1、 国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 2022 年年 06 月月 23 日日 行业行业研究研究 评级：推荐评级：推荐(维持维持) 研究所 证券分析师： 芦冠宇 S0350521110002 联系人 ： 李宇宸 S0350121110026 美护行业美护行业 618 商业贸易行业专题研究商业贸易行业专题研究 最近一年走势 相对沪深 300 表现 表现 1M 3M 12M 商业贸易 1.2% -1.0% -12.4% 沪深 300 7.2% 1.6% -15.6% 相关报告 医美行业深度系列 ： 胶原蛋白：皮肤“软黄金” ，行业红利与竞争格局 （推荐）*商业贸易*芦冠宇，李英2022-0

2、5-18 医美行业深度系列 ： 对标成熟市场，探寻竞争格局与龙头路径 （推荐） *商业贸易*芦冠宇， 李英 2022-01-07 化妆品行业深度研究 ： 优秀大单品支撑品牌长期增长， 持续创新与升级为关键 （推荐）*商业贸易*芦冠宇2022-01-01 商业贸易行业深度研究： 黄金珠宝深度：千秋之业，品牌渠道为王 （推荐）*商业贸易*芦冠宇2021-12-13 医美行业深度系列 ： 对标成熟市场，探寻行业红利与市场空间 （推荐）*商业贸易*芦冠宇2021-12-04 投资要点：投资要点： 全网大盘增速承压， 但直播仍保持强劲增长。全网大盘增速承压， 但直播仍保持强劲增长。 2022 年 618

3、 全网 GMV达 5826 亿元/+0.7%，增速较 2021 年同期的 26.5%有明显的放缓。但直播电商 GMV 达 1445 亿元/+124%， 在李佳琦 6.3 号开始暂停直播下仍然取得高速增长。分平台看淘系内/淘系外直播 GMV 分别达312/1133 亿元，双超头停播对于淘系内直播冲击较为明显，其整体直播占比为 22%/2021 年 618 淘系前五主播占比即达 30%。细分品类看本次 618 美护大盘 GMV 达 410 亿/-19.7%表现承压，其中护肤/香水彩妆分别 307/103 亿元，同比下降 18.9%/22.1%。 天猫系品牌间持续分化，部分国货龙头及新锐品牌表现亮眼

4、。天猫系品牌间持续分化，部分国货龙头及新锐品牌表现亮眼。2022年 618 天猫美护行业同比增长 0.03%，其中护肤/彩妆分别实现增长3.32%/-12.9%，品牌间分化较明显。1）海外大牌：日韩大牌如资生堂/雪花秀/Whoo 分别同比去年同期 0.63%/-43.24%/-60.88%，延续2022 年初以淘系颓势，或与其品牌渠道策略改变有关，如 Whoo 后在抖音护肤 618 期间排名第一。欧美大牌方面，本次 618 折扣深度较2021年双十一普遍更大， 雅诗兰黛/SK-II同比增长2.87%/1.51%，增长乏力或与渠道策略选择及上新较慢有关。而客单价更高的海蓝之谜/娇韵诗同比增长 6

5、9.03%/82.94%保持，更平价的 Olay 亦实现92.39%的亮眼增长；2）国货品牌：国货龙头美护集团下品牌仍表现亮眼，如珀莱雅/华熙生物（润百颜+夸迪+米蓓尔）/薇诺娜/瑷尔博士同比增长 104%/115%/32%/38%。而新锐品牌分化明显，如HBN/优时颜/至本/溪木源表现亮眼，而逐本、HFP 则表现承压。 珀莱雅：大单品策略延续助整体客单价提升， “长效大单品”占比进珀莱雅：大单品策略延续助整体客单价提升， “长效大单品”占比进一步提升，彩棠表现亮眼。一步提升，彩棠表现亮眼。根据功效、品类的不同，将珀莱雅旗下大单品分为长效/流量大单品，其中：1）红宝石+双抗+源力三大“长效大单

6、品”系列共计实现 GMV 超 4 亿/占比达 81%，较 2021 年整体大单品占天猫 60%有进一步的提升。 其中早 C 晚 A 套装/双抗精华实现 GMV1.28/1.12 亿元，占比总 GMV 的 23%/20%表现亮眼。受益于长效大单品占比提升， 珀莱雅客单价亦持续提高至 300 元/2021年双十一为 284 元；2）流量大单品方面，公司面膜/安瓶系列 GMV分别占比 12.1%/2.7%，未来具备提升空间。此外彩棠表现亮眼，天猫系平台 618GMV 达 8625 万元， 其中 3 大单品修容盘/遮瑕/妆前乳（复购率更高）分别占比 45%/13.3%/20.2%。抖音方面彩棠 618

7、 期 -30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%21/6 21/7 21/8 21/10 21/11 21/12 22/1 22/2 22/3 22/4 22/6商业贸易沪深300证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 重点关注公司及盈利预测重点关注公司及盈利预测 重点公司重点公司 股票股票 2022/6/23 EPS PE 投资投资 代码代码 名称名称 股价股价 2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 评级评级 300957.SZ 贝泰妮 212.0 2.04 2.83 3.81 104 75 56 增持 688363.SH 华熙生物 148.

