1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1Table_Info1 佳沃食品佳沃食品(300268)(300268) 渔业渔业/ /农林牧渔农林牧渔 发布时间：发布时间：2022-06-24 买入买入 首次 覆盖 股票数据 2022/06/23 6 个月目标价（元） 36.03 收盘价（元） 28.18 12 个月股价区间（元） 13.9832.00 总市值（百万元） 4,908.96 总股本（百万股） 174 A 股（百万股） 174 B 股/H 股（百万股） 0/0 日均成交量（百万股） 4 历史收益率曲线 涨跌幅（%） 1M 3M 12M 绝对收益

2、-9% 58% 70% 相对收益 -16% 56% 86% 相关报告 2022 年度农林牧渔行业投资策略：民生之本，大国根基 -20211222 天马科技（603668）员工持股计划点评：员工持股实现利益绑定，高目标彰显公司雄心 -20220615 证券分析师：王玮证券分析师：王玮 执业证书编号：S0550521100003 wangwei_ 证券研究报告 / 公司深度报告 坐拥坐拥智利智利优质渔场，引领国内优质渔场，引领国内三文鱼三文鱼 C 端消费端消费 报报告摘要：告摘要： 并购切入稀缺海鲜赛道，疫后盈利能力并购切入稀缺海鲜赛道，疫后盈利能力快速快速恢复恢复。佳沃

3、食品的控股股东佳沃集团是联想控股旗下现代农业板块的全资子公司，公司属于其蛋白 3R 业务板块核心企业，2019 年通过并购全球十大三文鱼养殖企业 Australis Seafoods 成功切入三文鱼赛道。随着全球疫情影响逐步消减，三文鱼市场需求快速回暖，公司报表端不断优化，毛利/净利率持续增长，2022 年一季度公司实现归母净利润 1.1 亿元，由亏转盈。 千亿赛道千亿赛道壁垒高壁垒高企企，价格受需求缺口长期支撑。，价格受需求缺口长期支撑。以 2021 年均价和销量计算，全球三文鱼市场规模超千亿元。但由于自然环境限制，三文鱼养殖仅适合在全球少数国家地区开展，其中挪威和智利是两大主产国， 202

4、1 年大西洋鲑产量总计占全球产量 78%， 而挪威和智利均对三文鱼牌照的发放进行了严格的管控以限制当地产业扩张，因此三文鱼行业的进入壁垒高，且未来供给端增速预计将逐步趋缓。短期来看，由于养殖周期和气候等因素影响，需求恢复快于供给，价格将维持高位；长期来看，需求缺口将支撑三文鱼价格中枢上行。 紧握上游优质资源， 大力开拓国内紧握上游优质资源， 大力开拓国内 C 端端市场市场。 公司在智利资源禀赋优越的十一区和十二区拥有近百张养殖牌照，牢牢掌握住上游的优质资源。随着在十二区的新建加工厂落成，公司的加工产能、加工运输效率、成本控制能力将得到进一步加强。未来在“全球资源+中国消费”战略方针下，公司将发

5、力布局国内三文鱼市场。借鉴股东佳沃集团成功树立蓝莓品牌“佳沃蓝莓”的经验，打造国内三文鱼第一品牌，抢占消费者心智， 并同步加强线上线下的渠道开拓， 持续拓展增值产品，不断加强消费者培育，打开公司增长新曲线。 盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议：全球三文鱼需求回升推动价格快速上涨，疫情对进出口贸易和公司投苗、收获节奏的影响逐渐消退，我们预计公司2022-24 年净利润分别为 2.51/3.84/4.86 亿元，对应 EPS 分别为1.44/2.21/2.79 元，对应当前 PE 估值分别为 19.6/12.8/10.1 倍。参考可比公司估值水平，并考虑到公司持有牌照的稀缺性，给予公司 202

6、2 年 25倍 PE，对应目标价 36.03 元。首次覆盖，给予买入评级。首次覆盖，给予买入评级。 风险提示：风险提示：自然灾害风险，生物病害风险，食品安全风险。 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 4,525 4,597 6,131 7,396 8,447 (+/-)% 32.01% 1.60% 33.37% 20.62% 14.22% 归属母公司归属母公司净利润净利润 -713 -289 251 384 486 (+/-)% -464.20% 59.52% 186.98% 53.10% 26.40% 每股收益（

7、元）每股收益（元） -4.95 -1.66 1.44 2.21 2.79 市盈率市盈率 19.55 12.77 10.10 市净率市净率 2.20 5.12 6.86 4.46 3.09 净资产收益率净资产收益率(%) -76.82% -45.74% 35.07% 34.94% 30.63% 股息收益率股息收益率(%) 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 总股本总股本 (百万股百万股) 174 174 174 174 174 -40%-20%0%20%40%60%80%100%2021/62021/92021/122022/3佳沃食品 沪深300 请务必阅读正文后的声明

8、及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 27 佳沃食品佳沃食品/ /公司深度公司深度 目目 录录 1. 全球三文鱼产业领先企业，盈利表现快速回升全球三文鱼产业领先企业，盈利表现快速回升 . 4 1.1. 并购切入千亿稀缺海鲜赛道，三文鱼全产业链经营并购切入千亿稀缺海鲜赛道，三文鱼全产业链经营 . 4 1.2. 收入规模快速扩大，盈利能力不断增强收入规模快速扩大，盈利能力不断增强 . 7 2. 千亿赛道壁垒高企，价格受千亿赛道壁垒高企，价格受需求缺口需求缺口长期支撑长期支撑 . 8 2.1. 三文鱼营养价值颇高，行业工业化程度高三文鱼营养价值颇高，行业工业化程度高 . 8 2.2. 供给端：

9、壁垒高企，扩张受限，集中度高供给端：壁垒高企，扩张受限，集中度高 . 11 2.2.1. 产品供给集中，全球贸易活跃产品供给集中，全球贸易活跃 . 11 2.2.2. 进入门槛较高，生产扩张受限进入门槛较高，生产扩张受限 . 12 2.2.3. 行业不断整合，份额头部集中行业不断整合，份额头部集中 . 14 2.3. 需求端需求端：欧美占比超七成，中国市场亟待开发：欧美占比超七成，中国市场亟待开发 . 15 2.4. 价格端：短期内将维持高位，长期受需求缺口支撑价格端：短期内将维持高位，长期受需求缺口支撑 . 17 3. 紧握上游优质资源，大力开拓国内市场紧握上游优质资源，大力开拓国内市场 .

10、 18 3.1. 坐拥优坐拥优势区域牌照壁垒，养殖技术行业领先势区域牌照壁垒，养殖技术行业领先 . 18 3.2. 布局国内布局国内 C 端，打开增长曲线端，打开增长曲线 . 20 4. 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 22 5. 风险提示风险提示 . 24 图表目录图表目录 图图 1：公司发展历程：公司发展历程 . 4 图图 2：公司产品结构：公司产品结构 . 5 图图 3：公司三文鱼生产模式：公司三文鱼生产模式 . 5 图图 4：佳沃食品股权结构：佳沃食品股权结构 . 6 图图 5：佳沃集团业务框架：佳沃集团业务框架 . 6 图图 6：营收规模持续扩大：营收规模持续扩大 . 7

11、图图 7：归母净利润大幅回升：归母净利润大幅回升 . 7 图图 8：三文鱼营收占比：三文鱼营收占比 69.2% . 8 图图 9：三文鱼销售范围全球覆盖：三文鱼销售范围全球覆盖 . 8 图图 10：并购使得公司财务费用率有所提升：并购使得公司财务费用率有所提升 . 8 图图 11：2020 年来公司毛利率和净利率持续回升年来公司毛利率和净利率持续回升 . 8 图图 12：鲑科鱼类的分类和主要品种：鲑科鱼类的分类和主要品种 . 9 图图 13：2020 年各鲑年各鲑科鱼类收获量科鱼类收获量 . 9 图图 14：养殖三文鱼占总供给量：养殖三文鱼占总供给量 82% . 9 图图 15：三文鱼养殖业工

