1、 深 度 报 告 【 行 业 证 券 研 究 报 告 】 化工行业 疫情恐将催生通胀，化工行业利润有望 大幅提升！ 疫情虽导致短期通缩，但也造成全球再次大放水，并加速了逆全球化进程，这些 都提升了潜在通胀可能。并且随着康波末期技术停滞，在资源要素约束下制造业 供给难以太快增长，随着需求复苏盈利能力有望系统性提升，具体原因如下： 核心观点核心观点 货币超发刺激通胀：货币超发刺激通胀：疫情带来全球发达国家再次大放水，仅美联储资产负债表 就增长了 60%，并有望在年底前翻倍，整体杠杆率更是普遍超过 200%，这也 使得未来货币政策难于正常化。 但利率实则周期性很强， 现在又处于绝对底部， 向上回归应

2、只是时间问题，而触发因素恐怕就是通胀。另外 M2 快速增长导致 银行体系积累了大量超额准备金，一旦转化为信贷扩张流入实体，在叠加普遍 处于大周期底部的商品价格，就可能会催生出通胀风险。 产业转移产业转移推升成本：推升成本：疫情客观上加速了外企在华产能外迁，我们测算回流欧美 将提升成本超过 30%。如转移至其他发展中国家，以我国标准测算需新增基 建投资近万亿，短期内预计难以配套，相应物流成本会显著高于我国。本质上 本轮产业链转移更多是基于政治压力而非经济因素考量， 大概率会带来全球生 产效率下降和成本提升。 我国我国制造业利润将大幅改善制造业利润将大幅改善： 康波末期技术创新趋于停滞， 生产效率

3、难于提升。 我国要素禀赋也不支持继续大幅扩产，海外扩产成本又显著高于我国，这也意 味着全球新增供给成本将大幅提升，这对于我国存量龙头企业无疑构成利好。 化工化工股价股价提升空间可观提升空间可观：19 年上市化工企业加权 ROE 仅为 6%，处于近十年 底部。但从供给端看，过去多年发达国家都缺乏投资，后发国家又不具备相关 技术，短期难以大幅扩产。而我国剔除炼化后的有效供给增长还不到 6%，后 续预计还将进一步下滑，因此未来全球竞争格局都将得到显著改善，行业盈利 也有望大幅提升。假设三年后恢复至历史均值 9%，再叠加 26%的净资产增 厚，也意味着 70%的利润增长。即使估值不变，股价也有很大提升

4、空间。 投资建议投资建议 整体上对于炼化和地产链强相关之外的化工龙头企业，我们都比较看好。其中 相对看好万华化学(600309，买入)、合盛硅业(603260，增持)、联化科技 (002250，增持)、新和成(002001，增持)、新凤鸣(603225，买入)。 风险提示风险提示 通胀不及预期；需求下滑风险；油价波动风险 行业评级 看好看好 中性 看淡 (维持) 国家/地区 中国 行业 化工行业 报告发布日期 2020 年 05 月 20 日 行业表现行业表现 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 赵辰 *5101 执业证书编号：S0860511120005

5、证券分析师 陈至奕 *6044 执业证书编号：S0860519090001 联系人 杨奇 *7540 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算，(上表中预测结论均取自最新 发布上市公司研究报告，可能未完全反映该上市公司研究报告发布之后发生的股本变化等因素，敬请注意，如有需 要可参阅对应上市公司研究报告) HeaderTable_TypeTitle 化工行业深度报告 疫情恐将催生通胀，化工行业利润有望大幅提升！ 2 目 录 1. 疫情之末，通胀之始！ . 3 2. 货币超发将催生通胀 . 3 2.1 商品通缩与流动性

6、的背离 . 4 2.2 债务失控降低货币信用 . 5 2.3 通胀有望向上均值回归 . 6 3. 逆全球化产业转移将催生通胀 . 7 3.1 产业转移正在加速 . 7 3.2 产业转移将推高商品成本 . 8 3.3 逆全球化与商品危机 . 10 4. 我国制造业利润将显著提升 . 10 4.1 技术进步与制造业利润 . 10 4.2 康波萧条与技术停滞 . 11 4.3 要素约束支撑盈利改善 . 12 4.4 制造业利润有望大幅提升 . 13 4.5 通胀与下一轮康波繁荣 . 16 5. 投资建议 . 18 6. 风险提示 . 18 rQtMnMtQqNqRuNmOxPsOuMbRdNbRpN