8、4 1.63 2.12 2.76 91 70 54 增持 603605.SH 珀莱雅 157.2 2.05 2.62 3.35 77 60 47 增持 600315.SH 上海家化 36.7 0.96 0.96 1.22 38 38 30 增持 资料来源：Wind 资讯，国海证券研究所 注：公司业绩均为自己预测；EPS 均为最新股本摊薄口径。 间实现 GMV2537 万元/彩妆行业排名第六，表现亮眼。 贝泰妮：大单品增长稳健，品类拓展持续进行。贝泰妮：大单品增长稳健，品类拓展持续进行。薇诺娜本次 618 天猫系实现 4.16 亿/+32.12%，其中三大单品清透防晒乳/舒敏保湿特护霜/冻干面膜

9、分别实现 GMV 为 0.8/0.75/0.66 亿元，分别占比19.2%/18.0%/16.0%。其他产品方面，如舒敏保湿精华液/光透白皙系 列 /轻 颜瓶 分别 GMV 达 0.21/0.15/0.02 亿元 ，分 别占 比5%/3.7%/0.37%。 盈利预测和投资评级：盈利预测和投资评级：本次 618 美护出现大盘承压、直播强劲、品牌分化、龙头崛起的大趋势。随着淘宝超头主播相继停播，流量端迎来重大变化，未来抖音渠道、店播自播等重要性有望继续提升，具备强产品力、相关成熟团队和运营经验的品牌有望更好的获取从超头主播分散出来的流量，而部分更擅长投超头而未建立自己 KOL库的海外大牌，以及部分

10、过度以来超头的新锐品牌或将面临增长压力，建议关注贝泰妮、珀莱雅、华熙生物、上海家化。维持商业贸易行业“推荐”评级。 风险提示风险提示： 1）海外大牌降价幅度超预期；2）疫情反复导致消费意愿恢复较慢；3）医美对于化妆品行业的冲击超预期；4）海外大牌加速进入中国加剧竞争；5）出现重大营销事件；6）重点关注公司业绩不及预期。 gUiXrU9XeXdYrUuWqV7NdNbRoMrRoMmOjMpPoQiNtRqM9PoPrRuOoOsOuOmMqM证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 内容目录内容目录 美护行业 618 总结：整体承压，渠道多元 . 5 1、 全网 GMV 增长承压，直播整

11、体保持强劲势头 . 5 2、 美妆品牌淘系 618 总结：品牌分化，国货崛起 . 7 2.1、 海外大牌：日韩品牌承压，欧美品牌分化 . 7 2.2、 国货品牌：分化持续，强者仍强 . 8 2.2.1 珀莱雅：大单品策略持续推进，多品牌、多渠道进展顺利 . 9 2.2.2 华熙生物：产品端爆品系列化持续，渠道端抖音发力 . 12 2.2.3 贝泰妮：大单品增长稳健，品类拓展持续进行 . 15 3、 行业评级及投资策略 . 17 4、 重点推荐个股 . 17 5、 风险提示 . 18 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 图表目录图表目录 图 1：历年 618 大促全网 GMV（亿元）

12、 . 5 图 2：2022 年与 2021 年直播电商与新零售 GMV . 5 图 3：李佳琦直播间 2022 年与 2021 年相同 SKU 价格对比 . 6 图 4：历年全网美妆赛道的 GMV 增长（亿元） . 7 图 5：2022 年 618 护肤/彩妆品类销售额排名 . 7 图 6：历年 618 美护行业量价对比 . 7 图 7：历年 618 护肤、彩妆品类量价对比 . 7 图 8：一直以来各个海外大牌的增速放缓 . 8 图 9：2022 年 618 海外品牌销售额（百万元） . 8 图 10：2022 年 618 国货品牌销售额（百万元） . 9 图 11：珀莱雅历年 618 大促销

13、售额（元） . 10 图 12：历年大促珀莱雅系列产品占比 . 10 图 13：珀莱雅产品体系. 10 图 14：2022 年 618 珀莱雅抖音、快手销售额（万元） . 11 图 15：珀莱雅历月抖音+自播占比数据 . 11 图 16：2022 年 618 天猫渠道彩棠销售额（百万元） . 11 图 17：彩棠在本次抖音 618 期间表现亮眼（彩妆） . 11 图 18：公司组织架构上市以来经历了重大变化 . 12 图 19：历年 618 华熙生物四大品牌销售额（百万元） . 13 图 20：历年大促润百颜大单品销售占比 . 13 图 21：目前润百颜屏障已呈系列 . 13 图 22：历年大

14、促夸迪大单品销售额占比 . 14 图 23：历年大促米蓓尔大单品销售额占比 . 14 图 24：抖音 618 美容护肤品牌销售额 TOP10 . 15 图 25：2022 年 618 华熙生物四品牌快手销售额（万元） . 15 图 26：历年大促薇诺娜销售额对比 . 16 图 27：历次大促薇诺娜大单品销售额占比 . 16 图 28：方里产品体系 . 16 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 美护行业美护行业 618 总结：整体承压，渠道多元总结：整体承压，渠道多元 1、 全网全网 GMV 增长承压，直播整体保持强劲势头增长承压，直播整体保持强劲势头 2022 年年 618 全网全

