1、 - 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（ 人民币） ： 390.00 元 市场数据市场数据( (人民币人民币) ) 总股本(亿股) 0.72 已上市流通 A股(亿股) 0.72 总市值(亿元) 275.42 年内股价最高最低(元) 513.17/286.92 沪深 300 指数 4395 上证指数 3350 相关报告相关报告 1.合同负债进一步提升，关注奥比岛进展-吉比特 22 一季报点评 ，2022.4.23 2.核心游戏保持稳定，关注奥比岛上线进展-吉比特 21 年年报点. ，2022.4.8 3.具有“超长线运营能力”的“小网易”-吉比特首次覆盖报告 ，2021.11.12 伍

2、兆丰伍兆丰 联系人联系人 李敬雷李敬雷 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S26 (8621)60230221 从一念逍遥看公司长线运营能力从一念逍遥看公司长线运营能力 公司基本情况公司基本情况( (人民币人民币) ) 项目项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 2,742 4,619 5,460 6,340 7,228 营业收入增长率 26.35% 68.44% 18.21% 16.12% 14.00% 归母净利润(百万元) 1,046 1,468 1,680 1,999 2,305 归母净利润增长率 29.32% 40

3、.34% 14.38% 19.02% 15.31% 摊薄每股收益(元) 14.561 20.434 23.373 27.819 32.077 每股经营性现金流净额 21.43 33.38 23.37 36.39 41.56 ROE(归属母公司)(摊薄) 27.52% 32.06% 33.59% 33.32% 35.06% P/E 29.26 20.64 16.69 14.02 12.16 P/B 8.05 6.62 5.61 4.67 4.26 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑投资逻辑 以一念逍遥为例看公司的长线运营：以一念逍遥为例看公司的长线运营：1） 一念逍遥贡献公司 21 年主要

4、业绩增量；2） 一念逍遥长线表现优秀，进一步验证公司长线运营能力。 一念逍遥在运营 1 年后仍保持 iOS 畅销榜 10 名左右的水平的新游戏，大幅优于同类竞品。 获客效率： 一念逍遥品效合一投放获客效率： 一念逍遥品效合一投放+IAA 模式，持续提升获客模式，持续提升获客 ROI。1）在 CPA 端，随着流量红利增长趋缓，效果广告买量成本或持续提升，而一念逍遥深耕品效合一的投放模式，有效降低用户 CPA，提升游戏玩家的触达范围。公司持续深耕品效合一的投放，逐渐形成自身的推广壁垒。2）在 LTV 端，对比一般 MMO、放臵游戏， 一念逍遥在 IAP 基础上引入IAA 机制，适当的广告数量，有效

5、通过“免费”的奖励吸引玩家自愿成为“付费用户” ，通过稳步提升玩家 LTV。 日常运营：研运持续配合优化玩家体验，高频更新保持玩家新鲜感。日常运营：研运持续配合优化玩家体验，高频更新保持玩家新鲜感。1） 一念逍遥通过研运配合保持游戏轻量化，持续优化放臵类玩家游戏体验；2）一念逍遥保持高频更新，保持游戏有足够内容供玩家消费，保持玩家新鲜感，并通过合适的 IP 内容联动，进一步吸引玩家留存意愿。 未来展望：关注公司后续游戏长线运营细节， 奥比岛：梦想国度未来展望：关注公司后续游戏长线运营细节， 奥比岛：梦想国度7.12 上上线线有望成为新业绩增量。有望成为新业绩增量。1）在未来游戏储备的运营细节上

6、，我们认为应关注包括是否增加了付费模式的多样性来提升 LTV；品效结合投放情况是否有效降低 CPA；研运配合对游戏玩法的优化等细节。2）短期关注奥比岛进展。奥比岛为长线运营页游 IP，且潜在用户群体较大，目前手游预约数已超710 万，定档 7.12 上线，有望成为公司业绩新增量，关注后续运营细节。 投资建议投资建议 预计公司问道手游 、 一念逍遥等核心游戏保持稳定贡献，重点储备奥比岛预计年内上线，有望推动业绩增长。预计 2022-2024 年归母净利润分别为 16.80/19.99/23.05 亿元，对应 EPS 为 23.37/27.82/32.08 元，对应 P/E 为 16.69/14.

7、02/12.16，维持买入评级。 风险风险 核心游戏表现不及预期；新游戏上线进度不及预期；行业政策风险。 020040060080001600286.92323.09359.26395.43431.6467.77503.9422人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 吉 比 特 沪深300 2022 年年 06 月月 27 日日 消费升级与娱乐研究中心消费升级与娱乐研究中心 吉 比 特 (603444.SH) 买入（维持评级） 公司深度研究公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目

8、录内容目录 长线运营分析框架 .4 一、为什么要研究一念逍遥? .4 1.1 业绩复盘：公司业绩呈“阶梯式”增长， 一念逍遥贡献公司 21 年主要业绩增量.4 1.2一念逍遥长线表现优秀，进一步验证公司长线运营能力 .5 二、获客效率： 一念逍遥品效合一投放+IAA 模式，持续提升获客 ROI .6 2.1 对比同类竞品， 一念逍遥持续的较高规模广告投放反映出投放 ROI 保持较高水平.6 2.2 用户 CPA： 一念逍遥深耕品效合一的投放模式，有效降低用户 CPA .7 2.3 用户 LTV： 一念逍遥“创新性”加入 IAA 机制，稳步提升玩家 LTV.9 三、日常运营：研运持续配合优化玩家

