1、诚信|担当|包容|共赢 中科曙光中科曙光(603019) 一片芯片一片云，运营改善共振高速成长 仙鹤股份仙鹤股份 把握盈利拐点，长期成长突出把握盈利拐点，长期成长突出 证券研究报告：公司深度报告证券研究报告：公司深度报告 2022.6.23 研究助理研究助理 姜文镪姜文镪 执业证书编号：S0680122040027 邮箱： 分析师分析师 姜春波姜春波 执业证书编号：S0680521070003 邮箱： 诚信|担当|包容|共赢 摘要摘要 2 产品矩阵拓宽打开成长空间产品矩阵拓宽打开成长空间。同行竞争对手最多布局3-4个赛道，仙鹤全赛道布局，拥有9大产品方向，超60种大类产品。特种纸赛道单赛道规模

2、较小，公司多品类布局、突破成长瓶颈，而这背后考验的是产品研发、柔性化生产和销售能力。 成本压力仍存成本压力仍存，回落预期显现回落预期显现。仙鹤股份/五洲特纸/华旺科技原材料成本占比分别为51.5%/79.4%/80.3%，能源动力成本占比分别为15.0%/13.6%/10.3%。截止目前，煤价已高位回落，纸浆仍高位震荡，中期产能增量较多、供需失衡，预计2022H2浆价向下概率较大。根据我们测算，浆价格下降10%可提升净利润约25%。 量价双升量价双升，盈利能力环比上行盈利能力环比上行。成本压力仍存，但特种纸赛赛道下游高度分散、直接对接消费，需求韧性强，龙头依托产品附加值提升、拓展产品品类和客户

3、边界，产能规划显著大于同行，产业集中趋势明确。截止目前，龙头企业普遍完成2-3轮提价，提价效应预计Q2开始显现，吨盈利环比上行。下半年伴随需求复苏，期待销量上行，盈利弹性有望释放。 产能陆续释放产能陆续释放，下游需求无虞下游需求无虞。2022H2 30万吨食品卡纸产能预计投产，广西和北海项目逐步建设，预计2022-2025年公司产量分别为105、134、174、224万吨（夏王折算1/2），4年CAGR 25%以上。公司未来新增产能主要布局食品医疗、热转印、装饰原纸等消费景气赛道，下游2000多客户充分消化产能，量&利齐升逻辑通畅。 核心能力稀缺核心能力稀缺，龙头地位稳固龙头地位稳固。特种纸行

4、业近800万吨市场空间，仙鹤市占率约15%，行业进入国产替代和出口替代阶段，龙头甜蜜享受行业成长。公司核心竞争力突出，具备产品研发及柔性化&精细化生产能力，目前形成九大系列、60余种产品的多元布局，高附加值产品如电解电容器纸、食品医疗纸、热转印纸、装饰原纸等占比已经提高至60%以上，且未来持续提升；此外，公司致力于产业链纵深延展，C端产品占比逐步提高。 布局消费布局消费，成长路径清晰成长路径清晰，特种纸赛道龙头地位持续加强特种纸赛道龙头地位持续加强。预计公司2022-2024年收入分别为81.40、98.36、127.49亿元，同比增长35.3%、20.8%、29.6%，归母净利润分别为9.0

5、、14.5、18.2亿元，对应PE为19.4X、12.0X、9.6X。考虑到公司生产技术&客户粘性优异，维持“买入”评级。 风险提示：风险提示：原材料价格大幅波动、产能不达预期、行业竞争加剧 kYlYrU8W8ZaXpWvXqVbR8QbRmOrRsQnPeRoOrPfQnPtP6MnMpPxNqRoRNZmMpO诚信|担当|包容|共赢 3 多维成长、市场地位领先多维成长、市场地位领先 诚信|担当|包容|共赢 仙鹤股份：特种纸龙头、产品矩阵丰富仙鹤股份：特种纸龙头、产品矩阵丰富 图表1：营收拆分 日用消费系列：2021年实现营收24.99亿元，同比增长41.63%，高增主要系热敏应用类、热转印

6、用纸、格拉辛纸等产品下游应用广泛、需求强劲。 食品与医疗包装系列：2016-2021年收入由1.73亿元增长至9.93亿元（CAGR为41.82%），占比从7.89%提升至16.51%，主要系疫情及禁塑令带来增量需求。目前公司计划2022投产30万吨食品把卡纸产能，预期成为公司未来主要深耕领域。 商务交流及出版社印刷材料系列：2021年实现营业收入8.35亿元，同比增长7.11%，占总收入比例达到13.88%。 烟草行业配套系列：2016-2021年收入由5.37亿元增长至7.86亿元（CAGR为7.91%），占比由24.46%下滑至13.06%。 电气及工业用纸系列：2016-2021年收入

7、由1.87亿元增长至5.10亿元（CAGR为22.23%），占比从8.52%下滑至8.48%。 特种纸及其他系列：2016-2021年收入由0.20亿元增长1.28亿元（CAGR为45.33%）。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 4 纸基功能材料龙头纸基功能材料龙头，产品矩阵丰富产品矩阵丰富。仙鹤股份具备产品研发及柔性化&精细化生产能力，目前已形成六大系列60余种产品的多元布局（2020年前为九大纸种），产品结构逐步向消费转移，产品附加值持续提升。 2001920202021营业收入（亿元）营业收入（亿元）21.9630.4740.9845.6748.4360.17Y

8、OY15.02%38.76%34.48%11.45%6.04%24.24%毛利率19.19%17.23%18.70%20.47%19.98%日用消费用纸日用消费用纸17.6424.99YOY-5.09%41.65%占比36.43%41.53%毛利率15.93%17.19%商务交流及出版社印刷材料用纸商务交流及出版社印刷材料用纸7.808.35YOY9.90%7.11%占比16.10%13.88%毛利率18.83%14.51%商务交流及防伪用纸商务交流及防伪用纸5.959.0010.3312.89YOY42.62%51.26%14.82%24.77%占比27.08%29.53%25.21%28.

9、22%毛利率10.84%18.83%22.56%17.28%烟草行业用纸烟草行业用纸5.376.037.247.047.267.86YOY-0.76%12.30%20.04%-2.73%3.12%8.23%占比24.46%19.79%17.67%15.42%15.00%13.06%毛利率29.31%25.00%18.09%25.58%32.38%29.15%标签离型用纸标签离型用纸2.012.366.575.81YOY-13.00%17.74%178.40%-11.68%占比9.13%7.75%16.04%12.71%毛利率21.12%18.96%13.17%24.06%热转印用纸热转印用纸1

10、.082.833.925.21YOY83.15%161.58%38.69%32.89%占比4.92%9.28%9.57%11.41%毛利率10.72%11.16%14.73%9.51%食品与医疗包装用纸食品与医疗包装用纸1.732.593.345.138.509.93YOY23.70%49.33%29.33%53.46%38.97%16.78%占比7.89%8.49%8.16%11.24%17.56%16.50%毛利率24.50%21.37%12.91%19.78%24.10%23.59%电气及工业用纸电气及工业用纸1.872.253.073.123.855.10YOY31.69%20.44%