15、网 GMV 增速承压， 电商直播仍保持强劲势头、 渠道延续多元化。增速承压， 电商直播仍保持强劲势头、 渠道延续多元化。根据星图数据，2022 年 618 全网 GMV 达 5826 亿元/+0.7%，该增长势头较 5月社会消费品实物商品网上零售额 14.3%的增速呈现放缓趋势。分渠道看，直播电商/新零售分别实现 GMV 达 1445/224 亿元，分别同比增长 124%/25.8%，直播电商仍然表现亮眼。直播电商渠道看：本次 618 淘内直播/淘外直播（抖音快手等）分别实现 GMV 为 312/1133 亿元（分别占比 22%/78%） ，超头停播后淘系直播占比较 2021 年有较为明显的下

16、降（2021 年 618 淘系 TOP5 主播占比已达 30%） ，渠道多元化趋势明显。 图图 1：历年历年 618 大促全网大促全网 GMV（亿元）（亿元） 图图 2：2022 年与年与 2021 年年直播电商与新零售直播电商与新零售 GMV 资料来源：星图数据，国海证券研究所 资料来源：星图数据，国海证券研究所 1.1、 全网美护全网美护 618：淘系超头停播，美护大盘承压：淘系超头停播，美护大盘承压本次本次 618 大部分品牌进一步加深折扣力度，行业竞争加剧。大部分品牌进一步加深折扣力度，行业竞争加剧。和往年 618 大促相比，2022 年品牌普遍折扣力度更大，主要是以加大赠品价值的形式

17、。受到 2021年下半年部分品牌涨价的因素影响， 部分 SKU 到手价格可能会高于 2021 年 618大促价格， 但由于品牌加大赠品力度， 总体而言， 最终的折扣力度依然大于 2021年 618 活动折扣力度。 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%00400050006000700020022全网GMVyoy%64524%25.8%0%50%100%150%0500020212022直播电商GMV（亿元）新零售GM

18、V（亿元）直播电商yoy（%）新零售yoy（%）证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 图图 3：李佳琦直播间李佳琦直播间 2022 年与年与 2021 年相同年相同 SKU 价格对比价格对比 资料来源：李佳琦公众号，天猫，国海证券研究所 分品类看本次分品类看本次 618 美护大盘呈现下跌态势，整体承压。美护大盘呈现下跌态势，整体承压。2022 年 618 期间美护大盘 GMV 达 410 亿/-19.7%，相较 2019 年 618 下降 5.7%。细分看美容护肤/香水彩妆分别实现 GMV 为 307/103 亿元，同比下降 18.9%/22.1%，其中护肤排名前五的分别为雅诗兰黛/

19、兰蔻/玉兰油/资生堂/欧莱雅、香化为圣罗兰/花西子/Color Key/魅可/完美日记。 赠品（价值394.8元）到手价赠品（价值394.8元）到手价薇诺娜清透防晒乳15g*7306薇诺娜清透防晒乳15g*7306赠品（价值592.2元）到手价赠品（价值577.2元）到手价薇诺娜极润水柔隐形面膜6片*2+熊果苷面膜单帖*3446保湿特护霜20g+极润水柔隐形面膜2盒+保湿润肤水60ml446赠品（价值785元）到手价赠品（价值929.5元）到手价战痘次抛1.5ml*5*2+冻干面膜1盒+水活喷雾150ml288元战痘次抛1.5ml*5+正装晶钻焕亮眼膜6片+正装水活修护喷雾150ml288元赠

20、品（价值1012元）到手价赠品（价值1142元）到手价焕颜次抛1.5ml*5+高光面膜5片+清润次抛1.5ml*5+悬油次抛1.5ml*10398焕颜次抛1.5ml*10+正装晶钻焕亮眼膜6片+正装水活修护喷雾150ml398赠品（价值90元）到手价赠品（价值90元）到手价优时颜氨基酸洁面100g140优时颜氨基酸洁面100g140薇诺娜清透防晒乳（50g*2）薇诺娜保湿特护霜（2021年50g*2/2022年50g*2+5g*4)相同SKU两年比价-国内品牌夸迪焕颜精粹次抛(30ml)薇诺娜夸迪战痘次抛（30ml)华熙生物-夸迪2022年6182021年618优时颜优时颜氨基酸洁面*2（10

21、0g*2）赠品（价值1102.5元）到手价赠品（价值900元）到手价同款100ml*2+15ml*3900同款原生液50ml*4860赠品（价值820元）到手价赠品（价值820元）到手价同款15ml*5980胶原霜15ml*5950赠品（价值1413元）到手价赠品（价值1060元）到手价同款5ml*81060小棕瓶眼霜5ml*6 +舒缓眼膜2对1040赠品（价值814元）到手价赠品（价值660元）到手价同款15ml*2+7ml660小棕瓶精华15ml*2640赠品（价值1842元）到手价赠品（价值1336.8元）到手价悦薇水75ml*2+悦薇乳30ml*3+15ml+肌活焕采洁面膏50ml*2

