1、2020年年3月月21日日 互联网行业投资推荐互联网行业投资推荐 疫情影响下，寻找超跌核心标的疫情影响下，寻找超跌核心标的 中信中信证券研究部传媒组证券研究部传媒组 唐思唐思思思 1 1 尽管中国的疫情已经得到较好的控制尽管中国的疫情已经得到较好的控制，但是新但是新冠疫情已经逐渐在冠疫情已经逐渐在全球蔓延全球蔓延，欧美国家确欧美国家确 诊人数和死亡人数不断攀升诊人数和死亡人数不断攀升。由于前期政府和民众对新冠疫情的爆发准备不足由于前期政府和民众对新冠疫情的爆发准备不足，引发了引发了 全球范围内的恐慌全球范围内的恐慌。 股票类风险资产被抛售股票类风险资产被抛售，流动性的枯竭进一步导致了抛售流动性

2、的枯竭进一步导致了抛售，部分核心资产存在错杀部分核心资产存在错杀。 本篇报告对部分基本面不受影响或者受影响较小的公司进行了梳理本篇报告对部分基本面不受影响或者受影响较小的公司进行了梳理，从从公司基本面公司基本面、国国 内业务占比内业务占比、疫情影响和盈利预测疫情影响和盈利预测四个角度进行剖析和总结四个角度进行剖析和总结，以供参考以供参考。 推荐公司如下推荐公司如下： 风险因素：新冠疫情发展超预期；行业竞争加剧风险因素：新冠疫情发展超预期；行业竞争加剧。 疫情恐慌导致股票抛售，部分核心资产存在错杀疫情恐慌导致股票抛售，部分核心资产存在错杀 金科文化金科文化 微盟微盟 腾讯音乐娱乐腾讯音乐娱乐 阅

3、文集团阅文集团 微博微博 腾讯控股腾讯控股 阿里巴巴阿里巴巴 网易公司网易公司 爱奇艺爱奇艺 哔哩哔哩哔哩哔哩 心动公司心动公司 nMtMmMsOmRtNsQoPqPzQsRaQaObRtRqQpNmMjMmMoNkPtRoN8OrQpPwMqQsNxNnPwP 2 2 公司基本面公司基本面 腾讯在春节期间游戏业务表现出众，我们预计因为1/2月份疫情导致用户数及时长增长，移动游戏流 水增长有望达到50%+，端游预计总体保持稳健；广告业务受到疫情影响，媒体广告预计同比下滑 30%40%，而社交广告有望同比增长20%；金融科技业务虽然受疫情影响，线下消费缩减，但是考 虑到线下支付毛利率较低，预计对

4、总体业绩影响有限。同时，腾讯会议、腾讯文档等应用普及持续 提升，有助于完善微信的生态体系。微信直播上线后，有望加速公司新零售业务的发展。 国内业务占比国内业务占比 腾讯主要业务营收均来自于中国大陆地区，从2019年开始，腾讯游戏加速游戏出海，并取得显著成 绩。根据App Annie统计，截至19年底全球DAU前十的网络游戏中腾讯网游占据五位，其中自研手 游PUBG Mobile排名全球第一。19Q4海外游戏营收目前占游戏总收入23%，同比上年增长超过 100%。 腾讯控股：游戏业务海外加速，金融科技业务持续加强腾讯控股：游戏业务海外加速，金融科技业务持续加强 全球全球Top10DAU网游腾网游

5、腾讯占讯占5个（蓝色为腾讯系）个（蓝色为腾讯系） 资料来源：腾讯公告，中信证券研究部资料来源：腾讯公告，中信证券研究部 腾讯控股腾讯控股-各季度营收及核心业务占比（十亿元）各季度营收及核心业务占比（十亿元） 3 3 疫情影响疫情影响 游戏业务因疫情期间用户时长及用户规模增长，同时叠加春节活动的带动，流水创新高；广告业务 受疫情影响增长不及预期；金融科技业务营收受疫情影响下滑，但对利润端影响有限。腾讯在海外 发行的PUBG Mobile以及研发的COD Mobile（动视发行）在欧美深受欢迎，如果海外疫情 管控措施加大，海外游戏业务增长或有望超预期。 风险因素：风险因素：游戏不及预期、海外业务不