12、业化程度高、养殖风险低三文鱼养殖业工业化程度高、养殖风险低 . 11 图图 16：2010-21 年大西洋鲑供给量年大西洋鲑供给量 CAGR6.4% . 11 图图 17：挪威和智利总计占全球大西洋鲑产量的：挪威和智利总计占全球大西洋鲑产量的 78% . 11 图图 18：大西洋鲑全球贸易情况：大西洋鲑全球贸易情况 . 12 lZlYqVaUcV9UrUtVqVaQcM6MtRmMpNtRfQpPtNeRtRqP8OnMmMxNsRtOvPtOxP 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3 / 27 佳沃食品佳沃食品/ /公司深度公司深度 图图 19：全球范围内适合：全球范

13、围内适合鲑鱼养殖的区域鲑鱼养殖的区域 . 12 图图 20：挪威三文鱼养殖区域生产量限定框架：挪威三文鱼养殖区域生产量限定框架 . 13 图图 21：智利严格限制三文鱼养殖牌照发放：智利严格限制三文鱼养殖牌照发放 . 14 图图 22：三文鱼行业集中度持续提升：三文鱼行业集中度持续提升 . 15 图图 23：各地区三文鱼行业：各地区三文鱼行业 CR4 . 15 图图 24：智利三文鱼行业：智利三文鱼行业主要参与企业主要参与企业 . 15 图图 25：2011-21 年全球大西洋鲑消费量年全球大西洋鲑消费量 CAGR6.0% . 16 图图 26：欧盟和美国的大西洋鲑消费量占比：欧盟和美国的大西

14、洋鲑消费量占比 66.7% . 16 图图 27：2021 年各国大西洋鲑的人均消费量情况（年各国大西洋鲑的人均消费量情况（kg/年）年） . 16 图图 28：2011-21 年我国大西洋鲑消费量年我国大西洋鲑消费量 . 17 图图 29：我国三文鱼消费渠道：我国三文鱼消费渠道 B 端占比达端占比达 90% . 17 图图 30：2021 年下半年来三文鱼价格持续上涨年下半年来三文鱼价格持续上涨 . 17 图图 31：2022 年一季度全球大西洋鲑供给量同比下跌年一季度全球大西洋鲑供给量同比下跌 . 18 图图 32：原材料价格持续上涨（美分：原材料价格持续上涨（美分/蒲式耳）蒲式耳） .

15、18 图图 33：智利十二区在建新加工厂：智利十二区在建新加工厂 . 19 图图 34：饲料转化率行业领先：饲料转化率行业领先 . 20 图图 35：三文鱼死亡率行业领先：三文鱼死亡率行业领先 . 20 图图 36：蓝莓十大品牌排名佳沃蓝莓居前：蓝莓十大品牌排名佳沃蓝莓居前 . 21 图图 37：公司的品牌矩阵：公司的品牌矩阵 . 21 图图 38：馋熊同学三文鱼鲜松产品：馋熊同学三文鱼鲜松产品 . 22 图图 39：佳沃鲜生三文鱼半成品：佳沃鲜生三文鱼半成品 . 22 图图 40：KB FOOD 产品矩阵产品矩阵 . 22 图图 41：2021 年年 KB FOOD 部分财务指标部分财务指标

16、 . 22 表表 1：各海鲜产品的营养成分对比：各海鲜产品的营养成分对比 . 10 表表 2：智利第十二区的大西洋鲑综合评分最高：智利第十二区的大西洋鲑综合评分最高 . 19 表表 3：国内：国内多渠道同时推进多渠道同时推进 . 21 表表 4：公司盈利预测拆分（百万元）：公司盈利预测拆分（百万元） . 23 表表 5：佳沃食品与海外公司估值对比：佳沃食品与海外公司估值对比 . 23 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4 / 27 佳沃食品佳沃食品/ /公司深度公司深度 1. 全球三文鱼产业领先企业，盈利表现快速回升全球三文鱼产业领先企业，盈利表现快速回升 1.1. 并

17、购并购切入切入千亿千亿稀缺海鲜赛道稀缺海鲜赛道，三文鱼全产业链经营三文鱼全产业链经营 佳沃食品佳沃食品主要主要从事水产品等高端动物蛋白的加工、销售、进出口贸易，以从事水产品等高端动物蛋白的加工、销售、进出口贸易，以及牛羊肉及其副产品及牛羊肉及其副产品的的渠道运营。渠道运营。公司在 2017 年完成对青岛国星股份有限公司的收购进入水产业务，在 2019 年成功并购智利的三文鱼养殖企业Australis Seafoods S.A.，进一步加大公司的业务布局，如今三文鱼业务已成为公司的主要营收来源。公司秉承健康国人的发展理念，把握消费升级的大趋势，聚焦在进口海鲜为代表的中高端动物蛋白领域，坚持“全球

18、资源+中国消费”的战略路线，致力于成为中高端动物蛋白产业的国际型企业。 图图 1：公司发展历程公司发展历程 数据来源：公司公告，东北证券 公司公司产品矩阵丰富。产品矩阵丰富。公司销售产品主要是三文鱼、北极甜虾、狭鳕鱼、真鳕鱼、比目鱼等优质海产品以及基于以上优质海产品推出的健康营养 3R预制菜系列产品。以大西洋鲑为主的三文鱼是公司的核心产品，产品形态包括整鱼、鱼柳、鱼段以及三文鱼鲜松等深加工产品。公司的三文鱼通过智利子公司 Australis 进行养殖养育，产品销往全球各大市场；北极甜虾、狭鳕鱼等其他海产品通过向海外供应商和大型捕捞船队进购，进一步通过分切、加工等形成不同形态产品对外销售。 请务

19、必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5 / 27 佳沃食品佳沃食品/ /公司深度公司深度 图图 2：公司产品结构：公司产品结构 数据来源：公司公告，东北证券 全产业全产业链链经营经营三文鱼核心产品。三文鱼核心产品。 三文鱼的生产模式主要包括三个阶段： 1）淡水育苗阶段。淡水育苗阶段。 子公司 Australis 向全球一流育种公司 Aquagen 进口三文鱼鱼卵后，进行孵化、育苗等前期工作，帮助三文鱼早期健康发育并适应海水环境，这一阶段持续 10-16 个月；2）海水养殖阶段。）海水养殖阶段。种苗早期繁育成功后将从陆地被转移至海水中养殖基地进行养殖，公司实施全面的监控管理，这

20、一阶段通常持续 14-22 个月直至三文鱼幼苗成长至商品化所需重量（平均 3-6 公斤） ；3）收获加工阶段）收获加工阶段。三文鱼成熟后将被活体捕捞并转移至加工厂经过屠宰、冷冻等加工程序成为成品。 图图 3：公司三文鱼生产模式：公司三文鱼生产模式 数据来源：公司公告，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6 / 27 佳沃食品佳沃食品/ /公司深度公司深度 联想控股为联想控股为公司的公司的实际控制人实际控制人，业务业务运作框架明确运作框架明确。联想控股是公司的控股股东，通过佳沃集团持有公司 67.84%的股份。子公司方面，公司拥有境内外多家控股子公司进行不同业务的

21、运作，智利子公司 Australis 是全球十大三文鱼养殖企业，负责公司三文鱼业务的全产业运作；青岛国星主要从事北极甜虾、狭鳕鱼等海产品的加工销售，是中国最大的北极甜虾进口分销商，并在狭鳕鱼加工领域保持行业领先地位；沃之鲜负责公司牛羊肉及其副产品批发业务。 图图 4：佳沃食品佳沃食品股权结构股权结构 数据来源：公司公告，东北证券 佳沃集团是联想控股旗下现代农业板块的全资子公司，主要从事现代农业佳沃集团是联想控股旗下现代农业板块的全资子公司，主要从事现代农业和食品领域的投资和相关业务运营和食品领域的投资和相关业务运营。佳沃集团拥有水果业务、蛋白 3R 业务、 智慧团餐、 创新业务等多个板块， 公