7、mMtRoOjMoOrMjMsQnP6MpPvMwMnPrPMYpOsM HeaderTable_TypeTitle 化工行业深度报告 疫情恐将催生通胀，化工行业利润有望大幅提升！ 3 1. 疫情之末，通胀之始！疫情之末，通胀之始！ 化工作为一个典型的后周期行业，景气和通胀高度相关，而股价表现往往先于 PPI 启动，几轮超额 收益最明显的阶段如 08 年初、11 年初和 17 年底都对应着 PPI 高位。因此对化工投资而言，通胀 是一个非常重要的研究方向。我们判断本轮疫情虽造成短期通缩，但长期看却可能催生通胀。首先 疫情带来全球再次大放水， 如美国 M2 同比增速已高达 18.5%， 当前天量

8、的超额准备金一旦转化为 信贷扩张并流入实体，就可能激发出严重的通胀。其次疫情加速了逆全球化进程，这会降低生产效 率并大幅推高成本。而且当前 30 美元/桶的超低油价也加大了产油国地缘风险，并可能引发供给危 机。除了上述周期层面因素外，在结构上通胀也有产生的理由。康波末期全球技术进步趋于停滞， 而我国人口、环境容量等要素禀赋也临近天花板，产能增速下台阶是大概率事件，后续新增产能将 主要来自更高成本的国家，这对于我国低成本制造业龙头企业来说，无疑意味着盈利将显著提升。 在存量博弈背景下， 通胀本质上是将产业链利润从消费国向生产国的再分配， 有利于我国产业升级， 并给全球后续产业转移创造出足够的利润

9、空间。具体到化工行业，当前 ROE 仅为 6%，如果回归 至过去 10 年均值 9%，则远期利润有望增厚至 170%。同时从资本开支看，新增产能近 60%集中 于龙头，前十大企业固定资产占比有望从 30%提升至 35%，集中度提高也将带来龙头企业更强的 盈利能力。即使估值不变，化工龙头远期市值也有望实现翻倍增长。 图 1：SW 化工指数（左轴）和 PPI（右轴） 资料来源：wind，东方证券研究所 2. 货币超发货币超发将将催生通胀催生通胀 经济学大师弗里德曼曾说过：“通胀曾经且永远都是一种货币现象”。此言虽有些绝对，但纵观历 史，确实不得不承认每一次恶性通胀都是源自无节制的货币超发，即过多的

10、货币追逐过少的商品。 08 年金融危机后， 各国政府都开动印钞机来应对危机， 美联储连续三轮量化宽松使得期间的油价、 金价和铜价分别上涨了 4 倍、3.6 倍和 2.7 倍。只不过由于其后我国制造业产能的大幅扩张，并且 HeaderTable_TypeTitle 化工行业深度报告 疫情恐将催生通胀，化工行业利润有望大幅提升！ 4 08 年时银行体系在次贷中受伤太重，深陷辜朝明定义的“资产负债表型衰退”，放贷非常谨慎， 过量流动性都转化为超额准备金， 甚少流入实体， 所以最终商品价格冲高回落， 没有造成恶性通胀， 即通过货币乘数暴跌对冲了 M2 增长。但当前货币乘数已跌至历史低位，再下跌的空间非

11、常有限。 疫情后各国政府都迅速扩大财政支出并直接给民众发放补贴， 稳定住了短期需求和资产价格， 并没 有出现 08 年式的资产负债表型衰退，过去十年银行体系也已完成资产负债表修复，M2 到信贷的 传导将远好于 08 年。而疫情后美国 M2 同比增速高达 18.5%，创下 80 年代后新高，全年增速甚 至会超越二战时的历史峰值。 未来疫情结束资金需求恢复后， 当前美欧日动辄 10-30 倍的超额准备 金如果转化为信贷扩张并流入实体经济，就可能催生出严重的通货膨胀。 图 2：美国货币乘数、CPI 和 M2 统计 资料来源：公开资料，东方证券研究所 2.1 商品通缩与流动性的背离 对商品而言，流动性

