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1、iFind2023126Tab行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 商业贸易商业贸易 美护深度系列一：美护深度系列一：巨子生物巨子生物视角视角看敷料格局与发展路径看敷料格局与发展路径 医用敷料医用敷料：“医”、“美”融合的优质赛道“医”、“美”融合的优质赛道 医用敷料行业需求端由医疗与美学需求驱动，高复购、强粘性。供给端隶属医疗器械，对安全性、有效性要求高，盈利特征凸显“医疗”属性，高毛利、低营销、高净利。相对功效护肤赛道而言，当前医用敷料市场体量与竞争格局偏弱，但成长性更优，监管补位下未来份额有望向头部集中。企业企业对比对比：巨子生物综合实力领先巨子生物综合实力领先 巨子/锦波/创尔均基

2、于研发端优势实现胶原蛋白原料突破，进而衍生出不同终端场景应用，区别在于胶原蛋白原料制备的技术路径。敷尔佳市场嗅觉灵敏，渠道营销等品牌运营端优势更加突出。巨子在研发/生产/产品矩阵/盈利能力上占优，且近年来加大渠道营销端投入，综合实力领先。发展路径发展路径：扩场景扩场景、拓品类拓品类、补“短板”补“短板”2022年10月巨子生物获得“无交联剂残留的注射用胶原蛋白填充剂及其制备方法”发明专利，交联技术突破后有望弥补重组胶原蛋白与动物源胶原蛋白差距，在医美与医药等高附加值领域的应用场景上取得实质突破，率先建立重组胶原蛋白全产业链业务体系。魔镜数据显示，2022年可复美精华历时1年，在护肤品中占比已达

3、25%，“爆品”打造能力历经初步验证，对标薇诺娜品类与渠道拓展空间广阔。未来有望依托核心原料、“械字号”专业形象、专业渠道口碑等优势，持续拓展功效护肤品类的广度与深度。医用敷料企业向C端功效护肤品切入多需补渠道营销“短板”。定量测算下，巨子生物利润率下滑最陡峭阶段或已过去，基于营销费率与线上占比的若干假设下，归母净利率维持在35%-43%区间。投资建议投资建议 医用敷料赛道具备高壁垒、高复购、高盈利特征，“轻医美”与“功效护肤”红利下景气度有望延续，监管补位格局有望优化，看好医用敷料行业与相关企业发展。巨子生物作为重组胶原蛋白敷料龙头，未来依托核心原巨子生物作为重组胶原蛋白敷料龙头，未来依托核

4、心原料与技术优势实现场景扩张、品类升级，料与技术优势实现场景扩张、品类升级，首次覆盖，给予“增持”评级。首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示风险提示 宏观经济增长放缓风险；新品牌发展低于预期风险；监管政策超预期变化；医疗风险事故；第三方爬虫数据误差过大 重点推荐标的重点推荐标的 简称简称 EPS（元）（元）PE（X）EPS CAGR-3 评级评级 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 巨子生物 1.00 1.27 1.61 35 28 22 24.6%增持 资料来源：iFind，国联证券研究所整理，股价取 2023 年 1 月 31 日收盘价，按 1 港元=0

5、.8627 元换算 证券研究报告 2023 年 01 月 31 日 投资建议：投资建议：强于大市（维持评级）上次建议：上次建议：强于大市 相对大盘走势相对大盘走势 Table_First|Table_Author 分析师：邓文慧 执业证书编号：S0590522060001 邮箱： 分析师：李英 执业证书编号：S0590522110002 邮箱： Table_First|Table_Contacter 相关报告相关报告 1、12 月社零同比降 1.8%，增速环比改善明显 商业贸易2023.01.17 2、AOXMED 首店开业，医美把握客流复苏与合规化主线商业贸易2023.01.15 3、医美填

6、充剂供给端持续推进，美妆 22 年数据平稳收官2023.01.08 请务必阅读报告末页的重要声明 02,0004,0006,0008,00010,00012,0------082022-12沪深300美容护理(申万)2 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 投资聚焦投资聚焦 本文对医用敷料行业进行详细分析，想重点回答几个问题：1）从壁垒、体量、格局出发，医用敷料赛道如何？2）从哪些维度出发，对比医用敷料企业

7、的质地？3）医用敷料市场体量不大，未来医用敷料企业何去何从？研究背景研究背景 近年来伴随轻医美与功效护肤行业红利，医用敷料行业景气度提升，巨子生物、敷尔佳、锦波生物、创尔生物等相关企业纷纷寻求资本化。创新之处创新之处 1、多维度（研发/生产/产品/渠道/营销/盈利）详细比较医用敷料企业质地，解构巨子生物的竞争优势。2、基于透明质酸与胶原蛋白产业链可比性，复盘透明质酸产业链龙头华熙生物经验，分析重组胶原蛋白敷料企业潜在发展路径。3、基于皮肤学级护肤品与医用皮肤修复敷料的可比性，复盘专业皮肤护理龙头贝泰妮经验，分析重组胶原蛋白敷料企业潜在发展路径。4、定量测算重组胶原蛋白敷料企业补渠道营销“短板”

8、对利润率的影响幅度。核心结论核心结论 交联技术突破，巨子生物重组胶原蛋白有望交联技术突破，巨子生物重组胶原蛋白有望在医美应用场景上取得实质在医美应用场景上取得实质进展进展。2022 年 10 月公司获得“无交联剂残留的注射用胶原蛋白填充剂及其制备方法”发明专利，交联技术突破后有望弥补重组胶原蛋白与动物源胶原蛋白差距，在医美与医药等高附加值领域的应用场景上取得实质进展。未来伴随公司产能扩张、在研产品管线落地，公司有望率先建立重组胶原蛋白全产业链业务体系。巨子生物“爆品”打造能力历经初步验证，巨子生物“爆品”打造能力历经初步验证，功效护肤功效护肤拓品类与拓渠道空间较大。拓品类与拓渠道空间较大。对比

9、薇诺娜与可复美，两者定位（敏感肌客群）、路径（B 端专业渠道-C 端线上渠道）相似，拓展节奏不同，目前品类丰富度与渠道结构存在差异。2020 年起可复美功效护肤品类拓展节奏加快，魔镜淘系数据显示，历时一年，至 2022 年底可复美功效护肤品中精华品类占比已达 25%。未来公司有望依托核心原料、“械字号”专业形象、专业渠道口碑积累等优势，持续拓展功效护肤品类的广度与深度。巨子生物利润率下滑最陡峭阶段或已过去。巨子生物利润率下滑最陡峭阶段或已过去。参考历史数据测算，假设未来巨子生物线上收入占比达到 70%，线上毛利率稳定在 90%左右、线下毛利率稳定在 80%左右，线上营销费率约 48%、线下营销

10、费率约 3%，则相较 2022/5/31 而言，归母净利润率将下滑 6.9pcts 至 36.4%。进一步敏感性测算，当线上收入占比在进一步敏感性测算，当线上收入占比在 60%-70%，线，线上营销费率在上营销费率在 42.5%-50%，归母净，归母净利润率将维持在利润率将维持在 35%-43%区间区间。YUjYvYkYpY9UuMzR6MdN9PsQnNpNnOjMoOtRfQmMmNaQoOuNuOsRrRNZoNsM 3 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 正文目录正文目录 1.医用敷料：医用敷料：“医医”、“美美”融合的优质赛道融合的优质赛道.5 1

11、.1 高壁垒、高复购、高盈利.5 1.2 体量略弱、成长更优.6 1.3 监管补位下份额有望集中.8 2.企业对比：巨子生物综合实力领先企业对比：巨子生物综合实力领先.10 2.1 研发：巨子/锦波研发底蕴更深.11 2.2 生产：巨子量产能力全球领先.12 2.3 产品：巨子产品矩阵、产品储备更优.13 2.4 渠道：敷尔佳市场嗅觉灵敏.20 2.5 营销：巨子侧重科技及知识驱动.24 2.6 盈利：巨子/敷尔佳盈利能力领先.25 3.发展路径：扩场景、拓品类、补发展路径：扩场景、拓品类、补“短板短板”.27 3.1 扩展医美、医药等高附加值场景.27 3.2 由械到妆、品类升级.30 3.

12、3 补渠道营销“短板”.33 4.行业前瞻与投资建议行业前瞻与投资建议.34 4.1 巨子生物：重组胶原蛋白产业链龙头.34 4.2 敷尔佳（拟 IPO）：透明质酸敷料龙头.36 4.3 锦波生物（拟 IPO）：重组胶原蛋白产业链龙头.36 4.4 创尔生物（拟 IPO）：活性胶原蛋白敷料龙头.36 5.风险提示风险提示.37 图表目录 图表 1：医用敷料属性：“医”、“美”融合，壁垒、安全性优于化妆品.5 图表 2：基于较高的安全性与稳定的产品功效，医用敷料复购率与皮肤学级护肤品接近 6 图表 3：医用敷料企业盈利特征凸显“医疗”属性，高毛利、低营销、高净利.6 图表 4：至 2021 年，

13、医用敷料市场成长性较好，体量略弱于功效性护肤品.7 图表 5：透明质酸医用敷料占主体地位，重组胶原蛋白医用敷料异军突起.7 图表 6：按生物活性成分类型，专业皮肤护理产品对比.7 图表 7：2021 年医用敷料与功效护肤品 CR5（按公司）分别达 26.5%与 67.5%.8 图表 8：至 2021 年专业皮肤护理市场 CR10（按品牌）达 47.1%.8 图表 9：敷料市场获批数量众多，但集中于第一类医疗器械（截至 2020 年 6 月）.9 图表 10：监管补位下行业规范化程度提升，未来格局有望向头部企业集中.9 图表 11：定性与定量多维度对比，巨子生物综合实力领先.10 图表 12：研

14、发对比：巨子生物/锦波生物研发底蕴更深，敷尔佳 2021 年开始补短板.11 图表 13：生产对比：巨子量产能力全球领先，未来或可切入原料市场.13 图表 14：产品开发策略：以科技美学为主线，围绕“功效”“类型”扩充产品组合.13 图表 15：至 2021 年可复美与可丽金品牌收入贡献 90%+.14 图表 16：2019-2021 年综合毛利率稳中有升.14 图表 17：可复美品牌产品 SKU 丰富，具有修护/补水/保湿/镇定/舒缓等功效.15 图表 18：伴随产品 SKU 扩充，可复美大单品对品牌业绩贡献度持续下降.15 4 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业

15、深度研究 图表 19：可丽金品牌产品 SKU 多元化，具有抗衰老/紧致/美白/补水/保湿等复合功效.16 图表 20：可丽金品牌发展战略趋于平衡，近年来前三大商品占比较为稳定.16 图表 21：以敷尔佳品牌为核心，医用敷料向功效护肤延展.17 图表 22：2018-2021 年以面膜为核心的化妆品收入占比持续提升.18 图表 23：2021 年转为自主生产后各业务毛利率均有大幅提升.18 图表 24：以上游功能蛋白为核心，业务覆盖原料/医疗器械/功能性护肤品等全产业链.18 图表 25：至 2021 年重组胶原蛋白产品贡献七成收入.19 图表 26：2019-2021 年综合毛利率稳定在 80

16、%以上.19 图表 27：以活性胶原蛋白为核心，业务覆盖原料/医疗器械/功能性护肤品等全产业链.19 图表 28：2017-2019 年以活性胶原为核心的医疗器械与护肤品贡献 90%以上的收入.20 图表 29：2017-2021 年综合毛利率稳定在 80%左右.20 图表 30：渠道对比：敷尔佳市场嗅觉灵敏，巨子旗下品牌各有侧重.21 图表 31：医疗机构+大众消费者双轨销售，可复美与可丽金各有侧重.22 图表 32：2019-2021 年可丽金毛利率改善带动综合毛利率提升.22 图表 33：敷尔佳渠道拓展：市场嗅觉灵敏，经销/直销/代销多模式触达终端消费场景.22 图表 34：敷尔佳线下经

17、销体系：专业化、精细化、立体化.23 图表 35：2018-2021 年敷尔佳线下经销模式营收占比由 88.2%逐步降低至 63.8%.23 图表 36：2021 年敷尔佳开启自主生产模式后各渠道毛利率均有较大提升.23 图表 37：2019-2021 年锦波生物 OBM 直销收入占比快速提升.24 图表 38：2019-2021 年锦波生物综合毛利率稳定在 80%左右.24 图表 39：2017-2020H1 创尔生物线上直销收入占比从 39%上升至 66%.24 图表 40：2017-2019 年创尔生物除线上经销外各渠道毛利率整体较为稳定.24 图表 41：营销对比：敷尔佳市场嗅觉灵敏，

18、巨子侧重科技及知识驱动.24 图表 42：巨子营收体量与敷尔佳接近，且增长较为稳健.25 图表 43：巨子/敷尔佳利润体量相近，增速均波动较大.25 图表 44：巨子综合毛利率领先行业，且近年来处于上升通道.26 图表 45：医用敷料向功效护肤拓展，行业销售费率整体呈上行趋势.26 图表 46：巨子生物/敷尔佳经营效率高，管理费率低于创尔与锦波.26 图表 47：创尔与锦波研发费率高于巨子生物与敷尔佳.26 图表 48：巨子净利润率领先行业，费率上行影响行业净利润率边际下行.26 图表 49：华熙生物成立二十余年，依托原料优势建立透明质酸产业链业务体系.27 图表 50：从透明质酸到不同生物活

19、性原料，华熙生物产业链生命树“枝繁叶茂”.28 图表 51：合成生物学技术赋能，重组胶原龙头巨子生物原料优势突出.29 图表 52：交联技术突破后，重组胶原蛋白有望在医美应用场景上取得实质突破.29 图表 53：未来公司有望率先建立重组胶原蛋白全产业链业务体系.30 图表 54：复盘专业皮肤护理龙头贝泰妮：研发为基，B 端立身，C 端放量.31 图表 55：复盘专业皮肤护理龙头贝泰妮：研发为基，B 端立身，C 端放量.31 图表 56：薇诺娜 VS 可复美：定位/路径相似，拓展节奏不同.32 图表 57：可复美 2022 年精华品类大幅提升，“爆品”打造能力历经初步验证.32 图表 58：医用

20、敷料企业多具备“医药基因”，向功效护肤品切入多需补“渠道营销”短板.33 图表 59：巨子生物利润率下滑最陡峭阶段或已过去.34 图表 60：巨子生物净利润率敏感性测算.34 图表 61：巨子生物盈利预测表.35 图表 62：可比公司估值表.36 5 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 1.医用敷料：医用敷料：“医”、“美”融合“医”、“美”融合的优质赛道的优质赛道 1.1 高壁垒高壁垒、高复购高复购、高盈利高盈利 需求端：医疗与美学需求驱动，高复购、强粘性。需求端：医疗与美学需求驱动，高复购、强粘性。1）“医”、“美”融合：“医”、“美”融合：医用敷料主要

21、用于医疗手术、损伤、慢性湿疹和过敏后的皮肤修护需求，其功能介于药品“治疗”、化妆品“美化”之间，受众主要包括具有痤疮/皮炎等皮肤问题的患者、接受轻医美手术后急需皮肤修复的医美人群、追求功能性护肤的普通消费者。2）高复购、）高复购、强粘性强粘性：基于较高的安全性与稳定的产品功效，叠加医美术后修复需求刚性，医用敷料产品复购率与皮肤学级护肤品接近；可复美/玉泽等品牌 2021 年复购率 40%+，敷尔佳 2019-2021 年复购率均在 30%+，薇诺娜 2017-2019 年复购率均在 30%+，珀莱雅 2018-2019 年（彼时尚未推进大单品策略）复购率不到 21%。供给端：供给端：壁垒较高，

22、盈利能力强壁垒较高，盈利能力强。1）对安全性、有效性要求高：）对安全性、有效性要求高：医用敷料与化妆品核心区别在于监管分类，前者属于医疗器械，后者属于化妆品，两者在研发周期/注册上市/生产/经营/销售渠道等多维度存在差异，二类械与三类械监管标准下的医用敷料对安全性、有效性要求更高。2）盈利特征凸显“医疗”属性盈利特征凸显“医疗”属性：壁垒高低与消费属性强弱导致医疗器械企业与化妆品企业间的盈利差异；前者高毛利/低营销/高净利，以爱美客、巨子生物为典型代表；后者毛利率较高/重营销/净利率适中，以珀莱雅、华熙生物、贝泰妮为典型代表。图表图表 1：医用敷料属性：医用敷料属性：“医”、“美”融合，壁垒“