22、司是蛋白 3R 业务板块核心企业。 图图 5：佳沃集团业务框架：佳沃集团业务框架 数据来源：佳沃集团官网，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7 / 27 佳沃食品佳沃食品/ /公司深度公司深度 1.2. 收入规模快速扩大，收入规模快速扩大，盈利能力不断盈利能力不断增强增强 收入规模快速扩大收入规模快速扩大，净利润，净利润持续改善持续改善。公司通过收购国星股份和 Australis完成海产品业务的布局，实现业务的转型发展，公司的收入规模也实现快速扩容，2017 年至今公司营收年均复合增速达 68.2%。另一方面，收购带来的费用支出对公司利润端有所挤压，2019

23、公司成功收购 Australis Seafoods，较高的财务费用支出下同年净利润转亏，2020 年受全球疫情影响，三文鱼等海产品市场需求减弱，市场价格大幅下跌，叠加运输等成本上升，公司归母净利亏损扩大至-7.1 亿元；2021 年归母净利润较上年同期大幅减亏 4.24 亿元，亏损减至 2.89 亿元。随着全球疫情冲击减缓，贸易、餐饮逐步恢复，三文鱼价格快速上涨，推动公司业绩回升，2022 年一季度公司实现归母净利润 1.1 亿元，由亏转盈。 图图 6：营收营收规模持续扩大规模持续扩大 图图 7：归母净利润归母净利润大幅大幅回升回升 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券

24、三文鱼营收占比三文鱼营收占比 69.2%，销售范围全球覆盖。，销售范围全球覆盖。三文鱼是公司的主要销售产品， 营收占公司总收入的 69.2%， 2021 年实现收入 31.8 亿元， 同比+2.9%，主要系售价上涨拉动；从销售区域来看，三文鱼销售范围覆盖全球，其中美洲销量占比达 61.7%，欧洲和亚太地区分别占 20.7/17.7%。狭鳕鱼、北极甜虾等其他海产品的营收为 7.6 亿元，同比下降 11.1%，主要由于海外原料供给短缺、进出口物流限制等影响下销量大幅下跌所致。 0%50%100%150%200%250%0002020212022Q1亿元亿

25、元 营业收入 YoY-8-6-4-2022002020212022Q1亿元亿元 归母净利润 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8 / 27 佳沃食品佳沃食品/ /公司深度公司深度 图图 8：三文鱼营收占比三文鱼营收占比 69.2% 图图 9：三文鱼三文鱼销售范围全球覆盖销售范围全球覆盖 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 并购并购短期增加公司财务费用支出。短期增加公司财务费用支出。公司并购境外子公司使得负债有所增长，公司财务费用支出短期内处于高位，2019/2020 年财务费用分别同比增加4.4pct/2.3pct 至 6.

26、8%/9.1%。随着公司未来资产负债率的下降，公司财务费用率有望持续下降。 毛利毛利/净利率呈现相似的净利率呈现相似的 V 型走势型走势。盈利能力方面，2020 年在疫情冲突和财务支出加大两方面影响下，净利率达到最低位（-15.8%） ，随着全球疫情对贸易、餐饮等影响的缓解，三文鱼市场需求端逐步恢复，公司整体盈利水平不断修复，2021 年毛利率同比增加 12.3pct 至 6.1%。2022 年一季度三文鱼价格延续增长势头，公司毛利率/净利率均创近年来的新高。 图图 10：并购并购使得使得公司财务费用公司财务费用率有所提升率有所提升 图图 11：2020 年来年来公司公司毛利率毛利率和和净利率

27、持续回升净利率持续回升 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 2. 千亿赛道千亿赛道壁垒壁垒高企高企，价格受价格受需求需求缺缺口口长期支撑长期支撑 2.1. 三文鱼三文鱼营养价值营养价值颇高颇高，行业行业工业化程度高工业化程度高 三文鱼是鲑科鱼类三文鱼是鲑科鱼类下属部分下属部分种类种类的的统称统称， 主要包括大西洋鲑、 鳟鱼、 银鲑、主要包括大西洋鲑、 鳟鱼、 银鲑、王鲑、粉鲑等王鲑、粉鲑等品种品种，而而鲑鲑科科中中其他物种被称为鳟鱼其他物种被称为鳟鱼(如褐鳟、如褐鳟、金金鳟鳟等等)。大三文鱼 69% 狭鳕鱼、北极甜虾等海产品 19% 牛羊肉及其副产品 12% 其他 0%

28、 南美洲 21% 北美洲 40% 欧洲 21% 亚太地区 18% 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2002020212022Q1销售费用率 管理费用率 财务费用率 期间费用率 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2002020212022Q1毛利率 净利率 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9 / 27 佳沃食品佳沃食品/ /公司深度公司深度 西洋鲑鱼是最主要的三文鱼品种， 下游应用广泛， 可用于制作烟熏三文鱼、生鱼片、寿司等多种产品挪威和智利是其重要的养殖地。另外的三文鱼品种产量较小，主

29、要适用于特定的食用方式并且消费市场集中在部分国家和地区，如银鲑主要用于制作腌制产品，其大部分消费需求来自于日本。 图图 12：鲑科鲑科鱼类的分类和主要品种鱼类的分类和主要品种 数据来源：公开资料整理，东北证券 三文鱼主要由人工养殖，大西洋鲑三文鱼主要由人工养殖，大西洋鲑的收获量占比达的收获量占比达 76%。三文鱼的供应主要来自于人工养殖场，野生捕捞的数量较少，过去十年一直稳定在 50100万吨，2020 年仅占三文鱼总供给量的 18.0%。由于三文鱼野生捕捞供给受海洋渔业资源的衰减和配额的限制，其收获量未来增长空间也较为有限。从具体品种来看，大西洋鲑是市面上最主流的三文鱼品种，并且基本都是通过

30、人工养殖所得，2020 其收获量占三文鱼总收获量的 75.5%。 图图 13：2020 年年各各鲑科鲑科鱼类鱼类收获量收获量 图图 14：养殖三文鱼占养殖三文鱼占总供给量总供给量 82% 数据来源： 2021 年三文鱼养殖行业报告 ，东北证券 数据来源： 2021 年三文鱼养殖行业报告 ，东北证券 三文鱼三文鱼营养价值位于海产品前列营养价值位于海产品前列。三文鱼富含 Omega-3、18 种氨基酸（包含人体必需的 8 种氨基酸） 、维生素以及铁、钙、锌、硒等多种微量元素，能够促进大脑发育、增强记忆力、提高身体免疫力、预防心血管疾病、抗衰老、抗肿瘤、防止视力衰退，营养价值极高。参考美国食品药品监

31、督管理局（FDA）数据，以大西洋鲑为主的三文鱼在多项营养指标中在主要的0500025003000千吨千吨 GWT 养殖三文鱼 82% 野生三文鱼 18% 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10 / 27 佳沃食品佳沃食品/ /公司深度公司深度 海产品中排名靠前，综合营养价值位居前列。 表表 1：各各海鲜海鲜产品的产品的营养成分营养成分对比对比 热量热量 脂肪脂肪 胆固醇胆固醇 钠钠 钾钾 碳水化合物碳水化合物 蛋白质蛋白质 维生素维生素 A 维生素维生素 C 钙钙 铁铁 （大卡）（大卡） （g） (mg) （g） (%DV) 大西洋大西洋/银银/红

32、红/帝王鲑帝王鲑 200 15 23 2 12 0 24 4 4 2 2 狗鲑狗鲑/粉鲑粉鲑 130 6 23 3 12 0 22 2 0 2 4 蓝蟹蓝蟹 100 2 32 14 9 0 20 0 4 10 4 鲶鱼鲶鱼 130 9 17 2 7 0 17 0 0 0 0 蛤蜊蛤蜊 110 2 27 4 13 2 17 10 0 8 30 鳕鱼鳕鱼 90 2 17 3 13 0 20 0 2 2 2 比目鱼比目鱼 100 2 18 4 11 0 19 0 0 2 0 龙虾龙虾 80 1 20 13 9 0 17 2 0 6 2 虹鳟鱼虹鳟鱼 140 9 18 1 11 0 20 4 4 8