11、36.29%1.65%23.28%32.54%占比8.52%7.39%7.49%6.83%7.95%8.48%毛利率20.95%23.91%17.71%23.85%25.59%25.26%低定量出版印刷用纸低定量出版印刷用纸2.312.122.782.76YOY12.15%-8.25%31.31%-0.69%占比10.52%6.95%6.79%6.05%毛利率23.65%20.87%17.89%24.33%家庭装饰用纸家庭装饰用纸0.891.581.631.88YOY-14.45%76.89%3.31%-0.69%占比4.07%5.18%3.98%4.11%毛利率14.17%9.09%7.61

12、%4.44%特种浆纸及其他特种浆纸及其他0.200.170.170.16YOY1.36%-15.24%3.36%-9.10%占比0.90%0.55%0.42%0.34%毛利率-22.73%7.81%27.52%38.62%其他业务其他业务0.551.551.911.671.792.65YOY11.41%180.74%23.33%-12.52%7.03%48.26%占比2.51%5.08%4.66%3.66%3.69%4.40%毛利率22.84%9.98%14.76%12.68%11.34%15.49% 诚信|担当|包容|共赢 仙鹤股份：特种纸龙头、产品矩阵丰富仙鹤股份：特种纸龙头、产品矩阵丰富

13、 图表2：产品结构 资料来源：公司公告，各特种纸行业公司公告，国盛证券研究所 图表3：可比公司产品结构对比 5 产品矩阵拓宽打开成长空间产品矩阵拓宽打开成长空间。同行竞争对手普遍布局3-4个赛道，仙鹤全赛道布局，拥有9大产品方向，超60种大类产品。特种纸赛道单赛道规模较小，多品类布局，做加法有望突破成长瓶颈，而这背后考验的是产品研发、柔性化生产和销售能力。 图表4：特种纸上市公司地图 诚信|担当|包容|共赢 仙鹤股份：产品布局完善，市场地位领先仙鹤股份：产品布局完善，市场地位领先 6 市场地位领先：九大主要纸种中市场地位领先：九大主要纸种中，烟草用纸烟草用纸、家居装饰用纸家居装饰用纸、商务交流

14、及防伪等纸种排名第一商务交流及防伪等纸种排名第一。 资料来源：各公司公告，国盛证券研究所估算 系列系列 产品类别产品类别 市场规模市场规模 仙鹤产量仙鹤产量 市占率市占率 排名排名 重要竞争对手重要竞争对手 烟草用纸 滤嘴棒成型纸 20+ 10.1 45% 1 民丰、恒丰 烟用接装纸原纸 烟用内衬原纸 家居装饰用纸 装饰原纸 110 31 20%+ 1 华旺、齐峰 壁纸原纸 20 0 商务交流及防伪用纸 无碳纸 大宗纸，特种纸波动更小；产品差异化和技术壁垒更高。 图表34：同行ROE/ROA/净利率对比 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 20 诚信|担当|包容|共赢 期间费用率：期间费用率：

15、特种纸公司近年来产能高速扩张，规模效应释放进入更显著阶段。 总资产周转率：总资产周转率：1）近几年特种纸总资产周转率呈下降趋势，主要由于扩产较多；2）龙头仙鹤周转率低于华旺、五洲，主要由于纸机产线较多，涉及细分赛道更多，牺牲部分效率换取更大市场。 图表35：同行期间费用率/总资产周转率对比 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 21 特种纸处于扩张期，费用摊薄、效率下降特种纸处于扩张期，费用摊薄、效率下降 诚信|担当|包容|共赢 特种纸效率低于大宗纸，仙鹤以效率损失换空间成长特种纸效率低于大宗纸，仙鹤以效率损失换空间成长 人均创收：人均创收：特种纸公司人均创收表现差距大，仙鹤股份人均创收较低，主

16、要系纸机规模较小。 人均创利：人均创利：特种纸优于大宗纸，近4年优势明显。 单位人工成本单位人工成本: :特种纸单位人工成本较高，但近年有平稳下降趋势。 单位制造费用：单位制造费用：特种纸单位制造费用较高。 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 22 图表36：同行人均创收（万元/人/年） 图表37：同行人均创利（万元/人/年） 图表38：同行单位人工成本（元/吨/年） 图表39：同行单位制造费用（元/吨/年） 05003003504002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021仙鹤股份 华旺科技 五洲特纸

17、太阳纸业 博汇纸业 晨鸣纸业 -502011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021仙鹤股份 华旺科技 五洲特纸 太阳纸业 博汇纸业 晨鸣纸业 备注：仅仙鹤制造费用包括运输费用 0500300350400450200202021仙鹤股份 华旺科技 五洲特纸 太阳纸业 博汇纸业 晨鸣纸业 050002500200202021仙鹤股份 华旺科技 五洲特纸 太阳纸业 博汇纸业 晨鸣纸业 诚信|担当|包容|共赢 仙鹤股份：产能持续扩张

18、，成长路径清晰仙鹤股份：产能持续扩张，成长路径清晰 产能持续扩张产能持续扩张，成长路径清晰成长路径清晰。公司目前共有衢州衢江、衢州常山、河南内乡三大生产基地，合营公司夏王另有约32万吨装饰原纸产能，此外广西来宾，湖北荆州两大将纸一体化基地正在加紧建设。截至21年底公司总产能约有117万吨左右，伴随未来产能落地，2022-24年预计公司产能分别可达140、169、232万吨，成长路径清晰。 图表40：仙鹤股份产能预测投放情况 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 23 生产基地 主要产品 产能规模/万吨 衢州 水松纸、圣经纸、热转移原纸、棉纸、离型纸、电解电容器纸、食品包装纸、透析纸、装饰原纸、工

19、业衬纸 31.84 常山 水松纸、铝箔衬纸、格拉辛原纸、烟包纸、食品包装、彩胶纸、热转印、离型纸、透析纸、热电 32.52 内乡 热敏原纸、字典纸、无碳原纸、双胶纸、热电 20.75 夏王 装饰原纸 31.53 在建：广西来宾 全产品线，甘蔗浆，按木浆、热电 150+100 在建：湖北荆州 全产品线、化机浆、芦苇浆、竹浆、杨木浆、热电 90+140+20 新增产线 投产项目 投产时间 常山哲丰22万吨高档特种纸项目一期 8万吨PM7、PM8项目 21.3/21.5 10万吨PM5项目 2020.8 4万吨PM6项目 2020.3 东港仙鹤PM25年产3.5万吨高档食品包装原纸、数码喷绘热转印纸

20、 年产3.5万吨PM25项目 20年初 东港仙鹤年产10万吨高档纸基材料技改项目（艾科赛仑企业技术改造） PM27项目 2020.3 PM28项目 2020.8 常山哲丰3万吨高档特种纸项目 常山PM9项目 2021.9 夏王Kingdecor PM5 8万吨装饰原纸项目 2021.11 河南PM7/PM8项目 7万吨涂布原纸项目 2021.1/2021.3 2021年特种纸产能/万吨 131.1 2021年特种纸实际产能/万吨 116.64 2021年特种纸实际产量/万吨 107.56 新增产线 投产项目、产能 投产时间 夏王Kingdecor PM5 装饰原纸8万吨 2021年年底 常山哲