23、医”、“美”融合，壁垒、安全性安全性优于优于化妆品化妆品 项目项目 一般一般 护肤品护肤品 皮肤学级皮肤学级 护肤品护肤品 成分型成分型 护肤品护肤品 医用敷料医用敷料 药品药品 类别简称 妆字号（特字、非特字）械类 械类 械类 药字号 审批机构与 审批方式 妆字号-备案（省级）特字号-注册（国家级）备案（市级）注册（省级）注册（国家级）注册（国家级）研发周期-6-24 个月 12-36 个月 36 个月+5-10 年 功效宣称评价/临床试验 （豁免除外）生产许可 化妆品生产许可 医疗器械生产备案（市级）医疗器械生产许可（省级）药品生产许可（省级）生产方式 自行/委托生产 自行/委托生产，具有

24、高风险的植入性 医疗器械不得委托生产 自行/委托生产，原料药应当自行生产 经营许可 医疗器械 经营备案 医疗器械 经营许可 药品经营许可 销售渠道 电商/KA/CS 药店/电商/KA/CS 医院/诊所/药店/电商 广告宣传 事后处罚 事前审查（省级药监局）使用方式 涂擦/喷洒或其他类似方法 喷涂/湿敷 喷涂/湿敷 植入/喷涂/湿敷 医生指导下进行，口服/外用/注射等 作用功能 妆字号：清洁、保护、美化、修饰；特字号：用于染发、烫发、祛斑美白、防晒、防脱发等 敏感修复；术后修护；皮炎/湿疹/痤疮等辅助治疗；三类械敷料可用于防组织或器官粘连、作为人工皮肤接触真皮深层或其以下组织受损的创面、用于慢性

25、创面或可被人体全部或部分吸收。预防/治疗/诊断疾病，有目的地调节人的生理机能 主打卖点 清洁/补水/保湿 安全/成分精简/特定功效 成分/特定功效“械字号”/安全/医美术后修复-6 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 适用人群 适用广泛 敏感肌/痘痘肌等消费者 正常肤质，追求进阶功效 具有痤疮/皮炎/湿疹等皮肤问题的患者；接受轻医美手术后急需皮肤修复的医美人群；追求功能性护肤的普通消费者 疾病患者 注：研发周期参考巨子生物招股书未来规划中的预计时间 资料来源：NMPA，巨子生物招股书，国联证券研究所 1.2 体量体量略弱略弱、成长更优成长更优 医用敷料医用敷

26、料市场市场成长性较好，体量成长性较好，体量略弱于功效略弱于功效性性护肤护肤品品，“轻医美轻医美”与与“功效护肤功效护肤”红利下红利下预计预计景气景气度仍将延续度仍将延续。受居民收入上升/工作生活压力大/环境污染导致皮肤问题增多、大众尤其是新一代消费者对美的关注和投入增加，以及“医美面膜”概念在网络上快速传播等因素的推动，2017-2021 年医用敷料市场快速成长（复合增速达40%），至 2021 年市场规模已达 259 亿元。相对功效性护肤品，医用敷料更强的“医疗属性”带来较高壁垒与较强盈利的同时，医用敷料市场体量弱于功效护肤品（2021年 308 亿元）。展望未来，医用敷料行业兼具“轻医美”

27、与“功效护肤”红利，预计渗透率提升驱动下景气度仍将延续，沙利文预计至2027年医用敷料市场体量将达到979亿，2022-2027 年复合增速达 23.1%。透明质酸透明质酸医用敷料医用敷料占主体地位，重组胶原蛋白占主体地位，重组胶原蛋白医用敷料医用敷料异军突起。异军突起。专业皮肤护理产品核心成分有透明质酸、植物活性成分和胶原蛋白等，而医用敷料相对护肤品而言对原料的安全性、生物相容性要求更高，核心成分以透明质酸与胶原蛋白为主。1）透明质酸透明质酸：主要特性为皮肤润滑和保湿，原料制备、化学改性等技术成熟，应用最为广泛；截至 2021 年，透明质酸医用敷料市场体量达 115 亿，2017-2021

28、年复合增速57.2%。2）动物源动物源胶原蛋白胶原蛋白：相对于透明质酸而言，胶原蛋白优势在于皮肤修护和抗衰老功效；但动物源性胶原蛋白从动物组织中提取，未能实现规模化量产，且高温容易变性，应用较为有限；至 2021 年，动物源胶原蛋白医用敷料市场体量为 25 亿，4年复合增速 49.1%。3）重组胶原蛋白：）重组胶原蛋白：相对动物源胶原蛋白而言，具有更高的安全性、更好的可加工性以及更容易运输和储存，且头部企业实现规模化量产提升普及度，重组胶原蛋白医用敷料市场异军突起；截至 2021 年，重组胶原蛋白医用敷料市场体图表图表 2：基于较高的安全性与稳定的产品功效，医用敷基于较高的安全性与稳定的产品功

29、效，医用敷料复购率与皮肤学级护肤品接近料复购率与皮肤学级护肤品接近 图表图表 3：医用敷料企业医用敷料企业盈利盈利特征特征凸显“医疗”属性凸显“医疗”属性，高高毛利、低营销、高净利毛利、低营销、高净利 注：彩棠/珀莱雅数据为 2019/2020/2021H1 口径，薇诺娜数据为 2017-2019 口径；复购率口径为一年内购买两次及以上客户数量/同年购买产品客户总数 资料来源：各公司公告，国联证券研究所 资料来源：Wind，国联证券研究所 13.9%24.4%30.9%41.6%42.6%36.6%32.4%42.9%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%各品牌天猫平台

30、复购率各品牌天猫平台复购率20%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%毛利率（2019-2021年平均）销售费率（2019-2021年平均）归母净利润率（2019-2021年平均）7 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 量达 48 亿，2017-2021 年复合增速 92.2%。图表图表 6：按按生物活性成分生物活性成分类型类型，专业皮肤护理产品专业皮肤护理产品对比对比 项目项目 重组胶原蛋白重组胶原蛋白 动物源性胶原蛋白动物源性胶原蛋白 透明质酸透明质酸 植物活性成分植物活性成分 产品特性 提供结构支持、刺激细

31、胞再生及增殖、修复受损皮肤屏障，无潜在的细胞毒性和排异风险 提供结构支持、刺激细胞再生及增殖、修复受损皮肤屏障 皮肤润滑和保湿 帮助解决皮肤问题如过敏、炎症及氧化 专业皮肤护理市场（2021）94 亿 41 亿 193 亿 93 亿 医用敷料市场（2021）48 亿 25 亿 115 亿-目标客户 追求具有高生物活性和生物兼容性的抗敏感、抗痘、抗早衰、受损皮肤屏障修复及美白功效的客户 追求抗敏感、抗痘、抗早衰、受损皮肤屏障修复及美白功效的客户 追求保湿润滑功效的客户 追求抗敏感、抗痘及抗早衰功效的客户 应用领域 功效性护肤品、医用敷料、肌肤焕活、生物医用材料及保健食品 功效性护肤品、医用敷料、

32、肌肤焕活、生物医用材料及保健食品 功效性护肤品、医用敷料、肌肤焕活、生物医用材料及保健食品 功效性护肤品、保健食品 用途限制 无明显使用限制 倘应用在肌肤焕活，存在潜在细胞毒性和排异 运输和储存存在困难 主要用于润滑和保湿 无明显使用限制 价格区间 90-790 元 150-300 元 40-720 元 60-580 元 保质期 24-36 个月 24-36 个月 24-36 个月 24-36 个月 生产复杂性 高 中 中 中 零售渠道 电商 线下 DTC 店铺、超市及化妆品店 医院、诊所及药店 线下 DTC 店铺、超市及化妆品店 电商 线下 DTC 店铺、超市及化妆品店 医院、诊所及药店 电

33、商 线下 DTC 店铺、超市及化妆品店 代表企业与 产品 巨子生物 重组胶原蛋白敷料 创尔生物 胶原蛋白医用敷料 华熙生物 透明质酸精华液 贝泰妮 抗敏感面霜 资料来源：巨子生物招股书，弗若斯特沙利文，国联证券研究所 图表图表 4：至至 2021 年，年，医用敷料市场成长性较好，体量略医用敷料市场成长性较好，体量略弱于功效性护肤品弱于功效性护肤品 图表图表 5：透明质酸医用敷料占主体地位，重组胶原蛋白透明质酸医用敷料占主体地位，重组胶原蛋白医用敷料异军突起医用敷料异军突起 资料来源：巨子生物招股书，弗若斯特沙利文，国联证券研究所 注：其他包括海藻酸盐等成分 资料来源：巨子生物招股书，弗若斯特沙

34、利文，国联证券研究所 05003003502002020212022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E中国专业皮肤护理市场规模（十亿元）中国专业皮肤护理市场规模（十亿元）医用敷料功效性护肤品医用敷料：2017-2022 CAGR 40%；2022-2027 CAGR 23.1%功效性护肤品：2017-2022 CAGR 23.4%；2022-2027 CAGR 38.8%02040608000212022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E中国医用敷料市

35、场规模（十亿元）中国医用敷料市场规模（十亿元）重组胶原蛋白动物源性胶原蛋白透明质酸其他重组胶原蛋白：2017-2022 CAGR 92.2%；2022-2027 CAGR 28.8%动物源性胶原蛋白：2017-2022 CAGR 49.1%；2022-2027 CAGR 27.2%透明质酸：2017-2022 CAGR 57.2%；2022-2027 CAGR 20.8%8 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 1.3 监管补位下监管补位下份额份额有望有望集中集中 医用敷料市场格局弱于功效护肤。医用敷料市场格局弱于功效护肤。截至 2021 年，医用敷料市场与功

36、效护肤品市场 CR5 分别达 26.5%与 67.5%，医用敷料市场格局较为分散，背后或有两点因素。1）“一类械”“一类械”供给无序扩张供给无序扩张：早期部分企业利用一类械相对宽松的监管环境，以“医用冷敷贴”名义申请大量一类医疗器械证号，并以“械字号面膜”名义进行产品宣传和销售，至 2020H1 医用皮肤修复敷料中一类械/二类械/三类械占比分别为90%/9%/1%。2）发展早期，格局未定：）发展早期，格局未定：敷料市场发展时间较晚（2016 年后伴随轻医美进入快速发展期），竞争集中于国内企业；而化妆品市场外资品牌发展成熟，在国内市场居领先地位。监管补位下监管补位下行业行业规范程度提升，规范程度

37、提升，未来未来格局有望向头部企业集中。格局有望向头部企业集中。2020 年初国家药监局强调并不存在所谓的“械字号面膜”，医疗器械产品也不能以“面膜”作为其名称，且“妆字号面膜”不能宣称“医学护肤品”。2021 年 4 月国家药监局发布重组胶原蛋白类医疗产品分类界定原则 规范重组胶原蛋白医用敷料分类管理。2021 年12 月修订 第一类医疗器械产品目录 中将医用冷敷贴直接从目录中进行剔除。2022年 11 月发布关于医用透明质酸钠产品管理类别的公告规范透明质酸钠医用敷料分类管理。至此，仅持有二类和三类医疗器械证号的“医用敷料”被允许在医美术后使用。伴随伴随需求端需求端消费者教育持续推进、消费者教

38、育持续推进、供给端供给端监管补位市场趋于规范下，头部企业监管补位市场趋于规范下，头部企业研发研发/产品产品/渠道渠道/营销优势凸显，市场份额有望向头部企业集中。营销优势凸显，市场份额有望向头部企业集中。图表图表 7：2021 年医用敷料与功效护肤品年医用敷料与功效护肤品 CR5（按公司）（按公司）分别达分别达 26.5%与与 67.5%排排名名 医用敷料医用敷料（截至（截至 2021 年）年）功效性护肤品功效性护肤品（截至（截至 2021 年）年）专业皮肤护理专业皮肤护理（截至（截至 2021 年）年）公司公司 核心成分核心成分 零售額零售額（十亿）（十亿）份額份額（%）公司公司 核心成分核心

39、成分 零售額零售額（十亿）（十亿）份額份額（%）公司公司 零售額零售額（十亿）（十亿）份額份額（%）1 敷尔佳 透明质酸 2.6 10.1%贝泰妮 植物活性成分、透明质酸及胶原蛋白 6.5 21.0%贝泰妮 6.8 12.0%2 巨子生物 重组 胶原蛋白 2.3 9.0%欧莱雅 肌肽、羟基积雪草苷 3.8 12.4%巨子生物 6.0 10.6%3 公司 F 硅酮 0.7 2.8%巨子生物 重组胶原蛋白 3.7 11.9%敷尔佳 4.7 8.3%4 创尔生物 动物源性 胶原蛋白 0.7 2.6%华熙生物 透明质酸 3.6 11.6%华熙生物 4.0 7.1%5 公司 H 硅酮 0.5 2.0%花

40、王 氨基酸、神经酰胺 3.3 10.6%欧莱雅 3.8 6.7%CR5 6.8 26.5%CR5 20.9 67.5%CR5 25.3 44.7%其他 19.1 73.5%其他 9.9 32.5%其他 31.3 55.3%合计 25.9 100.0%合计 30.8 100.0%合计 56.6 100.0%资料来源：巨子生物招股书，弗若斯特沙利文，国联证券研究所 图表图表 8：至至 2021 年年专业皮肤护理专业皮肤护理市场市场 CR10（按品牌）达（按品牌）达 47.1%品牌品牌 公司公司 核心成分核心成分 标准单位零售价范围标准单位零售价范围（元）（元）零售额零售额（十亿）（十亿）市场份额市

41、场份额（%）薇诺娜 贝泰妮 植物活性成分、透明质酸、胶原蛋白 60-530 6.8 12.0%敷尔佳 敷尔佳 透明质酸 80-290 4.7 8.3%可丽金 巨子生物 重组胶原蛋白 110-680 2.9 5.1%可复美 巨子生物 重组胶原蛋白 100-460 2.7 4.8%理肤泉 欧莱雅 肌肽、羟基积雪草苷 70-450 2.6 4.5%9 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 Freeplus 花王 氨基酸 90-320 2.3 4.0%BM 肌活 华熙生物 透明质酸 100-550 1.4 2.5%雅漾 皮尔法伯集团 矿物成分、植物活性成分 80-30

42、0 1.2 2.2%米蓓尔 华熙生物 透明质酸 40-720 1.2 2.0%珂润 花王集团 神经酰胺 70-300 1.0 1.7%CR10 26.8 47.1%其他 29.8 52.9%合计 56.6 100.0%资料来源：巨子生物招股书，弗若斯特沙利文，国联证券研究所 图表图表 9：敷料市场获批数量众多，：敷料市场获批数量众多，但但集中于集中于第一类医疗器械第一类医疗器械（截至（截至 2020 年年 6 月）月）资料来源：标点医药，创尔生物招股说明书，国联证券研究所 图表图表 10：监管补位下行业规范化程度提升，未来格局有望向头部企业集中监管补位下行业规范化程度提升，未来格局有望向头部企

43、业集中 发布时间发布时间 部门部门 监管动态监管动态 主要内容主要内容 2020/1/2 国家药监局 发布化妆品科普：警惕面膜消费陷阱 强调并不存在所谓的“械字号面膜”，医疗器械产品也不能以“面膜”作为其名称，且“妆字号面膜”不能宣称“医学护肤品”2021/4/15 国家药监局 发布重组胶原蛋白类医疗产品分类界定原则 明确重组胶原蛋白类产品作为医用敷料应用时，若产品可部分或者全部被人体吸收，或者用于慢性创面，按照第三类第三类医疗器械管理；若产品不可被人体吸收且用于非慢性创面，按照第二类第二类医疗器械管理 2021/12/31 国家药监局 发布第一类医疗器械产品目录修订说明 删除了液体敷料、膏状

44、敷料的有关内容，即将非无菌的液体、膏状敷料未纳入一类目录 2022/5/17 国家药监局医疗器械标准管理中心 发布2020-2021 年医疗器械分类界定结果汇总 汇总 2020 年 7 月-2021 年 12 月医疗器械产品分类界定结果，将“含银敷料”、“胶原贴敷料”、“含 I 型胶原创面敷贴”以及“泡沫敷料”纳入建议按照类医疗器械管理类医疗器械管理的产品中 2022/7/13 国家药监局医疗器械标准管理中心 发布2022 年医疗器械分类界定结果汇总 汇总 2022 年 1 月-2022 年 6 月医疗器械产品分类界定结果，将“重组型人源化胶原蛋白冻干纤维”、“注射用透明质酸钠和重组人源型胶原

45、蛋白溶液”、“胶原蛋白软骨再生载体”以及“医用重组胶原蛋白可吸收敷料”纳入建议按照类医疗器械管理类医疗器械管理的产品中 2022/11/14 国家药监局 发布关于医用透明质酸钠产品管理类别的公告（2022 年第 103号）解读 明确含透明质酸钠的医用敷料，若其可部分或者全部被人体吸收，或者用于慢性创面，则按照第三类第三类医疗器械管理；若其不可被人体吸收且用于非慢性创面，则按照第二类第二类医疗器械管理 资料来源：NMPA，国联证券研究所 419,90%45,9%3,1%第一类第二类第三类中国医用皮肤敷料合计：467件 10 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究

46、2.企业对比企业对比：巨子生物：巨子生物综合实力领先综合实力领先 定性与定量定性与定量多维度多维度对比对比，巨子生物综合实力领先。，巨子生物综合实力领先。巨子生物/锦波生物/创尔生物均基于研发端优势实现胶原蛋白原料突破，进而衍生出不同终端场景应用，区别在于胶原蛋白原料制备的技术路径不同。透明质酸敷料企业敷尔佳市场嗅觉灵敏，渠道营销等品牌运营端优势更加突出。重组胶原蛋白企业巨子生物在研发/生产/产品矩阵/盈利能力上占优，且近年来加大渠道营销端投入力度，综合实力领先可比同业。图表图表 11：定性与定量多维度对比，巨子生物综合实力领先定性与定量多维度对比，巨子生物综合实力领先 项目项目 巨子生物巨子

47、生物 敷尔佳敷尔佳 锦波生物锦波生物 创尔生物创尔生物 简介 2000 年成立，重组胶原蛋白全产业链龙头 1996 年前身黑龙江省华信药业成立，2012 年转型发展皮肤护理业务，“医美面膜”概念的市场教育者 2008 年成立，以重组胶原蛋白产品和抗 HPV 生物蛋白产品为核心，拥有首款类械重组胶原蛋白植入产品 2002 年成立，胶原贴敷料产品的开创者、拥有全国首款无菌类胶原贴敷料，国内活性胶原生医材料细分龙头 实控人和 持股比例 范博士持股 60.61%董事长张立国持股 93.8111%董事长杨霞持股 64.3269%董事长佟刚持股 65.59%业务结构（2021 年）可复美可复美 57.8%

48、：敷料36.5%/功效护肤 21.4%可丽金可丽金 33.9%：敷料1.4%/功效护肤 32.5%其他品牌皮肤护理其他品牌皮肤护理 5.1%保健食品 3.2%医疗器械 56.2%化妆品 43.7%重组胶原蛋白产品重组胶原蛋白产品69.8%：医疗器械 34.9%/功能护肤 30.1%/原料 3.0%/卫生用品 1.8%抗抗 HPV 生物蛋白生物蛋白 23.9%其他 6.3%胶原产品 90.7%非胶原产品 8.5%其他业务 0.8%核心技术与 研发投入 专有的合成生物学技术；2019-2021 年分别为1.19%/1.12%/1.61%产品用料配方及配比和生产工艺；2019-2021 年分别为0.