6、及预期、广告业务低于预期、监管政策趋严。 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 作为国内社交、游戏、金融科技绝对龙头，腾讯国内基本盘牢固的同时快速开发海外市场。随着5G 等新基建设施落地，预计未来云计算、云游戏、B端应用等多项业务增长潜力巨大。此外，微信直播 有望充分受益当前直播经济的红利。维持预计腾讯2020-2021年归母净利润有望保持近20%的增长空 间，达到1127亿元/1371亿元，对应当前估值26X/ 21X PE。 腾讯控股：游戏业务海外加速，金融科技业务持续加强腾讯控股：游戏业务海外加速，金融科技业务持续加强 资料来源：腾讯控股公司公告，中信证券研究部预测，注：截至2020年3

7、月19日 年度年度201820192020E2021E2022E 收入（亿元） 3,1273,7734,5825,5416,596 YoY（%） 32%21%21%21%19% 净利润（GAAP，亿元）7879331,1071,3441,589 YoY(%)10%19%19%21%18% 净利润（Non-GAAP，亿元）775 9441,1271,3711,624 YoY(%)19%27%21%20%19% P/E（GAAP）37 31 26 21 18 P/E（Non-GAAP）37 31 26 21 18 腾讯财务腾讯财务指标及盈利预测指标及盈利预测 4 4 公司基本面公司基本面 阿里巴巴

8、行业龙头地位稳固，用户、GMV、单用户交易额等绝对领先。FY2020Q3天猫实物GMV同 增24%，季度末年度活跃买家数7.11亿（较上季度末增1800万），移动月活8.24亿（较上季度末增 3900万），其中超60%新增来自于欠发达地区；至2019财年末，GMV达5.70万亿人民币。公司积极 拓展海外市场以及新零售，并加速布局数字媒体及娱乐、云计算、支付与金融、物流等领域，构建 电商综合生态。尽管短期受疫情影响，但公司综合竞争优势依旧显著领先，同时疫情对线上化的推 动，也有望给公司带来长期发展新机遇。 国内业务占比国内业务占比 阿里主要业务和利润贡献均来自于国内，Lazada、阿里巴巴国际、

9、速卖通等业务占比较低，国内业 务占总收入90%+。 资料来源：阿里巴巴公告，中信证券研究部 阿里巴巴：长期阿里巴巴：长期竞争力稳固竞争力稳固，疫情冲击下投资价值凸显，疫情冲击下投资价值凸显 资料来源：阿里巴巴公告，中信证券研究部 阿里巴巴年活跃买家数超阿里巴巴年活跃买家数超7亿亿阿里巴巴收入结构阿里巴巴收入结构 33%34% 38% 48% 41% 46% 47% 58% 63% 57% 62% 61% 56% 40% 54% 44% 40% 38% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% - 20 40 60 80 100 120 140 160 15Q315Q416Q

10、116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q4 中国零售：十亿元中国批发其他 国际零售国际批发菜鸟 本地服务核心商务YoY 434 439 443 454 466 488 515 552 576 601 636 654 674 693 711 18% 14% 9% 7%7% 11% 16% 22% 24% 23% 23% 18% 17% 15% 12% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 2Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q17

11、1Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q19 年化活跃买家数：百万 YOY 5 5 疫情影响疫情影响 商业相关：短期看，疫情下销售需求与物流服务等均受影响，同时公司给予商家更多补贴措施，预 计公司零售业务短期受冲击较大，天猫、淘宝、饿了么均面临负增长压力。据极光数据，春节期间 手淘DAU降幅接超25%，幅度高于历史年份（约20%）。此外物流业务受复工率与交通管制因素影 响，短期受冲击也较大。但同时，疫情推动线上化，有望带来长期新机会。 云与创新：疫情期带动办公等数字化，远程办公软件钉钉渗透提升，每日有超1.5亿员工通过钉钉打 卡健康状况，此次疫情助力了阿里集团云与创新相关业

12、务发展。 风险因素：风险因素：宏观经济与消费增长放缓风险；疫情冲击风险；电商法等监管风险；大量对外投资布局拖 累利润；竞争超预期风险；集团核心人事变动影响；中美贸易因素影响。 盈利盈利预测与投资建议预测与投资建议 我们维持202022财年（非自然年，2020财年为19年4月到20年3月）收入预测5059亿/6605亿/8087 亿元，非GAAP净利润预测1247亿/1589亿/1970亿元，同比+33%/ +27%/+24%，对应PE（Non GAAP）27x/21x/17x。尽管短期受疫情影响冲击较大，但公司竞争优势依旧显著领先，同时疫情对 线上化的推动也有望给公司带来长期发展新机遇，维持美