9、体验，高频更新保持玩家新鲜感. 11 3.1一念逍遥较高的稳态 DAU 和留存率，反映出玩家长线留存意愿高 . 11 3.2 研运配合：保持轻量化，持续优化放臵类玩家游戏体验 .12 3.3 高频更新与 IP 联动，提升玩家长线留存意愿 .13 3.4 付费机制：较低的付费门槛保持中小 R 留存意愿，良好的经济系统提升账号保值率.14 四、未来展望：关注公司后续游戏长线运营细节， 奥比岛：梦想国度有望成为新业绩增量.15 4.1 参考一念逍遥成功经验，未来应关注更多运营细节 .15 五、投资建议 .16 六、风险提示 .16 图表目录图表目录 图表 1：游戏长线运营分析框架 .4 图表 2：2

10、013-2021 年吉比特归母净利润情况 .5 图表 3： 一念逍遥iOS 游戏畅销榜排名.5 图表 4： 问道手游iOS 游戏畅销榜排名.6 图表 5：投放 ROI 的影响因素.6 图表 6：2021.01-2022.03一念逍遥与竞品买量投放规模对比 .7 图表 7：中国移动互联网 MAU 规模（亿人）.7 图表 8：中国游戏用户规模（百万人）.7 图表 9：2021 年各月游戏买量数量（个） .8 图表 10： 问道手游宣传片关键词频次 .9 图表 11：2021 年引擎奖游戏公司获奖数量.9 图表 12：2021.01-2022.03 买量 TOP10 游戏付费模式中 IAA 比例普遍

11、高于 IAP 9 图表 13： 一念逍遥IAP 付费模式 .10 kYgVuZ8WeXcZoXpZqV7NdNbRpNqQoMnPiNrRoQlOsQwO6MoPqQwMsOmQxNqMzQ公司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 14： 一念逍遥IAA 付费模式 .10 图表 15：游戏内臵广告位-1（观影阁 4 个广告） .10 图表 16：游戏内臵广告位-2（不定期广告红包） .10 图表 17： 一念逍遥广告主类型变化. 11 图表 18： 一念逍遥与竞品 DAU 对比（万人） . 11 图表 19： 一念逍遥与竞品 30 日用户留存率对比（%）.12 图表 20：即便

12、增加多个玩法，游戏仍保持 UI 界面的简洁 .13 图表 21： 一念逍遥小更新和大更新次数.13 图表 22： 一念逍遥与竞品月均更新次数对比.13 图表 23： 一念逍遥IP 联动内容.14 图表 24： 一念逍遥与同类竞品 iOS 端热门付费金额对比（元）.14 图表 25： 一念逍遥与同类竞品账号平均售价对比（元） .15 图表 26：经典页游注册人数对比（亿人） .16 公司深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 长线运营分析框架长线运营分析框架 游戏长线运营的两个评价维度：获客效率、日常运营游戏长线运营的两个评价维度：获客效率、日常运营 1 1）获客效率：）获客效率：高效(

13、高 ROI)的获客推动游戏用户规模的扩张，而根据ROI=LTV/买量投入，买量投入=用户数* CPA，我们认为获客的获客的 ROIROI 主主要取决于要取决于游戏游戏用户用户的平均的平均 LTVLTV、用户、用户平均平均 CPACPA。 2 2）日常运营：）日常运营：长线运营下，我们认为用户的长线留存取决于日常运营的效果，而研运研运的有效的有效配合、配合、游戏持续游戏持续更新更新的的频率、频率、合理的合理的付费机制付费机制均是长线运营的重要影响因素。 图表图表 1 1：游戏长线运营分析框架游戏长线运营分析框架 来源：国金证券研究所 以一念逍遥为例看公司的长线运营以一念逍遥为例看公司的长线运营

14、本文主要通过一念逍遥的长线运营模式分析公司的长线运营能力，并试图解答一下 3 个问题： 1）为什么一念逍遥的投放强度能逆势增长 2） 一念逍遥如何提升玩家留存率？ 3）未来储备游戏应该关注哪些长线运营细节？ 一、为什么一、为什么要要研究一念逍遥研究一念逍遥? ? 1.11.1 业绩复盘：业绩复盘：公司公司业绩业绩呈呈“阶梯式阶梯式”增长增长， 一念逍遥贡献公司一念逍遥贡献公司 2121 年主要年主要业绩增量业绩增量 由于公司核心单品贡献稳定，构成了收入的基本盘，后续若有新爆款，将会带动收入叠加式增长，因此公司业绩呈现“阶梯式”增长。 1 1）20152015 年及以前：年及以前： 问道端游为公

15、司主要利润贡献，13-15 年归母净利润相对稳定； 2 2）20162016- -20202020 年：年：进入手游时代， 问道端游仍然保持稳定贡献，随着16 年问道手游上线， 问道手游成为新的主力利润贡献，归母净利润从 15 年 1.75 亿元增长至 16 年 5.8 亿元；随着其他差异化游戏的推出以及问道手游的稳步增长，16-20 年归母净利润保持稳定增长； 公司深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 20212021 年：年：核心游戏问道 、 问道手游依旧保持稳定，21 年 2 月上线的一念逍遥稳定在 iOS 游戏畅销榜前 10 水平，成为业绩快速增长的主要动力，21 年归母净利

16、润 14.69 亿元，同比增长 40%。 图表图表2：20132013- -20212021 年吉比特归母净利润情况年吉比特归母净利润情况 来源：公司公告、国金证券研究所 1.21.2一念逍遥长线表现优秀，一念逍遥长线表现优秀，进一步进一步验证公司长线运营能力验证公司长线运营能力 一念逍遥于 2021 年 2 月上线，作为放臵/MMO/修仙品类，根据七麦数据，在游戏运营 1 年后仍保持 iOS 畅销榜 10 名左右的水平的新游戏，大幅优于同类竞品。根据七麦数据，目前公司已有问道手游 、 一念逍遥2款长期 iOS 游戏畅销榜保持稳定的核心游戏，反映出公司较高的长线运营能力。 图表图表3： 一念逍