21、丰30万吨食品纸项目 食品纸30万吨 2022年7、8月 常山哲丰22万吨高档特种纸项目一期 8万吨PM7、PM8项目 2021.3/2021.5 河南仙鹤PM7/PM8项目 7万吨涂布原纸项目 2021.1/2021.3 常山哲丰3万吨高档特种纸项目 常山PM9项目 2021.9 常山哲丰4万吨高档特种纸技改项目 常山PM4项目 2022.1 2022年特种纸产能/万吨 165.1 2022年特种纸实际产能/万吨 139.5 2022年特种纸实际产量/万吨 125.55 新增产线 投产项目、产能 投产时间 常山哲丰30万吨食品纸项目 食品纸30万吨 2022年7、8月 常山辉埠工业园区4万吨

22、高档特种纸技改项目 常山PM4项目 2022.2 荆州250万吨林浆纸一体化项目(三期共90万吨纸浆、140万吨特种纸、20万吨涂布加工纸） 化学浆10万吨、化机浆40万吨 2023年底 荆州250万吨林浆纸一体化项目(三期共90万吨纸浆、140万吨特种纸、20万吨涂布加工纸） 特种纸70万吨（第一期） 2023年底 广西来宾250万吨林浆纸一体化项目（三期共150万吨纸浆、100万吨高性能纸基新材料纸） 纸浆50万吨 2023年底 广西来宾250万吨林浆纸一体化项目（三期共150万吨纸浆、100万吨高性能纸基新材料纸） 特种纸20万吨 2023年底 2023年特种纸产能/万吨 260.1 2

23、023年特种纸实际产能/万吨 168.5 2023年特种纸实际产量/万吨 151.65 新增产线 投产项目、产能 投产时间 荆州250万吨林浆纸一体化项目(三期共90万吨纸浆、140万吨特种纸、20万吨涂布加工纸） 化学浆10万吨、化机浆40万吨、 2023年底 荆州250万吨林浆纸一体化项目(三期共90万吨纸浆、140万吨特种纸、20万吨涂布加工纸） 特种纸70万吨（第一期） 2023年底 广西来宾250万吨林浆纸一体化项目（三期共150万吨纸浆、100万吨高性能纸基新材料纸） 纸浆50万吨 2023年底 广西来宾250万吨林浆纸一体化项目（三期共150万吨纸浆、100万吨高性能纸基新材料纸

24、） 特种纸20万吨 2023年底 2024年特种纸产能/万吨 278.1 2024年特种纸实际产能/万吨 231.5 2024年特种纸实际产量/万吨 219.9 新增产线 投产项目、产能 投产时间 荆州250万吨林浆纸一体化项目(三期共90万吨纸浆、140万吨特种纸、20万吨涂布加工纸） 化学浆10万吨、化机浆40万吨、 2023年底 荆州250万吨林浆纸一体化项目(三期共90万吨纸浆、140万吨特种纸、20万吨涂布加工纸） 特种纸70万吨（第一期） 2023年底 广西来宾250万吨林浆纸一体化项目（三期共150万吨纸浆、100万吨高性能纸基新材料纸） 纸浆50万吨 2023年底 2025年特

25、种纸产能/万吨 278.1 2025年特种纸实际产能/万吨 272.5 2025年特种纸实际产量/万吨 258.875 2021E理论产能/万吨 131.1 2022E理论产能/万吨 165.1 2023E理论产能/万吨 260.1 2024E理论产能/万吨 278.1 2025E理论产能/万吨 278.1 诚信|担当|包容|共赢 图表41：浆纸产能预测产量增速 资料来源：Wind，国盛证券研究所 24 仙鹤股份：产能持续扩张，成长路径清晰仙鹤股份：产能持续扩张，成长路径清晰 积极自建浆线积极自建浆线，提升木浆自给率提升木浆自给率。目前仙鹤的自制浆产能为5万吨，倘若广西来宾化学浆及化机浆项目顺

26、利投产，预计2025年木浆自供比率约40%。 造纸造纸 20192019 20202020 20212021 20222022 20232023 20242024 20252025 最终最终 仙鹤 产能 54.7 66.2 85.1 129.5 224.5 242.5 242.5 395.1 产量 52.2 61.7 77.7 90.6 116.7 184.9 223.9 395.1 夏王 产能 27.6 27.7 31.5 35.7 35.7 35.7 35.7 35.7 产量 24.8 24.2 27.3 35.0 35.0 35.0 35.0 35.0 总计 产能 82.3 93.8 1

27、16.6 165.1 260.1 278.1 278.1 430.8 yoy 14.1% 24.3% 41.5% 57.5% 6.9% 6.9% 产量产量 64.6 64.6 73.8 73.8 91.3 91.3 108.1 108.1 134.2 134.2 202.4 202.4 241.4 241.4 412.6 412.6 yoy 14.2% 23.8% 18.3% 24.2% 50.9% 19.2% 浆浆 20192019 20202020 20212021 20222022 20232023 20242024 20252025 最终最终 河南 产能 5.1 5.1 5.1 5.1

28、 5.1 5.1 5.1 5.1 产量 5.1 5.1 5.1 5.1 5.1 5.1 5.1 5.1 荆州 产能 20.0 40.0 40.0 90.0 产量 0.0 30.0 40.0 90.0 广西 产能 60.0 60.0 60.0 150.0 产量 5.0 30.0 50.0 150.0 总计 产能 5.1 5.1 5.1 5.1 85.1 105.1 105.1 245.1 yoy 0.0% 0.0% 0.0% 1568.6% 23.5% 0.0% 188.0% 产量产量 5.15.1 5.15.1 5.15.1 5.15.1 10.110.1 65.165.1 95.195.1

29、245.1245.1 yoy 0.0% 0.0% 0.0% 98.0% 544.6% 46.1% 157.7% 纸浆自给率纸浆自给率 7.9%7.9% 6.9%6.9% 5.6%5.6% 4.7%4.7% 7.5%7.5% 32.2%32.2% 39.4%39.4% 59.4%59.4% 诚信|担当|包容|共赢 仙鹤股份：产品优化仙鹤股份：产品优化& &成本管控驱动吨盈利中枢提升成本管控驱动吨盈利中枢提升 产品端：产品端：1 1）公司通卡位大消费赛道，通过产品结构调整，主要聚焦食品和医疗包装用纸和日用消费系列用纸（主要包括热转印纸、标签离型纸)等高成长性赛道。2016-2021年，食品与医疗包

30、装用纸占比由7.9%上升至16.5%；2021年日用消费系列用纸同比增长41.6%。2）直接为终端客户提供定制化特种纸方案，当前已开拓利乐、安姆科、艾利、当纳利等大客户，并向C端产品切换，如纸吸管纸吸管、纸胶带纸胶带、纸杯纸杯等。 成本端：成本端：原材料成本管理能力抬升（公司结合订单情况20Q4低价囤浆7个月，且产业链上游延伸自建浆线）。资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表43：仙鹤分品类各纸种吨毛利拆分 25 图表42：21H1起规模特种纸上市企业开始进行原材料木浆储存 吨毛利 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2016收入占比 2