33、2 虾虾 100 2 57 10 6 0 21 4 4 6 10 罗非鱼罗非鱼 110 4 25 1 10 0 22 0 2 0 2 金枪鱼金枪鱼 130 2 17 2 14 0 26 2 2 2 4 数据来源：FDA，东北证券，注：以上含量是基于各产品 84 g 或 3 盎司的规格；%DV 为占每日推荐营养素摄入量的比例 三文鱼养殖三文鱼养殖业业的的工业化工业化程度高程度高、养殖养殖风险风险低低。全球三文鱼养殖业基本上通过规模化、集约化的模式进行生产，行业内形成了一套成熟稳定、智能精细的养殖体系，在淡水种苗繁育、海水养殖和收获加工全流程实施信息化监控，并依托先进的信息化系统实现了三文鱼少食多

34、餐、精准投喂、全程可视化的科学饲喂管理体系；在疫病防控方面，行业主管部门已设立一套高效的管控模式，实现对疫病的高效防控，行业整体的系统性风险可控；另外， 生产单位重量食用三文鱼对应的碳排放和淡水消耗量均低于猪、 牛、鸡等其他蛋白产品， 因此三文鱼养殖业具备低碳环保、 可持续发展的优势。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11 / 27 佳沃食品佳沃食品/ /公司深度公司深度 图图 15：三文鱼养殖业工业化三文鱼养殖业工业化程度高程度高、养殖养殖风险风险低低 数据来源： 2021 年三文鱼养殖行业报告 ，东北证券 2.2. 供给端：壁垒供给端：壁垒高企高企，扩张，扩张受限

35、受限，集中度高，集中度高 2.2.1. 产品供给集中产品供给集中，全球贸易活跃，全球贸易活跃 三文鱼产地集中于挪威和智利三文鱼产地集中于挪威和智利，全球贸易活跃，全球贸易活跃。全球三文鱼供给量稳步增长， 2010年至今大西洋鲑收获量CAGR为6.4%， 2021年全球收获量为258.4万吨，两大主产国挪威和智利分别贡献了全球大西洋鲑 53.3%和 24.5%的供应量，而大西洋鲑的市场主要集中在北美地区、欧盟国家和亚洲。根据三文鱼养殖行业报告 2021 ，2020 年北美、欧盟和亚洲大西洋鲑收获量分别仅占其市场需求的 25%、16%和 0%。由此可见，大西洋鲑全球的产销明显分离，因此贸易活跃，同

36、时也易受到全球疫情波动的影响。出于运输成本等因素考虑，挪威大西洋鲑主要出口欧洲和亚洲地区，而智利产品主要供应美国、南美和亚洲地区。 图图 16：2010-21 年年大西洋鲑供给量大西洋鲑供给量 CAGR6.4% 图图 17： 挪威和智利总计占全球大西洋鲑产量的挪威和智利总计占全球大西洋鲑产量的 78% 数据来源：Mowi 年报，东北证券 数据来源：Mowi 年报，东北证券 -10%-5%0%5%10%15%20%25%0500300万吨万吨（ GWT） 大西洋鲑供给量 YoY赤潮影响 挪威 53% 智利 25% 苏格兰 7% 南美 5% 法罗群岛 4% 澳大利亚 3% 其

37、他 3% 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12 / 27 佳沃食品佳沃食品/ /公司深度公司深度 图图 18：大西洋鲑全球贸易：大西洋鲑全球贸易情况情况 数据来源： 2021 年三文鱼养殖行业报告 ，东北证券 2.2.2. 进入进入门槛较高，生产扩张受限门槛较高，生产扩张受限 全球范围内仅少数国家地区适合养殖三文鱼。全球范围内仅少数国家地区适合养殖三文鱼。三文鱼养殖对自然环境的要求较高，首先是生长水质要求清澈纯净，溶解氧含量、海水 PH 值等指标有一定限制；其次是水温要求，大西洋鲑是一种冷血动物，水温将影响其生长速度，对三文鱼生长最有利的养殖水域温度应保持在 8-14

38、 摄氏度，目前地球上仅有南北半球特定的高纬度范围内水域温度适于养殖三文鱼；另外，最佳的三文鱼养殖水域需要有一定程度的海水流动，让其能够自由移动，因此合适的养殖区通常在受群岛和峡湾保护的水域。全球范围来看，三文鱼养殖区域只有挪威、智利、苏格兰等 10 个国家地区的海域适合。 图图 19：全球范围内适合鲑鱼养殖的区域：全球范围内适合鲑鱼养殖的区域 数据来源： 2021 年三文鱼养殖行业报告 ，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13 / 27 佳沃食品佳沃食品/ /公司深度公司深度 三文鱼养殖三文鱼养殖需获取牌照需获取牌照，生产扩张受到严格限制生产扩张受到严格限制。

39、出于自然环境和海洋生态系统的考量，三文鱼养殖业受到政府监管，只有获得养殖许可证的企业才可在相应海域开展养殖。近年来，由于三文鱼养殖业的持续扩张，水域环境的承载压力增大，挪威、智利等主产国均加强了管控，限制现有养殖场的扩张和新玩家的进入，因此也控制了全球产业的三文鱼产量增长。 1） 挪威：挪威：限制三文鱼养殖牌照发放，设臵养殖区域生产量上限。限制三文鱼养殖牌照发放，设臵养殖区域生产量上限。挪威从1982 年开始限制三文鱼养殖牌照的发放， 只在特定年份颁发新的牌照，2011-2020 年十年间大西洋鲑和鳟鱼养殖牌照的数量总体增长不到10%。每个牌照对应一个最大的养殖量（Maximum allowe

40、d biomass 或MAB） ，即规定在海域内所养殖的三文鱼数量上限一般情况下一个牌照对应的 MAB 为 780 吨（活鱼重量） ，因此公司最大养殖量取决于所持有牌照对应的 MAB 总和。除了牌照数量外，挪威还对每个养殖区域的三文鱼养殖量上限实施限制， 即每个养殖区设臵了一个 MAB，每年所有养殖区对应的 MAB 会根据其海虱数量水平进行调整，调整幅度分为增加 6%、减少 6%和不变三种情况。2020 年挪威每个牌照的平均年产量为 1021 吨（去脏重量） 。 图图 20：挪威三文鱼养殖区域生产量限定框架挪威三文鱼养殖区域生产量限定框架 数据来源： 2021 年三文鱼养殖行业报告 ，东北证券

41、 2） 智利：智利：养殖大养殖大区已暂停牌照申请，区已暂停牌照申请，未来或将限制养殖场扩张。未来或将限制养殖场扩张。 智利三文鱼养殖业受到政府的全面监管。智利三文鱼养殖业受到政府的全面监管。智利政府的监管覆盖了养殖牌照申请、淡水种苗繁育、海水养殖以及收获加工等全部环节。智利国家渔业与水产养殖管理局 (Sernapesca)、 海军、 国家劳工部等多个政府部门分别参与了三文鱼养殖不同环节的监管。智利三文鱼养殖业有完备的行业法规，养殖商需遵守一系列法律法规。 智利三文鱼养殖牌照申请流程时间长，资质审核严格。智利三文鱼养殖牌照申请流程时间长，资质审核严格。牌照申请流程步骤包括：1）向 Sernape

42、sca 提出申请；2）向国家环境监督局提出环 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14 / 27 佳沃食品佳沃食品/ /公司深度公司深度 评申请，并获得环境分级决议（历时约 1 年） ；3）由 Sernapesca 和国家环境监督局共同评估并出具养殖计划决议；4）国防部批准水域使用权（历时至少 3 年） ；5）政府内控部确认国防部的决定；6）国防部最终许可并发放养殖牌照，授予指定经纬度水域的使用权。 三文鱼养殖三文鱼养殖业业集中集中区域区域已暂停牌照申请，未来行业扩张或将进一步受已暂停牌照申请，未来行业扩张或将进一步受到限制。到限制。智利目前已经在三文鱼养殖集中的 X 区

