1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 华熙生物华熙生物(688363)(688363) 格局优化、精细运营格局优化、精细运营，盈利有望释放盈利有望释放 华熙生物华熙生物更新报告更新报告 訾猛訾猛(分析师分析师) 谈嘉程谈嘉程(研究助理研究助理) 闫清徽闫清徽(研究助理研究助理) 证书编号 S0880513120002 S0880121070111 S0880121080137 本报告导读：本报告导读： 公司公司具备全要素增长能力具备全要素增长能力

2、， 行业格局优化叠加运营精细化下功能护肤业务费用率有望行业格局优化叠加运营精细化下功能护肤业务费用率有望改善，改善，带来盈利弹性。带来盈利弹性。 投资要点：投资要点： 公司原料根基深厚，产品、渠道等市场反应敏锐，格局优化、运营精细化下功能护肤费用率有望改善， 带来盈利弹性。 上调 2022-2024 年预测 EPS 至 2.07（+0.03）/2.75（+0.18）/3.56（+0.42）元，参考同业给予 22 年 PE80 x，上调目标价至 165.37 元，维持增持评级。 过去过去流量流量红利明显，公司功能护肤板块高投入红利明显，公司功能护肤板块高投入跑马圈地、跑马圈地、快速起快速起盘盘。

3、2016 年起线上渠道及细分需求红利催化化妆品行业增长提速，HFP 等成分党新品牌涌现。在行业激烈变化的阶段，公司采加大营销投入跑马圈地，受益玻尿酸成分热度及次抛品类创新，渠道端借力超头直播流量红利，2021 年润百颜、夸迪、米蓓尔、BM 肌活营收12.3、9.8、4.2、4.4 亿元，同比+117%、150%、111%、286%。 格局优化格局优化+ +精细化运营， 功能护肤业务盈利能力有望持续优化精细化运营， 功能护肤业务盈利能力有望持续优化。 在行业供给端优化、 头部品牌投入产出比提升背景下， 我们预计公司运营精细化程度有望提升，在费用率可控下以品牌、产品、 渠道等全要素能力支撑功能护肤

4、业务持续高增。2021 年公司功能护肤板块销售费用率约 60%显著高于同业，费用率边际改善有望带来盈利释放弹性。 原料业务根基深厚， 合生生物学布局加码打开远期成长空间原料业务根基深厚， 合生生物学布局加码打开远期成长空间。 公司积极拓展其他活性原料，21 年营收同比+120%，未来在合成生物学及中试转化等平台支持下有望完成从原料开发到应用转化的持续拓展。 风险提示：新品、渠道表现不及预期；新业务孵化费用超预期；行业政策风险等 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 2,633 4,948 7,028 9,356 11

5、,735 (+/-)% 40% 88% 42% 33% 25% 经营利润（经营利润（EBIT） 707 781 999 1,372 1,772 (+/-)% 4% 11% 28% 37% 29% 净利润（归母）净利润（归母） 646 782 994 1,322 1,711 (+/-)% 10% 21% 27% 33% 29% 每股净收益（元）每股净收益（元） 1.34 1.63 2.07 2.75 3.56 每股股利（元）每股股利（元） 0.37 0.41 0.44 0.48 0.51 利润率和估值指标利润率和估值指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 经营利润率经营

6、利润率(%) 26.8% 15.8% 14.2% 14.7% 15.1% 净资产收益率净资产收益率(%) 12.9% 13.7% 15.2% 17.2% 18.6% 投入资本回报率投入资本回报率(%) 11.9% 11.3% 12.4% 14.6% 15.8% EV/EBITDA 88.16 77.48 56.73 41.87 32.32 市盈率市盈率 105.02 86.70 68.21 51.29 39.64 股息率股息率 (%) 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 0.4% 评级：评级： 增持增持 上次评级：增持 目标价格：目标价格： 165.37 上次预测：146.31 当前价格：

7、 140.99 2022.06.28 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元） 102.50- 总市值（百万元）总市值（百万元） 67,828 总股本总股本/流通流通 A股（百万股）股（百万股） 481/96 流通流通 B 股股/H股（百万股）股（百万股） 0/0 流通股比例流通股比例 20% 日均成交量（百万股）日均成交量（百万股） 4.17 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元） 549.31 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元） 6,013 每股净资产每股净资产 12.50 市净率市净率 11.3 净负债率净负债率 -31.88% EPS（元） 2021A

8、2022E Q1 0.32 0.42 Q2 0.43 0.55 Q3 0.40 0.50 Q4 0.47 0.60 全年全年 1.63 2.07 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 3% 26% -47% 相对指数 -4% 22% -40% 相关报告 业绩好于预期，进军胶原蛋白产业 2022.04.27 各项业务开展顺利，持续研发巩固壁垒2022.03.15 业绩符合预期，研发赋能长期增长 2022.02.27 医美新战略有待验证 2021.10.28 各业务顺利，持续投入研发 2021.08.31 公司更新报告公司更新报告 -59%-43%-26%-10%6%23%2021-06202

9、1--0652周内股价走势图周内股价走势图华熙生物上证指数医药医药/必需消费必需消费 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 30 Table_Page 华熙生物华熙生物(688363)(688363) 模型更新时间： 2022.06.27 股票研究股票研究 必需消费 医药 华熙生物(688363) 评级：评级： 增持增持 上次评级：增持 目标价格：目标价格： 165.37 上次预测：146.31 当前价格： 140.99 公司网址 公司简介 公司是全球领先的、 以透明质酸微生物发酵生产技术为核心的高新技术企业，透明质酸产业化规模位

10、居国际前列， 公司是国内最早实现微生物发酵法生产透明质酸的企业之一， 透明质酸具有良好的保水性、润滑性、黏弹性、生物降解性及生物相容性等理化性能和生物活性，在医药(骨科、 眼科、普外科、 泌尿外科、胃肠科、耳鼻喉科、口腔科、整形外科、皮肤科等)、化妆品及功能性食品中应用十分广泛， 公司持续开展微生物发酵法生产透明质酸技术研发，国内率先实现了透明质酸微生物发酵技术产业化的突破， 改变了我国以动物 绝对价格回报（%） 52 周内价格范围 102.50-307.00 市值（百万元） 67,828 财务预测 （单位： 百万元）财务预测 （单位： 百万元） 损益表损益表 2020A 2021A 2022

11、E 2023E 2024E 营业总收入营业总收入 2,633 4,948 7,028 9,356 11,735 营业成本 489 1,085 1,616 2,131 2,652 税金及附加 34 58 91 122 153 销售费用 1,099 2,436 3,492 4,628 5,774 管理费用 162 303 429 571 716 EBIT 707 781 999 1,372 1,772 公允价值变动收益 3 7 0 0 0 投资收益 34 21 28 37 47 财务费用 -1 0 -36 -51 -75 营业利润营业利润 757 906 1,169 1,554 2,011 所得税

12、 114 115 175 233 302 少数股东损益 -1 -7 -1 -1 -2 净利润净利润 646 782 994 1,322 1,711 资产负债表资产负债表 货币资金、 交易性金融资产 2,113 2,654 3,161 4,158 5,540 其他流动资产 605 102 102 102 102 长期投资 18 19 21 23 25 固定资产合计 627 1,609 1,723 1,816 1,887 无形及其他资产 607 913 953 993 1,033 资产合计资产合计 5,717 7,504 8,357 9,927 11,868 流动负债 553 1,401 1,40

13、8 1,832 2,261 非流动负债 146 401 401 401 401 股东权益 5,018 5,702 6,548 7,694 9,206 投入资本投入资本(IC) 5,042 6,002 6,848 7,994 9,506 现金流量表现金流量表 NOPLAT 601 681 849 1,166 1,506 折旧与摊销 75 161 158 172 186 流动资金增量 42 -489 282 67 69 资本支出 -763 -784 -150 -200 -200 自由现金流自由现金流 -45 -431 1,140 1,206 1,561 经营现金流 705 1,276 843 1,

14、394 1,785 投资现金流 -1,331 -990 -121 -162 -152 融资现金流 -160 -71 -215 -235 -250 现金流净增加额现金流净增加额 -786 215 507 997 1,383 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 39.6% 87.9% 42.0% 33.1% 25.4% EBIT 增长率 4.1% 10.6% 27.9% 37.3% 29.1% 净利润增长率 10.3% 21.1% 27.1% 33.0% 29.4% 利润率 毛利率 81.4% 78.1% 77.0% 77.2% 77.4% EBIT 率 26.8% 15.8% 14.2%

15、 14.7% 15.1% 净利润率 24.5% 15.8% 14.2% 14.1% 14.6% 收益率收益率 净资产收益率(ROE) 12.9% 13.7% 15.2% 17.2% 18.6% 总资产收益率(ROA) 11.3% 10.3% 11.9% 13.3% 14.4% 投入资本回报率(ROIC) 11.9% 11.3% 12.4% 14.6% 15.8% 运营能力运营能力 存货周转天数 355.5 238.5 210.0 210.0 210.0 应收账款周转天数 51.6 29.3 22.0 22.0 22.0 总资产周转周转天数 792.6 553.6 434.1 387.3 369

16、.1 净利润现金含量 1.1 1.6 0.8 1.1 1.0 资本支出/收入 29.0% 15.8% 2.1% 2.1% 1.7% 偿债能力偿债能力 资产负债率 12.2% 24.0% 21.6% 22.5% 22.4% 净负债率 -41.6% -41.3% -43.7% -50.1% -56.9% 估值比率估值比率 PE 105.02 86.70 68.21 51.29 39.64 PB 14.03 13.11 10.36 8.82 7.37 EV/EBITDA 88.16 77.48 56.73 41.87 32.32 P/S 25.71 13.68 9.63 7.23 5.77 股息率

17、0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 0.4% -62% -47% -33% -18%-3%12%26%41%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-59%-43%-26%-10%7%23%-112022-04股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅华熙生物价格涨幅华熙生物相对指数涨幅14%29%44%58%73%88%20A21A22E23E24E利润率趋势利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)11%13%14%16%17%19%20A21A22E23E24E回报率趋势回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)-57%-54%-51%