22、+15ml*21340悦薇珀翡紧颜亮肤水72ml*2 +悦薇珀翡紧颜亮肤乳15ml*4 +30ml1340雅诗兰黛胶原霜75ml雅诗兰黛小棕瓶眼霜双支装（15ml*2)雅诗兰黛小棕瓶精华30ml雅诗兰黛雅诗兰黛高肌能原生液200ml资生堂资生堂悦薇水乳证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 图图 4：历年全网美妆赛道的历年全网美妆赛道的 GMV 增长增长（亿元）（亿元） 图图 5：2022 年年 618 护肤护肤/彩妆品类销售额排名彩妆品类销售额排名 资料来源：星图数据，国海证券研究所 资料来源：星图数据，国海证券研究所 2、 美妆品牌淘系美妆品牌淘系 618 总结：品牌分化，国货崛起

23、总结：品牌分化，国货崛起 尽管本次尽管本次 618 由于超头等事件影响美护大盘承压，但淘系平台内呈现品牌分化由于超头等事件影响美护大盘承压，但淘系平台内呈现品牌分化趋势，部分国货龙头表现亮眼。趋势，部分国货龙头表现亮眼。根据魔镜数据，2022 年 618 天猫系美护整体呈现 0.03%的增长，其中护肤/彩妆分别实现增长 3.32%/-12.9%。 图图 6：历年历年 618 美护行业量价美护行业量价对比对比 图图 7：历年历年 618 护肤、彩妆品类量价对比护肤、彩妆品类量价对比 资料来源：魔镜市场情报，国海证券研究所 资料来源：魔镜市场情报，国海证券研究所 2.1、 海外大牌：日韩品牌承压，

24、欧美品牌分化海外大牌：日韩品牌承压，欧美品牌分化 本次本次 618 日韩品牌延续天猫系平台承压状态，欧美品牌则出现一定分化。日韩品牌延续天猫系平台承压状态，欧美品牌则出现一定分化。根据魔镜数据，天猫系护肤赛道：1）日韩大牌如资生堂/雪花秀/Whoo 后本次 618（累计至 6 月 19 日）GMV 分别为 3.69/1.09/1.14 亿元，分别同比去年同期-25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%00500600202020212022美护全网GMVyoy%161.44225.38218.

25、16143.47148.25132.16113 152 165 0500202020212022销售额（亿元）销量（百万件）客单价（元）0500销量（百万件）客单价（元）销量（百万件）客单价（元）护肤彩妆202020212022证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 0.63%/-60.88%/-43.24%，延续了 2022 年初以来淘系平台内增长乏力的趋势，但部分日韩品牌在其他渠道持续发力，如 Whoo 后在 6.1-6.18 期间于抖音美护排行榜排名第一，GMV 达 1.98 亿；2）欧美大牌出现分化: SK-II、雅诗兰黛、兰蔻、巴黎

26、欧莱雅等增速承压，而海蓝之谜、娇韵诗、Olay 等则取得亮眼的增速。1）618 期间巴黎欧莱雅/雅诗兰黛/兰蔻/ SK-II 分别实现 GMV 达12.5/7.52/7.35/2.94 亿元，同比增长 16.36%/2.87%/20.12%/1.51%，延续了从2021Q4 以来增长的压力。 我们预计部分品牌天猫系表现承压或与其渠道战略有关， 如雅诗兰黛十分重视旅游零售渠道、 免税上部分产品价格较李佳琦直播间更低。而 SKII 则发力京东，本次 618 京东美容护肤单品销售前三中有两款为 SKII的产品；2）Olay/海蓝之谜/娇韵诗分别实现 GMV 为 7.58/4.46/2.55 亿元，分

27、别同比增长 92.39%/69.03%/82.94%，海蓝之谜修护精粹水为天猫 618 美容护肤NO.1 单品。天猫系彩妆赛道方面，魅可/NARS/玫珂菲/CPB/芭比波朗分别实现GMV 为 1.16/1.01/0.89/0.67/0.42 亿， 分别同比增长 19.21% /59.82% /105.13% /31.98% /65.93%。而如花西子/3CE/珂拉琪/圣罗兰/完美日记分别实现1.41/1.32/1.32/1.17/1.05 亿元，分别同比下跌 33.94% /35.55% /48.91% /14.68% /52.25%。 图图 8：一直以来各个海外大牌的增速放缓一直以来各个海外

