《南钢股份-公司研究报告-优势突出迈向卓越-240202(45页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《南钢股份-公司研究报告-优势突出迈向卓越-240202(45页).pdf(45页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|首次覆盖报告 2024 年 02 月 02 日 南钢股份南钢股份(600282.SH)优势突出,优势突出,迈迈向卓越向卓越 核心看点:核心看点:公司作为国内板材类优势企业,在行业需求长周期平稳、结构转型加速的背景下,主要产品处于有利竞争地位。同时公司人均产钢量、人均薪酬、吨钢折旧和吨钢费用四项核心成本控制能力突出,抗风险能力突出。配合行业短周期盈利周期回归,盈利改善值得期待。当前公司市值与重置成本的比值处于显著低估值状态,具备显著战略投资价值。行业长周期总量稳定,结构优化:行业长周期总量稳定,结构优化:正如国盛钢铁年度策略报告走
2、向成熟中提出人均钢产量突破 600 公斤意味着中国已经进入工业化的成熟期,结构上随着固定资产投资大周期的退潮,消费服务业占比提升是经济发展的必然结果。与此同时工业金属进入长周期衰退期,但由于衰退期异常漫长,整体稳定成为了行业未来发展主旋律。与经济转型大趋势一致,国内钢材消费结构持续优化。投资用钢比重进一步下降,制造业用钢比重不断上升。结构转型的过程伴随着企业竞争能力的变迁,在此期间制造业导向与出口导向的钢种具有更强的竞争力。制造业用钢龙头,成本优势明显:制造业用钢龙头,成本优势明显:南钢股份产品结构大部分以板材等制造业用钢为主。其中专用板材占比超 50%,特钢长材占比超 28%,优特钢占比超
3、80%,符合行业未来发展趋势。核心竞争力成本控制方面国内钢厂整体生产成本、吨钢售价较海外主要生产国家、钢企呈现出明显优势,国内钢价始终位于主要生产国最低水平。同时比较国内长流程上市钢企人均产钢量、人均薪酬、吨钢折旧和吨钢费用四项核心成本控制能力,南钢股份加工费在国内板材类企业中排名前列。短周期经济恢复助力产能利用率抬升:短周期经济恢复助力产能利用率抬升:随着消费率的回归和财政政策扩张,短周期不考虑库存周期摆动下中性预计2024年钢铁行业产能利用率恢复至85%左右,同比增长 1%附近,期间若经济体重建库存,产能利用率可能达到更高水平。行业进一步助力企业盈利的周期性改善。公司估值处于低估阶段,结构
4、升级叠加中信赋能助力业务升级。公司估值处于低估阶段,结构升级叠加中信赋能助力业务升级。从可比公司市值与固定资产原值的比率来看,南钢股份近五年估值高值水平约位于 1.22 倍附近,中枢水平在 0.84 倍左右,当前仅为 0.56 倍,后市行业景气度回升有望带动估值持续向上修复;随着公司先进钢铁材料占比提升以及回归国资进程持续,后续业务内生增长叠加外部特钢赋能有望进一步加速特钢转换与产品升级,公司有望实现与中信特钢的协同发展,长周期盈利能力进一步提升。投资建议投资建议:公司专注于中高端专用板材及特钢长材制造,受益于产品结构改善以及股东赋能,其盈利呈现出持续改善特征,参考公司近三年来估值变动情况,我
5、们认为公司估值有明显修复空间,近三年估值中枢区域对应市值 337 亿左右,估值高位区域对应市值 490 亿左右,首次覆盖,给予“买入”评级。风险提示风险提示:上游原料价格大幅上涨,钢材需求不及预期,新业务发展存在不确定性。财务财务指标指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)75,674 70,667 74,545 80,910 89,620 增长率 yoy(%)44.1-7.7 5.5 8.5 10.8 归母净利润(百万元)4,204 2,161 2,103 2,372 2,601 增长率 yoy(%)47.7-48.6-2.7 12.8 9.6 E
6、PS 最新摊薄(元/股)0.68 0.35 0.34 0.38 0.42 净资产收益率(%)14.6 7.6 7.0 7.8 8.1 P/E(倍)5.4 10.5 10.8 9.6 8.7 P/B(倍)0.8 0.9 0.9 0.8 0.8 资料来源:Wind,国盛证券研究所 注:股价为 2024 年 2 月 1 日收盘价 买入买入(首次首次)股票信息股票信息 行业 普钢 2 月 1 日收盘价(元)3.68 总市值(百万元)22,687.53 总股本(百万股)6,165.09 其中自由流通股(%)100.00 30 日日均成交量(百万股)53.50 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 笃
7、慧笃慧 执业证书编号:S0680523090003 邮箱: 分析师分析师 高亢高亢 执业证书编号:S0680523020001 邮箱: 相关研究相关研究 -27%-18%-9%0%9%18%27%--01南钢股份沪深300 2024 年 02 月 02 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表(资产负债表(百万元)利润表利润表(百万元)会计会计年度年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 20
8、24E 2025E 流动资产流动资产 26689 30752 25478 31352 24498 营业收入营业收入 75674 70667 74545 80910 89620 现金 7250 11758 8148 9164 5216 营业成本 66833 63067 68033 73582 81659 应收票据及应收账款 1825 3300 197 4412 199 营业税金及附加 335 344 385 395 432 其他应收款 152 152 197 165 245 营业费用 355 369 367 410 448 预付账款 1253 1400 895 1842 1047 管理费用 12
9、54 1494 1398 1512 1679 存货 8333 7034 8933 8660 10683 研发费用 2139 2311 2261 2550 2771 其他流动资产 7875 7109 7109 7109 7109 财务费用 242 399 382 298 316 非流动资产非流动资产 34972 43923 44533 46325 48153 资产减值损失-386-324-359-380-426 长期投资 633 556 530 483 447 其他收益 299 321 310 315 313 固定资产 19648 26452 27087 28358 29981 公允价值变动收益
10、 218 62 140 101 120 无形资产 4124 4876 5738 6843 7409 投资净收益 134-68 33-18 8 其他非流动资产 10567 12040 11178 10640 10316 资产处置收益 0 10 5 7 6 资产资产总计总计 61661 74675 70012 77677 72651 营业利润营业利润 5200 2756 2565 2947 3186 流动负债流动负债 28026 36242 31904 39484 34184 营业外收入 44 83 64 73 69 短期借款 6555 12749 12749 12749 12749 营业外支出
11、94 207 150 179 164 应付票据及应付账款 13214 14273 11452 18344 13590 利润总额利润总额 5150 2633 2479 2842 3091 其他流动负债 8257 9221 7704 8392 7845 所得税 914 309 291 334 363 非流动非流动负债负债 4690 7686 6715 5833 4922 净利润净利润 4237 2324 2188 2508 2728 长期借款 2677 5060 4089 3207 2296 少数股东损益 33 162 85 136 127 其他非流动负债 2012 2626 2626 2626
12、2626 归属母公司净利润归属母公司净利润 4204 2161 2103 2372 2601 负债合计负债合计 32716 43928 38619 45318 39106 EBITDA 7462 5634 5468 6171 6780 少数股东权益 1039 4675 4760 4896 5023 EPS(元)0.68 0.35 0.34 0.38 0.42 股本 6159 6167 6167 6167 6167 资本公积 6906 4684 4684 4684 4684 主要主要财务比率财务比率 留存收益 14675 14991 15618 16338 17120 会计会计年度年度 2021
13、A 2022A 2023E 2024E 2025E 归属母公司股东权益 27906 26071 26632 27463 28522 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 61661 74675 70012 77677 72651 营业收入(%)44.1-7.7 5.5 8.5 10.8 营业利润(%)34.7-47.0-6.9 14.9 8.1 归属于母公司净利润(%)47.7-48.6-2.7 12.8 9.6 获利能力获利能力 毛利率(%)12.1 10.8 8.7 9.1 8.9 现金流量表(现金流量表(百万元)净利率(%)5.5 3.1 2.8 2.9 2.9 会计年度会计年
14、度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE(%)14.6 7.6 7.0 7.8 8.1 经营活动现金流经营活动现金流 5233 3753 3196 8100 3521 ROIC(%)11.5 6.3 6.0 6.7 7.2 净利润 4237 2324 2188 2508 2728 偿债能力偿债能力 折旧摊销 1955 2248 2365 2696 3042 资产负债率(%)53.1 58.8 55.2 58.3 53.8 财务费用 242 399 382 298 316 净负债比率(%)15.0 31.4 35.6 28.8 36.9 投资损失-134 68-33
15、 18-8 流动比率 1.0 0.8 0.8 0.8 0.7 营运资金变动-1696-1746-1561 2687-2431 速动比率 0.4 0.5 0.3 0.4 0.2 其他经营现金流 629 459-145-108-126 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流-5881-4641-2797-4397-4737 总资产周转率 1.4 1.0 1.0 1.1 1.2 资本支出 2932 4454 635 1839 1865 应收账款周转率 57.7 27.6 42.6 35.1 38.9 长期投资-2815-881 25 47 36 应付账款周转率 6.0 4.6 5.3 4.9
16、 5.1 其他投资现金流-5764-1068-2137-2511-2836 每股指标(元)每股指标(元)筹资筹资活动现金流活动现金流 430 3185-4010-2686-2733 每股收益(最新摊薄)0.68 0.35 0.34 0.38 0.42 短期借款 2056 6194 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄)0.85 0.61 0.52 1.31 0.57 长期借款-109 2383-971-881-911 每股净资产(最新摊薄)4.53 4.23 4.32 4.45 4.63 普通股增加 13 8 0 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 1387-2222 0 0 0 P/E
17、5.4 10.5 10.8 9.6 8.7 其他筹资现金流-2917-3178-3038-1805-1821 P/B 0.8 0.9 0.9 0.8 0.8 现金净增加额现金净增加额-250 2331-3610 1016-3948 EV/EBITDA 3.6 6.3 6.7 5.7 5.6 资料来源:Wind,国盛证券研究所 注:股价为 2024 年 2 月 1 日收盘价 eWzWyWgWkX8WoXbRdN7NmOrRmOrNeRmMsQeRqQmQ8OqQuNxNnOpRuOmMpN 2024 年 02 月 02 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目