18、-48%-44%-41%-5238-4608-3978-3348-A21A22E23E24E净资产净资产( (现金现金)/)/净负债净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%) qVbWoY9YkUgYgVoY8ZrQbR9R9PtRoOmOsQeRpPtNiNnPvM7NqQzQMYmPyQvPmMtO 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 30 Table_Page 华熙生物华熙生物(688363)(688363) 目目 录录 1. 公司简介：透明质酸龙头，四轮驱动高增 . 4 1.1. 发展历程：深耕 HA 原料起家，持续向

19、下游应用领域拓展 . 4 1.2. 治理结构：高管具专业背景、股权激励调动积极性 . 4 1.3. 业务板块：四轮驱动，功能护肤持续爆发 . 6 1.4. 业绩表现：营收持续高速增长，净利率存提升空间 . 7 2. 功能护肤：格局优化，运营精细化支撑高质量增长 . 8 2.1. 过去：行业红利明显，公司高投入跑马圈地 . 8 2.1.1. 行业：线上渠道及功效护肤爆发，带动格局重塑. 8 2.1.2. 公司：乘渠道及细分需求红利，高投入跑马圈地. 10 2.2. 未来：格局优化+精细化运营，盈利能力有望持续优化 . 12 2.2.1. 行业：格局优化、头部品牌产出比提升，步入能力型成长阶段 1

20、2 2.2.2. 公司具备全要素增长潜力，精细化运营下盈利有望释放 . 14 3. 原料：科技之根，盈利之基 . 18 3.1. 0-1 透明质酸：细分规格丰富、医药级壁垒深厚 . 19 3.2. 1-10-100 其他活性物：合成生物学广阔空间大有可为 . 22 4. 医疗终端：管线持续丰富，产品战略升级 . 24 4.1. 皮肤类：产品矩阵持续丰富，期待调整后发力 . 24 4.2. 其他药械：下游需求稳步增长，公司持续丰富管线 . 26 5. 功能食品：前景广阔，三大品牌布局蓝海 . 28 6. 投资建议 . 28 7. 风险提示 . 29 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文

21、之后的免责条款部分 4 of 30 Table_Page 华熙生物华熙生物(688363)(688363) 1. 公司公司简介简介：透明质酸龙头，四轮驱动高增透明质酸龙头，四轮驱动高增 1.1. 发展历程发展历程：深耕：深耕 H HA A 原料起家，原料起家，持续向持续向下游应用下游应用领域拓展领域拓展 深耕透明质酸领域深耕透明质酸领域起家起家， 四大业务板块齐发力四大业务板块齐发力。 2000年公司前身山东福瑞达生物化工成立，开始采用微生物发酵法量产透明质酸，2007 年公司已成为全球规模最大的透明质酸生产商。 2011 年公司首创酶切法大规模制备低分子及寡聚透明质酸，2012 年起产品线先

22、后拓展至玻尿酸填充、眼科、骨科、护肤品、食品等领域。目前公司形成原料、医疗终端、功能护肤、功能食品四大业务板块，其中受益于 2C 端功能性护肤业务爆发， 2021 年公司实现营收 49.48 亿元、 归母净利 7.82 亿元， 同比+88%、21%。 图图 1：公司由公司由透明质酸透明质酸原料延伸至下游多业务原料延伸至下游多业务 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 1.2. 治理结构治理结构：高管具专业背景、股权激励调动积极性：高管具专业背景、股权激励调动积极性 公司股权集中，公司股权集中， 多名高管具生物医药等专业背景多名高管具生物医药等专业背景。 公司股权结构稳定且集中，大股东为华熙昕宇

23、，截至 2022Q1 持股 59%，实控人董事长赵总持有华熙昕宇 100%股份。 公司管理层多具有生物医药等专业背景， 科研团队医药相关工作经验丰富。 图图 2：大股东大股东华熙昕宇持股华熙昕宇持股 59%（截至（截至 2022Q1） 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 表表 1 1: : 公司多名高管专业背景出身公司多名高管专业背景出身 姓名姓名 职务职务 履历履历 赵燕 董事长、总经理 生物专业本科毕业，美国福坦莫大学工商管理硕士。2000 年至 2002 年,任华熙昕宇投资总经理;自 2003 年至 2019 年 3 月任华熙福瑞达生物医药有限公司董事，现任公司董事长兼总经理. 郭珈均

24、 副总经理、美国福坦莫大学工商管理硕士，曾任山东省威海市住房公积金管理中心科员，2002 年 1 月至 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 30 Table_Page 华熙生物华熙生物(688363)(688363) 首席运营官 2008 年 8 月,任华熙国际投资集团行政部经理;2008 年 9 月至 2012 年 6 月,任华熙生物科技执行董事;2008 年 8 月至 2018 年 5 月,任华熙国际投资集团副总经理;2018 年 5 月至 2019 年 3 月任华熙福瑞达生物医药首席运营官;2019 年 3 月至 12 月任公司董事,副总经理,首席

25、运营官 郭学平 董事、副总经理、首席科学家 微生物与生化药学专业毕业，工程技术研究员、执业药师、山东大学药学院研究生导师，国家科技进步二等奖获得者，吴阶平-保罗杨森医药研究奖获得者，享受国务院特殊政府津贴专家。曾任山东省生物药物研究院主任及副院长，2000 年至 2019 年 3 月任华熙福瑞达生物医药有限公司首席科学家.现任公司董事,副总经理,首席科学家 刘爱华 董事、副总经理 药物制剂专业毕业。先后任职于济南第三制药厂、济南永宁制药有限公司、山东省生物药物研究院等，2002 年 12 月至 2016 年 4 月任华熙福瑞达总经理;2016 年 5 月至 2018 年 3 月任华熙国际投资集

26、团副总经理;2018 年 4 月至 2019 年 3 月任华熙福瑞达副总经理.现任公司副总经理 徐桂欣 副总经理 生物学专业毕业。先后任职于三联集团生物产业公司、金泉集团、山东博士伦福瑞达制药有限公司，2000 年 1 月至 2019 年 3 月任华熙福瑞达物料部经理,销售部经理,销售总监,销售副总经理,常务副总经理.现任公司副总经理 栾依峥 副总经理、财务总监 毕业于清华大学经济管理学院会计系，先后任职于瑞银证券、弘毅投资、高瓴资本等，2019 年加入华熙生物,任财务中心总经理.现任公司副总经理,财务总监 李亦争 副总经理、董事会秘书 毕业于中央财经大学投资学专业，先后任职于中信建投证券股份

27、有限公司、广东威创视讯科技股份有限公司等，2021 年 1 月加入华熙生物,现任公司董事,副总经理,董事会秘书 高屹 副总经理 毕业于中央财经大学会计学专业，先后任职于中国光大集团、联想集团、国务院发展研究中心等，2003 年 11 月至 2018 年 3 月先后于华熙国际投资集团,北京华熙海御科技,华熙国际医学皮肤管理科技担任要职;2018 年 4 月加入华熙生物,任品牌中心总经理,现任公司副总经理,分管知识产权战略管理中心,法务中心,品牌与传播战略中心. 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究。 推出限制性股票激励计划， 覆盖近推出限制性股票激励计划， 覆盖近 10%10%员工员工， 充分充

28、分调动员工积极性调动员工积极性。 2021年 3 月 10 日，公司推出限制性股票激励计划，向 206 名激励对象首次授予限制性股票共计 384 万股， 占总股本 0.80%， 首次授予价 78 元/股，预留 96 万股。 首次授予部分对 2021-2024 年度业绩进行考核： 1） 以 2019年营收为基数，2021-2024 年营收目标增长率不低于 60%、90%、120%、150%（对应 2019-2024 CAGR 20.1%） ；2）以 2019 年归母净利为基数，2021-2024 年归母净利（剔除激励费用影响）目标增长率不低于 20%、35%、50%、65%（对应 2019-20

29、24 CAGR 10.5%） 。首次授予对象包括公司董事、 高管、 核心技术人员及其他核心骨干， 占员工总数的比例达 9.6%，有望充分调动员工积极性。 表表 2 2: : 20212021 年年公司公司推出推出股权激励计划股权激励计划，业绩目标完成概率高，业绩目标完成概率高 （亿元）（亿元） 20192019 20202020 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入目标 18.86 26.33 30.17 35.83 41.48 47.14 YOY 49.3% 39.6% 14.6% 18.8% 15.8% 13.6% 归母净利润目标

30、（扣除摊销前） 5.86 6.46 7.03 7.91 8.78 9.66 YOY 38.2% 10.3% 8.8% 12.5% 11.1% 10.0% 归母净利润目标（扣除摊销后） 5.86 6.46 6.09 7.28 8.50 9.54 YOY 38.2% 10.3% -5.6% 19.5% 16.8% 12.2% 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 30 Table_Page 华熙生物华熙生物(688363)(688363) 1.3. 业务业务板块板块：四轮驱动，功能护肤持续爆发四轮驱动，功能护肤持续爆发

31、公司原料、 医疗终端、 功能性护肤公司原料、 医疗终端、 功能性护肤及及功能性食品功能性食品四轮驱动，四轮驱动， 品牌矩阵品牌矩阵丰丰富富， 全方位提供健康、 美丽、 快乐的生命新体验， 全方位提供健康、 美丽、 快乐的生命新体验， 其中功能护肤板块营， 其中功能护肤板块营收持续爆发收持续爆发。 2021 年公司原料、 医疗终端、 功能性护肤 （含功能性食品）板块营收 9、7、 33 亿元， 同比+29%、+26%、 +147%， 占比 18%、 15%、67%； 原料、 医疗终端、 功能性护肤（含功能性食品） 板块毛利率 72%、82%、79%，盈利水平较高。其中：1）B2B原料塑造公司业务

32、“深度” ，以透明质酸原料为核心，依托微生物发酵及合成生物学平台向透明质酸衍生物、硫酸软骨素等多功能糖，以及胶原蛋白、GABA、依可多因、麦角硫因等肽类物质拓展；2）B2B2C 医疗终端板块以医药级别的研发和质控为公司业务的“高度” ，皮肤类业务润致品牌聚焦面部年轻化， 海力达（骨科） 、海视健（眼科）等医疗器械矩阵丰富；3）B2C 功能护肤及功能食品业务直面消费者，代表公司业务“广度” ， 功能性护肤业务已形成润百颜、 夸迪、 米蓓尔、 BM 肌活四大品牌以及其他储备品牌矩阵，功能性食品主要包含黑零、水肌泉、休想角落品牌。 图图 3：公司以原料业务为根基向医疗、消费品领域公司以原料业务为根基