17、遥一念逍遥iOS游戏畅销榜排名游戏畅销榜排名 157.5 193.5 175.0 585.5 609.7 723.0 809.2 1,046.4 1,468.5 -50%0%50%100%150%200%250%020040060080004200021归母净利润（百万元，左轴） YOY（%，右轴) 1616- -2020年：年：问道问道手游为增长动力手游为增长动力 20152015年之前：年之前：问道问道端端游为核心游为核心 2121年：年：一念逍遥一念逍遥贡献主要增量贡献主要增量 1101928 公司深

18、度研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 来源：七麦数据、国金证券研究所 图表图表4： 问道手游： 问道手游iOS游戏畅销榜排名游戏畅销榜排名 来源：七麦数据、国金证券研究所 二、获客二、获客效率效率： 一念逍遥一念逍遥品效合一投放品效合一投放+ +IAAIAA 模式模式，持续提升获客，持续提升获客ROIROI 2.12.1 对比同类竞品， 一念逍遥对比同类竞品， 一念逍遥持续的较高规模广告投放持续的较高规模广告投放反映出投放反映出投放 ROIROI 保持保持较高水平较高水平 获客效率获客效率追求高追求高 ROIROI，LTVLTV 与与 CPACPA 为重要因子。为重要因子。从获客端看，

19、单款游戏的获客效率受到买量等成本的限制，因此追求的是平均获客 ROI 最高。根据公式，投放投放 R ROI=OI=用户平均用户平均 LTV/LTV/用户平均用户平均 CPACPA，我们认为 ROI的提升有 2 个路径： 1 1）提升用户的）提升用户的 LTV(LTV(付费价值付费价值) )；2 2）降低平均）降低平均 CPA(CPA(获客成本获客成本) )。 图表图表 5 5：投放投放 ROIROI 的影响因素的影响因素 来源：国金证券研究所 556473 公司深度研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 一念逍遥一念逍遥Q Q3 3 投放逆势增长，投放逆势增长，持续的

20、较高规模广告投放反映出较高持续的较高规模广告投放反映出较高的的 ROIROI 水平水平。根据 App Growing， 一念逍遥在 21Q3 起，买量投放规模呈现逆势上涨的趋势，并在 22Q1 维持高位投放。我们认为若投放ROI 较低，投放广告带来的用户价值无法覆盖成本，游戏一般难以持续维持较高规模的投放，因此相比竞品游戏， 一念逍遥持续的高投放反映出 ROI 具有较高的水平。 图表图表 6 6：2021.012021.01- -2022.032022.03一念逍遥与竞品买量投放规模对比一念逍遥与竞品买量投放规模对比 来源：AppGrowing、国金证券研究所 2.2.2 2 用户用户 CPA

21、CPA： 一念逍遥深耕品效合一的投放模式，： 一念逍遥深耕品效合一的投放模式，有效降低用户有效降低用户 C CPAPA 2.2.2 2.1.1 流量红利流量红利增长增长趋缓，效果广告买量成本或持续提升趋缓，效果广告买量成本或持续提升 用户规模用户规模端端，国内游戏用户规模保持平稳增长。，国内游戏用户规模保持平稳增长。互联网用户规模增长趋于平稳，19 年 12 月至 21 年 12 月，中国移动互联网 MAU 从 11.39 亿增长 11.74 亿，CAGR 约 1.5%。随着互联网用户增长趋于平稳，国内游戏用户增长也逐渐趋稳，根据伽马数据，21 年中国游戏用户约有 6.66亿人，同比增长 0.

22、22%，近 3 年 CAGR 约 2.1%。 图表图表 7 7：中国移动互联网：中国移动互联网 MAUMAU 规模（亿人）规模（亿人） 图表图表 8 8：中国游戏用户规模（百万人）：中国游戏用户规模（百万人） 05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,0002021年1月 2021年3月 2021年5月 2021年7月 2021年9月 2021年11月 2022年1月 2022年3月 一念逍遥 竞品卡牌-MMO 竞品-MMORPG 0.002.004.006.008.0010.0012.0014.000%1%2%3%4%5%6%7%8

23、%00500600700中国游戏用户规模（左轴：百万） 增长率（右轴：%） 公司深度研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 来源：QuestMobile、国金证券研究所 来源：伽马数据、国金证券研究所 买量端，买量端，游戏买量游戏买量竞争激烈或推动买量成本提升。竞争激烈或推动买量成本提升。根据 Dataeye，21年每月平均买量游戏数量超过 6000 款，高于 2020 年约 4000 款的水平，随着用户规模增长放缓，买量游戏的增加或推动买量市场的竞争将越发激烈，我们认为未来效果广告的成本或进一步提升。 图表图表 9 9：20212021 年各月游戏买量数量年各月游戏

24、买量数量（个）（个） 来源：DataEye、国金证券研究所 2.2.2 2.2.2一念逍遥一念逍遥深耕深耕品效合一的投放品效合一的投放，有效降低有效降低用户用户平均平均 CPACPA 一念逍遥一念逍遥通过通过买量与品牌投放结合降低买量与品牌投放结合降低买量成本买量成本。相比单独的竞价效果广告， 一念逍遥采用星图、品牌、竞价三种广告形式组合，通过品效合一降低投放综合成本。 一念逍遥通过品牌广告投放，有效提升了游戏玩家的触达范围，一念逍遥通过品牌广告投放，有效提升了游戏玩家的触达范围，根据巨量引擎， 一念逍遥通过邀请乔杉做代言以及投放抖音TopView 广告，让游戏竞价广告后续触达人群提升率为 9