18、录 1.粗钢需求进入总量平稳、结构调整阶段.6 1.1 中国工业化起飞期的参考.6 1.2 工业化成熟期粗钢消费逐步稳定.7 1.3 经济结构调整带动用钢结构快速变迁.10 2.公司产品结构与效率优势突出.12 2.1.公司概况与产品结构.12 2.2.国内钢企具备显著成本优势.17 2.3.公司具备较强核心成本控制能力.22 3.短周期经济恢复助力产能利用率抬升.25 3.1 行业需求回升拉动产能利用率继续抬升.25 3.2 库存周期有望助力盈利改善.27 4.估值位置与空间.30 4.1.当前估值位置.30 4.2.公司先进钢铁材料占比持续提升.32 4.3.内生增长叠加特钢赋能加速产品升
19、级步伐.37 5.投资建议.41 5.1.核心假设.41 5.2.盈利预测.42 5.3.投资建议.44 6.风险提示.44 图表目录图表目录 图表 1:主要工业国的起飞期时间段.6 图表 2:中国贸易顺差和外汇储备(亿美元).6 图表 3:主要工业国房价指数.6 图表 4:美国、日本、德国、中国人均产钢量(公斤).7 图表 5:主要工业国的成熟期起点.7 图表 6:主要工业国的名义 GDP 同比增速(%).8 图表 7:美国城市化率及粗钢产量(万吨).8 图表 8:美国制造业与建筑业工业增加值占 GDP 的比重(%).8 图表 9:日本城市化率及粗钢产量(万吨).8 图表 10:日本农业、工
20、业、服务业增加值占 GDP 的比重(%).8 图表 11:德国城市化率及粗钢产量(万吨).9 图表 12:德国农业、工业、服务业增加值占 GDP 的比重(%).9 图表 13:工业化成熟期中国出口高端品比例不断增长(%).9 图表 14:中国城市化率及粗钢产量(万吨).9 图表 15:中国农业、工业、服务业增加值占 GDP 的比重(%).9 图表 16:2020-2022 年期间经济结构加速调整(%).10 图表 17:国内钢铁需求结构持续调整.10 图表 18:2023 年 1-10 月钢材占比相对 2022 年变动情况.11 图表 19:2023 年 1-10 月不同钢材占比情况.11 图
21、表 20:公司发展历程.12 2024 年 02 月 02 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 21:公司股权结构.13 图表 22:主要参股控股公司业务、收入及净利润(亿元).13 图表 23:公司产品、设备及产量情况.14 图表 24:2022 年分下游销量占比.14 图表 25:2023H1 分下游销量占比.14 图表 26:2017-2022 年分品种产量与总销量变动情况(万吨,2021 年前合金钢棒材项目涵盖建筑螺纹).15 图表 27:2017-2022 年分品种产量与总产量变动情况(万吨,2021 年前合金钢棒材项目涵盖建筑螺纹).15 图表 28
22、:公司总营收与同比增速(亿元,%).16 图表 29:公司归母净利与同比增速(亿元,%).16 图表 30:分产品营收占比.16 图表 31:分产品毛利占比.16 图表 32:公司总毛利率与钢材产品毛利率.16 图表 33:分类别毛利率.16 图表 34:国内外营收占比.17 图表 35:国内外毛利占比.17 图表 36:主营产品吨口径数据(元/吨).17 图表 37:人类炼钢技术发展的六个阶段.18 图表 38:1977-2020 年世界粗钢产量与各个工艺产钢占比.18 图表 39:1990-2020 年中国粗钢产量与各个工艺产钢占比.18 图表 40:2022 年分区域按工艺统计的粗钢产量
23、(百万吨,%).19 图表 41:美、欧、韩、日、中废钢市场价对比(美元/吨).19 图表 42:美、欧、韩、日、中螺纹钢市场价对比(美元/吨).19 图表 43:美、欧、韩、日、中热轧卷板市场价对比(美元/吨).19 图表 44:美、欧、韩、日、中冷轧卷板市场价对比(美元/吨).19 图表 45:上述钢材与废钢价差情况以及国内外加工费差值(美元/吨).20 图表 46:部分钢企吨盈利及成本数据(由于产品结构差异,测算可能存在偏差).20 图表 47:国内热轧卷板与主要出口地均价对比(美元/吨).21 图表 48:我国钢材出口量(万吨).21 图表 49:高炉生产工艺流程示意图.21 图表 5
24、0:高炉生产工艺流程图.21 图表 51:中钢协主要钢铁企业高炉技术经济指标.21 图表 52:2021-2022 中钢协会员单位高炉主要经济技术指标.22 图表 53:五家钢企生产人员人均产钢量对比(元).22 图表 54:五家钢企人均薪酬对比(万元).23 图表 55:五家钢企单吨折旧对比(元).23 图表 56:五家钢企吨钢费用对比(元).23 图表 57:五家钢企吨钢净利对比(元).23 图表 58:长流程上市钢企吨钢售价构成(元/吨,剔除部分长材类钢企).24 图表 59:2024 年钢铁行业产业需求细分占比预测.25 图表 60:2024 年钢铁行业分行业需求预测(万吨).25 图
25、表 61:主要出口地 IMF 经济情况预测(%).26 图表 62:历年粗钢产量及同比增速(万吨).26 图表 63:估算粗钢实际产能与产能利用率(万吨).27 图表 64:钢铁行业估算产能利用率.27 图表 65:“牛鞭效应”示意图.28 图表 66:大宗商品库存波动伴随着情绪加速器.28 图表 67:钢铁产业链库存位置(五大品种钢材总库存,万吨).28 2024 年 02 月 02 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 68:经济体库存水平在极低位置(%).29 图表 69:企业盈利能力已改善(%).29 图表 70:钢铁库存周期摆动示意.29 图表 71:五
26、家钢企年内最高市值、最低市值、吨钢材最高估值、吨钢材最低估值.30 图表 72:最高估值位置吨钢估值相对固定资产原值的比率.30 图表 73:最低估值位置吨钢估值相对固定资产原值的比率.31 图表 74:南钢股份逐年估值比率.31 图表 75:当前估值比率情况(2024-02-01).31 图表 76:日本钢企合并大事件.32 图表 77:新日铁住金产品结构.32 图表 78:日本出口钢材钢种变迁.32 图表 79:日本粗钢净出口以及占比情况(万吨).33 图表 80:钢中杂质元素控制水平的进步(质量分数).33 图表 81:典型高附加值钢的纯净度要求及国内外水平的对比.34 图表 82:公司
27、先进钢铁材料涵盖种类.34 图表 83:先进钢铁材料销量、毛利占比及毛利率优势(万吨).35 图表 84:先进钢铁材料及整体销量、毛利、均价情况(万吨,元/吨,%).35 图表 85:先进钢铁材料、关键战略材料和前沿新材料领域突破.36 图表 86:公司产业布局全面.38 图表 87:公司研发费用及营业收入占比.38 图表 88:可比公司研发费用营收占比.38 图表 89:新冶钢股权架构.39 图表 90:南钢集团股权架构.39 图表 91:南钢股份与中信特钢产量/产能对照(万吨).39 图表 92:两公司毛利率(%).40 图表 93:两公司净利率(%).40 图表 94:两公司 ROE(摊
28、薄)(%).40 图表 95:两公司 ROIC(%).40 图表 96:南钢股份主要业务数据假设.41 图表 97:南钢股份费用端假设.42 图表 98:南钢股份主要业务板块盈利预测(百万元).43 2024 年 02 月 02 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.粗钢需求进入总量平稳、结构调整阶段粗钢需求进入总量平稳、结构调整阶段 1.1 中国工业化起飞期的参考中国工业化起飞期的参考 从历史数据来看,从历史数据来看,人均人均 GDP 在在 4000 美元以下、人均粗钢产量位于美元以下、人均粗钢产量位于 200 公斤以下处于公斤以下处于国家生命周期的第一阶段国家生
29、命周期的第一阶段,也是一个国家工业化起飞期之前的准备期,而人均 4000 美元到 10000 美元、人均粗钢产量从 200 公斤向 600 公斤靠拢对应工业化的起飞阶段。工业化起飞阶段需要完成基础建设的最大化和制造业产能积累的最快化,期间伴随高速城镇化,地产进入量价齐升的大周期,工业化起飞期资本短缺,全社会资金向实体经济汇集,资本市场往往并不是黄金时代。中国中国 2003 年开始进入工业化的起飞期年开始进入工业化的起飞期,同时伴随着康波周期的回升期和繁荣期同时伴随着康波周期的回升期和繁荣期,在时代的大背景下新的技术普及带来原有的设备装置重新改造升级,推动朱格拉周期共振,放大需求弹性。中国如此大
30、的经济体开始起飞,其工业化伴随着城镇化带来大宗商品需求快速上升,人口从第一产业向第二、第三产业转移,向大城市集中,劳动密集型行业向资本密集性行业迈进。图表 1:主要工业国的起飞期时间段 国家国家 时间段时间段 美国 1890-1942 年 日本 1960-1970 年 德国 1951-1969 年 韩国 1975-1995 年 中国 2003-2016 年 资料来源:国盛证券研究所整理 图表 2:中国贸易顺差和外汇储备(亿美元)图表 3:主要工业国房价指数 资料来源:Wind,国盛证券研究所 资料来源:Wind,国盛证券研究所 2024 年 02 月 02 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明
31、请仔细阅读本报告末页声明 图表 4:美国、日本、德国、中国人均产钢量(公斤)资料来源:Wind,国盛证券研究所 1.2 工业化成熟期粗钢消费逐步稳定工业化成熟期粗钢消费逐步稳定 当固定资产积累到一定阶段会出现边际效应变差,结构主义经济学逐步踏上历史舞台,当固定资产积累到一定阶段会出现边际效应变差,结构主义经济学逐步踏上历史舞台,这个时期就是工业化的成熟阶段。这个时期就是工业化的成熟阶段。这一时期工业增加值占比出现趋势性下降,服务业占比提升,伴随着行业集中度上升,制造业整体竞争能力增强。在这一阶段,居民富裕后伴随着产品向中高端升级,表现形式为出口结构内部高端品比例不断增加,如汽车、通信、工程机械
32、等,同时进口替代提升,如高端设备制造、精细化工制造、医药等。工业化成熟期也伴随着资本的过剩和外溢工业化成熟期也伴随着资本的过剩和外溢,因为劳动力成本相对上升,劳动密集型行业竞争力下降。这一时期资本市场开始逐步进入繁荣期。钢铁行业以粗钢人均 600 公斤以上作为进入工业化成熟期的标志,随后除美国外(70 年代开始逐步开始去制造业,伴随着半个世纪的全球产能大转移),大部分工业国粗钢消费呈现漫长的稳定期。图表 5:主要工业国的成熟期起点 国家国家 时间时间 美国 1945 年 日本 1970 年 德国 1970 年 韩国 1996 年 中国 2018 年 资料来源:国盛证券研究所整理 2024 年
33、02 月 02 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 6:主要工业国的名义 GDP 同比增速(%)资料来源:Wind,国盛证券研究所 图表 7:美国城市化率及粗钢产量(万吨)图表 8:美国制造业与建筑业工业增加值占 GDP 的比重(%)资料来源:Wind,国盛证券研究所 资料来源:Wind,国盛证券研究所 图表 9:日本城市化率及粗钢产量(万吨)图表 10:日本农业、工业、服务业增加值占 GDP 的比重(%)资料来源:Wind,国盛证券研究所 资料来源:Wind,国盛证券研究所 2024 年 02 月 02 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页
34、声明 图表 11:德国城市化率及粗钢产量(万吨)图表 12:德国农业、工业、服务业增加值占 GDP 的比重(%)资料来源:Wind,国盛证券研究所 资料来源:Wind,国盛证券研究所 图表 13:工业化成熟期中国出口高端品比例不断增长(%)资料来源:Wind,国盛证券研究所 图表 14:中国城市化率及粗钢产量(万吨)图表 15:中国农业、工业、服务业增加值占 GDP 的比重(%)资料来源:Wind,国盛证券研究所 资料来源:Wind,国盛证券研究所 2024 年 02 月 02 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.3 经济结构调整带动用钢结构快经济结构调整带动用