12、虽然重要，但最终的涨跌方向还是由供需决定。本轮疫情虽降低了短期需求， 但也加速了产能出清并抑制了长期供给潜力，综合影响是短空长多。以原油为例，今年北美钻机数 接近腰斩，近两个月跌速尤为恐怖，预计未来两年页岩油减产将达到 200-300 万桶/天。各主要油 公司也纷纷下调未来资本开支，普遍幅度在 20-30%，累计降幅高达 1000 亿美元。其他大宗商品 除黄金外， 普遍也都处于长周期价格底部， 供给增速比较缓慢， 一旦需求恢复就可能出现供需紧张， 此时再叠加流动性宽松，商品暴涨的概率就很大。其实康波萧条期的特点就是商品价格大幅波动。 其原因在于康波末期技术趋于停滞，供需变化都很缓慢。但同时又危

13、机频发，容易造成供给冲击。 为了应对危机各国央行又会释放大量流动性， 这也使得一旦供给冲击发生， 相关商品价格就会暴涨。 但由于需求不支持康波繁荣期那种持续性的大牛市，商品价格变化就体现为暴涨暴跌。 HeaderTable_TypeTitle 化工行业深度报告 疫情恐将催生通胀，化工行业利润有望大幅提升！ 5 图 3：生产商削减上游资本支出幅度 资料来源：Wind，东方证券研究所 图 4：美国石油钻机数量和原油产量变化趋势图 资料来源：Wind，东方证券研究所 从深层次看，康波末期的通胀问题就是在存量博弈背景下，有限的利润在生产国、消费国和资源国 之间如何分配的问题。现行美元体系等级性极强，美

14、国居于金字塔最顶端，其次为欧日等高端制造 业国家，再次是以中国为代表的中低端制造业国家，最后是资源国。美元作为全球储备货币决定了 其必须保持逆差来向外输出流动性，这也造成美国制造业持续空心化。这种重消费、轻生产的经济 结构特点使得美元作为信用货币自然也就容易刺激投资， 造成制造国产能过剩， 并从其输入廉价商 品来维持国内的低物价，工业品通缩也成为美元体系的重要特征。而过去 30 年全球化压低了各种 要素价格， 也使得生产国和资源国的盈利非常微薄。 但疫情后发达国家又凭借着全球储备货币地位 超发货币， 将财政问题货币化来对外转嫁危机。 考虑到长期通缩下多数上游国家资产负债表本就脆 弱，此时再向其

15、施压就很容易激化其国内矛盾，甚至会引发供给链崩溃风险。例如近期油价暴跌， 产油国中经济实力最强的沙特 3 月外储也下降了 270 亿，4、5 月份预计还会更高，其总储备也不 过才 4500 亿，以这种速度下滑恐怕支撑不了太久。沙特尚且如此，其他国家就更为艰难。近两年 很多产油国货币都大幅贬值，对外购买力显著下降，这些产油国粮食又普遍依赖进口，潜在风险不 言自明。如果此时美国再延续撤出中东的收缩战略，不再承担向该地区输出秩序的责任，那么发生 地缘冲突的概率无疑大幅提升， 不排除会酿成又一场石油危机。 因此当前商品通缩和流动性泛滥之 间已构成严重背离，长期看很难持续。 2.2 债务失控降低货币信用

16、 08 年金融危机后，多数政府都没有选择痛苦的制度性变革，而是采用了一印解千愁式的货币化处 理方式。没有系统性出清也导致其后经济增长乏力，债务水平持续提升。以美国为例，虽创下史上 最长的复苏周期，但 GDP 和财政收入增长都很慢，整体杠杆率已超过 250%，还高于危机前。更 有甚者本届政府还推行了大规模减税的顺周期刺激政策， 进一步恶化了财政赤字。 其他发达国家情 况也不乐观，日欧不但早早进入零利率，杠杆水平甚至更高。可以说主要发达国家都已步入债务大 周期的后期，此时如果国债利率回归历史均值则美国赤字率会翻倍，日本甚至会翻 10 倍，这对各 国财政来说几乎是不可承受。 而债务失控的直接后果就是