31、021收入占比 日用消费系列 1241 14431443 41.50% 标签离型用纸 1263 1529 1027 791 875 1286 849 9.10% 热转印用纸 2834 2017 1586 1590 1490 1132 1863 4.90% 商务交流及出版印刷 1107 961961 13.90% 商务交流及防伪用纸 364 -96 508 671 1435 2225 1420 27.10% 低定量出版印刷用纸 2102 1910 1796 1645 2289 10.50% 烟草行业用纸 1563 1026 2219 2291 1940 1466 2145 2691 246924

32、69 24.50% 13.10% 食品与医疗包装用纸 2774 2756 2247 2086 1833 1170 1820 2145 21772177 7.90% 16.50% 电气及工业用纸 3630 2939 2358 1868 2241 1814 2501 2633 27362736 6.60% 7.90% 家庭装饰用纸 1015 1128 724 254 388 4.10% 40%45%50%55%60%65%70%75%0%5%10%15%20%25%30%200202021H12021比值：原材料/成本（左轴） 比值：原材料/存货 诚信|担当|包容|共赢 26

33、 行业结构性增长，集中度提升明确行业结构性增长，集中度提升明确 诚信|担当|包容|共赢 供需分析：需求韧性更强，格局更优供需分析：需求韧性更强，格局更优 图表44：中国特种纸产量及增速（万吨） 图表45：特种纸品类拆分 27 下游高度分散、直接对接消费，需求韧性强。下游高度分散、直接对接消费，需求韧性强。特种纸种类极为丰富，广泛应用于包括医疗、食品、商业、建材家居、电气、信息、航空、航天、军工等在内的国民经济生活的众多领域，消费属性强。2014-2020年受益于我国经济发展，特种纸需求日益旺盛，产量CAGR实现4.9%。 资料来源：中国造纸工业协会，华经产业研究院，国盛证券研究所 食品包装纸,

34、 26.20% 装饰原纸, 14.86% 热敏纸, 7.31% 无碳纸, 7.01% 格拉辛纸, 4.51% 热转印纸, 2.87% 壁纸原纸, 2.24% 医用透析纸和皱纹纸, 2.06% 卷烟纸, 1.68% 卷烟配套用纸, 1.31% 其他, 29.93% 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%00500600700800200020产量 产量增速 诚信|担当|包容|共赢 28 万吨万吨20072007200820082009200920000142

35、00000212021特纸行业规模120.0140.0180.0230.0298.0400.0470.0540.0590.0635.0670.0695.0709.0718.0753.9仙鹤（含夏王）31.533.141.548.156.568.376.086.4107.7冠豪高新7.77.810.916.221.022.323.925.175.4五洲30.531.137.443.460.6齐峰15.618.221.927.028.034.338.037.434.833.138.1华旺14.515.114.5

36、13.820.7恒丰7.28.98.89.510.711.412.011.911.311.712.413.815.915.817.7民丰11.010.912.513.914.514.013.915.0凯恩4.64.46.06.16.36.47.58.08.99.19.8恒达6.06.37.47.9市占率市占率仙鹤（含夏王）6.70%6.13%7.03%7.57%8.43%9.83%10.72%12.03%14.28%冠豪高新1.64%1.44%1.85%2.55%3.13%3.21%3.37%3.50%10.00%五洲4.55%4.47%5.28%6.04%8.04%齐峰5.23%4.55%4

37、.66%5.00%4.75%5.40%5.67%5.38%4.91%4.61%5.05%华旺2.16%2.17%2.05%1.92%2.75%恒丰6.00%6.36%4.89%4.13%3.59%2.85%2.55%2.20%1.92%1.84%1.85%1.99%2.24%2.20%2.35%民丰2.04%1.85%1.97%2.07%2.09%1.97%1.94%1.98%凯恩1.54%1.10%1.28%1.13%1.07%1.01%1.12%1.15%1.26%1.27%1.30%恒达0.86%0.89%1.03%1.04%龙头甜蜜享受行业成长，产业集中趋势明确。龙头甜蜜享受行业成长，

38、产业集中趋势明确。特种纸技术壁垒高于大宗纸，部分产品强调差异化和定制化，下游以直销方式对接客户，因此进入壁垒较大宗纸更高，且行业竞争逐步由无序进入有序周期，龙头依托产品附加值提升、拓展产品品类和客户边界，产能规划显著大于同行，产业集中趋势明确。 格局分析：龙头甜蜜享受行业成长，产业集中趋势明确格局分析：龙头甜蜜享受行业成长，产业集中趋势明确 图表46：中国特种纸企业产量及市占率 资料来源：各公司年报，恒达新材招股书，国盛证券研究所 诚信|担当|包容|共赢 29 图表47：供给端角度未来2-3年新增产能投放有限 资料来源：Wind，国盛证券研究所 未来行业龙头新增产能以食品卡纸为主未来行业龙头新

39、增产能以食品卡纸为主（厚型厚型），薄纸类新增产能较少薄纸类新增产能较少，竞争格局优异竞争格局优异。 产能投放节奏：厚型食品卡纸为主，其中五洲特纸和仙鹤股份2022年投产合计80万吨。 投放企业比较：国企体制激励不足，产品创新储备差；反应力不足，无法及时抓住成长赛道先发时机。 公司名称公司名称 纸种纸种 产能（年）产能（年） （预计）投产时间（预计）投产时间 仙鹤纸业 食品卡纸 30万吨 2022H2 其他特种纸 8-10万吨 2022E-2023E 纸浆纤维制备项目 150万吨 2024E-2027E 高性能纸基新材料纸项目 100万吨 木浆 40万吨 2023E-2026E 字典/无碳复写纸

40、 11万吨 静电复印纸/双胶纸 10万吨 热敏原纸 22.5万吨 涂布加工纸 20万吨 格拉辛原纸 4万吨 轻型纸 10万吨 离型原纸 2.5万吨 五洲特纸 食品包装卡纸 50万吨 2022H1 液体包装纸 20万吨 2023E-2024E 桨纸一体化项目 （410万吨特种纸、150万吨化学浆、100万吨机制浆） 660万吨 2028E-2029E 冠豪高新 多功能精密涂布生产线 4350万平方米 2022E-2023E 纸塑基多层复合新型包装材料 2.15亿平方米 2022E-2023E 其他特种纸 20万吨 未投产 涂布纸 10万吨 涂布白卡纸 50万吨 民丰特纸 高档铝箔衬纸和离型原纸、

41、烟用接装原纸、 高档医用包装纸、仿瓷贴花纸等特种纸 2.5万吨 2022E-2023E 防油原纸和食品包装纸.离型原纸、 热转印纸（非原纸）、透析纸和果袋纸等 2.5万吨 2022E-2023E 齐峰新材 非织造新材料：植物纤维，合成纤维；合成水刺 1.8万吨 2021H1已投产 凯恩股份 工业用纸 0.8万吨 未投产 烟用包装纸 0.8万吨 食品包装纸 4万吨 医用包装纸 2.5万吨 华旺科技 装饰原纸 12万吨 一期项目预计2021H1已投产 二期项目2022H1投产 格局分析：龙头甜蜜享受行业成长，产业集中趋势明确格局分析：龙头甜蜜享受行业成长，产业集中趋势明确 诚信|担当|包容|共赢