28、大牌的增速放缓 图图 9：2022 年年 618 海外海外品牌销售额（百万元）品牌销售额（百万元） 资料来源：魔镜市场情报，国海证券研究所 资料来源：魔镜市场情报，国海证券研究所 2.2、 国货品牌：分化持续，强者仍强国货品牌：分化持续，强者仍强 本次本次 618 国货品牌出现一定分化， 新锐品牌持续出现、 国货龙头集团强者仍强。国货品牌出现一定分化， 新锐品牌持续出现、 国货龙头集团强者仍强。1）国货龙头方面，珀莱雅/薇诺娜仍实现 103.76% /32.12%的同比增长，华熙生物旗下夸迪/米蓓尔分别实现大幅增长， 鲁商发展旗下瑷尔博士实现 38.28%增长；2）新锐品牌：分化延续。HBN/

29、优时颜/至本/溪木源 /谷雨分别实现-10123456花王集团_珂润爱茉莉集团_悦诗风吟资生堂集团_资生堂爱茉莉集团_雪花秀LG集团_后1248.46751.7734.65757.74446.09368.6320.31329.46339.78248.68199.44180.39254.95152.6293.98116.0489.11116.74132.09100.6402004006008000欧莱雅雅诗兰黛兰蔻Olay海蓝之谜资生堂赫莲娜科颜氏修丽可理肤泉黛珂娇兰娇韵诗FreshSK-II魅可玫珂菲圣罗兰3CENARS证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 1.

30、44/1.42/1.39/0.82/0.63 亿元，其中 HBN /至本/谷雨分别同比增长 85.34%/ 78.88%/ 84.49%。而逐本/HFP 分别实现 0.91/0.54 亿元，分别同比下降9.22%/52.61%；3）传统国货方面，自然堂/百雀羚分别实现 1.95/1.1 亿元，分别同比增长 17.05%/3.31%。 图图 10：2022 年年 618 国货品牌销售额（百万元）国货品牌销售额（百万元） 资料来源：魔镜市场情报，国海证券研究所 2.2.1 珀莱雅：大单品策略持续推进，多品牌、多渠道进展顺利珀莱雅：大单品策略持续推进，多品牌、多渠道进展顺利 珀莱雅持续大单品战略，

31、“长效大单品”占比进一步提升，产品系列持续延伸。珀莱雅持续大单品战略， “长效大单品”占比进一步提升，产品系列持续延伸。根据魔镜数据，本次 618 主品牌珀莱雅：1）长效大单品方面，红宝石+双抗+源力三大“长效大单品”系列共计实现 GMV 达 4 亿/占比达 74%，其中早 C 晚A 套装/双抗精华/红宝石精华分别实现 1.28/1.12/0.38 亿元，分别占比总 GMV的 22.97%/20.24%/6.87%。 2021 年公司大单品合计占天猫比重 60%， 本次 618公司长效大单品占比进一步提升。 此外公司亦成功实现长效大单品的系列化， 如公司在 2022 年 1 月/4 月/5 月

32、/6 月，分别推出源力面霜/小夜灯眼霜 2.0/红宝石面霜 2.0/源力面膜，扩充了产品线并在 618 取得超 20%的收入贡献；2）流量大单品方面， 公司面膜/安瓶系列 GMV分别占比 13.5%/2.7%， 未来具备提升空间。随着长效大单品占比提升， 珀莱雅客单价亦持续提高至 300 元/2021 年双十一为284 元。 555.4281.48415.91142.9886.97194.97111.01109.63144.29141.88138.6782.0662.6791.32109.02113.553.5300500600珀莱雅夸迪薇诺娜米蓓尔润百颜自然堂瑷尔博士百

33、雀羚HBN优时颜至本溪木源谷雨逐本后雪花秀HFP证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 图图 11：珀莱雅历年珀莱雅历年 618 大促大促销售额销售额（元）（元） 图图 12：历年大促珀莱雅系列产品占比历年大促珀莱雅系列产品占比 资料来源：魔镜市场情报，国海证券研究所 资料来源：魔镜市场情报，国海证券研究所 图图 13：珀莱雅产品体系珀莱雅产品体系 资料来源：天猫，国海证券研究所 主品牌珀莱雅本次主品牌珀莱雅本次 618 在非淘系平台亦取得不错战绩， 渠道多元化持续推进。在非淘系平台亦取得不错战绩， 渠道多元化持续推进。 1）抖音渠道： 根据飞瓜数据， 珀莱雅 6.1-6.18 日抖

34、音渠道取得 GMV 达 9832 万元，在抖音护肤领域排名第五。根据蝉妈妈数据，珀莱雅在抖音渠道 618 期间店播达 50.6%；2）快手渠道：快手 5.20 开始便进入专场期预热活动，根据壁虎看看数据珀莱雅取得 4679 万元；3）拼多多渠道：拼多多本次 618 期间平台拼单量同比增长 122%，而珀莱雅凭借爆款早 C 晚 A 精华使官旗同增 7.5 倍，并达美妆 TOP1。 0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%0100,000,000200,000,000300,000,000400,000,000500,000,000600,000,000202

35、2年6182021年6182020年618销售额yoy%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%套装双抗系列红宝石系列源力系列保龄球系列2022年6182021年双112021年618证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 11 图图 14： 2022 年年 618 珀莱雅抖音、 快手销售额 （万元）珀莱雅抖音、 快手销售额 （万元） 图图 15：珀莱雅历月抖音珀莱雅历月抖音+自播占比数据自播占比数据 资料来源：蝉妈妈，壁虎看看，国海证券研究所 资料来源：蝉妈妈，国海证券研究所 彩棠产品矩阵逐步成熟，公司品牌矩阵逐步搭建。彩棠产品矩阵逐步