33、向医疗、消费品领域延延申申 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 图图 4：功能护肤板块持续爆发增长功能护肤板块持续爆发增长 图图 5：公司三大板块公司三大板块毛利率毛利率均在均在 70%以上以上 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 30 Table_Page 华熙生物华熙生物(688363)(688363) 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 1.4. 业绩表现：业绩表现：营收持续高速增长，净利率存提升空间营收持续高速增长，净利率存提升空间 公司营收持续快速增长， 净利润增速稳健、 净利率存提升空间。公司营收持续

34、快速增长， 净利润增速稳健、 净利率存提升空间。 受益 C端功能护肤板块营收持续爆发，2021 年公司营收 49.48 亿同比+88%， 规模及增速均处同业上游，2016-2021CAGR 高达 47%；2021 年公司归母净利润 7.82 亿元同比+21%，2016-2021CAGR 达 24%。盈利能力方面，因三大板块毛利率均维持较高水平，2021 年公司毛利率 78%处同业上游，仅次于爱美客；2021 年公司净利率 15.7%处同业中游、随 C 端业务占比提升走低，考虑公司高于同业的毛利率水平，净利率存提升空间。 图图 6：公司公司营收营收持续持续高速高速增长，增长，2021 同比同比+

35、88% 图图 7：公司公司归母归母净利润净利润较快增长，较快增长，2021 同比同比+21% 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 图图 8：公司公司毛利率毛利率水平处同业较高水平处同业较高 图图 9：公司公司净利率净利率随下游随下游 C 端业务拓展下降端业务拓展下降 11%28%17%-8%29%3%59%56%18%26%49%205%119%112%147%-50%0%50%100%150%200%250%0.020.040.060.02001920202021原料医疗终端功能护肤原料yoy医疗终端yoy功能护肤yoy78.7%

36、73.6%76.2%76.1%78.1%72.2%82.8%84.1%85.5%86.7%84.6%82.1%61.4%72.5%83.7%78.5%81.9%79.0%50%60%70%80%90%2001920202021原料医疗终端功能护肤11.58%54.41%49.28%39.63%87.94%-50%0%50%100%150%0204060802001920202021华熙生物爱美客贝泰妮珀莱雅上海家化华熙生物YOY爱美客YOY贝泰妮YOY珀莱雅YOY上海家化YOY（亿-17.50%90.70%38.16%10.29%21.08%-50%

37、0%50%100%150%024680021华熙生物爱美客贝泰妮珀莱雅上海家化华熙生物YOY爱美客YOY贝泰妮YOY珀莱雅YOY上海家化YOY 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 30 Table_Page 华熙生物华熙生物(688363)(688363) 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 2. 功能护肤：功能护肤： 格局优化格局优化， 运营精细化支撑高质量增长运营精细化支撑高质量增长 2021 年公司功能护肤板块 （含功能食品） 营收年公司功能护肤板块 （含功能食品）

38、 营收 33.2亿元同比亿元同比+147%，品牌矩阵形成。品牌矩阵形成。 2021 年公司功能护肤四大品牌润百颜、 夸迪、 米蓓尔、BM 肌活营收 12.3、 9.8、 4.2、 4.4 亿元， 同比+117%、 150%、 111%、 286%，其他品牌营收 2.6 亿元，同比+227%，消费品板块爆发性显著。 图图 1010：公司四大功能护肤品牌高速增长公司四大功能护肤品牌高速增长 图图 1111：品牌矩阵形成、单一品牌收入占比走低品牌矩阵形成、单一品牌收入占比走低 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 2.1. 过去：行业红利明显，公司过去：行业红利

39、明显，公司高投入跑马圈地高投入跑马圈地 2.1.1. 行业行业：线上渠道及功效护肤爆发，线上渠道及功效护肤爆发，带动带动格局重塑格局重塑 20162016 年起随年起随线上化及线上化及新消费浪潮， 我国化妆品行业提速增长。新消费浪潮， 我国化妆品行业提速增长。 在新人群、新需求、新渠道、 新媒介的催化下， 我国化妆品行业自 2016 年起加速增长，2019 年同比增速高达 14.8%。 2020 年疫情催化电商渠道渗透率进一步提升，带动化妆品行业同比增长 7.5%，疫情之下展现快速成长期带来的需求韧性。以天猫为主的线上渠道红利明显，2019、2020 年淘系护肤GMV 同比+51%、31%，众

40、多新锐品牌依托流量红利崛起。 77.4%75.5%79.9%79.7%81.4%78.1%50%60%70%80%90%100%2001920202021华熙生物爱美客贝泰妮珀莱雅上海家化36.8%27.2%33.6%31.0%24.5%15.7%0%20%40%60%80%2001920202021华熙生物爱美客贝泰妮珀莱雅上海家化0%200%400%600%0502021润百颜夸迪米蓓尔BM肌活其他品牌润百颜yoy夸迪yoy米蓓尔yoyBM肌活yoy其他品牌yoy(亿元)0%20%40%60%80%100%201920202

41、021润百颜夸迪米蓓尔BM肌活其他品牌 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 30 Table_Page 华熙生物华熙生物(688363)(688363) 图图 1212：我国化妆品行业我国化妆品行业 20162016 年起增长提速年起增长提速 图图 1313： 2 2020020年我国化妆品市场线上渗透率提升显著年我国化妆品市场线上渗透率提升显著 数据来源：欧睿、国泰君安证券研究 数据来源：欧睿、国泰君安证券研究 图图 14：2019-2020 年淘系护肤年淘系护肤 GMV 同比高速增长同比高速增长 数据来源：淘数据，国泰君安证券研究 成分党细分需求崛起

42、，成分党细分需求崛起， 新新品牌品牌涌现、 老品牌焕新，涌现、 老品牌焕新， 依靠功能性单品依靠功能性单品实现实现突围。突围。2016 年来随着消费者护肤需求的升级，功能性更强、 更有针对性的功效护肤迎来快速增长期，2016-2019 年我国皮肤学级。此外社交媒体对化妆品成分的教育普及以及部分消费者对强功效的追求使得“成分护肤”成为风口，新锐品牌 HFP 切中细分需求，主打原液产品实现差异化定位，2018 年。而作为老牌大众护肤品牌的 OLAY、欧莱雅也推出“小白瓶” 、 “黑精华” 等功效突出的大单品， 引领烟酰胺、 酵素成分的流行，实现老树开新花，重返头部品牌阵营。新渠道、新需求趋势使得新

43、品牌层出不穷，行业处于多方混战阶段。 图图 1515：2 2016016- -20192019 年功效护肤加速增长年功效护肤加速增长 图图 1616： OLAYOLAY、 H HFPFP 凭成分单品进入天猫双十一凭成分单品进入天猫双十一T TOP10OP10 572612.6%9.8%9.2%7.7%6.9%6.4%10.3%13.0%14.8%7.5%9.8%0%2%4%6%8%10%12%14%16%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000中国美妆个护行业规模（亿元）YOY0%10%20%30%40%50%2000

44、21KACS百货超市直销电商-30%-5%20%45%70%005---------112022-01淘系美容护肤行业销售额（左，亿元）YOY（右） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 30 Table_Page 华熙生物华熙生物(688363)(688363) 数据来源：欧睿、国泰君安证券研究 数据

45、来源：天猫、国泰君安证券研究 2.1.2. 公司：乘渠道公司：乘渠道及细分需求及细分需求红利，高投入红利，高投入跑马圈地跑马圈地 在行业在行业激烈激烈变化的阶段变化的阶段， 公， 公司采加大营销投入司采加大营销投入跑马圈地跑马圈地、 捕捉捕捉行业行业红利，红利，利用超头直播实现旗下多品牌的快速起盘。利用超头直播实现旗下多品牌的快速起盘。 2019年公司旗下润百颜、 肌活品牌合作淘宝超头薇娅，2020 年受疫情催化，直播业态进入爆发期，夸迪、米蓓尔分别于 2020 年 3 月、10 月登陆超头李佳琦直播间，展现了公司对渠道变化的敏锐嗅觉和快速反应。公司四大品牌通过合作超头迅速获得曝光，积累基础用

46、户。据爬虫数据，在超头助力下夸迪品牌淘系 GMV 由过去不足百万到 2020 年 3 月首度破千万，2021 年双十一突破3.5 亿。同时超头直播间具备品宣作用， “薇娅、李佳琦推荐”标语结合公司社交媒体 KOL、KOC 布局， 层层推广快速破圈。 在行业处于红利期、竞争格局迅速变化的阶段， 公司果断加大投入跑马圈地、 站稳脚跟， 2021年线上推广费用率提升至 40%，为同业较高水平。 图图 1717：公司抓住直播（点淘公司抓住直播（点淘 M MAUAU）上升期红利）上升期红利 图图 1818：超头助力各品牌官旗超头助力各品牌官旗 G GMVMV 提升（万元）提升（万元） 数据来源：Ques

47、tmobile，国泰君安证券研究 数据来源：淘数据，国泰君安证券研究 图图 19：公司迅速加大线上推广费用投入公司迅速加大线上推广费用投入 28315%29%36%52%30%18%3.7%4.1%4.8%5.7%7.5%8.9%9.6%0%10%20%30%40%50%60%00021中国皮肤学级护肤品市场规模（亿元）YOY 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 30 Table_Page 华熙生物华熙生物(688363)(688363) 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 在品牌定位

48、方面，在品牌定位方面， 公司以透明质酸原料商背景高举高打公司以透明质酸原料商背景高举高打实现实现高毛利高毛利， 受， 受益成分党带来的玻尿酸成分热潮。益成分党带来的玻尿酸成分热潮。 透明质酸具有良好保湿性、 广泛应用于各类化妆品中，市场认知度基础良好，在成分党风潮下透明质酸成为首批火爆的热点成分，据美丽修行，2019 年备案商品数量 16 万+、含有透明质酸的商品数量同比+39.5%。 公司以全球第一大透明质酸原料商身份为旗下品牌形成背书、溢价能力较强，2021 年公司功能护肤品业务毛利率 79%为同业较高水平，为费用投放提供充足空间。 图图 2020：透明质酸为透明质酸为 2 2019019