13、股及H股“买入”评级。 疫情疫情影响手淘影响手淘 2020春节活跃下滑较大、恢复较慢春节活跃下滑较大、恢复较慢阿里巴巴盈利预测阿里巴巴盈利预测 阿里巴巴：长期阿里巴巴：长期竞争力稳固竞争力稳固，疫情冲击下投资价值凸显，疫情冲击下投资价值凸显 资料来源：极光数据，中信证券研究部资料来源：阿里巴巴公告，中信证券研究部预测，截至2020年3月19日 0 50 100 150 200 250 300 廿一 廿三 廿五 廿七 廿九 春节 初三 初五 初七 初九 十一 十三 十五 十七 十九 廿一 廿三 廿五 廿七 廿九 手淘DAU：百万 200192020 项目项目/年度年度 FY

14、2018FY2019FY2020EFY2021EFY2022E 营业收入（百万元）营业收入（百万元）250,266376,844505,902660,491808,678 增长率增长率YoY %58%51%34%31%22% 归属普通股东净利润（归属普通股东净利润（GAAP）63,98587,600149,842124,458158,849 增长率增长率YoY %47%37%71%-17%28% 净利润（非净利润（非GAAP）83,21493,407124,692158,893197,050 增长率增长率YoY %44%12%33%27%24% PE（GAAP，US） 5339232721 P

15、E（Non GAAP US） 41 36 27 21 17 6 6 资料来源：Wind，中信证券研究部 网易网易-在线游戏业务连续在线游戏业务连续7个季度营收超百亿个季度营收超百亿网易有道网易有道-主要营业收入主要营业收入 网易：专注游戏业务，加大海外市场拓展网易：专注游戏业务，加大海外市场拓展 资料来源：网易公司公告，中信证券研究部 公司基本面公司基本面 网易发行的明日之后第五人格Invincible等新款游戏相继上线，以及梦幻西游系列游 戏保持强劲创收能力，网易在线游戏业务连续7个季度实现营收超百亿，并保持强势的高基数同比增 长率。网易出售考拉海淘业务，更加聚焦游戏业务。随着有道上市，预计

16、网易云音乐也有望加速登陆 资本市场。 国内业务占比国内业务占比 网易游戏业务主要在中国大陆地区，2019年全年海外营收占比约10%。公司的阴阳师荒野行动 明日之后等产品在日韩等国表现抢眼，且三款游戏均入围Sensor Tower 2019年中国手游海外收 入TOP30 榜。预计随着哈利波特暗黑破坏神手游在全球发行陆续发行，公司海外业务有望 持续增长。 87.61 100.61 103.48 110.20 118.50 114.33 115.35 116.04 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 1

17、00.00 120.00 140.00 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 在线游戏收入(亿人民币)YOY 7 7 疫情影响疫情影响 疫情期间，网易游戏业务+在线教育业务均受益于疫情期间“宅经济”的兴起。网易有道在疫情期间 免费赠送直播课，根据Questmobile统计，有道词典App日活跃用户位居在线教育工具Top3。游戏业 务因用户时长增加，以及新游戏上线，游戏流水保持稳健增长。负面影响主要在于公司在线办公的 效率问题与广告业务的冲击。 风险因素：风险因素：海外拓展不及预期，产品不及预期，监管政策趋紧。 盈利盈利预

18、测与投资建议预测与投资建议 网易游戏业务保持强劲，新游戏持续推出而老游戏活力不减。作为中国游戏出海龙头，网易在欧美 市场仍有较大的开发空间。考虑到出售考拉业务后，网易2019年投资收益大幅增长，带动归母净利 润增长至212.38亿元。未来网易盈利能力有望持续改善，预计20-21年归母净利润将达到159.8亿 /190亿元，对应当前估值15X/ 13X PE。 网易：专注游戏业务，加大海外市场拓展网易：专注游戏业务，加大海外市场拓展 资料来源：网易公告，中信证券研究部预测， 截至2020年3月19日 项目项目/年度年度201820192020E2021E2022E 营业收入(亿人民币)511.8