17、货币政策也难以回归正常化。 但如果欧美 一直人为将利率压制零甚至负值， 将连极低的通胀水平都无法补偿， 长期以往货币的内在信用根基 HeaderTable_TypeTitle 化工行业深度报告 疫情恐将催生通胀，化工行业利润有望大幅提升！ 6 恐怕也会被动摇。尤其是美元作为全球储备货币，其重要性远非作为套息货币的欧元和日元可比。 如果美国最终也进入零利率，全球宏观真的就走到“未知之境”，潜在风险难以判断。 表 1：利率回归均值后新增利息支出占 GDP 比重（亿美元） 指标指标 美国美国 日本日本 中国中国 英国英国 2019 年 GDP 214290 51800 139953 28300 最新

18、利率（%） 0.69 0.002 2.6 0.31 2019 财政收入 34620 9071 21367 9703 2019 赤字率（%） 4.6 1.3 2.8 1.7 现有国债 249742 102215 21131 24368 每年利息支出 1723 2 549 75.5 新增利息支出 14335 5867 1213 1399 占 GDP 比重(%) 6.7 11.3 0.9 4.9 更新赤字率 10.5 12.6 3.3 6.4 资料来源：wind，东方证券研究所 央行虽看似可以无限印钞， 但其背后依托的政府信用却不是可以被无限消耗的。 未来两年美国政府 负债率预计将接近 150%，这

19、也意味着作为货币锚的政府税收将只够支付利息。如果全球债务一直 都靠借新还旧，甚至是央行直接扩表购债来维持，其本质上已经无异于庞氏骗局。这种靠央行在资 产负债表上改数字就可以获得财富的荒谬游戏显然不可能永续。 从历史看， 没有贵金属担保的货币 体系不过是近几十年才出现，并不能将公众对其信任试视作理所当然。纵观历史，以黄金度量的全 球储备货币已经发生过数次巨幅贬值，2000 年后随着流动性宽松，货币相对黄金也在持续贬值。 如果再无休止的将巨额风险和不良资产加诸于央行， 必然会严重损耗其在公众心中的信任度， 不排 除货币会加速贬值，甚至会动摇整个储备货币体系，这也意味着极大的通胀风险。 2.3 通胀

20、有望向上均值回归 利率作为货币的时间价格，本质上也是一种商品。凡是商品就有周期，只不过由于利率周期植根的 信用大周期时间跨度太长，基本上是以 50 年为单位，所以经常被人忽视。但历史上利率周期波动 其实很大，最近一轮的 80 年代利率高点曾接近 14%，约是现在的 10 倍。就当前处于历史底部的 利率水平而言， 向上均值回归的压力极大。而且利率之外，代表工业品价格的 PPI 指数也呈现了高 度的周期性，一轮完整周期约为 55 年，基本与康波长度相当。上一轮高点出现 70 年代，并且于 08 年触底，从历史规律看本轮 PPI 高点预计出现 2030 年左右。当然康波的分析框架过于宏大， 由此推出

21、的结论也很难做到精确。 但如果说投资领域还是什么规律， 个人认为应该就是均值回归了。 就当前极低的通胀和利率水平来说，向上回归是大概率事件，不确定的只是时间和幅度。今年虽然 疫情导致全球经济数据持续恶化，甚至还出现了负油价这种极端情况。可通胀指数却未创新低，这 背后到底反映了什么预期就非常值得玩味。 另外今年金油比再次达到历史高点， 70 年代和 80 年代 高点后三年的黄金累计涨幅为 21%和 16%，原油则更是暴涨了 175%和 77%。基本上金油比高点 后是黄金继续上涨、油价更是暴涨。从上述这些周期规律看，未来的通胀情况不容乐观。 HeaderTable_TypeTitle 化工行业深度

22、报告 疫情恐将催生通胀，化工行业利润有望大幅提升！ 7 图 5：全球名义利率变化（1314-2018） 资料来源： Schmelzing，2020，东方证券 3. 产业转移产业转移将催生通胀将催生通胀 过去 30 年之所以全球通胀难以抬头，根源还在于我国压低了各种要素成本价格。但今年疫情客观 上加速了我国出口产能外迁，未来无论是转至欧美还是东南亚，综合成本都会显著高于我国。如果 再考虑到新建产能相对我国更高的投资回报率要求， 对售价的推升会更明显。 更何况疫情还加速了 产能出清，强化了潜在的供给紧张。从康波周期看，很少有产业转移发生在技术停滞、存量博弈、 危机四伏的萧条期。 本质上本轮产业转移