36、成熟，公司品牌矩阵逐步搭建。彩棠系公司第二品牌，本次618 表现亮眼。1）天猫系：根据魔镜数据，彩棠天猫系平台 618GMV 达 8625万元/+248%。其中大单品修容盘/遮瑕 GMV 约 3881/1146 万元，分别占比 45% /13.3.1%，而复购率更高的妆前乳 GMV 达 1748 万元/占比 20.27%，目前大单品矩阵逐渐搭建。而 2022 年 4 月上新的轻雾凝装喷雾分别为油皮/干皮设计 2款不同产品， 后续有望成为公司主力产品之一； 2） 抖音： 根据飞瓜数据， 6.1-6.18彩棠在抖音 GMV 达 2537 万元/客单价达 192 元，整体排名第 6。根据蝉妈妈数据，

37、 彩棠 618 期间抖音店播占比达 55.8%。 彩棠于 2022 年 Q1 已实现扭亏为盈，618 增长势头强劲，发展前景可期。而其他品牌如 OR、悦芙媞在 2022 年 Q1均取得亮眼表现，公司以主品牌珀莱雅为第一梯队、彩棠&OR 为第二梯队、悦芙媞等为补充型第三梯队品牌矩阵已逐步搭建。 图图 16：2022 年年 618 天猫渠道彩棠销售额（百万元）天猫渠道彩棠销售额（百万元） 图图 17：彩棠在本次抖音彩棠在本次抖音 618 期间表现亮眼（彩妆）期间表现亮眼（彩妆） 资料来源：魔镜市场情报，国海证券研究所 资料来源：飞瓜数据，国海证券研究所 8,084.20 4,656.82 0.00

38、1,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.007,000.008,000.009,000.00抖音快手0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22达人播自播小店播86.2538.8111.4617.4800708090100总销售额修容盘销售额遮瑕盘销售额妆前乳销售额证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 12 组织架构持续迭代优化，目前形成“平台型”架构支撑中长

39、期稳健发展。组织架构持续迭代优化，目前形成“平台型”架构支撑中长期稳健发展。组织架构需紧密跟随企业发展战略而进行持续迭代优化， 公司上市以来战略由 “三驾马车”转向“6*N” ，即由“主品牌珀莱雅稳步发展，优资莱单品牌店持续重推，电商平台强势发力”战略，转向“新消费、新营销、新组织、新机制、新科技、新智造”+“N 个品牌”战略。与此同时公司组织结构亦经历 2 次较大变化：1）2017H2 公司开始探索阿米巴模式， 并在 2019 年左右形成 “矩阵型” 组织架构。2017 年公司将电商事业部拆分成 1/2/3 部，对成熟、新锐、跨境品牌进行精细化运作， 持续拓展如抖音等新兴渠道； 2） 202

40、1 年公司开展大中台策略， 将品牌、研发、开发、运营、生产及数据部等集中在中台架构中，使更多人才能够服务公司的其他品牌， 借助主品牌已形成的品牌力和积累的人才经验赋能其他品牌， 推进“6N”战略。 图图 18：公司组织架构上市以来经历了重大变化公司组织架构上市以来经历了重大变化 资料来源：珀莱雅公司公告，国海证券研究所 2.2.2 华熙生物：产品端爆品系列化持续，渠道端抖音发力华熙生物：产品端爆品系列化持续，渠道端抖音发力 本次本次 618 期间公司四大护肤品牌持续进行“爆品系列化” ，产品矩阵持续完善。期间公司四大护肤品牌持续进行“爆品系列化” ，产品矩阵持续完善。根据魔镜数据，本次 618

41、 夸迪/米蓓尔/润百颜/BM 肌活分别天猫系实现 GMV 达2.81/1.43/0.87/0.46 亿 元 ， 其 中 夸 迪 / 米 蓓 尔 / 润 百 颜 分 别 同 比 增 长149%/251%/-23%。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 13 图图 19：历年历年 618 华熙生物四大品牌销售额华熙生物四大品牌销售额（百万元）（百万元） 资料来源：魔镜市场情报，国海证券研究所 1） 润百颜产品矩阵：） 润百颜产品矩阵： 以玻尿酸技术为基础， 目前形成屏障/HACE/水润三大系列，分别主打改善敏肌/抗皱跨抗暗黄/深度补水保湿功效，本次 618 中 GMV 分别达0.29/0.