49、04%/0.09%/0.32%蛋白结构研究及功能区筛选技术等 5 项技术;2019-2021 年分别为8.32%/14.74%/12.45%生物医用级活性胶原大规模无菌提取制备技术、复合产品成型技术；2019-2021 年分别为4.7%/6.1%/9.3%代表敷料 可复美 重组胶原蛋白敷料 敷尔佳 医用透明质酸钠修复贴 薇芙美 重组胶原蛋白皮肤修复敷料 创福康 胶原贴敷料 上市时间 2011 年 2016 年 2016 年 2004 年/2016 年 注册证类别 类 类 类 类、类 核心成分 重组胶原蛋白 透明质酸钠 人源化型胶原蛋白+非交联透明质酸 动物源胶原蛋白 产品功效 抑制和缓解皮炎、

50、敏感性肌肤、痤疮、激光术后等各种原因引起的皮肤炎症反应，促进创面愈合与皮肤修复，缩短病程，减轻炎症后色素沉着与瘢痕形成的风险，并对上述疾病有部分辅助疗效 适用于轻中度痤疮、促进创面愈合与皮肤修复；对痤疮愈后、皮肤过敏与激光光子治疗术后早期色素沉着和减轻瘢痕形成有辅助治疗作用。皮肤屏障修复、物理治疗术后皮肤损伤的修复、面部痤疮以及粘膜修复 适用于皮肤过敏、激光、光子术后创面修复辅助治疗 产品定价（元/片）35-40 30（医用白膜）-40（医用黑膜）-30（类）-40（类）渠道结构（2021 年）医院渠道与线上渠道并重 直销直销 44.4%：DTC 店铺线上直销 37%/电商平台4.5%/线下直

51、销 2.9%经销经销 55.6%多渠道布局 线上线上 36.2%：直销 31.4%/代销 2.7%/经销 2.1%线下线下 63.8%：经销 63.8%OBM 模式+ODM 模式 ODM22.3%OBM77.7%：线上直销6.2%/线下直销 27.3%/经销44.2%医院渠道与线上渠道并重 2019 年年结构结构：线上直销56.1%/线下直销 1.7%/线上经销 2.6%/线下经销39.4%营销投入 科学及知识驱动 2019-2021 年分别为9.8%/13.3%/22.3%线上线下相结合 2019-2021 年分别为8.6%/16.7%/16.0%2019-2021 年分别为27.6%/23

52、.3%/24.0%2019-2021 年分别为44.7%/37.9%/46.6%募资用途 产品研发（11%）产能扩张（28%）渠道营销（46%）IT（5%）其它（10%）产能扩张（35%）研发（3%）营销（47%）其他（16%）研发（55.1%）渠道营销（24.9%）其他（20%）产能扩张（72%）研发（28%）营收（2021）/cagr（19-21）15.5 亿/27.4%16.5 亿/10.9%2.3 亿/22.4%2.4 亿/-10.9%11 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 利润（2021）/cagr（19-21）8.3 亿/22.5%8.1 亿/

53、10.4%0.57 亿/12.6%0.34 亿/-31.4%归母净利率（2019-2021）57.7%/69.4%/53.3%49.2%/40.9%/48.8%29.0%/19.8%/24.6%24.2%/30.5%/14.3%注：巨子生物招股书披露日期为 2022/10；敷尔佳招股书披露日期为 2022/09；锦波生物招股书披露日期为 2022/06；创尔生物招股书披露日期为 2021/02 资料来源：各公司招股说明书，Wind，可复美天猫旗舰店，敷尔佳天猫旗舰店，创福康天猫旗舰店，国联证券研究所 2.1 研发研发：巨子巨子/锦波研发底蕴更深锦波研发底蕴更深 综合研发模式/研发重点/核心技术

54、/技术团队/外部合作/专利数量/荣誉称号/研发储备等定性与定量因素比较，我们认为：1）巨子巨子生物生物/锦波锦波生物生物有有部分部分相似性相似性，又又各有千秋各有千秋。相同点相同点：创始人均有技术背景/技术路径均为基因重组法/自主研发与产学研结合/均拥有原料与终端产品研发量产能力/研发团队数量与投入力度较大等。差异差异之处在于之处在于原料开发与终端应用原料开发与终端应用：巨子生物聚焦重组胶原蛋白与稀有人参皂苷，进而衍生出敷料/护肤/保健食品等应用，锦波聚焦抗 HPV 生物蛋白与重组胶原蛋白，进而衍生出医疗/敷料/护肤等应用；巨子重组胶原蛋白类型与终端产品 SKU（已上市+储备）更为丰富，而锦波

55、生物则拥有国内首款三类械产品“重组型人源化胶原蛋白冻干纤维”。2）创尔生物与上述两者核心区别在于技术路径。）创尔生物与上述两者核心区别在于技术路径。创尔生物沿用天然胶原提取法，技术路径与台湾双美更为可比，但业务布局聚焦敷料/胶原蛋白海绵/护肤/精准医疗等领域，并未涉及医美针剂业务。3）敷尔佳敷尔佳 2021 年开始补短板。年开始补短板。公司前期精力聚焦于产品端/渠道端与营销端，研发模式以委托研发为主；2021 年与北星药业重组后获取自主研发能力，研发支出相对前期亦有较大提升，未来研发短板有望逐渐补齐。图表图表 12：研发对比：研发对比：巨子巨子生物生物/锦波锦波生物生物研发底蕴更深，敷尔佳研发

56、底蕴更深，敷尔佳 2021 年开始补短板年开始补短板 项目项目 巨子生物巨子生物 敷尔佳敷尔佳 锦波生物锦波生物 创尔生物创尔生物 研发模式 自主研发+产学研合作 委托研发+自主研发（2021 年开始）自主研发+产学研合作 自主研发、外部合作 研发重点 持续的基础研究及推进专有合成生物学技术，以设计、开发及制造多种可用于当前及未来产品的重组胶原蛋白、稀有人参皂苷及其他生物活性成分；开发及推出新产品，以扩大产品组合 前期侧重品牌赋能，随着业务发展成熟，将市场需求转化到新产品、新原料的研究方面，通过独家合作原料/专利配方/基础研究等路径向上寻求突破。围绕重组人源化胶原蛋白等在内的人体各型别胶原蛋白

57、及各类抗病毒功能蛋白开展基础、应用研发及产业化 活性胶原原料、医疗器械及生物护肤品的研发 核心技术 专有的合成生物学技术 产品用料配方及配比和生产工艺 蛋白结构研究及功能区筛选技术等五大核心技术平台 生物医用级活性胶原大规模无菌提取制备技术、复合产品成型技术 技术先进性 重组胶原蛋白：重组胶原蛋白：1）高密度发酵及高效分离）高密度发酵及高效分离纯化技术解决商业化效率难题。纯化技术解决商业化效率难题。产能全球最大、质量较为优异（纯度 99.9%；细菌内毒素浓度低于 0.1EU/mg）；2）专有重组胶）专有重组胶原蛋白：原蛋白：已构建重组胶原蛋白分子库，含有三种全长重组胶原蛋白（重组 I 型、II

58、型及 III 型人胶原蛋白）、25 种功能强化型重组胶原蛋白及5 种重组胶原蛋白功效片段。稀有人参皂苷：稀有人参皂苷：解决了稀有人参皂苷生物转化效率低及易失活的问题，中国首家实现五种高纯度稀有人参皂苷均能以百公斤级规模量产的公司，且是具有全球最大的稀有人参皂苷产能的公司之一。生产工艺属行业通用技术，产品用料配方及配比系非专利技术 重组胶原蛋白：重组胶原蛋白：我国第一个获得医疗器械原材料登记的企业（2021 年 3 月完成重组型人源化胶原蛋白医疗器械原材料主文档登记）；第三类医疗器械“重组型人源化胶原蛋白冻干纤维”于2021 年 6 月获 NMPA 批准上市，为国内唯一获药监局批准的可注射重组人

59、源化胶原蛋白产品。型胶原原料的技术性能特征等方面与国外先进企业技术水平具有较高的一致性，尤其在活性、纯度、内毒素水平、胶原含量、典型特征、生物安全性等方面，基本与国外水平相当。核心技术获得 9 项相关专利 技术带头人 首席科学官范代娣博士；于 1994 年 7 月获得中国华东理工大学化学工程博士学位，1999 年 1 月至 2000 年 1 月于美国麻省理工学院国家生物工程中心担任高级访问学者；张立国；中药专业、执业药师、高级工程师，超过 30 年中药、西药的研发生产及运营经验；杨霞，生物工程高级工程师，锦波生物创始人、董事长、功能蛋白创新研究院院长，曾任教山西医科大学。雷静，暨南大学博士，任

60、公司副总经理、研发总监；获得广东省科技进步奖 1项，广州市科技进步奖 1项。获得广州开发区 2014-12 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 获得多个奖项，包括 2013 年由国务院颁发的“类人胶原蛋白生物材料的创制及应用，国家技术发明奖二等奖，发明人表彰。主导研发并推出公司主要在售产品医用透明质酸钠修复贴。曾荣获全国“三八红旗手”、“山西省杰出青年创业奖”，记山西省“省级一等功”。2015 年度创新创业骨干人才与紧缺人才奖。研发团队 截至 2022 年 5 月 研发团队有 124 人，占员工总数 14.8%；其中 45 名成员拥有硕士或以上学历、占研发团

61、队 36.3%；分为技术研发团队及产品研发团队。截至 2021 年 研发人员 6 人，占员工总数 1.36%。截至 2021 年 研发人员 84 人，占总员工人数的 19.72%；其中 31 人具有硕士研究生及以上学历、占研发团队36.9%。截至 2020H1，公司拥有 51名研发人员，占员工总人数15.74%；硕士及以上学历占研发人员总数 39.22%。外部合作 与医疗机构及学术机构（西北大学）合作开展研发活动，定期与医疗机构开展联合临床研究项目及知识分享会，以获取产品相关临床数据及反馈。与哈尔滨工业大学（深圳）及深圳市萱嘉生物科技有限公司建立联合实验室进一步为公司提供技术支持。采用产学研合

62、作研发模式与复旦大学、四川大学及重庆医科大学第二附属医院等多所知名院校及医疗机构开展功能蛋白功能筛选、机理研究、效用验证等基础研究，储备更多具备不同特点的功能性蛋白。积极与各大高校、科研院所开展产学研合作项目，先后与中国科学院金属研究所、香港科技大学等高等院校及科研院所建立合作。与华南理工大学、清华大学、中国人民解放军总医院等科研机构、高校、医院共建行业平台。研发投入 2019-2021 年分别为 1.19%/1.12%/1.61%2019-2021 年分别为0.04%/0.09%/0.32%2019-2021 年分别为8.32%/14.74%/12.45%2019-2021 年分别为4.7%

63、/6.1%/9.3%专利数量 79 项专利及待决专利申请 106 项 SKU 102 种在研产品 14 项已授权专利 超过 40 项 SKU 5 种产品在研 拥有发明专利授权 27 项、取得国际先进成果 3 项 拥有主要产品 7 项 储备产品 5 项 拥有 28 项专利（其中发明专利 13 项），另有在审发明专利 22 项 荣誉称号 2010 年建立陕西省生物材料工程研究中心，2012 年建立生物材料国家地方联合工程研究中心；首家专利于 2013 年获得中国国家技术发明奖并于 2015 年设立博士后工作站的胶原蛋白产品公司，亦是首家专利于 2016 年获得中国专利金奖的胶原蛋白产品公司；于 2

64、021 年建立陕西省无源医疗器械重点实验室，并成为首家被纳入国家皮肤与免疫疾病临床医学研究中心进行皮肤科合作研发项目的企业。“敷尔佳”于 2018-2021年多次获得由中国美容博览会等颁发的“中国好品牌”建设有山西省功能蛋白技术中心、复旦-锦波功能蛋白联合研究中心、功能蛋白山西省重点实验室、川大-锦波功能蛋白联合实验室、重医二院-锦波功能蛋白临床转化研究中心等多个科研机构；2021 年 11 月，公司企业技术中心被评为山西省 2021 年优秀省级技术中心；2018-2021 年多次获得“山西省优秀企业”称号。承担和参与 20 项国家级、省部级、市区级科研项目；2009 年至今获得多项省级科技进

65、步奖 研发储备 102 种在研产品：种在研产品：美丽产品组合下的 49 种功效性护肤品、37 种医用敷料及 4 种肌肤焕活产品；健康产品组合下的 2 种生物医用产品、7 种保健食品及 3 种特殊医学用途配方食品。5 种在研产品：种在研产品：1 种类医疗器械/3 种功效性护肤品/1 种美容饮品 5 种在研产品：种在研产品：3 种重组型人源化胶原蛋白产品（其中 2 种植入剂、1 种宫颈灌注）、1 种重组型人源化胶原蛋白植入剂、1 种 EK1 吸入剂 在研项目覆盖医疗器械、核心原料生产工艺技改、精准医疗、生物护肤等多领域 注：巨子生物招股书披露日期为 2022/10；敷尔佳招股书披露日期为 2022

66、/09；锦波生物招股书披露日期为 2022/06；创尔生物招股书披露日期为 2021/02 资料来源：各公司招股说明书，Wind，锦波生物公司官网，国联证券研究所 2.2 生产生产：巨子巨子量量产能力全球领先产能力全球领先 巨子巨子生物生物量产能力全球领先，未来或可切入原料市场量产能力全球领先，未来或可切入原料市场。医用敷料与护肤品生产难点并不在产品本身，而在于胶原蛋白原料，这也是巨子生物核心壁垒之一。医用敷料/功效护肤领域，相对透明质酸与动物源胶原蛋白而言，重组胶原蛋白有其特有优势，包括提供结构支持、刺激细胞再生及增殖、修复受损皮肤屏障，无潜在的细胞毒性和排异风险等。目前限制胶原蛋白产业化核

67、心在于供给端，拥有原料量产能力企业有限，巨子生物与锦波生物位列其中，且 2009 年巨子产能已全球领先。上市融资产能扩张落地后，巨子生物量产优势将进一步放大，未来或可切入重组胶原蛋白原料与稀有人参皂苷原料市场。13 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 图表图表 13：生产对比生产对比：巨子量产能力全球领先，未来或可切入原料市场巨子量产能力全球领先，未来或可切入原料市场 项目项目 巨子生物巨子生物 敷尔佳敷尔佳 锦波生物锦波生物 创尔生物创尔生物 生产模式 自主生产 外部采购+自主生产（21 年 2 月后）自主生产 自主生产为主，少量工序采用外协加工 生产能力