25、4%至 119%左右，同时针对 Z 世代的触达增长率提升了 101%至 120%，针对都市蓝领增长 86%至 127%，针对新锐白领最高增长至 150%。 公司持续深耕品效合一的投放，公司持续深耕品效合一的投放，逐渐逐渐形成自身的推广壁垒。形成自身的推广壁垒。从问道手游时期已持续深耕品效合一模式，并在一念逍遥 、 摩尔庄园的成功宣发进一步验证公司品效合一的能力。其中： 1） 问道手游时期开始的情怀营销， 问道手游在品牌广告聚焦 90后上班族玩家的情怀，宣传片的关键词中回忆、工作、陪伴出现频率较高，其中我们为什么背井离乡更是通过共情在外打工的玩家，成功出圈。 2） 摩尔庄园则通过抖音、微博等 K

26、OL 阵地，唤起原有玩家的童年情怀，根据微博，21 年 6 月共有 47 条摩尔庄园的热搜；根据巨量引擎，摩尔庄园的话题页互动量达 2244 万。 较强的品效合一能力，让公司成为 21 年唯一有 2 款游戏入选巨量引擎“引擎奖”的游戏公司。 0040005000600070008000 公司深度研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表 1010： 问道手游宣传片关键词频次： 问道手游宣传片关键词频次 图表图表 1111：20212021 年引擎奖游戏公司获奖数量年引擎奖游戏公司获奖数量 来源：问道手游官网、国金证券研究所 来源：巨量引擎、国金证券研究所 2.2

27、.3 3 用户用户 LTVLTV： 一念逍遥 “创新性”加入一念逍遥 “创新性”加入 IAAIAA 机制，稳步提升玩家机制，稳步提升玩家 LTVLTV 2.2.3 3.1.1 付费模式分为付费模式分为 IAPIAP、IAAIAA，头部买量产品多为，头部买量产品多为 IAAIAA 手游手游 从付费模式看从付费模式看，游戏的付费模式一般分为 2 种：IAPIAP (游戏内购付费)、IAAIAA(游戏内臵广告)。 IAAIAA 游戏具有广告游戏具有广告二次二次分发分发的的特点，特点，IAA 游戏需要有足够多的活跃用户才能吸引广告主来投放广告，因此 IAA 游戏倾向通过持续投放来获取更多活跃用户。因此

28、相比 IAP 游戏，IAA 游戏能保持相对较高的广告投放量。根据 App Growing，21.01-22.03 买量 Top10 游戏中，IAA 手游平均占比约为 62%。 图表图表 1212：2021.012021.01- -2022.032022.03 买量买量 TOP10TOP10 游戏付费模式游戏付费模式中中 IAAIAA 比例普遍高于比例普遍高于 IAPIAP 来源：AppGrowing、国金证券研究所 对比一般对比一般 M MMOMO、放臵游戏，、放臵游戏， 一念逍遥一念逍遥在在 I IAPAP 基础上基础上引入引入 IAAIAA 机制：机制：主流的放臵类/MMO 游戏的一般为

29、IAP 付费点， 一念逍遥的付费模式同样以 IAP 为主，但也“创新性”地引入头部买量产品的常用的 IAA机制。因此一念逍遥的付费点包括正常的充值消费 IAP 模式以及观看广告获取奖励的 IAA 模式。 5 4 3 1 1 1 0123456012乐牛游戏 雷霆游戏 网易游戏 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%IAAIAP 公司深度研究 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表 1313： 一念逍遥： 一念逍遥IAPIAP 付费模式付费模式 图表图表 1414： 一念逍遥： 一念逍遥IAAIAA 付费模式付费模式 来源：一念逍遥、国金证券研究所 来源：一

30、念逍遥、国金证券研究所 2.2.3 3.2.2 吸引玩家成为“付费玩家” ，吸引玩家成为“付费玩家” ， 一念逍遥一念逍遥IAAIAA 模式助力提升玩家模式助力提升玩家 LTVLTV 目前一念逍遥内臵广告库存主要分为 2 类：1 1）观影阁内臵）观影阁内臵的每日的每日4 4 个激励性广告位；个激励性广告位；2 2）不定期全服范围派发广告激励。）不定期全服范围派发广告激励。另外，广告奖励为主要为通用性资源的奖励，这类奖励既能吸引 0 付费和中低付费用户观看广告，同时也不会引起大 R 用户反感。而玩家在充值时也能同时获得免广告券，进一步吸引玩家付费。我们认为一念逍遥适当的广告数量，有效通过“免费”

31、的奖励吸引玩家自愿成为“付费用户” ，提升用户 LTV。 图表图表15：游戏内臵广告位：游戏内臵广告位-1（观影阁（观影阁4个广告）个广告） 图表图表 1616：游戏内臵广告位游戏内臵广告位- -2 2（不定期广告红包）（不定期广告红包） 来源：一念逍遥、国金证券研究所 来源：一念逍遥、国金证券研究所 一念逍遥广告主类型愈加丰富，反映出用户观看广告次数增多一念逍遥广告主类型愈加丰富，反映出用户观看广告次数增多。相比传统 IAP 游戏“零氪”玩家只提供游戏活跃度，我们认为一念逍遥实现了大部分用户既提供活跃度、也提供付费度。随着越来越多玩家愿意花少量时间观看广告获取奖励，用户画像越发清晰也带动一念

32、逍遥广告主的丰富度提升。 公司深度研究 - 11 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表 1717： 一念逍遥广告主类型变化： 一念逍遥广告主类型变化 来源：国金证券研究所 三、三、日常运营日常运营：研运持续配合优化玩家体验，高频更新保持玩家新鲜：研运持续配合优化玩家体验，高频更新保持玩家新鲜感感 3.13.1一念逍遥较高的稳态一念逍遥较高的稳态 DAUDAU 和留存率，反映出玩家长线留存意愿高和留存率，反映出玩家长线留存意愿高 用户规模用户规模 V.S V.S 玩家留存率：玩家留存率：同品类游戏，随着用户规模的增加，非核心玩家的占比会有所增长，而非核心玩家的留存率一般较低，因此，用户规模与玩