43、、XI 区和 XII 区暂停颁发新的养殖许可证，并且智利总统今年五月表示智利政府正在制定一项法案，将会限制三文鱼养殖场扩张，并禁止在海洋保护区发展三文鱼养殖业。未来三文鱼养殖行业获取新的养殖牌将更加困难，整体养殖规模不会大幅扩张。 图图 21：智利智利严格限制三文鱼养殖牌照发放严格限制三文鱼养殖牌照发放 数据来源： 2021 年三文鱼养殖行业报告 ，公司公告，东北证券 2.2.3. 行业行业不断整合不断整合，份额份额头部头部集中集中 行业集中行业集中度持续提升度持续提升，头部企业占据行业话语权，头部企业占据行业话语权。过去二十年间各大三文鱼主产区均经历了行业的整合，表现出参与企业数量快速减少、

44、市场份额向头部集中的趋势。根据2021 年三文鱼养殖行业报告 ，三文鱼各主要生产国中占据 80%的三文鱼和鲟鱼产量的企业数量不断减少，其中 2020年挪威和智利市场份额占比 80%的企业数量分别为 23 和 10 家， 仅为 1997年的三分之一左右。 头部企业产量占比持续提升， 牢牢占据行业的话语权，其中挪威和智利大西洋鲑行业 CR4 均超过 50%， 而其他地区一直以来均由几家公司占据着绝大多数市场份额，其中北美和英国地区 CR4 更是高达97.1%和 85.8%。 随着牌照发放限制趋严以及行业监管的加强， 未来头部企业将长期保持着行业地位。 公司子公司Australis是全球前十大三文鱼

45、企业，并且在智利同行业公司中名列前茅， 2021年产量占智利总产量比例为8.5%。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15 / 27 佳沃食品佳沃食品/ /公司深度公司深度 图图 22：三文鱼行业集中度持续提升：三文鱼行业集中度持续提升 数据来源： 2021 年三文鱼养殖行业报告 ，东北证券，注：图中所示为各国占据 80%的三文鱼和鲟鱼产量企业数量 图图 23：各地区各地区三文鱼行业三文鱼行业 CR4 图图 24：智利三文鱼行业智利三文鱼行业主要主要参与参与企业企业 数据来源：Mowi 年报，东北证券 数据来源：Mowi 年报，东北证券 2.3. 需求端需求端：欧美占欧

46、美占比超七成，比超七成，中国市场中国市场亟待开发亟待开发 2021 年大西洋鲑消费量为年大西洋鲑消费量为 259.1 万吨，欧盟和美国总计占比万吨，欧盟和美国总计占比 66.7%。过去十年大西洋鲑需求量稳步增长（CARG 为 6.0%） ，2021 年全球需求端疫情后快速恢复，全年需求量为 259.1 万吨，同比+8.6%，增速为近年来新高。欧盟和美国是全球大西洋鲑的主要消费地区，两者总共消费全球三分之二大西洋鲑产量。具体来看，欧盟（包含英国）为大西洋鲑最大的需求区，2021 年消费量为 115.6 万吨，占全球总消费量 44.6%，而剩余欧洲国家总计消费 11.4 万吨，占比仅 4.4%。第

47、二大消费地区美国 2021 年大西洋鲑市消费 57.0 万吨，占比 22.0%，其他国家或地区的消费占比相对较小。 0%20%40%60%80%100%120%挪威 智利 英国 北美 CR4Aquachile 22% Salmones Multiexport 12% Mowi 9% Mitsubishi/Cermaq 9% Salmones Blumar 9% Australis Seafood 8% Camanchaca 7% 其他 13% 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16 / 27 佳沃食品佳沃食品/ /公司深度公司深度 图图 25：2011-21 年全球年全

48、球大西洋鲑大西洋鲑消费量消费量 CAGR6.0% 图图 26：欧盟和美国欧盟和美国的大西洋鲑消费量的大西洋鲑消费量占比占比 66.7% 数据来源：Mowi 年报，东北证券 数据来源：Mowi 年报，东北证券 欧洲国家人均消费量居前， 中国欧洲国家人均消费量居前， 中国远低于世界平均水平远低于世界平均水平。 从人均消费量来看，欧洲国家排名靠前，其中全球最高的挪威人均销量达到 8.5kg/年，是其他欧洲国家的 2-4 倍； 全球最大的大西洋鲑消费国家美国人均消费量为 1.9kg/年，相较于其他发达国家还有一定的提升空间；中国、日本等亚洲国家的排名相对靠后，我国的人均消费量仅为 0.06kg/年，远

49、低于其他国家，而日本人均消费量为 0.55kg/年，约为我国的 9 倍。 图图 27：2021 年年各国大西洋鲑的各国大西洋鲑的人均消费量人均消费量情况情况（kg/年）年） 数据来源：Kontali，东北证券 中国是未来三文鱼中国是未来三文鱼的的新兴市场新兴市场，C 端消费增长潜力巨大端消费增长潜力巨大。2011 年至今我国大西洋鲑鱼需求量增长较快，从 2011-2019 复合增速达到 11.9%，同期全球需求量增速为 5.9%。2020-2021 年受疫情影响我国海鲜的进口受阻，三文鱼需求量有所回落。随着疫情对进出口贸易的影响逐步消退，我国三文鱼消费增长潜力将得到释放，根据三文鱼研究机构 K

50、ontali 预测，2030 年我国三文鱼消费量将达到 21 万吨，相较于 2021 年约有 13 万吨的增长空间。而不同于欧美日以 C 端消费为主（C 端消费占比分别为 72/66/65%） ，-10%-5%0%5%10%15%20%25%0500300万吨（万吨（ GWT） 大西洋鲑需求量 YoY欧盟（包括英国） 45% 美国 22% 巴西 4% 俄罗斯 3% 中国大陆+香港 3% 其他 23% 0123456789 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17 / 27 佳沃食品佳沃食品/ /公司深度公司深度 我国三文鱼消费主要以餐饮渠道为主，其占

51、比高达 90%，C 端消费还处于 萌芽阶段， 巨大消费潜力亟待开发， 有望成为我国三文鱼行业的新增长点。 图图 28：2011-21 年我国大西洋鲑消费量年我国大西洋鲑消费量 图图 29：我国三文鱼我国三文鱼消费渠道消费渠道 B 端端占比占比达达 90% 数据来源：Mowi 年报，东北证券 数据来源：Kontali，公司公告，东北证券 2.4. 价格端价格端：短期内将维持高位，长期受需求缺口支撑：短期内将维持高位，长期受需求缺口支撑 全球全球范围范围疫情影响减缓，疫情影响减缓，2021 年下半年来三文鱼价格持续上涨。年下半年来三文鱼价格持续上涨。2020 年受疫情影响，三文鱼进出口贸易受阻，需

52、求端低迷，鱼价开启持续下跌的走势，根据挪威统计局数据，大西洋鲑全年价格跌幅超 30%。而随着全球范围内的疫情趋于常态化， 餐饮、 贸易逐步有序恢复， 三文鱼需求端回暖，三文鱼价格从 2021 年下半年开始回升，同时叠加成本端涨价和供给端减产因素，鱼价在 2022 年来持续走强，截止第二十二周上涨 41.3%，价格创近十年来新高。以以 2021 年平均价格（年平均价格（59.2 挪威朗克挪威朗克/kg，即，即 39.7 元元/kg）和消费量（和消费量（259.1 万吨万吨）计算，全球大西洋鲑市场规模达计算，全球大西洋鲑市场规模达 1029.7 亿元。亿元。 图图 30：2021 年下半年来年下半