68、 自主生产重组胶原蛋白、稀有人参皂苷及基于这两种活性成分的产品 2009 年成为全球首家实现量产重组胶原蛋白护肤产品的公司 医疗器械类、化妆品类 核心功能蛋白原料生产与终端产品生产 医疗器械、生物护肤品 生产产能（2021 年）重组胶原蛋白：重组胶原蛋白：年产能 10,880 千克，利用率 83.5%稀有人参皂苷：稀有人参皂苷：年产能 630.0 千克，利用率 83.3%上市产品：上市产品：功效性护肤品 5523 万件，利用率 77.3%；医用敷料产能5720 万件，利用率 88.0%；保健食品产能 315 万件，利用率 8.2%医疗器械类：医疗器械类：9960 万件，利用率 90.18%；化

69、妆品化妆品类：类：11200 万件，利用率 51.98%原料（重组原料（重组型胶原蛋型胶原蛋白）：白）：年产能 101.78 千克，利用率 129.58%原料（酸酐化牛原料（酸酐化牛-乳球乳球蛋白）：蛋白）：年产能 4.95 千克，利用率 85.81%重组胶原蛋白产品：重组胶原蛋白产品：年产量 616.13 万件，产销率97.19%抗抗 HPV 生物蛋白产品：生物蛋白产品：年产量 196.82 万件，产销率 99.17%2019 年数据 胶原贴敷料胶原贴敷料：年产能 1985 万片，产能利用率 88%胶原蛋白海绵胶原蛋白海绵：年产能 1.2 万盒，产能利用率 79%面膜贴面膜贴：年产能1188

70、 万片，产能利用率 79%扩张计划 重组胶原蛋白：重组胶原蛋白：新增 21.25 万千克，扩张 19.5 倍，预计 2023H1 达产 稀有人参皂苷：稀有人参皂苷：新增 26.78 千克，扩张 425 倍，预计 2024H2 达产 功效护肤品：功效护肤品：新增 3400 万件，扩张 0.62 倍，预计 2026H2 达产 医用敷料、肌肤焕活及生医材医用敷料、肌肤焕活及生医材料：料：新增 1 亿件，扩张 1.75 倍，预计 2024H1 达产 保健食品及特殊医学用途配方食保健食品及特殊医学用途配方食品：品：新增 500 万件，扩张 1.59倍，预计 2024H1 达产 公司正在投资建设生产基地，

71、项目占地面积 69,331 平米、建筑面积81,403 平米，计划 2023 年投产。-胶原贴敷料：4,000万片/年 胶原蛋白海绵：24.69 万片/年 医用冷敷贴：14.8吨/年 胶原蛋白原液：360吨/年 注：巨子生物招股书披露日期为 2022/10；敷尔佳招股书披露日期为 2022/09；锦波生物招股书披露日期为 2022/06；创尔生物招股书披露日期为 2021/02 资料来源：各公司招股说明书，国联证券研究所 2.3 产品产品：巨子巨子产品矩阵产品矩阵、产品储备、产品储备更优更优 2.3.1 巨子生物巨子生物：聚焦“重组胶原蛋白”产业链：聚焦“重组胶原蛋白”产业链 产品开发策略：以

72、科技美学为主线，产品开发策略：以科技美学为主线，围绕“围绕“功效功效”“”“类型类型”扩充产品组合。扩充产品组合。依托深耕生物活性成分的研发经验与专有的合成生物学技术平台，公司围绕“功效”“功效”（如修护到防晒）、“类型”“类型”（如敷料到面霜、医疗器械到护肤品、敷料到医美针剂等）持续扩充品牌与产品组合，以满足不同肤质、不同应用场景及不同消费群体的多样化需求，目前公司已建立起以可复美、可丽金两大旗舰品牌为核心的八大品牌组合，业务覆盖医疗器械、功效性护肤品与功能性食品等领域。截至 2021 年可复美与可丽金两大品牌收入贡献 90%+，功效护肤品收入贡献已超过医用敷料，2019-2021 年各项业

73、务毛利率整体呈稳中有升态势。图表图表 14：产品开发策略：产品开发策略：以科技美学为主线，围绕“功效”“类型”扩充产品组合以科技美学为主线，围绕“功效”“类型”扩充产品组合 品牌形象品牌形象 品牌品牌 推出年份推出年份 类目类目 定位定位 SKU 数量数量（项）（项）建议零售价建议零售价区间区间 14 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 可复美 2011 年 功效性护肤/医用敷料 中高端皮肤科级别重组胶原蛋白品牌 32（三项第二类及一项第一类）99-459 元 可丽金 2009 年 功效性护肤品/医用敷料 中高端多功能重组胶原蛋白皮肤护理品牌 60（三项第二

74、类）109-680 元 可预 2015 年 功效性护肤品/医用敷料 中高端重组胶原蛋白皮肤护理品牌，适用于缓解和抑制皮肤炎症反应 4（两项第二类）86-283 元 可痕 2016 年 疤痕修复敷料 用于疤痕修复的中高端重组胶原蛋白品牌 1（一项第二类）498 元 可复平 2016 年 医用敷料 用于口腔溃疡的中高端重组胶原蛋白品牌 1（一项第二类）199 元 利妍 2019 年 医用敷料 用于女性护理的中高端重组胶原蛋白品牌 3（一项第二类）128-340 元 欣苷 2019 年 功效性护肤品 基于稀有人参皂苷的高端皮肤护理品牌 4 445-598 元 参苷 2016 年 保健食品 人参皂苷类

75、保健食品品牌 1 570 元 注：巨子生物招股书披露日期为 2022/10 资料来源：巨子生物招股书，弗若斯特沙利文，国联证券研究所 可复美：围绕可复美：围绕“修复修复 plus”主轴扩充产品线，主轴扩充产品线，前三前三大单品大单品贡献贡献持续下行。持续下行。2011 年公司推出中高端皮肤科级别重组胶原蛋白品牌可复美，二类械产品可复美类人胶原蛋白敷料推出后其功效和安全性迅速获得医学界的认可。2015 年公司进一步将可复美品牌用户范围扩展至大众市场，持续扩充可复美品牌产品 SKU，为消费者提供针对问题肌肤状况的产品。2015-2019 年可复美品牌 SKU 由 1 项增至 7 项，2019 年后

76、扩充步伐加快，2020-2021 年 SKU 数量分别为 20/30 项。伴随产品 SKU 扩充，可复美大单品对品牌业绩贡献度持续下降，2019-2022/5/31 前三大商品占可复美品牌收入图表图表15：至至2021年可复美与可丽金品牌收入贡献年可复美与可丽金品牌收入贡献90%+图表图表 16：2019-2021 年综合毛利率稳中有升年综合毛利率稳中有升 资料来源：巨子生物招股书，国联证券研究所 资料来源：巨子生物招股书，国联证券研究所 28.4%26.0%36.5%31.9%1.8%9.4%21.4%27.3%47.0%44.7%32.5%31.7%0%10%20%30%40%50%60%

77、70%80%90%100%20022/5/31可复美-医用敷料可复美-功效性护肤品可丽金-医用敷料可丽金-功效性护肤品其他品牌保健食品及其他60%65%70%75%80%85%90%95%20022/5/31可复美可丽金其他品牌保健食品及其他综合毛利率（%）15 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 比重分别为 93.4%/78.1%/70.2%/53.2%。图表图表 17：可复美品牌产品可复美品牌产品 SKU 丰富，具有丰富，具有修护修护/补水补水/保湿保湿/镇定镇定/舒缓等功效舒缓等功效 注：巨子生物招股书披露日

78、期为 2022/10 资料来源：巨子生物招股书，国联证券研究所整理 图表图表 18：伴随产品伴随产品 SKU 扩充，可复美大单品对品牌业绩贡献度持续下降扩充，可复美大单品对品牌业绩贡献度持续下降 单位：百万元单位：百万元/%2019 2020 排名排名 商品名称商品名称 销售收入销售收入 商品名称商品名称 销售收入销售收入 第 1 名 类人胶原蛋白敷料 258 类人胶原蛋白敷料 279 第 2 名 类人胶原蛋白喷雾 8 透明质酸钠修护贴 30 第 3 名 液体敷料 5 焕能肌底修护面膜 20 可复美品牌 SKU 数与收入 7 项 290 20 项 421 前 3 大商品收入占比 93.4%78

79、.1%单位：百万元单位：百万元/%2021 2022/5/31 排名排名 商品名称商品名称 销售收入销售收入 商品名称商品名称 销售收入销售收入 第 1 名 类人胶原蛋白敷料 457 类人胶原蛋白敷料 160 第 2 名 透明质酸钠修护贴 87 透明质酸钠修护贴 40 第 3 名 液体敷料 86 焕能舒润柔肤水 28 可复美品牌 SKU 数与收入 30 项 898 32 项 428 前 3 大商品收入占比 70.2%53.2%资料来源：巨子生物招股书，国联证券研究所整理 可丽金：围绕“抗皱可丽金：围绕“抗皱 plus”主轴扩充产品线，品牌发展战略趋于平衡。”主轴扩充产品线，品牌发展战略趋于平衡

80、。2009 年公司推出中高端多功能的功效性皮肤护理品牌，针对寻求主要功能是抗衰老、皮肤保养和皮肤修护的护肤品的消费者。品牌成立早期专注扩大 SKU 数量，近年来品牌发展战略转向更平衡的方式（开发新 SKU+现有 SKU 升级），2019 年来可丽金品牌开发 87 项 SKU 并淘汰 70 项 SKU，2019-2021 年可丽金品牌 SKU 数量分别为 49/48/59项，2019-2022/5/31前 三 大 商 品 占 可 丽 金 品 牌 收 入 比 重 分 别 为33.6%/41.2%/38.1%/39.7%，整体较为稳定。16 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告

81、行业深度研究 图表图表 19：可丽金可丽金品牌品牌产品产品 SKU 多元化多元化，具有抗衰老，具有抗衰老/紧致紧致/美白美白/补水补水/保湿保湿等等复合功效复合功效 注：巨子生物招股书披露日期为 2022/10 资料来源：巨子生物招股书，国联证券研究所整理 图表图表 20：可丽金品牌发展战略趋于平衡，近年来前三大商品占比较为稳定可丽金品牌发展战略趋于平衡，近年来前三大商品占比较为稳定 单位：百万元单位：百万元/%2019 2020 排名排名 商品名称商品名称 销售收入销售收入 商品名称商品名称 销售收入销售收入 第 1 名 类人胶原蛋白健肤喷雾 106 类人胶原蛋白健肤喷雾 151 第 2 名

82、 类人胶原蛋白健肤修护面膜 31 类人胶原蛋白健肤修护面膜 46 第 3 名 类人胶原蛋白赋能珍萃精华露 24 类人胶原蛋白滢亮安瓶精华 33 可丽金品牌 SKU 数与收入 49 项 481 48 项 559 前 3 大商品收入占比 33.6%41.2%单位：百万元单位：百万元/%2021 2022/5/31 排名排名 商品名称商品名称 销售收入销售收入 商品名称商品名称 销售收入销售收入 第 1 名 类人胶原蛋白健肤喷雾 145 类人胶原蛋白健肤喷雾 52 第 2 名 类人胶原蛋白健肤修护面膜 34 赋能珍萃紧致驻颜面膜 27 第 3 名 类人胶原蛋白安护喷雾 21 类人胶原蛋白健肤修护面膜

83、 15 可丽金品牌 SKU 数与收入 59 项 526 60 项 238 前 3 大商品收入占比 38.1%39.7%资料来源：巨子生物招股书，国联证券研究所整理 2.3.2 敷尔佳：透明质酸敷料向功效护肤切入敷尔佳：透明质酸敷料向功效护肤切入 以敷尔佳品牌为核心，医用敷料向功效护肤延展。以敷尔佳品牌为核心，医用敷料向功效护肤延展。2012 年公司创始人张立国捕捉到专业皮肤护理产品的市场消费需求，将皮肤护理产品领域调整为业务发展方向，并于 2014 年 11 月完成医用透明质酸钠修复贴的研发，2016 年正式推出国内第一批获准上市的透明质酸成分为核心的 II 类医用敷料贴类产品。2018 年后

84、以医用敷料产品为基础，迅速扩充功能性护肤品，覆盖水、精华及乳液、喷雾、冻干粉等多剂型，17 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 并打造保湿、舒缓、修护、祛痘、美白等多种功效产品。目前公司已形成以适用于轻中度痤疮、促进创面愈合与皮肤修复的 II 类医疗器械类产品为主，多种形式功能性护肤品为辅的四十余种立体化产品体系。产品线扩充后收入结构渐趋多元化，2018-2021 年医疗器械类收入占比由 90%下降至 56%，以面膜为核心的化妆品收入占比持续提升；2018-2020 年公司毛利率较为稳定，2021 年生产模式由委托转为自主生产后各业务毛利率均有大幅提升。图表

85、图表 21：以敷尔佳品牌为核心，医用敷料向功效护肤延展以敷尔佳品牌为核心，医用敷料向功效护肤延展 监管类别监管类别 产品形态产品形态 产品全称产品全称 初次备案初次备案/注册时间注册时间 适用范围适用范围 医疗器械 敷料 医用透明质酸钠修复贴（白膜）2016/4/14 适用于轻中度痤疮、促进创面愈合与皮肤修复；对痤疮愈后、皮肤过敏与激光光子治疗术后早期色素沉着和减轻瘢痕形成有辅助治疗作用。敷料 医用透明质酸钠修复贴（黑膜）2016/4/14 敷料 医用透明质酸钠修复液（次抛）2018/2/12 喷雾 医用透明质酸钠修复液（喷雾）2018/2/12 化妆品 贴、膜类 敷尔佳透明质酸钠修护贴（白膜

86、）2018/3/20 适用各类肌肤，具有舒缓修护/痘痘修护/补水保湿等特性 敷尔佳透明质酸钠修护贴（黑膜）2018/3/20 敷尔佳胶原蛋白多效修护贴 2018/9/14 适用普通人群所有肤质，修护肌肤/补充水分 敷尔佳胶原蛋白水光修护贴 2018/9/14 敷尔佳虾青素传明酸修护贴 2019/4/3 敷尔佳透明质酸钠修护膜 2019/7/18 适用普通人群所有肤质，具有补水保湿/祛痘/修护等特性 敷尔佳透明质酸钠修护膜（黑膜）2019/8/30 敷尔佳积雪草舒缓修护贴 2019/9/4 适用各类肌肤，尤其适用于敏感性肌肤，具有舒缓修护/补水保湿/缓解肌肤敏感等特性 敷尔佳烟酰胺美白淡斑修护面

87、膜 等其它贴、膜类（13 款）2020/2021 年-喷雾 敷尔佳胶原蛋白水光修护喷雾等 5 款 2018/2021 年 水、精华及乳液 敷尔佳虾青素神经酰胺修护乳 等 14 款 2018/2019/2020/2021 年-冻干粉 敷尔佳肤质肤色修护冻干粉+肤质肤色修护液 2021 年（现已注销）-凝胶 敷尔佳水杨酸果酸焕肤面膜等 2 款 2020 年-洁面产品 敷尔佳积雪草洁颜泡泡等 2 款 2018 年/2021 年-资料来源：敷尔佳招股书，国联证券研究所 18 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 2.3.3 锦波生物锦波生物：聚焦聚焦“重组胶原蛋白重组

88、胶原蛋白与与抗抗 HPV 生物蛋白生物蛋白”产业链产业链 以重组胶原蛋白与抗以重组胶原蛋白与抗 HPV 生物蛋白为核心，生物蛋白为核心，业务覆盖原料业务覆盖原料/医疗器械医疗器械/功能性护功能性护肤品等全产业链肤品等全产业链。2012 年公司以酸酐化牛-乳球蛋白为核心成分的抗 HPV 生物蛋白敷料医疗器械注册证（二类）获批。2014 年以自主研发的重组型胶原蛋白为核心成分的医用重组人源胶原蛋白功能敷料（喷雾）等 5 款产品获批。2016 年后胶原蛋白应用领域进一步扩展至妇科/口腔/护肤领域等。2021 年三类医疗器械产品“重组III 型人源化胶原蛋白冻千纤维”获批上市。目前公司已建立从上游功能

89、蛋白核心原料到医疗器械、功能性护肤品等终端产品的全产业链业务体系，终端产品应用在妇科、皮肤科、外科、五官/口腔科、肛肠科、护肤等不同场景。业务条线增加后收入渐趋多元化，2019-2021 年以医疗器械与功能性护肤品为核心的重组胶原蛋白产品收入占比由 40%提升至 70%，2019-2021 年各业务毛利率较为稳定、综合毛利率 80%以上。图表图表 24：以以上游功能蛋白上游功能蛋白为核心，为核心，业务覆盖原料业务覆盖原料/医疗器械医疗器械/功能性护肤品等全产业链功能性护肤品等全产业链 资料来源：锦波生物招股书，国联证券研究所整理 2008年年2012年年2014年年2016年年2019年年20