23、更多的基于政治压力而非经济因素的考量。 未来不论回流 发达国家体内，还是转移至尚未具备承接基础的后发国家，大概率都会带来全球生产效率下降，并 推高远期成本曲线和通胀水平。 3.1 产业转移正在加速 过去 30 年的全球化虽然是西方世界主导， 但我们的上升速度却远远超出了当时规则制定者的想象。 凭借着巨大的成本优势，我们几乎推进到哪个行业，就将哪个行业的价格压至极低水平，这也逼迫 的更关注投资回报的海外企业纷纷退出市场。 但问题是我国人口规模太大， 即使在全球制造业占比 已经超过所有 OECD 国家总和，人均收入依然还是发展中国家水平。要想继续提升，就还需要进 入更多的高端行业， 这客观上也会触

24、动现有玩家的利益。 这也难怪前期西方经济学泰斗萨缪尔森就 开始反思比较优势理论是不是错了，如果后发国家获得了“外生式”的生产率提升，自由贸易反而 会损害先发国家的利益。虽然这有些强则门户放开、弱则门罗主义的强盗哲学，但匹夫无罪怀璧其 罪，我们面临的外部环境确实越来越恶劣。18 年开始不断升级的贸易战就是一个明显的风向标， 表明政治开始压倒效率，成为更重要的考量因素，而本轮疫情更是加速了这个历史进程。首先是在 我国经济停摆的 2-3 月份充分暴露出供应链单一的风险； 其后随着欧美疫情全面爆发， 其过度去工 业化的恶果开始显现，加大了各国政府对企业回流的政治压力；最后全球贸易瞬间进入冰点，使得 H

25、eaderTable_TypeTitle 化工行业深度报告 疫情恐将催生通胀，化工行业利润有望大幅提升！ 8 很多原本还在纠结于短期得失的企业也放下了包袱， 加速了产业外迁的步伐。 因此边际上我国产业 链向外加速转移的大趋势已经形成，其影响将非常深远。 3.2 产业转移将推高商品成本 从我国经济结构看，外资企业占有相当比重，尤其是在出口领域，19 年占比为 38.7%，对应产值 为 9661 亿元。如果这部分产业转移至欧美，其人力成本将显著高于我国。以化工产业为例，欧美 上市公司的销售和管理费用率平均比我们要高 6.5%，生产成本中的工人工资也是我们的 2-3 倍， 整体人工成本要比我们高 2

26、0%。欧美其他制造业的产业基础普遍弱于化工，预计转移后人工紧张 会更为严重。另外产业转移在新建产能之外还要为其配套大规模的基础设施建设，03 年至今我国 基建投资约为固定资产投资的 80%，总投资规模近 140 万亿。因为如果企业新建产能和基建投资 的预期投资回报率分别为 10%和 6%， 则相当于企业税前利润率要达到 14.6%。 欧美由于人工成本 高，单位产能投资和基建成本普遍是我国 2 倍以上，这也将推升税前净利率要达到 29%，考虑到 其成本又比我们高 20%，因此单位售价要比我国作为边际成本时高 36%才行。 图 6：中外化工企业销售费用对比、全球化工企业管理费用对比 资料来源：wi

27、nd，东方证券研究所 对于转移至其他发展中国家的低端产业来说， 在人工上会有些节省。 但我国除了纺织服装等个别劳 动力密集型产业外，工资占成本比重并不高，普遍都在 10%以内。如转移至开放最晚、工资水平 最低的越南，人工成本节省仅为 7%，再考虑到生产率降低后的有效工资降幅会更为有限。另外这 些国家基础设施普遍不佳， 假设其全面承接在华外企出口产能， 以我国标准衡量预计需要新增投资 近万亿元，几乎比越南等东南亚国家财政收入都多。印度虽然财政收入规模较大，但赤字率却高达 20%以上， 新增基建投资能力也很有限。 本质上我国强大基建能力是建立在土地公用制和与之配套 的财税体制之上，在制度层面其他国