42、20/0.18 亿， 分别占比 32.8%/22.4%/20.6%。 润百颜大单品系列化持续推进，以占比最高的屏障系列为例，其在次抛精华上拓展了屏障调理水/屏障调理乳液/屏障调理面霜/屏障调理面膜，展现了润百颜在核心技术依托下开发产品的能力，预计未来 HACE 系列亦有望进行系列化。 图图 20：历年大促润百颜大单品销售占比历年大促润百颜大单品销售占比 图图 21：目前润百颜屏障已呈系列目前润百颜屏障已呈系列 资料来源：魔镜市场情报，国海证券研究所 资料来源：天猫，国海证券研究所 2）夸迪产品矩阵：）夸迪产品矩阵：夸迪系华熙旗下以功能性护肤为导向的院线级品牌，其依托焕颜+战痘两大系列为基础，未

43、来重点关注霜类增长势头。焕颜/战痘系列分别定位于解决熬夜肌/痘肌问题，在本次 618 中分别实现 1.07/0.55 亿 GMV，占比夸迪 38.2%/19.4%。与此同时夸迪轻龄霜/熬夜涂抹式面膜表现亮眼，轻龄霜作为承接华熙核心成分之一 CT50 的产品未来有望重点发力， 本次 618 实现 GMV 为0.38 亿元/占比 13.5%。 0500300夸迪润百颜米蓓尔BM肌活2020年2021年2022年0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%HACE次抛屏障次抛水润系列2021年6182021年双112022年618

44、证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 14 图图 22：历年历年大促大促夸迪大单品销售额夸迪大单品销售额占比占比 资料来源：魔镜市场情报，国海证券研究所 3）米蓓尔产品矩阵：）米蓓尔产品矩阵：蓝绷带面膜+粉水爽肤水为核心，白松露乳液面膜取得新突破。米蓓尔系华熙生物旗下针对敏感肌的品牌，618 期间蓝绷带面膜/粉水爽肤水分别实现 GMV 为 3840/662 万元，分别占比 26.9%/4.6%。而米蓓尔 2022年 2 月新品“乳液面膜”通过理念创新+材料创新（膜布及乳液均有创新）+李佳琦推广成功成为爆款，本次 618 期间 GMV 达 8362 万元/占比 58.5%。 图图 23：历

45、年大促米蓓尔大单品销售额占比历年大促米蓓尔大单品销售额占比 资料来源：魔镜市场情报，国海证券研究所 4）BM 肌活产品矩阵：肌活产品矩阵：大单品糙米精华水定位精准，618 占比超 70%。BM 肌活定位于公司生物活性管控大师，大单品糙米精华水针对油皮肌肤的“控油、保湿、 修复”需求进行精准定位， 目前形成糙米精华水+精华乳+面膏的系列组合。 抖音渠道延续抖音渠道延续 2021 年强势姿态，年强势姿态， 618 夸迪及润百颜在快手渠道表现亮眼。夸迪及润百颜在快手渠道表现亮眼。 2021年公司进入抖音渠道并建立自播团队，实现了该渠道上的快速突破，至 2021 年0.00%10.00%20.00%3

46、0.00%40.00%50.00%60.00%轻龄霜焕颜系列战痘系列熬夜面膜2021年6182021年双112022年61822.30%35.39%47.30%51.68%58.48%26.86%4.63%白松露乳液面膜蓝绷带粉水2021年6182021年双112022年618证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 15 末抖音渠道占比已达 17%/较 2020 年大幅提升 14pct，预计 2022 年抖音渠道占比有望进一步提升。根据蝉妈妈，润百颜本次 618 在抖音渠道 GMV 达 7761 万元/护肤榜单排名第 6，表现亮眼。而公司 2022 年 Q1 开始布局快手渠道，根据壁虎看看

47、数据 5.16-6.19 日期间夸迪/润百颜在快手渠道分别实现 GMV 达5190/4072 万元。 图图 24：抖音抖音 618 美容护肤品牌销售额美容护肤品牌销售额 TOP10 图图 25：2022 年年 618 华熙生物四品牌快手销售额华熙生物四品牌快手销售额（万（万元）元） 资料来源：飞瓜数据，国海证券研究所 资料来源：壁虎看看，国海证券研究所 2.2.3 贝泰妮：大单品增长稳健，品类拓展持续进行贝泰妮：大单品增长稳健，品类拓展持续进行 三大单品仍为增长核心支柱，精华、喷雾等品类不断拓展。三大单品仍为增长核心支柱，精华、喷雾等品类不断拓展。根据魔镜数据，薇诺娜本次 618 天猫系实现

48、4.16 亿/+32.12%，其中三大单品清透防晒乳/舒敏保湿特护霜/冻干面膜分别实现 GMV 为 0.8/0.75/0.66 亿元，分别占比19.2%/18.0%/16.0%。其他产品方面，如舒敏保湿精华液/光透白皙系列/轻颜瓶分别 GMV 达 0.21/0.15/0.015 亿元，分别占比 5%/3.7%/0.37%。 5,190.10 4,071.82 18.88 401.87 夸迪润百颜米蓓尔BM肌活证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 16 图图 26：历年大促历年大促薇诺娜销售额对比薇诺娜销售额对比 图图 27：历次大促薇诺娜大单品销售额占比历次大促薇诺娜大单品销售额占比 资