35、钢结构快速变迁速变迁 进入成熟期经济本身波动率放缓,结构问题关注度开始取代总量问题。进入成熟期经济本身波动率放缓,结构问题关注度开始取代总量问题。伴随着中国的工业化的起飞、成长至成熟,过去二十年中国的经济结构不断发生进化。经济结构调整的同时用钢结构也会发生不断的进化。2021 年-2023 年中国经济结构调整加速进行,期间经济总量增长了 8%左右,其中地产销售下了一个台阶,将近 40%的下降,随后带来开工、投资的持续谨慎,建筑业相关的产业有明显萎缩;制造业在 2019 年以后因为中国供应链的优势和补短板等推动下有大量的投资产生,成为经济增长破旧立新的主要引擎。经济结构改变反应到金属需求上可以发
36、现偏建筑业的下游过去持续收缩,而制造业相关的用途大幅增长,对冲了建筑业下滑的大部分影响。图表 16:2020-2022 年期间经济结构加速调整(%)资料来源:Wind,国盛证券研究所 与经济转型大趋势一致,国内钢材消费结构持续优化。与经济转型大趋势一致,国内钢材消费结构持续优化。其中地产用钢占比从 2019 年的峰值 34.5%一路下滑,预计 2024 年降至 18.7%左右,基建用钢占比保持相对稳定,同时制造业及净出口占比快速增长至 55%上方,呈现出持续扩张势头,这与经济整体驱动由投资转向消费有一定对应关系。对于用钢需求而言,结构转型的过程伴随着企业竞争能力的变迁,在此期间制造业导向与出口
37、导向的钢种具有更强的竞争力。图表 17:国内钢铁需求结构持续调整 资料来源:Wind,国盛证券研究所 用于建筑行业的螺纹钢、线材等长材品种占比显著下滑,热轧板、中厚板等面向制造业的板材品种占比逐步增加,与经济转型方向一致。2024 年 02 月 02 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 18:2023 年 1-10 月钢材占比相对 2022 年变动情况 图表 19:2023 年 1-10 月不同钢材占比情况 资料来源:Wind,国盛证券研究所 资料来源:Wind,国盛证券研究所 2024 年 02 月 02 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报
38、告末页声明 2.公司产品结构与效率优势突出公司产品结构与效率优势突出 南钢股份产品结构大部分以板材等制造业用钢为主。其中专用板材占比超 50%,特钢长材占比超 28%,优特钢占比超 80%,符合行业未来发展趋势。核心竞争力成本控制方面国内钢厂整体生产成本、吨钢售价较海外主要生产国家、钢企呈现出明显优势,国内钢价始终位于主要生产国最低水平。同时比较国内长流程上市钢企人均产钢量、人均薪酬、吨钢折旧和吨钢费用四项核心成本控制能力,南钢股份加工费在国内板材类企业中排名前列。2.1.公司公司概况概况与产品结构与产品结构 南京钢铁股份有限公司成立于 1999 年 3 月 18 日,拥有从矿石采选、炼焦、烧
39、结、炼铁、炼钢到轧钢的完整生产工艺流程,具备年产千万吨级钢铁综合生产能力,2000 年公司在上海证券交易所上市;公司是全球规模效益领先的单体中厚板生产基地之一及国内具有竞争力的特钢长材生产基地,以专用板材、特钢长材为主导产品,广泛应用于油气装备、新能源、船舶与海工、汽车轴承弹簧、工程机械与轨交、桥梁高建结构等行业(领域),为国家重点项目、高端制造业升级提供解决方案,公司主要发展历程事件如下:图表 20:公司发展历程 资料来源:上交所路演中心,公司公告,公司官网,国盛证券研究所 公司股权结构简明清晰。公司股权结构简明清晰。根据 wind 数据以及公司公告,当前公司股本为 61.65 亿股,其中中
40、国中信集团有限公司持有公司股份总数的 36.48%,为公司控股股东及实际控制人。2024 年 02 月 02 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 21:公司股权结构 资料来源:Wind,国盛证券研究所 公司主要参股控股公司共有 17 家,2023 年上半年各子公司营收与净利润贡献如下所示:图表 22:主要参股控股公司业务、收入及净利润(亿元)公司名称公司名称 主要产品或服务主要产品或服务 净资产(元)净资产(元)净利润(元)净利润(元)南钢发展 钢铁冶炼、轧制 81.12 1.55 南钢有限 钢铁治炼、轧制 18.33-0.30 金澜特材 金属材料生产 0.6
41、6 0.17 金元素复材 金属材料生产 0.68 0.10 万盛股份(合并)化学制品生产 45.93 0.69 金恒科技(合并)软件服务 4.09 0.08 金瀚环保 环保 1.98 0.11 柏中环境(合并)环保 33.38 1.36 钢宝股份(合并)钢材经销 5.68 0.33 鑫智链 项目咨询 3.61 0.32 鑫洋供应链 货物运输 2.22 0.33 金安矿业 矿产开采 9.77 1.78 印尼金瑞新能源 煤炭采选 6.58 0.71 印尼金祥新能源 煤炭采选 7.88-0.01 宁波北仑船务有限公司 货物运输 4.39-0.08 南钢嘉华-4.20 0.27 金黄庄矿业-13.27
42、-0.73 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 公司主要产品为钢材产品的生产与销售,公司主要产品为钢材产品的生产与销售,公司拥有专用板材和特钢长材两大生产体系,主体装备已实现大型化、现代化、信息化,结合深厚的技术储备,聚焦研发与推广高强度、高韧性、高疲劳性、高耐磨性、耐腐蚀、易焊接等钢铁材料,并拥有相匹配的能源供给、节能环保及资源综合利用辅助系统,为高附加值产品生产提供支撑。根据公司公根据公司公告,告,2022 年产品结构中年产品结构中专用板材占比超专用板材占比超 50%,特钢长材占比超,特钢长材占比超 28%,优特钢占比超,优特钢占比超80%。2024 年 02 月 02 日 P.14 请仔
43、细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 23:公司产品、设备及产量情况 产品类别产品类别 生产装备生产装备 装备特色装备特色 2022 年产量年产量 专用板材 5,000mm宽厚板、3,500mm中厚板(卷)、2,800mm 中板等3 条生产线。宽厚板轧机扭矩、轧制力系同类最大之一,中厚板(卷)是国内配置最完整的炉卷轧机产线,中板轧机轧制效率国内领先,可为客户提供从宽到窄、从厚到薄的全系列一站式、一揽子的解决方案。507 特钢长材 生产装备整体达到国际先进水平,长流程、短流程合理配置。具有世界独特的前置控温、KOCKS 高精度轧制、控冷功能的棒材生产线,达到国内、国际领先水平;配套
44、国内领先的热处理、探伤检测等精整能力。283 钢筋 195 资料来源:公司公告,公司官网,国盛证券研究所 公司产品公司产品广泛应用于油气装备、新能源、船舶与海工、汽车轴承弹簧、工程机械与轨交、广泛应用于油气装备、新能源、船舶与海工、汽车轴承弹簧、工程机械与轨交、桥梁高建结构等行业(领域)桥梁高建结构等行业(领域),2022 年公司实现钢材销售 975 万吨,2023 年上半年公司实现钢材销售 515 万吨,具体品种及分下游销量占比如下图所示:图表 24:2022 年分下游销量占比 图表 25:2023H1 分下游销量占比 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 资料来源:公司公告,国盛证券研究所
45、公司产销规模持续稳定增长公司产销规模持续稳定增长,根据年报数据,公司 2022 年钢材产量为 984 万吨,同比下降 5.4%;实现钢材销量 975 万吨,同比下降 6.3%;2023 年上半年产量为 515 万吨,同比增长 5.2%,销量为 515 万吨,同比增长 8.0%;近五年公司产销复合增速分别为1.8%、1.5%,随着公司不断挖潜增效,2023 年全年产量有望显著提升。2024 年 02 月 02 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 26:2017-2022 年分品种产量与总销量变动情况(万吨,2021 年前合金钢棒材项目涵盖建筑螺纹)历年产量历年产
46、量 2017 年年 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 中厚板 449 464 501 508 534 507 合金钢棒材 323 325 342 362 183 169 合金钢线材 40 51 56 55 57 57 合金钢带材 45 49 56 60 62 56 型材 22 28 36 36 建筑螺纹 205 195 焦炭 30 钢材产量(万吨)878 917 992 1,021 1,040 984 同比增速同比增速 5.5%4.4%8.2%2.9%1.9%-5.4%钢材销量(万吨)873 919 993 1019 1040 975 同比增速同比
47、增速 4.0%5.2%8.1%2.6%2.1%-6.3%资料来源:公司公告,国盛证券研究所 图表 27:2017-2022 年分品种产量与总产量变动情况(万吨,2021 年前合金钢棒材项目涵盖建筑螺纹)资料来源:公司公告,国盛证券研究所 公司主营产品收入整体维持增长势头,归母净利跟随行业周期波动,底部坚实的同时在盈利大年呈现出弹性特征:公司 2017 年-2022 年,总营收规模从 376.0 亿元增至 706.7 亿元,五年复合增速13.4%;2023 年前三季度总营收 563.7 亿,同比增长 7.1%;分品种来看,2022 年中厚板营收占总营收的比重为 39%,合金钢长材为 20%,建筑
48、螺纹为 11%;公司 2017 年-2022 年,归母净利规模从 32.0 亿元降至 21.6 亿元,五年复合增速-7.6%;2023 年前三季度归母净利 16.7 亿,同比回落 19.8%;分品种来看,2022 年中厚板毛利占总营收的比重为 56%,合金钢长材为 17%,建筑螺纹为 8%;公司 2017 年-2022 年整体毛利率从 16.3%降至 10.8%;2023 年上半年整体销售毛利率为 10.6%;2017 年-2022 年,钢材销售毛利率从 18.0%降至 12.3%;分品种来看,公司 2017 年-2022 年中厚板销售毛利率基本维持在 15%上方,合金钢长材与建筑螺纹毛利率波
49、动较大,其他业务毛利率偏低。2024 年 02 月 02 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 28:公司总营收与同比增速(亿元,%)图表 29:公司归母净利与同比增速(亿元,%)资料来源:Wind,国盛证券研究所 资料来源:Wind,国盛证券研究所 图表 30:分产品营收占比 图表 31:分产品毛利占比 资料来源:Wind,国盛证券研究所 资料来源:Wind,国盛证券研究所 图表 32:公司总毛利率与钢材产品毛利率 图表 33:分类别毛利率 资料来源:Wind,国盛证券研究所 资料来源:Wind,国盛证券研究所 分区域来看,国内市场仍是公司产品的主要销售区域,
50、2022 年主营业务中国大陆营收占比与毛利占比分别为 65%、71%(不考虑其他业务项情况下)。2024 年 02 月 02 日 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 34:国内外营收占比 图表 35:国内外毛利占比 资料来源:Wind,国盛证券研究所 资料来源:Wind,国盛证券研究所 从经营数据来看,驱动公司盈利提升的主要部分为中厚板及合金钢长材业务,不仅占据营收与毛利的主要部分,吨数据表现也较为亮眼,从底层逻辑来看,地产投资及开工数据下滑导致长材需求逐步回落,建筑螺纹产品盈利能力或将持续回落。图表 36:主营产品吨口径数据(元/吨)类别类别 2017 年年 2
51、018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 吨售价 中厚板 3555 4197 4075 4040 5343 5463 合金钢长材 3518 3954 3717 3625 5164 4921 型材 4265 4533 4517 4127-建筑螺纹-4623 4020 焦炭-3004 钢材汇总 3555 4094 3927 3849 5149 5022 吨成本 中厚板 2939 3130 3381 3461 4505 4623 合金钢长材 2852 3228 3237 3181 4401 4478 型材 3660 3802 3772 3490-建筑螺纹-4008