90、20年年2021年年公司成立抗HPV生物蛋白产品上市，抗HPV生物蛋白敷料医疗器械注册证（二类）获批获得医用III型胶原鼻腔粘膜修复剂，医用III型胶原口腔粘膜修复喷雾医疗器械注册证（二类），医用领域进一步拓展重组胶原蛋白上市，获得医用重组人源胶原蛋白功能敷料（喷雾）等5个医疗器械注册证（II类）公司获得医用重组人源胶原蛋白功能敷料（凝胶型）（无菌型）等医疗器械注册证（二类），重组胶原蛋白开始于化妆品领域的应用获得医用III型胶原喷雾，医用III型胶原阴道凝胶、医用III型胶原无菌凝胶等7个医疗器械注册证（二类）三类医疗器械产品“重组III型人源化胶原蛋白冻千纤维”获国家药品监管若理局批准上市

91、，是我国自主研制的首个采用新型生物材料重组人源化胶原蛋白制备的医疗器械（三类）图表图表 22：2018-2021 年以面膜为核心的化妆品收入占比年以面膜为核心的化妆品收入占比持续提升持续提升 图表图表 23：2021 年转为自主生产后各业务毛利率均有大年转为自主生产后各业务毛利率均有大幅提升幅提升 资料来源：敷尔佳招股书，国联证券研究所 资料来源：敷尔佳招股书，国联证券研究所 72%48%38%40%17%20%17%16%10.0%27.1%37.4%38.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021医用透明质酸钠修复贴（白膜）医用透

92、明质酸钠修复贴（黑膜）医用透明质酸钠修复液面膜（含涂抹式面膜）水、精华及乳液冻干粉凝胶喷雾70%72%74%76%78%80%82%84%86%20021医疗器械类化妆品类综合毛利率 19 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 2.3.4 创尔生物创尔生物：聚焦“聚焦“活性胶原蛋白活性胶原蛋白”产业链”产业链 以活性胶原蛋白为核心，业务覆盖原料以活性胶原蛋白为核心，业务覆盖原料/医疗器械医疗器械/功能性护肤品等全产业链。功能性护肤品等全产业链。公司早期（2002-2007 年）立足于活性胶原的研究开发，逐步完成了工艺技术和早期客户资源积累

93、。2008-2012 年间围绕活性胶原进行产业化，丰富医疗器械产品种类，开始着手胶原润眼液、胶原蛋白凝胶、胶原蛋白海绵等产品的研究开发。同时加大力度布局生物护肤领域，将活性胶原应用到生物护肤品。2013-2017 年积极拓宽经营领域，电商成为新的增长点；同时进军互联网销售、精准医疗领域，实现多元化布局。2018年至今，产品种类更为丰富，已形成规模化、系统化的活性胶原原料、医疗器械和生物护肤品研发、生产及销售能力。收入结构角度，2017-2019 年以活性胶原蛋白为核心的医疗器械与功能护肤品贡献 90%+收入，2017-2021 年综合毛利率 80%左右。图表图表 27：以活性胶原蛋白为核心，业

94、务覆盖原料以活性胶原蛋白为核心，业务覆盖原料/医疗器械医疗器械/功能性护肤品等全产业链功能性护肤品等全产业链 资料来源：公司官网，国联证券研究所整理 2008-2012年：围绕活性胶原进行产业化，丰富医疗器械产品种类，开始着手胶原润眼液、胶原蛋白凝胶、胶原蛋白海绵等产品的研究开发。同时，加大力度布局生物护肤领域，将活性胶原应用到生物护肤品。早期创业阶段基础发展阶段培育发展阶段快速发展阶段2002200420032005200019公司成立取得医疗器械生产许可证取得全国首款胶原贴敷料医疗器械注册证（类），开始正式生产、销售胶原贴敷料获得第一项专利的授权

95、胶原贴敷料实用新型专利取得首个类医疗器械产品胶原蛋白海绵注册证开设创尔美商城；二厂建设项目顺利竣工并通过审核；更名为“广州创尔生物技术股份有限公司”，完成股份制改造开设天猫trauemy创尔美旗舰店取得全国首款无菌类胶原贴敷料医疗器械注册证;创尔云、赤萌医疗完成工商注册登记，“云护肤”上线，正式进入精准医疗领域获得主要应用于类胶原贴敷料生产的发明专利授权开设天猫创福康旗舰店成立新余创锦生物医学科技有限公司；取得广州中新知识城工业用地使用权，开启新园区建设2014在新三板成功挂牌2021成立广州创尔美生物科技有限公司杭州分公司2022创尔新园区完成竣工验收2002-2007年：立足于活性胶原的研

96、究开发，逐步完成了工艺技术和早期客户资源积累。2013-2017年：积极拓宽经营领域，电商成为新的增长点；同时进军互联网销售、精准医疗领域，实现多元化布局。2018年至今：经过二十年的技术沉淀和营销渠道布局，进入快速发展阶段。此期间，产品种类更为丰富，形成了规模化、系统化的活性胶原原料、医疗器械和生物护肤品研发、生产及销售能力。图表图表 25：至至 2021 年重组胶原蛋白产品贡献七成收入年重组胶原蛋白产品贡献七成收入 图表图表 26：2019-2021 年综合毛利率年综合毛利率稳定在稳定在 80%以上以上 资料来源：锦波生物招股书，国联证券研究所 资料来源：锦波生物招股书，国联证券研究所 1

97、2%27%35%26%34%30%40%29%24%20%8%6%0%20%40%60%80%100%201920202021其他抗HPV生物蛋白产品重组胶原蛋白-卫生用品重组胶原蛋白-原料重组胶原蛋白-功能性护肤品重组胶原蛋白-医疗器械50%55%60%65%70%75%80%85%90%95%201920202021重组胶原蛋白产品抗HPV生物蛋白产品其他综合毛利率 20 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 2.4 渠道渠道：敷尔佳市场嗅觉灵敏：敷尔佳市场嗅觉灵敏 巨子生物：巨子生物：医疗机构医疗机构+大众消费者双轨销售，可复美与可丽金各有侧重。大众消费

98、者双轨销售，可复美与可丽金各有侧重。1）可复）可复美：美：线上直销为主。线上直销为主。2011 年可复美品牌面向医疗机构推出，定位皮肤科级别专业皮肤护理品牌；2015 年后扩展可复美品牌产品以迎合大众市场和线上渠道的需求；可复美旗下产品主要通过线上直销销售，其次针对覆盖大众市场及医疗机构的经销商进行销售；截至 2021 年可复美品牌营收占比 57.8%，其中直销与经销方式业绩占总营收比重分别为 38.1%/19.7%，2019-2021 年可复美品牌毛利率稳定在 88%左右。2）可丽金：可丽金：线下经销为主。线下经销为主。2009 年推出中高端多功能功效性皮肤护理品牌可丽金，聚焦抗衰老、皮肤保

99、养及皮肤修护等功能；可丽金旗下产品主要通过经销商向大众市场及医疗机构销售，其次通过直销销售；截至 2021 年可丽金品牌营收占比 33.9%，其中直销与经销方式业绩占总营收比重分别为 5.0%/28.8%，2019-2021 年可丽金品牌毛利率改善（由 82.1%提升至 84.9%），进而带动综合毛利率提升。未来公司计划进一未来公司计划进一步扩大线上直销渠道并对线上营销活动投资步扩大线上直销渠道并对线上营销活动投资，以及计划进一步构建线下直销与自有，以及计划进一步构建线下直销与自有实体业务。实体业务。敷尔佳：敷尔佳：市场嗅觉灵敏，市场嗅觉灵敏，经销经销/直销直销/代销代销多多模式模式触达触达终

100、端消费场景终端消费场景。1）经销：经销：公司是国内较早利用经销模式将医用敷料产品从公立医院销售推广到院外医疗机构、美容机构、连锁零售药店等终端渠道的企业；2018 年开拓联盟经销模式，终端销售市场进一步下沉；2019 年开展渠道经销模式，快速拓展 CS 和 KA 渠道。2）直销：）直销：2018-2021 年陆续在天猫/小红书/京东/考拉海购/抖音与微信小程序等平台开设敷尔佳官方旗舰店；2019 年拓展直播推广模式，相继拓展天猫/小红书/抖音平台等渠道的直播推广。3）代销：）代销：2020 年与京东自营、天猫超市、阿里健康大药房等 B2C 平台签署购销协议，拓展线上代销模式。目前公司已建立线上

101、线下深度协同的销售渠道，并且利用经销、直销、代销多种方式触达终端消费场景。2018-2021 年线下经销模式营收占比由 88.2%逐步降低至 63.8%，线上直销模式由 3.8%增加至 31.4%，2021 年开启自主生产模式后各渠道毛利率均有较大提升。未来公司计划积极拓展线上京东/抖音/小红书等店铺的增长、线上直播带货模式以及增强线下经销商合作黏性。锦波生物锦波生物：OBM+ODM 双双模式模式运营运营，未来未来将将完善渠道与营销完善渠道与营销建设建设。ODM 模式下游品牌方客户负责销售推广工作，OBM 模式下医疗器械与功能性护肤品销售以经销为主。至 2021 年 ODM 模式与 OBM 模

102、式营收占比分别 22.3%与 77.7%，OBM 模图表图表 28：2017-2019 年以活性胶原为核心的医疗器械与年以活性胶原为核心的医疗器械与护肤品贡献护肤品贡献 90%以上的收入以上的收入 图表图表 29：2017-2021 年综合毛利率稳定在年综合毛利率稳定在 80%左右左右 资料来源：创尔生物招股书，国联证券研究所 资料来源：创尔生物招股书，国联证券研究所 62%46%56%52%33%48%35%33%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20H20胶原产品-医疗器械胶原产品-生物护肤品非胶原产品-医疗器械非胶原产品-一般护肤品非

103、胶原产品-其他其他业务0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002020211H22胶原产品非胶原产品其他业务综合毛利率 21 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 式中线上直销/线下直销/经销占总营收比重分别为 6.2%/27.3%/44.2%，2019-2021 年综合毛利率稳定在 80%左右。未来公司计划进一步充分利用品牌建设和市场推广获取更多的销售渠道和客户群体，包括线上品牌宣传、线下市场推广、品牌建设等。创尔生物创尔生物：医院医院与与线上线上渠道渠道并重并重，未来，未来重心重心在于线上电商在于线上电

104、商。旗下品牌创福康于2004 年取得全国首款胶原贴敷料医疗器械注册证（类）并销往医院渠道，2018 年末开设天猫创福康旗舰店。旗下品牌创尔美于 2010 年后推出，2013 年开设自有商城创尔美，2015 年开设天猫创尔美旗舰店。2017-2020H1 线下经销收入占比从 60%下降至 27%，线上直销收入占比从 39%上升至 66%，线上直销已成为公司主要营收来源，2017-2019 年除线上经销外各渠道毛利率整体较为稳定。未来公司计划根据不同产品的市场客户特征，完善现有的销售渠道，大力发展电商渠道，贴近终端客户，为线上消费者提供更多优质产品。图表图表 30：渠道对比：渠道对比：敷尔佳市场嗅

105、觉灵敏，巨子旗下品牌各有侧重敷尔佳市场嗅觉灵敏，巨子旗下品牌各有侧重 项目项目 巨子生物巨子生物 敷尔佳敷尔佳 锦波生物锦波生物 创尔生物创尔生物 销售策略 医疗机构+大众消费者的双轨销售策略 多渠道布局 OBM 模式+ODM 模式 医院渠道与线上销售并重 重点拓展历程 可复美可复美：2011 年推出，主要面向医疗机构，2015 年拓展至大众市场（线上为主）可丽金可丽金：2009 年推出，主要通过经销商（西安创客村）向大众市场与医疗机构销售，其次通过直销销售 较早使用经销模式拓展非公立医疗市场；2018 年开设天猫官方自营旗舰店；2019 年起开展线下渠道经销模式；2019 年开始在天猫平台进

106、行直播推广；2020 年于京东自营等 B2C 平台拓展代销模式。-创福康：创福康：2004 年取得全国首款胶原贴敷料医疗器械注册证（类）并销往医院渠道；2016 年类械敷料获批；2018年末开设天猫创福康旗舰店。创尔美：创尔美：2010 年后推出，2013年开设自有商城创尔美；2015年开设天猫创尔美旗舰店。渠道数量 线下（直销线下（直销+经销）：经销）：中国1,000 多家公立医院/约 1,700家私立医院和诊所/约 300 个连锁药房品牌；化妆品连锁店及连锁超市约 2,000 家门店；全国 385 家经销商 线上（直销）：线上（直销）：电商与社交媒体平台上 40 个 DTC 店铺 线上（代

107、销）：线上（代销）：京东/唯品会等电商平台 线下线下渠道渠道经销：经销：截至 2021 年末，覆盖商超及化妆品专营店约 2.6 万家、连锁药房约 2.4 万家 OBM 线下直销：线下直销：医疗器械主要销售给医院、诊所等医疗机构；功能性护肤品主要销售给美容院或 C端消费者 OBM 线上直销：线上直销：肌频/重源等 DTC 店铺 OBM 经销经销/ODM：经销商/下游品牌方客户负责销售推广工作 经销（线上经销（线上+线下）：线下）：截止2020.06，胶原贴敷料覆盖医院数量 783 家、覆盖药店 94家，胶原蛋白海绵覆盖医院 42家。直销（线上直销（线上+线下）：线下）：主要通过天猫/京东等直营网

108、络店铺及自有线上平台销售；同时向少数医院及机构直接销售。渠道结构（2021）分模式：分模式：直销 44.4%（DTC 店铺线上直销 37%/电商平台4.5%/线下直销 2.9%）；经销55.6%分品牌：分品牌：可复美 57.8%（直销38.1%/经销 19.7%）；可丽金33.9%（直销 5.0%/经销28.8%）线上线上 36.2%：直销31.4%，代销2.7%，经销 2.1%线下线下 63.8%：经销63.8%ODM22.3%；OBM77.7%：线上直销6.2%/线下直销 27.3%/经销 44.2%2019 年：年：线上直销收入占比56.1%，线下直销 1.7%；线上经销收入占比 2.6

109、%，线下经销39.4%未来规划 计划进一步扩大线上直销渠道，并对线上营销活动投资。计划进一步构建面向连锁药房、化妆品连锁店及连锁超市的线下直销，同时在购物中心、中高端化妆品门店及超市等高人流量区域建立自有实体业务。线上渠道：线上渠道：积极拓展京东/抖音/小红书等店铺的增长；积极拓展直播带货销售模式；线下经销渠道：线下经销渠道：增强经销商合作黏 计划进一步充分利用品牌建设和市场推广获取更多的销售渠道和客户群体，包括线上品牌宣传、线下市场推广、品牌建设等。根据不同产品的市场客户特征，完善现有的销售渠道，大力发展电商渠道，贴近终端客户，为线上消费者提供更多优质产品。22 请务必阅读报告末页的重要声明

110、 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 性，快速拓展实体渠道。注：巨子生物招股书披露日期为 2022/10；敷尔佳招股书披露日期为 2022/09；锦波生物招股书披露日期为 2022/06；创尔生物招股书披露日期为 2021/02 资料来源：各公司招股说明书，Wind，国联证券研究所 图表图表 33：敷尔佳渠道拓展敷尔佳渠道拓展：市场嗅觉灵敏，经销市场嗅觉灵敏，经销/直销直销/代销多模式触达终端消费场景代销多模式触达终端消费场景 资料来源：敷尔佳招股书，国联证券研究所整理 2016 第一批敷料产品-医用透明质酸钠修复贴取得注册证。早期利用线下经销模早期利用线下经销模式拓展非公立医疗市式拓展

111、非公立医疗市场：场：国内较早利用经销模式将医用敷料从公立医院销售推广到院外医疗机构、美容机构、连锁零售药店等终端渠道。建立建立经销商分级管理经销商分级管理体系：体系：对面向美容机构、连锁零售药店等终端渠道的经销商采用分级管理。2018年拓展分销联盟年拓展分销联盟系统平台：系统平台：下沉销售渠道、抓住线下私域流量，对分级经销商形成补充 2019年拓展线下渠道经年拓展线下渠道经销模式：销模式：通过渠道经销商快速拓展CS和KA渠道。2019年拓展直播推广年拓展直播推广模式：模式：行业内较早与头部直播博主合作以直播带货形式进行产品推广的参与者，相继拓展天猫、小红书、抖音平台等渠道的直播推广。2018年