49、 年备案数最热成分年备案数最热成分 图图 2121：公司透明质酸原料商形象形成背书公司透明质酸原料商形象形成背书 数据来源：美丽修行 数据来源：天猫 图图 22：2021 公司化妆品业务毛利率高于同业公司化妆品业务毛利率高于同业 761%374%166%4%16%37%40%0%100%200%300%400%500%600%700%800%020000400006000080000001920202021线上推广服务费（万元）yoy占护肤收入比 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 30 Table_Page

50、 华熙生物华熙生物(688363)(688363) 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究。鲁商发展采取化妆品业务毛利率 产品端产品端首创首创次抛精华形式， 以次抛精华形式， 以差异化差异化产品奠定核心心智。产品奠定核心心智。 公司以BFS灌装技术首创次抛精华剂型， 为 2017 年在小众品牌中开始流行的 “安瓶”概念的改良版，保留了精纯、高效等符合升级需求的功能，同时医用级包材更安全、不伤手、便于携带。公司以品类创新实现产品端的单点集中突破，叠加对成分党和渠道红利的捕捉，使得旗下润百颜、夸迪等品牌在行业高增、竞争激烈的时间段快速起量、站稳脚跟。 图图 2323：2 2017017 年年小众品牌

51、安瓶小众品牌安瓶在天猫国际在天猫国际流行流行 图图 2424：公司开创公司开创次抛次抛精华形式精华形式 数据来源：飞扬老师说护肤 数据来源：CBE 2.2. 未来：格局优化未来：格局优化+ +精细化运营，精细化运营，盈利能力有望持续优化盈利能力有望持续优化 2.2.1. 行业：行业：格局优化格局优化、头部头部品牌品牌产出比提升，产出比提升，步入能力型成长阶段步入能力型成长阶段 流量红利边际减弱流量红利边际减弱+ +新消费融资遇冷， 新品牌供给减少， 头部品牌有望持新消费融资遇冷， 新品牌供给减少， 头部品牌有望持续受益竞争格局改善。续受益竞争格局改善。 线上平台活跃用户增长边际放缓， 渠道与品

52、牌均进入存量争夺时代，21H2 起传统电商平台增速放缓，新品牌依靠渠道红利崛起更加困难。同时一级市场新消费投融资遇冷，资本退潮后新品牌供给减少， 而产品基础较好、 具备认知度基础的头部品牌 ROI 有望提升。 图图 2525：线上线上平台平台 Q QAUAU 显示显示进入存量流量争夺进入存量流量争夺（亿）（亿） 图图 2626： 2121H H2 2起一级市场新消费融资起一级市场新消费融资数量和金额走弱数量和金额走弱 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90% 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 30 Table_Page 华熙生物华熙

53、生物(688363)(688363) 数据来源：questmobile、国泰君安证券研究 数据来源：IT 桔子、国泰君安证券研究 化妆品监管趋严提高产品端进入门槛， 中小品牌上新化妆品监管趋严提高产品端进入门槛， 中小品牌上新或或受阻。受阻。 对于具有功效宣称的化妆品，化妆品新规要求进行功效宣称评价检测，导致新品备案周期和费用提升，以美白特证为例，新规后备案延期 4 个月左右、费用多出近 10 万元， 研发实力较弱的中小品牌产品上新或面临阻碍， 据我们测算，2021 年 5-10 月的月均新品备案数量不足新系统上线前单月化妆品备案数量的 1/3。根据美丽修行数据，2021 年化妆品新品备案数量

54、同比下降 20%以上，2022 年 1-3 月新品备案数量同比下降 40%以上。 表表 3: 化妆品新规提高化妆品备案门槛化妆品新规提高化妆品备案门槛 时间时间 费用费用 新规前新规前 新规后新规后 新规前新规前 新规后新规后 特殊化妆品 美白产品：申请美白特证需 10-12 个月 增加观察周期，需 14-16 个月 实验费用+服务费：2.5万-2.6 万 增加宣称美白的 12 万费用 普通化妆品 检测+备案需 2-3 周 增加测试周期：需要 2个月+3 周 常规基础九项+备案费：2k-3k 加上功效检测：4 万-6万 数据来源：国家药监局、草根调研、国泰君安证券研究。 2022Q1本土本土龙

55、头龙头品牌品牌增速亮眼增速亮眼、 部分新锐势能放缓，、 部分新锐势能放缓， 验证行业格局优验证行业格局优化化进程开始进程开始。2022 年一季度头部上市公司均有良好表现， 贝泰妮、 珀莱雅、华熙生物营收与利润增速均超 30%，部分超此前市场预期。新锐品牌也渐趋分化，HFP、半亩花田、AOEO、LAN 等品牌天猫官旗均出现明显下滑，而至本、HBN、优时颜、百植萃、毕生之研等仍维持增长。整体看，在行业回归平稳增长、供给端持续优化下，头部品牌投入产出比有望提升。 图图 27：本土化妆品龙头本土化妆品龙头 22Q1 营收增速超预期营收增速超预期 图图 28：部分部分新锐品牌新锐品牌 22Q1 天猫天猫

56、 GMV 增速放缓增速放缓 0246810微信淘宝抖音拼多多微博快手京东小红书0204060800数量金额（亿元） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 30 Table_Page 华熙生物华熙生物(688363)(688363) 数据来源：天猫、抖音、快手（2021）、国泰君安证券研究 数据来源：公司财报、国泰君安证券研究 展望未来，展望未来， 行业行业由红利期步入由红利期步入整合整合期，期， 具备全要素具备全要素竞争能力的企业有望竞争能力的企业有望持续抢占份额持续抢占份额。过往渠道、营销红利驱动美妆行业高速增长， 新品牌凭借对单

57、一红利因素的捕捉快速涌现。步入后流量时代，红利减少，产品实力、精细化运营能力重要性提升，在产品、研发、渠道、营销方面无短板、具备全要素竞争力的企业有望脱颖而出，抢占份额。 图图 29：美妆行业逐步由初期单一要素竞争走向全要素竞争美妆行业逐步由初期单一要素竞争走向全要素竞争 数据来源：国泰君安证券研究 2.2.2. 公司具备全要素增长潜力，公司具备全要素增长潜力，精细化运营精细化运营下盈利有望释放下盈利有望释放 我们认为， 公司我们认为， 公司市场反应灵敏且市场反应灵敏且具备全要素增长能力具备全要素增长能力， 有望， 有望充分充分受益行受益行业格局优化业格局优化： 1） 品牌端：） 品牌端： 四

58、大品牌矩阵成型， 润百颜四大品牌矩阵成型， 润百颜、 夸迪跨过、 夸迪跨过 10 亿门槛亿门槛。 经过依次孵化，公司功能性护肤业务已形成润百颜、夸迪、米蓓尔和 BM 肌活四大品牌矩阵，2021 年四大品牌均实现收入翻倍以上增长，其中润百颜营收突破 10 亿、夸迪 9.8 亿，7 款单品年销售收入过亿。公司重视打造明星大单品策略，其中润百颜的屏障修护、水润系列、夸迪的次抛系列以及 CT50 产品系列、BM 肌活的糙米系列、米蓓尔的粉水和蓝绷带面膜等均为 2021 年度核心各自品牌核心爆款产品，各品牌形成差异化技术路线和定位。 表表 4: 公司四大品牌定位形成差异化公司四大品牌定位形成差异化 请务

59、必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 30 Table_Page 华熙生物华熙生物(688363)(688363) 品牌品牌 定位定位 2021 营收营收（亿元）（亿元） 核心成分核心成分/ /技术技术 价格带价格带 热销热销单品单品/月销量月销量* 润百颜润百颜 玻尿酸科技护肤引领者 12.3 “HA+X”智慧配方 100-599 水润次抛（3w+） 、屏障次抛（2w+） 、HACE 次抛（2w+） 、白纱布屏障面膜（1w+） 、香槟水（9000+） 夸迪夸迪 冻龄抗初老 9.8 5D 玻尿酸、CT50 158-1288 5D 熬夜涂抹面膜（10w+）、战

60、痘绿次抛（7w+）、焕颜蓝次抛（10w+）、CT50轻龄霜（3w+） 米蓓尔米蓓尔 敏感肌 4.2 皮肤微生态、pH-电解质维稳、修复-调理、强韧-新生技术等 59-359 海茴香/白松露乳液面膜（80w+）、蓝绷带涂抹面膜（20w+）、粉水（4w+）、大白水（1w+）、小蓝帽精华（1w+） 肌活肌活 活性成分管控大师 4.3 量肤定制的活性成分、靶向传递的管控技术 59-339 糙米水（9w+）、小蓝棒保湿精华露（1w+）、控油乳液（1w+） 数据来源：公司公告、天猫、国泰君安证券研究。*月销量采取 6.5 数据。 2） 产品端：） 产品端： 市场反应灵敏， 以消费者洞察支撑产品开发， 多款

61、明星产品市场反应灵敏， 以消费者洞察支撑产品开发， 多款明星产品把握热点需求把握热点需求、 多样化品类矩阵显现、 多样化品类矩阵显现。 以润百颜屏障调理系列产品为例，公司在产品开发和宣发过程中重视消费者调研及反馈，上市前通过消费者调查确认产品痛点方向，开发过程中经过多轮消费者测试和调整，上市时与粉丝共创内容营销。此外推新速度较快，38 个研发工作室中专注化妆品的有 12 个，使得公司能够快速适应功效护肤的市场变化，2021年推出护肤品新产品约 309 个，相比 2020 年增加约 80 个。市场需求导向以及研发推新能力使得润百颜屏障调理/HACE 次抛、夸迪悬油次抛、米蓓尔小蓝帽精华、肌活糙米