52、 3723 焦炭-2743 钢材汇总 2917 3196 3329 3331 4377 4403 吨毛利 中厚板 616 1066 694 579 838 840 合金钢长材 666 726 480 443 763 444 型材 605 730 746 637-建筑螺纹-615 297 焦炭-262 钢材汇总 639 898 598 518 772 619 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 2.2.国内钢企具备显著成本优势国内钢企具备显著成本优势 炼钢技术从 19 世纪 50 年代开始,发展至今已有 170 多年,经历了贝塞麦炼钢炉、平炉、氧气炼钢炉和电弧炉几个主要阶段。2024 年 02
53、月 02 日 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 37:人类炼钢技术发展的六个阶段 资料来源:炼钢技术的发展历程和未来展望 I-炼钢技术的发展历程张立峰,国盛证券研究所 1980 年到 2020 年,世界范围内转炉炼钢产量从 55.8%增加到 73.2%,电炉炼钢产量从20.8%增加到 26.3%,平炉炼钢产量从 23.0%降低到 0.3%,其他炼钢产量约占 0.2%。1990 年到 2020 年,在中国,转炉炼钢产量从 58.9%增加到 90.8%,电炉炼钢产量从21.1%降低到 9.2%,平炉炼钢产量从 19.8%到 2003 年完全淘汰。图表 38:1977
54、-2020 年世界粗钢产量与各个工艺产钢占比 图表 39:1990-2020 年中国粗钢产量与各个工艺产钢占比 资料来源:炼钢技术的发展历程和未来展望 I-炼钢技术的发展历程张立峰,国盛证券研究所 资料来源:炼钢技术的发展历程和未来展望 I-炼钢技术的发展历程张立峰,国盛证券研究所 2024 年 02 月 02 日 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 40:2022 年分区域按工艺统计的粗钢产量(百万吨,%)区域区域 总产量总产量 转炉占比转炉占比 电炉占比电炉占比 其他占比其他占比 欧盟(27 国)136.3 56.3 43.7-其他欧洲国家 45.8 37.1
55、 62.9-俄罗斯、其他独联体及乌克兰 85.8 63.7 33.0 3.3 北美洲 111.3 30.7 69.3-南美洲 43.4 66.4 32.7 0.9 非洲 21.1 13.3 86.7-中东 50.4 5.0 95.0-亚洲 1383.8 81.3 18.4-澳大利亚 5.7 73.5 26.5-新西兰 0.6 100.0-合计 1884.2 71.5 28.2 0.4 资料来源:世界钢铁协会,国盛证券研究所 相比而言,国内钢厂整体生产成本及吨钢售价较海外主要钢企呈现出明显的成本与效率优势,这也构成了近年来我国钢材出口持续增量的基础,具体数据如下图所示,在废钢价格基本相当的情况下
56、,螺纹钢、热轧卷板及冷轧卷板市场价格呈现出一致的特征,国内钢价始终位于主要生产国最低水平,钢价与废钢价格差值处于绝对低位。图表 41:美、欧、韩、日、中废钢市场价对比(美元/吨)图表 42:美、欧、韩、日、中螺纹钢市场价对比(美元/吨)资料来源:钢联数据,国盛证券研究所 资料来源:钢联数据,国盛证券研究所 图表 43:美、欧、韩、日、中热轧卷板市场价对比(美元/吨)图表 44:美、欧、韩、日、中冷轧卷板市场价对比(美元/吨)资料来源:钢联数据,国盛证券研究所 资料来源:钢联数据,国盛证券研究所 2024 年 02 月 02 日 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表
57、45:上述钢材与废钢价差情况以及国内外加工费差值(美元/吨)资料来源:钢联数据,国盛证券研究所 图表 46:部分钢企吨盈利及成本数据(由于产品结构差异,测算可能存在偏差)名称名称 总部总部 粗钢产量粗钢产量(万吨)(万吨)销售额销售额(亿美元)(亿美元)净利润净利润(亿美元)(亿美元)吨售价吨售价(美元)(美元)吨净利吨净利(美元)(美元)吨制造成本及费用吨制造成本及费用(美元,以废钢记)(美元,以废钢记)亚洲亚洲 HoaPhat 越南 720.0 60.4 3.6 838.9 49.6 349.2 POSCO 韩国 3422.0 689.5 29.0 2014.9 84.7 1490.0 欧
58、洲欧洲 ArcelorMittal 卢森堡 5896.0 798.4 93.0 1354.1 157.8 777.3 Salzgitter 德国 611.0 132.0 11.4 2160.4 186.1 1555.2 中东中东 Erdemir 土耳其 779.0 68.3 9.6 876.8 123.5 334.2 北美北美 Nucor 美国 2552.4 415.1 76.1 1626.3 298.0 862.2 USSteel 美国-210.7 25.2-Cleveland-Cliffs 美国 1475.0 229.9 13.7 1558.6 92.9 999.6 南美南美 Gerdau
59、 巴西 1266.6 158.5 22.3 1251.4 176.1 609.2 中国中国 宝钢股份 中国 4976.0 394.3 20.9 792.3 42.0 315.0 资料来源:Mysteel,宝钢股份年报,国盛证券研究所 2024 年 02 月 02 日 P.21 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 47:国内热轧卷板与主要出口地均价对比(美元/吨)图表 48:我国钢材出口量(万吨)资料来源:钢联数据,国盛证券研究所 资料来源:Wind,国盛证券研究所测算 2015 年到 2018 年中国高炉技术经济指标不断改善,高炉炼铁工序能耗降低到 390.8kg/t,热风
60、温度提高到 1142,劳动生产率提高到 7200t/(人 a)以上。图表 49:高炉生产工艺流程示意图 图表 50:高炉生产工艺流程图 资料来源:高炉炼铁技术工艺及应用分析李兰涛,国盛证券研究所 资料来源:高炉炼铁技术工艺及设备维护分析徐明红,国盛证券研究所 图表 51:中钢协主要钢铁企业高炉技术经济指标 资料来源:中国高炉炼铁技术装备发展成就与展望张福明,国盛证券研究所 2024 年 02 月 02 日 P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2022 年会员单位生铁产量占全国总产量的 84.37%,主要技术经济指标见下表。指标显示,会员单位高炉燃料比、焦比,以及炼铁工序
61、能耗在下降;喷煤比、风温有所升高;各企业之间炼铁系统技术经济指标发展不平衡,差距较大,因企业之间生产条件存在较大区别,技术经济指标差异较大。图表 52:2021-2022 中钢协会员单位高炉主要经济技术指标 资料来源:世界金属导报,国盛证券研究所 2.3.公司公司具备较强核心成本控制能力具备较强核心成本控制能力 对于钢铁行业而言,重资产投入以及强盈利波动性使得投资难度加大,公司在行业所处的成本位置成为在行业竞争及周期波动中存活,并获得“长周期平稳”现金流的重要因素,我们从人均产钢量、人均薪酬、吨钢折旧、吨钢盈利以及吨钢加工费五个维度来判断公司所处的成本位置,出于钢材分布结构以及规模等因素考虑,
62、我们选取宝钢股份、首钢股份、华菱钢铁、新钢股份四家钢企作为可比公司进行横向对比。生产人员人均产钢量方面,2022 年南钢股份人均产钢量为 1071.8 公斤,处于中等水平,过去五年人均产钢量为 1261.1 公斤,高于新钢股份,低于其他三家可比公司。图表 53:五家钢企生产人员人均产钢量对比(元)人均产钢人均产钢 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 五年均值五年均值 南钢股份 1105.6 1327.5 1389.2 1411.2 1071.8 1261.1 华菱钢铁 1177.0 1191.5 1355.9 1351.9 1414.6 1298.2
63、 宝钢股份 1257.0 1392.8 1511.3 1677.1 1873.8 1542.4 首钢股份 1209.5 1359.4 1419.2 1840.4 1757.3 1517.1 新钢股份 736.9 829.4 980.2 709.8 971.6 845.6 资料来源:Wind,国盛证券研究所 人均薪酬方面,2022 年南钢股份人均薪酬为 26.0 万元,略高于新钢股份,同时低于其他三家可比公司,过去五年人均薪酬为 25.1 万元,处于可比公司中等水平。2024 年 02 月 02 日 P.23 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 54:五家钢企人均薪酬对比(万
64、元)人均薪酬人均薪酬 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 五年均值五年均值 南钢股份 25.5 25.9 22.8 25.2 26.0 25.1 华菱钢铁 19.7 21.0 23.3 24.6 26.3 23.0 宝钢股份 28.9 30.7 31.2 39.0 36.6 33.3 首钢股份 19.8 20.5 20.6 26.3 26.4 22.7 新钢股份 13.0 14.4 16.8 23.6 24.7 18.5 资料来源:Wind,国盛证券研究所 吨钢折旧方面,2022 年南钢股份单吨折旧为 228.3 元,处于可比公司中游水平,过去五年单
65、吨折旧均值为 189.6 元,处于可比公司偏低水平。图表 55:五家钢企单吨折旧对比(元)吨折旧吨折旧 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 五年均值五年均值 南钢股份 187.2 184.4 185.0 163.0 228.3 189.6 华菱钢铁 140.0 152.1 132.3 126.4 127.4 135.6 宝钢股份 410.2 406.2 404.5 409.6 392.0 404.5 首钢股份 395.4 366.3 359.4 332.8 350.9 361.0 新钢股份 122.0 104.8 103.2 107.4 110.7
66、109.6 资料来源:Wind,国盛证券研究所 吨钢费用方面,2022 年南钢股份吨钢费用为 229.7 元,为可比公司偏高水平,过去五年吨钢费用均值为 187.9 元,处于可比公司中游水平。图表 56:五家钢企吨钢费用对比(元)吨吨费用费用 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 五年均值五年均值 南钢股份 210.7 185.6 152.1 161.4 229.7 187.9 华菱钢铁 244.3 219.1 154.9 151.9 83.1 170.7 宝钢股份 294.9 243.7 191.6 170.6 154.2 211.0 首钢股份 30
67、5.7 260.1 182.3 169.0 146.1 212.6 新钢股份 84.8 97.9 57.4 78.2 120.3 87.7 资料来源:Wind,国盛证券研究所 吨钢净利方面,2022 年南钢股份吨钢净利为 236 元,处于盈利中游水平,过去五年吨净利均值为 360 元,处于可比公司中游偏高水平。图表 57:五家钢企吨钢净利对比(元)吨净利吨净利 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 五年均值五年均值 南钢股份 517 339 312 394 236 360 华菱钢铁 400 291 277 409 289 333 宝钢股份 498 28
68、7 307 571 281 389 首钢股份 227 108 133 373 68 182 新钢股份 666 375 279 458 101 376 资料来源:Wind,国盛证券研究所 2024 年 02 月 02 日 P.24 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 对照长流程上市钢企吨钢售价扣减制造、折旧、人工及原燃料后的加工费估算值,我们发现南钢股份加工费处于第一梯队,在板材类企业中排名前列,具备领先的成本控制能力与获利水平。图表 58:长流程上市钢企吨钢售价构成(元/吨,剔除部分长材类钢企)资料来源:Wind,各公司公告,国盛证券研究所 2024 年 02 月 02 日 P.