33、家留存率一般呈负相关。 对比竞品， 一念逍遥具有较高的对比竞品， 一念逍遥具有较高的 DAUDAU 和留存率和留存率。与 MMO 竞品游戏相比，一念逍遥具有较高的稳态 DAU 以及留存率；对比成熟期的放臵类的竞品，虽然一念逍遥用户留存率略低于竞品，但用户规模远高于竞品，且用户留存率呈现逐步上升的趋势。基于 DAU 以及留存率的较高水平，我们认为一念逍遥具有较好的长线玩家留存。 图表图表18： 一念逍遥与竞品一念逍遥与竞品DAU对比（万人）对比（万人） 来源：国金证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021.052022.032022.04游戏类 教育

34、电商 平台(小说、短视频） 02040608002021-01 -032021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 -10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03一念逍遥 MMO竞品 放置类竞品 公司深度研究 - 12 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表19： 一念逍遥与竞品一念逍遥与竞品30日用户留存率对比日用户留存率对比（%） 来源：国金证券研究所 3.23.2 研运配合：保持轻量化，持续优化放臵类玩家游戏体验研运配合：保持轻量化，持续优化放臵类玩

35、家游戏体验 3.2.13.2.1 传统传统 MMOMMO 具有重度化特点，与放臵类休闲特性存在矛盾具有重度化特点，与放臵类休闲特性存在矛盾 传统传统 MMOMMO 重度化特征明显。重度化特征明显。MMO 游戏随着玩家等级提升、版本迭代，可玩内容会持续增加，最后导致玩家每日需要完成大量重复任务来确保获取相应的经验和奖励。 MMOMMO 手游的特性与放臵手游的特性与放臵类玩家需求类玩家需求存在一定矛盾。存在一定矛盾。由于放臵游戏玩家的时间高度碎片化，偏好简单的游戏规则，减压的游戏体验，因此相比传统 MMO 游戏，放臵休闲游戏若过于重度化容易导致玩家的流失。 3.2.23.2.2一念逍遥运营与研发配

36、合，保持游戏轻量化玩法一念逍遥运营与研发配合，保持游戏轻量化玩法 一念逍遥在运营上与研发端配合，通过版本的持续更新来删减或合并旧玩法，使得玩法上始终保持了轻量级，优化了玩家的体验。例如玩家在提升一定等级进入“飞升”后，游戏将原有需要手动的反复游戏将原有需要手动的反复操作变成一键执行操作变成一键执行，同时将多个任务界面收纳到一个选项中，保持游戏 UI 界面的简介，使得玩家在保持轻量化下体验新玩法。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09

37、 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02一念逍遥 MMO竞品 放置类竞品 公司深度研究 - 13 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表20：即便增加多个玩法，即便增加多个玩法，游戏游戏仍保持仍保持UI界面的简洁界面的简洁 来源： 一念逍遥 、国金证券研究所 3.3 3.3 高频更新与高频更新与 IPIP 联动，联动，提升玩家长线留存意愿提升玩家长线留存意愿 3.3.13.3.1一念逍遥一念逍遥高频内容更新，保持玩家新鲜感高频内容更新，保持玩家新鲜感 内容更新速度与玩家消耗速度：内容更新速度与玩家消耗速度：新内容更新速度高于玩家消耗速度可以提升玩家留存意

38、愿。当游戏更新跟不上玩家对内容消耗的速度时，玩家就会由于缺乏新鲜感而流失。 一念逍遥一念逍遥保持高频小版本更新、定期大版本更新，保持游戏有足保持高频小版本更新、定期大版本更新，保持游戏有足够内容供玩家消费。够内容供玩家消费。根据七麦数据， 一念逍遥正式上线至今，已有28 次小规模内容更新以及 3 次大版本更新；另外一念逍遥的月平均更新频率也高于大部分竞品，达 1.5 次/月。(剑与远征因为更新多为卡牌，所以总次数较多) 图表图表 2121： 一念逍遥小更新和大更新次数： 一念逍遥小更新和大更新次数 图表图表 2222： 一念逍遥与竞品月均更新次数对比： 一念逍遥与竞品月均更新次数对比 来源：七

39、麦数据、国金证券研究所 来源：七麦数据、国金证券研究所 3.3.23.3.2 合适的合适的 IPIP 内容联动，进一步吸引玩家留存内容联动，进一步吸引玩家留存意愿意愿 契合游戏美术风格的联动，进一步提升玩家留存意愿。契合游戏美术风格的联动，进一步提升玩家留存意愿。除了玩法、内容之外，游戏的美术风格也是吸引玩家留存的重要因素之一。玩家长期看着一样的画面会容易审美疲劳，导致用户流失。 一念逍遥贴合游戏美术风格的 IP 联动，在保持风格统一的情况下，新的美术内容有助维持玩家新鲜感，从而提升玩家的留存意愿。一念逍遥合计举行了 6 次 IP 联动，包括 4 次影视 IP 联动和 2 次文化 IP 联动，

40、且 IP 题材均与游戏的美术和题材高度契合。 28 3 05.53 2.03 0.63 0.71 00.511.522.5 公司深度研究 - 14 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表23： 一念逍遥一念逍遥IP联动内容联动内容 来源：一念逍遥、国金证券研究所 3.4 3.4 付费机制：付费机制：较低较低的的付费门槛付费门槛保持中小保持中小 R R 留存意愿，良好的经济系统提升账留存意愿，良好的经济系统提升账号保值率号保值率 3.4.13.4.1 付费门槛：付费门槛：中中小小 R R 玩家追求高性价比付费， 一念逍遥较低的玩家追求高性价比付费， 一念逍遥较低的付费门槛提