28、家很难复制。因此向这些区域转移产业，最大的问题就是其短 期内很难实现向我国这样的基础设施配套， 这也意味着物流成本的大幅提升， 并最终体现为产品价 格上涨。其实除越南外，上述诸国进入全球贸易分工体系还都要早于我国，一直未能实现工业化的 深层次原因恐怕还是综合成本相比我国没有优势。 HeaderTable_TypeTitle 化工行业深度报告 疫情恐将催生通胀，化工行业利润有望大幅提升！ 9 图 7：越南、泰国、马来西亚、印度、印尼财政收入和政府负债率统计 资料来源：wind，东方证券研究所 就目前全球产业分工而言，生产国其实是居于非常不利的地位。不但要辛苦劳作，还要付出巨大的 环境和资源代价，

29、换回的利润也很微薄，必须大幅压低消费才能实现原始积累。选择以这种方式完 成工业化，客观的说除了我们这个对于复兴拥有坚定信念的民族，其他国家真的很难做到。例如建 国前 30 年，我们在人均收入不足 300 美元的情况下，还能常年保持近 30%的积累率和高强度的 重工业投资，70 年代工业占比超过了 45%，并建立起完整的工业体系，单看产业结构已经是当时 中等发达工业国水平。这才有了加入 WTO 后的制造业大爆发，一跃成为世界工厂。但问题是如此 之高的积累率，需要的是整整一代人的无私付出，代价非常之大。本质上幸福的家庭都是相似的， 不幸的家庭各自有各自的不幸。 工业革命以来， 成功实现工业化的国家

30、屈指可数， 而没有海外殖民、 没有对外发动侵略战争转嫁原始积累代价的大国更是只有我们一家。因此忽视中国经验的特殊性， 希望在不付出更高成本的情况下实现产业转移，显然是不现实的。 表 2：1953-1975 年各时期投资比例、积累率 时期时期 积累率积累率 农业农业 轻工业轻工业 重工业重工业 其他其他 “一五” （1953-1957） 24.2 7.1 6.4 36.2 50.3 “二五” （1958-1962） 30.8 11.3 6.4 54 28.3 1963-1965 22.7 17.6 3.9 45.9 32.6 “三五” （1966-1970） 26.3 10.7 4.4 51.1

31、 33.8 “四五” （1971-1975） 33.27 9.8 5.8 49.6 34.8 资料来源：wind，东方证券研究所 表 3：我国不同时期三大产业占比 年份年份 19521952 19571957 19651965 19701970 19751975 19781978 农业 57.7 46.8 46.2 40.4 37.8 32.8 工业 19.5 28.3 36.4 41.0 46.0 49.4 -5 0 5 10 15 20 25 -10000 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 越南泰国马来西亚印度印度尼西亚 财政收入（亿元）财政赤字占

32、财政收入的比重：右轴（%） HeaderTable_TypeTitle 化工行业深度报告 疫情恐将催生通胀，化工行业利润有望大幅提升！ 10 其他产业 22.8 24.5 17.4 18.6 16.2 17.8 资料来源：wind，东方证券研究所 3.3 逆全球化进程与通胀 虽然长期看我国传统制造业向后发国家转移是大势所趋， 但当前时机并不成熟。 历史上大规模产业 转移一般都发生在康波复苏期，并于繁荣期达到高潮。而康波末期技术停滞、全球陷入存量博弈， 并不适合产业转移。 而且产业转出国往往都已达到发达国家水平， 而我国人均收入还是发展中国家 平均水平，尚低于马来西亚人口、仅略高于泰国。印度、印

33、尼、越南相比我国虽有人力成本优势， 但我们内部区域发展也不平衡， 中西部收入远低于沿海， 相比海外劣势并不明显， 且基础设施更好， 产业内部转移还有很大空间。整体而言，我国和代转移国在人力成本上的落差还不够大，并不是很 支持产业在现阶段就大规模向外转移。如果从康波周期规律看，预计是 2030 年左右才会有自发性 的向外转移。 因此现阶段产业转移更多是受政治正确压力， 违背了比较优势， 降低了全球生产效率， 本质上是在逆全球化，其结果就是人为抬高了全球成本曲线和工业品价格。 逆全球化除了推高成本以外，还增大了潜在供给风险。美国如果不向全球开放市场，并限制后发国 家的产业升级，那么制造国自然也没义