53、年来三文鱼价格三文鱼价格持续上涨持续上涨 数据来源：挪威统计局，东北证券 价格价格短期内短期内将将维持高位，维持高位，长期受需求长期受需求缺口缺口支撑。支撑。1）短期来看，供给紧缩，需求恢复， 成本高涨， 价格将维持高位。 三文鱼整体的养殖周期为 1-2 年，-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%02468220001920202021万吨（万吨（ GWT） 万吨 YoY0%20%40%60%80%100%120%欧洲 美国 日本 中国 C端 B端 020406080 11 13 15 17

54、 19 21 23 25 27 29 31 33 35 37 39 41 43 45 47 49 51 53Week 202020212022NOK/KG 疫情影响 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18 / 27 佳沃食品佳沃食品/ /公司深度公司深度 2020-2021 年行业整体的投苗计划受到疫情的波及而推后，因此未来的收获量预计将出现下滑。 2022 年一季度全球大西洋鲑的收获量为 59.2 万吨，同比下降 6.7%，其中智利地区降幅达 11.2%；根据挪威银行预测，2022年全球三文鱼供给量将负增长。另外，玉米、小麦、大豆等饲料原料价格持续上涨也对价格起到助推

55、作用。2）长期来看，养殖扩张受限，需求缺口支撑价格。由于挪威、智利等国家出于海洋环境和生态系统的考虑对三文鱼养殖扩张进行严格限制，三文鱼供给量增速长期将趋于平缓，难以匹配需求端的增长，因此长期的需求缺口将推动三文鱼价格中枢上移。 图图 31： 2022 年一季度年一季度全球大西洋鲑全球大西洋鲑供给量供给量同比下跌同比下跌 图图 32：原材料价格持续上涨原材料价格持续上涨（美分美分/蒲式耳蒲式耳） 数据来源：Mowi，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 3. 紧握紧握上游上游优质资源优质资源，大力开拓大力开拓国内国内市场市场 3.1. 坐拥优势区域牌照壁垒，坐拥优势区域牌照壁垒，养殖技术行业

56、领先养殖技术行业领先 养殖养殖区域区域自然条件优越，牌照自然条件优越，牌照构构筑行业筑行业壁垒壁垒。三文鱼养殖需获取牌照，企业的牌照数量即决定了其生产量上限。目前全球各大生产区的牌照主要掌握在头部企业中，平均每年新增牌照数量少，因此行业壁垒较高。公司的子公司 Australis 在智利拥有近百张养殖牌照，主要分布在智利第十一区和第十二区 （目前均已暂停发放新牌照） ， 其中第十二区海洋资源禀赋优越，拥有高含氧量的纯净水质，是目前智利唯一仍然具有增长潜力的养殖区域，Australis 已成为该区实际产量最大的三文鱼企业。 根据 Seafood Watch 对智利第十到十二区的评级，第十二区的大西

57、洋鲑在污水排放、生态环境、化学用品使用情况等十项指标的综合得分及最终评级最高。 -25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%0070万吨万吨 2022Q1供给量 YoY0200400600800002020/1/22020/7/22021/1/22021/7/22022/1/2CBOT小麦 CBOT玉米 CBOT大豆 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19 / 27 佳沃食品佳沃食品/ /公司深度公司深度 表表 2：智利智利第十二区的大西洋鲑综合评分最高第十二区的大西洋鲑综合评分最高 第十区

58、第十区 第十一区第十一区 第十二区第十二区 数据完善度数据完善度 6.59 6.59 6.59 污水排放污水排放 4.00 4.00 2.00 生态环境生态环境 6.93 6.93 6.93 化学用品化学用品 Critical Critical 6.00 饲料饲料 3.41 3.41 3.41 种群逃逸种群逃逸 4.00 4.00 4.00 疾病疾病 4.00 4.00 4.00 鱼苗来源鱼苗来源 0 0 0 野生动物野生动物死亡情况死亡情况 -4.00 -4.00 -4.00 病原传播病原传播 -0.20 -0.20 -0.20 总计总计 24.73 24.73 28.73 最终得分最终得分

59、 3.53 3.53 4.10 最终评级最终评级 Red Red Yellow 数据来源：Seafood Watch，东北证券，注：Yellow 评级代表可以购买，Red 评级代表不建议购买 十二区加工厂十二区加工厂将将落成，落成，就地加工能力就地加工能力进一步进一步强化。强化。公司在境内外构建了充足的专业加工厂网络，以保障产品的加工效率和产品品质，在第十区公司建有年加工产能 6 万吨的高品质三文鱼加工厂 Fitz Roy， 拥有清洁、 切片、分料、各类增值产品加工、包装等 13 条生产线，负责公司在第十一区所养殖三文鱼的加工，而对于第十二区，公司目前拥有 4 万吨年加工产能，新建的加工厂 D

60、umestre 是十二区首座拥有陆地超纾压暂养池的屠宰厂， 同时具备屠宰和深加工能力，在今年 3 月已进入试运营阶段，未来将为公司提供 7.2 万吨年加工产能，并起到提升加工、运输环节效率，降低相应成本的作用。 图图 33：智利十二区智利十二区在建新加工厂在建新加工厂 数据来源：公司公告，东北证券 优质种源供应稳定优质种源供应稳定，养殖技术行业领先养殖技术行业领先。1）优质种源稳定。）优质种源稳定。公司与世界 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20 / 27 佳沃食品佳沃食品/ /公司深度公司深度 一流的知名育种公司 AquaGen 公司就三文鱼鱼卵的供应签署了长期协议

61、，使公司淡水种苗繁育团队得以长期稳定地与其合作，保障上游优势种源的供应。2）养殖技术领先。）养殖技术领先。子公司 Australis 在三文鱼饲料转化率、死亡率控制等养殖技术指标上显著领先于智利同行业公司，饲料转化率指转化一公斤三文鱼重量所需要投入饲料的重量，指标越低表明养殖效率越高，成本管控更优，2021 年公司三文鱼饲料转化率 1.25，优于智利三文鱼养殖行业的平均值 1.37。另外，公司三文鱼死亡率（6.4%）也显著低于行业平均水平（15.3%） 。根据 Biomar 定期发布“智利年度前 10 大三文鱼养殖场”的行业分析报告， Australis 2020 年和 2021 年两年间共有

62、 9 个养殖场入围，均为当年入围数量最多的公司。 图图 34：饲料转化率行业领先：饲料转化率行业领先 图图 35：三文鱼死亡率行业领先：三文鱼死亡率行业领先 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 3.2. 布局国内布局国内 C 端，打开增长曲线端，打开增长曲线 依托于依托于上游稀缺优质上游稀缺优质海鲜蛋白产品海鲜蛋白产品资源资源的优势，的优势，在国内健康消费的升级趋在国内健康消费的升级趋势下，势下，公司公司未来未来将将发发力力布局布局国内国内 C 端市场，端市场，打开业绩增长新曲线。打开业绩增长新曲线。 借鉴“佳沃蓝莓”成功经验，打造国内三文鱼终端第一品牌。借鉴“佳沃蓝莓

63、”成功经验，打造国内三文鱼终端第一品牌。我国三文鱼人均销量远低于世界平均水平，随着人们健康饮食意识崛起和新零售的发展， 国内三文鱼尤其是 C 端市场具备巨大的发展潜力。 而目前市面上三文鱼品牌的空缺给予了公司树立C端品牌先发优势， 抢占消费者心智的机会。公司将借鉴股东佳沃集团成功打造蓝莓产业领先品牌 “佳沃蓝莓” 的经验，通过轻资产模式进行运营，发力打造国内三文鱼终端第一品牌。目前公司在海外市场拥有全球品牌“Southring”和零售品牌“Mama Bear” ，在国内市场打造了海鲜电商品牌 “佳沃鲜生” 和高营养儿童食品品牌 “馋熊同学” 。 1.181.201.221.241.261.28