41、升付费意愿付费门槛提升付费意愿 热门付费金额反映中小热门付费金额反映中小 R R 玩家的长期付费意愿玩家的长期付费意愿， 一念逍遥中小， 一念逍遥中小 R R 玩玩家付费意愿较高家付费意愿较高。由于中小 R 玩家游戏时间较少且单次付费能力较低，因此他们追求适当的充值就能获得核心资源，带来流畅的游戏体验。一款游戏在稳态下，中小 R 玩家数量占比较大，因此最热门的付费金额多为中小 R 玩家贡献，而热门付费金额越低，反映出游戏中小 R玩家留存效果越好。根据七麦数据， 一念逍遥iOS 端热门付费金额前三名分别为 1 元、3 元、6 元，远低于同类竞品，反映出一念逍遥通过较低的付费门槛，有效吸引了中小

42、R 玩家的留存意愿。 图表图表 2424： 一念逍遥与同类竞品： 一念逍遥与同类竞品 iOSiOS 端热门付费金额对比（元）端热门付费金额对比（元） 来源：七麦数据、国金证券研究所 3.4.23.4.2 经济系统：交易系统经济系统：交易系统+ +减少第三方工作室影响，减少第三方工作室影响，提升提升一念逍遥账一念逍遥账号号保值性保值性 游戏中游戏中经济系统的稳定经济系统的稳定有助于有助于降低玩家账号的贬值。降低玩家账号的贬值。第三方工作室（脚本多开刷金币等）泛滥和缺少道具交易会导致游戏经济系统不稳定，使得玩家账号迅速贬值，降低玩家的留存意愿，因此我们认为游戏账号的平均价格(保值性)可以反映出玩家

43、的留存意愿。 1 6 50 648 18 7 3 30 6 6 6 98 6 163 6 30 6 68 00500600700一念逍遥 剑与远征 最强蜗牛 放置奇兵 MMO竞品M MMO竞品H Top1Top2Top3 公司深度研究 - 15 - 敬请参阅最后一页特别声明 一念逍遥一念逍遥推出推出交易系统交易系统+ +限制单服容量稳定经济系统：限制单服容量稳定经济系统：1）游戏引入拍卖行交易系统，玩家可以付费购买其他玩家制作的高级装备，提升游戏内资源流动性，加强玩家消费意愿；2）游戏单个服务器有人数限制，有效减少工作室通过多开带来的经济系统不稳定的影响；推动游戏账号具有

44、较好的保值性，根据 5173 平台， 一念逍遥账号的平均价格约 1600 元，高于同类竞品，反映出玩家的留存意愿较高。 图表图表25： 一念逍遥与同类竞品账号平均售价对比（元）一念逍遥与同类竞品账号平均售价对比（元） 来源：5173 平台、国金证券研究所 四、未来展望：关注公司四、未来展望：关注公司后续游戏后续游戏长线运营细节， 奥比岛：梦想国长线运营细节， 奥比岛：梦想国度有望成为新度有望成为新业绩业绩增量增量 4.14.1 参考一念逍遥成功经验，未来应关注更多运营细节参考一念逍遥成功经验，未来应关注更多运营细节 一念逍遥长线运营经验复盘与总结： 1 1）用户）用户 LTVLTV 端端， 一

45、念逍遥通过加入 IAA 模式提升用户 LTV。因此未来应该关注储备游戏在运营上是否增加了付费模式的多样性，更好转化免费用户为“付费用户” 。 2 2）用户）用户 CPACPA 端端， 一念逍遥通过品效合一的投放模式进一步降低 CPA ，推动游戏买量规模逆势增加。因此未来应该关注储备游戏在运营上结合品牌广告的进展、买量投放规模是否可持续等细节。 3 3）研运配合，）研运配合， 一念逍遥通过研运配合保持游戏轻量化，增加玩家群体的游戏体验。随着玩家时间逐渐碎片化，未来应该关注储备游戏在运营中，能否通过玩法优化和轻量化，保持玩家长期的游戏体验。 4 4）更新频率，）更新频率， 一念逍遥通过保持较高的更

46、新频率和 IP 联动来保持玩家的新鲜感。因此未来应关注储备游戏长线的更新频率以及 IP 的联动是否契合游戏自身的风格。 5 5）长线付费机制，）长线付费机制， 一念逍遥通过较低的付费门槛和稳定的经济系统提升玩家的黏性。因此未来应关注储备游戏在交易系统设计、打击第三方工作室力度、账号保值性等细节。 4.1.24.1.2奥比岛：梦想国度奥比岛：梦想国度7 7.12.12 上线，上线，有望成为新增量，关注后续运营有望成为新增量，关注后续运营细节细节 奥比岛奥比岛 IPIP 为长线运营为长线运营 IPIP，与公司长线运营风格契合，与公司长线运营风格契合。 奥比岛页游于 2008 年上线，是国内首批青少

47、年互联网社区，至今已长线运营约 14年。根据 2012 年艾瑞咨询调研数据， 奥比岛在全国角色养成类青少年社区中活跃度排名第一，占比 29.5%。 02004006008001,0001,2001,4001,6001,800一念逍遥 剑与远征 最强蜗牛 MMO竞品M MMO竞品H 放置奇兵 公司深度研究 - 16 - 敬请参阅最后一页特别声明 奥比岛奥比岛：梦想国度：梦想国度预约数已超预约数已超 7 71 10 0 万万，定档，定档 7 7.12.12 上线上线：截至2021 年 6 月 30 日， 奥比岛页游累计注册用户约 3 亿，用户规模为摩尔庄园的两倍，有望转化为庞大的手游潜在用户。目前