34、务再向其输出廉价商品，并保证美元回流，帮助其控制通胀 和利率水平。 长期看难免有倾向控制产能规模， 推升工业品价格来为自身争取到更合理利润以支撑 产业升级。 更不用说还未实现工业化的初级资源品生产国在逆全球化中风险承受能力更差， 供给失 控的可能性也更大。 本质上康波末期主导国随着实力下降， 越来越难以有效约束体系并覆盖维稳成 本，全球货币体系和基于其建立的产业体系、国际政治体系、经贸体系、乃至军事同盟体系都在渐 次失灵，不排除会引发 70 年石油危机+美元与黄金脱钩，即商品与货币双重共振式的危机。 4. 我国我国制造业利润制造业利润将显著将显著提升提升 产业转移之所以在经济上尚不成熟， 一个

35、重要原因就是目前制造业利润过于微薄， 在我国这样的全 球成本洼地也只能勉强生存， 转至其他国家就更加难以获利。 因此商品价格只有涨至足以支撑更高 成本生产国新建产能和基础设施获得合理投资回报， 产业转移才有可能大规模发生。 因此制造业利 润提升与产业转移可以说或为因果。我们认为这在未来也很有可能发生，首先康波末期技术停滞， 生产效率难于提升，只能靠加大要素投入来增加供给。与此同时作为过去 30 年各类低成本要素的 主要提供方，我国要素禀赋也正在触及天花板，未来供给端很难维持曾经的高增长。后续供需缺口 主要将靠更高成本产能国来填补，这也将从成本端推高商品价格。对我国制造业龙头来说，也意味 着盈利

36、能力将系统性提升。未来如能借此顺利实现我国产业升级，甚至是引领新一轮技术突破，则 对全球经济而言也是一个不破不立的契机，具体原因如下： 4.1 技术进步与制造业利润 康波周期是技术驱动的周期， 但技术创新对制造业企业利润而言却难言利好。 在创造型毁灭过程中 原有生产装置价值会大幅贬值，企业被迫不断投资新技术，很难创造自由现金流。甚至在技术快速 迭代的行业， 连龙头企业都朝不保夕， 就如光伏行业， 几乎每次技术变革都有龙头企业被洗牌出局。 正因为如此， 技术不断进步的重资产行业很难挣到与其资产规模相匹配的净利率， 且由于投资前置， HeaderTable_TypeTitle 化工行业深度报告 疫

37、情恐将催生通胀，化工行业利润有望大幅提升！ 11 体现 ROE 上还要更差。例如电子行业的绝对龙头台积电净利率和 ROE 分别只有 35%和 20%，京 东方上市至今的平均 ROE 则是负的，自由现金流约-1700 亿元，比其市值还大。相比之下，反而 是没什么技术进步的白酒行业，哪怕二线龙头 ROE 也可以常年维持在 20%以上。同为制造业但技 术进步缓慢的空调、水泥等行业的龙头企业在达到一定规模后，ROE 也可以做到 20%以上。我们 举这些例子并不是说后者要优于前者，从推动人类进步角度看，前者贡献显然更大。只是技术进步 太快的行业往往是一将成名万骨枯，股东回报并不好。但展望未来，随着康波萧

38、条期的技术停滞， 现有制造业的竞争格局反而会大幅改善，后发优势将很难建立。 本轮康波的技术创新主要来自应用层面的互联网技术，而非蒸汽机或电气革命时的基础技术突破， 对制造业影响本就有限。过去 30 年我国传统制造业技术进步则主要体现为规模化和产业集群带来 的成本下降，但是这个趋势发展到现阶段也基本触及天花板了。以炼化为例，新上装置动辄就是 2000 万吨的世界顶级规模，过去大型化最明显的 PTA 行业更是都出现了 350 万吨级装置规划。 简单讲这种装置规模再放大不要说在材料学、 动力学的硬性瓶颈， 单单是销售半径限制也足以抵消 其规模效应带来的成本下降了。 所以除非后续出现颠覆性技术变革，