112、拓展线上经销模式：年拓展线上经销模式：在淘宝、唯品会平台上的网店销售敷尔佳产品。2018年开启线上直销模式：年开启线上直销模式：2018-2021年陆续在天猫/小红书/京东/考拉海购/抖音与微信小程序等平台开设敷尔佳官方旗舰店。2020年拓展线上代销模式：年拓展线上代销模式：2020年与京东自营、天猫超市、阿里健康大药房等B2C平台签署购销协议，拓展线上代销模式。201820192020图表图表 31：医疗机构医疗机构+大众消费者双轨销售，可复美与可大众消费者双轨销售，可复美与可丽金各有侧重丽金各有侧重 图表图表 32：2019-2021 年可丽金毛利率改善带动综合毛利年可丽金毛利率改善带动综

113、合毛利率提升率提升 资料来源：巨子生物招股书，国联证券研究所 资料来源：巨子生物招股书，国联证券研究所 14.2%21.0%38.1%36.6%46.3%42.0%28.8%24.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20022/5/31巨子生物渠道结构巨子生物渠道结构可复美-直销可复美-经销可丽金-直销可丽金-经销其他品牌保健食品及其他86.9%89.7%88.3%82.3%81.7%84.9%84.3%81.1%70%75%80%85%90%95%20022/5/31巨子生物分渠道毛利率巨子生物分渠道毛利率可复美-

114、直销可复美-经销可丽金-直销可丽金-经销综合毛利率（%）23 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 图表图表 34：敷尔佳线下经销敷尔佳线下经销体系：体系：专业化、精细化、立体化专业化、精细化、立体化 资料来源：敷尔佳招股书，国联证券研究所整理 实体渠道经销实体渠道经销经销商分级管理经销商分级管理分销联盟系统平台分销联盟系统平台可以为企业或自然人，面向美容机构、连锁零售药店等终端渠道准入门槛制度：甲类/乙类/丙类，差异化管理业绩淘汰制度：进行降级和取消经销资格以自然人为主，下沉销售渠道、抓住线下私域流量，对分级经销商形成补充准入门槛制度、业绩淘汰制度、返利制度

115、、品类管理制度、随机配额制度集中掌握美妆护肤实体销售店铺资源拓展药店、商超、便利店、化妆品专营店等实体店铺渠道图表图表 35：2018-2021 年年敷尔佳敷尔佳线下经销模式营收占比由线下经销模式营收占比由88.2%逐步降低至逐步降低至 63.8%图表图表 36：2021 年年敷尔佳敷尔佳开启自主生产模式后各渠道毛开启自主生产模式后各渠道毛利率均有较大提升利率均有较大提升 资料来源：敷尔佳招股书，国联证券研究所 资料来源：敷尔佳招股书，国联证券研究所 3.8%17.4%25.0%31.4%8.1%5.7%4.1%2.1%88.2%76.9%70.9%63.8%0%10%20%30%40%50%

116、60%70%80%90%100%20021敷尔佳渠道结构敷尔佳渠道结构线上直销线上代销线上经销线下经销77.9%77.0%76.5%81.9%70%75%80%85%90%95%20021敷尔佳分渠道毛利率敷尔佳分渠道毛利率线上直销线上代销线上经销线下经销综合毛利率 24 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 2.5 营销营销：巨子侧重科技及知识驱动巨子侧重科技及知识驱动 敷尔佳市场嗅觉灵敏，巨子侧重科技及知识驱动敷尔佳市场嗅觉灵敏，巨子侧重科技及知识驱动。1）敷尔佳敷尔佳：市场嗅觉：市场嗅觉灵敏灵敏。早期精准抓住小

117、红书社交平台营销红利期，奠定初期口碑基础。2019 年后陆续通过明星代言/直播带货/综艺节目赞助/KOL 合作等方式快速起量。营销精准性在报表上体现是较低的费用率，2019-2021 年公司营销投入分别为 8.6%/16.7%/16.0%，显著低于巨子、锦波与创尔生物。2）巨子巨子生物生物：科技及知识驱动。：科技及知识驱动。巨子生物营销理念与品牌定位相契合，侧重学术性（定期参与学术界交流扩大学术影响力）、专业度（线上推广活动注重护肤知识与产品功效传递）。近年来伴随功效护肤业务发展，营销投入力度逐渐加大（2019-2021 年分别为 9.8%/13.3%/22.3%），介于敷尔佳与锦波/创尔之间

118、。3）锦波）锦波/创尔创尔：高投入补营销短板。：高投入补营销短板。锦波与创尔业务更偏医疗，营销基础薄弱，近年来纷纷加大投入补短板，2019-2021 年锦波生物营销支出分别为 37%/53%/46%，创尔生物营销支出分别为 34%/48%/42%。图表图表 41：营销对比营销对比：敷尔佳市场嗅觉灵敏，巨子侧重科技及知识驱动敷尔佳市场嗅觉灵敏，巨子侧重科技及知识驱动 项目项目 巨子生物巨子生物 敷尔佳敷尔佳 锦波生物锦波生物 创尔生物创尔生物 品牌定位 科技美学 做自己会发光-营销理念 科学及知识驱动 线上线下相结合-图表图表 37：2019-2021 年锦波生物年锦波生物 OBM 直销收入占比

119、快直销收入占比快速提升速提升 图表图表 38：2019-2021 年年锦波生物锦波生物综合毛利率稳定在综合毛利率稳定在 80%左右左右 资料来源：锦波生物招股书，国联证券研究所 资料来源：锦波生物招股书，国联证券研究所 图表图表 39：2017-2020H1 创尔生物创尔生物线上直销收入占比从线上直销收入占比从39%上升至上升至 66%图表图表 40：2017-2019 年年创尔生物创尔生物除线上经销外各渠道毛除线上经销外各渠道毛利率整体较为稳定利率整体较为稳定 资料来源：创尔生物招股书，国联证券研究所 资料来源：创尔生物招股书，国联证券研究所 10%32%33%60%47%44%15%20%

120、22%0%20%40%60%80%100%201920202021锦波生物渠道结构锦波生物渠道结构OBM-直销OBM-经销ODM70%75%80%85%90%201920202021锦波生物分渠道毛利率锦波生物分渠道毛利率OBM-直销OBM-经销ODM综合毛利率39.0%47.2%56.1%66.0%59.9%51.1%39.4%27.5%0%20%40%60%80%100%20H20创尔生物渠道结构创尔生物渠道结构线上直销线下直销线上经销线下经销50%60%70%80%90%100%20H20创尔生物分渠道毛利率创尔生物分渠道毛利率线上直销线下直销

121、线上经销线下经销综合毛利率 25 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 营销渠道 学术界交流：学术界交流：定期参与由中华医学会及中国医师协会等组织举办的顶尖学术会议及皮肤病学行业研讨会等活动，扩大学术影响力。线上营销：线上营销：线上品牌推广及广告活动，向消费者提供专业护肤知识，并展示产品实际功效；与KOL 合作以进一步在网上推广产品。线下营销：线下营销：举办多次溯源活动，介绍品牌及产品背后的核心技术及价值主张；举办皮肤科医生及消费者参与的圆桌论坛；通过大型商场的广告屏和化妆品连锁店的海报宣传产品。拓展历程：拓展历程：早期阶段（2016年）抓住高性价比的社交营销

122、红利期，奠定口碑基础；后续（2019 年）通过明星代言、直播合作、综艺节目赞助、电商平台推广等多种新业态、新媒体营销方式赋能品牌推广。线上推广：线上推广：电商平台推广、影视剧与综艺节目广告植入、明星代言宣传以及互联网社交平台推广 线下推广：线下推广：通过美博会参展、电梯媒体投放以及对经销商的日常拜访等方式与公司经销商及线下渠道保持联系并进行新产品的推广 募集资金拟用于品牌建设及市场推广项目。线上品牌宣传：线上品牌宣传：品牌广告线上投放、种草引流、成交平台/渠道等投入费用 线下市场推广：线下市场推广：学术交流会议、行业学术会议、线下培训、线下推广展会、线下促销活动等 品牌建设：品牌建设：品牌升级

123、、新品牌设计产品开发、官号矩阵等投入等 线上推广、投放广告 营销投入（2019-2021）9.8%/13.3%/22.3%8.6%/16.7%/16.0%27.6%/23.3%/24.0%44.7%/37.9%/46.6%营销最大 支出项 线上营销开支 2019-2021 年占营销支出分别为69%/79%/88%宣传推广费 2019-2021 年占营销支出分别为 61%/63%/89%职工薪酬开支 2019-2021 年占营销支出分别为37%/53%/46%线上推广服务费 2019-2021 年占营销支出分别为34%/48%/42%注：巨子生物招股书披露日期为 2022/10；敷尔佳招股书披露

124、日期为 2022/09；锦波生物招股书披露日期为 2022/06；创尔生物招股书披露日期为 2021/02 资料来源：各公司招股说明书，Wind，国联证券研究所 2.6 盈利盈利：巨子巨子/敷尔佳敷尔佳盈利能力领先盈利能力领先 巨子巨子生物生物/敷尔佳盈利能力领先，锦波敷尔佳盈利能力领先，锦波/创尔研发创尔研发投入更大投入更大。1）营收利润：）营收利润：巨子生物营收体量与敷尔佳接近，且增长较为稳健；巨子生物/敷尔佳利润体量相近，但增速均波动较大。2）毛利率：）毛利率：巨子综合毛利率领先行业，且近年来处于上升通道。3）费用率：费用率：医用敷料向功效护肤拓展，行业销售费率整体呈上行趋势；巨子生物/

125、敷尔佳经营效率高，管理费率低于创尔与锦波；创尔与锦波研发费率高于巨子生物与敷尔佳。4）利润率：）利润率：巨子净利润率领先行业，费率上行影响行业净利润率边际下行。图表图表 42：巨子营收体量与敷尔佳接近，且增长较为稳健巨子营收体量与敷尔佳接近，且增长较为稳健 图表图表 43：巨子巨子/敷尔佳利润体量相近，增速均波动较大敷尔佳利润体量相近，增速均波动较大 资料来源：Wind，国联证券研究所 资料来源：Wind，国联证券研究所-50%0%50%100%150%200%250%300%05002020211H22营业收入（亿元，柱状，左轴）与同比增速（%，折

126、线，右轴）巨子生物敷尔佳创尔生物锦波生物-100%-50%0%50%100%150%200%250%0246800211H22归母净利润（亿元，柱状，左轴）与同比增速（%，折线，右轴）巨子生物敷尔佳创尔生物锦波生物 26 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 图表图表 44：巨子综合毛利率领先行业，且近年来处于上升巨子综合毛利率领先行业，且近年来处于上升通道通道 图表图表 45：医用敷料向功效护肤拓展，行业销售费率整体医用敷料向功效护肤拓展，行业销售费率整体呈上行趋势呈上行趋势 资料来源：Wind，国联证券研究所 资

127、料来源：Wind，国联证券研究所 图表图表 46：巨子生物巨子生物/敷尔佳经营效率高，管理费率低于敷尔佳经营效率高，管理费率低于创尔与锦波创尔与锦波 图表图表 47：创尔与锦波研发费率高于巨子生物与敷尔佳：创尔与锦波研发费率高于巨子生物与敷尔佳 资料来源：Wind，国联证券研究所 资料来源：Wind，国联证券研究所 图表图表 48：巨子净利润率领先行业巨子净利润率领先行业，费率上行影响行业净利润率边际下行，费率上行影响行业净利润率边际下行 资料来源：Wind，国联证券研究所 65%70%75%80%85%90%200H22综合毛利率（综合毛利率（%）

128、巨子生物敷尔佳创尔生物锦波生物0%10%20%30%40%50%200H22销售费率（销售费率（%）巨子生物敷尔佳创尔生物锦波生物0%10%20%30%40%200H22管理费率（管理费率（%）巨子生物敷尔佳创尔生物锦波生物0%5%10%15%20%200H22研发费率（研发费率（%）巨子生物敷尔佳创尔生物锦波生物0%10%20%30%40%50%60%70%80%200H22归母净利润率（归母净利润率（%）巨子生物敷尔

129、佳创尔生物锦波生物 27 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 3.发展发展路径路径：扩扩场景场景、拓品类拓品类、补补“短板短板”3.1 扩展扩展医美医美、医药等高附加值场景医药等高附加值场景 胶原蛋白与透明质酸高度可比胶原蛋白与透明质酸高度可比（优异生物医学材料优异生物医学材料，人体广泛分布、应用领域相人体广泛分布、应用领域相似、细胞外基质的重要组成部分），似、细胞外基质的重要组成部分），复盘复盘透明质酸透明质酸龙头龙头华熙生物经验华熙生物经验：从透明质酸到从透明质酸到不同生物活性原料，产业链生命树不同生物活性原料，产业链生命树“枝繁叶茂枝繁叶茂”。”。公司

130、坚持“科学技术产品品牌”的企业发展逻辑，坚持对基础研究和应用基础研究的不断投入，已建成合成生物学研发平台、微生物发酵平台、应用机理研发平台、中试转化平台、交联技术平台、配方工艺研发平台在内的六大研发平台。凭借旗下六大研发平台以及“产学研”一体化，公司建立了生物活性材料从原料到医疗终端产品、功能性护肤品、功能性食品的全产业链业务体系，服务于全球的医药、化妆品、食品等领域的制造企业、医疗机构及终端用户。图表图表 49：华熙生物华熙生物成立二十余年，依托原料优势建立透明质酸产业链业务体系成立二十余年，依托原料优势建立透明质酸产业链业务体系 资料来源：华熙生物公司官网，华熙生物公司公告，第一财经，前瞻

131、经济学人，国联证券研究所整理 核心创始团队开始透明质酸的、生产和研发销售业务1998 2000国内率先实现通过微生物发酵法规模化生产玻尿酸2002获得山东省药监局发布的药品生产许可证2004HA产品作为药用辅料获得国家食品药监局批许，公司开公司开始生产并销始生产并销售透明质酸售透明质酸钠原料钠原料2006开始交联技术研究2008香港联交所上市2009开始投入医用透明质酸钠凝胶及玻璃酸钠注射液的研发，并在国内率先应用终端湿热灭菌技术2011在国际上首创酶切法大规模制备低分子及寡聚透明质酸。其透明质酸原料药在国内第一个获得欧盟CEP认证及美国DMF登记号201220132014拓展医疗终端产拓展医

132、疗终端产品业务，品业务，中国的第一个国产交联透明质酸真皮填充剂“润百颜”获批上市“海视健透明质酸钠凝胶”上市，用于眼科白内障摘除及人工晶体植入术产品，同时通过欧盟CE认证开发用于治疗骨关节炎的药品“海力达玻璃酸钠注射液”获批上市200022拓展功能性护肤拓展功能性护肤品业务，品业务，第一款含透明质酸的润百颜玻尿酸舒润水感保湿喷雾上市。含利多卡因的注射用修饰透明质酸钠凝胶率先通过 NMPA 认证全资收购法国Revitacare公司全面进军全面进军C端端市场，市场，公司推出夸迪、BIO-MESO肌活、米蓓尔、德玛润等新品牌成功登陆A股科创板全资收购世界透

133、明质酸原料市场份额排名第四的“东营佛思特生物”世界透明质酸博物馆正式落成拓展功能性食品业拓展功能性食品业务，务，推出国内首个玻尿酸食品品牌“黑零”、国内首款玻尿酸饮用水“水肌泉”和“休想角落”三个品牌收购北京益而康生物工程有限公司51%的股权，正式正式进军胶原进军胶原蛋白产业蛋白产业技术技术积累期（积累期（1998-2010），原料业务为主），原料业务为主扩展医疗终端应用（扩展医疗终端应用（2011-2014）国际化与国际化与多元业务布局多元业务布局（2015至今）至今）28 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 图表图表 50：从透明质酸到不同从透明质酸到不

134、同生物活性生物活性原料原料，华熙生物产业链生命树，华熙生物产业链生命树“枝繁叶茂”“枝繁叶茂”资料来源：华熙生物公司公告，国联证券研究所整理 展望重组胶原蛋白龙头巨子生物：未来有望依托核心原料与交联技术优势，扩展望重组胶原蛋白龙头巨子生物：未来有望依托核心原料与交联技术优势，扩展医药与医美终端应用场景，构建全产业链业务体系。展医药与医美终端应用场景，构建全产业链业务体系。目前胶原蛋白商业化应用落后于透明质酸，差距更多在于原料端，包括量产规模量产规模（国内具备重组胶原蛋白原料量产能力的企业较少）、生产质量生产质量（基因工程重组法发酵而来的蛋白仅为单链，缺乏动物源胶原蛋白三螺旋结构所拥有的支撑效果

135、，难以达到生医级材料要求）、不同分子不同分子量控制技术量控制技术（交联技术尚不成熟，成本高而效期短，于终端而言性价比低）。基于自身合成生物学平台，巨子生物在重组胶原蛋白原料产能、种类、商业化应用上已处于全球领先地位，但过去商业化应用亦集中于功效护肤品/医用敷料/功能性食品等领域。2022 年 10 月公司获得“无交联剂残留的注射用胶原蛋白填充剂及其制备方法”与“低内毒素胶原蛋白的制备方法”两项发明专利，交联技术突破后有望弥补重组胶原蛋白与动物源胶原蛋白差距，在医美与医药等高附加值领域的应用场景上取得实质突破。未来伴随公司产能扩张、在研产品管线落地，公司有望率先建立覆盖医药未来伴随公司产能扩张、