48、游戏已开启全渠道预约并定档 7.12 正式上线，截至 6 月 26 日，官网已超 710万预约，暑期上线后有望成为公司业绩重要新增量。 图表图表 2626：经典页游注册人数对比（亿人）：经典页游注册人数对比（亿人） 来源：国金证券研究所 公司公司宣发能力得到验证宣发能力得到验证：公司在代理同样是“童年回忆”的摩尔庄园时，通过品效合一的宣发模式，在微博等平台打造大量热搜，成功吸引大量用户进入，根据七麦数据， 摩尔庄园在上线后在 iOS 游戏免费榜 Top1 维持了 21 天。 关注上线后运营细节关注上线后运营细节：1）游戏作为休闲社交游戏，应关注玩法能否保持相对轻量化，避免玩家流失避免；2）在内

49、容更新频率上，需要关注内容更新速度是否能赶上玩家的消耗速度。 五、五、投资建议投资建议 预计公司问道手游 、 一念逍遥等核心游戏保持稳定贡献，重点储备奥比岛预计年内上线，有望推动业绩增长。预计 2022-2024 年归母净利润分别为 16.80/19.99/23.05 亿元，对应 EPS 为 23.37/27.82/32.08元，对应 P/E 为 16.69/14.02/12.16，维持买入评级。 六、风险提示六、风险提示 核心游戏表现不及预期：核心游戏表现不及预期：公司核心游戏贡献度较高，若未来核心游戏流水表现不及预期，或影响公司业绩稳定性。 新游戏上线进度不及预期：新游戏上线进度不及预期：

50、若公司新游戏开发进度不及预期或新游戏上线后表现不及预期，或影响公司业绩成长。 行业政策风险：行业政策风险：若游戏行业政策监管趋严，或影响公司业绩。 1.5 3 3 2 00.511.522.533.5摩尔庄园 奥比岛 赛尔号系列 洛克王国 摩尔庄园 奥比岛 赛尔号系列 洛克王国 公司深度研究 - 17 - 敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元）损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元） 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E 2023E

51、2024E 主营业务收入主营业务收入 2,170 2,742 4,619 5,460 6,340 7,228 货币资金 804 2,144 2,903 3,082 4,366 5,272 增长率 26.4% 68.4% 18.2% 16.1% 14.0% 应收款项 247 297 326 377 438 499 主营业务成本 -205 -384 -698 -650 -766 -867 存货 1 0 0 0 0 0 %销售收入 9.5% 14.0% 15.1% 11.9% 12.1% 12.0% 其他流动资产 1,402 815 1,125 1,172 1,202 1,241 毛利 1,965

52、2,358 3,921 4,810 5,575 6,361 流动资产 2,453 3,256 4,354 4,631 6,006 7,012 %销售收入 90.5% 86.0% 84.9% 88.1% 87.9% 88.0% %总资产 56.2% 60.4% 61.3% 61.0% 65.1% 66.6% 营业税金及附加 -14 -18 -30 -35 -40 -46 长期投资 810 1,129 1,898 2,098 2,318 2,538 %销售收入 0.6% 0.7% 0.7% 0.6% 0.6% 0.6% 固定资产 985 866 719 717 717 716 销售费用 -225

53、-299 -1,274 -1,279 -1,376 -1,554 %总资产 22.5% 16.1% 10.1% 9.4% 7.8% 6.8% %销售收入 10.4% 10.9% 27.6% 23.4% 21.7% 21.5% 无形资产 36 36 13 13 13 13 管理费用 -185 -235 -284 -365 -406 -448 非流动资产 1,915 2,131 2,749 2,964 3,216 3,518 %销售收入 8.5% 8.6% 6.1% 6.7% 6.4% 6.2% %总资产 43.8% 39.6% 38.7% 39.0% 34.9% 33.4% 研发费用 -332

54、-431 -609 -687 -761 -831 资产总计资产总计 4,369 5,388 7,103 7,596 9,222 10,530 %销售收入 15.3% 15.7% 13.2% 12.6% 12.0% 11.5% 短期借款 28 28 3 1 0 0 息税前利润（EBIT） 1,209 1,375 1,724 2,445 2,992 3,482 应付款项 201 187 359 256 293 331 %销售收入 55.7% 50.2% 37.3% 44.8% 47.2% 48.2% 其他流动负债 574 756 1,464 1,157 1,241 1,335 财务费用 17 -3

55、4 -23 -18 -21 -39 流动负债 803 972 1,826 1,413 1,534 1,665 %销售收入 -0.8% 1.2% 0.5% 0.3% 0.3% 0.5% 长期贷款 35 7 0 0 0 0 资产减值损失 0 0 0 0 0 0 其他长期负债 95 161 218 268 244 224 公允价值变动收益 13 67 -6 0 0 0 负债 934 1,140 2,044 1,681 1,778 1,889 投资收益 31 115 405 40 20 20 普通股股东权益普通股股东权益 3,071 3,803 4,580 5,000 6,000 6,576 %税前利

56、润 2.5% 7.4% 19.1% 1.6% 0.7% 0.6% 其中：股本 72 72 72 72 72 72 营业利润 1,230 1,562 2,132 2,508 3,011 3,482 未分配利润 1,879 2,566 3,172 3,592 4,592 5,168 营业利润率 56.7% 57.0% 46.1% 45.9% 47.5% 48.2% 少数股东权益 364 445 479 914 1,444 2,064 营业外收支 0 -5 -7 0 0 0 负债股东权益合计负债股东权益合计 4,369 5,388 7,103 7,596 9,222 10,530 税前利润 1,23