62、水等热卖产品各抓住了屏障修护、以油养肤、抗炎、控油等热点概念或细分需求。从品类结构看，公司从过去的次抛产品单点爆发到四大品牌产品差异化逐渐体现， 2021 年次抛占比 41%同比降低 6pct。 图图 30：公司产品开发各环节注重消费者调研及测试公司产品开发各环节注重消费者调研及测试 数据来源：CBE，国泰君安证券研究 表表 5: 公司品牌多款产品符合时下热点需求公司品牌多款产品符合时下热点需求 品牌品牌 润百颜润百颜 夸迪夸迪 米蓓尔米蓓尔 B BM M 肌活肌活 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 30 Table_Page 华熙生物华熙生物(68

63、8363)(688363) 产品产品 屏障次抛屏障次抛 H HACEACE 次抛次抛 悬油次抛悬油次抛 小蓝帽精华小蓝帽精华 糙米水糙米水 产品图示 价格 399/45ml 419/45ml 458/30ml 188/30ml 99/100ml 月销量 2w+ 2w+ 3000+ 1 万+ 9 万+ 对应热点概念/功效 屏障修复 早 C 晚 A 以油养肤 抗炎 控油 成分 积雪草、依可多因、乳酸杆菌发酵提取物、HA VA+VC+VE 微囊包裹、INFIHA、4 重胜肽 野大豆油、神经酰胺、高山火绒草提取物、HA 油橄榄提取物、依可多因、HA 糙米发酵精华、依可多因、二裂酵母、HA 数据来源：天

64、猫、国泰君安证券研究。*月销量采取 6.5 数据。 3） 渠道） 渠道、 营销、 营销端：端： 站外营销运营能力较站外营销运营能力较优优， 创新内容手段助力， 创新内容手段助力抖音等抖音等新新渠道发力。渠道发力。 公司由依赖天猫超头起盘逐步走向多渠道运营， 润百颜、 BM肌活全渠道维度在薇娅停播后依然取得高速增长。在抖音等新平台拓展时，公司结合平台内容属性采用创新玩法，如夸迪产品运营总监开始的“枝繁繁”账号有效传播品牌故事， “华熙生物美妆直营店” 以公司名义为旗下品牌形成背书、助力 BM 肌活产品抖音起量。公司社媒平台营销运营能力较为优秀，四大品牌小红书笔记数量合计达 9 万+，抖音华熙生物

65、美妆直营店粉丝数达 156 万，叠加快手、分销、私域等渠道拓展，未来有望逐步承接超头引流，实现内生较快增长。 表表 6: 公司公司天猫天猫站外运营、营销能力优秀站外运营、营销能力优秀 润百颜润百颜 夸迪夸迪 米蓓尔米蓓尔 BM 肌肌活活 华熙生华熙生物物 珀莱雅珀莱雅 薇诺娜薇诺娜 瑷尔博瑷尔博士士 巴黎欧巴黎欧莱雅莱雅 OLAY 天猫旗舰店天猫旗舰店粉丝数粉丝数 458.8 万 212.1万 164.6万 99.5 万 - 1543.5万 1123.7万 184.3万 1976.3万 1742.2万 抖音抖音官方账官方账号粉丝数号粉丝数 41.8 万 13.7 万 9.1 万 14.5 万

66、156.4万 389 万 144.8万 30.8 万 246.7万 127.5万 小红书笔记小红书笔记数数 2 万+ 2 万+ 2 万+ 3 万+ 2 万+ 7 万+ 10 万+ 2 万+ 41 万+ 20 万+ 数据来源：天猫、抖音、小红书、国泰君安证券研究。 图图 31：润百颜、肌活天猫渠道占比下降润百颜、肌活天猫渠道占比下降 图图 32：各品牌抖音放量明显（万元）各品牌抖音放量明显（万元） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 30 Table_Page 华熙生物华熙生物(688363)(688363) 数据来源：公司公告、爬虫数据，国泰君安证券研

67、究 数据来源：飞瓜、国泰君安证券研究 图图 33：抖音“枝繁繁”账号为夸迪产品运营总监抖音“枝繁繁”账号为夸迪产品运营总监 图图 34：华熙生物抖音直播间为旗下品牌形成背书华熙生物抖音直播间为旗下品牌形成背书 数据来源：抖音、国泰君安证券研究 数据来源：抖音、国泰君安证券研究 4） 研发端：） 研发端： 公司公司上游原料科技力支撑化妆品产品力上游原料科技力支撑化妆品产品力， 同时， 同时形成品牌背书。形成品牌背书。公司上游原料业务赋能下游化妆品产品开发，如润百颜第三代水润次抛应用 INFIHA-HYDRA 技术，实现双源补充玻尿酸，以及 800Da HA；肌活明星单品糙米水汇集糙米发酵滤液、依

68、可多因、二裂酵母等发酵平台原料。上游原料科技力赋能功能护肤产品力，提供效果和卖点支撑，同时公司原料商身份形成背书，利于后续品牌打造。 图图 35：公司以科技力支撑消费品产品力公司以科技力支撑消费品产品力 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 0.00.20.40.60.81.01.2天猫GMV/营收抖音GMV/营收天猫GMV/营收抖音GMV/营收天猫GMV/营收抖音GMV/营收天猫GMV/营收抖音GMV/营收润百颜夸迪米蓓尔BM肌活2021H12021Q32021Q4004000500060007000润百颜夸迪米蓓尔肌活 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之

69、后的免责条款部分 18 of 30 Table_Page 华熙生物华熙生物(688363)(688363) 图图 36：润百颜第三代水润次抛应用升级润百颜第三代水润次抛应用升级 HA 原料原料 图图 37：肌活糙米水含依可多因等发酵平台原料肌活糙米水含依可多因等发酵平台原料 数据来源：天猫、国泰君安证券研究 数据来源：天猫、国泰君安证券研究 公司品牌、 产品、 渠道、 营销、 研发无短板， 预计在行业格局优化和公公司品牌、 产品、 渠道、 营销、 研发无短板， 预计在行业格局优化和公司自身转向精细化运营下，司自身转向精细化运营下， 费用率有望优化、费用率有望优化、 释放盈利弹性释放盈利弹性。

70、在功能护肤业务开展早期，顺应行业红利，公司高投入跑马圈地，2021 年公司整体销售费用率达 49%，其中预计功能护肤板块销售费用率在 60%左右、显著高于同业。 在行业整体格局优化、 头部品牌投入产出比提升背景下，我们预计公司将进一步转向精细化运营， 在费用率可控下以品牌、 产品、渠道等全要素能力支撑功能护肤业务持续快速增长， 高毛利率优势维持、费用率边际改善带来盈利释放弹性。 图图 38：2021 公司功能化妆品业务销售费用率高于同业公司功能化妆品业务销售费用率高于同业 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究。*华熙生物为估算的功能护肤板块销售费用率 3. 原料：原料：科技科技之之根根，盈利之

71、基盈利之基 2021 年公司原料年公司原料板块板块营收营收 9亿亿同比同比+29%， 医药级、 化妆品级， 医药级、 化妆品级 HA营收营收占比占比 28%、43%。2021 公司原料板块中，医药级 HA、化妆品级 HA、食品级 HA、其他活性原料营收 2.5、3.9、1.1、1.5 亿元，同比+16%、16%、37%、120%，占比 28%、43%、12%、17%，高附加值的医药级、化妆品级 HA 贡献大部分营收。 0%10%20%30%40%50%60%70%华熙生物*贝泰妮珀莱雅上海家化水羊股份丸美股份 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 30

72、Table_Page 华熙生物华熙生物(688363)(688363) 图图 39：2021 公司公司 HA 原料增长原料增长稳健稳健 图图 40： 2021 医药、 化妆品级医药、 化妆品级 HA 营收占营收占 28%、 43% 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 3.1. 0 0- -1 1 透明质酸透明质酸：细分规格丰富、医药级壁垒深厚细分规格丰富、医药级壁垒深厚 透明质酸原料应用领域广泛透明质酸原料应用领域广泛、 规模规模有望持续快速增长， 公司为全球第一有望持续快速增长， 公司为全球第一大大 HA 原料商，原料商，2020 年份额年份额 43%

73、。透明质酸（HA）是一种天然高分子粘多糖，通常以钠盐形式存在，是人体重要的机体成分。透明质酸具有独特的黏弹性和优良的保水性、组织相容性和非免疫原性，近年来在医疗、化妆品及功能性食品三大领域得到了极大普及和推广，并逐渐扩展至新的应用领域如肿瘤治疗、组织工程、药物载体等。随着透明质酸下游需求增长以及应用领域持续扩容，全球透明质酸原料销量有望快速增长， 根据 Frost&Sullivan， 2020 年全球透明质酸原料销量达 600 吨， 2016-2020 年复合增速 14.4%。 图图 41：2020 年全球透明质酸销量年全球透明质酸销量 600 吨吨 图图 42： 2020年公司份额年公司份额

74、 43%为全球第一为全球第一HA原料商原料商 数据来源：沙利文，国泰君安证券研究 数据来源：沙利文，国泰君安证券研究 图图 43：全球透明质酸各应用领域专利数量持续增长全球透明质酸各应用领域专利数量持续增长 16%16%37%120%0%20%40%60%80%100%120%140%0.01.02.03.04.05.02020营收2021营收同比增长(亿元)HA-医药级HA-化妆品级HA-食品级原料业务-其他0%5%10%15%20%25%03006009001,2002001920202021E2022E2023E2024E2025E食品级原料化妆品级原料医药级原料总

75、体增速（吨）43%15%8%7%6%4%2%1%14%华熙生物焦点生物阜丰生物安华生物Kewpie（日本）Contipro（捷克）Givaudan（法国）山东众山其他 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 30 Table_Page 华熙生物华熙生物(688363)(688363) 数据来源：沙利文，国泰君安证券研究 公司公司产品规格细分产品规格细分丰富丰富、 产能持续扩充、 产能持续扩充， 可满足下游各种应用需求。， 可满足下游各种应用需求。 公司依托生物发酵技术平台及产业化优势， 透明质酸原料产品包括医药级、化妆品级和食品级一共 200 多个规格的产