19、592.4749.6822.2898.0 营业收入增长率YoY-5%16%27%10%9% 净利润(亿人民币)64.8214.3159.8190.0207.6 净利润增长率YoY-40%231%-26%21%9% 每股收益EPS(基本)(人民币)2.06.74.95.96.5 毛利率53%53%53%54%54% 净资产收益率ROE14%40%23%22%20% 每股净资产（人民币）14.514.419.223.729.4 PE（Per ADR）37.711.415.512.8 11.8 PB9.39.47.05.74.6 网易网易核心核心财务指标及盈利预测财务指标及盈利预测 8 8 资料来源

20、：爱奇艺公告，中信证券研究部 爱奇艺营业收入、经营亏损及亏损率爱奇艺营业收入、经营亏损及亏损率爱奇艺营收结构占比爱奇艺营收结构占比 爱奇艺：会员规模和爱奇艺：会员规模和ARPU双击可期，疫情双击可期，疫情短期受益短期受益 资料来源：爱奇艺公告，中信证券研究部 公司基本面公司基本面 爱奇艺是中国在线视频行业的领先平台，2019年公司实现营收RMB289.9亿元（yoy+16.0%），经 营亏损92.6亿元，经营亏损率为31.9%，同比缩窄1.3pcts。付费会员方面，2019Q4公司付费会员数 达1.069亿，环比新增1,950万，公司针对部分头部剧集内容提供付费超前点映服务，驱动ARPU稳 定

21、增长；广告方面，考虑到宏观经济及竞争环境等因素，我们预计未来品牌广告需求依然疲软，信 息流等效果类广告随技术及算法迭代有望回暖，整体广告收入依然承压。 国内业务占比国内业务占比 公司主要业务位于中国大陆地区，海外布局仍处于早期阶段。海外业务方面，2019年底爱奇艺宣布 与马来西亚第一媒体品牌Astro达成战略合作，展开本土化运营与营销活动；国内业务方面，公司 2019Q4以来针对头部影视内容推出的付费超前点映取得较好成效。 63.9% 50.3% 46.9% 37.3% 28.5% 18.7% 33.5% 37.6% 42.5% 49.8% 7.3%4.5% 6.9% 8.7% 8.8% 10

22、.0% 11.8% 8.6% 11.5% 12.9% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 200182019 在线广告服务会员服务内容分发其他业务 爱奇艺付费会员数爱奇艺付费会员数（百万）（百万） 30.2 50.8 61.3 67.1 80.7 87.4 96.8100.5 105.8106.9 20.67% 9.46% 20.27% 8.30% 10.76% 3.82% 5.27% 1.04% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 20 40 60 80 100 120 订阅会员数（百万）环比增速 资料来源

23、：爱奇艺公告，中信证券研究部 -50% -40% -30% -20% -10% 0% -4,000.0 -2,000.0 - 2,000.0 4,000.0 6,000.0 8,000.0 10,000.0 营业总收入（百万元）经营性损失（百万元） 经营亏损率（%） 9 9 疫情影响疫情影响 疫情期间在线视频娱乐需求激增，2020年春节七天爱奇艺剧集播放量较上年同期增幅达32.46%，播 放量在各平台中排名首位。由于疫情对于在线视频行业的正面推动作用，我们预计公司2020年公司 付费会员数量有望实现较高增长。 风险因素风险因素：宏观经济增速波动风险；疫情对电视剧、综艺制作排播影响超预期风险；自

24、制内容回报不 及预期风险；人才流失风险；控股股东和高管利益冲突风险；融资困难导致现金流断裂风险。 盈利盈利预测与投资建议预测与投资建议 我们维持公司2020-2021年营业收入预测为315.8/357.4/407.4亿元。我们仍然认为中国互联网视频 行业前程远大，爱奇艺已经成为行业领先玩家，我们维持“买入”评级，维持ADS目标价格30.20美 元。 爱奇艺：会员规模和爱奇艺：会员规模和ARPU双击可期，疫情双击可期，疫情短期受益短期受益 资料来源：爱奇艺公告，中信证券研究部预测， 截至2020年3月19日 项目项目/年度年度201820192020E2021E2022E 营业收入(百万元)24