49、料来源：魔镜市场情报，国海证券研究所 资料来源：魔镜市场情报，国海证券研究所 领投国货底妆品牌“方里” ，有望进一步扩充版图。领投国货底妆品牌“方里” ，有望进一步扩充版图。2022 年 6 月公司领投国货底妆品牌“方里” ，方里 FUNNYELVES 成立于 2017 年，专注底妆品类的持妆抗氧化方向，目前明星产品柔焦蜜粉饼累积销售突破 300 万盘，五色粉饼、持妆粉底液也实现快速增长， 其中品牌粉底液主要从上妆需求、 肤质和肤色这三个维度出发共推出 6 款粉底液。 贝泰妮集团是国内功效型护肤龙头企业， 在研发实力、产品矩阵上具备优势，而方里同样系“实验室”品牌，本次投资后双方强强联合，公司

50、有望进一步扩充美妆版图。 图图 28：方里产品体系方里产品体系 资料来源：天猫，国海证券研究所 .40%19.28%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%05003003504004502020年6182021年6182022年618销售额（百万元）yoy%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%冻干面膜清透防晒舒敏保湿特护霜舒敏保湿精华液极润系列光透白皙淡斑精华液/面膜敏肌多效补水修护膜轻颜瓶2022年6182021年双112021年618证券研究

51、报告 请务必阅读正文后免责条款部分 17 3、 行业评级及投资策略行业评级及投资策略 对于化妆品行业及优秀国货品牌未来的发展前景保持乐观。对化妆品行业维持“推荐”评级。 4、 重点推荐个股重点推荐个股 重点关注贝泰妮、珀莱雅、华熙生物、上海家化。 重点关注公司及盈利预测重点关注公司及盈利预测 重点公司重点公司 股票股票 2022/6/23 EPS PE 投资投资 代码代码 名称名称 股价股价 2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 评级评级 300957.SZ 贝泰妮 212.0 2.04 2.83 3.81 104 75 56 增持 688363.SH 华熙生物

52、148.4 1.63 2.12 2.76 91 70 54 增持 603605.SH 珀莱雅 157.2 2.05 2.62 3.35 77 60 47 增持 600315.SH 上海家化 36.7 0.96 0.96 1.22 38 38 30 增持 资料来源：Wind 资讯，国海证券研究所 注：公司业绩均为自己预测；EPS 均为最新股本摊薄口径。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 18 5、 风险提示风险提示 1）海外大牌降价幅度超预期； 2）疫情反复导致消费意愿恢复较慢； 3）医美对于化妆品行业的冲击超预期； 4）海外大牌加速进入中国加剧竞争； 5）出现重大营销事件； 6）重点

53、关注公司业绩不及预期。 国海证券股份有限公司 国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 【商社小组介绍】【商社小组介绍】 芦冠宇：商社首席分析师。杜伦大学/四川大学。曾就职于国泰君安证券、中信建投证券、方正证券。主攻免税、酒店、景区、餐饮、化妆品、人力资源等板块。2017 年新财富中国最佳分析师评选社会服务行业第二名核心成员；2017 和 2018 年金牛奖餐饮旅游行业最佳分析师第一名核心成员；2017 和 2018 年水晶球社会服务行业第二名核心成员；2018 年中国保险资产管理业最受欢迎卖方分析师餐饮旅游行业第二名核心成员。 李英：商社分析师，南京大学，曾就职于兴业证券、方正证券，主攻

54、医美、零售板块。 李宇宸：香港中文大学（深圳） 。主要覆盖餐饮、茶饮及化妆品行业。 周钰筠：对外经济贸易大学金融本硕，主攻酒店、电商代运营、跨境电商、免税板块。 【分析师承诺】【分析师承诺】 芦冠宇, 本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师， 以勤勉的职业态度，独立，客观的出具本报告。本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点。分析师本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿。 【国海证券投资评级标准】【国海证券投资评级标准】 行业投资评级 推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深 300 指数； 中性：行业

55、基本面稳定，行业指数跟随沪深 300 指数； 回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深 300 指数。 股票投资评级 买入：相对沪深 300 指数涨幅 20%以上； 增持：相对沪深 300 指数涨幅介于 10%20%之间； 中性：相对沪深 300 指数涨幅介于-10%10%之间； 卖出：相对沪深 300 指数跌幅 10%以上。 【免责声明】【免责声明】 本报告的风险等级定级为R3，仅供符合国海证券股份有限公司（简称“本公司” ）投资者适当性管理要求的的客户（简称“客户” ）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及/或投资者应当认识到有关本报告的短信提示、 电话推荐等只是研究观点的简

56、要沟通， 需以本公司的完整报告为准， 本公司接受客户的后续问询。 本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最新变更，也不保证相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。本公司及其本公司员工

57、对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易， 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。 国海证券股份有限公司 国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 【风险提示】【风险提示】 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。 投资者务必注

58、意， 其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构” ）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。 本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议。 任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本公司、 本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 【郑重声明】【郑重声明】 本报告版权归国海证券所有。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定，除法律规定的情况外，任何人不得对本报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容，否则均构成对本公司版权的侵害，本公司有权依法追究其法律责任。