64、1.301.321.341.361.38行业平均 Australis0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%行业平均 Australis 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21 / 27 佳沃食品佳沃食品/ /公司深度公司深度 图图 36：蓝莓蓝莓十大品牌排名十大品牌排名佳沃蓝莓居前佳沃蓝莓居前 图图 37：公司公司的品牌的品牌矩阵矩阵 数据来源：Maigoo，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 加大渠道加大渠道的的开拓力度，开拓力度，提升产品覆盖度。提升产品覆盖度。公司在全球范围内构建了多元化的渠道网络，为推进中国市场发展，公司未来将多项举措并进，将重点

65、发力 5 个销售通路：1）分销端，上游拓展智利以外的三文鱼资源，下游在中国各地成立销售中心，细致化服务当地市场；2）零售端，为已入住的商超平台提供更具竞争力的产品；3）餐饮端，搭建专业的餐饮销售团队，提供更丰富的产品选择；4）专卖连锁，搭建三文鱼鲜切的连锁门店，有助于更直接的面对消费者，提升佳沃三文鱼的品牌优势；5）礼赠渠道，继续发力礼赠新渠道，挖掘三文鱼礼品市场。同时，公司丰富的线上销售渠道也将助力提升产品 C 端消费者的覆盖面。 表表 3：国内国内多渠道多渠道同时推进同时推进 渠道渠道 具体措施具体措施 分销分销 上游方面，公司将对接智利其他三文鱼市场资源，拓展全球其他三文鱼产区的机会。下

66、游方面， 公司将在中国各地成立销售中心，满足当地市场需求。 零售零售 根据已入住的商超平台，提供更具竞争力的产品。 餐饮餐饮 搭建专业的餐饮销售团队，不仅提供餐饮渠道所需要的产品，还提供半成品解决方案。 专卖连锁专卖连锁 搭建三文鱼鲜切的连锁门店，有助于更直接的面对消费者，提升佳沃三文鱼的品牌优势 礼赠渠道礼赠渠道 继续发力礼赠新渠道，挖掘三文鱼礼品市场。 数据来源：公司公告，东北证券 持续开拓增值持续开拓增值产品产品， 不断不断加强消费者培育。加强消费者培育。 除了传统的三文鱼、 北极甜虾、狭鳕鱼等海产品整鱼或者切片形态，公司将大力推广预制菜等增值产品，贴合家庭餐饮的发展模式，培育消费者海产

67、品的饮食习惯。目前公司的增值产品包括了全球销售的鱼段、鱼肉丁等精细分割产品，专注于家庭消费细分市场品牌“Mama Bear”系列产品， “佳沃鲜生” 、 “馋熊同学”等三文鱼深加工品牌食品。 怡颗莓 佳沃 佳品云蓝 佳农 都乐 百果园 甘福园 福瑞达 探味君 铂果 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22 / 27 佳沃食品佳沃食品/ /公司深度公司深度 图图 38：馋熊同学三文鱼鲜松产品馋熊同学三文鱼鲜松产品 图图 39：佳沃鲜生三文鱼佳沃鲜生三文鱼半成品半成品 数据来源：京东，东北证券 数据来源：京东，东北证券 控股股东控股股东拟注入拟注入 KB FOOD，公司业务协

68、同效应增强。，公司业务协同效应增强。佳沃食品和 KB FOOD 均为佳沃集团旗下蛋白 3R 业务板块企业。 KB FOOD 是澳大利亚最大的海产企业之一，主要的经营业务为澳大利亚区域性的水产品捕捞、贸易、加工和销售，产品矩阵丰富，SKU 超过 6000 个，主要销售的产品包括新鲜和冷冻海鲜 （主要品种包括澳洲对虾、 澳洲活龙虾、 新西兰长尾鳕、三文鱼等） ，以及冷冻食品、干货、奶制品等多个品类。KB FOOD 是澳洲第二大西澳龙虾出口商，拥有 3700 多个龙虾捕捞点，产品畅销全球。2021年公司主营业务收入为 20.1 亿元，净利润 1177.1 万元。为整合优质资源、增强企业协同效应，佳沃

69、集团将不晚于 2023 年底将 KB Food 注入公司，届时将极大地丰富公司的优质海产品品类，提升公司整体实力。 图图 40：KB FOOD 产品产品矩阵矩阵 图图 41：2021 年年 KB FOOD 部分财务指标部分财务指标 数据来源：KB FOOD 官网，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 4. 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 盈利预测：盈利预测： 1） 三文鱼：随着全球疫情影响平缓，进出口贸易、餐饮旅游逐步恢复，三文鱼市场需求快速增长推动价格持续上涨， 公司产品销价同步上升，预计 2022-24 年三文鱼分别 43.7/53.7/60.9 亿元，同比增速分别14.72 6.

70、52 20.07 0.12 0510152025总资产 净资产 主营业务收入 净利润 （亿元）（亿元） 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23 / 27 佳沃食品佳沃食品/ /公司深度公司深度 37.5/22.8/13.5%，毛利率在产品价格快速走高的带动下有所提振，2022-2024 年分别为 18.3/20.8/20.4%。 2） 狭鳕鱼、北极甜虾等海产品：公司从事狭鳕鱼、北极甜虾等海产品的进出口贸易，考虑到狭鳕鱼主产国俄罗斯和美国预期捕捞配额预计有所减少，产品价格将会提升，同时考虑国际形势和国内疫情的影响，预计公司狭鳕鱼、 北极甜虾等海产品 2022-24 年收入

71、分别 11.1/12.6/14.2亿元，同比增速分别 29.9/13.3/13.3%，毛利率分别 10.8/11.9/13.0%。 3） 牛羊肉及其副产品：预计 2022-2024 年公司牛羊肉及其副产品营收分别 6.5/7.7/9.3 亿元，同比分别增长 15.5/18.8/21.0%，毛利率分别5.4/5.8/6.2%。 全球三文鱼需求回升推动价格快速上涨，疫情对进出口贸易和公司投苗、收获节奏的影响逐渐消退，我们预计公司 2022-24 年净利润分别为2.51/3.84/4.86 亿元，对应 EPS 分别为 1.44/2.21/2.79 元，对应当前 PE 估值分别为 19.6/12.8/

72、10.1 倍。 表表 4：公司盈利预测公司盈利预测拆分拆分（百万元）（百万元） 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 4,597.22 6,131.19 7,395.69 8,447.29 三文鱼三文鱼 3,181.12 4,372.75 5,367.58 6,090.04 其他其他海产品海产品 853.54 1,108.49 1,255.92 1,422.96 牛羊肉及其副产品牛羊肉及其副产品 558.52 645.09 766.37 927.31 毛利率毛利率 6.07% 15.55% 17.73% 17.59% 三文鱼三文鱼 4.84% 18.26% 20.79

73、% 20.40% 其他其他海产品海产品 11.39% 10.80% 11.92% 13.01% 牛羊肉及其副产品牛羊肉及其副产品 4.89% 5.35% 5.78% 6.21% 数据来源：Wind，东北证券 估值：估值： 对比海外三文鱼养殖企业，佳沃食品估值被明显低估。对比海外三文鱼养殖企业，佳沃食品估值被明显低估。Mowi 和 Salmar 市值分别为764.2 和 517.7 亿元，2021 年三文鱼收获量分别为 46.6 和 18.2 万吨，对应的每吨市值分别为 16.4 和 28.4 万元，平均值 22.4 万元，而公司每吨市值仅为 8.0 万元，存在较大差距。 表表 5：佳沃食品与海

74、外公司估值对比佳沃食品与海外公司估值对比 市值（亿元）市值（亿元） 三文鱼收获量（万吨）三文鱼收获量（万吨） 每吨市值（万元）每吨市值（万元） Mowi 764.2 46.6 16.4 Salmar 517.7 18.2 28.4 均值均值 22.4 佳沃食品佳沃食品 49.1 6.1 8.0 数据来源：Yahoo，东北证券，注：时间为 2022 年 6 月 22 日，挪威克朗兑人民币汇率取 0.6705，收获量度量标准统一为 GWT，佳沃食品收获量按其所持有 Australis 的股份比例折算。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24 / 27 佳沃食品佳沃食品/ /