76、品，广泛应用于药品、医疗器械、化妆品、功能性食品及普通食品领域，并涉及宠物、生殖健康、口腔、织物、纸品等新领域。目前公司整体透明质酸产能 470 吨（济南工厂 320 吨、 东营工厂 150 吨） ， 2021 年 6 月天津厂区的主体建设已竣工，预计未来将新增 300 吨透明质酸及其他多种生物活性物产能。 表表 7 7: : 公司透明质酸产品细分规格众多公司透明质酸产品细分规格众多 应用应用 细分领域细分领域 产品名称产品名称 分子量分子量 特性特性/ /应用应用 医药 滴眼液级HA HA-E1 滴眼液、润眼液、隐形眼镜护理液、洗眼液、腔道润滑剂、口服药物制剂 HA-E2 医药部外品（不属于

77、药用化妆品） 注射级 HA HA-I 眼科手术辅助用药，膝关节炎、骨关节炎和肩周炎改善用药 HA-EP2-H2 眼科黏弹剂，真皮填充剂，防粘连制剂等 医疗器械级 HA HA-MDII I，II 类医疗器械 化妆品 透明质酸 HA-THM 1.8 MDa 天然保湿因子 优良的润滑性和成膜性 增稠和稳定乳化作用 水合角质层，营养肌肤 防晒及晒后修复 HA-T 1.0 MDa1.8 MDa HA-TLM 10 kDa1.0 MDa HA-TLM 20-40 200 kDa400 kDa HA-TLM 3-5 HA-TLLM/TL 新型 HA Hyacolor-3D 油分散透明质酸钠 为肌肤由内而外层

78、层保湿，减少细纹，光滑肌肤，可赋予口红、唇膏、唇蜜、粉底、BB 霜等彩妆产品新的护肤功能 Hyacross 透明质酸微珠 TG300 磨砂去角质、光滑肌肤、促进肌肤血液循环，用于磨砂类产品、清洁型按摩产品。 纳诺 HA酶切寡聚透明质酸钠 10kDa 深层保湿，修复受损细胞，清除自由基，提高皮肤弹性，淡化皱纹，发挥抗衰老功效，可广泛应用于抗衰老、防晒、保湿等化妆品 Hyacross透明质酸弹性体 加强皮肤屏障功能，减少皮肤内部水分蒸发，同时抵抗紫外线、灰尘、雾霾等外界环境对皮肤的侵袭。用于保湿、抗衰老、防霾抗污染等类型产品的开发和使用。 熙敏修超活透明5000Da 有效减轻各种因素如紫外线、化学

79、物质、微生物污染等引起 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 30 Table_Page 华熙生物华熙生物(688363)(688363) 质酸 的炎症，缓解皮肤敏感状态；有效清除自由基，修复皮肤细胞损伤，重塑健康皮肤屏障。可添加在具有舒敏、祛红、修复、祛痘等功效诉求的产品中。 cationHA-Clear 1 高亲和性透明质酸钠 保护和增强皮肤的屏障功能，广泛应用于洗护发、沐浴、洁面、卸妆等洗去型产品中 cationHA-G 高亲和性透明质酸钠 很好的耐冲洗性及对表面活性剂刺激的抑制效果，可改善头皮屏障功能，广泛应用于头皮护理产品 Hymagic-4D

80、 4D透明质酸 -肌肤水活因子 24h 超长效保湿生物防护膜，减少水分流失，抵抗PM2.5/UV；在肌肤表面锁水、补水；吸附角质层，双倍保水；直达表皮和真皮层，深层保湿，肌底修护 Hymagic-AcHA 乙酰化透明质酸钠-高效柔肤因子 双倍保湿、修护角质屏障、提高皮肤弹性，改善肌肤干燥、粗糙状态，令肌肤柔软有弹力，应用于精华、面膜、膏霜、乳液等化妆品 Hyacolor-油分散透明质酸钠 赋予底妆保湿护肤功效，赋予唇妆保湿、修护、丰唇等功效，应用于唇膏、唇釉、粉底、气垫等彩妆产品。 Hyacolor-LA 油分散透明质酸钠 能够改善肌肤干燥、粗糙，可应用于唇膏、唇釉、粉底、气垫等彩妆产品 食品

81、保健 UltraHA透明质酸钠 乳及乳制品、饮料类、酒类、可可制品、巧克力和巧克力制品以及糖果、冷冻食品、保健食品 UltraHA-GI-001肠道健康专用透明质酸钠 胶囊、片剂、冲剂、口服液、凝胶糖果等保健食品，及饮料、乳品、糖果、巧克力、酒类、冷饮等领域 新应用 Hyadom 透明质酸润滑液 与天然乳胶相容性好；完全水溶易清洗；持久润滑，不黏腻；保湿滋养；可与其他水溶性成分混合或直接浸泡安全套，减少黏膜损伤，滋养娇嫩肌肤。 数据来源：公司官网、国泰君安证券研究。 医药级牌照及医药级牌照及渠道渠道壁垒壁垒深厚深厚， 贡献盈利基本盘。， 贡献盈利基本盘。 公司的医药原料产品拥有全面的全球注册资

82、质，在国内取得 7 项注册备案资质，国际上取得了包括欧盟、美国、韩国、加拿大、日本、俄罗斯、印度在内的注册备案资质 27 项。此外公司在美国、日本、欧洲等地设立子公司，渠道网络广泛，牌照和渠道壁垒使得公司医药级原料毛利率有望保持较高水平，贡献原料业务盈利。 表表 8 8: :公司医药级原料注册资质数量领先同业（公司医药级原料注册资质数量领先同业（2 2019019 年）年） 公司公司/ /地区地区 中国中国 美国美国 DMFDMF 欧盟欧盟 CEPCEP 日本日本 MFMF 韩国韩国 DMFDMF 俄罗斯注俄罗斯注册证册证 批准文号批准文号 CDECDE 登记号登记号 华熙生物 3 4 5 7

83、 2 4 1 Kewpie（日本） 1 2 3 - 5 3 - 资生堂（日本） - - 1 1 1 1 - Kikkoman Biochemifa （日本） - - 2 1 2 1 - Seikagaku（日本） - - - - 1 - Maruha（日本） - - 1 1 1 2 - Contipro（捷克） - - 2 2 - 1 - Fidia Farmaceutic- - 1 5 - 1 - 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 30 Table_Page 华熙生物华熙生物(688363)(688363) （意大利） HTL（法国） - - -

84、4 2 3 1 LG life（韩国） - - - 1 - 2 - Genzyme（美国） - - - - 3 1 - Lifecore（美国） - - 1 1 1 1 - 数据来源：公司招股书、国泰君安证券研究。 3.2. 1 1- -1010- -100100 其他其他活性物活性物：合成生物学广阔空间大有可为：合成生物学广阔空间大有可为 公司加码合成生物学布局，公司加码合成生物学布局， 有望以 “生物造万物” ， 推出更多活性原料。有望以 “生物造万物” ， 推出更多活性原料。公司积极研发其他生物活性物原料，不断向市场推出新产品，2021 年实现了多个产品收入超千万，生物活性物平台型企业进

85、一步形成。其中合成生物学为重点布局方向，目前从创新基地及研发团队组建，平台核心建设，产学研联合体研发到全球最大的中试转化平台投入使用，完成合成生物学所需要的平台-人才-技术-转化的所有环节布局，在透明质酸寡糖库、硫酸软骨素、肝素及胶原蛋白等产品上已取得一定进展。 表表 9 9: : 公司拥有公司拥有三大科技平台三大科技平台 科技平台科技平台 核心技术核心技术 奖项与认证奖项与认证 专利专利/ /许可许可 微生物发酵技术 平台 国际领先的微生物发酵法生产透明质酸技术 国家科技进步二等奖； 国家重点新产品； 国家火炬高技术产业项目； 山东省科技进步一等奖*； 山东省重点研发计划 医药级玻璃酸钠产品

86、在国内取得了 7 项注册备案资质；国际上取得了包括欧盟、美国、韩国、加拿大、日本、俄罗斯、印度在内的注册备案资质 27 项 国际上首次使用微生物酶切法大规模生产低分子量透明质酸及寡聚透明质酸 山东省科技进步一等奖*； 山东省专利奖； 山东名牌产品； 山东省科技发展计划项目； 21 届中国专利金奖 梯度 3D交联技 术平台 透明质酸高效交联技术突破 国家重点新产品； 山东省科技进步一等奖； 山东省重大专项； 山东省重点研发计划； 国产交联透明质酸软组织填充剂首家获得 NMPA批准； 欧盟三类医疗器械 CE 证书 医疗终端产品在国内取得药械类认证 28 项，国际认证 11 项 玻璃酸钠注射液国内率

87、先采用终端灭菌技术 山东省技术创新项目； NMPA 把终端灭菌工艺作为同类产品的标准灭菌方式 合成生物学平台 工业菌创制技术 山东省生物活性物合成生物学重点实验室 国家重点研发计划“绿色生物制造”重点专项 工业酶创制技术 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究。 表表 1010: : 公司加码合成生物学平台建设公司加码合成生物学平台建设 方向方向 建设进展建设进展 创新产业基地及团队组建 公司结合企业自身优势而打造的“合成生物技术国际创新产业基地”落户北京并即将投入使用。从企业及国内外高校引进的工作室负责人及研发管理人员已经就位，合成生物学研发团队已初步组建完成，2022 年团队将继续引进高层次

88、人才扩大队伍，为合成生物产业提供强大的智力支持和技术保障。 平台核心建设 针对生命健康领域的重大需求，公司全面布局生物活性物质产业体系，通过建设上下游筛选、改造、分析及中试转化等核心技术平台，围绕功能糖、功能蛋白、氨基酸、植物天然产物及高附加值关键酶等领域全面打造华熙合成生物学平台：包括功能糖合成生物技术平台；功能蛋白及氨基酸合成技术平台；天然产物合成技术平台；酶工程筛选及改造技术平台；代谢物组学分析平台。 产学研联合创新驱动离不开创新成果的高效转化，企业作为产业转化关键，与高校和科研院所打造产学研联合体，将 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 30