136、在研产品管线落地，公司有望率先建立覆盖医药/医医美美/功效护肤功效护肤/功能性食品等功能性食品等领域的领域的重组胶原蛋白全产业链业务体系。重组胶原蛋白全产业链业务体系。生物活性物质生物活性物质功能糖类氨基酸类透明质酸小核菌胶银耳多糖其他功能糖类肝素硫酸软骨素熙蓝因纳诺HA Hyacorss熙敏修 cationHA Hymagic-AcHAHyacolorHAPLEXPlus麦角硫因聚谷氨酸依克多因r-氨基丁酸其他氨基酸类GabacareGabacarelax发酵技术研发平台合成生物学研发平台应用机理研发平台配方工艺研发平台交联技术研发平台中试转化平台自主研发平台外部合作平台国内科研院校国际科研

137、院校协同科创中心合作实验室合作实验室协同科创中心研发研发制造制造与与产业产业转化转化生物活性物质转化平台功能性食品、保健食品转化平台功能性护肤品转化平台医疗器械转化平台药品转化平台宠物产品功能性护肤/护理品功能性食品保健食品冷冻饮品 糖果 可可制品 酒类 巧克力及制品 饮料类 乳及乳制品其他 母婴产品 彩妆 身体及头部护理品 功能性护肤品其他保健品食品毛发护理其他 情绪管理 护眼 增强免疫力 改善睡眠改善肠胃B-CB-B-C医疗美容医药健康外科 皮肤科 眼科 五官科 胃肠科 骨科 口腔科 肿瘤科 组织工程 其他软组织填充 术后修复 中胚层疗法 提拉抗衰 私密护理其他医药级食品级化妆品级药品医疗

138、器械消毒品护肤 发用 宠物用品 清洁彩妆功能性营养品 特医食品 普通食品 保健食品物质发现物质发现技术研发技术研发机理探索机理探索0-1成果转化成果转化110100产业壮大产业壮大0发展逻辑：科学技术产品品牌消费者消费者市场市场转化转化B-B 29 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 图表图表 51：合成生物学技术合成生物学技术赋能，重组胶原龙头赋能，重组胶原龙头巨子生物巨子生物原料优势突出原料优势突出 资料来源：巨子生物招股书，国联证券研究所整理 图表图表 52：交联技术突破后交联技术突破后，重组胶原重组胶原蛋白有望蛋白有望在医美应用

139、场景上取得实质突破在医美应用场景上取得实质突破 资料来源：医与美产业笔记，国联证券研究所整理 竞争要素竞争要素厂商格局厂商格局投资视角投资视角技术研发技术成熟产品宣发消费者教育导入期导入期成长前期成长前期成长后期成长后期成熟期成熟期衰退期衰退期技术力产品力渠道力品牌力时间厂商较少厂商增加分化集中度提升集中度提升产品开发从单品到矩阵，价格带扩宽总量视角总量+份额视角总量+份额视角总量+份额+利润视角重组胶原蛋白再生针剂肉毒素 玻尿酸 动物胶原蛋白产品开发差异化，寻找尚未开发的细分市场渠道建设强化终端触达，占领市场份额品牌建设形成消费者黏性，巩固长期市场份额升级迭代提价降本增效增利销售额典型代表典

140、型代表 30 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 图表图表 53：未来公司有望率先建立重组胶原蛋白全产业链业务体系未来公司有望率先建立重组胶原蛋白全产业链业务体系 资料来源：巨子生物招股书，国联证券研究所整理 3.2 由械到妆由械到妆、品类升级品类升级 复盘复盘专业专业皮肤护理龙头贝泰妮：皮肤护理龙头贝泰妮：研发为基，研发为基，B 端立身，端立身，C 端放量。端放量。1）研发为基，研发为基，实现实现从从 0 到到 1 突破突破（2005-2008 年）年）。2005 年 6 月开始，薇诺娜项目历经实证研究、知名医院皮肤科临床验证，于 2008 年在 3000

141、 多位皮肤科医师年会上正式推出，成为中国首个通过临床观察验证的功效性护肤品。2）线下线下 B 端端实现实现从从 1-到到 10 积累积累（2009-2014 年年）。品类以舒敏/防晒等功效护肤品为主。渠道以经销模式布局医院/OTC 药房等 B 端专业渠道，同时 2012 年即设立电商事业部积累电商运营经验。营销侧重“专业性”，2009 年薇诺娜产品功效获得皮肤学系列论文认可，2010 年薇诺娜皮肤医疗美容中心被中国皮肤科医师协会授予全国美容主诊医师培训基地的资格，2012 年获得北京大学第一医院等数十家知名医院验证、2013 年大力普及全民科学护肤意识等。3）线上线上 C 端实现端实现从从 1

142、0 到到 100 放量放量（2015 年至今年至今）。品类从功效护肤拓展至医疗器械，功效护肤品类从舒敏/防晒拓展至美白/祛斑/抗衰等。渠道上电商自营渠道布局完善，线上公域流量成本攀升即布局私域流量，2021 年布局直播电商渠道；线下入驻屈臣氏，品牌体验与形象店陆续开业。营销除凸显专业性外（医研共创/学术会议/专家顾问及知识教育），亦通过市场化营销（明星代言/平台推广/KOL 合作/直播等）放大品牌声量。31 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 图表图表 54：复盘专业皮肤护理龙头贝泰妮：研发为基，复盘专业皮肤护理龙头贝泰妮：研发为基，B 端立身，端立身，C

143、端放量端放量 注：线下渠道中，红色字体代表分销商-商业公司，蓝色字体代表分销商-直供客户，绿色字体代表分销商-区域经销商。资料来源：贝泰妮招股书，公司官网，聚美丽，百度百科，天眼查，NMPA，新浪新闻，国联证券研究所整理 图表图表 55：复盘专业皮肤护理龙头贝泰妮：研发为基，复盘专业皮肤护理龙头贝泰妮：研发为基，B 端立身，端立身，C 端放量端放量 资料来源：欧睿国际，贝泰妮招股书，薇诺娜京东旗舰店，聚美丽，NMPA，国联证券研究所整理 薇诺娜薇诺娜 VS 可复美：可复美：定位定位（敏感肌客群）、路径路径（B 端专业渠道-C 端线上渠道）相似，拓展节奏不同相似，拓展节奏不同，目前品类丰富度与渠

144、道结构存在差异。，目前品类丰富度与渠道结构存在差异。1）品类角度品类角度：2015 年薇诺娜与可复美均实现品类拓展，前者从妆到械，后者由械到妆；且早期两者客群、2000021 昆明芙美佳 福州宇潮医疗器械 柳州市妇幼保健院、一心堂药业、成都利康实业 安徽省安天医药、贵州黛沫美容、乌鲁木齐文智锦程商贸 战略调整缩减线下自营渠道 重庆汇欣灵生物 昆明芙麦斯生物 入驻屈臣氏 品牌形象店与品牌体验门店陆续开业薇诺娜天猫旗舰店正式设立电商部门薇诺娜网上商城薇诺娜京东旗舰店薇诺娜专柜服务平台入驻抖音、快手平台微信小程序自营平台2008201

145、62019 2008年滇虹有限孵化薇诺娜项目，与何黎教授团队、中科院昆明植物研究所合作“产学研”项目，后逐渐形成马齿苋、青刺果核心原料提取与产业化制备技术发明专利与相关论文；2008年薇诺娜产品在第四届中国皮肤科医师年会面向现场3000多位皮肤科医师亮相，成为中国首个通过临床观察验证上市的功效性护肤品；2008年薇诺娜研究院成立 2010年集团前身贝泰妮有限成立，成立之初作为经销商从事化妆品销售业务；2010年薇诺娜皮肤医疗美容中心由云南省卫生厅批准成立，被中国皮肤科医师协会授予全国美容主诊医师培训基地的资格。2011年滇虹有限决议将薇诺娜系列无形资产转让给贝泰妮有限。2013年集团研发中心成

146、立，设立集团子公司上海贝泰妮生物科技有限公司。2014年获红杉资本投资；原滇虹药业的董事长郭振宇加入贝泰妮担任贝泰妮有限董事长。2015年医用冷敷贴医疗器械产品获批；2015年薇诺娜品牌亮相世界皮肤科大会，实现中国品牌零的突破。广西柳州医药、国药控股、华润医药、云南省医药 长春市科达尔生物、长沙恒盛康业科技 九州通、华东医药 云南健之佳、建水县科莱伊美肌肤诊所 北京泰康丰源医疗器械 陕西医药控股 老百姓大药房 部分区域经销商解除合作关系，转为与直供客户直接合作 成都盈通泰医疗科技、湖南怀仁药业 2017年薇诺娜薇诺娜医学护肤品及其在临床中的应用“红宝书”发布。2018年天猫双十一，薇诺娜天猫旗

147、舰店实现2亿销售额，挺进美妆类目销售排行榜TOP 9。2019年“双十一”，薇诺娜再次荣登天猫美妆护肤类目TOP9行列，成为国货功能性护肤品TOP1。2020年天猫双11美妆品牌榜单公布，薇诺娜成唯一上榜国货品牌，排名上升至第九名。2021年天猫双11，薇诺娜荣登天猫美容护肤类目Top6。线上渠道线上渠道线下渠道线下渠道2022 2022年天猫双11薇诺娜跻身天猫美妆类目TOP6，成为唯一连续5年进入天猫美容护肤TOP10的国货品牌。2012年薇诺娜系列无形资产交割完成，薇诺娜自主品牌开始独立运营。0%5%10%15%20%25%002005200820122013201

148、4200021贝泰妮零售额（亿元）贝泰妮市场份额（%，右轴）2009-2014年年（从从1-10）：1.品类：品类：以功效护肤（舒敏/防晒）为主；2.渠道：渠道：以医院（科室共建计划/滇虹时期积累）、OTC药房等专业渠道为主；较早布局线上渠道积累电商运营经验；3.营销：营销：薇诺娜产品功效获得 皮 肤 学 系 列 论 文 认 可（2009年）；薇诺娜皮肤医疗美容中心被授予全国美容主诊医师培训基地的资格（2010年）；获得北京大学第一医院等数十家知名医院验证（2012年）；大力普及全民科学护肤意识（2013年）。2015年至今（从年至今（从10-100

149、）：）：1.品类：品类：功效护肤-医疗器械；功效护肤品类丰富（舒敏/防晒-美白/祛斑/抗衰等）2.渠道：渠道：电商自营渠道布局完善，公域流量-私域流量，直播电商渠道；线下入驻屈臣氏、品牌体验与形象店开业。3.营销：营销：专业化（医研共创/学术会议/专家顾问及知识教育）；市场化（明星代言/平台推广/KOL合作/直播等）。2005-2008 年年（从（从0-1）：薇诺娜项目历经实证研究、知名医院临床验证，于 2008年在 3000 多位皮肤科医师年会上正式推出。32 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 渠道定位相近，可复美械字号产品进驻医院/诊所渠道更为直接；但

150、可复美功效护肤品类拓展与升级节奏略晚，至 2019 年品牌 SKU 数 7 项，2020 年起功效护肤品类拓展节奏加快。2）渠道角度渠道角度：薇诺娜线上渠道布局更早（2011 年天猫旗舰店开业、2012年设立电商事业部），积累较多电商运营经验且较早享受淘系渠道红利，至 2021 年贝泰妮线上收入占比 80%+，而巨子生物线上收入占比 40%+。精华品类已初步验证精华品类已初步验证巨子生物巨子生物“爆品”打造能力。“爆品”打造能力。2021 年底可复美修护精华、次抛精华上市，魔镜淘系数据显示，至 2022 年底可复美功效护肤品中精华品类占比已达 25%。对标专业皮肤护理头部品牌对标专业皮肤护理头

151、部品牌薇诺娜薇诺娜，可复美品类与渠道拓展空间较大，可复美品类与渠道拓展空间较大，公司未来公司未来有望有望依托依托核心原料、核心原料、“械字号械字号”专业形象专业形象、专业专业渠道口碑渠道口碑积累积累等优势等优势，持续拓持续拓展功效护肤品类的广度与深度。展功效护肤品类的广度与深度。图表图表 56：薇诺娜薇诺娜 VS 可复美可复美：定位定位/路径相似，拓展节奏不同路径相似，拓展节奏不同 薇诺娜薇诺娜 可复美可复美 研发背景 医药基因（前身滇虹药业）、医研共创、云南植物资源研究丰富 背靠西北大学、产学研结合、重组胶原蛋白研究深入 核心原料 云南高原青刺果油+马齿苋精粹 重组胶原蛋白 定位客群 追求抗

152、敏感、抗痘及抗早衰功效的客户 追求具有高生物活性和生物兼容性的抗敏感、抗痘、抗早衰、受损皮肤屏障修复及美白功效的客户 品类拓展历程 2008 年功效护肤产品推出 2015 年功效护肤-医疗器械；功效护肤品类丰富 2011 年医疗器械产品推出 2015 年医疗器械-功效护肤 2019 年后功效护肤 SKU 丰富 渠道拓展历程 早期医院/诊所/药店等专业渠道塑造口碑 2011/2015 年分别布局天猫/京东线上渠道 2017 年布局私域流量渠道 2020 年拓展线下屈臣氏渠道 2021 年布局直播电商平台 早期线下公立医院/私立医院/诊所/药店等专业渠道塑造口碑 2015 年拓展线上渠道 2021

153、 年拓展线下屈臣氏渠道 原料应用场景 功效性护肤品、保健食品 功效性护肤品、医用敷料、肌肤焕活、生物医用材料 公司业务体量（2021 年）营收 40.2 亿、归母净利润 8.6 亿 营收 15.5 亿、归母净利润 8.3 亿 公司业务结构（2021 年）护肤品/彩妆/医疗器械/服务占比分别为90.2%/1.3%/8.1%/0.4%功效护肤品/医用敷料/保健食品占比分别为56%/41%/3%公司渠道结构（2021 年）线上占比 82%，线下占比 18%线上占比 41%，线下占比 59%资料来源：巨子生物招股书，贝泰妮公司公告，国联证券研究所整理 图表图表 57：可复美可复美 2022 年精华品类

154、年精华品类大幅提升大幅提升，“爆品”打造能力历经初步验证“爆品”打造能力历经初步验证 薇诺娜薇诺娜 面膜面膜 面部精华面部精华 防晒防晒 面部护理套装面部护理套装 乳液乳液/面霜面霜 CR3 CR5 2021-Q1 10.8%12.9%14.3%28.5%18.2%38.1%84.8%2021-Q2 6.3%13.9%17.8%40.3%11.0%38.0%89.3%2021-Q3 8.8%11.4%12.9%32.6%18.2%33.1%83.9%2021-Q4 30.4%9.1%13.8%15.5%21.6%53.3%90.4%2021A 19.4%11.0%14.7%25.3%18.2%

155、45.1%88.6%2022-Q1 16.5%16.3%22.7%18.9%15.7%55.5%90.1%2022-Q2 21.2%18.3%23.7%15.0%13.1%63.2%91.3%2022-Q3 11.3%21.7%16.4%22.1%15.7%49.3%87.2%2022-Q4 35.0%19.2%13.4%12.6%14.3%67.6%94.5%2022A 26.7%18.8%17.5%15.0%14.4%63.0%92.4%可复美可复美 面膜面膜 面部精华面部精华 化妆水化妆水/爽肤水爽肤水 乳液乳液/面霜面霜 面部护理套装面部护理套装 CR3 CR5 2021-Q1 76.

