立的风险部分公司业务、人员和财

70、务不能独立的风险III.III.部分物业管理公司利润率下滑的风险部分物业管理公司利润率下滑的风险IV.IV. 并购后的整合风险并购后的整合风险409. 投资策略投资策略41412021年的物业管理行业在管面积年的物业管理行业在管面积、收入高速增长收入高速增长，市场直拓市场直拓、并购和关联方交付三管齐下并购和关联方交付三管齐下。行业前景广阔行业前景广阔，头部公司优势巨大头部公司优势巨大，市场集中度预计持续提升市场集中度预计持续提升。头部企业中头部企业中，预计国企的竞争优势将在预计国企的竞争优势将在2022年集中体现年集中体现。我们看好蓝筹物业管理公司我们看好蓝筹物业管理公司，推荐华润万象生活推荐

71、华润万象生活，保利物业保利物业，招商积余招商积余，中海物业中海物业，金科服务金科服务，绿城服务绿城服务，碧桂园服务碧桂园服务和旭辉永升服务和旭辉永升服务。资料来源：Wind，中信证券研究部预测，注：股价截止至2022年4月14日资料来源：Wind，中信证券研究部预测，注：中海物业为港币重点企业估值表重点企业估值表重点企业盈利预测（百万人民币）重点企业盈利预测（百万人民币）9.1 行业前景广阔，国企或将逐步建立优势行业前景广阔，国企或将逐步建立优势公司名称评级股价EPS（元）PEPS（ 交 易 币种）21A22E23E24E21A22E23E24E22E华润万象生活买入39.35 0.76 1.

72、06 1.46 1.98 42.4 30.4 21.9 16.2 5.5 绿城服务买入8.35 0.26 0.32 0.40 0.49 26.1 21.2 16.9 13.9 1.4 招商积余买入17.79 0.48 0.66 0.80 0.95 36.8 26.8 22.1 18.7 1.5 保利物业买入55.00 1.53 2.15 2.98 4.06 29.3 20.8 15.0 11.0 1.7 金科服务买入30.45 1.62 2.22 3.13 4.36 15.3 11.2 7.9 5.7 1.9 新大正买入35.00 1.02 1.49 2.01 2.51 34.3 23.4 1

73、7.4 13.9 2.0 旭辉永升服务买入11.76 0.35 0.49 0.68 0.96 27.2 19.4 14.0 10.0 2.4 碧桂园服务买入38.70 1.20 1.72 2.40 3.17 26.3 18.4 13.1 9.9 2.4 中海物业买入9.97 0.30 0.42 0.59 0.81 27.1 23.8 16.9 12.2 2.4 公司名称收入净利润净利润增速21A22E23E24E21A22E23E24E22E23E24E21-24ECAGR华润 万象生活8,87513,30219,03926,4861,7252,4093,3384,52140%39%35%38

74、%绿城服务12,56615,70019,53923,8598461,0431,3081,59223%25%22%23%招商积余10,59112,85615,46018,4555137048531,00837%21%18%25%保利物业10,78314,64719,55125,9538461,1921,6512,24541%39%36%38%金科服务5,9688,48412,46317,3081,0571,4492,0462,84537%41%39%39%新大正2,0882,8974,0215,740946%35%25%35%旭辉 永升服务4,7037,07710,0781

75、3,8296178661,2001,67840%39%40%40%碧桂园服务28,84344,49163,06482,8534,0335,7818,09810,68543%40%32%38%中海物业9,44213,79219,06125,2339841,3751,9442,67840%41%38%40%感谢您的信任与支持！感谢您的信任与支持！THANK YOU陈聪（首席基础设施和现代服务产业分析师）陈聪（首席基础设施和现代服务产业分析师）执业证书编号：执业证书编号：S47张全国（房地产和物业服务联席首席分析师）张全国（房地产和物业服务联席首席分析师）执业证书编号：执业证书

76、编号：S01李宗儒（房地产和物业服务分析师）李宗儒（房地产和物业服务分析师）执业证书编号：执业证书编号：S08免责声明免责声明投资建议的评级标准投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美

77、国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%20%之间持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上行业评级强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上分析师声明分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地

78、反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。评级说明评级说明其他声明其他声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含CLSA group of companies），统称为“中信证券”。法律主体声明法律主体声明本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报

79、告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由CLSA Limited分发；在中国台湾由CL Securities Taiwan Co., Ltd.分发；在澳大利亚由CLSAAustralia Pty Ltd.（金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由CLSA group of companies（CLSA Americas, LLC（下称“CLSA Americas”）除外）分发；在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧盟与英国由CLSA Europe BV或 CLSA （UK）分发；在印度由CLSA India P

80、rivate Limited分发（地址：孟买（400021）Nariman Point的Dalamal House 8层；电话号码：+91-22-66505050；传真号码：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118；印度证券交易委员会注册编号：作为证券经纪商的INZ000001735，作为商人银行的INM000010619，作为研究分析商的INH000001113）；在印度尼西亚由PT CLSASekuritas Indonesia分发；在日本由CLSA Securities Japan Co., Ltd.分发；在韩国由CLSA Securitie

81、s Korea Ltd.分发；在马来西亚由CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由CLSA Securities (Thailand) Limited分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明中国：中国：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由CLSA group of companies（CLSA Americas除外）仅向符

82、合美国1934年证券交易法下15a-6规则定义且CLSA Americas提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。任何从中信证券与CLSA group of companies获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（资本市场经营许可持有人及受豁免的财务顾问），仅向新加坡证券及期货法s.4A（1）定义下的“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。

83、根据新加坡财务顾问法下财务顾问（修正）规例（2005）中关于机构投资者、认可投资者、专业投资者及海外投资者的第33、34及35 条的规定，财务顾问法第25、27及36条不适用于CLSA Singapore Pte Ltd.。如对本报告存有疑问，还请联系CLSA Singapore Pte Ltd.（电话：+65 6416 7888）。MCI (P) 024/12/2020。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立

84、性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由CLSA （UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd (“CAPL”) (商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159) 受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体。

85、本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经CAPL事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（2001）第761G条的规定。CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。一般性声明一般性声明本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其

86、发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合

87、所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决

88、定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券2022版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。证券研究报告证券研究报告2022年年4月月15日日