39、否则在技术层面很难颠覆现有 龙头企业的领先优势，其现有装置竞争力有望长期维持，盈利能力也会有显著改善。 4.2 康波萧条与技术停滞 二战后美国作为康波主导国，在历次技术突破中都起了决定性作用。但 911 年后美国军费飙升， 两场反恐战争消耗了 7 万亿美元，远超同期研发支出。以政府研发支出占 GDP 比重衡量，比冷战 时低了 40%。目前美国研发支出主要来自私人企业，尤其是头部科技公司。19 年市值前五大科技 公司的收入规模近万亿，研发支出上千亿，过去 10 年两者复合增速高达 17%和 24%。未来如仍 保持这种收入增长，则 10 年后全球每人每年要为其支付近 4000 元，似乎并不现实，增

40、速下滑应 是大概率事件。而且相比美苏争霸时，载人登月和星球大战体现出的昂扬向上、不断开拓人类科技 新边疆的自信和锐气， 当下美国却选择通过技术封锁打压对手来维持自身科技领先。 但任何技术只 有大规模应用才能不断升级， 失去了中国这个最大的新兴市场， 对美国研发投入也有很大负面影响。 如假设企业固定成本占比为 50%，原先净利率为 20%，则收入下降 30%后利润就将归零，自然也 无力再投入研发。而且相比研发投入，美国在人才储备上的情况也不乐观。 HeaderTable_TypeTitle 化工行业深度报告 疫情恐将催生通胀，化工行业利润有望大幅提升！ 12 图 8：苹果、亚马逊、Google、

41、Facebook 和微软过去十年收入、研发支出和占比图 资料来源：wind，东方证券研究所 美国虽然顶尖人才荟萃， 但高度依赖海外输入， 尤其是二战和苏东解体带来的两次大规模人次流入， 但这种历史性机遇可遇而不可求， 而且苏联解体后， 其多年积累群星璀璨般的顶尖人才梯队几乎是 全年龄段的流向美国。这种杀鸡取卵、斩草除根式的人才掠夺，也使得苏联曾经极为优秀的科研和 教育体系几乎是在一夜之间整体性崩溃， 已经丧失了后续一流人才的输出能力。 考虑到苏联解体已 近 20 年，预计 10-15 年内美国从苏联获得的人才红利就将消耗殆尽，并且未来也难于得到补充。 美国近 20 年人才增量则主要来自于以中印

42、为代表的发展中国家，海外人才已占每年数理博士论文 的 60%。但随着美国对华留学生越来越多的限制，势必影响到人才引进。而且随着我国经济实力 提升，海外人才回流也在加速，届时单靠印度一国显然无法完全对冲上述趋势。一旦未来美国不能 继续对外抽血，完全回归本土培养模式，其在全球高科技人才的占比将降至与其人口更为相称的 20-30%， 远低于目前的 60-70%。 如果美国没能力扛起下一轮康波技术突破的大旗， 其他国家就更 没有这个实力，相应康波萧条期不太可能出现颠覆性的技术突破来破坏现有制造业的竞争格局。 4.3 要素约束支撑盈利改善 过去 30 年之所以全球通胀难以抬头，根源就在于我国对外开放后释

43、放了数以亿计的存量劳动力， 并且每年新增劳动力还有约2000万。 低成本劳动力源源不断的供应， 极大的抑制了人工成本提升。 另外我国在工业化进程中还系统性的压低了诸如工业地价、环保等各种要素成本。但展望未来，我 国每年新增劳动力相比前期已接近腰斩， 存量劳动力过了峰值。 另外整个国家的环境和资源容量也 接近饱和，新建产能的环保、能耗等标准也在大幅提升。特别是我国第一代企业家都已接近退休年 龄，最具活力的民营制造业普遍面临二代接班问题。相比在恶劣环境中打拼出来的父辈，二代们能 否成功接班有很大不确定性，从欧美经验看家族企业成功接班的概率不超过 30%。而我国制造业 发展到目前阶段，白手起家的后来者不结合资本，在重资产的制造业又根本没有任何逆袭的机会。 因此随着创一代的陆续退出， 制造业企业家数量正在不可逆减少。千军易得、一将难求，相比厂 房、设备，企业家精神实际上是一种更为稀缺的资源。我国制造业之所以产能过剩很大程度上也是 源于有太多英雄豪杰投身其中，让本应稀缺的资源不再稀缺。但随着各行业都已江山大定，很难再 0 2 4 6 8 10 12 14 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 10000 2000019 总收入（亿美元）研发支出（亿