25、989289943736 营业收入增长率YoY52%16%9%13%14% 调整净利润(百万元)-8090-8678-8430-6162-4069 净利润增长率YoYN/AN/AN/AN/AN/A 每股收益EPS(基本)(元)-1.59-1.71-1.66-1.21-0.80 每股收益EPADS(基本)(元)-11.13-11.94-11.60-8.48-5.60 毛利率-9%-5%0%7%13% 净资产收益率ROE-69%-63%-160%303%57% EV/EBITDA33 23 25 17 13 PS5.04.33.93.53.1 爱奇艺核心财务指标及盈利预测爱奇

26、艺核心财务指标及盈利预测 1010 公司基本面公司基本面 截至2019年Q4报告，哔哩哔哩MAU规模达1.30亿人（同比+40%），其中付费用户同比增长100%至 880万人。哔哩哔哩内容生态逐步成熟，不断突破亚文化圈层。目前公司游戏业务持续保持高速增长， 广告业务商业化进程加快。社交粘性+内容生态构建B站独特流量壁垒，而随着商业化进展持续推进， 未来游戏+直播盈利空间广阔。 国内业务占比国内业务占比 哔哩哔哩的业务及用户以国内市场为主。2019H1，B站30岁以下的年轻群体占总用户近80%。由于B 站主要目标人群为15-35岁用户，且目前内容生态逐步丰富，根据中国出生人口比例测算出，哔哩哔

27、哩的国内潜在用户人群达到4.3亿人，未来仍有广阔的用户增长空间。 资料来源：哔哩哔哩公告，中信证券研究部 哔哩哔哩：生态系统逐步成熟，未来变现空间广阔哔哩哔哩：生态系统逐步成熟，未来变现空间广阔 哔哩哔哩哔哩哔哩活跃用户规模活跃用户规模 哔哩哔哩哔哩哔哩非二次元内容迅速崛起非二次元内容迅速崛起 资料来源：哔哩哔哩公告，中信证券研究部 47.18 49.38 57.3 65.5 73.9 71.8 77.5 85.0 92.7 92.8 101.0 110.4 127.9 130.3 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0.0 20.0 40.0 60.0 80.

28、0 100.0 120.0 140.0 MAU（百万） yoy qoq 1111 疫情影响疫情影响 疫情隔离期间实现，哔哩哔哩相继推出“B站不停学”、“宅草莓音乐节”、“B站*央视新闻共同战 疫”等内容，期间用户使用时长与直播流量增长明显。根据Questmobile统计，2020.2.17- 2020.2.23期间，B站直播用户单日使用时长达190分钟，明显高于抖音与快手直播。此外，B站在该 周直播流量规模提升至12.4%，疫情期间有望进一步提高B站直播业务的营收规模及占比。此外，B 站游戏业务同样大概率受益于疫情期间的游戏流量增长。 风险因素：风险因素：用户增长不及预期、游戏不及预期、监管政

29、策趋严。 盈利盈利预测与投资建议预测与投资建议 哔哩哔哩用户群体、内容生态已进入相对成熟阶段，独特的社区文化及生态在中国互联网市场拥有 较深的行业壁垒，我们认为哔哩哔哩是市场少有的核心互联网资产，用户增长空间尚未见顶。直播 及VAS业务、广告及电商业务逐步成熟，未来哔哩哔哩变现潜力巨大。维持哔哩哔哩2020-2021营收 预测分别为109亿/161亿元，对应 4.2X/2.9X PS。 哔哩哔哩：生态系统逐步成熟，未来变现空间广阔哔哩哔哩：生态系统逐步成熟，未来变现空间广阔 资料来源：哔哩哔哩公告，中信证券研究部预测，截至2020年3月19日 哔哩哔哩核心哔哩哔哩核心财务指标及盈利预测财务指标

30、及盈利预测 项目项目/年度年度201820192020E2021E2022E 营业收入(百万元)431616623367 营业收入增长率YoY67.3%64.2%61.3%47.9%44.5% 净利润(百万元)-616-1289-2090-1244 1158 净利润增长率YoYN/AN/AN/AN/AN/A 每股收益EPS(基本)(元)-1.91-3.99-6.46-3.853.58 毛利率37%18%22%28%36% 净资产收益率ROE-13%-17%-37%-40%37% PEN/AN/AN/AN/A39.9 PS11.26.84.22.92.0 1212 公司基本