42、食品包装纸：限塑令打开成长空间，龙头加速布局食品包装纸：限塑令打开成长空间，龙头加速布局 图表48：食品包装纸供需对比 图表49：2020年食品包装纸竞争格局 30 资料来源：前瞻产业研究院，各公司官网，招股说明书，国盛证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%05002001820192020食品包装特种纸产量（万吨） YOY（中国在线外卖行业市场规模增速） YOY（食品包装特种纸产量增速） 11.08% 2.50% 2.58% 83.85% 五洲特纸 仙鹤股份 凯恩股份 其他 需求方面，食品纸包主要包含液体包装纸、容器类&非容器类

43、三大类细分品种，下游涉及休闲食品、快餐服务、饮料及冷饮服务等行业。2015-2020年我国外卖行业产业规模CAGR高达39.7%，受益于下游规模高速增长，食品纸包市场持续扩张，2015-2020产量从120.6万吨增长至236.5万吨（CAGR为14.4%），未来伴随限塑令彻底落地，食品包装需求有望持续高增。 供给方面，2020年行业CR3为16.2%，竞争较为激烈，五洲特纸、仙鹤股份、凯恩股份为主要参与者，市占率分别为 11.1%/2.5%/2.6%。龙头企业加速布局，预计未来3年超300万吨新增产能落地，龙头公司依托产品差异化有望保持需求稳健。 诚信|担当|包容|共赢 食品包装纸：限塑令打

44、开成长空间，龙头加速布局食品包装纸：限塑令打开成长空间，龙头加速布局 31 资料来源：各公司公告，国盛证券研究所 图表50：食品包装纸新增产能梳理 公司品类产能（万吨）投产时间仙鹤股份食品包装纸1.52022仙鹤股份食品卡纸302022五洲特纸食品包装纸502022（满产）恒达新材食品包装纸1.52022玖龙纸业食品级白卡纸1202023冠豪高新涂布白卡纸502023冠豪高新高级涂布白卡纸302023民丰特纸防油原纸和食品包装纸.离型原纸、热转印纸（非原纸）、透析纸和果袋纸等2.52023仙鹤股份广西林浆纸一体化项目（包含食品卡纸）250规划五洲特纸浆纸一体化项目（包含食品包装纸）660规划仙

45、鹤股份湖北林浆纸一体化项目（包含食品卡纸）250规划需求方面，食品纸包主要包含液体包装纸、容器类&非容器类三大类细分品种，下游涉及休闲食品、快餐服务、饮料及冷饮服务等行业。2015-2020年我国外卖行业产业规模CAGR高达39.7%，受益于下游规模高速增长，食品纸包市场持续扩张，2015-2020产量从120.6万吨增长至236.5万吨（CAGR为14.4%），未来伴随限塑令彻底落地，食品包装需求有望持续高增。 供给方面，2020年行业CR3为16.2%，竞争较为激烈，五洲特纸、仙鹤股份、凯恩股份为主要参与者，市占率分别为 11.1%/2.5%/2.6%。龙头企业加速布局，预计未来3年超30

46、0万吨新增产能落地，龙头公司依托产品差异化有望保持需求稳健。 诚信|担当|包容|共赢 需求方面，转移印纸作为纸基用于实现图案转移，在织物着色方面应用广泛。2015-2019年服装市场规模从15988亿元增至25812亿元（CAGR为12.7%），带动热转印纸规模稳定增长，产量从15.5万吨增长至20.42万吨（CAGR为7.1%）。未来伴随高速打印机的普及和成本下降，转移印纸应用领域拓宽，向铝合金建材、陶瓷等延伸，市场需求有望维持较高增长。 供给方面，2020年行业CR3高达80.3% ，主要参与者为冠豪高新/仙鹤股份/ 五洲特纸，市占率分别为36.5%/31.0%/12.8%，未来3年龙头企

47、业新增产能合计超4万吨，预计行业供需将维持平衡。 0%2%4%6%8%10%12%14%16%05520019热转印纸产量（万吨） YOY（中国服装市场规模增速） YOY（热转印纸产量增速） 热转印纸：前景广阔，供需平衡热转印纸：前景广阔，供需平衡 图表53：热转印纸供需对比 图表52：2019年热转印纸竞争格局 32 资料来源：前瞻产业研究院，恒达新材招股书，各公司官网，各公司公告，国盛证券研究所（各一体化项目均为预计包含相关纸种） 31.02% 36.49% 12.84% 19.66% 仙鹤股份 冠豪高新 五洲特纸 其他 图表51：热转印纸新增产

48、能梳理 诚信|担当|包容|共赢 格拉辛纸：快递高速发展驱动需求景气，格局优异格拉辛纸：快递高速发展驱动需求景气，格局优异 33 资料来源：各公司官网，各公司公告，招股说明书，国盛证券研究所（各一体化项目均为预计包含相关纸种） 0%10%20%30%40%50%60%05540452001820192020格拉辛纸产量（万吨） YOY（中国快递业务量增速） YOY（格拉辛纸产量增速） 30.85% 33.18% 25.71% 10.26% 仙鹤股份 五洲特纸 upm中国 其他 需求方面，格拉辛纸主要用于日化不干胶、物流不干胶等标签领域，在高端零售行业、

49、电商和相关物流行业中被广泛应用。2015-2020年我国快递业务量从206.7亿件增至 833.6亿件（CAGR为32.2%），推动格拉辛纸规模高速成长，产量从15.6万吨增长至38.9万吨（CAGR为20.1%）。 供给方面，行业供给呈现高度集中化，2020 年 CR3 高达 89.7%，主要参与者为五洲特纸/仙鹤股份/UPM 中国，市占率分别高达33.2%/30.9%/25.7%。 未来新增产能有限，市场景气有望延续。 图表56：格拉辛纸供需对比 图表55：2020年格拉辛纸竞争格局 图表54：格拉辛纸新增产能梳理 诚信|担当|包容|共赢 装饰原纸：中高端市场增长稳健，格局优异装饰原纸：中

50、高端市场增长稳健，格局优异 34 资料来源：各公司官网，各公司公告，招股说明书，国盛证券研究所（各一体化项目均为预计包含相关纸种） 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%02040608000192020装饰原纸销量（万吨） YOY（装饰原纸销量增速） 26.95% 12.44% 29.65% 30.96% 仙鹤股份（夏王） 华旺科技 齐峰新材 其他 需求方面，装饰纸作为新兴的装饰材料用纸，广泛应用于家居产品中，2016-2020年销量从84.9万吨增至111.3万吨（CAGR为7.00），实现稳定增长，但受制于地产景气下滑，销量增速略下