75、公司深度公司深度 投资建议：投资建议： 参考可比公司估值水平，并考虑到公司持有牌照的稀缺性，给予公司 2022年 25 倍 PE，对应目标价 36.03 元。首次覆盖，给予买入评级。首次覆盖，给予买入评级。 5. 风险提示风险提示 1） 自然灾害风险自然灾害风险。三文鱼海水养殖阶段可能受自然灾害及三文鱼海洋掠食者影响，常见的自然灾害包括海啸、飓风、赤潮等，三文鱼掠食者如海狮等。 2） 生物病害风险生物病害风险。三文鱼繁育过程易受到细菌病害侵蚀并产生二次感染，影响出产品质，降低收获量，对企业造成损失。常见的三文鱼病害有：海虱、三文鱼立克次体败血症、传染性三文鱼贫血症等。 3） 食品安全风险食品安

76、全风险。若出现产品安全问题对公司的品牌形象、消费者购买意愿造成打击，进而影响公司业绩和发展。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25 / 27 佳沃食品佳沃食品/ /公司深度公司深度 附表：财务报表预测摘要及指标附表：财务报表预测摘要及指标 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 184 530 881 1,300 净利润净利润 -330 314 481 607 交易性金融资产 15 15 15 15 资产减值准备 143

77、 -152 17 18 应收款项 385 500 547 579 折旧及摊销 328 337 383 428 存货 2,476 3,043 3,091 3,541 公允价值变动损失 -19 0 0 0 其他流动资产 273 326 371 412 财务费用 263 236 211 179 流动资产合计流动资产合计 3,334 4,414 4,905 5,847 投资损失 -1 0 0 0 可供出售金融资产 运营资本变动 17 505 251 346 长期投资净额 1 1 1 1 其他 -97 -10 -10 -10 固定资产 1,527 1,537 1,491 1,400 经营活动经营活动净净

78、现金流现金流量量 304 1,230 1,333 1,568 无形资产 3,584 3,577 3,570 3,562 投资活动投资活动净净现金流现金流量量 -466 -270 -300 -320 商誉 1,154 1,154 1,154 1,154 融资活动融资活动净净现金流现金流量量 180 -614 -681 -829 非非流动资产合计流动资产合计 7,966 7,909 7,836 7,738 企业自由现金流企业自由现金流 1,141 998 1,003 1,224 资产总计资产总计 11,300 12,323 12,742 13,585 短期借款 632 782 882 932 财务

79、与估值指标财务与估值指标 2021A 2022E 2023E 2024E 应付款项 1,839 2,345 2,234 2,618 每股指标每股指标 预收款项 0 0 0 0 每股收益（元） -1.66 1.44 2.21 2.79 一年内到期的非流动负债 578 578 578 578 每股净资产（元） 3.62 4.11 6.32 9.11 流动负债合计流动负债合计 5,263 6,667 7,175 8,111 每股经营性现金流量（元） 1.74 7.06 7.65 9.00 长期借款 2,598 2,098 1,498 798 成长性指标成长性指标 其他长期负债 2,391 2,363

80、 2,393 2,393 营业收入增长率 1.6% 33.4% 20.6% 14.2% 长期负债合计长期负债合计 4,989 4,460 3,890 3,190 净利润增长率 59.5% 187.0% 53.1% 26.4% 负债合计负债合计 10,252 11,127 11,065 11,301 盈利能力指标盈利能力指标 归属于母公司股东权益合计 631 716 1,100 1,586 毛利率 6.1% 15.6% 17.7% 17.6% 少数股东权益 417 480 576 698 净利润率 -6.3% 4.1% 5.2% 5.8% 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 11,300 12

81、,323 12,742 13,585 运营效率指标运营效率指标 应收账款周转天数 29.00 26.00 25.50 24.00 利润表（百万元）利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 存货周转天数 202.38 192.38 182.38 172.38 营业收入营业收入 4,597 6,131 7,396 8,447 偿债能力指标偿债能力指标 营业成本 4,318 5,178 6,085 6,961 资产负债率 90.7% 90.3% 86.8% 83.2% 营业税金及附加 10 31 41 51 流动比率 0.63 0.66 0.68 0.72 资产减值损失 -1

82、43 152 -17 -18 速动比率 0.14 0.18 0.23 0.26 销售费用 177 258 296 321 费用率指标费用率指标 管理费用 148 153 163 177 销售费用率 3.8% 4.2% 4.0% 3.8% 财务费用 264 285 208 174 管理费用率 3.2% 2.5% 2.2% 2.1% 公允价值变动净收益 19 0 0 0 财务费用率 5.7% 4.6% 2.8% 2.1% 投资净收益 1 0 0 0 分红指标分红指标 营业利润营业利润 -441 382 591 749 分红比例 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 营业外收支净额 28 10 1

83、0 10 股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 利润总额利润总额 -412 392 601 759 估值指标估值指标 所得税 -83 78 120 152 P/E（倍） 19.55 12.77 10.10 净利润 -330 314 481 607 P/B（倍） 5.12 6.86 4.46 3.09 归属于母公司净归属于母公司净利润利润 -289 251 384 486 P/S（倍） 1.07 0.80 0.66 0.58 少数股东损益 -41 63 96 121 净资产收益率 -45.7% 35.1% 34.9% 30.6% 资料来源：东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务

84、必阅读正文后的声明及说明 26 / 27 佳沃食品佳沃食品/ /公司深度公司深度 研究团队研究团队简介：简介： 王玮：上海交通大学工商管理硕士、电气工程与自动化学士，上海高级金融学院 MBA。现任东北证券农林牧渔行业组组长，曾任职于兴业证券、国海证券等多家金融机构。2018 年同花顺 iFind 最佳分析师第 1 名（个人） ，2015 年新财富第 3 名（团队成员） 、2016 年新财富第 5 名（团队成员） 、2015 年水晶球第 3 名（团队成员） 。 重要重要声明声明 本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其

85、为本公司的当然客户。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。 本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。 本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。 本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在

86、法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。 本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。 若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析

87、师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。 投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。 投资评级中所涉及的市场基准： A 股市场以沪深 300 指数为市场基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为市场基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为市场基准。 增持 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。 中性

88、未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。 减持 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。 卖出 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。 行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内，行业指数的收益超越市场基准。 同步大势 未来 6 个月内，行业指数的收益与市场基准持平。 落后大势 未来 6 个月内，行业指数的收益落后于市场基准。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27 / 27 佳沃食品佳沃食品/ /公司深度公司深度 Table_SalesTable_Sales 东北证券股份有限公司东北证券股份有限公司 网址：网

89、址：http:/http:/ 电话：电话：400400- -600600- -06860686 地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区三里河东路五号中商大厦 4 层 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630 机构销售联系方式机构销售联系方式 姓名姓名 办公电话办公电话 手机手机 邮箱邮箱 公募销售公募销售 华东地区机构销售华东地区机构销售 阮敏（总监） 021

90、-61001986 吴肖寅 齐健 李流奇 L 李瑞暄 周嘉茜 周之斌  陈梓佳 chen_ 孙乔容若 屠诚 华北地区机构销售华北

91、地区机构销售 李航（总监） 殷璐璐 温中朝 曾彦戈 王动 wang_ 吕奕伟 孙伟豪 闫琳 陈思 chen_ 徐鹏程 182

92、10496816 华南地区机构销售华南地区机构销售 刘璇（总监） liu_ 刘曼 王泉 王谷雨 张瀚波 zhang_ 邓璐璘 戴智睿 王星羽 wangxy_ 王熙然 0755-3397

93、5865 wangxr_ 阳晶晶 yang_ 张楠淇 非公募销售非公募销售 华东地区机构销售华东地区机构销售 李茵茵（总监） 杜嘉琛 王天鸽 王家豪 白梅柯 刘刚 曹李阳