31、面公司基本面 心动公司主营业务以网络游戏研发、运营为主，且拥有中国最大的游戏社区“TapTap”平台，为玩 家提供游戏评级及游戏推荐服务。截至2019年前5个月，TapTap平台MAU规模达到1620万，是国内 公认的权威游戏评测与玩家交流平台，平台为游戏厂商提供测试与广告服务实现变现。凭借垂类社区 平台的流量优势与发行能力，叠加心动网络持续提高的游戏研运能力，未来有望实现游戏业务与广告 信息服务协同发展，TapTap有望成为新的游戏分发主流渠道。 国内业务占比国内业务占比 心动公司国内外营收比重相对平衡，至2018年海外市场收入占游戏业务61.5%，截至2019年9月海外 用户规模超过373

32、0万人。随着国内不休的乌拉拉上线，国内业务收入占比有望提升。Taptap用 户主要在中国大陆地区。 资料来源：心动公司公告，中信证券研究部 心动公司：心动公司：TapTap用户持续增长，自研能力持续提升用户持续增长，自研能力持续提升 心动公司：心动公司：2016-2018 年游戏业务收入占比（年游戏业务收入占比（%）心动公司：心动公司：TapTap平台平台MAU规模规模 资料来源：心动公司公告，中信证券研究部 1313 疫情影响疫情影响 疫情期间，中国国内手游整体流量规模及流水规模均有明显表现，预计心动公司的游戏业务有望受 益于国内疫情的“宅经济”。根据极光大数据统计，Taptap疫情期间DA

33、U同比增长超过50%。 风险因素：风险因素：游戏不及预期、用户增长不及预期、监管政策趋严。 盈利盈利预测与投资建议预测与投资建议 考虑到公司作为市场稀缺的游戏社区标的，且自研与海外运营能力持续增强，游戏社区平台的用户 规模及商业化进程持续提高，未来有望实现估值与业绩的双重提振。维持心动公司2020年/2021年有 望实现归母净利润6.8亿元/9.38亿元的预测，对应 13X/10X PE。 心动公司：心动公司：TapTap用户持续增长，自研能力持续提升用户持续增长，自研能力持续提升 资料来源：心动公司公告，中信证券研究部预测，截至2020年3月19日 心动公司核心心动公司核心财务指标及盈利预测

34、财务指标及盈利预测 项目项目/年度年度20020E2021E 营业收入（万元)134,439.90 188,710.80 283,669.86 354,316.10 437,888.04 营业收入增长率YoY65%40%50%25%24% 归母净利润(万元）74326826893849 归母净利润增长率YoY363%144%66%44%37% 每股收益EPS(基本)(元)0.30.71.11.62.2 毛利率45%59%64%64%64% 净资产收益率ROE16%31%29%24%26% 每股净资产（元）2.33.27.49.512.4 PE77.6

35、31.819.113.39.6 1414 公司基本面公司基本面 金科文化以研发、运营休闲类游戏为主，公司除拥有成熟的“汤姆猫”养成类游戏外，正快速开发 汤姆猫跑酷汤姆猫水上乐园等多款休闲游戏，且其IP影视、衍生品等多种产品逐步开发。 财务方面，公司于2019年一次性计子公司哲信商誉减值，充分释放风险的同时促使公司进一步专注 于“汤姆猫”IP的系列产品的研发与运营。 国内业务占比国内业务占比 2019年金科文化全球MAU高达3.7亿人，海外市场占比约60%70%。公司多款产品在全球多个国家 和地区的App Store下载排名第一，至今仍稳定在IOS娱乐榜前20位置。海外市场渠道投放不断扩大， 有

36、望进一步提高休闲游戏市场份额及收入。国内市场中，受益于公司与字节跳动紧密合作及IP体系 持续开发，预计未来保持较高增长水平。 金科文化：深耕“汤姆猫”金科文化：深耕“汤姆猫”IP，潜在受益海外疫情，潜在受益海外疫情 金科文化金科文化海内外营收结构（亿元）海内外营收结构（亿元） 资料来源：金科文化公告，中信证券研究部 资料来源：金科文化公告，中信证券研究部 金科金科文化文化营业营业收入及同比增长率收入及同比增长率 4.77 5.06 8.95 13.96 27.25 21.49 6.19% 76.64% 56.08% 95.17% -21.14% -40% -20% 0% 20% 40% 60%