51、降，但中高端市场受益于龙头企业调色工艺&设备进步，市场占比稳步提升，增长相对稳健。 供给方面，由于下游工序复杂，行业存在较高技术壁垒，2020年CR3高达69.04%，仙鹤股份（夏王）、华旺科技、齐峰新材市占率分别为27.0%/12.4%/30.0%。未来两年需求疲软，行业合计新增产能仍有13万吨（均来自于华旺科技），主要系龙头企业加速抢占市场份额。中期来看，伴随下游家具厂商份额逐步集中，强强联合，成长性仍值得期待。 图表59：装饰原纸供需对比 图表58：2020年装饰原纸竞争格局 图表57：装饰原纸新增产能梳理 诚信|担当|包容|共赢 烟草配套纸：行业稳定，供需平衡烟草配套纸：行业稳定，供需

52、平衡 35 资料来源：各公司官网，各公司公告，招股说明书，国盛证券研究所（各一体化项目均为预计包含相关纸种） -14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%2.152.22.252.32.352.42.452.52.552.62.65200182019全国卷烟销量（万亿支） YOY（全国卷烟销量增速） YOY（卷烟配套纸产量增速） 40.00% 14.76% 39.35% 5.89% 仙鹤股份 民丰特纸 恒丰特纸 其他 需求方面，由于我国控烟态势趋严，2015-2019年全国卷烟销量从2.61万亿支下降为2.37万亿支（CAGR为-2.38）；但仙鹤等龙头公

53、司切入国际烟草巨头如菲莫，英美等的供应链体系，打开海外业务成长空间，预期整体需求稳健。 供给方面，我国烟草行业实行专卖专营，供应商合作稳定，行业呈现高度集中，2019年CR3达94.11% ，仙鹤股份/民丰特纸/恒丰特纸市占率分别为40.0%/14.8%/39.4%，未来新增投产较少，预计行业整体供需延续平衡。 图表62：烟草配套纸供需对比 图表61：2019年烟草配套纸竞争格局 图表60：烟草配套纸新增产能梳理 诚信|担当|包容|共赢 医疗包装用纸：禁塑令医疗包装用纸：禁塑令& &疫情催化，行业高景气疫情催化，行业高景气 36 资料来源：恒达新材招股说明书，各公司官网，各公司公告，招股说明书

54、，国盛证券研究所（各一体化项目均为预计包含相关纸种） 0%5%10%15%20%25%30%35%055200192020医疗包装原纸产量 YOY（医疗器械行业规模增速） YOY（医疗包装原纸产量增速） 18.74% 16.98% 64.28% 仙鹤股份 恒达新材 其他 公司品类产能（万吨）投产时间民丰特纸高档铝箔衬纸和离型原纸、烟用接装原纸、高档医用包装纸、仿瓷贴花纸等特种纸2.52023恒达新材医疗包装纸1.52022仙鹤股份广西林浆纸一体化项目（包含医疗包装纸）250规划五洲特纸浆纸一体化项目（包含医疗包装纸）660规划仙鹤股份湖北林浆纸一体化

55、项目（包含医疗包装纸）250规划医疗包装主要涉及口罩、防护服等医疗用品&医疗器械的包装。 需求方面，随人口老龄化、慢性病发病率提升和居民医疗健康意识增强，2015-2019年我国医疗器械市场规模从3080亿元增长至6341亿元（CAGR为19.8%），且禁塑令催化，纸质包装将100%替代BOPP膜，医疗包装用纸市场空间进一步增大。2015-2019年医疗包装用纸产量从11.18万吨增长至16.18万吨（CAGR为9.7%），2020年新冠疫情催化，产量同比增长30.0%。 供给方面，2020年医疗包装用纸CR2高达35.7%，仙鹤股份和恒达新材市占率分别为18.7%/17.0%，格局优异。未来

56、预计供给偏紧、景气延续。 图表65：医疗包装用纸供需对比 图表64：2020年医疗包装用纸竞争格局 图表63：医疗包装用纸新增产能梳理 诚信|担当|包容|共赢 商务交流及防伪用纸：下游应用广泛，市场广阔商务交流及防伪用纸：下游应用广泛，市场广阔 下游应用领域广泛下游应用领域广泛，市场空间广阔：市场空间广阔：商务交流及防伪用纸细分种类有无碳纸、热敏纸、彩色双胶纸、水印防伪纸信纸等，其中无碳纸和热敏纸产量最高；近年来，由于热敏纸打印速度更快、且无需油墨，逐渐取代无碳纸。2018年无碳纸产量为47万吨，13-18年CAGR为-1.62%；热敏纸产量为49万吨，13-18年CAGR为14.4%。从下游

57、需求来看，热敏纸多应用于消费单据，如邮政、银行POS单、电影票、彩票、高铁票等，与社零直接挂钩（15-19年CAGR为5.43%）。根据下游需求增长分析，预计2025年热敏纸市场规模增至76万吨，19-25年CAGR约6.0%。 37 37 图表66：无碳纸产量及增速 图表67：热敏纸产量及增速 图表69：热敏纸市场规模 图表68：民航&铁路客运量 资料来源：中华纸业网，招股说明书，国盛证券研究所 资料来源：中华纸业网，招股说明书，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：中研普华研究院，国盛证券研究所 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0100

58、0200030004000民航客运量/百万人 铁路客运量/百万人 民航客运量同比 铁路客运量同比 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%00702010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018国内无碳纸产量（万吨） 0%10%20%30%40%50%002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018国内热敏纸产量（万吨） 02040608020022202320242025热敏纸市场规模预测（万吨） 诚信|担当|包容|共赢 商务交

59、流及防伪用纸：市场广阔，市占率领先商务交流及防伪用纸：市场广阔，市占率领先 市场竞争格局较优市场竞争格局较优，仙鹤市占率领先：仙鹤市占率领先：根据招股说明书，热敏纸和无碳纸CR5均超50%，市场竞争格局较优。其中，根据2020年年报披露，仙鹤在国内热敏纸市场的占有率近25%；下游客户包括百胜中国、星巴克、麦当劳等餐饮连锁龙头，直接面对终端客户销售，具有良好的市场口碑，15-19年营收CAGR达32.6%。根据测算，主要竞争对手冠豪高新2020年市占率约15-20%，其主要客户为福利彩票、增值税发票等相关企业，15-19年营收CAGR为19.0%。未来产能主要系龙头企业扩张。 图表70：2018

60、年热敏纸竞争格局 图表71：商务交流及防伪用纸新增产能梳理 资料来源：智研咨询，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 38 诚信|担当|包容|共赢 海外市场空间广阔，国内龙头蓄势待发海外市场空间广阔，国内龙头蓄势待发 39 图表72：2021年特种纸各公司出口业务占比 图表74：2021特种纸下游市场占比 图表73：全球特种纸行业规模 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%海外 国内 -25%-20%-15%-10%-5%0%5%05000250030002000202021全球特种纸行

61、业规模（万吨） 同比增速（右轴） 36% 27% 20% 17% 包装行业 印刷和书写行业 建筑行业 其他 资料来源：中国造纸年鉴，公司公告，Smithers Pira，Future Market Insight，国盛证券研究所 海外市场空间广阔海外市场空间广阔。根据Smithers数据，2014-2021年全球特种纸产量从2245万吨增长至2509万吨（CAGR为1.6%），整体增长稳定，且未来仍有进一步提升空间，2026年将达到2826万吨（CAGR为2.4%）。 国内特种纸企业蓄势待发国内特种纸企业蓄势待发。受制于全球大宗商品价格高涨，海外纸企罢工/停产频发，中国企业纷纷布局出海业务，凭