69、25 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3.短周期经济恢复助力产能利用率抬升短周期经济恢复助力产能利用率抬升 3.1 行业需求回升拉动产能利用率继续抬升行业需求回升拉动产能利用率继续抬升 分行业汇总需求:分行业汇总需求:结合我们对 2024 年各行业增速判断,合理情况下我们预计 2024 年国内钢铁消费总量在 9.65 亿吨左右,整体增速约 1.6%;建筑业需求 4.35 亿吨,占总消费比重为 41.4%,机械 1.4 亿吨,汽车 0.54 亿吨,家电 0.35 亿吨,制造业占比为 50.8%,与宏观方式测算相匹配。图表 59:2024 年钢铁行业产业需求细分占比预测 资料来源
70、:Wind,国盛证券研究所 图表 60:2024 年钢铁行业分行业需求预测(万吨)2017 年年 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 2023 年年 E 2024 年年 E-悲观悲观 2024 年年 E-中性中性 2024 年年 E-乐观乐观 地产 28898 31792 34376 34684 33632 26507 21892 19265 19703 20141 基建 17309 17954 17783 20805 21131 20799 22454 23576 23801 24025 机械 15073 13119 11871 12499 129
71、88 13175 12559 13563 13815 14066 汽车 5571 5380 5072 5422 5290 4603 5111 5315 5417 5519 家电 2991 2903 3040 3125 2946 2892 3224 3482 3547 3611 造船 1698 1238 1191 1067 1301 1165 1204 1324 1324 1324 集装箱 621 671 434 592 1383 885 550 468 468 468 其他 10300 14154 20669 24940 19343 25598 28039 28179 28459 28740
72、合计 82462 87209 94435 103133 98016 95625 95032 95173 96533 97894 YOY 5.8%8.3%9.2%-5.0%-2.4%-0.6%0.1%1.6%2.9%地产 10.0%8.1%0.9%-3.0%-21.2%-17.4%-12.0%-10.0%-8.0%基建 3.7%-1.0%17.0%1.6%-1.6%8.0%5.0%6.0%7.0%机械 -13.0%-9.5%5.3%3.9%1.4%-4.7%8.0%10.0%12%汽车 -3.4%-5.7%6.9%-2.4%-13.0%11.0%4.0%6.0%8.0%家电 -3.0%4.7%2
73、.8%-5.7%-1.8%11.5%8.0%10.0%12.0%造船 -27.1%-3.8%-10.4%21.9%-10.5%3.4%10.0%10.0%10.0%集装箱 8.0%-35.2%36.3%133.8%-36.0%-37.8%-15.0%-15.0%-15.0%其他 37.4%46.0%20.7%-22.4%32.3%9.5%0.5%1.5%2.5%资料来源:Wind,国盛证券研究所 2024 年 02 月 02 日 P.26 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 国内钢材出口价差自 2021 年逐步修复,净出口量持续三年维持高增状态,从外部市场总量及国际比较优势两个维
74、度来看,主要出口地市场需求衰退概率不大,呈现出低速或中速增长态势,由于欧美市场并非我国钢材主要出口地,因而主要发达经济体的增速对出口影响不大,从目前情况来看,预计出口旺盛情况在 2024 年有望继续维持,后续主要关注本币汇率的变动对钢材出口优势带来的影响,谨慎预估 2024 年钢材出口总量约8669 万吨,较 2023 年预估值增长约 5%左右。图表 61:主要出口地 IMF 经济情况预测(%)资料来源:Wind,国盛证券研究所 综合内外需多重测算方法考虑,不考虑库存周期摆动下中性预计 2024 年钢铁消费 10.52亿吨左右,内外需合计增长约 1900 万吨,同比增长 1.9%附近,期间若经
75、济体重建库存,钢产量可能达到更高水平。这一时期经济特征导致波动率下降,钢铁周期性需求的波幅收窄。图表 62:历年粗钢产量及同比增速(万吨)资料来源:Wind,国盛证券研究所 供给方面,高利润诱导部分钢企在 2018 年-2019 年期间通过各种手段重新增加产能,但随后进入缓和期。预计 2024 年钢铁产能增幅在 700 万吨-1000 万吨左右,恢复至 12.4亿吨左右,通过对国内及海外需求的交叉比对,预计 2024 年行业产量有望增至 10.5 亿吨左右,理论产能利用率将略有增加至 85.0%左右,较 2023 年增长 1.0 个百分点。2024 年 02 月 02 日 P.27 请仔细阅读
76、本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 63:估算粗钢实际产能与产能利用率(万吨)粗钢生产能力粗钢生产能力 粗钢粗钢 实际产量实际产量 理论产能利用率理论产能利用率 行业产能利用率行业产能利用率 高炉产能利用率高炉产能利用率 估算估算 粗钢产能利用率粗钢产能利用率 估算估算 行业实际产能行业实际产能 2012 年 101,379 71,654 70.7%-2013 年 110,538 77,904 70.5%-2014 年 112,851 82,270 72.9%-2015 年 112,688 80,382 71.3%-2016 年 107,333 80,837 75.3%71.7%-2
77、017 年 103,722 83,173 80.2%75.8%-2018 年 102,693 92,826 90.4%78.0%79.4%78.7%117952 2019 年 106,036 99,634 94.0%80.0%80.2%80.1%124420 2020 年 108,563 106,477 98.1%78.8%87.8%83.3%127860 2021 年 109,486 103,279 94.3%79.2%85.3%82.3%125553 2022 年 110,186 101,300 91.9%76.3%84.5%80.4%125969 2023 年 E-103,288-78.
78、7%89.4%84.1%122889 资料来源:Wind,国盛证券研究所 图表 64:钢铁行业估算产能利用率 资料来源:Wind,国盛证券研究所 3.2 库存周期有望助力盈利改善库存周期有望助力盈利改善 2023 年库存低位摆动:年库存低位摆动:一般来说消费的增加和减少会驱动这些产品的产出周期性变化,但与真实消费相比,产出周期的易变性要大得多。当下游需求数量增加时,零售商、分销商、和制造商各自必须增加库存来满足需求的增长,这不可避免造成制造商产量增长超出实际变化,以满足零售商、分销渠道的库存需求。相反当销售增长放缓时,所有零售商和分销商减少向制造商订货,清理库存,因而制造商大幅度减少产量,导致
79、产出减少。由于产业链上的各级供应商只根据来自其相邻的下级销售商的需求信息进行供应决策时,需求信息的不真实性会沿着供应链逆流而上,产生逐级放大的现象,到达最源头的供应商时,其获得的需求信息和实际消费市场中的需求信息发生很大的偏差,需求变异系数比下游企业需求变异系数大得多,即“牛鞭效应”。2024 年 02 月 02 日 P.28 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2023 年市场普遍对长期价格预期悲观,各环节生产企业大幅削减库存,传导到最上游原材料环节库存已经变成了畸形状态。我们近期对钢铁产业链研究发现,大部分环节库存接近历史极限水平,这就意味着前期原材料采购数量低于实际消耗值。
80、钢铁企业和最终产品之间产业链存在诸多中间环节,当需求周期性变化时,钢铁企业要大幅度调整产出,来满足不同环节库存增加和减少的需要,相关指标在经济周期中具有更强的易变性。图表 65:“牛鞭效应”示意图 图表 66:大宗商品库存波动伴随着情绪加速器 资料来源:国盛证券研究所绘制 资料来源:国盛证券研究所绘制 图表 67:钢铁产业链库存位置(五大品种钢材总库存,万吨)资料来源:Mysteel,国盛证券研究所 这轮工业企业盈利于 2023 年五月见底,目前盈利改善已持续半年之久,但信心不足导致企业经营异常谨慎,而扭转这种预期显然需要更长时间,这也是为何近半年来企业盈利改善但库存却依旧处于历史低位的重要原
81、因。后期经济好转得以持续,信心改善后工业企业方有望迎来新一轮周期库存重建,从而放大需求弹性。库存见底后我们已经看到库存周期启动的曙光,而其强度仍需在 2024 年进一步观察。2024 年 02 月 02 日 P.29 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 68:经济体库存水平在极低位置(%)资料来源:Wind,国盛证券研究所 图表 69:企业盈利能力已改善(%)资料来源:Wind,国盛证券研究所 图表 70:钢铁库存周期摆动示意 资料来源:国盛证券研究所绘制 2024 年 02 月 02 日 P.30 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 4.估值位置与空间估值位
82、置与空间 4.1.当前估值位置当前估值位置 自 2018 年以来,钢铁行业盈利经历了高增到回落,再高增再回落的过程,钢企盈利与估值同步出现较大波动,我们统计了 2018 年到 2022 年期间每年公司市值的上限与下限,以此统计不同公司的估值上下限及吨钢估值上下限:图表 71:五家钢企年内最高市值、最低市值、吨钢材最高估值、吨钢材最低估值 年内最高市值年内最高市值(亿元)(亿元)2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022年年 吨最高估值吨最高估值(元)(元)2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 华菱钢铁 323.9 276.