89、Table_Page 华熙生物华熙生物(688363)(688363) 体加创新突破技术瓶颈，加快成果转化 加快科技成果走向市场。目前公司已与清华大学、北京大学、江南大学、山东大学、中科院天津工业生物技术研究所、中科院深圳先进技术研究院合成生物学研究所等 20 余家国内外合成生物学技术领域知名高校及科研院所建立深入战略合作，开展微生物发酵等多糖类、氨基酸类、天然产物等产品生物制造关键技术研究，并计划将研发成果导入合成生物学创新产业基地，实现科研到市场的快速落地转化。 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究。 表表 1111: : 依托发酵平台，公司已开发多种其他活性原料依托发酵平台，公司已开发多

90、种其他活性原料 领域领域 原料名称原料名称 特点特点/ /应用应用 化妆品 Bioyouth-EGT Pro超活麦角硫因 通过对猴头菇和松蕈的联合发酵，再复配特定比例的超活透明质酸及海藻糖喷雾得到的粉末级麦角硫因；更好的富集重要目标成分-麦角硫因，并获取更多的葡聚糖、氨基酸及微量元素等成分，超活透明质酸可以提高麦角硫因的活性，海藻糖可以对麦角硫因和超活透明质酸进行保护，同时在配方中起保湿作用。 Biobloom 微美态 ME-1 抑制皮肤有害菌群的繁殖，调节皮肤微生态，改善因微生态异常而引起的油脂分泌和 pH失衡；上调皮肤免疫相关基因的表达，促进抗菌肽的合成，提高免疫细胞活性，增强皮肤免疫功能

91、，应用于各类化妆品配方：面膜、原液、精华液、膏霜、乳液，洁面、发用产品等 Biobloom 微美态ME-2 减少色素沉积，紧致提亮肌肤，应用产品为抗氧化、抗衰等各类护肤或彩妆产品 熙安颜 依克多因 在皮肤护理中具有显著的防护抗逆和修复抗衰的功效，帮助肌肤抵御外界压力，可广泛应用于修复、抗污染、防晒、晒后修复、抗衰等个人护理品中 Hyafactor-PGA 聚谷氨酸钠 具有良好的吸水性和保湿性，应用于保湿、淡化细纹、抗衰化妆品配方中 Bioyouth-EGT 麦角硫因松蕈提取物 减少紫外斑和棕色斑，改善细纹和粗糙度，提高皮肤弹性 Hyafactor-SG 小核菌胶水凝胶 拥有很强的保水、补水能力

92、，可增强皮肤屏障，高效滋润干燥、粗糙肌肤。应用范围：精华、面膜、护肤水、乳液等护肤品；粉底、气垫霜等彩妆品；发胶、发膜等发用品。 Hyafactor-NAG 乙酰壳糖胺 保湿，美白靓肤及天然角质代谢调节 Gabacare BL98T 氨基丁酸 减轻皱纹、光滑肌肤，促进细胞新生、修护受损肌肤，促进 HA 和胶原蛋白的合成，应用于各种抗衰老类化妆品中，如膏霜、乳液、精华、面膜等 Bioyouth-Brice 美白、修复、抗衰 纳豆提取液 提高细胞活性，促进皮肤新陈代谢，改善肌肤微循环；抑制炎性因子释放、保湿、抗衰 食品 -氨基丁酸 -氨基丁酸简称 GABA，是一种人体中天然存在的活性非蛋白氨基酸,

93、 摄入一定量的GABA 具备改善机体睡眠质量、降血压等生理功效. 数据来源：公司官网、国泰君安证券研究。 依托多应用基础研究平台， 公司可完成从活性原料发现生产到市场应用依托多应用基础研究平台， 公司可完成从活性原料发现生产到市场应用转化的全过程，转化的全过程， 打开远期成长空间。打开远期成长空间。 公司注重基础研究和应用基础研究，自主建设包括中试转换、交联技术、配方工艺等多个研发平台，此外与众多国内外科研院校进行研发合作，完成 0-1 的物质发现后可利用研发及中试生产线完成 1-10、10-100 的物质应用放大，深度赋能行业上下游同时打开广阔的远期成长空间。 图图 44：公司具备多个应用基

94、础研究及产业转化平台公司具备多个应用基础研究及产业转化平台 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 30 Table_Page 华熙生物华熙生物(688363)(688363) 数据来源：华熙生物研究院、国泰君安证券研究 4. 医疗终端医疗终端：管线持续丰富，管线持续丰富，产品产品战略升级战略升级 2021年公司医疗终端板块营收年公司医疗终端板块营收 7.3亿同比亿同比+26%， 皮肤类产品占比皮肤类产品占比72%。2021 公司医疗终端板块中， 皮肤类产品、 骨科、 其他产品 （含眼科、 PRP等）营收 5、 1.2、 0.7 亿同比+16%、 37%、

95、 43%， 占比 72%、 18%、 10%，公司皮肤类产品处于战略调整期、药械产品占比提升。 图图 4545：公司医疗终端板块各产品营收稳健增长公司医疗终端板块各产品营收稳健增长 图图 4646：骨科及其他药械产品占比提升骨科及其他药械产品占比提升 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 4.1. 皮肤类皮肤类：产品矩阵产品矩阵持续丰富，期待调整后发力持续丰富，期待调整后发力 -100%0%100%200%300%400%0246200202021皮肤类产品骨科类产品其他产品皮肤类YOY骨科YOY其他YOY(亿元)85.72%78.4

96、5%81.14%75.52%72.00%12.33%18.97%16.68%15.63%17.57%1.95%2.58%2.18%8.85%10.43%0%20%40%60%80%100%200202021皮肤类产品占比骨科类产品占比其他产品占比 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 30 Table_Page 华熙生物华熙生物(688363)(688363) 玻尿酸玻尿酸注射注射为非手术类重要项目， 参照韩国经验， 国产替代为非手术类重要项目， 参照韩国经验， 国产替代、 产品连带产品连带效应明显。效应明显。 玻尿酸为我国第一大注

97、射类品种， 2020 年市场规模 49 亿元，受疫情影响同比+2%， 随非手术类占比提升以及产品持续细分， HA 填充剂有望维持快速增长。参照韩国经验，注射类项目产品力为重，国产替代逻辑顺畅， 韩国本土玻尿酸品牌占比由 2012 年的 25%提升至 2016 年的 74%，其中肉毒素厂商 Hugel、Medytox 利用大单品发挥产品矩阵连带效应，玻尿酸市场份额持续提升，凸显管线丰富度的重要性。 图图 47：2020 年我国年我国 HA 皮肤填充剂市场规模皮肤填充剂市场规模 49 亿元亿元 数据来源：沙利文，国泰君安证券研究 图图 48：韩国面部填充剂市场本土品牌份额反超韩国面部填充剂市场本土

98、品牌份额反超 图图 49：韩国玻尿酸份额变化展现产品连带效应韩国玻尿酸份额变化展现产品连带效应 数据来源：KHIDI、国泰君安证券研究 数据来源：KHIDI、国泰君安证券研究 皮肤类医疗皮肤类医疗业务根基深厚，业务根基深厚， 2 2021021年战略升级， 着力年战略升级， 着力基于基于面部年轻化面部年轻化定位定位打造打造润致品牌。润致品牌。基于 HA 原料及交联技术平台优势， 2012 年公司润百颜品牌注射用修饰透明质酸钠凝胶获批上市，成为我国第一个国产交联透明质酸真皮填充剂，打破了国外品牌的垄断局面。2021 年，顺应行业升级及产品细分趋势， 公司以含麻、 单相交联的高端 “润致” 品牌为

99、核心，聚焦微交联的产品差异化优势，重新梳理产品管线，将针剂产品矩阵按照不同功效、不同部位、不同颗粒度进行排布，全方位有针对性的制定面部年轻化解决方案，包括细纹抚平，凹陷填充，骨性塑形等。润致目前已推出长效水光“娃娃针” 、针对静态皱纹的“御龄双子针”以及超大颗粒支撑性产品润致 5 号等重磅产品，另有两款单相在研产品即将完成2.43.13.74.84.96.38.010.112.615.729%19%30%2%29%27%26%25%25%0%5%10%15%20%25%30%35%0.05.010.015.020.02016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 20

100、23E 2024E 2025EHA填充剂市场规模（十亿元）yoy25%33%46%66%74%75%67%54%34%26%0%20%40%60%80%100%200152016本土品牌份额海外品牌份额0%20%40%60%80%100%20017LGMedytoxHugel其他国产其他进口 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 of 30 Table_Page 华熙生物华熙生物(688363)(688363) 临床试验。爆品项目“双子针”截至 2021 年底已链接 1000 多家先锋机构，并与 300 多家行业颇具

101、影响力的机构达成深度战略合作， 2021 年累计销售超过 25 万支。 表表 1212: : 润致重点产品矩阵润致重点产品矩阵 产品名称产品名称 特点特点 新氧终端新氧终端参考参考价格价格 娃娃针 新一代水光注射产品，有效补水+紧致、平纹，微交联效果更持久 2800 元/3ml 御龄双子针（熨纹针+元气针） 定位肉毒伴侣，面部年轻化综合治疗和浅层细纹微填充注射的微交联透明质酸产品 2200-3400 元/4ml 润致 5 号 800um 粒径的超大颗粒产品，适于深层注射，兼具支撑性强和维持时间长的优势 - 数据来源：公司公告、新氧、国泰君安证券研究。 皮肤类皮肤类产品矩阵存互补效应， 公司产品

102、矩阵存互补效应， 公司陆续陆续布局胶原蛋白、 再生材料、 光电布局胶原蛋白、 再生材料、 光电以及术后辅助等产品， 有望以更丰富的管线加强竞争力。以及术后辅助等产品， 有望以更丰富的管线加强竞争力。 除纯透明质酸产品外，公司自研重组胶原蛋白原料已完成关键技术突破、收购拥有动物源提取技术的益而康 51%股权；再生材料 PLLA、PCL 冻干制剂及水剂产品开发中；此外光电设备、医用敷料产品已取得第二类医疗器械，未来将继续投入布局。 表表 1313: : 公司公司皮肤类皮肤类业务产品矩阵持续完善业务产品矩阵持续完善 品类品类 进展进展 玻尿酸 已上市润致娃娃针、双子针、润致 5 号等多款产品，在研两