62、借供应链优势输出高性价比产品，截至2021年底，各龙头海外业务占比平均已至10%，预计未来出海趋势有望延续。 诚信|担当|包容|共赢 40 盈利预测和估值盈利预测和估值 诚信|担当|包容|共赢 41 估值：历史底部，向上弹性较大估值：历史底部，向上弹性较大 资料来源：Wind，公司年报，国盛证券研究所 PB/ROEPB/ROE背离显著背离显著。截止5月20日，特种纸板块2022Q1ROE为2.2%（处于历史40.4%分位），但PB仅为1.62（处于历史4.9%分位）。按个股来看，仙鹤股份、五洲特纸、华旺科技2022Q1ROE分别为2.2%/4.8%/3.7%（处于历史24.0%/28.1%/1

63、2.8%分位），PB为2.36/3.11/1.44（处于历史4.8%/9.9%/11.4%分位）。 吨 纸 市 值 修 复 可 期吨 纸 市 值 修 复 可 期 。 截 至 6 月 19 日 ， 按 销 量 口 径 计 算 ， 仙 鹤 / 五 洲 / 华 旺 / 齐 峰 / 冠 豪 / 恒 丰 吨 纸 市 值 分 别 为1.50/0.77/2.25/0.67/0.75/1.09亿元/万吨，均已达历史低点。受制于能源成本与原材料价格提升，特种纸企业2021Q4&2022Q1盈利普遍承压。但目前能源价格已有回落趋势，预计木浆价格高位震荡、中期回落，并且疫情拐点已现，下半年需求复苏，各龙头纸企提价相

64、继落地，量价齐升之下盈利有望加速回暖。此时板块估值已至绝对低位，均值回归之下特种纸板块估值有望提升。 0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%5%001-09 2003-03 2004-09 2006-03 2007-09 2009-03 2010-09 2012-03 2013-09 2015-03 2016-09 2018-03 2019-09 2021-03 行业平均PB 行业平均ROE 1%2%3%4%5%6%7%2345672018-06 2018-12 2019-06 2019-12 2020-06 2020-12 2021-06 2021-12 仙鹤股份PB

65、 仙鹤股份ROE 图表78：特种纸行业PB&ROE变化 图表79：仙鹤股份PB&ROE变化 2%3%4%5%6%7%8%9%3456782020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 五洲特纸PB 五洲特纸ROE 图表76：五洲特纸PB&ROE变化 3%4%4%5%5%6%2233442020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 华旺科技PB 华旺科技ROE 图表77：华旺科技PB&ROE变化 按销量计吨纸市值 仙鹤股份 五洲特纸 华

66、旺科技 齐峰新材 冠豪高新 恒丰纸业 2018 2.04 0.92 2.93 1.45 2019 1.22 0.81 1.94 1.44 2020 1.42 2.35 2.94 0.84 1.73 1.44 2021 2.39 1.36 2.27 0.86 0.88 1.29 2022E 1.50 0.77 2.25 0.67 0.75 1.09 按产能计吨纸市值 仙鹤股份 五洲特纸 华旺科技 齐峰新材 冠豪高新 恒丰纸业 2018 1.87 0.81 1.18 1.33 2019 1.13 0.66 1.08 1.14 2020 1.21 1.86 2.00 0.63 1.01 0.99 2

67、021 2.08 0.72 2.09 0.69 0.72 0.99 2022E 1.20 0.52 2.00 0.56 0.65 0.90 图表75：特种纸各企业吨纸市值变化（亿元/万吨） 诚信|担当|包容|共赢 42 盈利预测盈利预测 日用消费品业务：日用消费品业务：主要包括热转印用纸、标签离型用纸等与日常民生消费紧密相联的材料系列，其中热转印用纸受益于日益严苛的环保需求和消费者个性化、高端化的需求，行业增速较快。预计公司22-24年日用消费品业务增速分别为41%、10%、14%。 食品与医疗包装用纸业务：食品与医疗包装用纸业务：禁塑令下市场空间打开，2020-21年公司22万吨可转债项目逐

68、步落地，且2022年常山30万吨食品卡纸项目预计落地，公司切入利乐等下游客户供应链。预计公司22-24年食品与医疗包装用纸业务收入增速分别为82%、61%、41%。 商务交流及出版社印刷材料用纸：商务交流及出版社印刷材料用纸：主要包括热敏纸、无碳纸等产品，考虑热敏纸应用领域的扩大，预计公司22-24年收入增速分别为2%、12%、100%。 烟草行业用纸：烟草行业用纸：传统烟草行业用纸预期受益于切入全球客户产业链，业绩稳定；新型烟草业务收入快速增长，预计公司22-24年收入增速分别为12%、6%、9%。 电气及工业用纸：电气及工业用纸：公司产品被更广泛地应用于5G配套设施中，预计公司22-24年

69、收入增速分别为19%、13%、15%。 毛利率：毛利率：由于公司下游产品提价顺畅，且食品与医疗包装用纸等高毛利产品提高，预计22-24年公司毛利率为16.1%、20.7%、20.9%。 预期公司预期公司20222022- -20242024年收入分别为年收入分别为8181. .4 4、9898. .4 4、127127. .5 5亿元亿元，同比增长同比增长3535. .3 3% %、2020. .8 8% %、2929. .6 6% %，归母净利润分别为归母净利润分别为9 9. .0 0、1414. .5 5、1818. .2 2亿元亿元，对应对应PEPE为为1919. .4 4X X、121

70、2. .0 0X X、9 9. .6 6X X。 百万元 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 收入 4,097.77 4,567.03 4843.10 6016.97 8139.52 9835.89 12749.14 yoy 34.5% 11.5% 6.0% 24.2% 35.3% 20.8% 29.6% 毛利率 17.2% 18.7% 20.5% 20.0% 16.1% 20.7% 20.9% 商务交流及防伪用纸商务交流及防伪用纸 收入 1032.96 1288.78 779.57 835.18 854.96 955.45 1910.90 yoy 14

71、.8% 24.8% -39.5% 7.1% 2.4% 11.8% 100.0% 毛利率 22.6% 17.3% 18.8% 14.5% 8.0% 20.0% 19.5% 烟草行业用纸烟草行业用纸 收入 724.03 704.26 726.24 786.04 876.86 931.54 1016.23 yoy 20.0% -2.7% 3.1% 8.2% 11.6% 6.2% 9.1% 毛利率 18% 26% 32.4% 29.2% 23.0% 29.0% 29.0% 食品与医疗包装用纸食品与医疗包装用纸 收入 334.43 513.2 850.34 993.46 1804.86 2905.76

72、4105.20 yoy 29.3% 53.5% 65.7% 16.8% 81.7% 61.0% 41.3% 毛利率 13% 20% 24.1% 23.6% 18.5% 23.5% 23.5% 电气及工业用纸电气及工业用纸 收入 307 312.08 384.78 510.22 606.76 684.59 787.11 yoy 36.3% 1.7% 23.3% 32.6% 18.9% 12.8% 15.0% 毛利率 18% 24% 25.7% 25.3% 21.0% 27.0% 27.0% 日用消费系列日用消费系列 收入 1490.98 1565.83 1764.25 2498.75 3524.