83、2 355.5 636.3 443.53 华菱钢铁 1505.1 1207.4 1412.9 2488.4 1669.3 宝钢股份 2500.7 1777.6 1456.5 2636.6 1730.3 宝钢股份 5349.1 3792.7 3192.8 5690.9 3471.6 首钢股份 339.6 250.7 294.6 623.8 458.2 首钢股份 2310.1 1547.7 1624.6 2795.1 2066.1 新钢股份 273.6 231.5 165.8 332.3 214.0 新钢股份 3080.9 2531.8 1687.3 3400.7 2061.6 南钢股份南钢股份
84、258.8 200.4 228.5 317.7 244.5 南钢股份南钢股份 2822.0 2020.2 2239.2 3054.2 2483.8 年内最低市值年内最低市值(亿元)(亿元)2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022年年 吨最低估值吨最低估值(元)(元)2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 华菱钢铁 182.8 168.9 168.5 283.2 268.75 华菱钢铁 849.3 738.2 669.5 1107.4 1011.5 宝钢股份 1409.6 1173.9 1002.2 1322.8 1071.
85、1 宝钢股份 3015.1 2504.5 2196.9 2855.2 2149.1 首钢股份 195.2 175.6 150.2 188.3 267.4 首钢股份 1327.8 1084.0 828.4 843.8 1206.0 新钢股份 153.4 139.0 125.6 126.3 113.8 新钢股份 1727.2 1520.5 1278.5 1292.4 1096.9 南钢股份南钢股份 149.9 131.5 120.2 186.8 168.3 南钢股份南钢股份 1634.1 1325.4 1177.7 1796.0 1709.2 资料来源:Wind,公司公告,国盛证券研究所 我们将吨
86、钢估值与吨固定资产原值进行比对,在景气向上及向下年份不同钢企存在不同的估值区间,同时不同钢企间估值差异较大;景气高年份以 2021 年为例,新钢估值一度达到固定资产原值的 180%,首钢与南钢在 100%附近,宝钢与华菱基本维持在 50%-60%重置成本区域;景气低年份以 2020 年为例,南钢估值一度跌到重置成本的 47%左右。图表 72:最高估值位置吨钢估值相对固定资产原值的比率 吨最高估值吨最高估值/固定资产原值固定资产原值 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 华菱钢铁 0.38 0.30 0.37 0.61 0.39 宝钢股份 0.61 0.
87、40 0.31 0.52 0.31 首钢股份 0.74 0.48 0.52 1.02 0.69 新钢股份 1.92 1.55 1.02 1.85 1.08 南钢股份南钢股份 1.22 0.87 0.87 1.07 0.69 资料来源:Wind,IFIND,国盛证券研究所 2024 年 02 月 02 日 P.31 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 73:最低估值位置吨钢估值相对固定资产原值的比率 吨最低估值吨最低估值/固定资产原值固定资产原值 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 华菱钢铁 0.22 0.19 0.17 0.27
88、0.23 宝钢股份 0.34 0.27 0.21 0.26 0.19 首钢股份 0.43 0.34 0.27 0.31 0.40 新钢股份 1.07 0.93 0.77 0.70 0.57 南钢股份南钢股份 0.70 0.57 0.46 0.63 0.48 资料来源:Wind,IFIND,国盛证券研究所 从上述公司市值与固定资产原值的比率来看,一般而言固定资产原值的 40%-60%之间是较为普遍合理的估值区域,考虑到正常经营所采取的财务杠杆比率,对于钢铁行业重资产、波动大的特征,多数钢企在 30%区域上下进入偏低的估值位置,但也有部分钢企因为成本偏高、规模较大等原因,市场给予了较大幅度的折价,
89、同时部分钢企因产品结构高端化程度较高获得了更高溢价。图表 74:南钢股份逐年估值比率 资料来源:Wind,IFIND,国盛证券研究所 从当前估值比率情况来看,多数钢企均处于估值偏低水平,虽然较 2022 年低值水平有所改善,但仍普遍处于低估状态,距离景气回落年份估值上限以及景气向上年份估值上限均有较大距离,具有显著投资价值,其中南钢股份近五年估值高值水平约位于 1.22 倍附近,对应市值为 490 亿左右,近五年估值中枢水平在 0.84 倍左右,对应市值为 337 亿左右。图表 75:当前估值比率情况(2024-02-01)证券简称证券简称 当前固定资产原值(亿元)当前固定资产原值(亿元)当前
90、市值(亿元)当前市值(亿元)比率比率 南钢股份南钢股份 402.6 227 0.56 华菱钢铁 1216.8 372 0.31 宝钢股份 5851.4 1354 0.23 首钢股份 694.6 246 0.35 新钢股份 212.8 110 0.52 资料来源:Wind,国盛证券研究所 2024 年 02 月 02 日 P.32 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 4.2.公司先进钢铁材料占比持续提升公司先进钢铁材料占比持续提升 以日本为例,上世纪 80 年代后日本钢铁总产量一直保持较为平稳的状态,钢材产品结构逐渐向高端钢材倾斜。目前,日本特殊钢产量已占到本国钢铁生产总量的 1/
91、4 以上,以汽车用钢、电工钢、优质结构钢为主,成为全球最为先进的特殊钢生产国家之一。同早期工业化国家一样,日本钢铁企业通过不断兼并重组,实现了市场占有率增加和资产增值,最终形成了以日本制铁(原新日铁住金)和 JFE 公司两大钢铁集团为主的行业格局,二者产量合计占据日本国内产量的 74%。图表 76:日本钢企合并大事件 年份年份 事件事件 1970 年 八幡制铁与富士制铁合并成立新日铁 2002 年 新日铁和住友金属合并成立新日铁住金公司(Nippon Steel and Sumitomo Metal Corporation)2002 年 日本钢管与川崎制铁合并成立 JFE 公司(JFE Ste
92、el Corporation)2012 年 新日铁和住友金属合并成立新日铁住金公司 2019 年 新日铁住金更名为日本制铁公司 2023 年 日本钢铁以 55 美元/股的价格对美国钢铁公司进行纯现金收购 资料来源:典型国家钢铁产业发展路径与启示郑国栋等,世界金属导报,Mysteel,国盛证券研究所 随着日本经济结构逐步变迁,钢铁产业向高附加值加工方向转变的趋势日益明显,制造业中重工业占比逐步增长,出口占比持续提升;在日本出口的钢材中,特种钢、热轧钢板比例呈增长趋势,分别由 1976 年的 4.8%、15.1%增长至 2017 年的 21.6%、30.4%。在日本特殊钢技术不断发展壮大的背后是对
93、新技术研究的重视,19902011 年全球高端金属结构材料专利申请排名前 20 位的机构中,日本就有 13 个,可谓全球之首。图表 77:新日铁住金产品结构 图表 78:日本出口钢材钢种变迁 资料来源:新日铁住金公司发展战略研究罗烨等,国盛证券研究所 资料来源:典型国家钢铁产业发展路径与启示郑国栋等,国盛证券研究所 2024 年 02 月 02 日 P.33 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 79:日本粗钢净出口以及占比情况(万吨)资料来源:Ifind,国盛证券研究所 随着工业化起飞期我国粗钢产量从 2003 年的 2 亿吨增长至 2020 年的 10 亿吨以上,我国炼钢
94、流程普遍完成了现代化改造,建立起包括铁水脱硫预处理-转炉复合吹炼-炉外精炼-连铸的现代化转炉炼钢生产流程和以大型超高功率电炉为主体,实现炼钢-精炼-连铸-连轧四位一体的短流程生产线,淘汰了平炉、模铸、化铁炼钢等落后的生产工艺 我国钢水的纯净度,即钢中杂质元素质量分数的总量(S+P+T.O+N+H)从传统流程(550600)10-6 直接跨越到现代化钢铁流程(200250)10-6,先进钢铁企业已经达到小于 10010-6 的国际先进水平,与此同时,国内钢铁厂生产的高品质、高附加值钢种(如重轨钢、大型工程结构钢、冷轧薄板、电工钢、无缝钢管等)产量开始大幅提升。图表 80:钢中杂质元素控制水平的进
95、步(质量分数)资料来源:炼钢技术的发展历程和未来展望 II-炼钢的未来展望张立峰,国盛证券研究所 2024 年 02 月 02 日 P.34 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 81:典型高附加值钢的纯净度要求及国内外水平的对比 资料来源:中国炼钢技术的发展、创新与展望刘浏等,国盛证券研究所 2019 年以来,公司高附加值产品市场占有率持续提升,先进钢铁材料销量占比由 14%提升至 25%以上。公司生产的先进能源用钢、高技术船舶及海工钢、高端工程及矿山机械用钢、高标轴承等特钢品种属于国家 战略性新兴产业分类(2018)中“新材料产业”的先进钢铁材料。图表 82:公司先进钢铁
96、材料涵盖种类 战略性新兴产业分类(战略性新兴产业分类(2018)科目)科目 公司产品明细公司产品明细 3.1.1 先进制造基础零部件用钢制造 高标轴承、风电螺栓、传动轴、齿轮钢、非调质钢、汽车专用钢带、汽车弹簧、冷镦钢、易切削钢 3.1.2 高技术船舶及海洋工程用钢加工 窄公差系列钢、超高强海工钢、止裂钢、碳锰低温钢、大线能量焊接用钢板、低温型钢、球扁钢、锚链钢 3.1.3 先进轨道交通用钢加工 铁路车厢、转向架、道岔等用钢板,铁路弹簧、钩尾框 3.1.5 能源用钢加工 核电钢、风电用钢板、水电钢、钻具钻杆用钢 3.1.6 能源油气钻采集储用钢加工 管线钢 3.1.7 石化压力容器用钢加工 N
97、I 系钢、超低温螺纹钢、石油储罐、特殊容器 3.1.8 新一代功能复合化建筑用钢加工 高等级桥梁钢板、耐候桥梁钢、合金焊丝、大线能量焊丝、耐候螺栓、抗延迟断裂螺栓 3.1.9 高性能工程、矿山及农业机械用钢加工 高强钢板、耐磨钢板 3.5.3 高性能复合材料制造 特种复合板 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 2024 年 02 月 02 日 P.35 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 83:先进钢铁材料销量、毛利占比及毛利率优势(万吨)资料来源:公司公告,国盛证券研究所 图表 84:先进钢铁材料及整体销量、毛利、均价情况(万吨,元/吨,%)销量占比销量占比 毛利占比毛利
98、占比 毛利率差值毛利率差值 先进毛利率先进毛利率 总毛利率总毛利率 先进销量先进销量 总销量总销量 先进均价先进均价 总均价总均价 2019 13.8%14.7%0.4%13.7 13.3 137.3 993.0 4977.6 3923.3 2020H1 12.8%15.5%3.2%15.8 12.6 61.7 480.5 4897.1 3803.9 2020 15.3%19.3%4.0%14.9 10.9 155.9 1018.9 4807.8 3855.4 2021H1 16.4%17.2%4.1%16.2 12.1 86.8 527.9 5719.7-2021 17.4%21.2%5.9