37、 80% 100% 120% 0 5 10 15 20 25 30 2014年2015年2016年2017年2018年2019年 营业收入（亿元）YOY 3.68 3.85 4.43 5.09 14.28 0.921.22 4.51 8.87 12.97 0 5 10 15 20 25 30 2014年2015年2016年2017年2018年 国外中国大陆 1515 疫情影响疫情影响 疫情期间，金科文化受益于休闲类玩家规模及时长同步提升。2020年春节期间，金科文化ARPU、 收入均呈现高增长，其中中国安卓端收入+186%，arpu+133%。由于公司海外业务占比较高，且海 外市场休闲游戏占比

38、较高，若“宅家”成为全球常态或将拉动公司流量规模与用户时长扩张。 风险因素：风险因素：游戏不及预期、衍生业务不及预期、监管政策趋严。 盈利盈利预测与投资建议预测与投资建议 由于金科文化一次性计提子公司商誉减值，且剥离低毛利率的化工业务，2019年营收与归母净利润 明显下跌，但此后公司专注于“汤姆猫”IP开发预计将为公司带来持续业绩增长。维持2020-2021年 公司净利润预计分别为8.9亿/10.18亿元，对应13X/11X PE。 金科文化：深耕“汤姆猫”金科文化：深耕“汤姆猫”IP，潜在受益海外疫情，潜在受益海外疫情 资料来源：金科文化公告，中信证券研究部预测，截至2020年3月19日 金

39、科文化核心金科文化核心财务指标及盈利预测财务指标及盈利预测 项目项目/年度年度20020E2021E 营业收入(百万元)1,396.27 2,725.15 2,311.00 1,880.00 2,280.00 营业收入增长率YoY56%95%-15%-19%21% 净利润(百万元)393.93 842.07 -2,337.48 897.91 1,018.76 净利润增长率YoY92%114%-378%N/A13% 每股收益EPS(基本)(元)0.25 0.43 -0.66 0.25 0.29 毛利率45%71%76%92%87% 净资产收益率ROE4.18%12.49%-

40、55.62%16.47%16.08% 每股净资产（元）2.66 3.42 1.19 1.54 1.79 PE13 8 -5 13 11 1616 微盟集团：业绩持续高增长，疫情影响短空长多微盟集团：业绩持续高增长，疫情影响短空长多 公司基本面公司基本面 2019年SaaS及精准营销双轮驱动高增长。2019年，公司实现营收14.4亿元（yoy+66.1%），SaaS 及精准营销双轮驱动业绩高增长，2019年公司实现归母净利润3.2亿元，经调整净利润77.3亿元，同 比增长52.1%，经调整净利率5.4%，符合我们之前预期。 SaaS稳健高增长，线下智慧零售成效显著，未来智慧零售、智慧餐饮将持续发

41、力。2019年，公司 SaaS业务实现营收5.1亿元（yoy+46.1%），付费商户数达79,546家（yoy+23.0%），流失率下滑 4.6pcts至22.2%，ARPU同比增长18.8%至6,373元。2019年公司智慧零售商户数达1101家，收入占 比达8.8%，其中品牌商户达217家，ARPU高达12.5万元。 精准营销毛收入翻倍，2020增势依然。2019公司精准营销实现营收9.3亿元（yoy+79.5%），毛收 入达52.8亿元（yoy+111.9%），广告主达34,142家（yoy+19.4%），ARPU达15.5万元（yoy +77.4%），公司在抖音、腾讯KA等渠道取得较高

42、增长。 资料来源：微盟集团公告，中信证券研究部 微盟集团微盟集团营业收入营业收入情况（百万元）情况（百万元） 资料来源：微盟集团公告，中信证券研究部 微盟微盟SaaS付费用户及付费用户及ARPU 资料来源：微盟集团公告，中信证券研究部 114.0 189.2 534.0 865.0 1436.8 65.9% 182.3% 62.0% 66.1% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 180% 200% 0.0 200.0 400.0 600.0 800.0 1000.0 1200.0 1400.0 1600.0 200182019

43、营业收入 yoy 微盟精准营销毛收入（百万）微盟精准营销毛收入（百万） 173.8 933.0 2,492.5 5,281 436.8% 167.2% 111.9% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 400% 450% 500% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 20019 毛收入 yoy 23,895 36,344 51,494 64,695 79,546 4,771 4,834 5,100 5,365 6,373 - 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000