73、61 3863.31 4398.21 yoy 67.8% 5.0% 12.7% 41.6% 41.1% 9.6% 13.8% 毛利率 14.2% 15.8% 15.9% 17.2% 15.0% 17.0% 17.3% 家居装饰用纸家居装饰用纸 收入 163.18 187.76 177.16 187.91 192.21 185.76 185.76 yoy 3.3% 15.1% -5.6% 6.1% 2.3% -3.4% 0.0% 毛利率 8% 4% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 特种浆纸及其他特种浆纸及其他 收入 17.33 15.75 159.00 151.05

74、151.05 181.26 217.51 yoy 3.4% -9.1% 909.5% -5.0% 0.0% 20.0% 20.0% 毛利率 27.5% 38.6% 3.1% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 图表80：收入拆分 资料来源：Wind，公司年报，国盛证券研究所 诚信|担当|包容|共赢 风险提示风险提示 原材料价格大幅波动：原材料价格大幅波动：若木浆、钛白粉价格大幅增长，则会导致产品毛利率的下滑。 产能不达预期：产能不达预期：公司新增产能较多，若新建产能不能如期释放，则可能进而导致业绩不达预期。 行业竞争加剧：行业竞争加剧：禁塑令下食品与医疗包装用纸赛道成长空间打开，如

75、五洲特纸、博汇纸业等进入该赛道，行业竞争加剧将影响产品价格。 43 诚信|担当|包容|共赢 资产负债表（百万元） 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 3971 6451 9450 9833 13501 现金 521 794 2351 2841 3682 应收票据及应收账款 1001 1220 1785 1847 2860 其他应收款 17 15 28 24 44 预付账款 96 63 151 108 228 存货 1337 1925 2702 2581 4254 其他流动资产 1000 2433 2433 2433 2433 非流动资产 3993 4

76、598 5909 6883 8310 长期投资 664 831 1249 1716 2127 固定资产 2334 2532 3311 3765 4662 无形资产 499 516 570 601 641 其他非流动资产 495 718 779 801 881 资产总计 7964 11049 15359 16716 21811 流动负债 2250 2462 6346 6757 10474 短期借款 797 690 3374 4059 6204 应付票据及应付账款 1150 1408 2221 1922 3437 其他流动负债 303 364 751 776 832 非流动负债 334 2140

77、1911 1608 1399 长期借款 0 1775 1547 1243 1034 其他非流动负债 334 364 364 364 364 负债合计 2585 4602 8257 8365 11872 少数股东权益 25 28 29 30 34 股本 706 706 706 706 706 资本公积 3064 3064 3064 3064 3064 留存收益 1588 2386 2992 3925 5187 归属母公司股东权益 5354 6419 7073 8321 9905 负债和股东权益 7964 11049 15359 16716 21811 现金流量表（百万元） 会计年度 2020A

78、2021A 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 302 447 438 1555 997 净利润 719 1019 902 1454 1825 折旧摊销 276 331 321 420 531 财务费用 68 20 103 178 203 投资损失 -202 -287 -264 -316 -267 营运资金变动 -585 -663 -629 -188 -1304 其他经营现金流 27 27 6 7 9 投资活动现金流 -605 -1938 -1374 -1085 -1699 资本支出 562 662 894 507 1016 长期投资 0 0 -417 -467 -411 其他

79、投资现金流 -43 -1277 -897 -1045 -1093 筹资活动现金流 -476 1699 -192 -665 -601 短期借款 -207 -107 0 0 0 长期借款 -1024 1775 -229 -303 -209 普通股增加 94 0 0 0 0 资本公积增加 1179 0 0 0 0 其他筹资现金流 -518 31 37 -362 -392 现金净增加额 -781 206 -1128 -195 -1304 利润表（百万元） 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 4843 6017 8140 9836 12749 营业成本 385

80、2 4815 6830 7798 10088 营业税金及附加 47 37 49 57 71 营业费用 15 22 28 32 40 管理费用 99 114 147 172 217 研发费用 123 158 203 236 293 财务费用 68 20 103 178 203 资产减值损失 -21 -17 0 0 0 其他收益 42 56 0 0 0 公允价值变动收益 -15 -7 -6 -7 -9 投资净收益 202 287 264 316 267 资产处置收益 0 0 0 0 0 营业利润 834 1157 1038 1671 2095 营业外收入 6 3 7 5 5 营业外支出 5 12

81、6 6 7 利润总额 835 1148 1039 1670 2093 所得税 116 129 137 215 268 净利润 719 1019 902 1454 1825 少数股东损益 2 2 1 2 3 归属母公司净利润 717 1017 901 1453 1822 EBITDA 1143 1614 1491 2282 2875 EPS（元） 1.02 1.44 1.28 2.06 2.58 主要财务比率 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 成长能力 营业收入(%) 6 24.2 35.3 20.8 29.6 营业利润(%) 65.3 38.7 -10.2

82、60.9 25.4 归属于母公司净利润(%) 63 41.8 -11.4 61.2 25.4 获利能力 毛利率(%) 20.5 20 16.1 20.7 20.9 净利率(%) 14.8 16.9 11.1 14.8 14.3 ROE(%) 13.4 15.8 12.7 17.4 18.4 ROIC(%) 11.5 12.3 8 11.3 11.4 偿债能力 资产负债率(%) 32.5 41.6 53.8 50 54.4 净负债比率(%) 11.4 31.6 46.8 38.7 44 流动比率 1.8 2.6 1.5 1.5 1.3 速动比率 0.8 1.5 0.9 0.9 0.8 营运能力

83、总资产周转率 0.6 0.6 0.6 0.6 0.7 应收账款周转率 5.2 5.4 5.4 5.4 5.4 应付账款周转率 3.7 3.8 3.8 3.8 3.8 每股指标（元） 每股收益(最新摊薄) 1.02 1.44 1.28 2.06 2.58 每股经营现金流(最新摊薄) 0.43 0.63 0.62 2.2 1.41 每股净资产(最新摊薄) 7.58 8.71 9.63 11.4 13.64 估值比率 P/E 24.4 17.2 19.4 12 9.6 P/B 3.3 2.8 2.6 2.2 1.8 EV/EBITDA 15.7 11.1 12.9 8.4 7.1 资料来源：Wind

84、，国盛证券研究所（注：股价为2022年6月21日收盘价） 图表81：财务报表和主要财务比率 诚信|担当|包容|共赢 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、

85、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉

86、及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及

87、将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌

88、幅在5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 南昌南昌 深圳深圳 地址：北京市西城区平安里西大街26号楼3层 邮编：100032 传真： 邮箱： 地址：上海市浦明路868号保利One56 1号楼10层 邮编：200120 电话： 邮箱： 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦 邮编：330038 传真： 邮箱： 地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼 邮编：518033 邮箱：