57、0 1,558 2,125 2,508 3,011 3,482 利润率 56.7% 56.8% 46.0% 45.9% 47.5% 48.2% 比率分析比率分析 所得税 -164 -226 -372 -393 -482 -557 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 所得税率 13.3% 14.5% 17.5% 15.7% 16.0% 16.0% 每股指标每股指标 净利润 1,066 1,332 1,753 2,115 2,529 2,925 每股收益 11.257 14.561 20.434 23.373 27.819 32.077 少数股东损益 257 285

58、284 435 530 620 每股净资产 42.723 52.918 63.733 69.575 83.484 91.503 归属于母公司的净利润归属于母公司的净利润 809 1,046 1,468 1,680 1,999 2,305 每股经营现金净流 17.059 21.426 33.380 23.368 36.386 41.562 净利率 37.3% 38.2% 31.8% 30.8% 31.5% 31.9% 每股股利 11.193 6.466 16.003 17.530 13.910 24.058 回报率回报率 现金流量表（人民币百万元）现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 26.

59、35% 27.52% 32.06% 33.59% 33.32% 35.06% 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产收益率 18.52% 19.42% 20.67% 22.11% 21.68% 21.89% 净利润 1,066 1,332 1,753 2,115 2,529 2,925 投入资本收益率 29.80% 27.25% 28.09% 34.69% 33.63% 33.73% 少数股东损益 257 285 284 435 530 620 增长率增长率 非现金支出 44 125 113 70 75 80 主营业务收入增长率 31.16% 26.35% 6

60、8.44% 18.21% 16.12% 14.00% 非经营收益 -29 -127 -436 -16 -40 -80 EBIT增长率 24.49% 13.81% 25.37% 41.80% 22.36% 16.36% 营运资金变动 145 211 970 -489 51 61 净利润增长率 11.93% 29.32% 40.34% 14.38% 19.02% 15.31% 经营活动现金净流经营活动现金净流 1,226 1,540 2,399 1,679 2,615 2,987 总资产增长率 9.00% 23.32% 31.84% 6.93% 21.41% 14.19% 资本开支 -58 -69

61、 -19 -97 -104 -130 资产管理能力资产管理能力 投资 -207 450 -607 -100 -120 -120 应收账款周转天数 43.2 27.0 19.3 20.0 20.0 20.0 其他 105 28 158 -60 -80 -80 存货周转天数 0.9 0.3 #DIV/0! 0.0 0.0 0.0 投资活动现金净流投资活动现金净流 -160 409 -468 -257 -304 -330 应付账款周转天数 192.7 116.6 106.4 110.0 108.0 108.0 股权募资 0 0 0 0 0 0 固定资产周转天数 165.6 115.3 56.8 47

62、.9 41.3 36.2 债权募资 -27 -28 -35 18 -26 -20 偿债能力偿债能力 其他 -816 -577 -1,154 -1,260 -1,000 -1,729 净负债/股东权益 -58.76% -65.60% -77.98% -69.76% -72.68% -73.11% 筹资活动现金净流筹资活动现金净流 -844 -604 -1,189 -1,242 -1,026 -1,749 EBIT利息保障倍数 -71.0 40.2 75.6 137.9 142.2 88.9 现金净流量现金净流量 223 1,344 742 181 1,285 908 资产负债率 21.37% 2

63、1.16% 28.77% 22.13% 19.28% 17.94% 来源：公司年报、国金证券研究所 公司深度研究 - 18 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场中相关报告评级比率分析市场中相关报告评级比率分析 日期日期 一周内一周内 一月内一月内 二月内二月内 三月内三月内 六月内六月内 买入 5 14 27 91 121 增持 2 3 5 16 0 中性 0 0 0 0 0 减持 0 0 0 0 0 评分评分 1.29 1.18 1.16 1.15 1.00 来源：聚源数据 市场中相关报告评级比率分析说明： 市场中相关报告投资建议为“买入”得 1 分，为“增持”得 2 分，为“中性”得 3 分

64、，为“减持”得 4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 最终评分与平均投资建议对照： 1.00 =买入； 1.012.0=增持 ； 2.013.0=中性 3.014.0=减持 投资评级的说明：投资评级的说明： 买入：预期未来 612 个月内上涨幅度在 15%以上； 增持：预期未来 612 个月内上涨幅度在 5%15%； 中性：预期未来 612 个月内变动幅度在 -5%5%； 减持：预期未来 612 个月内下跌幅度在 5%以上。 公司深度研究 - 19 - 敬请参阅最后一页特别声明 特别声明：特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业

65、务资格。 本报告版权归“国金证券股份有限公司” （以下简称“国金证券” ）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司” ，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，对由于该等问题产生的一切责任，国金证券不作出任何担保。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在

66、不作事先通知的情况下，可能会随时调整。 本报告中的信息、意见等均仅供参考，不作为或被视为出售及购买证券或其他投资标的邀请或要约。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。 在

67、法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，且收件人亦不会因为收到本报告而成为国金证券的客户。 根据证券期货投资者适当性管理办法 ，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于 C3 级(含 C3级）的投资者使用；非国金证券 C3 级以上(含 C3 级）的投资者擅自使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。 此报告仅限于中国大陆使用。 上海上海 北京北京 深圳深圳 电话： 传真： 邮箱： 邮编：201204 地址：上海浦东新区芳甸路 1088 号 紫竹国际大厦 7 楼 电话： 传真： 邮箱： 邮编：100053 地址：中国北京西城区长椿街 3 号 4 层 电话： 传真： 邮箱： 邮编：518000 地址：中国深圳市福田区中心四路 1-1 号 嘉里建设广场 T3-2402