44、 7,000 - 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 2015 2016 2017 2018 2019 付费商户数量（家） ARPPU（元） 1717 疫情影响疫情影响 SaaS短空长多短空长多，精准营销略有受益精准营销略有受益。SaaS方面，短期而言，疫情影响下中小客户的损失以及公司 推出的减免部分费用等相关优惠政策对公司短期收入有所影响；长期而言，疫情出现将进一步放大 线上信息化建设的价值，利好公司中长期获客。精准营销方面，2020Q1受疫情影响，部分广告主将 投放预算转移至线上，品牌广告预算转移至效果广告，驱动公司广告消耗快速增长。根据公司业绩 交流会

45、议披露，公司1-2月广告日均消耗量在达2500万，同比翻倍，环比也实现较高增长。 风险因素风险因素：受微信生态影响较高；线下：受微信生态影响较高；线下SaaS推广不及预期；精准营销发展不及预期推广不及预期；精准营销发展不及预期。 盈利盈利预测与投资建议预测与投资建议 维持2020-2022年调整后净利润预测为0.7亿/ 2.3亿/ 3.0亿元，我们持续看好公司SaaS及精准营销双 轮驱动的业务模式，维持“买入”评级。 微盟集团：业绩持续高增长，疫情影响短空长多微盟集团：业绩持续高增长，疫情影响短空长多 资料来源：微盟集团公告，中信证券研究部预测，截至2020年3月19日 微盟集团核心财务指标及

46、盈利预测微盟集团核心财务指标及盈利预测 项目项目/年度年度201820192020E2021E2022E 营业收入(百万元)86513332 增长率YoY%62%66%46%31%21% 调整后净利润(百万元)5 增长率YoY%357%52%-8%228%30% 每股收益EPS(基本)(元RMB)0.00.030.030.100.13 毛利率%60%55%52%54%54% 每股净资产（元）-1.090.891.031.131.25 PE164.3108.1117.835.927.7 1818 公司基本面公司基本面 TME网络效应与规模优势显著，音乐

47、领域地位稳固。TME为受众最广、认知度最高的音乐入口，国 内版权曲目最多、头部歌手最全、题材最完善，曲库规模超2000万首，并着力构建多元的内容形式 及社区生态，“量”与“质”全面领先，最多用户与最全内容构筑闭环，网络效应与规模优势绝对 领先。2019Q4音乐月活6.44亿，流媒体付费驱动2019末在线音乐服务付费率升至6.2%，音乐订阅 付费用户数达到3990万（同比+48%）。 国内业务占比国内业务占比 公司目前收入基本来自于国内，与海外相关度低。 腾讯音乐娱乐：音乐龙头，腾讯音乐娱乐：音乐龙头，流媒体付费持续推进流媒体付费持续推进 腾讯音乐生态体系腾讯音乐生态体系腾讯音乐娱乐收入构成及增

48、长腾讯音乐娱乐收入构成及增长 资料来源：中信证券研究部绘制资料来源：腾讯音乐娱乐公告，中信证券研究部 97% 79% 96% 89% 71% 51% 39% 31% 31% 35% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 16Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q4 在线音乐服务：百万元社交娱乐服务：百万元总收入yoy 1919 疫情影响疫情影响 疫情推动用户活跃提升，流媒体付费业务仍将持续推进。但同时，广告主投放意愿和数字专辑发行

49、受影响，广告与数字专辑业务短期承压。 疫情影响主播复工与用户消费意愿，或造成短期社交娱乐收入增长承压，但公司社交业务深耕音乐 娱乐生态，QQ音乐预计将在2020年上半年正式发布视频直播服务，同时发力布局长音频，长期仍 具备独特竞争力与潜力。 风险风险因素：因素：娱乐直播业务受宏观经济及竞争加剧影响风险；疫情冲击风险；订阅服务付费率和ARPPU 值提升低于预期风险；版权成本及分成成本提升风险；监管风险。 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 考虑疫情影响与公司后续投入计划，我们维持2020-2021年公司营收预测至299亿/362亿元，净利润 预测41亿/55亿元，调整后归母净利润预测50亿/66亿元，当前股价对应PE 27/20倍，PE (调整后) 23/17倍。公司短期面临一定的竞争与投入压力，我们看好公司长期价值的同时，也认为当前股价对 应估值隐含增长预期较为充分，维持“持有”评级，建议把握近期股价下调较多下的配置机会。 腾讯音乐流媒体付费用户数