99、%17.6 11.7 181.1 1040.4 5905.2 5149.2 2022H1 18.6%22.7%5.0%16.8 11.8 88.8 476.4 6234.9-2022 21.2%28.2%5.1%15.9 10.8 206.6 975.0 6524.7 5070.1 2023H1 25.2%33.8%5.8%16.3 10.6 129.6 514.6 6214.5-资料来源:公司公告,国盛证券研究所 根据公司 2022 年报,X80 级管线钢、超低温用镍系钢、耐磨钢、船舶制造系列用钢销量放量增长,同比增长 14%、30%、22%、26%。特钢长材方面,高标轴承钢销量增幅 20%
100、,四家国际客户销量分别同比增长 7%44%,高端客户市场占有率明显提升;工程机械品种结构优化,液压、销轴等非底盘类材料比例提升至 30%,同比提升 20 个百分点,公司按照“生产一代、储备一代、研发一代”的理念,依托产品研发、生产、检验、服役大数据,围绕先进钢铁材料、关键战略材料和前沿新材料领域进行“卡脖子”技术研究与产业深化服务,相关情况如下:2024 年 02 月 02 日 P.36 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 85:先进钢铁材料、关键战略材料和前沿新材料领域突破 产品种类产品种类 下游应用行下游应用行业(领域)业(领域)产品描述产品描述 生产一代情况生产一代情
101、况 储备一代情况储备一代情况 研发一代情况研发一代情况 超 低 温 用镍系钢 新能源与油气装备 超低温用镍系钢是建造 LNG 储运设施的关键低温材料,开发节镍型材料对我国可持续发展战略具有重要意义 超低温用 9%Ni 钢获得国家“制造业单项冠军产品”,国内市场占有率连续多年位居第一,客户包括中石油、中石化、中海油等 国内率先开发出第一代节镍型超低温用 Ni系钢实现国内率先供货 正在研发第二代节镍型超低温用 Ni 系钢 新 能 源 与油 气 储 运 用钢 新能源与油气装备 主要用于国家战略能源贮备,绿色能源及 CO2 等存储和输送,是双碳背景下 能 源 转 型 和CCUS(Carbon Capt
102、ure,Utilization and Storage)碳捕获、利用与封存的重要发展方向 X80HD 抗大变形管线、X65MS 抗酸管线、X80M 大口径管线钢批量应用于中俄东线、沙特阿美等项目。其中,国内率先实现宽薄规格阿 美 标 准X60MS、大 壁 厚X65MOS 海底抗酸管线用钢的批量供货;12MnNiVR、07MnNiDR 等储罐和球罐用钢批量供货国家战略石油储备和炼化一体化项目 开发出高级别 X70MS抗酸管线钢;开发出大 壁 厚 高 钢 级X70MO 海底管线用钢;开发出高压液态CO2 储罐用钢 正在研发绿色能源储运用钢 风电用钢 新能源与油气装备 风电紧固件用钢用于生产连接风电
103、主机等各个零部件的必须连接件,“双碳”政策下,风电建设由陆地向近海及远海方向发展,风机装备正朝着大型化、规模化的方向发展,具备良好市场发展前景 风电紧固件用钢全系列稳定供货国内外知名主机厂;大规格风电紧固件用钢进入国内龙头主机厂,实现量产供货;高强度风电用钢助力高塔型风电塔筒轻量化设计 开发出 100-120mm厚更高强级别风电钢;开发出海洋风电用系泊链钢;开发出风电滚子用钢 针对 0#厚板连铸机研发风电用特厚板;正在研发更高级别风电螺栓用钢 核电用钢、水电用钢 新能源与油气装备 核电专供建筑用材、水电钢具有强度、稳定性更高等特点,具有越来越广阔的市场发展前景。目前,核电工业发展已至第四代,对
104、核电用钢提出更高要求 核岛建筑专供建筑用材已实现 6个核电项目批量供货;系列低焊接裂纹敏感性用钢应用于国内知名工程项目 开发出 HRB600 高强度核电建筑用材;开发出高等级1000MPa级水电钢 正在研发第四代核电高温气冷堆用钢 特 种 复 合材料 桥梁高建结构、新能源与 油 气 装备、船舶与海工等 特种复合材料兼具覆材和基材各自优势,且节约贵重金属,降低成本,是一种具有良好发展前景的多功能性材料。轧制复合板被列入了“中国制造 2025重点领域技术路线图”重点发展技术之一,高原复杂环境用超厚规格桥梁不锈钢被列入了国家“十四五”重点研发计划 高 等 级 桥 梁 复 合 板 实 现345500M
105、Pa 强度全覆盖并批量生产,供货国家重点工程常泰长江大桥;特殊螺纹钢供货国内重点核电项目;桥梁用不锈钢复合板供应引江济淮工程淠河总干渠渡槽桥(国际桥梁大会“亚瑟海顿奖”获奖桥梁)国内率先开发出抗酸管线复合板,经新产品鉴定达到国际领先水平;开发出高耐蚀超级不锈钢复合板;开发出超级奥氏体不锈钢与容器复合板,经新产品鉴定达到国际先进水平 结合国家“十四五”重点研发计划,正在研发高原复杂环境用超厚规格桥梁不锈钢复合板、高耐蚀超级双相不锈钢复合板 高 技 术 船舶 及 海 洋 工程用钢 船舶与海工 海洋战略是国家重要发展战略,工信部“新材料产业发展指南”等对高技术船舶及海工钢提出了发展方向和具体要求。随
106、着船舶大型化发展,高效焊接和特厚板产品也是未来海工发展的主要方向 止裂钢厚板应用于 20000TEU 以上超大集装箱船型;大型集装箱船用大线能量焊接用钢国内率先在集装箱船项目上应用 开发出系列极地船舶用钢 正在研发船舶与海工用特厚板 耐 候 桥 梁钢、高性能 建筑钢 桥梁高建结构 随着国家大力推广钢结构桥梁、装配式建筑的政策导向,具有高强、高韧、低屈强比、抗层状撕裂、易焊接等综合性能的耐候桥梁钢、高性能建筑钢耐候桥梁钢Q345qNHQ420qNH,供货国内首座免涂装耐候铁路钢桥川藏线拉林铁路藏木雅鲁藏布江特开发出高强耐候桥梁钢Q500qNHQ690qNH 结合国家“十四五”重点研发计划,正在研
107、发高原复杂环境用超厚规格耐候桥梁钢 2024 年 02 月 02 日 P.37 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 将是未来的重要发展方向,高原复杂环境用超厚规格耐候桥梁钢被列入了国家“十四五”重点研发计划 大桥(含钢板、螺栓等),助力潍莱高铁右线跨青荣城际特大桥、张吉怀铁路酉水大桥、赤壁长江大桥等近 10 座钢桥建设;低屈强比高强度 Q420qDQ500qD 桥梁钢批量供货 大 型 装 备用吉帕钢、高 等 级 耐磨钢 工程机械与轨交 屈服强度 1000Mpa 级以上高性能工程、矿山及农业机械用钢将逐渐替代低级别高强结构钢和耐磨钢,是工程装备向大型化、轻量化、绿色化方向发展关键核
108、心材料 开发出低温环境下超大吨位自卸车用耐磨钢;开发出超高强度钢板,批量应用于起重机吊臂、水泥土泵车等关键部件;开发出低温环境下超大吨位自卸车用耐磨钢批量生产;开发出超级耐磨钢显著提升产品的耐磨性能,在煤矿机械领域小批量生产 开 发 出 屈 服 强 度1300Mpa级超高强度结 构 钢 板、硬 度600HB 高等级耐磨钢,可大幅度延长工件的寿命,降低能耗 正在研发屈服强度1500Mpa级超高强度结 构 钢 板、硬 度700HBW 高等级耐磨钢;正在研发特殊环境用耐磨钢 履 带 底 盘系 统 及 工 作 装 置 系统 系 列 材 料 工程机械与轨交 工程机械行业是我国国民经济建设的重要支柱产业,
109、是装备制造业的重要组成部分。开发高质量、低成本且综合性能优异的履带底盘系统及工作装置系统用钢,可促进相关行业发展 履带底盘系统“四轮一带”用钢通过国内外知名主机厂认证,已实现全系产品覆盖,同时活塞杆、油缸管、斗齿等用钢已实现系列化,应用控轧控冷工艺生产节能环保型销轴用钢已批量供货 开发出新型斗齿用钢,新材料提高产品使用寿命,满足矿山设备的高强度作业需求 正在研发新一代高耐磨履带底盘系统用钢,降低设备故障率,提高作业效率 非调质钢 汽车轴承弹簧 非调质钢主要用于汽车领域,具有优异的短流程、零变形、节能、低排放、易切削、性能均匀、高成材率等优势,是汽车、工程机械等行业轻量化、绿色化方向发展关键核心
110、材料 商用车和乘用车非调质钢已通过德系、美系、日系及自主高端品牌等重点国内外零部件及主机厂认证并实现量产;液压活塞杆用非调质钢通过国内知名企业认证并量产 大马力发动机曲轴用非调钢,掌握了硫化物夹杂物、大规格截面碳极差控制技术;开发出高强、高韧性贝氏体非调质钢,实现模具行业应用,并拓展至商用车领域 正在研发高爆压发动机曲轴用非调质钢、注塑机拉杆用高强韧贝氏体非调质钢 齿轮钢 汽车轴承弹簧 齿轮可靠性直接关系车辆运行安全。随着“双碳”目标的提出以及新能源汽车的发展,对齿轮的强韧性、尺寸精度、耐高温渗碳性能等提出越来越高的要求,高端电动汽车用及高温渗碳齿轮钢是行业的发展趋势 通过北美通用、舍弗勒等国
111、内外知名主机厂及零部件厂的认可并实现量产 开发出电动汽车电机轴用钢及减速箱用齿轮钢,满足电动汽车高转速、高扭矩、高疲劳寿命的要求 正在研发高温渗碳齿轮钢,在高温渗碳领域实现新突破 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 4.3.内生增长内生增长叠加特钢赋能加速产品升级步伐叠加特钢赋能加速产品升级步伐 公司围绕“一体四元一链”(即钢铁“一体”+新材料、新智造、新能环、新互联“四元”,产业链延伸“一链”)进行精准布局。公司是全球规模效益领先的单体中厚板生产基地之一及国内具有竞争力的特钢长材生产基地,以专用板材、特钢长材专用板材、特钢长材为主导产品,聚焦研发推广高强度、高韧性、高疲劳性、高耐磨性、耐腐蚀
112、、易焊接等钢铁材料。同时公司发力新材料、新智造、新能环、新互联新材料、新智造、新能环、新互联“四元”,以及上游供应链延伸、产业链价值提升供应链延伸、产业链价值提升。2024 年 02 月 02 日 P.38 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 86:公司产业布局全面 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 公司研发投入连续多年超过营业收入的 3%,持续进行产品迭代创新及“卡脖子”技术攻关,开发超低温用镍系钢、100mm 厚止裂钢、1300Mpa 级超高强度结构钢板、硬度600HB 高等级耐磨钢、海底抗酸管线、低温环境用高锰钢、大型集装箱船用大线能量焊接用钢等先进钢铁材料。其中超
113、低温用 9%Ni 钢获得国家“制造业单项冠军产品”,独家供货国内首艘国产大型邮轮“爱达魔都号”,实现了 4 毫米厚钢板的厚度公差精准控制,突破了中厚板生产的极限规格,解决了宽薄板板形和厚度控制的世界性难题。图表 87:公司研发费用及营业收入占比 图表 88:可比公司研发费用营收占比 资料来源:Wind,国盛证券研究所 资料来源:Wind,国盛证券研究所 2023 年 12 月 5 日,公司收到湖北新冶钢有限公司、南京钢铁集团有限公司发出的关于新冶钢增资控股南钢集团以及南钢集团协议受让南京钢联 60%股权事项完成工商变更登记的告知函,公司间接控股股东由复星高科变更为南钢集团,公司的实际控制人由郭
114、广昌先生变更为中国中信集团有限公司。2024 年 02 月 02 日 P.39 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 89:新冶钢股权架构 图表 90:南钢集团股权架构 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 公司实控人的变更确认南钢股份将实质性纳入中信集团体系,作为中信特钢的少数股东,新冶钢成为中信体系两家钢铁业务资产的关键纽带,根据中信股份 2023 年 4 月 2 日公告,南钢股份在产能、装备、规模、产品竞争力和盈利能力等方面在特殊钢铁材料行业内都排名前列,南钢股份的产品品种与集团旗下的特钢产品可以形成互补,建议收购将进一步夯实集团在棒线