156、9%0.1%17.4%1.7%3.2%94.5%99.4%33 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 2021-Q2 85.1%0.3%11.7%0.8%1.9%97.1%99.7%2021-Q3 89.0%0.0%9.8%0.2%0.8%98.8%99.9%2021-Q4 77.2%1.2%6.0%0.2%0.3%84.4%84.9%2021A 80.6%0.8%7.9%0.3%0.7%89.3%90.3%2022-Q1 76.6%2.7%16.4%1.3%0.6%95.7%97.6%2022-Q2 61.6%24.4%11.5%0.7%1.2%97.5%9

157、9.4%2022-Q3 61.2%22.0%15.2%0.6%0.4%98.4%99.4%2022-Q4 50.4%35.7%12.6%1.0%0.2%98.6%99.9%2022A 59.1%25.4%13.4%0.9%0.6%97.9%99.4%注：可复美品牌仅包含功效护肤品，不包括医用敷料。资料来源：魔镜数据情报，国联证券研究所整理 3.3 补补渠道营销“渠道营销“短板短板”医用敷料企业多具备“医药基因”，向医用敷料企业多具备“医药基因”，向 C 端端功效护肤品切入需补“渠道营销”短功效护肤品切入需补“渠道营销”短板。板。医用皮肤修复敷料相对其他医疗器械而言本身具备消费属性，而功效护肤相

158、对医用敷料而言消费属性更强，对于渠道尤其是线上渠道建设、品牌营销投入要求更高。巨子生物/敷尔佳/锦波生物等相关企业募资用途中，均有较大比例用于渠道建设与营销推广。图表图表 58：医用敷料企业多具备“医药基因”，向功效护肤品切入多需补“渠道营销”短板：医用敷料企业多具备“医药基因”，向功效护肤品切入多需补“渠道营销”短板 企业企业 巨子生物巨子生物 敷尔佳敷尔佳 锦波生物锦波生物 创尔生物创尔生物 研发研发 基础研究、技术及产品成分研发（2%）功效性护肤品及医用敷料研发（3%）肌肤焕活产品及生物医用材料研发（3%）保健食品及特殊医学用途配方食品研发（1%）扩大研发团队（2%）研发及质量检测中心建

159、设，产品质量检测（3%）重组人源化胶原蛋白新材料及注射剂产品研发项目（38.5%）广谱抗冠状病毒新药研发项目（16.6%）研发中心建设项目（28.4%）生产生产 拓展功效性护肤品现有生产设施（3%）医疗器械产品新设施建设（11%）保健食品及特殊医学用途配方食品新设施建设（4%）现有重组胶原蛋白生产设施扩建（10%）生产基地建设（35%）-医用活性胶原生产基地（一期）建设项目（71.6%）渠道渠道 营销营销 线上渠道（35%）-电商及社交媒体（23%）-线上营销活动（12%）线下渠道（9%）-线下经销及直销渠道（4.5%）-线下营销活动（4.5%）销售及营销团队扩张（2%）电商平台广告投放，KO

160、L 推广、明星代言，品牌曝光（47%）线上品牌宣传（17.3%）线下品牌及市场推广活动（3.4%）品牌建设（4.2%）-其它其它 IT 及信息化系统（5%）营运资金及一般用途（10%）补充流动资金（16%）补充流动资金（20%）-注：巨子生物招股书披露日期为 2022/10；敷尔佳招股书披露日期为 2022/09；锦波生物招股书披露日期为 2022/06；创尔生物招股书披露日期为 2021/02 资料来源：各公司招股说明书，国联证券研究所 巨子生物利润率下滑最陡峭阶段或已过去。巨子生物利润率下滑最陡峭阶段或已过去。参考 2019-2022/5/31 数据测算，假设 34 请务必阅读报告末页的重

161、要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 未来巨子生物线上收入占比达到 70%，线上毛利率稳定在 90%左右、线下毛利率稳定在 80%左右，线上营销费率约 48%、线下营销费率约 3%，则相较 2022/5/31 而言：综合毛利率将上行 2pcts 至 87%，营销费率将上行 9pcts 至 36%；静态假设其它费率不变，则归母净利润率将下滑 6.9pcts 至 36.4%；相较 2021 与 2022/5/31 变动而言，利润率下滑最陡峭阶段或已过去。进一步敏感性测算下，当线上收入占比在 60%-70%，线上营销费率在 42.5%-50%，其它费率不变情形下，归母净利润率将维持在 3

162、5%-43%区间。图表图表 59：巨子生物巨子生物利润率下滑最陡峭阶段或已过去利润率下滑最陡峭阶段或已过去 项目项目 2019 2020 2021 2022/5/31 测算测算 假设解释假设解释 收入结构 100%100%100%100%100%线上 15.5%24.3%40.6%42.3%70.0%假设未来巨子生物线上收入占比达到 70%线下 84.5%75.7%59.4%57.7%30.0%毛利率 83.3%84.6%87.2%85.0%87.0%线上 92.4%91.0%91.1%89.1%90.0%假设线上毛利率稳定在 90%左右 线下 81.6%82.5%84.6%82.0%80.0

163、%假设线下毛利率稳定在 80%左右 营销费率 9.8%13.3%22.3%27.1%36.0%线上 43.6%43.1%48.6%58.4%48.0%参考历史经验，假设线上营销费率约 48%线下 3.1%3.1%2.5%1.3%3.0%参考历史经验，假设线下营销费率约 3%其它*0.5%0.5%1.1%1.6%1.5%假设共同分摊营销费率约 1.5%归母净利润率 57.7%69.4%53.3%43.4%36.4%变动（pcts)11.7 -16.1-12.2-6.9 注：营销费率中的其它费用为职工薪酬等线上线下渠道共同分摊费用，此处其它营销费率分母为营业总收入 资料来源：巨子生物招股说明书，国

164、联证券研究所测算 图表图表 60：巨子生物净利润率敏感性测算巨子生物净利润率敏感性测算 项目项目 线上收入占比 线线 上上 营营 销销 费费 率率 45.0%50.0%55.0%60.0%65.0%70.0%75.0%40.0%48.8%47.4%46.1%44.7%43.4%42.0%40.7%42.5%47.7%46.2%44.7%43.2%41.8%40.3%38.8%45.0%46.5%44.9%43.3%41.7%40.1%38.5%36.9%47.5%45.4%43.7%42.0%40.2%38.5%36.8%35.1%50.0%44.3%42.4%40.6%38.7%36.9%3

165、5.0%33.2%52.5%43.2%41.2%39.2%37.2%35.3%33.3%31.3%55.0%42.0%39.9%37.8%35.7%33.6%31.5%29.4%资料来源：巨子生物招股说明书，国联证券研究所测算 4.行业前瞻行业前瞻与与投资建议投资建议 医用敷料赛道具备高壁垒、高复购、高盈利特征，“轻医美”与“功效护肤”红利下景气度有望延续，监管补位规范发展格局有望优化，看好医用敷料行业与相关企业发展。巨子生物作为重组胶原蛋白敷料龙头，综合实力领先可比同业，未来依托核心原料与技术优势实现场景扩张、品类升级，定量测算利润率下滑最陡峭阶段或已过去，建议重点关注。同时，敷尔佳、锦波生

166、物、创尔生物等医用敷料相关企业拟 IPO上市，建议关注。4.1 巨子生物巨子生物：重组胶原蛋白重组胶原蛋白产业链龙头产业链龙头 35 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 重组胶原蛋白产业链龙头，综合实力领先可比同业。重组胶原蛋白产业链龙头，综合实力领先可比同业。凭借多年来在生物活性成分方面的研发经验以及一体化商业模式，巨子生物在技术与市场上处于行业领先地位。1）产品端：产品端：以科技美学为主线，围绕“功效”“类型”扩充产品组合，已建立起以可复美、可丽金两大旗舰品牌为核心的八大品牌组合，业务覆盖医疗器械、功效性护肤品与功能性食品等领域。2）渠道端：）渠道端：医

167、疗机构+大众消费者双轨销售策略，专利渠道立身、线上渠道放量，可复美定位皮肤科级别专业皮肤护理品牌、以线上直销为主，可丽金定位中高端多功能功效性皮肤护理品牌、以线下经销为主。3）营销端：）营销端：营销理念（科学及知识驱动）与品牌定位（科技美学）相契合，营销侧重学术性（定期参与学术界交流扩大学术影响力）与专业度（线上推广活动注重护肤知识与产品功效传递）。综合比较，综合比较，巨子生物在研发巨子生物在研发/生产生产/产品矩阵产品矩阵/盈利能力上占优，且近年来加盈利能力上占优，且近年来加大渠道营销端投入力度，综合实力领先可比同业。大渠道营销端投入力度，综合实力领先可比同业。扩场景扩场景+拓品类拓品类+补

168、“短板补“短板，高成长有望延续，利润率下滑，高成长有望延续，利润率下滑幅度可控幅度可控。1）扩展医扩展医美、医药等高附加值场景美、医药等高附加值场景。2022 年 10 月巨子生物获得“无交联剂残留的注射用胶原蛋白填充剂及其制备方法”发明专利，交联技术突破后有望弥补重组胶原蛋白与动物源胶原蛋白差距，在医美与医药等高附加值领域的应用场景上取得实质突破，率先建立重组胶原蛋白全产业链业务体系。2）由械到妆）由械到妆，品类升级品类升级。魔镜数据显示，2022年可复美精华历时 1 年，在护肤品中占比已达 25%，“爆品”打造能力历经初步验证，对标薇诺娜品类与渠道拓展空间广阔。未来有望依托核心原料、“械字

169、号”专业形象、专业渠道口碑等优势，持续拓展功效护肤品类的广度与深度。3）补渠道营销“短板”。）补渠道营销“短板”。定量测算下，巨子生物利润率下滑最陡峭阶段或已过去，基于营销费率与线上占比的若干假设下，归母净利率维持在 35%-43%区间。盈利预测盈利预测：我们预计公司 2022-24 年收入分别为 22.1/30.3/41.3 亿元，对应增速分别为 42.1%/37.6%/35.9%，归母净利润分别为 10.0/12.6/16.0 亿元，对应增速分别为20.4%/26.5%/27.1%，EPS 分别为 1.00/1.27/1.61 元/股，3 年 CAGR 为 24.6%。鉴于重组胶原蛋白赛道

170、成长性、公司自身竞争优势以及公司作为医、美融合标的的稀缺性，依据可比公司估值，给予公司 2023 年 30 倍 PE，公司合理市值为 378 亿元人民币（439 亿港元），对应目标价 38 元人民币（44 港元）。首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示风险提示：监管政策超预期变化；医疗风险事故；行业竞争加剧；品牌与渠道调整不及预期风险 图表图表 61：巨子生物盈利预测表：巨子生物盈利预测表 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）1,190.48 1,552.49 2,206.44 3,034.93 4,125.70 增长率（%）24.44 30.41 42.1

171、2 37.55 35.94 EBITDA（百万元）995.53 997.13 1,225.25 1,541.56 1,941.73 归母净利润（百万元）826.45 828.13 996.96 1,261.23 1,602.42 增长率（%）49.65 0.2 20.39 26.51 27.05 EPS（元/股）0.83 0.83 1 1.27 1.61 市盈率（P/E）42.1 42.0 34.9 27.6 21.7 市净率（P/B）76.0 34.2 35.2 36.4 38.1 EV/EBITDA 33.1 27.8 24.6 18.5 13.7 资料来源：iFind，国联证券研究所整理

172、，股价取 2023 年 1 月 31 日收盘价，汇率按 1 港元=0.8627 元换算 36 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 图表图表 62：可比公司估值表可比公司估值表 代码代码 简称简称 总市值总市值（亿元）（亿元）EPS（元）（元）PE（x）EPS 三年三年CAGR 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 300896.SZ 爱美客 1,287 4.43 6.56 9.54 13.30 134 91 62 45 44.3%688363.SH 华熙生物 599 1.63 2.13 2.80 3.

173、60 77 59 44 35 30.4%300957.SZ 贝泰妮 593 2.04 2.79 3.73 4.89 69 50 37 29 33.9%603605.SH 珀莱雅 468 2.03 2.64 3.33 4.17 81 63 49 40 27.1%平均值 48 2367.HK 巨子生物 348 0.83 1.00 1.27 1.61 42 35 28 22 24.6%注：爱美客/华熙生物/贝泰妮/珀莱雅等可比公司 EPS 来自 Wind 一致预期 资料来源：iFind，Wind，国联证券研究所整理，股价取 2023 年 1 月 31 日收盘价，汇率按 1 港元=0.8627 元换算

174、 4.2 敷尔佳敷尔佳（拟（拟 IPO）：透明质酸敷料龙透明质酸敷料龙头头 透明质酸敷料龙头，市场嗅觉灵敏。透明质酸敷料龙头，市场嗅觉灵敏。公司以肌肤问题解决类产品作为主要切入点，打造了“敷尔佳”品牌 II 类医疗器械类敷料产品，2020 年已成为透明质酸医用敷料龙头。1）产品：）产品：公司基于对透明质酸钠及胶原蛋白的研究，公司形成了以适用于轻中度痤疮、促进创面愈合与皮肤修复的 II 类医疗器械类产品为主，多种形式的功能性护肤品辅的立体化产品体系。2）渠道：）渠道：公司已建立线上线下深度协同的销售渠道，并且利用经销、直销、代销多种方式触达终端消费场景。公司根据市场趋势以及发展情况，实现了销售渠

175、道的全面化，并在各个细分渠道不断创新，形成精细化、专业化、立体化的销售布局。3）营销：）营销：公司根据市场形势的变化持续进行销售推广模式的创新，早期阶段抓住高性价比的社交营销红利期，奠定良好的口碑基础。目前已形成传统媒体、新媒体、移动端、公众号及小程序等多层次推广矩阵，实现从广度到精度的品牌推广。通过多渠道布局的销售策略、线上线下相结合通过多渠道布局的销售策略、线上线下相结合的营销思路，的营销思路，公司已公司已逐步形成覆盖医疗机构、美容机构、连逐步形成覆盖医疗机构、美容机构、连锁零售药店、化妆品专锁零售药店、化妆品专营店及大型商超等多元化终端销售矩阵。营店及大型商超等多元化终端销售矩阵。公司拟

176、申请创业板上市，未来计划重点投资于渠道营销、生产和研发领域，进一步夯实渠道营销优势，建议关注。4.3 锦波生物锦波生物（拟（拟 IPO）：重组胶原蛋白产业链龙头重组胶原蛋白产业链龙头 重组胶原蛋白产业链龙头，医美注射针剂稀缺性突出。重组胶原蛋白产业链龙头，医美注射针剂稀缺性突出。基于自主研发的重组型胶原蛋白及酸酐化牛-乳球蛋白为核心成分，公司已建立从上游功能蛋白核心原料到医疗器械、功能性护肤品等终端产品的全产业链业务体系，终端产品应用于妇科、皮肤科、外科、五官/口腔科、肛肠科、护肤等不同场景。公司第三类医疗器械“重组型人源化胶原蛋白冻干纤维”于 2021 年 6 月获 NMPA 批准上市，为国

177、内唯一获药监局批准的可注射重组人源化胶原蛋白产品。公司拟申请北交所上市，未来计划重点投资于品牌建设及市场推广项目，有望放大研发端、产品端稀缺性优势，建议关注。4.4 创尔生物创尔生物（拟（拟 IPO）：活性胶原活性胶原蛋白蛋白敷料龙头敷料龙头 活性胶原蛋白敷料龙头，三类械敷活性胶原蛋白敷料龙头，三类械敷料先发优势料先发优势显著。显著。公司依托先进的生物医用级活性胶原大规模无菌提取制备技术以及复合产品成型技术，研制出多种产品并成功实现产业化。公司旗下拥有两大品牌，创尔美系列产品主要用于皮肤屏障护理、提升肌肤愈活能力，产品包括胶原多效修护面膜、胶原多效修护原液等；创福康系列产品主要用于创面的辅助治

178、疗，促进创面止血和修复，并可用于痤疮、皮炎、湿疹、皮肤过敏疾病的辅助治疗，产品包括胶原贴敷料、胶原蛋白海绵等。“创福康”主打胶原贴敷料，定位中高端，拥有全国首款无菌类胶原贴敷料，在细分领域壁垒深厚，37 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 充分享受先发红利期高毛利高定价；产品功效获大型公立医院高度认可，广泛应用于皮肤科、烧伤科、整形美容科等科室。公司拟计划于北交所上市，建议关注。5.风险提示风险提示 宏观经济增长放缓风险。宏观经济增长放缓风险。消费行业受宏观经济影响较大，若宏观经济放缓，将影响行业恢复。新品牌发展低于预期风险。新品牌发展低于预期风险。品牌拓展

179、进程关乎企业未来发展，品牌孵化不及预期或使市场对公司能力产生质疑。监管政策超预期变化。监管政策超预期变化。医用敷料行业属于新兴行业，监管政策陆续出台规范行业发展，若监管力度超预期变化，或对行业渗透率提升产生重要影响。医疗风险事故。医疗风险事故。医用敷料属于医疗器械，且医用敷料相关企业多有注射产品布局，若出现医疗风险事故，或对公司品牌声誉产生重要影响。第三方爬虫数据误差过大。第三方爬虫数据误差过大。魔镜数据情报为第三方爬虫数据，或存在数据误差过大、与报表实际披露口径不一致风险。38 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此

180、声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。评级说明评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对

181、协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500 指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 1

182、0%以上 一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“国联证券”）。未经国联证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该

183、等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国联证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，国联证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。国联证券的销售人员、交易人员以及其他专业人

184、士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，国联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到国联证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。版权声明版权声

185、明 未经国联证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任有私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。联系我们联系我们 无锡：无锡：江苏省无锡市太湖新城金融一街 8 号国联金融大厦 9 层 上海：上海：上海市浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇广场 1 座 37 层 电话： 电话： 传真： 传真： 北京：北京：北京市东城区安定门外大街 208 号中粮置地广场 4 层 深圳：深圳：广东省深圳市福田区益田路 6009 号新世界中心 29 层 电话： 电话： 传真：