103、款单相产品即将完成临床试验，预计 2022 年获批。在未来三至五年，公司软组织填充剂产品将覆盖鼻唇部、额部、中面部、唇部、颈部、手部等。这些产品将与已上市润致系列产品形成全部位、全层次抗衰产品矩阵，为医生根据求美者的需要、开展多部位、多场景、更安全的治疗提供保障。 胶原蛋白 公司自研重组胶原蛋白原料已完成关键技术突破，胶原蛋白终端产品同步开发；收购益而康 51%股权，益而康深耕动物源提取胶原蛋白多年，主要产品有胶原蛋白海绵、人工骨等。 PLLA/PCL 聚左旋乳酸与聚己内酯冻干剂、水剂产品同步开发。此类产品作为中长期规划，公司计划开展系统性的技术开发、性能评价和临床研究，以便充分确认产品安全、

104、有效。此外为支持此类产品研发，公司规划建立生物活性蛋白与再生材料创新技术平台，整合内外资源推进技术和产品创新。 光电设备等 截至 2021 年 12 月，公司已获批第二类医疗器械水光设备，可搭配公司多种注射产品使用，在皮肤所需层次精准导入功能性产品，达到补水、修复、美白、去皱、抗衰靓肤等多种效果。此外，水光设备的同系列新品即将问世，获取 NMPA 二类医疗器械认证；同时，公司研发团队仍继续专注于国内智能医疗硬件市场，继续布局投入二类，三类医疗设备，为机构提供高性价比的国产智能设备。 辅助产品 截至 2022 年 1 月，公司已获批第二类医疗器械医用敷料 4 项，用于微整形、光电项目、果酸换肤术

105、后浅表创面的护理。同时，公司不断精进此类产品配方工艺技术，继续布局投入第二类、第三类医疗器械医用敷料，为机构和求美者术后修复提供更安全、更有效解决方案 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究。 4.2. 其他药械其他药械：下游需求稳步增长，公司持续丰富管线：下游需求稳步增长，公司持续丰富管线 透明质酸医疗领域应用广泛， 骨科、 眼科透明质酸医疗领域应用广泛， 骨科、 眼科H HA A 终端产品终端产品需求有望稳健增需求有望稳健增长。长。医药透明质酸产品主要包括骨关节腔注射针剂、眼科黏弹剂、医用润滑剂等。随着我国老龄化进程加快，骨科和眼科疾病老年患者人数快速增长，同时医疗科普与医保工作逐步推进，相

106、关医疗服务需求持续扩 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 of 30 Table_Page 华熙生物华熙生物(688363)(688363) 大。 根据 Frost&Sullivan， 2020 年我国骨科治疗类透明质酸终端产品市场规模由于新冠肺炎疫情的影响大幅减少至 9 亿元，但预计 2020-2025年将以 11.3%的复合增速稳健增长；2020 年我国眼科治疗透明质酸终端产品市场规模达 19.8 亿元，2016-2020 年复合增速 11.8%。随着医药领域不断研发创新，目前透明质酸医学应用场景已拓展至成人用品、生殖辅助等，未来有望进一步延伸至组织工程

107、和药物载体领域。 表表 1414: : 透明质酸在医疗领域应用广泛透明质酸在医疗领域应用广泛 领域领域 具体应用具体应用 骨科 补充或替代关节滑液，减轻疼痛并促进损伤愈合；在骨科手术中保护关节组织，维持操作空间 眼科 在眼科手术中保护眼部组织，维持操作空间；减轻眼部不适、缓解视疲劳，治疗干眼症 耳鼻喉科 在耳外科手术中起到促进术后愈合、减少疤痕形成的作用；在鼓膜成形术中预防肉芽组织形成、 防止粘连，促进创伤部位上皮组织再生 口腔科 治疗复发性口腔溃疡及齿龈炎、牙周炎；促进牙周创伤愈合 外科 手术中减少出血、穿孔等并发症的发生；内窥镜手术中起到腔体插管润滑液的作用；手术后隔离相邻组织防止粘连、减

108、少疤痕形成 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究。 图图 50：我国我国骨科、眼科骨科、眼科 HA 终端终端产品需求产品需求稳步恢复稳步恢复 数据来源：沙利文，国泰君安证券研究 公司药械产品覆盖多个医学场景，公司药械产品覆盖多个医学场景， 海力达销售渠道持续拓宽、海力达销售渠道持续拓宽、 PRP爆发爆发增长增长。公司医疗终端产品构建了较为完善的产品体系，在全国范围内拥有完善的药品销售网络。凭借国内领先的终端湿热灭菌技术，公司开发的海力达玻璃酸钠注射液于 2014 年取得我国 NMPA 药品批文，成功进入骨科市场。海力达积极参加各省公立医院药品集中招标采购，截至2021 年底共计通过 26 个省

109、份的挂网采购，骨科产品销售渠道进一步拓宽。此外，公司加强 PRP 产品在国内骨科、运动医学科、整形外科以及疼痛科等多科室的推广与销售，目前已获得 25 个省份挂网销售资格。PRP 产品应用场景广阔，成长空间较大，随公司进一步拓展在公立医院皮肤科和整形外科等场景的市场推广，有望持续放量。 表表 1515: : 公司药械产品矩阵持续丰富公司药械产品矩阵持续丰富 -100%-50%0%50%100%0620020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E骨科治疗透明质酸终端产品市场规模眼科治疗透明质酸终端产品市场规模骨科透明质酸市场YOY

110、眼科透明质酸市场YOY(亿元) 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 of 30 Table_Page 华熙生物华熙生物(688363)(688363) 品牌名称品牌名称 产品名称产品名称 类别类别 适用领域适用领域 海力达 玻璃酸钠注射液 国家医保乙类药品 膝关节骨关节炎、肩关节周围炎治疗 海视健 医用透明质酸钠凝胶 III 类医疗器械 白内障和人工晶体植入术 海润通 医用透明质悛钠润滑剂 II 类医疗器械 导管或内窥镜进入人体自然腔道时的导入润滑 美御 透明质酸钠润滑液 II 类医疗器械 妇科检查时扩张器的润滑 瑞珍 富血小板血浆（PRP）制备用套装 II

111、I 类医疗器械 抽取患者自体血液制备富血小板血浆（PRP）用于治疗慢性伤口 数据来源：公司官网、国泰君安证券研究。 5. 功能食品：前景广阔，三大品牌布局蓝海功能食品：前景广阔，三大品牌布局蓝海 功能食品前景广阔， 公司推出黑零、 水肌泉、 休想角落功能食品前景广阔， 公司推出黑零、 水肌泉、 休想角落抢占蓝海抢占蓝海。 据智研咨询，2019 年我国功能食品市场规模达 3586 亿元，同比+9%稳健增长。2021 年公司推出玻尿酸水品牌“水肌泉” 、透明质酸食品品牌“黑零”和透明质酸果饮品牌“休想角落”三大品牌抢占功能性食品广阔蓝海市场。其中“水肌泉”重点发力产品和渠道，推出国内首款玻尿酸水和

112、升级款“水胶囊” ；渠道方面结入驻潮牌店 KKV 和盒马鲜生促动线下销售。黑零推出了 15 个 SKU，其中 GMV 破百万的单品达 2 个，初步完成天猫、 抖音、 京东等渠道的全方位铺设。 休想角落于 2021 年 8 月正式推向市场，推出 1.0 系列 3 款创新功能饮品，玻尿酸“微醺美颜”果酒、GABA“睡前小安瓶”无醇果饮和 GABA 玻尿酸“睡美人”无醇果饮，针对熬夜人群健康问题的 2.0 系列新品已于 2022 年 3 月上市。 图图 5151：2 2019019 年我国功能食品市场规模近年我国功能食品市场规模近 4 4000000 亿亿 图图 5252：公司推出黑零、水肌泉、休想

113、角落品牌公司推出黑零、水肌泉、休想角落品牌 数据来源：智研咨询、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、京东、国泰君安证券研究 6. 投资建议投资建议 公司上游原料业务研发根基深厚， 功能护肤业务受益功效护肤赛道红利，产品、渠道等市场反应敏锐，行业格局优化叠加运营精细化下功能护肤业务费用率有望改善， 带来盈利弹性。 上调 2022-2024 年预测 EPS 至 2.07（+0.03）/2.75（+0.18）/3.56（+0.42）元，参考同业给予 22 年 PE80 x，上调目标价至 165.37 元维持增持评级。 0%20%40%60%01,0002,0003,0004,0002012 201

114、3 2014 2015 2016 2017 2018 2019市场规模YOY(亿元) 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 29 of 30 Table_Page 华熙生物华熙生物(688363)(688363) 表表 16: 可比可比公司盈利预测与估值表公司盈利预测与估值表 公司名称公司名称 股价股价(202(20220206 62 27 7) ) 投资评级投资评级 EPSEPS PEPE 净利润净利润CAGR 2022021 1 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 2022022 2E E 2022023 3E E 20

115、22024 4E E 贝泰妮 222.83 增持 2.04 2.8 3.78 5.03 80 59 44 35% 珀莱雅 160.05 增持 2.05 2.6 3.27 4.08 62 49 39 26% 爱美客 585.00 - 4.43 6.51 9.35 13.21 90 63 44 44% 数据来源：wind、国泰君安证券研究。注：爱美客由国泰君安医药研究领域覆盖，此处采取医药组盈利预测。 7. 风险提示风险提示 1、功能护肤新品表现及渠道拓展不及预期； 2、新业务孵化费用投入超预期、压缩盈利； 3、行业政策风险 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 30

116、of 30 Table_Page 华熙生物华熙生物(688363)(688363) 本公司具有中国证监会核准的证券投资本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询咨询业务资格业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可

117、的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或

118、所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提

119、到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的

120、证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议， 本公司、 本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明评级说明 评级评级 说明说明 1.1.投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。 股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于

121、-5%5% 减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 2.2.投资建议的评级标准投资建议的评级标准 报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数） 的涨跌幅相对同期的沪深300 指数的涨跌幅。 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究国泰君安证券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6009 号新世界商务中心 34 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话 （021）38676666 （0755）23976888 （010）83939888 E-mail：