115、材以及钢板市场的竞争优势,提升整体特钢年产能至超过 3,000万吨,巩固集团在特钢行业的领先地位。图表 91:南钢股份与中信特钢产量/产能对照(万吨)南钢股份南钢股份 生产量(生产量(2022 年)年)中信特钢中信特钢 年产能(年产能(2019 年)年)合金钢棒材 169.34 合金钢棒材 600 合金钢线材 57.2 合金钢线材 273 合金钢带材 56.17 合金钢大圆坯 100 专用板材 506.96 特种中厚板 260 钢筋 194.75 特种无缝钢管 150 特冶锻造 12 资料来源:各公司公告,国盛证券研究所 根据中国冶金报,南钢在与中信泰富特钢强强联合后,将形成 3000 万吨级
116、的专业化特钢航母,实现规模和市场占有率全球第一,优特钢棒线材和高附加值钢板产量全球第一,南钢具有优质的产业基础和盈利能力,将放大中信泰富特钢特钢板块领先优势,进一步拓展中信泰富特钢板块的产业链条,补齐补强短板弱项,为其带来可观的协同收益;同时,中信突出的管理、技术和人才优势以及全牌照综合金融服务能力,也将为南钢转型升级提供坚实保障。2024 年 02 月 02 日 P.40 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 92:两公司毛利率(%)图表 93:两公司净利率(%)资料来源:Wind,国盛证券研究所 资料来源:Wind,国盛证券研究所 图表 94:两公司 ROE(摊薄)(%)
117、图表 95:两公司 ROIC(%)资料来源:Wind,国盛证券研究所 资料来源:Wind,国盛证券研究所 2024 年 02 月 02 日 P.41 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 5.投资建议投资建议 5.1.核心假设核心假设 售价方面,考虑到公司产品结构不断升级,下游需求也有望保持稳定,假定 2023 年-2025年公司专用板材销售价格涨幅分别为-4%、2%、2%;特钢长材销售价格涨幅分别为-5%、1%、1%;建筑螺纹销售价格涨幅分别为-4%、1%、1%,焦炭销售价格涨幅分别为-4%、1%、1%。销量方面,在下游板材需求稳步增长背景下,考虑公司产能上限,假定 2023 年
118、-2025 年公司专用板材销量涨幅分别为 14%、5%、3%;特钢长材销量涨幅分别为 5%、0、0;建筑螺纹销量涨幅分别为-14%、-12%、-7%,焦炭销量涨幅分别为 303%、133%、86%。毛利方面,公司处于加工环节,毛利保持相对稳定状态,假定 2023 年-2025 年公司专用板材吨毛利分别为 678 元/吨、738 元/吨、776 元/吨;特钢长材吨毛利分别为 246 元/吨、248 元/吨、228 元/吨;建筑螺纹吨毛利分别为 171 元/吨、173 元/吨、156 元/吨,焦炭吨毛利分别为 169 元/吨、171 元/吨、159 元/吨。分产品销量、售价与毛利如下表所示:图表
119、96:南钢股份主要业务数据假设 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 专用板材 销量(万吨)534 499 570 600 620 综合售价(元/吨)5343 5550 5328 5434 5543 吨成本(元/吨)4505 4696 4650 4696 4766 吨毛利(元/吨)838 853 678 738 776 特钢长材 销量(万吨)302 279 293 293 293 综合售价(元/吨)5164 4983 4734 4781 4829 吨成本(元/吨)4401 4533 4488 4533 4601 吨毛利(元/吨)764 449 246 248 228 建筑
120、螺纹 销量(万吨)205 197 170 150 140 综合售价(元/吨)4623 3978 3819 3857 3896 吨成本(元/吨)4008 3684 3647 3684 3739 吨毛利(元/吨)615 294 171 173 156 焦炭 销量(万吨)-30 120 280 520 综合售价(元/吨)-3004 2884 2912 2942 吨成本(元/吨)-2741 2714 2741 2782 吨毛利(元/吨)-262 169 171 159 资料来源:Wind,国盛证券研究所 2024 年 02 月 02 日 P.42 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 费用
121、方面,费用方面,公司费用控制得当,近三年来营业费用及管理费用占比稳定,考虑到行业产能限制政策等因素影响,预计公司费用端波动不大,销售费用率假设 2023 年2025 年分别为 0.49%、0.51%、0.50%;管理费用率假设 2023 年2025 年分别为 1.88%、1.87%、1.87%;研发费用率假设 2023 年2025 年分别为 3.03%、3.15%、3.09%。图表 97:南钢股份费用端假设 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 销售费用率 0.46%0.52%0.49%0.51%0.50%管理费用率 1.51%2.11%1.88%1.87%1.87%研发
122、费用率 2.79%3.27%3.03%3.15%3.09%资料来源:Wind,国盛证券研究所 5.2.盈利预测盈利预测 基于以上假设,预计 2023 年2025 年公司营业收入分别为 745.4 亿元、809.1 亿元、896.2 亿元,同比分别增长 5.5%、8.5%、10.8%;毛利率分别为 8.7%、9.1%、8.9%;归母净利分别为 21.0 亿元、23.7 亿元、26.0 亿元。2024 年 02 月 02 日 P.43 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 98:南钢股份主要业务板块盈利预测(百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 专用
123、板材 营业收入 28,520 27,693 30,367 32,605 34,366 yoy-2.9%9.7%7.4%5.4%营业成本 24,048 23,436 26,502 28,176 29,552 yoy-2.5%13.1%6.3%4.9%毛利率 15.7%15.4%12.7%13.6%14.0%特钢长材 营业收入 15,588 13,913 13,887 14,026 14,166 yoy-10.7%-0.2%1.0%1.0%营业成本 13,283 12,658 13,166 13,298 13,498 yoy-4.7%4.0%1.0%1.5%毛利率 14.8%9.0%5.2%5.2
124、%4.7%建筑螺纹 营业收入 9,463 7,828 6,492 5,786 5,454 yoy-17.3%-17.1%-10.9%-5.7%营业成本 8,204 7,250 6,201 5,526 5,235 yoy-11.6%-14.5%-10.9%-5.3%毛利率 13.3%7.4%4.5%4.5%4.0%焦炭 营业收入-895 3,460 8,155 15,296 yoy-286.7%135.7%87.6%营业成本-817 3,257 7,675 14,468 yoy-298.8%135.7%88.5%毛利率-8.7%5.9%5.9%5.4%环境业务 营业收入-1,025 1,025
125、1,025 1,025 yoy-0.0%0.0%0.0%营业成本-536 536 536 536 yoy-0.0%0.0%0.0%毛利率-47.8%47.8%47.8%47.8%公司总计 营业收入 75,674 70,667 74,545 80,910 89,620 yoy 42.5%-6.6%5.5%8.5%10.8%营业成本 66,833 63,067 68,033 73,582 81,659 yoy 41.2%-5.6%7.9%8.2%11.0%毛利率 11.7%10.8%8.7%9.1%8.9%归母净利 4,204 2,161 2,103 2,372 2,601 资料来源:Wind,国
126、盛证券研究所 2024 年 02 月 02 日 P.44 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 5.3.投资建议投资建议 公司专注于中高端专用板材及特钢长材制造,受益于产品结构改善以及股东赋能,其盈利呈现出持续改善特征,参考公司近三年来估值变动情况,我们认为公司估值有明显修复空间,近三年估值中枢区域对应市值337亿左右,估值高位区域对应市值490亿左右,首次覆盖,给予“买入”评级。6.风险提示风险提示 上游原料价格大幅上涨。上游原料价格大幅上涨。若铁矿或焦炭价格大幅上涨,导致生产成本显著上涨,进而影响后续利润实现。钢材需求不及预期。钢材需求不及预期。下游汽车、油气、机械等领域需求可
127、能由于行业或突发事件的原因出现超预期下滑。新业务发展存在不确定性。新业务发展存在不确定性。公司高端产品在国内外销售渠道拓展进度可能不及预期。2024 年 02 月 02 日 P.45 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司(以下简称“本公司”)具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料,但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告
128、中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,可能会随时调整。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态,对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正,但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用,不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本
129、报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意,在法律许可的情况下,本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权,任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告,需注明出处为“国盛证券研究所”,且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的任何观点均精准地反映了我
130、们对标的证券和发行人的个人看法,结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价(或行业指数)相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准;新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准,美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%
131、以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址:北京市东城区永定门西滨河路 8 号院 7 楼中海地产广场东塔 7 层 邮编:100077 邮箱: 地址:上海市浦明路 868 号保利 One56 1 号楼 10 层 邮编:200120 电话: 邮箱: 南昌南昌 深圳深圳 地址:南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编:330038 传真: 邮箱: 地址:深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编:518033 邮箱: